Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Bajó la euforia y el mercado local ingresó en una etapa de moderación tras la fuerte suba registrada entre septiembre y mediados de noviembre. Durante la última semana, el BCRA desaceleró el ritmo de compras de divisas, la brecha cambiaria se mantuvo estable, los bonos lateralizaron y el riesgo país se estabilizó en torno a los 750 pb. El único que se destacó fue el Merval, que continuó en alza y marcó un nuevo máximo en dólares desde 2018. En el ámbito económico, los datos del mercado de cambios de octubre confirmaron un ingreso de divisas por la cuenta financiera, impulsado por colocaciones de deuda corporativa. Sin embargo, la fragilidad de las reservas netas persiste, con niveles negativos, mientras que la cuenta corriente sigue siendo deficitaria. Esto evidencia que, aunque la estabilidad cambiaria se sostiene en el carry trade, las presiones estructurales sobre las reservas continúan latentes. En cuanto a la inflación, los precios regulados y el reciente aumento en el precio de la carne podrían frenar la desaceleración observada en los últimos meses. No obstante, la elevada confianza en el Gobierno, que alcanza niveles históricos para un mes 11 de mandato presidencial, parece contribuir a aliviar tensiones, especialmente considerando el ajuste fiscal y una recuperación económica que no está impulsada por el consumo. Esta semana, la atención estará puesta en los datos de compras del BCRA –en particular tras iniciar diciembre rompiendo la racha compradora–, y en las primeras estimaciones privadas de inflación minorista de noviembre. Asimismo, se publicarán indicadores clave como los datos de recaudación de noviembre y la evolución de la industria, la construcción y la actividad minera durante octubre, elementos fundamentales para evaluar el ritmo de recuperación de las principales actividades urbanas. También se destacará la publicación del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM).
Se confirma el ingreso de dólares por vía financiera. La publicación de los datos del mercado de cambios de octubre confirmó que las sorpresivas compras por más de USD 1.600 M del BCRA estuvieron impulsadas principalmente por la cuenta financiera del sector privado no financiero. Esta cuenta registró un superávit de USD 1.031 M, explicado por USD 660 M provenientes de préstamos del exterior y emisiones de títulos de deuda (en su mayoría colocaciones de ONs) y USD 333 M de financiación local. Por su parte, la cuenta corriente del MULC, que considera las operaciones cambiarias del sector privado cursadas en el mercado oficial, registró un déficit de USD 153 M, acumulando cinco meses consecutivos en negativo. Este resultado se debió a que el superávit de bienes, de USD 744 M (superior al promedio de USD 552 M del 3Q24, gracias a una mayor liquidación de exportaciones que subió de USD 5.600 M a USD 6.300 M, compensando parcialmente el incremento de pagos de importaciones, que crecieron de USD 5.100 M a USD 5.500 M), no logró cubrir el déficit de USD 916 M en servicios y rentas, liderado por la cuenta de viajes, que registró un rojo cercano a USD 700 M. Cabe destacar que el ratio de pagos de importaciones fue del 97%, lo que refleja que las empresas continúan utilizando financiamiento de proveedores. En noviembre, esta tendencia habría continuado. El BCRA compró nuevamente USD 1.600 M, pero con un saldo comercial liquidado menor al de octubre, lo que sugiere un mayor ingreso por préstamos financieros, tanto a través de operaciones con bancos locales como por colocaciones de ONs.
El BCRA quebró su racha de compras. El viernes pasado, el BCRA vendió USD 172 M, rompiendo su racha de 42 ruedas consecutivas sin registrar ventas netas. Durante la semana, la autoridad monetaria desaceleró aún más su ritmo de compras, acumulando USD 147 M –un promedio diario de USD 29 M, muy por debajo a los USD 87 M diarios registrados la semana previa–. Esta moderación en las compras se debió a una desaceleración en las liquidaciones del sector agropecuario, que promediaron USD 81 M diarios en la semana, USD 15 M menos que en la semana anterior, y también a una mayor demanda neta de importaciones. Por otro lado, las reservas brutas cayeron USD 661 M, reflejando el desarme de encajes habitual al cierre de cada mes, y finalizaron noviembre en USD 30.212 M, lo que representa un aumento de USD 1.600 M respecto a fines de octubre. Sin embargo, las reservas netas continúan sin mostrar signos de recuperación y permanecen en un nivel negativo cercano a los USD 4.000 M.
Los depósitos en USD a la baja, con encajes y préstamos al alza. Los depósitos privados en dólares continúan bajo presión tras el final de la primera etapa del blanqueo, con una caída total de USD 1.821 M en noviembre (-5% m/m). En los últimos cinco días hábiles, disminuyeron en USD 509 M (-1,5%), cerrando con un saldo de USD 32.829 M. En este contexto, el efectivo en bancos se redujo en USD 1.130 M (-9,2%), mientras que los encajes crecieron en USD 212 M (+1,4%) y los préstamos en dólares aumentaron en USD 239 M (+2,7%).
Continúan las emisiones de deuda. El ingreso de divisas por financiamiento externo de las empresas se consolidó como una de las principales fuentes de divisas del último trimestre, impulsado directamente por las emisiones de ONs que las compañías liquidan en el mercado de cambios, aunque con un calendario de colocaciones discreto y volátil. En la última semana se realizaron cuatro colocaciones, todas bajo ley argentina, por un total de USD 145 M. Las emisiones correspondieron a Banco Santander (USD 30 M), Rizobacter (USD 24 M), Telecom (USD 75 M) y EDEMSA (USD 16 M). De esta manera, noviembre cerró con emisiones totales por USD 850 M, significativamente por debajo de los USD 2.100 M registrados en octubre, acumulando en el año casi USD 8.000 M. Para diciembre, se espera que continúen las colocaciones de deuda. Galicia buscará emitir USD 416 M en MEP bajo ley argentina, mientras que Vista Energy proyecta una licitación por un monto récord de USD 700 M, lo que sería la segunda colocación más grande del año, detrás de los USD 800 M emitidos por YPF en enero.
Se atrasa el tipo de cambio, pero la brecha se sigue comprimiendo. A pesar del buen dato de inflación de octubre, que quebró el 3% m/m, el BCRA mantuvo sin cambios su política cambiaria, con un aumento del tipo de cambio oficial del 2,0% m/m. Esto, combinado con la apreciación del dólar a nivel global y frente al real en particular, provocó una apreciación del peso contra la canasta de monedas del tipo de cambio multilateral del 0,2%. Como resultado, el TCRM bajó 3,2% m/m, profundizando la pérdida de competitividad cambiaria. No obstante, el MEP (GD30) cayó 0,2%, cerrando en 1.075 pesos, mientras que el CCL retrocedió 1,0%, cerrando en 1.101 pesos. En el acumulado mensual, el MEP y el CCL registraron caídas de 5,4% y 4,7%, respectivamente. De esta manera, las brechas, que habían comenzado el mes en 12% para el MEP y 14% para el CCL, volvieron a ubicarse en valores mínimos de 6% y 9%, respectivamente.
Expectativas de inflación “estables”. En noviembre, según la Encuesta de Expectativas de Inflación de la UTDT, la inflación esperada para los próximos 12 meses se ubicó en un promedio de 50,2%, alcanzando su nivel más bajo desde octubre de 2021. Sin embargo, tras la caída observada en octubre, la mediana se mantuvo estable en 40% anual. Esta estabilización podría reflejar el freno en la desaceleración de precios registrado en noviembre, impulsado por una leve aceleración en los precios regulados y mayores presiones en Alimentos y Bebidas, en especial hacia fin de mes debido al incremento del precio de la carne. En particular, el precio del novillo aumentó cerca de un 10% en el mercado de Liniers durante la última semana. Dada la alta incidencia de la carne en el IPC del INDEC, este aumento podría sumar cerca de 1 punto porcentual a la inflación mensual, un impacto que se reflejaría principalmente en diciembre. Con estos datos, proyectamos que la inflación cierre noviembre en 2,8% m/m, un nivel similar al estimado para diciembre (2,6% m/m), lo que llevaría el cierre del año a un 118% i.a., marcando una desaceleración significativa frente al 211% i.a. registrado en diciembre de 2023.
Al consumo le cuesta repuntar. Pese a la mejora que vienen mostrando los salarios, el consumo privado sigue enfrentando dificultades para recuperarse de manera sostenida. En septiembre, las ventas totales de supermercados a precios constantes registraron una caída de 0,4% m/m y acumularon una baja de 11,6% i.a. Los autoservicios mayoristas mostraron una tendencia similar, con una disminución en términos reales de 0,8% m/m y 14,4% i.a. Por su parte, las ventas a precios constantes en los centros de compras acumulan una contracción del 9,9% i.a., con una baja de 1,3% i.a. en septiembre. Este desempeño refleja las distintas velocidades de la economía: mientras que en la región del Gran Buenos Aires cayeron 3,4% i.a., en el resto del país crecieron 2,1% i.a.
La confianza en el Gobierno sigue firme. En noviembre, el Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT alcanzó un sólido 53%, consolidándose como el nivel más alto para un mes 11 de mandato presidencial en las últimas gestiones. No obstante, se observa una marcada dicotomía regional: mientras que en el interior del país mostró un incremento significativo (+11% m/m), en el Gran Buenos Aires (GBA) el avance fue marginal (+0,8% m/m). Esta disparidad podría derivar en tensiones políticas, aunque el oficialismo parece mantenerse cómodo con la polarización frente a CFK en la provincia de Buenos Aires. Este contexto podría ayudar a explicar por qué no se alcanzó el quórum necesario para tratar la Ley de Ficha Limpia, que busca impedir la candidatura de personas con condena firme.
Las Lecaps alcanzaron para “rollear” la licitación, pero no el mes. En la licitación de la semana pasada, el Tesoro colocó $5,8 billones frente a vencimientos por $5,2 billones, alcanzando un rollover del 112%, impulsado por el regreso de las Lecaps. Tres cuartos de la demanda se orientaron hacia instrumentos a tasa fija, mientras que el resto se dirigió a los bonos CER con vencimientos en marzo y octubre de 2026. Las tasas salieron con un leve premio de TEM 0,2% para la tasa fija y de CER 0,2% para los bonos ajustados. Sin embargo, esta segunda licitación de noviembre (penúltima del año) no logró compensar la muy baja demanda de la primera, en la que –sin Lecaps– el Tesoro solo renovó el 53% de los vencimientos. De esta manera, noviembre cerró con un rollover del 90%, dejando un saldo netamente expansivo de $0,8 billones, y se mantiene la tendencia de baja demanda en las licitaciones del Tesoro de septiembre (84%) y octubre (101%). A pesar de estos resultados, el ratio de financiamiento acumulado en el año alcanza el 140% ($26,0 billones), en un contexto donde los bancos han rotado una parte significativa de sus pasivos remunerados hacia Lecaps del Tesoro.
El riesgo país se estabiliza. Los bonos en dólares mostraron otra semana de lateralización, con un alza de apenas 0,2%, marcando una pausa tras el rally de las primeras semanas de noviembre, cuando acumularon una ganancia del 13,1%. En este contexto, el riesgo país se mantuvo estable en torno a los 750 pb, similar a la semana anterior, pero bastante debajo de los 984 pb registrados a comienzos del mes. El mercado parece cómodo con los niveles actuales de tasa, ubicados en torno al 13% para el tramo corto y al 11% para el tramo largo. En comparación, los bonos de países emergentes mostraron un desempeño algo superior, con un alza del 0,7% en la semana, aunque en el mes acumulan un avance de solo 1,4%, muy inferior al de los bonos argentinos. Los BOPREAL subieron un 0,3% en la semana y 0,8% en el mes, con tasas que ya se encuentran al mismo nivel que las del Tesoro, pero con la ventaja de que amortizan la totalidad del capital dentro de la administración de Milei. Por su parte, los bonos provinciales ganaron un 1,0% en la semana y 6,3% en el mes, impulsados principalmente por las buenas performances de la provincia de Buenos Aires, Chaco y Entre Ríos. En cuanto a la deuda corporativa, los rendimientos fueron más modestos: subieron apenas un 0,1% en la última semana en la bolsa de Nueva York, con un avance total de 1,0% en todo el mes y con tasas que se encuentran en un rango de TNA 3,6%-6,7% bajo ley Nueva York y de TNA 2,0%-7,0% bajo ley argentina.
Calma en los instrumentos en pesos. En el segmento de pesos, se registró una segunda semana de calma. Los instrumentos CER subieron un 0,1% en la semana y acumulan un alza del 7,2% en el mes. Así, las tasas reales de los bonos ajustables por inflación operan en torno al CER+5% para 2025 y al CER+9% para 2026 en adelante. Por otro lado, las Lecaps retrocedieron un 0,2% en las últimas cinco ruedas, pero acumulan un avance del 4,9% en noviembre. El TO26, en cambio, si bien mostró una baja semanal del 0,9%, presenta un aumento total del 11,3% mensual. En estos niveles, los instrumentos a tasa fija ofrecen tasas de TEA de 44% para 2024 y de 41% para 2025. Finalmente, los bonos dollar-linked devolvieron la suba de la semana anterior con una caída del 1,2% en los últimos días. Sin embargo, en el mes acumulan un incremento del 2,7% y hoy operan en tasas de devaluación +7% tanto para 2025 como para 2026. El mercado pone en precios una inflación mensual promedio de 2,4% para los últimos dos meses de 2024. Para 2025 y 2026, estima una inflación anual de 21% y 15%, respectivamente. En cuanto a la devaluación, proyecta un ritmo del 1,9% mensual para los próximos 12 meses.
Gran noviembre para las acciones. El Merval extendió su tendencia alcista en la última semana con una suba del 1,5% en pesos y del 2,5% en dólares CCL. Así, en todo noviembre acumuló un avance del 21,4% en pesos y del 26,7% en dólares, cerrando el mes en USD 2.025, acercándose a los máximos registrados en 2018. Los sectores de consumo básico, construcción y materiales lideraron las ganancias durante la semana, mientras que energía sufrió una leve baja. Entre las acciones locales, IRSA (+16,7%), Loma Negra (+12,1%) y Banco Supervielle (+9,4%) fueron las de mejor desempeño. Por el contrario, las mayores caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Holcim (-3,4%) y Central Puerto (-3,2%). En cuanto a las acciones que cotizan en la bolsa de Nueva York, destacaron las subas de Bioceres (+14,2%), IRSA (+14,1%) y Loma Negra (+9,0%). En el otro extremo, Vista (-5,6%), Despegar (-5,4%) y AdecoAgro (-3,3%) tuvieron las mayores bajas.
Lo que viene. Hoy, lunes 2 de diciembre, comienzan a negociarse los contratos futuros de CER en el Matba Rofex. Cada contrato representa 1.000 unidades de CER (con el índice actualmente en $500) y tiene como fecha de vencimiento el día de publicación del Índice de Precios al Consumidor (IPC), reflejando la inflación del mes anterior. Por ejemplo, el contrato de enero 2025 se basará en las expectativas de inflación de diciembre 2024. Además, hoy se publicarán los datos de la recaudación nacional, un indicador clave para anticipar la dinámica económica y del comercio exterior. A mitad de semana se conocerán los primeros datos de actividad de noviembre, como la producción de autos y cemento, mientras que el viernes 6 se difundirán los indicadores de evolución de la industria y la construcción correspondientes a octubre, fundamentales para evaluar el desempeño de las principales actividades urbanas. Finalmente, se destaca la publicación del relevamiento de expectativas de mercado (REM), en el que se observará si los analistas ajustaron sus proyecciones de inflación y tipo de cambio principalmente.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 29/11/2024
Sovereign (Treasury and Central Bank), local currency, sub-sovereign, and corporate bonds.
