Resultados de la búsqueda

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 6/1/2023

‍

Aprovechamos el inicio del año para dar un house view diferente en el que nos enfocaremos en las perspectivas para el año que arranca. Sin dejar de ver la coyuntura de corto plazo, intentamos dar un marco conceptual de la situación económica y financiera global, con especial énfasis en la economía americana. No necesariamente buscamos dar alternativas de inversión sino mostrar lo que a nuestro juicio son los principales determinantes del mercado.

En 2022 los mercados tuvieron uno de los peores años de su historia. Pocas veces se dio la caída fuerte y simultánea de bonos y acciones. Si bien fueron varios los eventos que golpearon a los mercados, como la invasión Rusa a Ucrania y el rebrote de Covid en China, creemos que el más importante fue el cambio de la política monetaria de la FED, que ante la escalada inflacionaria migró de laxa a uno de los ajustes de tasas más fuerte de los últimos años. La escalada de las tasas de interés fortaleció al dólar y licuó el efecto de la guerra al precio de los commodities. El ajuste monetario no fue aislado sino que fue generalizado en la mayoría de los países, siendo el mayor ciclo contractivo desde la crisis financiera de 2008. Esto supone un punto de inflexión para toda la economía global que deberá transitar el 2023 con los efectos del ajuste de tasas sobre el nivel de actividad.

Fin de ciclo. No podemos explicar la fuerte caída de 2022 sin antes destacar que hasta fines de 2021 los mercados marcaban récords históricos y que la pandemia fue un shock negativo transitorio que le llevó muy poco tiempo en recuperar y volver a los niveles previos. La rápida respuesta de los gobiernos con grandes paquetes de estímulo fiscal y monetario dieron al mercado los argumentos necesarios para escaparle a los riesgos que generaban estas medidas a mediano plazo si es que no se terminaba con ellas a tiempo. Más precisamente la Fed no sólo llevó la tasa de referencia a 0% sino que también fue expandiendo su balance comprando bonos del Tesoro Americano en 80.000 M al mes. Las señales de aceleración inflacionaria ya habían florecido en el segundo semestre del 2021 pero no se atacaron de raíz, confiando en que era un evento transitorio derivado de las tensiones que generaban las cuarentenas en las cadenas de abastecimiento globales – que impedían a la oferta responder al aumento de la demanda fruto del estímulo fiscal –. Así, con la inflación cerrando diciembre de 2021 por encima del 7% anual, desde 1.3% de un año atrás, la única señal que aportaba Powell y compañía fue la de amagar con reducir el ritmo de expansión monetaria (tapering) confiando en que la economía iba a mantener el buen ritmo de actividad y la inflación iba a retroceder al nivel objetivo (de hecho, en diciembre de aquel año estimaban que en 2022 el PBI crecería 4%, el desempleo bajaría a 3,5% y el IPC tendría un alza de apenas 2,6% anual).

‍Ladran pero no muerden. Cuando la Fed ya comenzaba a hablar de tapering, el escenario global se vio sacudido por la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania. No era algo nuevo, pues desde 2014 la región había estado bajo tensión por la guerra de Crimea y por la posibilidad de que Ucrania se uniera a la UE, lo cual era fuertemente rechazado por el Kremlin. El riesgo geopolítico volvió al centro de la escena no tanto por la participación de estos países en la economía global (no más del 12% en el PBI global) sino por la importancia de estos en el mercado de commodities. Peor aún, Rusia conforma el principal suministro de gas natural a toda Europa, lo que hacía de la situación una mucho más frágil. La invasión implicó romper con las negociaciones y derivó en un plan sistemático de sanciones a Rusia. La consecuencia directa fue un alza exponencial de todos los precios de los commodities, con el petróleo y el gas natural a la cabeza. La suba de los precios de las materias primas dio un nuevo impulso a la inflación de todo el mundo que –salvo en algunos países asiáticos– subió al nivel más alto de los últimos 40 años. Por caso, en EE.UU, para junio el IPC general ya marcaba un alza de 9% i.a., la más alta desde 1982; y tendencia similar marcaba el resto del mundo. Sin embargo, la escalada de los precios de las materias frenó en el segundo trimestre y desde entonces estos comenzaron a normalizarse e incluso, en varios casos, cerraron en niveles más bajos que los previos al conflicto. Si bien el factor común es el temor a la desaceleración/recesión global, podemos enumerar otros factores que permitieron aplacar este riesgo: en cuanto al petróleo, pese a las sanciones y el cierre del mercado europeo, Rusia pudo sustituir las exportaciones al viejo continente con más envíos a China e India al tiempo que EE.UU. utilizó inventarios estratégicos para aumentar la oferta; en el caso del gas natural, Europa pudo abastecerse de otros proveedores y acumuló buena cantidad de inventario para pasar el invierno; en cuanto a los precios agrícolas, la gradual normalización de los envíos de Ucrania de trigo y maíz quitó presión a los precios que también terminaron el año en los niveles de principio de año. La soja marcó una tendencia similar, aunque logró terminar el año por encima de lo que lo había empezado.

