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Las perspectivas de que la inflación se acelere son cada vez más esperables. En este escenario, nos cuestionamos si sigue siendo prudente mantener cartera en tasa fija versus hacer el pase a instrumentos CER ajustables por inflación.

Desde julio del año pasado, la tasa de corte de las Ledes en cada licitación viene siendo un techo para la tasa de política monetaria. Desde entonces, las letras del Tesoro otorgan un elevado piso de rendimiento, al que se le suman premios contra sus precios de mercado. De este modo, la estrategia de suscribir en cada licitación la Ledes corta –de 115 días promedio– tuvo un retorno en pesos de 43%. Es decir, esta estrategia superó al 41% de inflación que hubo en el período, así como también superó al retorno promedio de las Lecer (41%) y de las Ledes (33%). Incluso superó a instrumentos más largos como el TO23 (+24%), el T2X3 (+41%) y a la mediana de retornos de los FCIs T+1 (+25%).

¿Puede seguir así? Ante las perspectivas de aumento en el ritmo de inflación –que estimamos que se acelere un 6% en los próximos tres meses– analizamos la inflación implícita en los precios de mercado, que surge de comparar instrumentos ajustados por inflación contra instrumentos no indexados con fechas de vencimiento similares y establecer bajo qué nivel otorgan el mismo rendimiento. Esta inflación implícita suele ser llamada inflación breakeven (punto de igualdad): comparándola contra la inflación esperada es posible determinar en cuál de las dos curvas conviene posicionarse. Cuando la inflación esperada sea menor al breakeven de mercado, será conveniente tomar posición en tasa fija. Cuando la inflación esperada sea mayor, entonces convendrá invertir en CER.

A precios de cierre del 31 de enero, los breakevens señalan una inflación mensual promedio de 6,3% de enero hasta febrero. Esto se encuentra por encima de nuestro escenario base de 5,7%, y refleja que la Ledes de abril S28A3 ofrecen un retorno esperado superior a sus contrapartes CER (en este caso TEA 112% contra una TEA proyectada de 106% de la Lecer X21A3 y de 109% para la Lecer X19Y3). Pero entre marzo y junio, los breakevens se ajustan casi perfectamente a nuestra inflación proyectada de entre 5,9% y 6,0%. Esto quiere decir que la X19Y3, la X16J3 y el bono CER T2X3 ofrecen rendimientos esperados casi idénticos a los de la curva de tasa fija.

Por todo esto, para el corto plazo nuestra estrategia recomendada continúa siendo mantenerse en tasa fija con la S28A3. Su vencimiento cercano –y previo a las PASO– otorga una gran flexibilidad, ya que debería servir para incorporar rápidamente futuros shocks en la inflación o en el tipo de cambio sin sufrir grandes costos por recomponer la cartera. Además, su TEA de 112% ofrece un elevado piso de rendimiento y hace que el costo de oportunidad de mantenerse flexible sea bajo.

Sin embargo, para mayor plazo, recomendamos instrumentos ajustables por inflación. Con este índice regresando a niveles altos, es posible que en las próximas licitaciones el atractivo relativo de las Ledes se vuelva mucho menos claro contra Lecer, más teniendo en cuenta que el Tesoro cada vez tiene menos margen para continuar subiendo la tasa de corte de las licitaciones. En el mismo sentido, con el tiempo habrá cada vez menos espacio para tener instrumentos que no estén expuestos al riesgo electoral o a la enorme cantidad de vencimientos que comienzan en junio.

En un plano intermedio, recomendamos la curva CER para inversores en búsqueda de estrategias de mediano plazo que no impliquen un seguimiento día a día del mercado ni busquen un vencimiento puntual. Con la curva de breakeven ajustada contra expectativas, encontramos más valor en cubrirse contra escenarios de inflación por encima de lo esperado que por debajo. En particular, recomendamos el bono CER T2X3 que vence en julio, con un rendimiento estimado de 115%. 

Una alternativa a los instrumentos CER es comprar bonos duales, aprovechando que el costo de su opcionalidad cambiaria se encuentra en mínimos, como mencionamos en Bonos duales: una nueva oportunidad.

En el mercado de cambios, el agro inició febrero liquidando apenas USD 27 M y el BCRA vendió USD 42 M, acumulando en el año ventas por USD 232 M. Las reservas internacionales cayeron USD 36 M en el día y cerraron un stock bruto de USD 41.376 M, por lo que las reservas netas cayeron por debajo de los USD 5.500 M.

Con datos al 27 de enero, estimamos que el Tesoro ya compró USD 482 M de títulos en moneda extranjera siendo uno de los determinantes de la mala performance que tuvieron las reservas internacionales en los últimos 15 días. Estas operaciones de recompra de deuda que serían por USD 1.000 M, no está bien visto por el FMI pese a que el gobierno había dicho que tenía su visto bueno. Concretamente, el subdirector del departamento occidental del FMI, Nigel Chalk, advirtió que las reservas son escasas y que prefieren no tener acciones que impidan la acumulación de reservas que está planteada en el programa (recordemos que deben subir USD 500 M en el primer trimestre).

El dólar oficial aceleró fuertemente el ritmo de devaluación hacia el 7,3% mensual, cuando enero cerró con una variación del oficial del 5,5% en el mes. Nominalmente, subió $0,43 hacia los $187,31. Por el lado de los dólares financieros medidos por GD30, el MEP retrocedió un 0,3% y el CCL un 0,7%. La brecha contra el dólar oficial cayó al 89% para el MEP y al 95% para el CCL.

Los bonos soberanos en moneda extranjera sufrieron una leve caída (0,1% promedio) explicada por una caída de 0,5% en los bonos legislación extranjera mientras que los de ley local subieron 0,3%. El AL29 tuvo la mayor alza en 1,6%, en tanto que el GD46 y el GD29 cayeron 1,5% y 1,3%, respectivamente. La paridad promedio se encuentra en 34%, en tanto que el riesgo país subió 6 bps cerrando a 1.820 pb. 

La curva de pesos tuvo una jornada de resultados heterogéneos. Los bonos CER subieron 0,5% (con el PARP subiendo otros 3,3% y acumulando un alza de 16,6% en los últimos 30 días), las Lecer cayeron 0,2%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,3% y las Ledes un 0,1%. Finalmente, la curva DLK y la de duales cayeron ambas en -0,4%.

El Merval volvió a retroceder un 1% empeorando su rendimiento semanal hacia el 3,5% en pesos y 4,5% en CCL (GGAL). Las caídas principales estuvieron en las financieras, ya que a pesar de arrancar la jornada al alza, terminaron retrocediendo en un 3,8% BBVA, un 3% VALO y BMA y un 2% SUPV. LOMA fue de las mejores de la jornada al subir un 1,4%, seguida de Cresud en un 1,3% y Agro en 1,2% aunque sigue siendo la peor en el rango de un mes, junto con Mirgor, cayendo un 4%

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs presentaron buenas performance por el lado del consumo: Despegar subió un 5,4% y MELI un 3%, al igual que Globant que tuvo un alza de 2,8%. Tenaris retrocedió un 2,2% y CAAP un 2%.

La Reserva Federal anunció su decisión de tasas de interés aprobando de forma unánime un alza de 25pb, en línea con lo esperado por el mercado. De esta manera, las tasas alcanzaron un valor de 4,75%, registro que no marcaba desde septiembre de 2007. La magnitud muestra una desaceleración en comparación a los últimos anuncios que fueron de 50 pb y 75 pb, respectivamente. Esto sería tomado como una señal de que la Fed estaría disminuyendo la agresividad de su política a pesar de que los funcionarios de la entidad indicaron en diciembre que proyectarían tasas por encima del 5%. 

Ante este anuncio los mercados reaccionaron de forma favorable, con el Nasdaq marcando el mayor avance (2,1%) seguido por el S&P (0,9%) mientras que el Dow Jones se mantuvo sin variaciones. La renta fija también vio con buenos ojos el anuncio ya que toda la curva de rendimientos de bonos del Tesoro cerró a la baja haciendo foco en el largo plazo. De esta manera, la USD10YR cerró en 3,41% mientras que la USD2YR llegó a 4,09%. A pesar de que mantiene la reinversión, la desaceleración que viene marcando la tasa a 10 años muestra la leve mejora en las perspectivas de largo plazo que empieza a mostrar el mercado. Este contexto también favoreció a los bonos corporativos: los investment grade subieron un 0,8% mientras que los high yield tuvieron un alza de 0,6%.  

Por el lado de los commodities, la OPEP anunció en su reunión mensual que no modificaría su nivel de producción fijado en octubre de 2022. Según la organización de países, la apertura de China podría contrarrestar la caída en la actividad que están mostrando otras regiones del mundo. Por esto decidió que mantendrá su nivel de producción a la espera de los efectos que ambos hechos podrían tener sobre la demanda energética mundial. Ante este contexto, el crudo se vio afectado negativamente cerrando con una caída de 3,1% y haciendo retroceder un 1,8% al sector energético. 

Respecto al mercado internacional, la principal noticia fue la nueva caída de 0,4% m/m que marcó el adelanto de la inflación de la Eurozona, retrocediendo hasta 8,5% i.a. A pesar de que no contempla el resultado de Alemania, que aún no publicó sus datos, con este valor la Eurozona acumuló su cuarto mes consecutivo a la baja, impulsado principalmente por la contracción que volvió a tener el costo energético. La inflación core también sorprendió al resultar en una caída mensual de 0,8% vs expectativas de -0,2% m/m y un alza de 0,6% m/m en diciembre. Este resultado, que no mide costo de alimentos ni energía, fue la noticia más favorable ya que los servicios registraron una caída en sus costos, algo que solo venía pasando con la energía. A pesar de que alimentos, tabaco y alcohol acumularon otro mes al alza, el dato general fue positivo especialmente de cara al anuncio de hoy de suba de tasas por parte del BCE. Se espera que la entidad anuncie nuevamente una suba de 50 pb, especialmente porque el resultado aún se mantiene lejano al objetivo de una inflación del 2% i.a. establecido por la entidad. Este panorama llevó a que el ETF MSCI Europa avance un 1,2%, mientras que la Eurozona lo hizo en 1,6%. Sin embargo, dada la volatilidad que aún puede marcar la región por la postura hawkish que mantiene el BCE consideramos que no es momento de entrada al viejo continente.

En noviembre, los salarios subieron un 6,7% mensual y un 80,8% acumulado en el año, principalmente gracias a la suba del 7,3% mensual del sector privado registrado. Comparando con la inflación del 4,9% para ese mes y un acumulado hasta noviembre del 85,3%, la caída en términos reales de los salarios es del 2,4% en esos once meses de 2022.

Cerrando el primer mes del año, el agro liquidó apenas USD 19 M y el BCRA vendió USD 87 M, acumulando en este período un saldo cambiario de ventas netas por USD 190 M. Las reservas internacionales cayeron USD 105 M en el día y cerraron el mes con un stock neto de USD 41.412 M. En todo enero, un mes cargado con desembolsos al FMI y pago de cupones de títulos públicos, las reservas bajaron USD 3.186 M.

El dólar oficial relajó levemente el ritmo de devaluación, que en las últimas jornadas se ubicaba en torno al 5,3% mensual, al devaluar un 5% m/m luego de subir $0,30 hasta los $186,88. Por el lado de los dólares financieros medidos por GD30, tanto el MEP como el CCL variaron positivamente en un 0,1% y 0,2%, respectivamente. La brecha contra el dólar oficial subió a 90% para el MEP y se mantuvo en 97% para el CCL. El balance mensual arroja que el dólar oficial subió un 5,5%, el MEP un 8,2% y el CCL un 10,5%.

Los bonos soberanos en moneda extranjera subieron en promedio un 0,3%, tanto los de legislación extranjera como local. Las principales subas fueron el GD46 en 1,5% y el AE38 en 1,1%. El GD30 fue el instrumento que más cayó en -0,4%, a pesar de ser el bono que concentra las intervenciones del gobierno. La paridad promedio subió a 31,0%, mientras que el riesgo país subió en 9 bps cerrando en 1.814 bps.