Executive Summary
The Argentine market is currently experiencing a historic rally, with all asset classes consistently reaching new record highs. At this juncture, the critical question is whether this euphoria is justified or driven by irrational exuberance. For the time being, this rally is underpinned by strong fundamentals, as the country continues to achieve positive developments across nearly all sectors. The government appears well-positioned to enter the 2025 elections amid a highly favorable economic environment, which could further fuel the rise in local bond prices. Given this backdrop, we remain optimistic that Argentina has not yet hit its natural ceiling—though it is certainly approaching it. Bonds still offer compelling value, with spreads exceeding those of peer emerging markets. Provincial debt stands out as an attractive option, offering solid yields with less exposure to sovereign risk. In the corporate bond segment, strong demand driven by the tax amnesty and substantial bond issuance has compressed yields, prompting us to seek opportunities at the longer end of the curve. Finally, while the carry trade is likely to continue generating positive returns, its risk-reward profile is becoming increasingly risky.
We remain positive on sovereign credits ahead of 2025 legislative elections. Despite it’s strong rally, Argentine debt still offers upside potential, with spreads above peers like Pakistan and El Salvador. While short-term bonds are favored due to manageable risk and near-term disbursements, long-term bonds could outperform if the ruling party secures reelection and achieves economic stabilization. On the Central Bank curve, we are positive on strips A, B, and C, which appear to trade with an "exotic premium" due to their dual put options.
Carry trade is expected to remain profitable, but it’s risk-return profile is not very compelling. We stand neutral between CER and fixed-rate bonds, as breakevens align with projected inflation. Dollar-linked bonds are less attractive due to the government’s planned crawling peg reduction and limited liquidity at longer maturities.
Fiscal improvements, coupled with attractive yields, make provincial debt appealing. Provincial public accounts showed solid performance in 1Q24, with revenues declining 17% y/y in real terms but primary expenditures falling even further by 25%, enabling a significant fiscal surplus of 13.6% of revenues. Neuquén and Santa Fe stood out, with Neuquén benefitting from a 20% real growth in royalties and achieving a financial surplus of 20% over revenues, while Santa Fe cut expenditures by 30% in real terms to improve its fiscal position. These Top picks include Neuquén 2030 unsecured for its rate premium, Santa Fe 2027 for its strong fiscal metrics and low debt levels, and Córdoba 2027 for its high yield and robust fiscal surplus.
The current environment presents opportunities to extend duration in Argentinian Corporates. Long-end yields average 8% for companies with good credit profiles and limited risk. The extraordinary inflow of dollars from the Tax Amnesty has driven significant demand for corporate bonds, compressing yield spreads to historically low levels. This trend is expected to persist, supported by favorable global monetary conditions, reduced refinancing risks, and investor behavior tied to tax penalties. Key recommendations include Pampa 2029, backed by strong cash flows and growth in energy production; YPF 2031 Secured, supported by robust oil export growth and collateralization; and Transportadora Gas del Sur 2031, with solid financials and a competitive leverage ratio.
Sovereign Bonds (Treasury and Central Bank)
Treasury Yield Curve - General Overview: We remain positive ahead of 2025 legislative elections
Since our last report, country risk has experienced a significant compression, nearly halving to its current level of 750bps (down from 1,400bps in the previous report). As a result, sovereign bond yields are now at 14% YTM for the short end and 12% YTM for the long end and Argentina could regain access to financial markets in 2025.
This remarkable rally can be attributed to a variety of positive developments across nearly all fronts. Most notably, the country has demonstrated strong performance in its daily foreign exchange (FX) purchases, accumulating nearly USD 2.8 billion between October and November, a period during which most analysts (including us) expected substantial selling pressure. In addition, the government has achieved commendable results on the fiscal front, controlling inflation and reducing the FX gap without significant damage to its public image. Furthermore, the external environment has also been favorable, with declining global interest rates and the victory of Donald Trump (who has a good relationship with President Milei).
Given that we expect these favorable indicators to persist into 2025, we remain positive on Argentine debt. This outlook is particularly relevant as we approach the 2025 elections, where the government could have a strong electoral performance, bolstered by a sustained reduction in inflation.
Argentina’s success has not been fully priced in, and the debt still presents potential upside. Argentina’s weighted Z-spread (a proxy of country risk) currently stands at 776 bps, still higher than those of similar emerging market economies such as Pakistan (692 bps), Nigeria (548 bps), and El Salvador (444 bps). Should spreads compress to these levels, Argentine bonds could see an upside of between 12% and 35% over the next 12 months. If yields were to remain at current levels, Argentine bonds would offer an average total return of 11%.
However, we acknowledge that upside has become much more limited; which opens a window to close positions. As mentioned above, Argentinian rates are nearing their natural floor, which means potential returns are considerably lower than they were a few months ago. Additionally, market euphoria may be leading investors to ignore the underlying risks of the economic program: 1) Net reserves remain at a negative balance of USD 4. 300 M while the multilateral real exchange rate has already returned to its level of late November 2023; 2) the recovery of activity and wages remains slow, which could impact the 2025 electoral outcome and 3) In addition, the Government needs to manage interest rates with great caution: they should be high enough to incentivize investments in pesos, but not too high, as an excessive increase could threaten fiscal sustainability.
Flow supports the long end, caution advises favoring the short end. The short end sees the majority of disbursements (50%-61%) occurring during Milei's administration, while the long end extends payments into future administrations, with only 7%-17% falling due by the end of 2027. In a bullish scenario where the ruling party secures victory in the 2025 elections and achieves meaningful economic stabilization, the market is likely to start pricing in the prospect of Milei's reelection in 2027. Under such conditions, the yield discount for longer maturities could converge with that of shorter durations, significantly boosting the relative performance of long-end bonds. However, if uncertainty around the 2025 electoral remains high, we expect the market to demand an additional risk premium for longer maturities, thereby favoring investments in the front end of the curve.
Central Bank Yield Curve - General Overview: Value in Strips A to C
In our last report, we argued there was little value in BOPREAL bonds issued by the Central Bank of Argentina (BCRA). This has proven to be the right call. Since then, Treasury bonds clearly outperformed: they offered returns between 18% and 37%; while Central Bank bonds gained between 2% and 10%.
With this, spreads have compressed to a more reasonable level. The market now pays 9 extra cents for the D-strip than for the 2030 NY bond (against 15 cents in our previous report), which represents sacrificing 0,7 pp of annualized yield (against the previous 5,2 pp).
We still see no premium in having the Central Bank as an issuer. Its historical lack of independence makes it unlikely to honor commitments if the Treasury defaults. Moreover, BOPREAL bonds under Argentine law offer weaker protection than Treasury bonds under New York law. The Treasury’s ability to prepay obligations, as seen with January 2025 maturities, underscores its priority access to foreign currency over the Central Bank.
However, we value the fact that all BOPREAL’s payments are due within Milei’s administration. Considering political risk, one could argue that payments maturing before the 2027 presidential elections should be subject to a lower discount rate compared to those maturing afterward.
We are particularly favorable toward strips A, B, and C of the first series. Their elevated yields are likely attributed to their complex and unconventional structure, which presents challenges for accurate valuation. These bonds stand out for including a dual put option exercisable starting in April 2025, 2026, and 2027, respectively. In the event of a currency unification, the put is settled in pesos at the official exchange rate. Conversely, if the exchange rate gap persists, the put is settled at the local financial fx against taxes owed in pesos. In the latter scenario, bondholders without tax liabilities would need to sell the bond at a discount to others who do have taxes to offset. Nonetheless, we believe such a discount would be limited, as April coincides with the peak season for corporate income tax payments.
Top Picks:
ARGENTINA 2029 Arg Law (YTM 14,6%, Price $75,0, MD 1,9): Due to its high semiannual 10% amortization, the 2030 bond recovers 81% of the investment under Milei’s administration. This means that 2028’s payment are the only ones required outside of Milei’s current presidency to fully recover the investment. Its legislative spread against the 2029 NY Law bond is 3.6%, and it triples the 1,1% of other instruments.
ARGENTINA 2038 NY Law (YTM 11,8%, Price $68,0, MD 5,2): The 2038 bond stands out as our preferred option in the long-term segment because it outperforms the rest of the long-end in all scenarios with exception of the two most extremes (convergence to El Salvador and prices back to 50 cents).
BOPREAL Series 1 – Strip A (YTM 13,7%, Price $96,7, MD 0,4): The shortest bond in Series 1 becomes exercisable starting in April 2025. Assuming the exchange rate gap remains by that time, the bond may need to be sold at a discount. At a modest 1.0% discount, the yield to maturity (YTM) stands at 11.2%. With a moderate 2.5% discount, the YTM drops to 7.5%. Under a steep 5.0% discount, the YTM falls significantly to 1.7%.
BOPREAL Series 1 – Strip C (YTM 13,3%, Price $84,1, MD 2,2): Strip C repays its full principal in April 2027, with half settled in dollars and the other half through the exercise of the put option. By that time, foreign exchange restrictions are expected to have been lifted, significantly reducing the risk of selling at a discount compared to Strip A. Strip C currently trades at the same price as Strip D, which lacks the added benefit of the put option.
Local Currency
General Overview: On the knife-edge
Peso-denominated strategies delivered strong performances since our last report, driven by lower peso interest rates and a narrowing fx gap to approximately 10%. Inflation-linked bonds (CER), our preferred instruments, led with dollar-denominated returns ranging from 19% to 47%. Fixed-rate instruments also performed well, posting gains between 19% and 38%, while dollar-linked bonds lagged with returns of 10% to 14%.
In the short term, we expect carry trade to continue to generate positive dollar returns, supported by the Central Bank's (BCRA) intervention in the financial fx market. This strategy has proven effective, as the mere expectation of intervention deters speculative activity and keeps dollar demand in check.
However, the risk-return profile of the carry trade looks very asymmetric. For instance, a 30-day Lecap currently offers a monthly rate of 2.9%. Assuming an exchange rate gap of 10% and an official devaluation rate of 2.0% per month until January, the dollar return would be 0.9% per month, or an annualized rate of YTM 11%. However, if the fx gap raises in five points to 15%, total return would result in a direct loss of 3,5%, which results in an annualized rate of YTM -42%. Would the fx gap return to it’s 33% average value in 2024, then direct dollar loses would amount to -16,6% in a month (YTM -89%).
Regarding instrument selection, we are indifferent between CER bonds and fixed-rate ones. Breakevens suggest inflation expectations consistent with our projections: 2.5% m/m in the last two months of 2024 (vs. 2,7% m/m , 21% annually in 2025, and 15% annually in 2026.
Lastly, dollar-linked bonds appear less appealing. The government plans to reduce the crawling peg to 1.0% monthly starting mid-January, significantly below the 2.3% m/m implied by breakevens through the end of 2025. Although a unified exchange rate is possible by late 2025, limited liquidity at these maturities undermines their attractiveness.
Top Picks:
Fixed Income LECAP January 2025 (YTM 41%, MD 0,7).
Inflation-Linked June 2025 (Real Yield, YTM 5,3%, MD 0,6).
Inflation-Linked June 2026 (Real Yield, YTM 8,1%, MD 1,5).
Fixed Income BONCAP October 2025 (YTM 36%, MD 0,7).
Subsovereign Bonds
General Overview: Good fiscal numbers and high yields.
Despite cuts in transfers from the national government, provincial public accounts performed positively in 1Q24. In general terms, during the first 3 months of the year, the total revenues of the provinces experienced a 17% y.a. drop in real terms, while primary expenditure decreased by 25% y.a. in real terms. This greater reduction in spending compared to the fall in revenues allowed the primary result of the provincial public sector to reach a primary surplus of 16.5% and a fiscal surplus of 13.6% in revenues, almost doubling those recorded in the same period of the previous year.
With these solid fiscal numbers and near double-digit yields, provincial debt is an attractive option. Neuquén and Santa Fe stood out among the provinces with bonds due to their remarkable fiscal improvement. In the case of Neuquén, its financial surplus increased by 20 points over revenues, an improvement that can be attributed to a royalties’ growth of 20% in real terms. This increase allowed the province to move from a neutral fiscal result in the first quarter of 2023 to a financial surplus of 20% over revenues in 2024. For its part, Santa Fe achieved a similar increase in its financial surplus, thanks to a significant 30% cut in current expenditures in real terms.
Top Picks:
Neuquen 2030 unsecured (YTM 9,2%, Price $94,4, MD 2,5): As mentioned above, Vaca Muerta is bostering Neuquen’s fiscal income. We expect this trend to continue, which is great news for the Patagonian province’s debt. In particular, we prefer the 2030 unsecured bond, which offers a rate premium of 1,7 points over the secured alternative.
Santa Fe 2027 (YTM 9,9%, Price $95,0, MD 1,7): Santa Fe offers an interesting risk-return ratio given the good character, low debt percentage (43% of total income) and solid fiscal numbers (10% surplus over total income).
Córdoba 2027 (YTM 11,0%, Price $93,8, MD 1,5): Córdoba has a strong credit profile: among the 14 bond-issuing provinces, in 2023 it presented the 3rd best fiscal result (3% of total revenues). On top of that, the province reported a surplus of 19% of total income for 1Q24; against 10% in 1Q23. Within the curve, we suggest the 2027 bond for it’s higher yield.
Corporate Yield Curve
General Overview: Opportunities to extend duration
The Tax Amnesty triggered an extraordinary inflow of dollars into the local system. Since August, private deposits have grown by $18.8 billion (+78%). An important portion of these newly declared assets were invested in corporate bonds, as this investment alternative prevents a 5.0% penalty under the Tax Amnesty.
To capitalize on the current environment of high demand, local companies have significantly accelerated the issuance of new debt instruments. Since September, 48 new instruments have been issued, raising a total of USD 4 billion—over half of all placements in 2024 and nearly four times the total issued throughout 2023.
This robust demand has compressed yields, with the yield spread against the index of B-rated U.S. corporates reaching a low of -0.2%, well below the 1.7% average spread observed in the first half of the year.
We believe this spread is justified and likely to remain at current levels. Four key factors support this view:
Given this outlook, we recommend positioning in the long end of the corporate curve, which offers good credits and higher yields comparable to shorter-dated instruments. These bonds currently offer IRRs around 8%, translating into a 2-3 percentage point premium over shorter-term instruments.
Top Picks:
Pampa 2029 (YTM 8.2%, Price $103.2, MD 1.9): Pampa's gas production grew 37% in the second quarter and reached new record highs. In addition, the first wind turbines of its new wind farm were commercially commissioned. On top of that, the company is acquiring the entire Rincón de Aranda block in Neuquén, which is expected to start producing oil in 2027. Debt level is at 539M, its lowest historical debt level and the company has a very strong cash generation from electricity and gas supply.