El despertar de la Fed. Como comentamos más arriba, la aceleración inflacionaria obligó a la Fed a salir de su zona de confort por primera vez desde 2018. Esto cambió la tranquilidad del mercado, que confiaba en tasas de interés bajas por mucho más tiempo. Recién en marzo realizó el primer ajuste en la tasa de referencia al llevarla de 0,25% a 0,50% y sin dar demasiadas pistas en cuanto a la velocidad de reducción de balance. Con la inflación lanzada, en cada una de las siguientes 6 reuniones que siguieron subió la tasa hasta cerrar el año en 4,50%. Es el ajuste monetario más rápido y contundente de las últimas 4 décadas: en el ciclo contractivo anterior de 2015, la suba de tasas pasados 10 meses fue de apenas 25 pb, y superó también ampliamente al de 1994, cuando la suba de tasas fue de 175 pb en el mismo período. A esto sumó el ajuste en la hoja de balance en USD 450.000 M. Peor aún, a diferencia de lo que esperaba el mercado, la Fed anunció que el ajuste monetario continuará en 2023 esperando que la tasa de referencia llegue a 5,1%. La suba en la tasa de referencia impactó en los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano aunque a no todos por igual: las tasas cortas subieron más rápido (la UST2Y pasó de 0,73% a 4,40%) que las largas (la UST10Y pasó de 1,50% a 3,83%) y se invirtió la pendiente de la curva, síntoma de que el mercado espera una baja de la inflación en el corto plazo y menor crecimiento en el mediano plazo.

¿Recalentada? Uno de los aspectos destacados del año pasado fue que, a pesar del ajuste de tasas de interés y de la suba de la inflación, la actividad esquivó la estanflación e incluso terminó el año con mejor desempeño del que había arrancado. Si bien en los primeros dos trimestres el PBI cayó 1,1% t/t promedio por trimestre –explicado por la inversión y la caída de las exportaciones–, en la segunda mitad del año recuperó dinamismo: en el 3Q creció 2,9% trimestral y en el 4Q 22 lo habría hecho cerca del 4% t/t anualizado con buena performance del consumo y de las exportaciones. Con esto, y pese a la recuperación de la segunda mitad del año, en todo 2022 la actividad creció 2% i.a., –vs. 6% en 2021– y quedó por debajo del 3% anual del promedio histórico. El mercado laboral fue el gran motor del consumo: si bien la creación de empleos no agrícolas fue moderando su dinamismo a lo largo del año (de 539 mil nuevos empleos en el 1Q 22, bajó a 250 mil en el 4Q22), en términos generales se mantuvo pujante y alcanzó para bajar la tasa de desocupación al 3,5% (vs 3,9% de 2021), idéntica a la que había previo a la pandemia. Vale destacar, que la baja en la tasa de desocupación se explica también por la caída persistente en la población económicamente activa, por lo que el aumento de la demanda presionó sobre los salarios que en el año fueron de menor a mayor, aunque no pudieron evitar la caída en términos reales por la inflación. Respecto a esto último, podemos dividir al 2022 en dos etapas: la primera, que duró hasta junio, en la que los precios de la energía aceleraron la marcha que la inflación venía teniendo desde 2021 (pasó de 0,6% mensual a 0,9% mensual); y la segunda, a partir de la segunda mitad de año, cuando la inflación bajó al 0,2% mensual gracias a la caída de los precios energéticos. La mala noticia es que la inflación Core –excluye energía y alimentos– muestra una mayor resistencia a la baja dada la menor flexibilidad de los precios de los servicios, por lo que mantiene un alza en torno al 0,4% mensual. Así las cosas, si bien la inflación comenzó a ceder, aún está muy por encima al objetivo de 2% anual de la Fed, lo que la obliga a mantener el sesgo contractivo de la política monetaria.