La curva de pesos tuvo una jornada de subas con los bonos CER y las Lecer marcando alzas de 1,1% y 0,5%. El PARP lidera con un alza de 3,9% y acumula una suba de 10,1% en los últimos 30 días. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,6% y las Ledes un 0,2%. Finalmente, la curva DLK, la única en no registrar un alza, cayó un 0,3% mientras que los duales subieron un 0,2%.

El Merval retomó la buena performance subiendo un 3,1% en moneda local y un 3,5% en CCL de Galicia. Mensualmente, el primer mes del año dejó un saldo positivo de 25,5% en pesos y del 15,3% en CCL, cerrando en USD 690, aunque había logrado superar la barrera de los USD 800 durante este período. Las favoritas de la jornada y del mes fueron las financieras y las energéticas, con YPF a la cabeza subiendo un 6,1%, seguida de GGAL en 5,7% y BMA en 5,3%. En el mes, Galicia logró un alza del 50%, BMA un 44,5%, YPF un 40% y BYMA un 38%. Las únicas en retroceder en este periodo fueron Mirgor (-4%) y Agrometal (-2,4%).

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs acompañaron la performance de los mercados subiendo un 1,4% promedio y sin excepciones a la baja. Bioceres fue la que destacó de la media subiendo un 3,1% aunque es la peor del trimestre al caer un 11%. En enero, las variaciones fueron estables a excepción de las grandes subas de MELI (40%) y Despegar y TX (32%).

Ayer el Fondo Monetario Internacional (FMI) dio a conocer sus proyecciones de crecimiento mundial tanto para 2023 como para 2024. A pesar de que el crecimiento seguirá siendo históricamente bajo, las perspectivas mejoraron hasta 2,9% i.a. vs 2,7% i.a. en octubre para luego repuntar a 3,1% i.a. en 2024. La reapertura de China sumada a la resistencia que vienen mostrando los datos de actividad tanto de Europa como de EE.UU hicieron ajustar al alza las expectativas de la entidad, aunque aún no descarta un resultado recesivo para algún trimestre del año. Para EE.UU. las estimaciones se ubicaron en 1,4% i.a., un 0,3% por encima de la publicación previa, mientras que para la Eurozona se espera un 0,7% i.a. vs 0,2% i.a. Dentro de las economías avanzadas que promedian un alza de 1,2% i.a., Reino Unido marca las peores perspectivas con una contracción esperada de 0,6% i.a., muy por debajo del crecimiento de 0,3% i.a. pronosticado en octubre. Por el contrario, se espera que las economías emergentes sean las más favorecidas por el crecimiento chino llevándolas a esperar una suba de 4% para 2023 y 4,2% para 2024. China crecería un 5,2% i.a. producto de la reactivación aunque desaceleraría en 2024 hasta 4,5% i.a. LATAM y el Caribe volvieron a ajustar al alza sus expectativas que ahora se ubican en 1,8% i.a., destacándose principalmente México que crecería un 1,7% durante 2023 mientras que Brasil lo haría en un 1,2%.

La preocupación principal continuaría siendo la inflación. El FMI aún estima que durante 2023 y 2024 la inflación general y subyacente se mantendrían por encima de los niveles previos a la pandemia (3,5% i.a. promedio) para el 80% de los países del mundo. Sin embargo, la inflación habría tocado niveles máximos ya que se esperaría que el promedio mundial se ubique en 6,6% durante 2023 mientras que para 2024 retrocedería hasta 4,3% (vs 8,8% en 2022). La razón principal sería la caída en los precios de los commodities que se suma a una menor demanda mundial producto de la caída en la actividad. De esta manera, las economías avanzadas tendrían una inflación de 4,6% durante 2023 y 2,6% el año siguiente, mientras que las emergentes tendrían 8,1% y 5,5% para los mismos períodos. 

Respecto al mercado internacional, la principal  noticia fue el nivel de actividad de China que sorprendió al alza tanto para el sector manufacturero como para el de servicios. Mientras que el primero resultó en 50,1 puntos, el segundo fue 54,4 –vs expectativas de 49,8 y 52, respectivamente–. La noticia no sólo superó las expectativas sino que sorprendió al resultar por encima de los 50 puntos (lo que indicaría crecimiento de la actividad) y por encima de los datos de diciembre (47 y 41,6 puntos, respectivamente). Esto llevó a que el índice de china avanzara un 1,4% mientras que las tecnológicas del país fueron las más favorecidas al subir un 2,7%.

Ante este contexto, los mercados cerraron al alza con el Nasdaq marcando la mayor suba del día (1,4%), seguido por el S&P y el Dow Jones que subieron 1,1% y 0,6%, respectivamente. Entre los sectores, el energético marcó la mayor alza (3,2%) producto de la suba que registró el crudo (1,1%) favorecido por las mejores perspectivas del FMI que se sumaron a datos económicos positivos de China. Once de los doce sectores que componen al S&P cerraron al alza: el de consumo defensivo fue el único perdedor de la jornada al caer un 0,4%.

Por el lado de la renta fija, los bonos del Tesoro tuvieron una caída en su demanda registrando así subas en la curva de rendimientos para todos los plazos. La USD10YR avanzó hasta 3,49% mientras que la USD2YR llegó hasta 4,18%. Los bonos corporativos registraron resultados mixtos: los de mayor calidad no mostraron variaciones y los de mayor retorno avanzaron un 0,2%.

Pese a las mayores restricciones para operar en el mercado de cambios, la caída de la oferta de divisas del agro obliga al BCRA a vender reservas. La recompra de títulos de deuda y los pagos de deuda al FMI también le ponen presión a las reservas internacionales que en enero tuvieron la peor performance desde julio pasado. Creemos que este contexto se mantendrá hasta abril, cuando empiece la temporada alta de liquidación de la cosecha gruesa. El menor nivel de actividad económica, que se viene notando desde agosto del año pasado, es un aliado de la menor demanda por importaciones. El gobierno deberá elegir cada vez más entre estabilidad cambiaria y  nivel de actividad, una delicada ecuación para un año electoral. Mientras tanto, los activos locales siguieron en alza y cerraron un muy buen enero, pese a que en el margen se observan signos de fatiga en el rally con una brecha cambiaria que volvió a tomar impulso. Lo más importante de esta semana serán las primeras estimaciones privadas de inflación y el relevamiento de expectativas de mercado de la encuesta del BCRA. Allí se podrán ver las proyecciones de inflación, de tipo de cambio y de tasas de interés para el corto plazo.

Signos de recesión. El nivel de actividad profundizó su tendencia contractiva al marcar en noviembre una caída de 0,7% m/m, siendo el tercer mes consecutivo de caída (0,2% en septiembre y 0,5% en octubre) y la peor baja de los últimos diez meses. Con esto, el crecimiento interanual se redujo al 2,6%, lo que marca una fuerte desaceleración respecto a agosto (6,8%). A nivel sectorial, las mayores caídas de agosto a noviembre fueron pesca (-17%), agro (-7%), construcción (-4%), transporte (-2%) e industria (-2%). Esta tendencia se mantuvo en diciembre: estimamos una caída de 0,2% respecto a diciembre de 2021.

Presión sobre las reservas internacionales. El deterioro del mercado cambiario se profundizó en la última semana de enero. Con el agro liquidando poco más de USD 100 M, el BCRA vendió USD 272 M en la semana, acumulando en enero ventas netas por USD 190 M. Si bien el resultado del MULC es prácticamente idéntico al de enero del año pasado, la composición del resultado es muy diferente: mientras la liquidación del agro se redujo de USD 2600 M a menos de USD 1.000 M, la demanda por importaciones tuvo una caída similar como consecuencia de las mayores restricciones para operar en el mercado cambiario oficial. Estas operaciones sumadas a los pagos netos de deuda (por FMI USD 3.500 M) y a las operaciones de recompra de títulos de deuda en moneda extranjera fueron determinantes para que las reservas cayeran en USD 270 M en la última semana. El mes se cerró con un stock bruto de USD 41.412 MM y reservas netas en torno a USD 5.500 M.

Modera la devaluación y sube la brecha. A pesar de la pérdida de reservas internacionales, el BCRA moderó el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en la última semana el dólar oficial subió 5,2% mensualizado y cerró enero con un alza de 5,5% respecto a diciembre. Pese a que el programa de recompra de bonos apuntaba a contener los dólares financieros, estos continuaron subiendo. El CCL GD30 tuvo en la semana un alza de 2,9% y acumuló en el mes un alza de 11%, elevando la brecha con el tipo de cambio oficial al 98%. 

Alta participación pública en las licitaciones del Tesoro. En la última licitación, el Tesoro colocó $223.000 M, casi el doble de lo que vencía. Con este resultado, en todo enero el financiamiento neto totalizó $210.000 M, lo que implica un rollover de 150%. Para ello, se convalidaron nuevas subas de tasas, aunque por debajo del mercado secundario: la Lede de abr-23 cortó en 112% de TEA (70 bps por encima de la licitación anterior) y la Lede de may-23 en 112,5% (20 bps por debajo de la licitación anterior). Un dato a tener en cuenta es que el alto porcentaje de rollover de deuda estuvo impulsado por la participación del sector público: entre el BCRA, FGS, BNA, provincias y municipios levantaron más del 75% de lo emitido. Al mismo tiempo, el gobierno no logra poder estirar los vencimientos a 2024: la duration promedio de la deuda colocada en enero fue de cuatro meses (y ya se acumulan cuatro meses consecutivos donde Finanzas no puede colocar instrumentos que venzan después del cambio de administración en 2023). La próxima licitación será el 15 de febrero, cuando vencen casi $300.000 M. Todo en manos privadas.

Bonos pierden momentum. Los bonos soberanos en moneda extranjera perdieron impulso en la última semana al marcar un alza de 1,3%. Esto se da luego de tres semanas consecutivas con subas promedio de 6% por semana. El riesgo país cayó en 37 bps (hasta 1806 bps) y la paridad promedio es de 32%. Los bonos globales ya acumulan un retorno de 73% en dólares desde octubre y, como mencionamos la semana pasada, la tesis de inversión es menos clara que cuando las paridades estaban en niveles de 20%. Para posicionamiento estratégico, recomendamos el GD38 como opción defensiva dados sus elevados cupones semestrales y su estructura legal más robusta, y el GD35 para perfiles agresivos por su baja paridad. En un plano táctico, el spread entre GD30 y AL30 se encuentra en máximos históricos de 17,8% y existe una buena oportunidad para hacer el pase hacia ley local.

Repuntaron los CER. En la curva de pesos, los bonos CER lideraron la semana subiendo 2,8%, con el DICP (+8,6%) y el PARP (+6,8%) a la cabeza. El Banco Central volvió a correr el bid del TX24 y del T2X4 en 50 bps a 13,5% y 14,5%, respectivamente. Las Lecer subieron 1,3% y rinden entre CER 6,8% y CER +8,1%. En las curvas de tasa fija, los Botes tuvieron una caída de -0,4% y las Ledes subieron 1,6%. Finalmente, subieron los bonos duales (0,7%) y los DLK (0,5%).

Retrocedió el Merval. Luego de seis semanas con subas fuertes, el Merval tuvo un alza de apenas 0,6% en pesos. Y, aunque en moneda extranjera marcó una caída de 4,1%, se ubica cerca de los USD 670 y se mantiene entre los niveles más altos desde la caída post PASO 2019. Con estos niveles de riesgo país (superior a los 1.800 pbs) históricamente el valor del índice fue menor a los USD 500, sin embargo, el mercado se adelantó y está empezando a agregar valor a los flujos futuros de las empresas con la expectativa de cambio en las próximas elecciones. En relación a los activos individuales, las variaciones fueron heterogéneas: gracias a las novedades de acuerdos tarifarios que se materializarán en los próximos meses, hubo subas por el lado de las empresas energéticas y de utilidades. La principal beneficiada fue Transener, transportadora de energía, que subió un 10,7%, seguida de TGNO (6%) y Edenor (5,2%). Más allá del desempeño ya conocido y cada vez más mediático de Vaca Muerta, YPF marcó una caída de casi un 5%. Las financieras, aunque siguen siendo las mejores en el mes, tuvieron una mala semana. Esto a pesar de que se ajustó la tasa de pases del BCRA a un nivel en el que a los FCIs nuevamente les conviene tener cuentas remuneradas en los bancos y no realizar pases. GGAL tuvo la peor performance (-4,7%), seguido de BBVA y Macro (-3,2%). BYMA fue en contra del sector y tuvo un rendimiento notable al subir un 8,7%.