YPF 2031 Secured (YTM 7.7%, Price $104.9, MD 5.0): As a result of the development of Vaca Muerta, YPF became the main oil exporter in Argentina. In the third quarter of the year, oil exports reached 40,000 barrels per day, which represents a 37% growth compared to the second quarter and a 111% y/y increase. Debt looks sustainable both in the short and long term: the company has USD 1 billion in Cash and regular access to financial markets to face maturities for USD 1.9 billion in the next 12 months. This instrument is collateralized against exports, so given the premium that this collateralized instrument has, we see it as cheap.
Transportadora Gas del Sur 2031 (YTM 7.6%, Price $104,4 MD 4.9): TGS is an energy company engaged in the treatment, processing and transportation of oil and gas in the South and West of the country. The company's leverage ratio is very low; to the point that Net Debt is at a negative stock of USD 122 M; which compares to a USD 650 M EBITDA. We recommend the new 2031 bond with a coupon of 8.5% for those willing to extend duration.
Noticias globales: el mundo hoy.
Debido al feriado en EE. UU. por el Día de Acción de Gracias, no hubo operaciones en Wall Street, lo que resultó en una jornada atípica. Lo más destacado ocurrió en Japón y Brasil, con importantes movimientos en sus monedas.
En Japón, el IPC de la ciudad de Tokio de noviembre –un adelanto de lo que podría mostrar el índice nacional– registró un alza de 0,6% m/m, llevando la suba interanual a 2,2% desde el 1,8% i.a. del mes anterior. La aceleración de la inflación se dio en un contexto en el que los datos de producción industrial, ventas minoristas y empleo apuntaron a una desaceleración de la actividad económica. La mayor presión en los precios aumentó las expectativas de que en la próxima reunión de política monetaria, el BoJ eleve nuevamente las tasas de interés, lo que fortaleció la cotización del yen, que se apreció un 1% hasta USDJPY 150, el nivel más bajo desde el 21 de octubre, alejándose del USDJPY 156 registrado a mediados de mes.
En Brasil, el gobierno federal anunció un plan fiscal que recortaría el gasto en USD 12.000 M, frustrando las expectativas del mercado de ajustes más agresivos en medio de preocupaciones por déficits presupuestarios insostenibles que podrían estimular una mayor inflación y elevar los riesgos crediticios, ya de por sí elevados. Esto se sumó al anuncio de que se eximiría a los salarios inferiores a BRL 5.000 mensuales del pago del impuesto sobre la renta, mientras que se elevaría la carga tributaria a los de mayores ingresos. Estas medidas incrementaron las inquietudes en torno a la mayor economía de América Latina, que enfrenta un modesto desempeño del nivel de actividad y un repunte de la inflación en un contexto de menor superávit comercial debido a la caída de los precios de materias primas como petróleo, soja y mineral de hierro. En este marco, la cotización del real subió un 1,3% y cerró la rueda en USDBRL 6,01 –un máximo histórico–. Con este resultado, el real acumula un alza de 4% en el mes y 24% en lo que va del año.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
Nuestro equipo de Estrategia presenta cuáles son los puntos que consideramos que avanzan de manera positiva y aquellos otros que se encuentran bajo tensión.
✅D A T O P O S I T I V O D E L A S E M A N A
El Merval superó los USD 2.000, prácticamente alcanzando su máximo nominal de enero de 2018. En 2024 acumula un alza del 115% en dólares, liderado por el sector bancario (+215%). Sectores como telecomunicaciones aún muestran potencial, en particular Cablevisión Holding que tiene el 39,1% de Telecom, con un EV/EBITDA de 4x, aproximadamente la mitad del de Telecom (7,5x).
⚠️ A M O N I T O R E A R
Tras cuatro meses de estabilidad, el precio del novillo en el Mercado de Liniers subió 6% m/m en noviembre, con un arrastre potencial de 11% m/m para diciembre si los precios se sostienen. Tras meses de poca incidencia en la inflación, contribuyendo a la desaceleración de Alimentos y Bebidas al 1,2% m/m en octubre, este aumento podría añadir hasta 1 punto a la inflación de noviembre y diciembre (0,3 pp y 0,6 pp, respectivamente), consolidando una proyección de 2,5-3% m/m para el cierre del año.
🚨R I E S G O
El real brasileño continúa debilitándose. Ayer cerró en USD/BRL 6 acumulando en el año un alza de 24%, sumando presión al ya apreciado peso argentino. Esto podría tener impacto comercial, dado que Brasil es el principal destino de las exportaciones argentinas (18,6%) y el mayor origen de las importaciones (23,1%). Por otro lado, también agrava el déficit turístico, especialmente en vísperas de las vacaciones estivales, considerando que el 29% del turismo receptivo proviene de Brasil y el 25% del turismo emisivo argentino tiene como destino el país vecino.
Noticias locales: el país hoy.
En noviembre, según la encuesta de expectativas de inflación de la UTDT, la inflación proyectada para los próximos 12 meses se ubica en un promedio del 50,2%, marcando el nivel más bajo desde octubre de 2021, con una mediana del 40%. Este descenso se refleja tanto por regiones como por niveles de ingresos, destacándose una mayor reducción entre los hogares de ingresos más altos (de 55,6% a 50,6%). A nivel regional, el interior del país presenta la previsión más baja (46,8%), mientras que en CABA y GBA las expectativas rondan el 55%, todas por debajo de las observadas en octubre.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 11 M, a pesar de las bajas liquidaciones del sector agropecuario a raíz del feriado en EE. UU. De esta manera, la autoridad monetaria concluye noviembre –considerando que las operaciones de hoy, viernes 29, liquidarán el lunes 2 de diciembre– con compras acumuladas por USD 1.634 M, en línea con los USD 1.628 M adquiridos el mes pasado. Por su parte, las reservas crecieron en USD 156 M, alcanzando un stock de USD 31.636 M, impulsadas principalmente por las compras netas de USD 227 M registradas el miércoles.
El dólar oficial aumentó 50 centavos diarios, ubicándose en un nivel de 1.009,25 pesos. De esta forma, el ritmo mensualizado de devaluación del tipo de cambio oficial se reduce a una TEM de 1,5%, por debajo del 3,0% observado en la jornada del miércoles. En las últimas cinco ruedas, el ritmo de devaluación se ubica en un 1,9% TEM, mientras que en lo que va de noviembre promedia un 2,0% TEM.
Por su parte, los dólares financieros se mantuvieron estables. El MEP (GD30) cerró sin cambios en 1.075 pesos, en tanto que el CCL registró una leve caída del 0,1%, ubicándose en 1.103 pesos. Así, las brechas con el oficial continúan en 7% y 9%, respectivamente.
Los bonos del Tesoro en dólares continúan lateralizando, mostrando definitivamente una pausa en el rally argentino. En la rueda de ayer, experimentaron una leve suba del 0,1%, aunque esto representa una caída semanal del 0,1%. De esta manera, el riesgo país se mantiene estable, rondando los 750 pb durante más de una semana. En paralelo, los BOPREAL del BCRA mostraron una dinámica similar, con una caída del 0,1% en la rueda y un retroceso semanal del 0,3%.
La calma también se mantuvo en los instrumentos en pesos, con leves caídas en todas las curvas. En el segmento de tasa fija, las Lecaps retrocedieron un 0,1%, mientras que el TO26 registró un alza del 0,2%. Por otro lado, los bonos CER mostraron una baja promedio del 0,1%, y los dollar-linked cayeron un 0,5%.
Los contratos de dólar futuro operaron a la baja, con las principales caídas correspondiendo a los contratos de mayo (-0,35%), junio (-0,26%) y septiembre (-0,21%). De esta forma, la devaluación promedio proyectada para octubre del próximo año se mantiene en 1,9% mensual.
El Merval avanzó un 0,6% en pesos y 0,4% en dólares, cerrando en USD 2.012. En la última semana, acumuló un incremento de 3,7% en pesos y 4,2% en dólares. Entre las principales subas destacaron Telecom (+3,5%), IRSA (+3,2%) y Banco Macro (+3,0%), mientras que las mayores bajas correspondieron a Mirgor (-1,8%), Sociedad Comercial del Plata (-1,7%) y Holcim (-0,9%).
Noticias globales: el mundo hoy.
En vísperas del feriado por el Día de Acción de Gracias, el mercado vivió una jornada intensa debido a la gran cantidad de indicadores publicados, que podrían influir en la decisión de la Fed en su reunión del próximo 18 de diciembre sobre un posible recorte de tasas de interés de referencia. En este contexto, la segunda estimación del PBI del 3Q24 confirmó que la actividad económica se expandió un 2,8% anualizado respecto al trimestre anterior. Por otro lado, ya avanzando en los datos del último trimestre del año, los ingresos personales en octubre subieron un 0,6% m/m, el mayor aumento en siete meses y el doble que en septiembre. A su vez, el gasto en consumo personal aumentó un 0,4% m/m, desacelerándose respecto al 0,6% m/m revisado al alza del mes previo, aunque superando las expectativas del mercado de un alza del 0,3% m/m. Sin embargo, medido en términos reales, el consumo creció apenas un 0,1% m/m, muy por debajo del 0,5% m/m registrado en septiembre. En relación a esto último, el índice de precios PCE, la medida favorita de la Fed para evaluar la inflación, subió en octubre un 0,2% m/m y un 2,3% i.a., mientras que el PCE Core aumentó un 0,3% m/m y un 2,8% i.a. Ambos resultados estuvieron en línea con las previsiones de los analistas, aunque reflejan la resistencia de la inflación a converger al objetivo de la Fed. Por su parte, los indicadores del mercado laboral mostraron fortaleza, con las peticiones iniciales de desempleo cayendo a 213.000 frente a las 215.000 de la semana anterior, lo que confirma el dinamismo de la demanda de trabajo. En este sentido, la Reserva Federal de Atlanta actualizó su Nowcast para el crecimiento del PBI en el 4Q24, elevándolo a 2,8% t/t anualizada desde el 2,6% de la estimación anterior. Además, las probabilidades de que la Fed recorte la tasa en 25 pb en la próxima reunión aumentaron al 70%, revirtiendo la tendencia bajista que había predominado tras el triunfo de Trump.
Con todos estos datos, las acciones estadounidenses cerraron la rueda con bajas generalizadas tras las fuertes ganancias previas. El S&P 500 y el Dow Jones retrocedieron desde los máximos históricos alcanzados en la sesión anterior, con caídas del 0,4% y 0,3%, respectivamente, en tanto que el Nasdaq perdió un 0,8%. Las acciones tecnológicas lideraron el retroceso: Nvidia, Meta y Microsoft cayeron un 1,1%, 0,7% y 1,2%, respectivamente. Por su parte, Dell y HP se desplomaron más de un 11% cada una debido a una débil proyección de ganancias.
Del lado de la renta fija, tras los positivos datos de PCE y PBI del tercer trimestre, la reacción del mercado fue moderadamente favorable. Con el aumento de probabilidad de una reducción de 25 pb en la tasa de referencia por parte de la Fed, el rendimiento del UST2Y cayó 5 pb, ubicándose en 4,2%. Por su parte, la UST5Y bajó 8 pb para cerrar en 4,1%, mientras que la UST10Y retrocedió 7 pb y finalizó en 4,23%. Este movimiento impulsó a los principales índices de renta fija, que cerraron la jornada con un alza del 0,3%.
En línea con la caída en los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., el dólar se debilitó a nivel global, reflejándose en el DXY, que retrocedió un 0,9% impulsado por una caída del 1,3% frente al yen y del 0,7% frente al euro. Si bien desde principios de semana el dólar venía perdiendo fuerza debido a la expectativa positiva generada por la designación de Scott Bessent como futuro Secretario del Tesoro, en la rueda de ayer influyeron los comentarios agresivos de un funcionario del BCE sobre la política monetaria europea y la especulación de que el BOJ podría subir las tasas en diciembre. A contramano, el real brasileño subió un 2,2% y cerró en USDBRL 5,95, a raíz de la incertidumbre que genera entre los inversores el paquete fiscal que Lula enviará al Congreso, que incluiría un aumento en la presión impositiva para los más ricos y la eximición del impuesto sobre la renta para quienes ganen hasta 5.000 reales mensuales.
Noticias locales: el país hoy.
En la licitación de ayer, el Tesoro colocó $5,8 billones frente a vencimientos por $5,2 billones en estos días, alcanzando un rollover del 112% gracias al regreso de las lecaps. Este rollover es algo más bajo que el 138% declarado por el Gobierno, debido a que compararon únicamente contra los vencimientos del día. Esta fue la segunda licitación de noviembre y la anteúltima del año. Tres cuartos de la demanda se destinó a tasa fija: 38% a la letra de mayo 2025, 15% al bono de octubre 2025 y 23% al bono de febrero 2026. El resto se destinó a los dos bonos CER a marzo y octubre del 2026. Las tasas salieron con un ligero premio de TEM 0,2% para la tasa fija y de CER 0,2% para los boncer. La extensión promedio de plazos fue de 11 meses y medio, en línea con el promedio del año. Con esto, en noviembre el Tesoro no consiguió renovar la totalidad de sus vencimientos y obtuvo un rollover del 90% en el mes, por lo que fue netamente expansivo por $0,8 billones. En el onceavo mes del año, la extensión de plazos promedio fue de 13 meses; un 60% de la demanda fue a tasa fija y el restante se destinó a bonos CER.
Como ya había anunciado, el Gobierno aseguró los fondos para cumplir con los vencimientos de capital de enero 2025 al adquirir USD 2.800 M del BCRA. Los depósitos en pesos del Tesoro en el Banco Central cayeron en casi $3 billones, mientras que los depósitos en dólares subieron de USD 121 M a USD 2.953 M. Esta compra permite al Tesoro contar con los dólares necesarios para afrontar los compromisos con bonistas en el primer mes del próximo año.
En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por un monto récord de USD 227 M, explicado por la colocación de créditos privados en dólares y por la mayor liquidación del agro en vísperas del feriado en EE. UU. Esta gran compra sirvió para revertir la tendencia a la baja del ritmo de compras, que venía promediando USD 30 M diarios en las cinco ruedas previas. Con esto, ya son 41 ruedas consecutivas sin registrar ventas. A falta de una sola rueda, la autoridad monetaria acumula compras por USD 1.623 M en lo que va de noviembre. Por su parte, las reservas tuvieron un fuerte repunte de USD 553 M hasta los USD 31.480 M.
El dólar oficial aumentó $1 diario y de esta manera se ubica en un nivel de $1.008,75. Así, el ritmo mensualizado de devaluación del tipo de cambio oficial corre a una TEM de 3,0%, por debajo del 3,5% de la rueda del martes. En las últimas cinco ruedas, el ritmo de devaluación corre a un 2,2% TEM, mientras que en lo que va de noviembre lo hace a un 2,0%.
Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP (GD30) retrocedió un 0,2%, ubicándose en $1.075, mientras que el CCL cayó un 0,3% y cerró en $1.103. De esta manera, la brecha del MEP con el oficial se mantuvo en 7%, en tanto que la brecha del CCL con el oficial se redujo a 9%.
Rueda estable para los instrumentos en pesos, con un triple empate en las tres principales curvas: las lecaps, los bonos CER y los bonos dollar-linked ganaron un 0,2%. En la última semana, lideraron los bonos CER con un aumento de 0,7%, muy por encima de la caída del 0,2% acumulada por las lecaps y del 0,4% acumulado por los dollar-linked.