Volatilidad en los Cedears. Los CEDEARs de empresas argentinas tuvieron una performance heterogénea: MELI destacó con una suba semanal del 6% pero también existieron bajas por el lado de CAAP (-5,3%) y Globant (-5,9%). Vista siguió la línea de YPF y retrocedió casi un 6% semanal. Lleva un mes sin ganancias.

Lo que viene 

Lo más importante de la semana pasará por la primera estimación de inflación de enero. A un piso ya elevado, se suman los ajustes de tarifas y del precio de la carne. Esperamos un alza del IPC Nacional en torno al 5,5%, que le deja un mayor arrastre al dato de febrero. Con el inicio de mes, se publicará la recaudación de enero y el saldo comercial con Brasil. Estos datos nos darán una primera estimación de la evolución del nivel de actividad en el comienzo del año. Al cierre de la semana se publicará el REM de enero: se destacarán las proyecciones de inflación, tipo de cambio y tasas para los próximos meses.

El gráfico de la semana

Continuando con la tendencia que viene marcando en enero, el agro liquidó apenas USD 20 M y el BCRA arrancó la jornada con ventas por USD 28 M, superando los USD 100 M vendidos en el mes. Sumado a esto, el pago del FMI por USD 674 M y posiblemente más operaciones de títulos soberanos (las cuales podrían superar los USD 200 M en la última semana) golpearon a las reservas internacionales que bajaron USD 743 M hasta USD 41.517 M.

El dólar oficial mantuvo el mismo ritmo de devaluación que el viernes (5,3% mensual) y llegó a los $186,58. Por el lado de los dólares financieros medidos por GD30, tanto el MEP como el CCL variaron positivamente en un 0,3% y 0,4%, respectivamente. La brecha contra el dólar oficial subió a 89,7% para el MEP y a 97% para el CCL. 

El Tesoro consiguió $16.000 M de financiamiento extra en la segunda ronda para creadores de mercado. Con esto, se alcanzó un financiamiento neto de $133.000 M y un roll-over de 227%. En tanto que para enero, el financiamiento neto obtenido fue de $227.000 M, 155% de roll-over. Pese a estos buenos resultados, no hay que perder de vista la elevada participación del sector público (incluyendo BCRA, FGS, BNA y también provincias y municipios) que en el primer mes del año llegó al 75%. En febrero vencen $504,000 M que se buscarán renovar en dos licitaciones.

Los bonos soberanos en moneda extranjera cayeron en promedio un 0,7%, con una caída de 0,4% en los bonos legislación extranjera y -1,0% en los de legislación local. En tanto que el GD30 (sostenido por intervenciones) subió un 1,0%, las principales bajas se vieron en el AL35 (-1,9%), el AE38 (-1,7%) y el GD41 (-1,7%). La paridad promedio cayó a 30,8%, mientras que, a pesar de esto, el riesgo país bajó 21 bps cerrando en 1.805 bps.

La curva de pesos tuvo una jornada de subas con los bonos CER y las Lecer marcando alzas de 1,1% y 0,5%. El más destacado fue el PARP que subió 3,9% y acumula una suba de 10,1% en los últimos 30 días. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,6% y las Ledes un 0,2%. Finalmente, la curva DLK, la única en no registrar un alza, cayó un 0,3% mientras que los duales subieron un 0,2%.

El Merval tuvo su segunda jornada negativa consecutiva con una caída del 3,3% tanto en moneda local como en CCL de Galicia. De esta manera, acumula una semana a la baja por 2% en pesos y 4,4% en CCL.   Todo el panel líder retrocedió –a excepción de BYMA que subió un 1,2%–, aunque se destacaron las energéticas que venían con una buena performance acumulada. Edenor lideró las caídas con un 6,3%, seguida de CEPU (-5%) y Pampa y Transener (-4,6%). En relación a otros sectores, Cresud cayó un 5,7% y GGAL un 4,5%, quedando así como la peor de la semana junto a YPF (-4,4% en ese período). 

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs acompañaron la mala jornada del mercado local y global, retrocediendo un 2,4% promedio. MELI tuvo la peor performance al caer un 5%, seguida de CAAP y BIOX en 3,7% y 3%, respectivamente.

A la espera de la decisión de la Fed y del BCE, los mercados interrumpieron la tendencia alcista que venían marcando en las últimas tres semanas y arrancaron la semana en baja. Los rendimientos de los bonos del Tesoro americano subieron levemente con la tasa UST2Y cerrando en 4,24% y la UST10Y en 3,54%. 

En este contexto, el índice más afectado fue el NASDAQ que retrocedió un 2% seguido por el S&P que bajó 1,3% mientras que el Dow Jones cayó 0,8%. Los sectores que componen al S&P promediaron una baja del 1,1%, destacando la caída del energético en 2,3% y del sector de Consumo Discrecional en 1,7%. En términos de compañías, los impactos más fuertes se vieron en este último sector, donde empresas como Alibaba, AirBnB y Tesla retrocedieron un 6% promedio, aunque Tesla se distingue en seguir acumulando un gran rendimiento semanal cercano al 16% positivo. En el mercado de renta fija, los bonos investment grade y high yield retrocedieron 0,4% y 0,6%, respectivamente, mientras que los emergentes fueron los más golpeados con una caída de 1,3%.

Por el lado de los commodities, con una volatilidad latente en el mercado (VIX +7,7%), la soja y el acero fueron los ganadores de la jornada subiendo un 1,6%. Sin embargo, el crudo retrocedió un 2,2% y acumula una baja de casi un 5% en la semana, mientras que el oro y el cobre mantuvieron valores estables, acumulando una suba mensual del 6% y 10%, respectivamente.

Durante la última semana, el volumen operado en la plaza de contratos de dólar futuro cayó en un 5% con respecto a la semana anterior. El día de mayor volumen de operaciones de la semana y del mes fue el viernes 27 con 1,09 M de contratos operados, mientras que la semana marcó un promedio de 587.000 contratos diarios. En relación a lo operado en semana previa, el interés abierto aumentó un 4,2% ubicándose 137.361 contratos más arriba que el viernes 20 de enero.

La curva de precios operó con caídas en los de corto plazo y subas en los de vencimiento mayor a abril 2023, siendo la variación promedio de la curva del 0,54%, destacando la caída del 0,5% en el contrato de abril hasta los $225,3 y la suba del 1,7% en el de agosto hasta los $287. Los contratos entre julio y septiembre concentraron las mayores subas (1,6% promedio), mientras que el de vencimiento en diciembre subió un 1,11%.

En base a las tasas mensuales implícitas de devaluación, el contrato con vencimiento en este mes cotiza en $187,24, implicando una devaluación esperada del 0,9%, considerando el cierre del dólar oficial en $185,63. La curva presenta devaluaciones implícitas mensuales por un promedio de 6,2%, aunque la mayor devaluación se presenta en el contrato de diciembre con una tasa del 9,34%.

Con estos movimientos, las tasas nominales presentaron una suba generalizada, aumentando principalmente en el rango entre junio y septiembre. Con una suba promedio del 3,8% semanal, la tasa del contrato de este mes se ubica en 79,1%. De esta manera, el rango de tasas desde enero hasta abril, que presenta mayor volumen de operación, queda entre 79,1% y 85,7%, mientras que el tramo restante hasta diciembre 2023 se ubica entre 88,3% y 103,2%.

Los mercados globales continuaron mostrando una buena performance impulsados por la expectativa de que la política monetaria sea cada vez menos contractiva ante la baja de la inflación en un contexto en que las perspectivas de recesión se diluyen. En el mercado local, pese a las medidas del gobierno, la tensión cambiaria continúa, el BCRA pierde reservas y la brecha cambiaria vuelve a ubicarse en torno al 100%.

¿Qué pasó?

Internacional

Pasó otra buena semana para los mercados globales, especialmente para las acciones en general y para las tecnológicas en particular, mientras que los bonos estuvieron estables y los commodities tuvieron una leve caída. En Wall Street, los tres principales índices terminaron al alza: se destacó el Nasdaq con una suba de 4,4%, seguido por el Dow Jones que avanzó 2,6% y el S&P 2,5%, acumulando una ganancia de 6,5% en lo que va del mes. La estabilidad de tasas de interés y las buenas perspectivas que marcan los balances dieron otro impulso a las grandes tecnológicas que subieron 5% en la semana y 17% en lo que va del mes. Los principales índices de renta fija cerraron la semana sin cambios y en lo que va del año acumulan una ganancia de 4,8%. Con tasas estables, el dólar DXY operó sin cambios aunque sigue navegando en el nivel más bajo de los últimos ocho meses mientras que los commodities cayeron 3% arrastrados por el petróleo que cayó 2% ante las mejores perspectivas del suministro de Rusia. El buen humor también estuvo presente en el resto de los mercados con el índice global marcando una suba semanal de 1,9%, impulsada por China y Latam.

Los datos económicos publicados en la semana fueron positivos aunque dejaron una señal de luz amarilla en cuanto a la evolución del nivel de actividad en EE.UU. debido a la reciente caída del consumo. Concretamente, si bien el PBI cerró el año con un alza de 2,9% en el último trimestre con inflación en baja, para el primer trimestre de este año se espera que baje a sólo 0,7%, arrastrado por la caída que está mostrando el consumo. Esto vuelve a poner en el centro de la escena a la desaceleración del nivel de actividad y a los riesgos de recesión. 

Lo más importante de esta semana pasará por la decisión que tomen la Reserva Federal y el Banco Central Europeo en cuanto a su política de tasas de interés. Se espera un ajuste de 25 pb y 50 pb, respectivamente. También se destacan la publicación del dato del mercado laboral de enero.

Local

En el ámbito local, sólo los bonos soberanos en moneda extranjera fueron los activos ganadores de la semana, permitiendo que el riesgo país continúe en baja. Las acciones perdieron impulso y los bonos en moneda local tuvieron un leve repunte de la mano de los ajustables por inflación en un contexto en el que las reservas internacionales cayeron y la brecha cambiaria volvió a subir. La mala performance de las reservas obedece a la que el BCRA tiene que vender cada vez más dólares en el mercado de cambios –USD 211 M en la última semana– debido a la fuerte caída de la liquidación del agro y la mayor presión de la demanda. Si bien el resultado cambiario de enero es muy similar al de enero del año pasado, la composición es muy diferente dado que la oferta de divisas del agro marcó una caída de 65% mientras que las nuevas normativas que restringen las importaciones generaron una contracción similar en la demanda. El tipo de cambio oficial promedió un alza de 5,3% mensual durante la semana, algo por debajo del 5,4% que promedió en enero. Mientras tanto, por el impulso que vienen marcando los dólares financieros, la brecha cambiaria volvió a ubicarse en torno al 100%.

Entre los datos publicados en la última semana, lo más destacado fue la nueva caída que mostró el nivel de actividad, reafirmando nuestra visión de que ingresamos en una fase de estancamiento. Concretamente, el EMAE de noviembre marcó una caída de 0,7% mensual, la tercera caída consecutiva y la peor de los últimos diez meses, por lo que el crecimiento anual se redujo a 2,6% cuando hasta agosto lo hacía al 6,8% anual. Esta tendencia se habría mantenido en diciembre por lo que estimamos una caída de 0,2% respecto a diciembre de 2021.

La agenda de esta semana estará marcada por la evolución del mercado cambiario y de la brecha entre dólar oficial y financieros, al tiempo que se irán conociendo las primeras estimaciones privadas de la inflación de enero, que esperamos tenga un alza en torno al 5,5% m/m.

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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 27/01/2023

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En el mercado de cambios, el BCRA nuevamente cerró con saldo negativo en sus operaciones cambiarias. Ayer vendió otros USD 45 M por lo que en el acumulado del mes el saldo pasó a ser de USD 48 M. Las reservas internacionales tuvieron una caída de USD 208 M, posiblemente por el programa de recompra de títulos soberanos, y cerraron en USD 42.272 M.

El dólar oficial mantuvo el ritmo de devaluación promedio de las últimas jornadas, al devaluar un 5,2% mensual, variando nominalmente $0,31, llegando a los $185,32. Por el lado de los dólares financieros, mientras que el MEP continuó estable variando tan solo un 0,1%, el CCL avanzó un 1% diario hasta los $367, aumentando la diferencia entre ambos al 4,2%. De esta manera el MEP continúa con una brecha con el oficial del 90% y el CCL del 98%. El CCL de Galicia cerró levemente por debajo del CCL del GD30 a pesar de subir un 1% y tiene una brecha con el oficial del 97,4%.

El BCRA habilitó a las entidades financieras a realizar operaciones de caución bursátil tomadoras en pesos. Esta medida empujó a las tasas de caución a ajustarse contra la de pases (TNA 72% o 66% neto de IIBB) y en la jornada de ayer las cauciones de 5, 4 y 1 dias se elevaron entre 10% y 24% para alcanzar niveles cercanos al 67%. Además, presionado por los bancos, el Central decidió reducir la tasa de pases pasivos para FCIs a 85% de la tasa de pases pasivos para entidades financieras, dejándola en TNA 61% (TEA 84%).

Los bonos soberanos en moneda extranjera subieron en promedio un 0,1%, con los bonos legislación extranjera subiendo un 0,4% y los de legislación local cayendo un -0,3%. En tanto que las principales subas fueron GD41 en 1,4% y GD38 en 1,2%, las principales caídas fueron AE38 en -0,7%, AL30 en -0,6% y GD46 en -0,6%. La paridad promedio cayó a 30,5%, mientras que el riesgo país cayó 1 bp cerrando en 1.833 bps.

La curva de pesos tuvo una jornada de subas en toda su curva (acorde a los jueves, cuando se debe tomar en cuenta el fin de semana) con los bonos CER y las Lecer subiendo en 0,6%. En la curva de tasa fija los Botes y las Ledes subieron un 0,7%. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,3% y los duales un 0,4%.

El Merval tuvo su quinta jornada consecutiva al alza con una suba del 0,5% en moneda local aunque cayendo un 0,3% en CCL de Galicia. Las subas fueron generalizadas en el panel líder, aunque se destacaron las energéticas con Cresud a la cabeza (+5,3%), seguida de Transener y TGNO (+3,7% y +3,3%, respectivamente). Por el lado de las caídas, se destacaron CVH (-2%) y SUPV y GGAL (-1,6% y -0,3%, respectivamente).

Evaluando el informe de bancos que presentó el BCRA con datos a noviembre 2022, el saldo real de los depósitos privados se mantuvo constante interanualmente, mientras que los del sector público cayeron un 12,6% real en el mismo periodo. El 50% del fondeo de las entidades financieras es por depósitos del sector privado, casi en misma relación el porcentaje que es a plazo y el que es a la vista. Agregando moneda extranjera, el porcentaje aumenta hasta el 8,7%. Evaluando rentabilidad, el rendimiento sobre el activo (el cual cayó un 2,2% i.a. en términos reales) fue del 1,7%. De esta manera se ve que el impacto de una suba de tasas en los pases al BCRA pueden impactar fuertemente en un sistema bancario con gran participación de depósitos privados y, más aún, con una rentabilidad cercana al 0%.

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs acompañaron al mercado en su mayoría, con subas promedio por 1,6%, destacando MELI en 5% y Despegar en 4,2%. Vista tuvo la peor performance al caer un 1,8%, seguida de CAAP en -1,4%.

La reapertura de China, el buen crecimiento de EE.UU. al cierre del año pasado, la mejor performance de Europa y la moderación de la inflación a nivel global alimentan el optimismo de los inversores que festejan la resistencia de la economía a la suba de tasas y esperan que el ciclo de ajuste monetario esté llegando a su fin.

Ayer los mercados tuvieron una jornada con subas generalizadas, tanto en bonos como en acciones. El dólar volvió a caer y llegó al nivel más bajo de los últimos ocho meses y los commodities operaron al alza, con el petróleo cerrando nuevamente por encima de los USD 80 el barril. En el mercado americano, el Nasdaq volvió a marcar la mejor performance con un alza de 1,7% mientras que el S&P500 subió un 1,1% y el Dow 0,8%. Tesla volvió a ser de las acciones destacadas de la jornada al marcar un salto de 11% gracias al buen resultado del último balance y las buenas perspectivas de 2023.

El PBI del 4Q22 tuvo un alza de 2,9% t/t anualizado, levemente por encima de lo esperado por el mercado aunque en línea con lo que venía anticipando el nowcast de Atlanta, que a lo largo de los últimos tres meses proyectaba un alza en torno al 3,5% t/t. El impulso del nivel de actividad vino del lado del consumo (+2,1% t/t), gasto público (+3,7%) y el aporte positivo de las exportaciones netas debido a que las importaciones cayeron mucho más que las exportaciones. La acumulación de inventarios aportó 1 pp al crecimiento y compensó la caída de 6,7% en la inversión que le restó 1,2pp al PBI. Con este resultado, en 2022 la economía creció 2,1% –levemente por debajo del 2,3% anual que promedió en los cuatro años previos a la pandemia–, aunque 0,7 pp estuvo explicado por la acumulación de inventarios. Se destacó el buen dinamismo del consumo 2,8% i.a. mientras que la inversión cayó 0,3% producto de la contracción de 10% i.a. en la inversión inmobiliaria.

También fue una buena noticia que el mercado laboral se mantuviera robusto en enero: las peticiones de desempleo en la tercera semana se redujeron a 186.000 –por debajo de las expectativas de 205.000– marcando el menor registro desde abril de 2021.

El optimismo de los inversores se mantiene gracias a la desaceleración de la inflación y una actividad que no da señales de ajuste brusco, creando expectativas de que el ajuste monetario está terminando. Esto favoreció a las acciones, especialmente a las tecnológicas y de alto crecimiento, que tuvieron una semana al alza. Por su parte, los bonos perdieron apetito y ajustaron levemente. En EE.UU., el nivel de actividad sorprendió, aunque mostró señales de contracción por sexto mes consecutivo. Esto confirma el soft landing y llevaría al mercado a esperar que la Fed desacelere la suba de tasas. A pesar de que la temporada de balances continúa ajustándose a la baja, las acciones se vieron especialmente favorecidas. Los commodities cerraron mixtos mientras que el dólar registró una nueva caída, especialmente frente al euro. Con respecto al resto del mundo, Latam volvió a destacarse mientras que Europa y Asia cerraron con subas moderadas (este último sin China, que mantuvo su mercado cerrado por festividades). La semana entrante, la atención estará puesta sobre la reunión de la Fed, no sólo por su decisión de suba de tasas, sino también por el mensaje que pueda llegar a transmitir su presidente, Jay Powell.

ESTADOS UNIDOS

Signos de soft landing. El PBI del 4Q22 marcó un alza de 2,9% t/t anualizado, levemente por encima de lo esperado por el mercado, aunque en línea con lo que nos venía anticipando el nowcast de Atlanta (proyectaba a lo largo de los últimos tres meses un alza en torno al 3,5% t/t). El impulso del nivel de actividad vino del lado del consumo (+2,1% t/t), del gasto público (+3,7%) y del aporte positivo de las exportaciones netas debido a que las importaciones cayeron mucho más que las exportaciones. La acumulación de inventarios aportó 1 pp al crecimiento y compensó la caída de 6,7% en la inversión que le restó 1,2 pp al PBI. Más allá del buen cierre de año, los primeros indicadores de 2023 marcan un crecimiento mucho más lento. De hecho, esta semana se publicaron los PMI de servicios y del sector manufacturero y, si bien superaron a las expectativas del mercado al ubicarse en 46,6 y 46,8 puntos (vs estimaciones de 45 y 46, respectivamente), siguen debajo de los 50 puntos, señal de contracción. ¿Un agregado más? Los precios medidos por los PMI subieron levemente respecto a diciembre. 

Leve mejora en viviendas. Las tasas de interés para créditos hipotecarios a 30 años se ubicaron en 6,2%, marcando así una leve caída desde el valor máximo alcanzado en noviembre (7%). A pesar de que aún se ubican muy por encima del promedio de los últimos 10 años (4%), esta mejora se vio reflejada en las ventas de viviendas de segunda mano: 4,02 millones en diciembre, un 1,5% m/m por debajo de noviembre (mientras el mercado, pesimista, esperaba 5,4% m/m). Sin embargo, el dato acumula aún once meses consecutivos a la baja, y se espera que continúe así mientras las tasas se mantengan en estos niveles históricamente altos.   

Renta fija en rojo. Mejora el escenario para la política monetaria gracias a la desaceleración de la inflación y a una economía que va moderando su crecimiento sin crisis financiera ni resbalones del nivel de actividad. Si bien la Fed se muestra inflexible para bajar las tasas de interés, el mercado descuenta que la moderación empezó: se espera que el 1 de febrero anuncie un alza en las tasas de interés de 25 pb, segunda moderación consecutiva (hasta octubre venía subiendo 75 bp en cada reunión y en diciembre subió 50 pb). Este cambio de rumbo llevó a los mercados a aumentar su apetito por el riesgo, favoreciendo principalmente a la renta variable pero golpeando a la renta fija. Concretamente, toda la curva de bonos del Tesoro cerró con rendimientos al alza. La tasa a dos años cerró en 4,17% mientras que la de 10 años lo hizo en 3,48%, aunque aún se mantiene en los niveles mínimos de los últimos tres meses. Con esto, en la semana, el índice de bonos del Tesoro cayó 0,4%. Lo mismo ocurrió con los bonos corporativos de mayor calidad que marcaron una ligera caída de 0,1%. Por su parte, subieron los bonos high yield (0,5% ) y los emergentes (0,1%). 

Ajustan las ganancias. El 15% de las compañías ya presentó balances y la tasa de ganancias esperada para el 4Q22 marca una caída de 2,9% i.a., empeorando con respecto a la de la semana previa (2,6% i.a.). Sin contar al sector energético, la caída se extiende al 7,1% i.a. (vs -6,9% i.a. del último dato). Respecto a los sectores, el de materiales continúa proyectando la peor tasa de crecimiento (-22,4% i.a.), similar al de comunicaciones (-22,2% i.a). Al día de hoy, de las empresas que presentaron resultados, el 65% superó las expectativas (el promedio histórico de los últimos 10 años fue de  66%). De estas firmas, 30 corresponden al sector financiero –un 40% del sector– de las cuales el 57% tuvieron ganancias que se ubicaron por debajo de las estimaciones del mercado. Esto llevó a que el sector empeorara su tasa de ganancias, proyectada a -10,5% t/t  (vs -8,7% t/t al inicio de la temporada). Entre las compañías que publicaron en la semana, se destacó Microsoft (MSFT) al no lograr alcanzar los ingresos esperados (USD 52,95 MM vs. USD 52,7 M publicados) pero sorprendiendo con sus ganancias por acción (USD 2,32 vs. USD 2,3 proyectadas). A pesar de esto, la contracción en la tasa de ganancias del 12% con respecto a un año atrás, hizo que la acción sólo registre un alza de 0,2% en la última semana. 

Despiertan las tecnológicas. La expectativa de una Fed menos agresiva favoreció a los sectores más growth: el índice Nasdaq fue el mayor ganador de la semana (6,2%), seguido por el S&P (3,8%) y el Dow Jones (2,4%). Todos los sectores cerraron al alza, con el tecnológico (5,9%), comunicaciones (6,2%) y consumo discrecional (6,2%) registrando las mayores subas. Las de mejor desempeño fueron Tesla y Nvidia, con subas de 25%, y Netflix, con un alza de 15%. 

Commodities al alza. La debilidad que marcó el dólar y las perspectivas de una desaceleración más suave del crecimiento impulsaron a los precios de los commodities. El crudo avanzó un 1% favorecido por la sorpresa positiva de los datos de actividad, lo que lo llevó a mantenerse en el máximo valor de los últimos dos meses. El oro operó estable (acumulando un alza de 6,4% en el mes) y, a pesar de que el mercado chino se mantuvo cerrado esta semana, la mayor apertura que viene mostrando ese país aumenta la demanda del metal. Favorecidas por este contexto, las mineras ya avanzan un 13,8% medidas en el ETF GDX.  