Rueda de calma para los bonos del Tesoro en dólares, que ganaron un 0,2%, extendiendo casi dos semanas sin señales de suba. Con esto, el riesgo país se mantuvo firme en torno a los 750 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA subieron un 0,1%.
Los contratos de dólar futuro operaron casi sin variaciones. El movimiento más relevante vino por los contratos de febrero, marzo y abril, que cayeron un 0,18%. De esta manera, la devaluación implícita para octubre 2025 se encuentra en un nivel de 1,8%.
El Merval se tomó una pausa tras el impresionante rally que venía registrando, al caer un 2,4% en pesos y un 1,8% en dólares, cerrando la rueda en USD 1.989. Durante la última semana acumula un alza de 2,5% en pesos y 2,6% en dólares. Los principales sectores afectados fueron Consumo Básico, Materiales y Comunicación, mientras que no hubo sectores que operaran al alza. Se observaron subas moderadas en IRSA (1,9%), Transener (0,5%) y Transportadora Gas del Sur (0,3%), mientras que las principales caídas las registraron Sociedad Comercial del Plata (-6,9%), Cresud (-5,9%) y Holcim (-4,5%). De las acciones que cotizan en NY, Ternium (1,2%), Transportadora Gas del Sur (1,0%) y Vista (0,6%) fueron las que más subieron, en tanto que Banco Macro (-3,4%), Cresud (-3,4%) y BBVA (-2,9%) fueron las que más cayeron.
El contexto electoral se perfila a ser el próximo gran catalizador de los activos argentinos.
CURVAS EN PESOS
Estrategia en pesos
En el corto plazo, esperamos que el carry trade continúe generando retornos positivos en dólares, respaldado por la intervención del Banco Central (BCRA) en el mercado cambiario. Esta estrategia ha demostrado ser efectiva, ya que la simple expectativa de intervención por parte del Central reduce la actividad especulativa y mantiene contenida la demanda de dólares.
No obstante, la relación riesgo-retorno del carry trade parece asimétrica. Por ejemplo, una Lecap a 30 días ofrece un rendimiento mensual de 0,9%. Asumiendo una brecha cambiaria del 10% y una devaluación del tipo de cambio oficial del 2% por mes hasta enero, el retorno en dólares sería de 0,9% mensual, equivalente a un 11% anual. Sin embargo, si la brecha cambiaria aumentara cinco puntos porcentuales, alcanzando el 15%, el retorno de esta inversión podría resultar en una pérdida del 3,5%, un -42% anualizado. Si la brecha regresara a su nivel promedio del 33% en 2024, las pérdidas en dólares ascenderían a -16,6% mensual (-89% anual).
En cuanto a la selección de instrumentos, nos mostramos indiferentes entre CER y tasa fija. Las breakevens reflejan una expectativa de mercado para la inflación que es consistente con nuestras proyecciones: 2,5% m/m en los últimos dos meses del 2024 (vs. 2,7% m/m), 21% anual en 2025 (vs. 22% m/m), y 15% anual en 2026 (vs. 11% m/m).
Por último, los bonos dollar-linked lucen menos atractivos. El Gobierno planea reducir el crawling peg a 1,0% mensual a partir de mediados de enero, lo que implica un ritmo inferior a la devaluación breakeven del 2,3% que pone en precios el mercado para finales de 2025. Si bien una unificación del tipo de cambio es posible para esa fecha, la escasa liquidez en esos plazos disminuye el atractivo de estos instrumentos.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 5% T2X5 (CER +5%) + 20% TZXY5 (CER +6%) + 20% TZX26 (CER +8%) + 25% S31E5 (TEA 43%) + 20% T17O5 (TEA 37%) + 10% TZV26 (devaluación +8%).
CURVAS EN DÓLARES
Deuda del Tesoro
Se acercan las elecciones legislativas de 2025, que gradualmente irán ganando relevancia en el mercado. La variable clave a seguir será el resultado del oficialismo, ya que permitirá medir de manera efectiva el nivel de apoyo popular al actual programa económico y político. Una clara victoria legislativa sería probablemente el escenario más positivo para los mercados: ratificaría el actual sendero de ordenamiento macroeconómico, dejaría bien parado a La Libertad Avanza para una reelección en 2027 y reforzaría su posición en el Congreso. Por el contrario, un mal resultado electoral sería un duro golpe para un gobierno con baja representación legislativa.
En este sentido, con la información disponible actualmente, creemos que el escenario más probable es que el Gobierno tenga un buen desempeño electoral. Hasta ahora, la popularidad del oficialismo se mantiene elevada: según el Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT, la imagen positiva de Milei alcanza el 53%, el valor más alto registrado para el primer año de un nuevo gobierno desde que se recopila este dato. Así, parece que la población argentina ha valorado más la baja de la inflación y la estabilización macroeconómica por encima de la caída de la actividad y la pérdida de poder adquisitivo en los salarios.
Las perspectivas para 2025 son alentadoras, con expectativas de una recuperación sostenida en los salarios y en la economía real. Sin embargo, persisten riesgos que podrían deteriorar la percepción del Gobierno de cara a los próximos comicios. En primer lugar, es posible que la preocupación del votante medio se desplace progresivamente de la dinámica de precios hacia el desempeño del mercado laboral; de ser así, la imagen de Milei podría comenzar a erosionarse. Además, el elevado riesgo cambiario inherente al programa económico plantea una amenaza significativa: una devaluación, en especial si es forzada, podría reavivar las presiones inflacionarias y afectar negativamente la actividad económica. Por último, no se deben descartar eventos imprevistos que podrían influir de manera adversa en la opinión pública.
Además del resultado electoral del oficialismo, será crucial analizar en profundidad la configuración política resultante, considerando cómo se organiza y articula la oposición, los liderazgos emergentes dentro de este espacio y las estrategias que adopten para consolidarse como una fuerza unificada o, por el contrario, mantenerse fragmentados. En este marco, el rol de los gobernadores y actores regionales será decisivo, ya sea como mediadores o contrapesos en un escenario político potencialmente volátil. Al mismo tiempo, el grado de polarización que se instaure será un factor determinante: una mayor polarización podría dificultar la construcción de consensos y comprometer la estabilidad institucional.
¿Dónde posicionarse para el trade electoral? El flujo favorece al tramo largo; la sensatez, al tramo corto. Este último concentra la mayoría de los desembolsos (50%-61%) durante la gestión de Milei, mientras que el tramo largo extiende los pagos hacia futuras administraciones, con solo un 7%-17% de vencimientos antes de finales de 2027. En un escenario optimista, donde el partido gobernante triunfe en las elecciones de 2025 y logre una estabilización económica significativa, es probable que el mercado comience a incorporar la posibilidad de la reelección de Milei en 2027. En tales condiciones, el diferencial de rendimiento para los vencimientos más largos podría converger con el de los plazos más cortos, mejorando notablemente el desempeño relativo de los bonos de mayor duración. Sin embargo, si la incertidumbre en torno a las elecciones de 2025 se mantiene elevada, es probable que el mercado exija una prima de riesgo adicional para los vencimientos más largos, favoreciendo las inversiones en el tramo corto de la curva.
Recomendación: en el tramo corto, recomendamos el AL29, que recupera el 81% de su inversión durante la administración de Milei y solo requiere cobrar las amortizaciones de 2028 para recuperar la totalidad de la inversión. Además, su spread legislativo se sitúa en 3,6%, triplicando al del resto de los instrumentos. En el tramo largo de la curva, elegimos el GD38, ya que ofrece los mejores resultados en la mayoría de nuestros escenarios.
Deuda BCRA (BOPREAL)
A lo largo del año, sostuvimos que, en términos generales, los BOPREAL emitidos por el Banco Central tenían poco valor en comparación con los bonos del Tesoro. Hasta ahora, esta perspectiva ha sido acertada. Esto se evidenció especialmente en los últimos dos meses, en los que los bonos del Tesoro mostraron un desempeño claramente superior, con retornos de entre 18% y 37%, en tanto que los BOPREAL oscilaron entre 2% y 10%. Esta probó ser la estrategia correcta.
Con esto, los spreads se comprimieron a un nivel más razonable. Actualmente, el mercado paga 9 centavos más por el Strip-D que por el GD30, en comparación con los 15 centavos de hace dos meses. Esto implica resignar 0,7 pp de rendimiento anualizado, frente a los 5,2 pp anteriores.
A estos precios, comenzamos a ver valor en los BOPREAL, en especial porque todos sus pagos vencen dentro de la administración de Milei. Considerando el riesgo político, podría argumentarse que los pagos con vencimiento antes de las elecciones presidenciales de 2027 deberían estar sujetos a una tasa de descuento más baja en comparación con aquellos que vencen posteriormente.
Nos inclinamos particularmente a favor de los strips A, B y C de la primera serie. Estos bonos parecen cotizar con un “premio” de tasa respecto al resto de la curva BOPREAL. Los rendimientos más altos están vinculados a su estructura exótica y poco convencional, lo que presenta desafíos para una valoración precisa. Estos bonos se destacan por incluir una opción de venta dual, ejercible a partir de abril de 2025, 2026 y 2027, respectivamente. En caso de una unificación monetaria, la opción de venta se liquida en pesos al tipo de cambio oficial. Por otro lado, si persiste la brecha cambiaria, la opción de venta se liquida al MEP contra impuestos adeudados en pesos. En este escenario, los tenedores de bonos sin obligaciones fiscales deberían vender sus posiciones con un descuento a quienes sí tienen impuestos que compensar. No obstante, creemos que dicho descuento sería limitado, ya que abril coincide con el periodo de mayor recaudación de impuestos sobre la renta corporativa.
Recomendación: sugerimos incorporar BPOA7 y BPOC7 debido a sus atractivos rendimientos. El Strip A, el más corto de la curva, puede soportar un descuento de hasta un 6% al momento de venderlo sin registrar pérdidas. En cambio, para el Strip C, esta cuestión resulta menos relevante dado que su vencimiento es más lejano en el tiempo.
Deuda Provincial
Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una alternativa de inversión interesante.
Recomendación: nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27; TIR 10,0%), Córdoba 2027 (CO24; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 9,6%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,3%).
Deuda Corporativa
El blanqueo generó una fuerte demanda por activos corporativos. En este contexto, las tasas de las ONs descendieron a niveles de hasta 7%. Estos rendimientos representan un spread de -0,2% en comparación con los bonos corporativos de Estados Unidos con calidad crediticia B, muy por debajo del promedio de spread observado durante la primera mitad del año, que fue de 1,7%.
Consideramos que este spread está justificado y es probable que permanezca en los niveles actuales. Cuatro factores claves que respaldan esta visión:
Dado este panorama, recomendamos posicionarse en el tramo largo de la curva corporativa, que brinda buenos créditos y mayores rendimientos en comparación con los instrumentos de menor duración. Actualmente, estos bonos ofrecen TIRs cercanas al 8%, lo que representa un premio de 2-3 puntos porcentuales respecto a los instrumentos de corto plazo.
Recomendación: en ley extranjera: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,1%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 7,3%), Mastellone 2026 (TIR 6,5%), Pampa Energía 2031 (MGCMO; TIR 7,3%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%) e YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 8,1%). En ley argentina: Loma Negra 2025 (LOC2O; TIR 5,2%), Pampa Energía 2025 (MGCJO; TIR 5,0%) y PAE 2026 (PNWCO; TIR 6,2%).
Venta récord de acciones y acumuló una posición de caja sin precedentes.
Warren Buffett es conocido como el Oráculo de Omaha –su ciudad natal– debido a que sus decisiones e ideas de inversión son tomadas como referencia por inversores de todo el mundo. En los 55 años que lleva dirigiendo Berkshire Hathaway, transformó lo que originalmente era una fábrica textil en un holding de inversiones que hoy se encuentra entre las 10 compañías más valiosas del mundo.
Esta proeza se debe principalmente a las excelentes decisiones de inversión, tanto en compañías que cotizan en bolsa como en empresas privadas. En los últimos 20 años, las acciones de Berkshire Hathaway subieron un 709%, superando ampliamente al S&P 500 (617%).
El retorno obtenido por Berkshire Hathaway es sorprendente, dado que proviene principalmente de inversiones en empresas tradicionales como bancos, ferrocarriles y petroleras. Por otro lado, el S&P 500 debe la mayor parte de su retorno a sectores modernos, como grandes compañías tecnológicas.
Más sorprendente aún es que Warren Buffett logró este magnífico desempeño manteniendo constantemente al menos un 15% del valor de mercado de su empresa en efectivo y equivalentes. Esta importante posición de caja representa una carga negativa para la firma en tiempos de prosperidad y mercados alcistas, pero se convierte en una valiosa herramienta para aprovechar oportunidades de inversión durante períodos de crisis.
De esta manera, Berkshire Hathaway incrementa su posición de caja cuando Warren Buffett y su equipo perciben que las valuaciones de mercado están en niveles elevados, lo que dificulta identificar oportunidades de inversión atractivas.
Este es el primer indicio de que Berkshire Hathaway se prepara para una corrección. Su posición de caja alcanzó un récord de USD 325 MM al tercer trimestre del año, representando el 33% del valor de mercado de la compañía.
Este fuerte aumento de la posición de caja se explica principalmente por la venta de acciones, incluyendo el 25% de su participación en Apple y el 23% de su tenencia en Bank of America, con las cuales la empresa obtuvo un aproximado de USD 30 MM.
Como resultado, Berkshire Hathaway cerró el tercer trimestre con más efectivo que acciones. En concreto, su posición de caja equivale al 33% del valor de la empresa, mientras que su cartera de acciones representa el 27%. Esto deja un residual del 40%, correspondiente al valor que el mercado asigna a su extensa red de empresas privadas.
Un punto adicional que evidencia el creciente grado de cautela de la compañía es la ausencia de recompras de acciones propias en el tercer trimestre, algo que no ocurría desde mediados de 2018.
Es decir, Berkshire Hathaway considera más valioso mantener una significativa posición de liquidez, anticipando mejores oportunidades de inversión en el futuro, que recomprar sus propias acciones a los precios actuales.
Conclusión
Berkshire Hathaway dispone de USD 325 MM para realizar compras de oportunidad ante una eventual corrección de mercado. De este modo, la empresa cuenta con un sólido posicionamiento defensivo, sin comparación en términos de escala y flexibilidad a la hora de utilizarlo. Es posible invertir en acciones de Berkshire Hathaway a través del Cedear BRKB.
Eficiencia. optimización y transformación del sector de venta menorista.
En un entorno donde las expectativas de los consumidores son cada vez más altas y la competencia más feroz, uno de los mayores desafíos en la industria minorista o de retail es la gestión eficiente del inventario. Las compañías deben encontrar un equilibrio entre tener stock para satisfacer la demanda y evitar un exceso que pueda llevar a pérdidas. Aquí es donde la inteligencia artificial (IA) se convierte en una herramienta crucial. Los algoritmos de predicción de demanda analizan grandes cantidades de información en tiempo real, como patrones de compra históricos, tendencias de mercado y otros datos, para predecir con exactitud qué productos necesitarán ser reabastecidos y cuándo.
Tomando como ejemplo una cadena de supermercados, los gerentes de tienda tendrían que basar sus decisiones de inventario en su experiencia y en datos históricos de ventas. Esto no solo es ineficiente, sino que puede llevar a errores costosos, como el exceso de productos perecederos o la falta de artículos populares en momentos clave. Sin embargo, con la implementación de IA, los supermercados pueden ajustar automáticamente sus pedidos en función de los cambios en la demanda y las tendencias emergentes, evitando tanto el exceso como el desabastecimiento.