MUNDO

Subas generalizadas. El mundo cerró la semana al alza favorecido principalmente por Asia y LATAM, acumulando una suba de 3,1% (el alza fue de 2,1% si no tenemos en cuenta a EE.UU.). Europa registró un alza más moderada de 2,3%. Por su parte Asia (+3,3%) se vio favorecida por la suba de 4,8% de China medida en el ETF MCHI. Las tecnológicas fueron el principal impulso del gigante asiático: el ETF CQQQ que analiza al sector avanzó un 5,2% durante los últimos cinco días hábiles. Por último, LATAM volvió a cerrar otra semana alcista (3,6%) y todos sus países cerraron con ganancias. Se destacaron las alzas de Chile (6,6% ) y México (4,0%).

LATAM al alza a pesar de datos inflacionarios. Tanto México como Brasil tuvieron datos de inflación de mediados de mes que se ubicaron levemente por encima de las expectativas. Mientras que el primero registró un alza mensual de 0,46% para la primera mitad del mes, el segundo marcó un IPC de 0,55% m/m (vs 0,39% y 0,52% m/m esperados). A pesar de esto, Brasil cerró una sólida semana al avanzar un 3,4%. Esto fue impulsado por la suba que tuvo Petrobras (8,3%) luego del anuncio de un aumento en los precios del sector de la refinería. 

Mejora la actividad europea pero preocupa el BCE. Los adelantos de los PMI de enero arrojaron 48,8 puntos el manufacturero y 50,7 puntos el de servicios (vs estimaciones de 48,6 y 50,2, respectivamente). Así, el dato compuesto resultó en 50,2 puntos, por encima del 49,8 esperado por el mercado. Este es su mejor resultado de los últimos seis meses, y supera los 50 puntos, señal de que la economía estaría registrando un leve crecimiento durante el mes en curso. Sin embargo, las declaraciones de los miembros del BCE crearon preocupación: se mostraron a favor de subas de 50 pb para las próximas dos reuniones. Christine Lagarde, presidente de la entidad, aclaró que aún la inflación se mantiene lejana a su objetivo del 2%, por lo que las tasas se mantendrán “significativamente elevadas y por el tiempo necesario”. Como resultado, el MSCI de Europa registró una suba de 2,3% en los últimos cinco días hábiles. 

Se fortalece el euro. Ante la postura agresiva del BCE, el euro avanzó un 1,1% frente al dólar. Esto impactó negativamente en el índice DXY: la canasta de monedas superó al dólar en un 0,7% y llevó al índice hasta los 101,64 puntos, su menor valor desde abril de 2022. Esta caída que continúa registrando la moneda norteamericana favorece principalmente a las commodities y a los mercados emergentes. Entre estos, el real se apreció un 2,1% llevando a la relación USD/BRL a $5,07.

Lo que viene

La próxima semana los ojos estarán puestos sobre la reunión de la Fed. Se espera que la entidad anuncie una suba de tasas de 25pb (casi con 98% de probabilidades), llevando los tipos de interés a 4,75%. De confirmarse, al acumular dos reuniones consecutivas con subas de menor magnitud, la Fed estaría mostrando un cambio de rumbo en su política monetaria. Respecto a los datos, hoy se dará a conocer el PCE: pronostica en un alza de 0,2% m/m, mejorando respecto al 0,4% m/m de noviembre, lo que llevaría a un 5,3% i.a. Sin embargo, la atención estará en el PCE Core que se estima en 0,3% m/m, superando así al dato previo de 0,2% m/m. También se publicarán los ingresos y gastos personales, los cuales se estiman en 0,2% m/m y -0,1% m/m, respectivamente, ambos empeorando respecto al mes de noviembre. Se conocerán también los datos finales de los PMI, y mostrarán indicios de si la actividad mejoró levemente respecto a diciembre. A nivel internacional, Brasil anunciará su decisión de tasas de interés, aunque se espera que la mantenga sin variaciones al igual que en las últimas cuatro reuniones. Lo mismo ocurrirá en Europa, donde las estimaciones se ubican en 50 pb, lo que llevaría a las tasas a alcanzar el 3%.

El gráfico de la semana

‍Luego de tres años de confinamiento estricto, el último diciembre el gobierno chino marcó un cambio de rumbo al anunciar la flexibilización de su política cero COVID. Esta inesperada apertura vuelve a poner en la mira a la segunda mayor economía del mundo que, si bien marcó una fuerte recuperación durante el último mes de 2022, aún se mantiene muy rezagada respecto a sus valores previos a la pandemia. Ante este escenario, analizamos el camino que se espera para el gigante asiático. ¿Es un contexto de oportunidad para entrar?   

Hacia finales de 2022, el gobierno chino informó el levantamiento de varias de las restricciones que apuntaban a controlar la propagación del COVID-19 y sorprendió a los mercados. Si bien los contagios se mantenían en niveles históricamente elevados, la cantidad de muertes y hospitalizaciones venía mostrando una lateralización en los números por la inmunidad que está adquiriendo la población ante el avance de la vacunación. Esto lleva a suponer que el gobierno no volverá a establecer los confinamientos –como sí ocurrió en abril de 2022– sino que la reapertura seguirá en aumento. 

Con este marco de fondo, la mira estará puesta en el impacto que la flexibilización tendrá sobre la economía local. Según datos oficiales, durante el 4Q22 el PBI chino registró una suba de 2,9% respecto a un año atrás: el segundo peor valor de los últimos 40 años y muy lejano del 5,5% pronosticado por el gobierno a principios del año. Sin embargo, el fuerte cambio de rumbo podría mejorar las expectativas del país para el año 2023. 

China: panorama actual

A pesar de que no se espera que la recuperación sea lineal, distintos factores podrían empezar a impulsar esta economía. Por el confinamiento, los nuevos depósitos en manos de las familias chinas alcanzaron los 17,8 trillones de yuanes durante 2022. Esto representó casi un 15% del PBI de ese año y estuvo muy por encima de los 9 trillones de yuanes registrados en 2021. Ante una mayor apertura y un sólido nivel de ahorros, será de esperar que la población aumente su nivel de consumo, lo que contribuiría a una mayor recuperación de la actividad. Esto favorecerá principalmente a sectores como bienes de consumo discrecional, servicios y turismo; y representa una oportunidad para aquellas firmas del mundo que registren un importante nivel de ventas en el mercado chino. A su vez, se espera que esta tendencia fomente la demanda no sólo energética sino también de metales como el cobre y el oro, ya que China es uno de los mayores demandantes del mundo de ambos commodities.

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A este panorama se le suman las políticas fiscales y monetarias expansivas que viene tomando el banco central chino. Con el objetivo de favorecer el crédito y solventar al mercado inmobiliario, la entidad estableció las tasas de créditos a un año –referencia para créditos corporativos e individuales– en 3,65%: su menor valor de los últimos 10 años. De esta manera, el país se diferencia del resto del mundo, que se encuentra en una etapa más restrictiva del ciclo económico con tasas de interés al alza para controlar la inflación. Con un IPC de 1,8% i.a. –último dato de noviembre de 2022–, el gigante asiático registra un moderado nivel de precios por debajo del promedio de los últimos 10 años de 2%. Esto le otorga margen para continuar con su política monetaria expansiva sin temor a recaer en una inflación por encima de la esperada. 

Cabe destacar que una de las grandes preocupaciones para el país sigue siendo el sector inmobiliario, que representa indirectamente un 25% de su PBI y que se mantiene rezagado por la crisis de deuda que estalló durante 2021. Este rubro retrocedió un 5,1% durante 2022, las ventas cayeron un 33% i.a. y la producción de nuevos hogares se contrajo en un 39,4% i.a. Sin embargo, a pesar de que aún se espera un largo período para que la demanda inmobiliaria recupere sus niveles prepandemia, parece que los estímulos monetarios como la baja de tasas y los nuevos créditos pueden empezar a favorecer al sector y ayudar a que no llegue a un nuevo mínimo durante el año en curso. Además, dado su nivel de ahorros, se espera que los habitantes comiencen lentamente a regularizar sus deudas hipotecarias. 

Recomendaciones de inversión

En caso de continuar con la reapertura, muy probablemente China sea foco de un mayor flujo de capitales en busca de rendimientos atractivos. Es esperable que su mercado de renta variable aumente la demanda por inversores interesados en uno de los pocos países en fase expansiva. 

A pesar de que en el último trimestre recuperó casi un 30%, el MSCI de China aún cae un 32% desde inicios de 2021. La mayor parte de esta recuperación se dio al anunciarse el levantamiento parcial de los confinamientos, lo que lleva a suponer que ante una mayor apertura el índice continuará mostrando esta tendencia alcista, especialmente cuando comiencen a retroceder los contagios. Esto otorga oportunidad de entrada a compañías como Alibaba (BABA) o Baidu (BIDU): ambas firmas cíclicas que pueden adquirirse en el mercado local como CEDEARs. Aquellos inversores que prefieran evitar la volatilidad del mercado chino pueden posicionarse en sectores que se vean favorecidos por esta nueva reapertura, como el energético (ETF XLE) o el de materiales, especialmente cobre u oro. Nuestra cartera Cohen G- Gold- está compuesta por cuatro mineras que cotizan como CEDEARs y viene rindiendo un 9,6% en lo que va de 2023.

Otra forma de aprovechar la reapertura es posicionarse en firmas que no pertenezcan al gigante asiático pero sí se beneficien de su expansión. Entre estas se ubican Boeing (BA), que se vería favorecida por la explosión que pueda tener el turismo asiático, o Qualcom (QCOM). Esta empresa de semiconductores recibe más del 60% de sus ingresos del mercado chino, ya que sus chips se venden a compañías como Xiaomi o Lenovo, muy altamente demandadas en ese país. 

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‍En 2022 el mercado local tuvo una performance muy volátil, con una primera mitad en la que los activos tuvieron una importante caída y una segunda parte con importante recuperación. El balance terminó siendo negativo, ya que sólo las acciones pudieron ganarle a la inflación, mientras que el riesgo país subió más de 30% y la brecha cambiaria tuvo una ligera caída, aunque quedó por encima del 90%. Esto expone la fragilidad a la que están expuestos los activos locales pues no se han buscado soluciones de fondo para los problemas sino más bien se han aplicado mecanismos de contención para que los desequilibrios macroeconómicos no deriven en una crisis económica. El principal foco de conflicto es la inflación y la debilidad del gobierno para lograr financiamiento voluntario a mayor plazo y a menor tasa, obligando a cubrir el déficit con emisión monetaria. En el fondo convive una política fiscal con elevado y persistente déficit primario y un balance del sector externo que, pese a los buenos precios internacionales, convive con cada vez más restricciones presionando sobre la brecha cambiaria. A menos de un año para el cambio de gobierno, no esperamos que la actual administración cambie su política económica, más bien buscará contener la presión para llegar a las elecciones con el mercado cambiario controlado y la inflación contenida. Será un año de desafío para los activos locales, pues la política económica a partir del 10 de diciembre, dependerá de cómo llegue la economía. Esperamos un 2023 con la inflación ganándole al tipo de cambio oficial y con la brecha cambiaria en ascenso, con elevada volatilidad por el contexto electoral y por los efectos que tendrá en el nivel de actividad la sequía y la caída del empleo.

¿Rebote transitorio o cambio de ciclo? Desde nuestro último House View de noviembre, los activos argentinos tuvieron una muy buena performance: los bonos en moneda extranjera subieron más de 30%, las acciones 45% en dólares –70% en todo el año y fueron unas de las de mejor desempeño global en un mal año para los mercados internacionales–, mientras que la curva de pesos subió entre 12% y 20% y se recuperó de la caída que había marcado entre mayo y julio. Pese a esta mejora, la brecha se mantuvo por encima del 90%. ¿Es sostenible esta mejora o llegó para quedarse? Como es habitual en estos procesos, esto se logró por una combinación de factores propios y otros externos. Que estas mejoras sean más permanentes que transitorias dependerá de la habilidad del gobierno. Veamos:

1. Contexto internacional. Como destacamos en el House View global, si bien la coyuntura global es frágil, con tasas de interés en alza y riesgo de recesión, en los últimos meses los mercados financieros tuvieron una importante mejora. La expectativa de que la inflación baje sin provocar una recesión global le quitó presión a la política monetaria de la Fed y aumentó la confianza de los inversores. Esto favoreció a la mayoría de los mercados de acciones y bonos –dentro de los cuales se destacaron los emergentes de alto rendimiento (High beta)–, el dólar se debilitó 11% y los precios de los commodities se sostuvieron en niveles altos. Los bonos corporativos norteamericanos con calificación CCC cayeron 325 pb desde los máximos del 16% de mediados de octubre. También sumó que se disipó el panorama electoral en EE.UU. y en Brasil donde los resultados sorprendieron para bien dado que la paridad en cada uno de ellos, obliga a buscar consensos y evitar soluciones extremas. Así las cosas, las tres variables externas para Argentina mejoraron en el último trimestre: el riesgo emergente cayó 20%, el Tipo de Cambio Real Multilateral recuperó 10%, mientras que los precios de las materias primas se estabilizaron en niveles altos.

2. Contexto local. La crisis financiera y política que padeció Argentina a mediados de año se estabilizó a partir de agosto. La salida de Guzman y Batakis y la llegada de Massa reconfiguró el gabinete en el que perdió peso el brazo más radicalizado y ganó ponderación la opción más centrada. En los hechos, Massa logró consenso interno para una agenda más pragmática y ortodoxa que parecía de difícil aceptación tanto en la propia coalición como en el FMI. El nuevo ministro aceleró la devaluación, consiguió mayor financiamiento de organismos internacionales, reforzó el control de cambios para recuperar reservas internacionales, ajustó el gasto, subió las tasas de interés y utilizó todo el poder de fuego de los organismos públicos para contener el mercado de deuda estirando los vencimientos al segundo trimestre de este año y asumiendo los costos de mayor emisión monetaria, mayor inflación futura y una actividad que marca el inicio de una ciclo recesivo. Mucho de esto sirvió para evitar una transición desordenada pero está lejos de ser suficiente pues no son soluciones de fondo. Por esto un resbalón puede generar mayor presión en el mercado monetario y cambiario. 

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3. ¿Libre de riesgo? No, el mapa de riesgos es complejo. En el plano global, si la inflación no baja lo suficiente obligará a mayor ajuste de tasas con lo que vendrá menor nivel de actividad económica, vuelo a la calidad con el impacto que esto generará sobre los mercados emergentes. También sigue latente el riesgo geopolítico en Europa. En el plano local, la sequía es casi un hecho y, sumado a un mundo que crecerá menos –especialmente Brasil-, implica que la oferta de dólares será menor y la presión sobre las reservas internacionales mayor. En el mercado de pesos, el 5% del PBI de vencimientos de deuda en moneda local con privados es un factor de riesgo por sí mismo. Como si esto fuera poco, será todo un desafío para el gobierno lograr reducir (o licuar) el déficit fiscal en un año electoral.

Veamos ahora cada uno de los aspectos que determinan nuestro mapa de riesgo de cara a nuestras recomendaciones.

Inflación invencible. La dinámica de precios fue la gran protagonista de 2022. El IPC Nacional promedió una suba de 5,7% mensual acumulando en todo el año un alza de 95%, casi el doble a la de 2021 y la más alta desde 1991. El pico de tensión estuvo entre julio y agosto, cuando en pleno cimbronazo cambiario y disparada de la brecha cambiaria, la inflación se aceleró al 7,2% mensual (130% anualizado), impulsado por los precios estacionales que subieron al 10% y la IPC Core que lo hizo al 7,1% mientras que los regulados lo hicieron al 5,6%. En los últimos dos meses del año tuvo cierto alivio al promediar un alza de 5,0% (80% anualizado). Esto se explicó en parte por una baja significativa en algunos productos estacionales que subieron al 4,4% (tales como verduras, turismo y ropa), un freno en la suba de los precios de la carne (donde se combinaron factores de oferta y demanda) que permitió que desacelere el ritmo del IPC Core y suba al 5%, mientras que los precios regulados continuaron subieron al ritmo que lo venían haciendo. En menor medida contribuyó el programa de Precios Justos que le dio a los precios de los alimentos cierta contención en el corto plazo. Creemos que este alivio fue sólo un recreo y que este año la inflación volverá a tomar impulso de la mano de la recuperación en el precio de la carne, ajuste de tarifas y mayor presión salarial. En este marco, esperamos que la inflación de este año sea similar a la de 2022 promediando un alza del 6% mensual, aunque algunos meses puedan mostrar un guarismo inferior por acuerdos de precios y controles transitorios que busquen bajarla transitoriamente, aunque la expectativa de cambio de régimen la irá acelerando hacia fin de año.

Refuerzo del control de cambios. A pesar de la mejora de los precios internacionales de las materias primas –un poco compensado por el alza en los costos de importación de energía–, la tensión en el mercado cambiario fue la regla durante todo el año pasado. La excepción se dio durante septiembre y diciembre ya que en estos meses la liquidación del agro –de la mano del dólar soja que le permitía al agro liquidar a un tipo de cambio 40% más alto– se aceleró notablemente y le permitió al BCRA comprar divisas. Concretamente, con más de USD 43.000 M liquidados por el agro –récord histórico– el BCRA tuvo un saldo positivo de USD 5.800 M en el mercado de cambios (en septiembre y diciembre compró USD 7.200 mientras que en el resto de los meses operó con resultado negativo). Además, el gobierno aumentó el tipo de cambio para el turismo (nació el dólar Qatar, nuevo dólar turismo para no residentes) y, lo más importante, diagramó un nuevo esquema para los pagos de importaciones que en la práctica generó una notable caída de las importaciones y un aumento de la deuda con proveedores que serán un foco de tensión constante para el mercado cambiario. En cuanto a la política cambiaria, el BCRA aceleró el tipo de cambio oficial durante todo el año, arrancando con un alza del 2% mensual y cerrando diciembre al 6,5%. Con todo este combo de medidas, lo máximo que logró es que la brecha cambiaria no se dispare más allá del 100%, muy lejos de conseguir una calma duradera del mercado. Y el panorama se complica ya que este año se espera una caída de la producción agrícola por efectos de la sequía y por ende una merma de más de USD 10.000 M en la liquidación del agro. En este contexto, en el que el salto cambiario no es una opción para el gobierno, el desafío pasará por el ahorro de divisas por importaciones de energía, menor demanda de dólares para turismo y una fuerte caída de demanda por menor nivel de actividad.

Licuando gastos. Desde junio, el déficit primario acumulado de doce meses pasó de rozar los 4% de PBI a cerrar el año en 2,4% del PBI, lo que le permitió cumplir la meta con el FMI –aunque en una contabilidad más estricta, el déficit estuvo en 2,6% de PBI y si excluimos otros ingresos transitorios y suba de deuda flotante, quedó en torno al 3,3% de PBI–. Esta corrección se apoyó en gran medida en una licuación del gasto primario vía fórmulas de ajuste que corren con rezago (recordemos que la inflación del primer semestre promedió 54% i.a. y en el segundo subió a 87% i.a.) pero también se frenó la dinámica de otras partidas que habían arrancado el año con una fuerte expansión (bono a jubilados y beneficiarios de planes sociales, se lanzó un cuarto IFE y la cantidad de planes sociales aumentó de manera significativa) que llevaron a que en la primera mitad del año el gasto crezca al 11% i.a. real. En el segundo semestre el gasto primario cayó 6% apoyado en tres factores: 

i) Licuación de jubilaciones y AUH (son más del 40% del gasto primario y ajustan por una fórmula que reacciona tarde a la inflación);

ii) Reducción de subsidios que cayeron 16% real por la combinación de caída del costo de la energía –la cobertura de la tarifa pasó de 28% en julio a 45% en diciembre–, implementación de la segmentación de tarifas que implicó en el año una suba para residenciales y grandes usuarios superior al 70% y freno de los pagos a CAMMESA (aumentando deuda flotante por 1,3% de PBI, 0,5% más que a fines de 2022). 

iii) También sumaron la caída de transferencias corrientes a provincias y el ajuste en planes sociales –la cantidad de beneficiarios aumentó sólo 1% entre junio y octubre vs +6% en el primer semestre de 2022–. Por el lado de los ingresos, adelantó recaudación y cobró más por retenciones por el programa soja I y soja II. Como vemos, el éxito de bajar el déficit se apoyó principalmente en la dinámica de la inflación, que premia a la recaudación y castiga al gasto dado el rezago en las fórmulas de indexación y ocurrirá lo opuesto en un escenario en el que baje la presión de los precios. Así las cosas, para este 2023 no esperamos grandes mejoras en las cuentas públicas pues lo determinante será la licuación del gasto por efecto de la inflación y la capacidad del Tesoro para contener la presión en un año electoral. De todas maneras, con un déficit primario que rondará entre 2% y 2,5% de PBI, nuestra mayor preocupación se debe a los vencimientos de deuda en moneda local con privados que supera el 5% de PBI. Un plan fiscal consistente de mediano plazo quedará para la próxima administración.

Recesión a la vista. Luego de varios meses de crecimiento, desde septiembre la actividad viene cayendo. Si bien el PBI habría terminado el año con un alza de 5,4% i.a., el ciclo expansivo se terminó en julio cuando el PBI mostraba una expansión de 6,6%. A noviembre fue del 2,9% i.a. adelantando una contracción para el último trimestre del año e ingresando el año electoral con un producto estancado. Desde fines del tercer trimestre, varios indicadores de recaudación, industria, construcción y consumo confirman esta tendencia. Entre las causas explicativas del agotamiento de la fase expansiva se anotan la aceleración inflacionaria que erosiona salarios reales por el lado de la demanda y la restricción de divisas (cepo importador) por el lado de la oferta. Se suman la brecha cambiaria para explicar el deterioro de cantidades exportadas y el ajuste rezagado del gasto público para completar la atonía de la demanda agregada. 

Perspectivas. El año arranca con importantes desafíos para los activos argentinos. El rally reciente se basó más en expectativa de cambio que en datos concretos que permitan vislumbrar un futuro exento de volatilidad. La inflación, la brecha cambiaria, la recesión y el panorama electoral serán los principales puntos a seguir. El gobierno intentará controlar el faltante de divisas con más restricciones en el mercado cambiario, profundizando la caída de la importaciones al tiempo que seguirá utilizando medidas de efecto de corto plazo para contener la brecha. De hecho, la última medida adoptada fue intervenir a través de la compra de títulos con dólares y su posterior venta en pesos, una medida que tendrá un efecto efímero pues a mediano plazo la brecha depende de los fundamentos y reacción de la política económica (oferta y demanda de dólares, regulación de capitales). Si no se resuelve la cuestión de fondo (como lo es el déficit financiado con emisión –este año rondaría el 4% del PBI, más otro 5% para pagar intereses de Leliq–, la medida solo podría comprar algo de tiempo.

Bonos en pesos. Recomendamos invertir en bonos duales por sobre la curvas CER y DLK ya que en nuestra opinión el costo de la cobertura dual se encuentra bajo y no refleja los elevados riesgos cambiarios e inflacionarios de 2023. Destacamos el TDL23 con un diferencial de TNA cercano a 0,6% contra el bono DLK T2V3 (vs un promedio histórico de 2,2%) y de 2,4% contra el bono CER T2X3 (vs promedio histórico de 4,3%). Para perfiles más arriesgados, que acepten exposición al 2024, recomendamos el TDF24. Para perfiles más conservadores recomendamos la Ledes de abril (S28A3) a TNA 81% (TEA 109%), por su elevada tasa en relación con su próximo vencimiento.