Un caso ilustrativo es el de Walmart, que utiliza esta tecnología para optimizar su cadena de suministro. La empresa desarrolló un sistema que predice la demanda de productos y ajusta los niveles de stock en tiempo real, reduciendo los costos operativos y mejorando la eficiencia logística. Al analizar factores como los datos meteorológicos y las fluctuaciones en los precios de los productos básicos, la IA identifica cuándo es probable que aumente la demanda de ciertos artículos, como helados y bebidas frías ante un pico de calor. Esto optimiza la eficiencia del inventario y reduce los costos asociados con el almacenamiento.
Experiencia 360: la IA en todos los puntos de venta
En un mundo cada vez más digitalizado, los consumidores esperan una experiencia de compra a medida y sin interrupciones, ya sea en línea o en la tienda física. La IA transforma esta experiencia al permitir a los comerciantes ofrecer recomendaciones personalizadas y una mayor comodidad en todo el proceso de compra.
El uso de inteligencia artificial en el comercio en línea ya es ampliamente conocido. Plataformas de e-commerce como Amazon implementaron sistemas basados en IA que sugieren productos a los clientes en función de sus búsquedas y compras anteriores. El análisis de millones de interacciones en simultáneo permite a los algoritmos brindar recomendaciones precisas que aumenten las probabilidades de compra. Por ejemplo, si un cliente ha adquirido una cámara, el sistema de IA podría sugerir accesorios como lentes o trípodes basados en las tendencias de compra de otros clientes con perfiles similares.
Pero, ¿qué sucede en el caso de las tiendas físicas? Imaginemos el caso de un comprador que entra a un local de indumentaria en busca de un nuevo conjunto. Con la ayuda de un asistente impulsado por IA, el comprador puede recibir recomendaciones en función de sus preferencias de estilo, tamaño y compras anteriores. Además, gracias a los avances en reconocimiento de imágenes, los espejos inteligentes dentro de la tienda pueden permitir que los clientes se prueben virtualmente la ropa, eliminando la necesidad de pasar por el probador. Esto no solo ahorra tiempo, sino que también mejora la satisfacción del cliente al reducir el esfuerzo y la frustración asociados con la compra.
Esta tecnología también ayuda a los retailers a personalizar la experiencia de compra en su totalidad. Una manera es a través de un chatbot que interactúa con el cliente en tiempo real, respondiendo preguntas, sugiriendo productos relacionados y, en algunos casos, finalizando la compra sin la necesidad de intervención humana. Estos asistentes virtuales permiten a las empresas atender a más clientes de manera eficiente, incluso fuera del horario de atención.
Cajas registradoras automáticas: compra sin fricciones
Uno de los cambios más visibles a partir de la llegada de la inteligencia artificial es la implementación de cajas registradoras automáticas, diseñadas para eliminar los inconvenientes en el proceso de pago. La visión de una tienda sin cajeros se está convirtiendo en una realidad con la ayuda de tecnologías como el reconocimiento facial, la visión por computadora y el aprendizaje automático.
El ejemplo más conocido es el de Amazon Go, una cadena de tiendas de conveniencia que utiliza IA para permitir a los clientes entrar, recoger los productos que desean y salir sin tener que pasar por una caja registradora. Los sensores y cámaras instalados en la tienda detectan qué artículos toma el cliente y los añaden automáticamente a su cuenta de Amazon, que se carga cuando el cliente sale del local. Esto elimina por completo la necesidad de hacer filas y acelera el proceso.
Para los minoristas tradicionales, implementar sistemas similares puede parecer un desafío, pero ya se están viendo avances significativos en este campo. Supermercados como Carrefour y Tesco introducen soluciones de pago automatizadas impulsadas por IA para que los clientes escaneen y paguen sus productos utilizando sus teléfonos inteligentes. Estas innovaciones permiten a los retailers reducir costos operativos al disminuir la necesidad de empleados en las cajas.
Otro aspecto interesante es el uso de la inteligencia artificial para reducir el fraude en las transacciones. Mediante el uso de algoritmos avanzados, los sistemas de pago identifican patrones inusuales en tiempo real y bloquean transacciones sospechosas antes de que se completen. Esto no solo mejora la seguridad del cliente, sino que también protege a las empresas de posibles pérdidas financieras.
Oportunidades en el sector retail
Como en todas las industrias, la llegada de la IA está creando nuevas oportunidades en el sector minorista. A medida que más empresas adoptan soluciones para mejorar su cadena de suministro, personalizar las interacciones con los clientes y automatizar los procesos de pago, el mercado de tecnologías retail basadas en IA está en pleno auge.
Un caso de esto es la inversión de IBM en el desarrollo de Watson, un asistente virtual que se emplea en grandes cadenas de supermercados y tiendas de ropa para predecir patrones de compra y optimizar el inventario. Esto facilita a las empresas reducir los costos asociados con el almacenamiento de productos y mejorar la exactitud en la predicción de la demanda, lo que a su vez aumenta la rentabilidad.
De igual manera, startups como Fetch Robotics elaboran robots que gestionan la logística interna de los almacenes, transportando mercancías de un punto a otro de manera eficiente sin intervención humana.
Cada una de las formas en que la IA puede aportar al sector retail abre nuevas puertas para la inversión y desarrollo. A medida que se vuelve evidente la importancia de la inteligencia artificial en la predicción de demanda, la logística e incluso la customización, las empresas que inviertan en estas soluciones para mejorar la experiencia del cliente tendrán una gran ventaja competitiva.
Aunque algunos temen que la automatización desplace empleos en el sector, la realidad es que la IA ofrece la posibilidad de mejorar la eficiencia sin comprometer la calidad del servicio. Las tiendas del futuro serán espacios donde la tecnología y la creatividad se unan para ofrecer experiencias de compra más rápidas, eficientes y personalizadas. La adopción de estas tecnologías no solo es una respuesta a las demandas del consumidor moderno, sino una inversión en la sostenibilidad y el éxito a largo plazo.
Noticias globales: el mundo hoy.
Wall Street tuvo otra jornada positiva para las acciones, mientras que los bonos retrocedieron ante el leve repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro. Este movimiento se dio luego de los anuncios de Trump, quien reafirmó sus planes de imponer aranceles del 25% a México y Canadá, además de un 10% adicional a China. También influyeron las actas de la última reunión de la Fed, que destacaron el enfoque cauteloso del FOMC respecto de los recortes de tasas, debido a las incertidumbres económicas y las preocupaciones sobre la persistencia de la inflación.
El S&P 500 subió un 0,6% y alcanzó un nuevo récord, al igual que el Nasdaq, en tanto que el Dow Jones avanzó un 0,3%. Las acciones tecnológicas lideraron las ganancias, con Microsoft, Amazon y Meta aumentando más del 1,5%. En contraste, las preocupaciones sobre los aranceles anunciados por Trump afectaron a los fabricantes de automóviles: Ford y General Motors cayeron un 2,7% y un 9%, respectivamente. Por su parte, Constellation Brands, la empresa detrás de cervezas mexicanas como Corona y Modelo, retrocedió un 3,5%.
En el segmento de renta fija, aunque las probabilidades de un recorte de 25 pb en la tasa de la Fed para diciembre aumentaron al 60%, los temores sobre la política arancelaria de Trump –que podría presionar al alza la inflación– provocaron un leve repunte en los rendimientos de los bonos del Tesoro en el tramo medio y largo. Mientras que la UST2Y cedió 2 pb y cerró en 4,25%, la UST10Y subió 3 pb y terminó en 4,30%. En este contexto, el índice agregado de bonos retrocedió un 0,2%, con los corporativos Investment Grade siendo los más afectados al registrar una caída del 0,3%.
Si bien los anuncios de Trump generaron inicialmente presión sobre el dólar a nivel global, esta se fue moderando con el correr de la rueda. El dólar DXY cerró con un alza del 0,2%, alcanzando los 107, impulsado por un fortalecimiento del 0,1% frente al euro, mientras que frente al yen retrocedió un 0,7%. Por su parte, el oro, tras la fuerte caída del lunes, se estabilizó y repuntó un 0,3%, finalizando la jornada en USD 2.630 la onza.
En cuanto a los commodities, no se registraron grandes variaciones. El petróleo retrocedió un 0,2%, cerrando en USD 68,8 por barril, influido más por la expectativa de que la OPEP no recortará la producción de crudo que por el anuncio de un alto el fuego entre Israel y el Líbano. Por otro lado, el precio de la soja acompañó la tendencia general y bajó un 0,2%, hasta los USD 361 por tonelada. El cobre, en cambio, tuvo el peor desempeño, con una caída del 1,3%.
La atención ahora se enfoca en los datos económicos que se publicarán mañana, entre los que destacan el informe PCE y la segunda estimación del crecimiento del PBI.
Noticias locales: el país hoy.
A pesar de la mejora en los salarios, el consumo privado continúa enfrentando dificultades para una recuperación sostenida. En septiembre, las ventas totales de supermercados a precios constantes cayeron un 0,4% m/m y acumularon una baja del 11,6% i.a. Por su parte, los autoservicios mayoristas mostraron una tendencia similar, con caídas del 0,8% m/m y 14,4% i.a. Las ventas en los centros de compras acumulan una disminución del 9,9% i.a., con una caída del 1,3% i.a. en septiembre, evidenciando disparidades regionales: retrocedieron un 3,4% i.a. en el Gran Buenos Aires, mientras que crecieron un 2,1% i.a. en el resto del país.
Por su parte, el BCRA desaceleró su ritmo de compras en el MULC, registrando ayer adquisiciones netas por USD 22 M. En las últimas cinco ruedas, el promedio diario de compras se redujo a USD 30 M, el nivel más bajo desde mediados de octubre. Esta desaceleración se podría explicar debido a: (1) menores liquidaciones del agro, que promediaron USD 82 M diarios en la última semana, frente a USD 129 M la semana previa; y (2) una caída en las colocaciones de ONs privadas, que acumulan cerca de USD 800 M en noviembre, comparado con los USD 2.100 M de octubre. A pesar de esta menor dinámica, las reservas brutas aumentaron ayer en USD 49 M, alcanzando un total de USD 30.927 M.
El dólar oficial subió 50 centavos diarios, ubicándose en $1.007,75. El ritmo mensualizado de devaluación se aceleró a un 1,5% TEM, frente al 0,5% del lunes. En las últimas cinco ruedas, el ritmo de devaluación es del 1,9% TEM, mientras que en lo que va de noviembre se ubica en 2,0%.
Los dólares financieros cerraron estables: el MEP (GD30) se mantuvo en $1.078, mientras que el CCL cerró en $1.106. Así, las brechas con el tipo de cambio oficial permanecen en 7% y 10%, respectivamente.
Fue una mala rueda para los instrumentos en pesos, en un contexto de presión por el anuncio del gobierno de una nueva licitación de lecaps. En el segmento de tasa fija, las lecaps retrocedieron un 0,3%, mientras que el TO26 cayó un 1,0%. Los bonos CER lideraron las subas con un leve avance del 0,1%, mientras que los dollar-linked permanecieron sin grandes cambios.
El rally de los bonos en dólares tomó un respiro, lateralizando por segunda rueda consecutiva. En las últimas cinco ruedas acumulan una leve caída del 0,2%, contrastando con la extraordinaria suba del 13,0% en lo que va de noviembre. El riesgo país se mantiene en torno a los 750 pb, con rendimientos que oscilan entre el 14% para el tramo corto y el 11% para el tramo largo. Por su parte, los BOPREAL del BCRA también se mantuvieron estables..
En el mercado de dólar futuro, los contratos subieron en promedio un 0,18%. Los aumentos más destacados se dieron en los contratos de septiembre (0,74%), agosto (0,42%) y octubre (0,4%), mientras que las mayores bajas se registraron en los de noviembre (-0,1%), enero (-0,09%) y febrero (-0,09%). La devaluación implícita hasta octubre de 2025 se mantiene en un nivel del 1,9% mensual.
El Merval avanzó un 1,6% en pesos y un 2,0% en dólares, cerrando en USD 2.033. En la última semana acumula subas del 6,2% en pesos y 6,3% en dólares. Por sectores, los mejores desempeños provinieron de Construcción, Financiero y Comunicación. Entre las principales subas destacaron Banco Supervielle (+6,0%), Loma Negra (+5,1%) y Banco Macro (+3,9%), mientras que Ternium (-3,5%), Banco de Valores (-0,8%) y Central Puerto (-0,6%) registraron las mayores caídas. En Nueva York, las acciones que lideraron las subas fueron Bioceres (+9,6%), Grupo Supervielle (+6,0%) y Loma Negra (+4,9%), mientras que Vista (-3,3%), Ternium (-3,0%) y AdecoAgro (-0,9%) encabezaron las bajas.
Noticias locales: el país hoy.
El Tesoro anunció las condiciones de la licitación del miércoles, en la que deberá afrontar vencimientos por $5,4 billones. La principal novedad es la reincorporación de instrumentos a tasa fija en el menú, tras dos licitaciones sin ellos, lo que podría facilitar alcanzar el 100% de rollover. Se buscará colocar una Lecap con vencimiento en mayo de 2025, dos Boncaps a octubre de 2025 y febrero de 2026, y dos bonos CER a marzo y octubre de 2026.
Por otro lado, en noviembre, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) aumentó un 9,9% respecto a octubre, alcanzando una imagen positiva del 53,2% –su nivel más alto en lo que va del año–. Este registro supera los niveles observados al inicio de las gestiones de Mauricio Macri (+5,7%) y Alberto Fernández (+31,7%). La mejora abarcó los cinco componentes del índice, destacándose la Evaluación general del gobierno (+20%) y la Eficiencia en la administración del gasto público (+12,1%).
En octubre, el turismo receptivo registró 414,1 mil turistas, lo que representa una caída interanual del 30,3%. Esto es debido, principalmente, a la menor afluencia de visitantes de países limítrofes, para quienes Argentina dejó de ser un destino atractivo para compras ocasionales. A su vez, el turismo emisivo alcanzó los 654,1 mil turistas, con un aumento del 24,7% i.a. El tipo de cambio real apreciado afecta de manera negativa las exportaciones de servicios turísticos, reduciendo la llegada de visitantes internacionales, mientras que el turismo emisivo crece, favorecido por destinos como Brasil y Europa.
La recién renombrada ARCA (ex AFIP) eliminó el pago anticipado del impuesto PAIS para importaciones, confirmando su eliminación total a partir del 23 de diciembre. Alineada con el plazo de acceso al Mercado de Cambios establecido por el BCRA, la medida establece que los despachos oficializados desde hoy ya no requerirán abonar el anticipo del 95%. En términos prácticos, esto implica que no se cobrará el adelanto de un impuesto que desaparecerá por completo en menos de un mes.
Por su parte, el BCRA adquirió USD 58 M en la jornada de ayer, manteniendo en las últimas cinco ruedas un ritmo de compras de USD 53 M diarios –el nivel más bajo desde fines de octubre–. De este modo, la autoridad monetaria acumula 39 ruedas consecutivas sin registrar ventas y totaliza compras por USD 1.374 M en lo que va del mes. Asimismo, las reservas brutas mostraron un incremento de USD 5 M, alcanzando un stock de USD 30.878 M.