Bonos Soberanos. Desde los  mínimos de mediados de octubre del año pasado, las paridades de los bonos marcaron subas de +50 / 65% registradas en dólares. Esto no hizo más que devolvernos a las paridades que dichos bonos tenían a comienzos de 2022, influidas por las perspectivas de un ordenamiento fiscal producto del acuerdo con el FMI. Si bien la curva de rendimientos de deuda soberana se fue revirtiendo, la fuerte pendiente invertida que mostraba hace unos meses difícilmente pueda aplanarse de forma significativa dado los desafíos que la economía presenta en cuanto a financiamiento del déficit, vencimientos de deuda pesos, falta de dólares, etc. Si bien este es uno de los objetivos planteados en el anuncio de recompra de deuda, la debilidad del stock de reservas limitarán el efecto buscado. Con este marco de fondo, mantenemos nuestra recomendación de GD35 por paridad, liquidez e interés corriente (a partir de julio comienza a devengar 3,625% anual en forma semestral, determinando un interés corriente de 11,7%). El AL30 puede ser una opción táctica interesante dada su liquidez y el fuerte spread existente del 16% vs GD30. GD38 sigue siendo una opción más defensiva para aquellos que prioricen una estructura legal más robusta al ser indenture 2005, con un cash flow interesante. Por su liquidez significativamente menor, recomendamos el GD41 a inversores más pequeños ya que ofrece paridades por debajo del GD30 y el GD29, ofrece elevados cupones de 1,75% y también es indenture 2005.

Bonos Subsoberanos: Los bonos provinciales continuaron mostrando una sólida evolución con mejora en sus paridades en los últimos meses. Nos mantenemos positivos en emisiones como Santa Fe 2027, Mendoza 2029, Córdoba 2025 y 2027 y Neuquén 2030 no garantizado (NDT25). Si bien Tierra del Fuego 2027 sigue siendo una buena opción para aquellos que prefieran una emisión con garantía en regalías, el mismo ya rinde 9,8% por lo que no recomendamos tomar nuevas posiciones. Sobre el NDT25, a medida que se incrementen los recursos en el Fondo de Estabilización y Desarrollo de la Provincia de Neuquén, creemos que el diferencial existente entre los rendimientos del NDT25 y el bono garantizado por regalías NDT11 tenderá a comprimirse. Dicho fondo contaba con una cartera de bonos del Tesoro Americano por USD 13 M al 14/09/22 habiendo acumulado recursos por un total de USD 27,6 M a dicha fecha.

Bonos Corporativos. La deuda corporativa viene registrando una buena performance, ayudados por un contexto externo más tolerante. Aeropuertos Argentina 2000 es uno de los riesgos de excelente performance en los últimos meses: su bono 2031 sigue siendo interesante a pesar de la fuerte suba registrada (USD 88,3; TIR 10,6%). Seguimos recomendando Mastellone 2026 que tienen cupón 10,95% con pago trimestral que cotiza a USD 100 de paridad, convalidando una MD de 2,8  y un rendimiento hasta el vencimiento del 11,2%. Recordemos que Arcor, junto a su controlada Bagle, ya posee el 48,7% de Mastellone y posee puts para ejercer la compra del resto del paquete accionario antes de 2025. Mantenemos una visión positiva en Pampa Energía (ON 2027 / 2029), Transportadora de Gas del Sur (ON 2025), y el bono YPF 2026 garantizado por exportaciones.  

Acciones: El índice Merval en los U$S 708 con un riesgo país en los 1825 pb nos muestra que el mercado está anticipándose a un cambio de gestión o expectativas a futuro. Es factible que entremos en un periodo de consolidación de la suba, dados los grandes desafíos existentes.  Creemos que lo más conveniente es conservar posiciones enfocadas en el largo plazo y en este contexto priorizamos VIST, TXAR, ALUA, MIRG, CEPU, PAMP y BYMA. 

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 25 de enero de 2023.

Noviembre mostró un alza del consumo privado. Las ventas en supermercados marcaron una suba del 1,7% m/m y quedaron 2,5% por encima a las de noviembre del año pasado, luego de un octubre con el peor desempeño desde marzo de 2021. Igual tendencia mensual mostraron las ventas en autoservicios mayoristas que subieron 5,8% m/m luego de tres meses de caídas, aunque caen 2,1%i.a. Las ventas en centros de compras registraron un alza de 7,2% i.a. a precios constantes –impulsadas nuevamente por indumentaria (44% i.a.) y patio de comidas (13% i.a.)– pero continuaron con la desaceleración respecto a los meses previos.

En el mercado de cambios, el agro liquidó menos de USD 10 M y el BCRA volvió a tener un resultado cambiario negativo vendiendo USD 56 M, empeorando el saldo acumulado del mes hasta los USD 27 M comprados. Las reservas internacionales tuvieron una caída de USD 175 M y cerraron en USD 42.480 M.

El dólar oficial mantuvo el ritmo de devaluación de las últimas jornadas, acelerando levemente la tasa mensualizada al 5,4%, variando nominalmente $0,32 y llegando a los $185. Por el lado de los dólares financieros, el MEP continuó estable y el CCL avanzó un 1,4% diario hasta los $363. La diferencia entre ambos aumentó al 3,2% –hace una semana era del 0%–. De esta manera el MEP posee una brecha con el oficial del 90% y el CCL del 96,4%. El CCL de Galicia cerró levemente por debajo del CCL del GD30 a pesar de subir un 2,3%.

El Tesoro publicó las condiciones de la licitación del viernes en la que hará frente a vencimientos por $106.000 M, casi en su totalidad en manos privadas. El Tesoro sale a ofrecer las Ledes de abril (S28A3), mayo (S31Y3) y la de junio (S30J3), que esperamos que corten a una TEA ligeramente superior al 110%. A pesar de la baja demanda que tuvo en las últimas licitaciones, nuevamente se vuelve a ofrecer el bono DLK exclusivo para exportadores a una tasa máxima de 0%.

Los bonos soberanos en moneda extranjera detuvieron su racha de tres jornadas al alza y cayeron en promedio un 0,1% tanto en los bonos legislación extranjera como en los de legislación local. En tanto que la principal suba fue la del AL30 en 1,3%, las principales caídas fueron las del AL41 en 1,6% y el GD29 en 1,0%. La paridad promedio se mantiene en 30,7%, mientras que el riesgo país subió 14 bps cerrando en 1.834 bps.

La curva de pesos tuvo otra jornada de subas moderadas con los bonos CER subiendo en 0,2% y las Lecer un 0,5%. En la curva de tasa fija los Botes subieron un 0,4% y las Ledes un 0,2%. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,1% y los duales cayeron un 0,1%.

En su cuarta jornada consecutiva en terreno positivo, el Merval aceleró su buena racha con una suba del 3,2% en moneda local y del 0,7% en CCL de Galicia. Las subas fueron generalizadas en el panel líder, aunque se destacaron las energéticas con Edenor a la cabeza (+9,7%), seguida de CEPU (+7%) y Transener y TGSU (+6,5%). Los bancos también retomaron el alza, particularmente el Galicia y el Supervielle subiendo un 6,3%. VALO y BYMA tuvieron las dos únicas caídas: 1,2% y 0,3%, respectivamente.

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs acompañaron al mercado con una gran jornada. Se destacan Vista al subir un 3%, MELI en 2% (la mejor del mes en el grupo con una suba del 34%) y AGRO en 1,8%. Globant sufrió la única caída (-4,3%) y es la de peor performance tanto mensualmente como interanualmente.

La gigante de autos eléctricos reportó ganancias por acción de USD 1,19 superando así las estimaciones de USD 1,13. A pesar de que las ventas se ubicaron en USD 24,32 MM, debajo del pronóstico de USD 24,68 MM, marcaron un crecimiento de 37% i.a. mientras que los costos operativos se redujeron un 16% en comparación al mismo período del año previo. Respecto a las perspectivas de largo plazo, miembros de la firma indicaron que mantienen su objetivo de crecimiento de 50% en volumen de producción para los próximos años. Sin embargo, para 2023 pronostican ventas de automóviles por un volumen de 1,8 millones de unidades. A esto se le sumó que el margen operativo de la firma se redujo al 25,9%, el peor valor de los últimos cinco años. En un primer momento estos datos generaron incertidumbre, pero en el after market la empresa subió un 5,8% al presentar ingresos netos de casi USD 12 MM durante 2022, al mismo tiempo que aumentó su costos hasta USD 22 M. De esta manera, la compañía de Elon Musk vuelve a posicionarse como una de las mejores firmas de autos eléctricos del mercado al registrar el crecimiento más rápido entre sus competidoras. Dado el downside que registró Tesla durante 2022 y la mejora en las perspectivas de crecimiento, producto de la mayor demanda proveniente de China, consideramos que es una compañía atractiva para mantener, especialmente para perfiles más riesgosos.

Respecto al mercado, los resultados fueron dispares. El Dow Jones avanzó un 0,3%, el S&P se mantuvo sin variaciones y el Nasdaq retrocedió un 0,3%. Los sectores que componen al S&P promediaron una suba de 0,1%. El de utilidades fue el mayor detractor (-1,4%) mientras que el sector financiero registró la mayor suba de la jornada (0,8%). En el mercado de renta fija, los bonos investment grade y los high yield se mantuvieron sin variaciones mientras que los bonos emergentes retrocedieron 0,1%.

Respecto al marco internacional, Focus Economics actualizó al alza las expectativas de crecimiento para China para 2023 llevando al PBI estimado a 4,8% –vs 4,6% dos meses atrás–. A pesar de que la desaceleración del crecimiento mundial se espera que impacte negativamente en las exportaciones del país, la mayor apertura anunciada por el gobierno chino se favorecería el consumo en la segunda mayor economía del mundo. Desde nuestra perspectiva, China no alcanzará el crecimiento objetivo de 5,5% establecido por su gobierno pero sí mostrará mejores señales de actividad en comparación a 2022. Entre las razones centrales se ubica el alto nivel de ahorro que acumularon los hogares, llevando a los nuevos depósitos a representar un 14% del PBI. Este valor se ubica muy por encima del promedio de 8% de los últimos diez años, y se espera que termine reactivando el consumo, especialmente luego de los fuertes confinamientos de los últimos tres años. A esto se le suma la política monetaria expansiva que viene tomando el banco central chino que se espera favorezca el crédito e impulse aún en mayor medida el consumo interno. A pesar de que la mira se mantiene en el débil sector inmobiliario (que representa indirectamente casi un 25% del nivel de actividad), esta perspectiva comienza a mostrarse favorable para aquellos inversores que busquen aprovechar la recuperación que pueda mostrar este país en el mediano plazo.

En la última parte del año, el gobierno logró mejorar la foto de 2022: el déficit fiscal fue menor al esperado y recuperó superávit comercial. Si bien es una buena noticia para las cuentas públicas y externas, se logró en base a una licuación del gasto y una fuerte caída en las importaciones que impactará en el nivel de actividad. Sin medidas de fondo y con un mercado cambiario que empieza a sentir cada vez más la falta de dólares, la brecha cambiaria vuelve al centro de la escena. Con este marco, en la última semana, el Gobierno anunció la recompra de bonos soberanos –que pisa el CCL al elevar su cotización en dólares– y una suba en la tasa de las Ledes y de los Pases, que encarecen el costo de oportunidad de posicionarse en divisa extranjera. Pese a estas medidas, el riesgo cambiario se mantuvo activo y subieron tanto el CCL (2,1%) como el MEP (2,4%) en la semana (5,7% y 7,5% en el mes). Por otro lado, aunque la euforia se mantuvo en los bonos soberanos –subieron 4,2%–, el Merval corrigió y cayó 2,1% en dólares. La clave para esta semana será la evolución del mercado cambiario y la presión sobre la brecha cambiaria al tiempo que se esperan las primeras estimaciones de la inflación de enero, que esperamos que se acelere respecto a diciembre.

Licuando gastos. El Sector Público Nacional registró un déficit primario de $500 M en diciembre (0,6% del PIB), acumulando en todo 2022 un rojo de $1,95 billones (2,4%  del PIB) y cumpliendo con la meta de 2022. Por el enfriamiento de la actividad económica, los ingresos cayeron 1,4% i.a. en términos reales producto de la menor recaudación en IVA (-3,1%) y en débitos y créditos (-4,7%). Por su parte, los gastos se desplomaron en un 20,5% i.a. debido a una base de comparación inflada por el Plan Platita, por un lado, y por el ajuste que se viene realizando desde el segundo semestre, por otro. Durante el segundo semestre, el gasto cayó un 9,6% i.a. en términos reales, con recortes de 36% en gastos de funcionamiento, de 27% en subsidios energéticos, de 13% en asignaciones universales y de 7% en jubilaciones y pensiones. Cabe destacar el aumento en intereses: en diciembre representaron 0,3% del PIB y 1,8% en el acumulado de 2022 (vs 1,5% en 2021).