El dólar oficial aumentó 50 centavos diarios, ubicándose en un nivel de $1.007,25. En las últimas cinco ruedas, el ritmo de devaluación se mantiene en un 1,4% TEM, en tanto que en lo que va de noviembre alcanza un 2,0% TEM.
Los dólares operaron mixtos, con el MEP (GD30) permaneciendo sin cambios, ubicándose en $1.078, mientras que el CCL retrocedió un 0,5%, cerrando en $1.106. Así, las brechas con el tipo de cambio oficial se mantienen en 7% y 10%, respectivamente.
La jornada mostró baja volatilidad en el universo de deuda en pesos. En el segmento de tasa fija, las Lecaps cerraron sin cambios, a la vez que el TO26 registró una suba del 0,6%. En la misma línea, los bonos CER no presentaron variaciones relevantes. Por su parte, los bonos dollar-linked tuvieron un desempeño negativo, con una caída del 1,4%.
Los bonos en dólares lateralizaron en una rueda de baja volatilidad, sin que el anuncio del Ministro Caputo sobre evitar un canje en 2025 generara movimientos significativos en los precios. En este contexto, los bonos acumulan una suba semanal del 0,6%, indicando que el rally argentino ha perdido algo de impulso. El riesgo país se mantuvo sin cambios importantes, estabilizándose en torno a los 750 pb. En paralelo, los BOPREAL tampoco presentaron variaciones en sus precios.
Los contratos de dólar futuro operaron con movimientos marginales, registrando un alza promedio del 0,05%. Este leve incremento fue liderado por los contratos a octubre (+0,28%), diciembre (+0,1%) y febrero (+0,09%). Así, la devaluación implícita se mantiene en 1,8% hasta octubre de 2025.
El Merval subió un 0,4% en pesos y un 1,5% en dólares, cerrando en USD 2.012 y marcando nuevos máximos en la gestión Milei. En total, acumula un alza de 3,9% en dólares en las últimas cinco ruedas. Por sectores, Consumo Básico, Materiales y Construcción lideraron las subas, mientras que Energía fue el único en registrar caídas. Entre las acciones locales, destacaron las alzas de IRSA (+7,0%), Mirgor (+6,5%) y Cresud (+5,5%), en tanto que YPF (-2,5%), Transportadora Gas del Sur (-1,9%) y Pampa Energía (-1,9%) fueron las más perjudicadas. En el mercado estadounidense, IRSA (+10,1%), Cresud (+8,0%) y Edenor (+5,7%) encabezaron la lista, con Despegar (-4,3%), Pampa (-8,0%) y Edenor (-5,7%) experimentando las bajas más significativas.
Noticias globales: el mundo hoy.
Wall Street arrancó la semana con el pie derecho gracias a la buena recepción entre los inversores del nombramiento de Scott Bessent, el administrador de fondos de cobertura, como futuro Secretario del Tesoro. El Dow Jones tuvo la mejor performance al subir 1,0%, seguido por el S&P 500 que avanzó 0,3% –ambos índices alcanzaron nuevos máximos históricos– mientras que el Nasdaq ganó 0,2%. Las grandes empresas tecnológicas registraron un rendimiento mixto: Amazon y Alphabet subieron 2%, en tanto que Nvidia y Netflix retrocedieron 4%. En noticias corporativas, las acciones de Macy's cayeron 2,3% después de retrasar la publicación de sus resultados del 3Q24, debido a una investigación que descubrió más de 100 millones de dólares en gastos ocultos. Bath & Body Works subió 16% gracias a una sólida previsión de ganancias, a la par que MicroStrategy perdió 4,4% luego de una compra récord de Bitcoin por USD 5.400 M.
La expectativa de que Bessent llevaría adelante una política fiscal prudente impulsó a los bonos del Tesoro, lo que provocó un marcado retroceso en sus rendimientos. La UST2Y bajó 10 pb hasta 4,27% y la UST10Y cedió 15 pb hasta 4,26%, lo que volvió a invertir la curva tras dos meses. Este movimiento dio un buen impulso a los índices de renta fija, que anotaron un alza de 0,9%, liderados por una ganancia de 1,2% en los bonos Investment Grade y de 0,9% en los bonos del Tesoro, mientras que los bonos corporativos High Yield subieron 0,4%. También fue una jornada positiva para los bonos emergentes, que avanzaron 0,9%. Las probabilidades de un recorte de 25 pb en la tasa de referencia por parte de la Reserva Federal el próximo mes se sitúan en 56%, frente al 62% registrado hace una semana.
El dólar DXY interrumpió su tendencia alcista sostenida desde mediados de septiembre y retrocedió un 0,7%, ubicándose en 106,9, impulsado por una caída del 0,6% frente al euro y del 0,3% ante el yen. Sin embargo, este retroceso podría ser transitorio, ya que, tras el cierre del mercado, Trump reforzó sus amenazas de incrementar los aranceles, en particular a China, México y Canadá. En este sentido, anunció su intención de imponer un arancel adicional del 10% a todos los productos chinos que ingresen a EE. UU., así como un arancel del 25% a las importaciones provenientes de México y Canadá, lo que generó una renovada demanda por el dólar. Por otro lado,el oro fue el gran perdedor de la jornada, que tras cinco ruedas consecutivas al alza retrocedió un 3%, finalizando en USD 2.625 la onza.
En cuanto a los commodities, el petróleo WTI bajó 3,2% y cerró en USD 68,9 el barril, luego de informes que sugerían que Israel y Hezbolá podrían estar cerca de alcanzar un acuerdo de alto el fuego en unos días. Asimismo, el Ministro de Energía de Azerbaiyán, Parviz Shahbazov, indicó que la OPEP+ puede mantener los actuales recortes de producción de petróleo a partir del 1 de enero, ya que el grupo continúa retrasando los aumentos de producción planificados debido a preocupaciones sobre la demanda. La próxima reunión de la OPEP+ está prevista para el 1 de diciembre.
Los contratos futuros de Rofex tuvieron una semana a la baja, retrocediendo un 0,5% en promedio...
Los contratos futuros de Rofex tuvieron una semana a la baja, retrocediendo un 0,5% en promedio. Las principales caídas estuvieron en los contratos de finales del 2025: septiembre 25 (-1,0%), agosto 25 (-0,8%) y julio 25 (-0,8%).
El próximo contrato en vencer es el de noviembre, que cotiza en $1.013 y marca una devaluación directa de 0,6% y mensualizada de 2,2% –0,2 puntos por encima del crawling peg de 2,0%–. Para los tres meses siguientes los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 2,3%: 2,5% en diciembre ($1.038), 2,4% en enero ($1.063) y 1,9% en febrero ($1.084). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación de 1,6% promedio hasta septiembre del 2025.
Así, la curva de tasas (TNA) mostró una compresión a la baja y ahora presenta una pendiente negativa a partir de diciembre. Mientras que noviembre rinde TNA 26%, diciembre sube ligeramente a TNA 29%. A partir de ese punto, los rendimientos descienden gradualmente hasta alcanzar un mínimo de TNA 24% en septiembre de 2025.
El volumen operado registró un descenso. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 1,5 millones de contratos. Al cierre del viernes 22 de noviembre, el interés abierto se ubicó en USD 3.057 M, lo que representa un aumento del 4% m/m pero una caída del 12% a/a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
A pesar del aumento de la tensión geopolítica entre Rusia y Occidente y de las amenazas sobre el equilibrio macroeconómico de las políticas de Trump, el mercado americano borró el ajuste que había tenido la semana anterior y volvió a tener una semana con muy buenos resultados. La semana concluyó con ganancias generalizadas, estabilización de las tasas de interés y un fortalecimiento del dólar que alcanzó máximos en dos años. Si bien se espera que la Fed recorte otro 25 pb la tasa de referencia, las probabilidades de que no lo haga siguieron en alza y llegaron al 40%. La tensión geopolítica impactó en el precio del petróleo que se recuperó y en el del oro que volvió a acercarse a los máximos históricos, cumpliendo su rol de refugio en tiempos de incertidumbre global. Mientras tanto, los datos de actividad volvieron a marcar que la actividad económica continúa fuerte al tiempo que los balances de las empresas vinieron tan fuertes como se esperaba, lo que le da soporte a sus valuaciones más allá de algunas dudas en cuanto a las perspectivas en ciertos segmentos. Con este marco de fondo, Trump va definiendo su gabinete y ya cerrada la semana designó al inversor y gestor de fondos de cobertura Scott Bessent como Secretario del Tesoro, lo que fue tomado con cierta expectativa positiva por los inversores al ser un hombre “del mercado” y que buscará equilibrar las cuentas públicas. Arranca una semana corta, pero con las miradas puestas en las minutas de la última reunión de la Fed, en la segunda revisión del PBI del 3Q24, en la evolución de ingresos, gastos de las familias en octubre y del índice de precios PCE que debería confirmar el repunte de la inflación de los últimos meses.
La actividad sigue firme. Como ha sido la tendencia durante todo este año, los datos de actividad publicados en la última semana volvieron a destacar la solidez de la economía estadounidense. Aunque la semana fue relativamente "liviana" en cuanto a publicaciones, los datos presentados fueron positivos. Particularmente, se destacó el PMI compuesto preliminar de noviembre, que aumentó a 55,3 pb, desde 54,1 en octubre, marcando su mejor resultado desde abril de 2022. La fortaleza de la actividad del sector privado sigue concentrada en los servicios, que subieron a 57,0 puntos desde 55,0 el mes anterior, mientras que la actividad manufacturera se mantuvo en terreno negativo con 48,8 puntos, casi sin cambios respecto a octubre. Los indicadores de empleo también fueron alentadores, con las solicitudes iniciales de desempleo cayendo a 213.000 en la segunda semana de noviembre, el nivel más bajo desde abril y por debajo de las expectativas del mercado. Sin embargo, el dato final de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan se revisó a la baja, ubicándose en 71,8 puntos desde los 73 del preliminar, aunque sigue siendo el mejor resultado en siete meses y muy superior a los 70,5 de octubre. Parte de esta revisión a la baja se explicó por el aumento de incertidumbre tras las elecciones. Además, el mismo informe señaló que las expectativas de inflación a un año se mantuvieron en 2,6%, mientras que las de cinco años subieron ligeramente de 3,1% a 3,2%. Con este contexto, el Nowcast de la Fed de Atlanta para el crecimiento del PBI del 4Q24 se ajustó al alza a 2,6% t/t anualizado, destacando el desempeño excepcional con el que la principal economía del mundo estaría cerrando el año.
Tasas altas, pero estables. Los inversores continúan recalibrando las expectativas respecto a los recortes de tasas de la Fed, ajustando al alza las probabilidades de que en la reunión del próximo 18 de diciembre se mantengan sin cambios. A pesar de esto, la mayoría aún prevé un recorte de 25 pb. La probabilidad de que la tasa se reduzca al 4,50% cayó al 53%, mientras que la posibilidad de que permanezca sin modificaciones aumentó al 47%. En el mercado de renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro han estado bajo presión alcista, impulsados por un deterioro fiscal y mayores expectativas de inflación. Este escenario se explica no solo por los últimos datos económicos, sino también por el impacto proyectado de las políticas arancelarias de Trump. Sin embargo, durante la última semana, los movimientos fueron más moderados, con un leve aumento en los tramos corto y medio, y una caída en los tramos largos. Específicamente, la UST2Y subió 7 pb hasta 4,37%, mientras que la UST10Y retrocedió 2 pb hasta 4,41%. Por su parte, los rendimientos de los bonos corporativos Investment Grade (IG) permanecieron estables en 5,25%, mientras que los de High Yield (HY) cayeron 10 pb hasta 7,20%. En este contexto, los índices de renta fija cerraron la semana con leves avances: los bonos del Tesoro y los IG subieron 0,1%, mientras que los HY ganaron 0,3%. En lo que va del mes, los HY acumulan una ganancia del 0,4%, contrastando con las pérdidas del 0,6% registradas por los índices del Tesoro y los IG.
Acciones imparables. Tras la pausa de la semana anterior, las acciones retomaron su buen desempeño con ganancias generalizadas, destacándose nuevamente las empresas de menor capitalización. En la semana, el S&P 500 subió un 1,7% con alzas en todos los sectores –el de salud fue el de menor rendimiento, con un incremento del 1,6%, mientras que materiales lideró con un avance del 3,1%–. Por su parte, el Nasdaq registró una suba del 1,8%, el Dow Jones ganó un 2,0% y el Russell 2000, que agrupa a las empresas de menor capitalización, sobresalió con un incremento del 4,5%. En lo que va de noviembre, todos los índices de renta variable americana acumulan una sólida performance, con subas que oscilan entre el 4,7% y el 9,6%. Este rendimiento positivo se apoya en los buenos resultados de los balances del 3Q24, donde, con el 94% de las compañías del S&P 500 ya reportadas, las ventas aumentaron un 5% i.a. y los beneficios un 6,9% i.a. Los sectores de comunicaciones, tecnología y consumo discrecional lideraron con incrementos del 22%, 19% y 17%, respectivamente, mientras que energía, industrial y materiales mostraron las mayores caídas, con contracciones del 24%, 11% y 7%, respectivamente. Con estos precios, el PER (relación precio-beneficio) sobre los beneficios a 12 meses se ubica en 21,2 veces, entre los más altos de la historia, lo que le pone exigencia a las valuaciones actuales.
Súper dólar y commodities volátiles. El dólar continuó fortaleciéndose en los mercados internacionales, alcanzando su nivel más alto en dos años. El índice DXY subió un 0,8% en la semana, acumulando un alza del 3,4% en lo que va de noviembre. El principal impulso semanal y mensual provino de su apreciación frente al euro, con avances del 1,2% y 4,5% respectivamente, mientras que frente al yen registró subas más moderadas de 0,3% en la semana y 1,8% en el mes. En contraste, el dólar tuvo un comportamiento más estable frente a las monedas emergentes, con una leve apreciación del 0,2% frente al yuan y solo un 0,1% frente al real brasileño. En el mercado de commodities, el aumento de la tensión entre Rusia y Ucrania, junto con la posibilidad de que la OPEP retrase el incremento en la producción, impulsó al petróleo, que subió un 6,3% en la semana. El cobre también registró un avance, aunque más modesto, del 0,6%, mientras que la soja retrocedió un 1,5%. Por su parte, el oro destacó con un rebote del 5,9% en la semana, favorecido por la creciente incertidumbre global, recortando así su pérdida mensual al 1,1%.
Se define el gabinete. Tras el contundente triunfo de Donald Trump, la atención se centró en la conformación del gabinete del próximo gobierno. El viernes pasado, el presidente electo anunció a Scott Bessent como nuevo Secretario del Tesoro, describiéndolo como "uno de los principales inversores internacionales y estrategas geopolíticos y económicos del mundo". Bessent, fundador del fondo de cobertura Key Square Capital Management y asesor clave en política económica durante la campaña, fue destacado por Trump como un ejemplo del "sueño americano". Según el comunicado oficial, el objetivo será revitalizar al sector privado y abordar la insostenible trayectoria de la deuda federal. Los mercados interpretan que Bessent priorizará la estabilidad económica, reduciendo la probabilidad de que se implementen plenamente las medidas propuestas en campaña que podrían aumentar la inflación y mantener las tasas de interés elevadas por más tiempo. En otros nombramientos, Trump designó a Lori Chavez-DeRemer, congresista por Oregón y de origen hispano, como próxima Secretaria de Trabajo.
Lo que viene. Semana corta en el mercado estadounidense, con el foco puesto en las actas de las reuniones del FOMC y en datos económicos clave. Destacan los resultados de inflación PCE de octubre, donde se espera un aumento del 0,2% m/m, similar al de septiembre, y un PCE core estable en el 0,3%. También se anticipan cifras de ingresos y gastos personales con proyecciones de crecimiento del 0,3% y 0,4% m/m respectivamente, este último ligeramente por debajo del 0,5% registrado en septiembre. Otros puntos de interés incluyen la segunda estimación del PIB del 3Q24, cuya primera lectura fue de 2,8% t/t, el índice de confianza del consumidor del Conference Board, pedidos de bienes duraderos, ventas de viviendas nuevas y pendientes, ganancias corporativas y el índice de precios de viviendas S&P/Case-Shiller.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Buena semana para el mercado, aunque con menor entusiasmo. El BCRA moderó el ritmo de compras en el mercado de cambios, los bonos experimentaron subas limitadas y los dólares financieros permanecieron estables, sosteniendo brechas mínimas respecto al dólar oficial. En el plano macroeconómico, los indicadores de la semana reflejaron señales alentadoras: la confianza de los consumidores mostró un notable incremento, la actividad económica registró una sólida recuperación en el tercer trimestre, el saldo comercial se mantuvo positivo gracias al aporte del sector energético, y los precios mayoristas desaceleraron significativamente en octubre. Esta semana, las expectativas estarán centradas en el ritmo de compras de divisas del BCRA y en la segunda licitación de noviembre, donde se analizará la estrategia del Tesoro respecto a la convalidación de la baja de tasas o la promoción del crowding in, con el objetivo de impulsar aún más el crédito privado.
Repunte trimestral de la actividad. En septiembre, el nivel de actividad (EMAE) registró una caída del 0,3% m/m y del 3,3% i.a. A nivel sectorial, 11 de los 15 sectores mostraron bajas interanuales, destacándose la construcción (-16,6%) y la pesca (-25,2%) como las actividades con mayores contracciones. Si bien varias actividades han comenzado a desacelerar su ritmo de caída, el sector minero –que incluye al energético– sigue siendo un pilar de la recuperación, con un crecimiento del 8% i.a. A pesar de la sorpresa negativa por el retroceso de septiembre, el INDEC revisó al alza los datos de julio y agosto, llevando el crecimiento bimestral de +2,3% a +3,6%. Esto permitió que el 3Q24 cerrara con una expansión del 3,4% t/t, interrumpiendo tres trimestres consecutivos de contracción y marcando el mejor desempeño trimestral desde el último trimestre de 2020. Estos resultados reflejan los desafíos para sostener un crecimiento prolongado. En octubre, los indicadores económicos presentaron señales mixtas, con predominio de los avances: la producción de hierro creció un 13,9% m/m, la de autos un 8,7% m/m, el patentamiento de motos un 5,8% m/m, la molienda de oleaginosas un 2,9% m/m y el patentamiento de autos un 0,7% m/m. Sin embargo, estas mejoras contrastaron con bajas en los despachos de cemento (-1,6% m/m) y la producción de petróleo (-1,3% m/m).
La energía también sostiene el superávit comercial. En octubre, el saldo comercial fue positivo por 11° mes consecutivo, con un superávit de USD 888 M y un acumulado de USD 15.955 M en lo que va del año. Este excedente estuvo liderado por el sector energético, que aportó un superávit de USD 618 M en el mes y USD 4.328 M en el año, representando cerca de un tercio del superávit total. Las exportaciones alcanzaron un récord de USD 7.016 M (+30% i.a.), impulsadas por un incremento del 31% en las cantidades, que compensó una leve caída en los precios promedio (-0,7%). Las manufacturas de origen agropecuario (MOA) encabezaron el crecimiento con un 70% i.a., mientras que las manufacturas de origen industrial (MOI) subieron un 22% i.a. Por su parte, las importaciones registraron su primera suba interanual del año, llegando a USD 6.128 M (+4,9% i.a.), gracias a un aumento del 16% i.a. en bienes de capital. No obstante, en el acumulado anual, las importaciones suman USD 50.199 M, lo que refleja una caída del 21% i.a. La recuperación económica, la apertura comercial y la apreciación cambiaria están impulsando el repunte de las importaciones, en particular en el sector industrial, cuyo saldo promedio bimestral subió a USD 3.400 M, superando en más de USD 1.000 M mensuales los niveles de la primera mitad del año. Este crecimiento podría acelerarse con la eliminación del impuesto PAIS a fin de año. Finalmente, pese al repunte de las importaciones, las compras récord del BCRA en el mercado cambiario habrían sostenido la financiación de importaciones en torno a USD 1.000 M en octubre, evitando hasta ahora una presión significativa por los pagos.
Precios mayoristas y de la construcción marcan una fuerte desaceleración. Los precios mayoristas aumentaron un 1,2% m/m en octubre y 179,7% i.a., potenciados principalmente por productos nacionales, en tanto que los bienes importados mostraron una caída del 0,5% m/m. Por otro lado, el costo de la construcción subió un 1,0% m/m en octubre y 154,4% i.a., con incrementos destacados en materiales (+1,4% m/m) y gastos generales (+1,5% m/m), mientras que los costos laborales tuvieron una variación más moderada (+0,5% m/m). Si bien estos índices no son indicadores adelantados de la inflación al consumidor, reflejan la desaceleración de los precios en la economía. Los aumentos de octubre en precios mayoristas y construcción fueron los más bajos desde la pandemia (en abril de 2020, habían caído un -1,3% m/m y un -1,2% m/m, respectivamente). Sin embargo, en noviembre parece haberse interrumpido esta desaceleración en los precios minoristas. Según datos de PriceStats, en los primeros 20 días del mes, la inflación minorista se aceleró del 2,1% al 2,8%, impulsada por aumentos en precios regulados y una aceleración en Alimentos y Bebidas, que en octubre habían registrado un incremento de apenas 1,2% m/m.
Aumenta la deuda por la apreciación cambiaria. En octubre de 2024, el stock de deuda bruta ascendió a USD 462.553 M, de los cuales USD 460.092 M se encuentran en situación de pago normal. Este monto representó un incremento de USD 2.505 M respecto al mes anterior, explicado por una disminución de la deuda en moneda extranjera de USD 1.069 M y un aumento de la deuda en moneda local equivalente a USD 3.574 M. Del total en situación de pago normal, el 45% está denominado en moneda local y el 55% en moneda extranjera. En términos interanuales, el stock de deuda en situación de pago normal creció en USD 44.552 M, impulsado por un aumento de USD 55.772 M en deuda en moneda local, parcialmente compensado por una reducción de USD 11.220 M en deuda en moneda extranjera.
La confianza del consumidor se consolida. En noviembre, el Índice de Confianza del Consumidor de la UTDT subió un 6,1% m/m, alcanzando su nivel más alto del año. Este incremento estuvo liderado por los subíndices de Bienes Durables e Inmuebles (+13,6%) y Situación Macroeconómica (+6,1%). A nivel regional, el interior del país mostró el mayor avance con un aumento del 11% m/m, mientras que en el Gran Buenos Aires el incremento fue más moderado (+0,8% m/m). En términos generales, las Condiciones Presentes crecieron un 8,4% m/m, superando a las Expectativas Futuras –que avanzaron un 4,8% m/m–, reflejando mayor optimismo en el corto plazo frente a un panorama más incierto a mediano y largo plazo.
El BCRA sigue comprando, pero a un ritmo más lento. En la última semana, el BCRA liquidó compras por USD 349 M en el MULC, lo que implicó un ritmo diario de USD 87 M, por debajo de los USD 118 M registrados en la semana anterior. Este desempeño algo más moderado no parece deberse a menores liquidaciones del agro, que se mantuvieron en un elevado ritmo de USD 102 M diarios. En cambio, podría explicarse por un aumento en la demanda de importaciones o por un menor crecimiento del financiamiento en dólares. Por otro lado, las reservas internacionales brutas aumentaron en USD 808 M durante la semana, debido en gran parte al incremento de los encajes en moneda extranjera, cerrando en un stock bruto de USD 30.873 M. En cuanto a las reservas netas, se mantuvieron con un saldo negativo de USD 4.200 M.
Los dólares financieros siguieron bajando. A pesar del fortalecimiento del dólar a nivel global, que profundizó la caída del TCRM –situándose en su nivel más bajo desde noviembre de 2015–, el BCRA mantiene estrictamente su política cambiaria de devaluación del oficial al 2% mensual. Con la inflación convergiendo a esta dinámica, los dólares financieros comenzaron la semana con bajas considerables y luego operaron estables durante el resto de la semana. El MEP (GD30) cerró en un valor de $1.078, cayendo 1,6% en las últimas cinco ruedas, mientras que el CCL descendió un 2,3% y se ubicó en $1.112. Así, las brechas con el dólar oficial se comprimieron fuertemente, alcanzando niveles de 7% y 10%, respectivamente.
Los depósitos en dólares continúan bajando post blanqueo. Los depósitos privados en dólares siguen bajo presión tras el cierre de la primera etapa del blanqueo, acumulando una disminución de USD 1.308 M en octubre. En los últimos cinco días hábiles, registraron una baja de USD 540 M (-1,6%), finalizando con un saldo de USD 33.337 M. Esta caída se explicó principalmente por el retroceso del efectivo en bancos, que se redujo en USD 976 M (-7,4%). Por su parte, los encajes se mantuvieron prácticamente estables, con un leve aumento de USD 17 M (+0,1%), mientras que los préstamos en dólares mostraron un notable repunte al crecer en USD 372 M (+4,2%).
Se modera la emisión de ONs. Los bonos corporativos continúan estables, registrando un aumento del 0,2% en la última semana en la bolsa de Nueva York. Con ello, sus rendimientos locales oscilan entre TNA 2,5% y 8,1% bajo ley Nueva York, y entre TNA 2,0% y 7,0% bajo ley argentina. En el mercado primario, desde el último informe se concretaron colocaciones por un total de USD 295 M, todas bajo ley argentina. Las emisiones correspondieron a YPF Luz (USD 100 M), San Miguel (USD 16 M) y Tarjeta Naranja (USD 179 M). De esta manera, en noviembre se emitieron USD 725 M en deuda corporativa, cifra que podría alcanzar los USD 1.125 M con el canje de MSU Energy que concluye esta semana. Si bien representa un monto significativo, está considerablemente por debajo de los USD 2.121 M emitidos en octubre durante el auge del blanqueo.
El riesgo país se acerca a un piso. Los bonos argentinos extendieron su tendencia alcista, aunque con una dinámica más moderada. En la última semana registraron una suba del 0,7%, mostrando una performance similar a la de otros emergentes comparables. Cabe destacar que las dos últimas ruedas cerraron en baja. Con este desempeño, el riesgo país se estabilizó en torno a los 750 pb, un nivel que sugiere proximidad a su piso natural, dado que se asemeja al rango de entre 400 pb y 700 pb en el que se mueve la deuda de países similares. Por otro lado, los créditos provinciales también mostraron un retorno del 0,7%, en tanto que los BOPREAL del BCRA retrocedieron un 0,5%.
Aparece demanda por el dollar-linked largo. En un contexto de compresión continua de la brecha cambiaria, la deuda en pesos continúa generando retornos destacados en dólares. A diferencia de lo observado en los últimos meses, esta semana los bonos dollar-linked lideraron las ganancias con un alza promedio del 1,5%. En principio, este incremento se debió a las subas en los instrumentos con vencimientos a partir de fines de 2025, reflejando la anticipación del mercado de una unificación cambiaria hacia finales del próximo año. Los bonos CER se ubicaron en segundo lugar, avanzando un 0,4% promedio en la semana. Por su parte, los instrumentos de tasa fija quedaron rezagados, con subas del 0,1% en las Lecaps y una baja del 0,3% en el TO26. El mercado incorpora en sus precios una inflación proyectada de 2,5% m/m para noviembre y diciembre (117% i.a. en 2024), de 1,4% m/m para 2025 (21% i.a.) y de 1,2% m/m para 2026 (15% i.a.). En términos de devaluación, los breakevens indican un promedio mensual del 2,3% hasta diciembre de 2025, que se reduciría al 0,7% m/m en 2026.
El Merval sigue rompiendo barreras. El Merval avanzó un 8,6% en pesos y un 6,7% en dólares CCL, alcanzando los USD 1.993. Este incremento fue liderado por el sector energético, seguido por utilidades y materiales, mientras que el sector financiero fue el único que registró pérdidas. Entre las acciones, el foco estuvo en YPF, que en apenas cinco ruedas acumuló una suba del 22,1% y un impresionante 68,9% en lo que va del mes. Le siguieron Transportadora Gas del Norte (+10,0%) y Holcim (+8,9%). En contraste, Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), IRSA (-2,9%) y Banco Galicia (-1,9%) sufrieron las mayores caídas . En cuanto a los activos que cotizan en Estados Unidos, YPF también destacó con un desempeño sobresaliente.
Lo que viene. Hoy se publicará el índice de salarios de septiembre, que probablemente confirme la recuperación gradual de los salarios reales. Asimismo, este miércoles 27 se llevará a cabo la segunda licitación de noviembre, donde el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $5,2 billones. Las opciones de instrumentos a licitar se anunciará hoy, lunes 25 de noviembre. Se espera que incluyan Lecaps, ausentes en las dos últimas colocaciones, cuyo impacto se reflejó en la imposibilidad del Tesoro de alcanzar el 100% de rollover. Al cierre de la semana, se publicará el informe del Mercado de Cambios y del Balance Cambiario, que permitirá confirmar las fuentes de divisas que explican las sorpresivas compras netas por USD 1.600 M realizadas por el BCRA.
Trump ganó cómodamente las elecciones y volverá a la Casa Blanca con la particularidad de poder gobernar los primeros dos años con mayoría en ambas cámaras legislativas. Esto le permitiría avanzar de forma rápida en sus promesas de campaña, entre las que destacan el aumento significativo de los aranceles a las importaciones, la reducción de impuestos y una política inmigratoria más estricta. Estas medidas tendrían impacto en el corto plazo, aunque en el mediano plazo ejercerían más presión sobre la inflación, la deuda pública y la expansión económica. Mientras tanto, la economía sigue creciendo con fuerza, el mercado laboral se mantiene sólido con una buena creación de empleos –a pesar del mal dato de octubre a raíz del impacto de los huracanes– y con salarios en alza, en tanto que el proceso de desinflación se ha detenido. No obstante, la Fed volvió a bajar las tasas de interés –esta vez en 25 pb– y promete que lo seguirá haciendo en la medida en que los indicadores se alineen con sus objetivos. En este contexto, los inversores han reajustado sus expectativas, anticipando un camino más lento de recortes de tasas, con una inflación más elevada y tasas de interés más altas que ejercen presión sobre la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, fortaleciendo al dólar y afectando a los commodities, mientras que las acciones continúan alcanzando nuevos máximos. Superada la incertidumbre electoral, la atención se centra ahora en las primeras medidas que adopte Trump y en la postura de la Fed frente a este nuevo desafío. En nuestra cartera global, incrementamos la exposición en renta variable, priorizando empresas de menor capitalización; reducimos la participación en renta fija, enfocándonos en el tramo medio de la curva y en bonos corporativos de alto rendimiento; y mantuvimos la exposición al oro ante los riesgos geopolíticos actuales.