Menor superávit comercial. A pesar de que se logró superávit comercial en 2022, fue menos de la mitad al de 2021 (USD 6.923 M vs USD 14.750 M). Las exportaciones subieron 13% i.a. y las importaciones 29% i.a. Ambos conceptos impactaron un 16% sobre los precios, mientras las cantidades exportadas cayeron un 2,3% y las importadas, a pesar del cepo importador, subieron en 11%. En los últimos meses se notó una mejora en el resultado de la balanza comercial por el impacto de las nuevas medidas en las importaciones, que en diciembre cayeron 19% i.a. debido al retroceso en 22% en las cantidades, totalizando USD 5.017 M, el nivel más bajo desde mayo de 2021. Sin embargo, las exportaciones de bienes llegaron a USD 6.119 M, lo que implicó una baja de 7,1% i.a. –tercera caída consecutiva–. Más allá de compensar con un aumento en precios del 6,8%, las cantidades bajaron un 13% i.a.

Sin compras en el mercado cambiario. En un contexto de gran reducción de la liquidación sojera (aportaron apenas USD 170 M en la última semana), el BCRA no pudo contener el resultado cambiario y tuvo su primera semana completa de venta de divisas (por un total acumulado de USD 204 M). Entre estas intervenciones en el MULC y los pagos realizados al FMI y a deuda soberana a lo largo del mes, la caída en las reservas brutas ya es de casi USD 2.000 M en este mes. Así, cerró el lunes con un stock de USD 42.657, USD 330 M menos que el lunes anterior. En este contexto en el que las reservas se ven bajo presión, la recompra de bonos globales por USD 1.000 M es arriesgada. Con un año que se vislumbra como deficitario en términos de desembolsos sumado a intenciones de usos de reservas, todo indica que la herramienta de contención continuará siendo el control sobre las importaciones.

Acelera la devaluación pero sube la brecha. La devaluación del tipo de cambio oficial se aceleró hasta un ritmo del 5,3% mensual (estuvo en 5% las dos semanas previas). La brecha entre el dólar oficial y el dólar financiero implícito en el bono GD30, que se encontraba cerca del 80%, se amplió a pesar de las intervenciones sobre este bono por parte de organismos públicos (FGS). Como respuesta, el programa de recompra de bonos permitió una gran suba de los bonos globales en dólares, logrando así una consecuente estabilización diaria de los dólares financieros. Sin embargo, para el cierre de la semana, el salto diario de ambos fue superior al 5%, volviendo a ubicar a las brechas contra el dólar oficial por encima del 90%. El CCL de Galicia tampoco fue la excepción, se ubica levemente por encima de estos (94% de brecha sobre el oficial) y tuvo un alza del 9,5% en 30 días. De esta manera, los dólares financieros avanzan un 8% m/m promedio mientras el oficial lo hizo en 4,9% en el mismo período. La baja de expectativas a través de los futuros no es una de estas opciones, ya que al cierre de diciembre la posición vendedora del BCRA en contratos de futuros fue de USD 587 M, un 17% más baja que en noviembre (una caída interanual de la posición del 86%).

Otra licitación exitosa. El Tesoro colocó $438.000 M en la licitación de la semana pasada consiguiendo financiamiento neto por $86.000 M y un roll-over de 124%. El 58% de lo emitido se destinó a las Ledes de abril y mayo, que cortaron 200 bs por encima de la licitación previa en TEAs de 111% y 113%. Así, se consolidan como uno de los instrumentos favoritos del mercado. Nuevamente el Tesoro logró extender vencimientos al 2024 (excluyendo el TB27P integrable en encajes) y hubo poco interés en Lecer y en instrumentos dollar linked. 

Sube las tasas. El BCRA sorprendió al subir la tasa de pases pasivos para entidades financieras a TNA 72,0% (TEA 105,3%) y la de Fondo Común de Inversión a TNA 68,4% (TEA 98,1%). Esto se suma a una batería de medidas destinadas a contener los dólares financieros que incluye la suba de tasas de Ledes y la recompra de bonos soberanos. Este anunció vuelve atractivos a los fondos money market en detrimento de los bancos, ya que garantiza un piso muy alto de rendimiento, lo que podría llevar al desarme de cuentas remuneradas y plazos fijos a cambio de pases con el BCRA. Al reducir la diferencia entre sus rendimientos, los fondos money market también se ven favorecidos en relación con los T+1. Finalmente, al sumar competencia contra la tasa a la que se colocan las Ledes, la medida pone presión a la capacidad de financiamiento del propio gobierno. 

La recompra de bonos mantiene vivo al rally en soberanos. El anuncio del Ministro de Economía, Sergio Massa, impulsó la suba en bonos hard dollar. Así, el riesgo país cayó a 1843 pb y la paridad promedio subió al 34%. Las mayores subas estuvieron en los instrumentos intervenidos: en los últimos cinco días hábiles, el GD30 subió 10,6%, el GD29 8,8% y el AL30 5,3%. Con esto, los bonos ya acumulan un retorno de 59% en dólares desde octubre y, aunque la tesis de inversión se debilita, todavía queda margen para subas. La recompra parece tener como principal objetivo la contención de los dólares financieros y no sostener las paridades de los bonos (los USD 1000 M solo representan un 4% de los vencimientos privados en dólares). Dados sus elevados cupones semestrales de 1,94% y su estructura legal más robusta, recomendamos el GD38 como opción defensiva. Para perfiles más agresivos, vemos una oportunidad en las bajas paridades del GD35. 

La curva de pesos se mantiene firme. Los bonos duales y los DLK lideraron la semana subiendo 1,9% y 1,4%, respectivamente. Como contracara, no fue una buena semana para los bonos CER: subieron tan solo 0,1% mientras el BCRA corrió el bid del TX24 a TNA 12,5% y el del T2X4 a 13,5%. Por el contrario, las Lecer marcaron una suba de 1,2%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un 0,4% mientras las Ledes subieron un 0,7%. Para quienes busquen inversiones en pesos, recomendamos invertir en bonos duales por sobre la curvas CER y DLK. Creemos que el costo de la cobertura dual se encuentra bajo y no refleja los elevados riesgos cambiarios e inflacionarios del año en curso. Destacamos el TDL23 con un diferencial de TNA cercano a 0,6% contra el bono DLK T2V3 (vs un promedio histórico de 2.2%) y de 2,1% contra el bono CER T2X3 (vs promedio histórico de 4,3%). Para perfiles más arriesgados, que acepten exposición a 2024, recomendamos el TDF24. Para perfiles más conservadores recomendamos la Ledes de abril (S28A3) a TNA 81% (TEA 109%), por su elevada tasa en relación con su próximo vencimiento.

Volatilidad en el Merval. En lo que va del año, 13 de las 16 ruedas fueron positivas para el Merval en pesos. Sin embargo, esta semana rompió con el rally de diez jornadas consecutivas al alza y tuvo una para el olvido al caer casi un 10%. Aunque el shock haya durado un día más, al cierre de la semana pasada tuvo un alza del 5,3% diario. La caída golpeó al resultado semanal, obteniendo una baja del 0,1% en pesos y del 1,4% en CCL (GGAL), retrocediendo por debajo de los USD 700. De todos modos, en lo que va del año, el resultado sigue siendo ampliamente positivo, tanto en moneda local (24%) como en dólares (16%). La semana se presentó volátil: subieron acciones como YPF (8%), BMA (6,8%) y CVH (5,8%) y retrocedieron por encima del 9% TGSU y Ternium, mientras Aluar bajó 7%. Los bancos dejaron de moverse de manera uniforme y, luego de la jornada del lunes con la suba de la tasa de pases al BCRA, es posible esperar fuertes tomas de ganancias, ya sea por el empeoramiento de la rentabilidad que pueden tener como también por acumular una ganancia en un mes mayor al 45% (e incluso mayor al 65%, en el caso de Galicia). No todos los CEDEARs de empresas argentinas acompañaron la suba del mercado internacional: cayeron BIOX (1,7%), Adecoagro (1,6%) y Tenaris (0,8%). Se destacó Despegar al subir casi un 12% (aunque aún se encuentra un 28% por debajo i.a.). Ternium subió un 8,5% a la par de la tendencia alcista del acero.

Lo que viene 

La clave de la semana vendrá por la evolución del mercado cambiario: a fin de mes es cuando aumenta la presión de la demanda de divisas y sobre la brecha cambiaria. También cobra relevancia el informe de bancos del BCRA que posibilitaría un análisis más detallado del impacto de la nueva suba de tasa de pases en las entidades financieras. Finalmente, se irán conociendo las primeras estimaciones de la inflación de enero: se intuye un piso del 5.5%.

El grafico de la semana

El nivel de actividad profundizó su tendencia contractiva al marcar en noviembre una caída de 0,7% m/m, siendo el tercer mes consecutivo de caída (0,2% en septiembre y 0,5% en octubre) y nuevamente desaceleró el crecimiento interanual que quedó en 2,6%. A nivel sectorial las mayores caídas de agosto a noviembre fueron pesca (-17%), agro (-7%), construcción (-4%), transporte (-2%) e industria (-2%). Para el 4Q22 se espera una caída de 1% t/t, cerrando el año con un crecimiento del 5,4%. El arrastre estadístico para 2023 ascendería a +0,3%.

Confirmando esta tendencia, el índice de patentamientos de maquinaria agrícola, vial e industrial (MAVI) mostró una caída de 10% m/m y 21% i.a. En el caso de automóviles cayó 10% m/m y quedó 16% por encima de un año atrás. 

En el mercado de cambios, con el agro liquidando menos de USD 20  M, el BCRA sorprendió cortando una racha de ventas consecutivas por USD 202 M en seis ruedas al cerrar la jornada con compras netas por USD 2 M. Las reservas internacionales tuvieron una leve caída por USD 2 M y cerraron en USD 42.655 M.

El dólar oficial mantuvo el ritmo de devaluación de las últimas jornadas con una tasa mensualizada del 5,3%, variando nominalmente $0,31 y llegando a los $184,69. Los dólares financieros volvieron a aumentar el spread entre ellos (1,8% vs 1% del lunes) al mantenerse estable el MEP y subir un 0,7% el CCL. De esta manera el MEP se ubica en $352, con una brecha con el oficial del 91%, y el CCL en $358,5 y una brecha del 94%. El CCL de Galicia cerró por debajo del CCL del GD30 al caer un 1,5% hasta los $354, algo que no ocurría desde hace más de diez días. 

Los bonos soberanos en moneda extranjera marcaron una suba promedio de 0,7%, con un alza de 0,8% para los bonos legislación extranjera y de 0,6% para los legislación local. Las principales subas fueron las del GD41 en 2,9%, el AL30 en 1,2% y el GD35 en 1,1%, en tanto que el GD29 registró una caída de -0,6%. La paridad promedio ya se ubica en 30,7%, mientras que el riesgo país retomó la baja al caer un -1,2% cerrando en 1.820 bps.

En cuanto a la curva de pesos, los bonos CER marcaron la principal suba en 0,8% y las Lecer cayeron un -0,2%. En la curva de tasa fija los Botes cayeron un -1,5% y las Ledes subieron un 0,2%. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,1% y los duales un 0,2%.

El Merval subió 0,7% en moneda local y un 2,3% en CCL de Galicia gracias a la brusca caída de este dólar, logrando ubicarse nuevamente por encima de los USD 700. El panel líder volvió a moverse de forma heterogénea, con subas destacadas por el lado de Transener (7%), de Holcim (5%) y de Ternium (4,4%). Mientras que las últimas dos venían rezagadas siguiendo desde atrás la suba del Merval en este mes, Transener pudo encarar de manera tan positiva esta rueda y semana por cuestiones fundamentales relacionadas a la actualización tarifaria realizada por el ENRE. Por el lado de las bajas, si bien aparecieron empresas como Agro (-3%) y COME (-2,6%), los bancos continuaron en terreno negativo luego de la suba de la tasa de pases pasivos del lunes, destacando la caída del SUPV en -3% y del Galicia en -2%.

Las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs volvieron a moverse de manera dispar, con subas del 2% para Ternium (10% semanal) y del 1,6% para Adecoagro, mientras que Globant continuó cayendo en un -4%, seguida de Vista (-2,5%) y Bioceres (-2,1%).