Marea roja. Pese a que las encuestas anticipaban una extrema paridad entre los candidatos, el resultado de las elecciones fue claro y no fue necesario esperar el conteo de algún Estado para definir al ganador. Aunque en términos de votos la diferencia entre Trump y Harris fue menor al 2% –50,0% contra 48,3%, poco más de 2,7 millones de votos–, en cantidad de electores la ventaja fue contundente: el republicano obtuvo 312 electores –superando los 270 requeridos– frente a los 226 de la candidata demócrata. De este modo, Trump regresará a la Casa Blanca por segunda vez y se convertirá en el presidente N°47 de EE. UU. Además, los republicanos también lograron una importante victoria en la renovación del Congreso, asegurándose la mayoría en el Senado con 53 bancas –arrebatándole 4 a los demócratas– y en la Cámara Baja, con 219 escaños de los 218 necesarios. Así, al igual que en su primera presidencia, Trump gobernará con el Congreso a su favor, lo que le otorga un amplio margen para implementar su plataforma de gobierno –incluso podrá nombrar jueces sin oposición significativa–. Entre sus principales planes económicos destacan un marcado incremento de los aranceles a las importaciones –de entre 10% y 20% de manera universal y hasta un 60% para ciertos bienes provenientes de China– y una reducción de impuestos. Además de renovar los recortes de 2017 que vencen en 2025, propone nuevas rebajas en las tasas marginales del impuesto a la renta, exenciones al impuesto sobre patrimonios y una disminución del impuesto a las sociedades al 15% desde el 21% actual. Aunque estos cambios estarían parcialmente compensados por el aumento en los aranceles, el costo fiscal proyectado sería de USD 3 billones en 10 años. Todo esto, sumado a una política inmigratoria mucho más estricta, impulsaría un mayor crecimiento en el corto plazo, pero generaría más presiones inflacionarias y un deterioro de las cuentas públicas, llevando al alza las tasas de interés y afectando el crecimiento en el mediano plazo.
La actividad sigue creciendo. La primera estimación del PBI del 3Q24 confirmó la solidez del nivel de actividad en EE. UU., que mantiene un buen ritmo de expansión a pesar de un entorno de tasas de interés más elevadas. Durante el 3Q24, la principal economía del mundo creció un 2,8% t/t anualizado. Aunque este dato es levemente inferior al 3,0% t/t registrado en el 2Q24, superó las expectativas del mercado que proyectaban un 2,5% t/t. En cuanto a los factores de la demanda, destacó la aceleración del consumo privado, que aumentó un 3,7% t/t, –su mejor desempeño desde el 1Q23 y casi 1 pp más que en el 2Q24–, contribuyendo con 2,5 pp al crecimiento del PBI. Este resultado fue impulsado por un salto del 6% t/t en el consumo de bienes, mientras que los servicios mantuvieron un dinamismo sólido con un incremento del 2,6% t/t. También fue clave el consumo público, que subió un 5,0% t/t y aportó 0,85 pp al crecimiento del trimestre, impulsado principalmente por el gasto en defensa, que aumentó un 11% t/t. Las exportaciones mostraron un desempeño destacado con una expansión del 8,9% t/t –frente al 1,0% registrado en el 2Q24–, aunque este efecto se vio compensado por las importaciones, que crecieron un 11,2% t/t, lo que llevó a que las exportaciones netas contribuyeran negativamente con 0,56 pp al resultado trimestral. Por otro lado, la aceleración del consumo privado y público fue contrarrestada por una desaceleración en la inversión. Tras expandirse un 8,3% t/t en el 2Q24, en los últimos tres meses la inversión apenas creció un 0,3% t/t, con una moderación en la inversión fija –marcada por la caída en la inversión residencial, mientras que la maquinaria continuó en alza– y un aporte negativo de los inventarios. Con estos resultados, el PBI acumuló en los últimos cuatro trimestres un crecimiento del 2,9% i.a., alineado con el ritmo de expansión registrado en 2023.
Un freno transitorio. Tras la buena performance de septiembre, los indicadores laborales de octubre sorprendieron negativamente al mercado, mostrando un desempeño débil. Sin embargo, la interpretación de estos resultados es difusa debido al impacto de los huracanes y la huelga en Boeing, por lo que se espera una recuperación en noviembre. En detalle, la creación de empleo no agrícola fue de apenas 12 mil puestos, muy por debajo de los 223 mil generados en septiembre y marcando el peor registro desde diciembre de 2020. Asimismo, los datos del empleo agrícola reflejaron una pérdida de 380 mil puestos. A pesar de estos resultados, la tasa de desocupación se mantuvo en 4,1% –aunque en términos absolutos aumentó en 150 mil personas– debido a que la Población Económicamente Activa se redujo en 218 mil personas durante el mes. En cuanto a los salarios, y a pesar de las distorsiones causadas por los huracanes, continuaron mostrando fortaleza, con un incremento del 0,4% m/m –frente al 0,3% m/m registrado en los dos meses previos–, acumulando un alza del 4,1% i.a. en los últimos 12 meses. Esto permitió una mejora en los salarios reales, brindando soporte al consumo de las familias.
Se detuvo la desinflación. Si bien la Fed comenzó a recortar la tasa de interés de referencia (un total de 75 pb desde el 18 de septiembre) a raíz de la desaceleración del empleo y confiada en el proceso de desinflación, los datos de inflación recientes exigen prudencia, ya que reflejan una mayor resiliencia de los precios, retrasando la convergencia al objetivo de política monetaria. Esto quedó más evidente con el IPC de octubre, donde el índice general mostró un aumento de 0,24% m/m, en línea con las expectativas, aunque en términos interanuales subió a 2,6% desde el 2,4% registrado en septiembre. Anualizado, el resultado de octubre alcanzó un incremento del 3,0%, el más alto desde abril, superando ampliamente el promedio de los tres meses previos, que había sido de 2,1%. En cuanto a los grandes rubros, los precios de los bienes subieron un 0,6% anualizado, revirtiendo la caída del 1,2% registrada en los tres meses anteriores, mientras que los precios de los servicios aumentaron un 4,3%, en línea con los meses previos. Este comportamiento se debió a que los precios de la energía dejaron de caer –de una baja del 9% anualizado en septiembre, pasaron a estar estables en octubre– y a la aceleración en los precios de vivienda (de 4,5% a 4,9%) y de salud (de 1,3% a 4,9%). Con este escenario, el IPC core mostró un incremento de 0,3% m/m –equivalente a un 3,4% anualizado–, acumulando en los últimos 12 meses una suba del 3,3%, en línea con los resultados recientes y evidenciando la resistencia a romper el nivel del 3% anual. Adicionalmente, los datos de precios mayoristas también fueron menos favorables. En octubre, estos aumentaron un 0,2% m/m –acelerando desde el 0,1% m/m del mes anterior– y un 2,2% i.a., mientras que el índice core mostró un alza del 0,3% m/m y 3,5% i.a., reflejando presiones inflacionarias persistentes en las etapas iniciales de la producción.
Aumenta el déficit fiscal. El estado de las finanzas públicas sigue siendo uno de los principales riesgos para la economía estadounidense, no solo por su situación actual, sino también por el posible deterioro si Trump avanza con sus propuestas de reducción de impuestos. En octubre, el déficit presupuestario casi se cuadruplicó, alcanzando los USD 257 MM –frente a los USD 67 MM registrados en octubre de 2023–, impulsado en gran medida por factores excepcionales y ajustes de calendario en los pagos de prestaciones. Sin estos ajustes, el déficit habría sido de USD 47 MM. El aumento se explicó por una caída del 19% i.a. en los ingresos federales, que se ubicaron en USD 327 MM, y un incremento del 24% i.a. en el gasto, que alcanzó USD 584 MM. Este nuevo año fiscal sigue a la gestión del presidente Biden, que finalizó el ejercicio 2024 con un déficit de USD 1,83 billones, equivalente al 6,3% del PBI –contra al 6,2% del período anterior–. Este resultado estuvo compuesto por un déficit primario de 3,3% y pagos de intereses por 3,1% del PBI, en contraste con el 3,8% y 2,8%, respectivamente, en 2023.
La Fed es flexible. Tal como se anticipaba, la Fed decidió recortar la tasa de referencia por segunda reunión consecutiva. Sin embargo, a diferencia del recorte sorpresivo de 50 pb en la reunión anterior, en esta ocasión la redujo en 25 pb hasta 4,75%, en línea con las expectativas del mercado. En el comunicado, la organización destacó la fortaleza del nivel de actividad y la solidez del mercado laboral, aunque señaló cierta desaceleración en el margen. No obstante, a diferencia de declaraciones previas, no enfatizó la convergencia hacia el objetivo de inflación del 2,0%, reflejando que los últimos datos del IPC han generado preocupaciones. Días después, en un discurso en la Cámara Regional de Dallas, Jerome Powell subrayó que no hay urgencia para bajar las tasas de interés, argumentando que la robustez de la economía estadounidense permite a la Fed adoptar un enfoque más flexible y cauteloso. Powell destacó que la economía no está mostrando señales que justifiquen recortes inmediatos de tasas, señalando además que el crecimiento interno es el más sólido entre las principales economías. Este discurso impactó en las expectativas de los inversores, reduciendo las probabilidades de un recorte de 25 pb en la reunión del 18 de diciembre al 55%, desde el 65% registrado un mes atrás, y aumentando al 45% la posibilidad de que no se realicen modificaciones en las tasas.
Presión sobre los rendimientos. Ante la sólida performance del nivel de actividad, el leve repunte de la inflación y las dudas generadas por la situación fiscal de EE.UU., los rendimientos de los bonos del Tesoro americano continuaron al alza, en especial en el tramo medio y largo, alcanzando su nivel más alto desde julio. Por su parte, el tramo corto se vio favorecido por la baja en la tasa de referencia de la Fed. Los rendimientos también estuvieron impulsados por el aumento en las expectativas de inflación derivado de la propuesta de incremento en los aranceles por parte de Trump. Esto se reflejó en la inflación implícita en los bonos del Tesoro, que subió a 2,45% y 2,35% para los próximos 5 y 10 años, respectivamente, 30 pb por encima de los niveles de fines de septiembre. Desde el 18 de septiembre, cuando la Fed implementó el primer recorte de tasas, tanto la UST2Y como la UST10Y han aumentado 75 pb, alcanzando 4,35% y 4,42%, respectivamente. En el mismo período, los rendimientos de los bonos Investment Grade y High Yield subieron 50 pb y 15 pb, ubicándose en 5,20% y 7,22%, respectivamente, llevando el spread con los bonos del Tesoro a niveles mínimos históricos.
Súper dólar y commodities volátiles. La expectativa de una economía americana robusta, con tasas de interés más altas por más tiempo, contrasta con el escenario global en el que el crecimiento es débil y las políticas monetarias tienden a ser más laxas como respuesta defensiva a los mayores aranceles que impondría EE. UU. En este contexto, el dólar ha consolidado su tendencia alcista, alcanzando niveles máximos de los últimos dos meses y situándose, en términos reales, entre los más altos de las últimas décadas. El fortalecimiento del dólar es generalizado, pero en el último mes destacó su avance frente al euro, la libra esterlina y el yuan chino. Específicamente, el DXY subió un 3,5% en el último mes y acumula un incremento del 6,2% en lo que va del año, impulsado por un aumento del 4,3% y 5,5% frente al euro y la libra esterlina, respectivamente. Frente al yen japonés, el dólar se apreció un 1,6% en el último mes y casi un 10% en el año, mientras que contra el yuan chino se fortaleció un 1,8% y un 2,2%, respectivamente, ubicándose en torno a USDCNY 7,25. En lo que respecta a los commodities, persisten comportamientos mixtos y volátiles debido a la combinación de conflictos geopolíticos, variaciones en oferta y demanda, y preocupaciones por la dinámica de la economía china, principal consumidor global de materias primas. El petróleo se mantiene en torno a USD 70 por barril de WTI, acumulando una caída del 3,0% en el año. El cobre mostró una evolución contraria, retrocediendo más del 4% en el último mes, pero ganando un 6% en lo que va del año. En tanto, los commodities agrícolas no presentaron grandes cambios en el último mes, aunque acumulan una caída cercana al 20% en el año.
Acciones en alza y bonos sin reacción. Con la actividad en alza, los sólidos resultados de los balances del 3Q24 –los beneficios crecieron un 6,9% i.a.– y las expectativas de una reducción de tasas por parte de la Fed (aunque a un ritmo más lento del estimado hace un mes), las acciones continuaron subiendo y alcanzaron nuevos récords con aumentos generalizados. En el último mes, el mayor protagonismo fue para las acciones de menor capitalización, que aprovecharon su rezago frente a las más grandes y los beneficios esperados de las medidas proteccionistas y de recorte de impuestos de Trump. Específicamente, el S&P avanzó un 4,7%, el Nasdaq un 4,9%, el Dow Jones un 5,7% y el Russell 2000, que agrupa a las empresas más pequeñas, lideró con un alza del 9,0%. Las ganancias se extendieron entre todos los sectores, destacándose consumo discrecional, financiero y energético, con subas de hasta el 10%, seguidos por comunicación y tecnología con incrementos del 5%. En contraste, los sectores defensivos mostraron un desempeño más modesto, siendo salud el de peor rendimiento con un retroceso del 1%. Con esta performance, el S&P acumula un alza del 25% en lo que va del año. En contraposición, la renta fija tuvo un mes negativo, perdiendo un 0,6%. Los bonos del Tesoro retrocedieron un 0,8%, los Investment Grade un 0,6%, mientras que los High Yield se diferenciaron con un aumento del 0,5%. Con este resultado, el índice de bonos acumula en el año una caída del 1,5%.
Perspectivas. Ya sin la incertidumbre electoral, la atención ahora se centra en cómo conformará Trump su gabinete y las medidas que implementará al asumir la presidencia, en particular en materia de aranceles y reducción de impuestos. En tanto, la economía mantiene un sólido ritmo de crecimiento, y aunque la inflación ha mostrado resistencia en los últimos meses, se espera que la Fed recorte nuevamente la tasa de referencia el próximo 18 de diciembre. Este movimiento permitiría acelerar la normalización de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, que ya muestra señales de "fatiga" en su alza. Sin embargo, persisten riesgos geopolíticos, con el aumento de tensiones entre Rusia y Ucrania –incluyendo la amenaza de Putin de utilizar armas nucleares y los lanzamientos de misiles provistos por EE. UU. en territorio ruso–, así como el complejo panorama en Medio Oriente. En este contexto, ajustamos nuestra cartera reduciendo la exposición en bonos, priorizando el tramo medio de la curva y bonos corporativos High Yield, apoyados en la fortaleza de los balances y el buen entorno económico. Aumentamos la ponderación en acciones, en especial en empresas de menor capitalización, a la vez que mantenemos la exposición en oro como refugio ante la volatilidad y una creciente demanda por parte de los bancos centrales.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 21 de noviembre de 2024.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 22/11/2024
.svg){kind=small}
.svg){kind=small}