La suba de tasas golpeó a todos los activos. Como comentamos, en 2022 los mercados tuvieron un año tristemente olvidable. Tomando como referencia los índices más representativos, en renta variable el S&P cayó 20% en el año y prácticamente idéntica performance tuvo el índice de bonos de alta calidad. El mayor ajuste se dio en los primeros meses del año, en los que las acciones cayeron 25% y los bonos 23%, mientras que en el último trimestre, con un mercado que fue digiriendo el shock de suba de tasas, las acciones repuntaron 7% y los bonos 2%. Si hacemos un análisis más fino de la renta variable, se destacó la dispar performance que tuvieron las empresas growth –de alto crecimiento y más dependientes del financiamiento– que presentaron un ajuste de 30% de la mano de las bajas en las principales tecnológicas, mientras que las value cayeron “sólo” 7%, dado que los sectores más asociados al ciclo económico tuvieron un leve retroceso, a lo que se sumó el sector energético como el gran ganador del año con un alza de 58%. En cuanto a la renta fija, la suba de tasas goleó en todos los índices y los rendimientos de las corporativas se ampliaron hasta el nivel más alto desde 2008.

Perspectivas. La economía americana y global transitarán 2023 con los riesgos de enfriamiento acelerado del nivel de actividad y con la inflación no cediendo a la velocidad prevista. Esto aporta un contexto resbaladizo para los mercados, principalmente por la consecuencia que tendría sobre los balances de los gobiernos y de las empresas. Recordemos que en los últimos 2 años la deuda global total –pública y privada– subió 30 pp hasta 260% del PBI, situación sólo comparable con lo ocurrido durante las dos guerras mundiales.  A pesar de ello y de la volatilidad que generará cada una de las 8 reuniones de la Fed de este año, no esperamos que los mercados repitan una performance tan negativa como la del último año pero tampoco notamos que sea un año de fuerte rebote, especialmente en aquellos sectores que más se endeudaron en los últimos años. Hasta que la inflación no se ubique en el nivel objetivo de la Fed, no podremos estimar el fin del ciclo alcista de tasas. La clave pasará entonces por analizar el impacto del menor dinamismo de la actividad económica y de la menor liquidez en los resultados de las empresas que ya vienen siendo golpeadas desde 2022.

A diferencia de este pasado año, en el que los sectores value tuvieron una performance relativa mucho mejor al de los growth, en 2023 la performance será más pareja dado que los value no tendrán el impulso del sector energético y los growth tendrían cierto espacio de recuperación tras el desplome del año pasado. Sin embargo, la desaceleración del nivel de actividad, el ajuste de tasas y el precio de commodities en baja nos obligan a ser más prudentes y selectivos en nuestras carteras especialmente durante los primeros meses del año. Las ganancias del S&P para el 4Q22 ya se estima en -1,6% en relación al mismo período del año previo, a lo que se le suma que de un total de 101 compañías, casi el 60% ya realizó preanuncios negativos para el último trimestre del año, muy por encima del 47% promedio de los últimos cuatro trimestres. Por esta razón, aún no vemos momento de entrada para sectores más cíclicos, como el consumo discrecional, a pesar de que el ratio en relación al S&P se ubique por debajo del promedio de los últimos cinco años. Consideramos mantenernos en sectores defensivos y especialmente en utilidades, que registra un P/E de 13,6 vs. 16,4 promedio de los últimos 5 años.

En renta fija, los bonos de alta calidad continúan mostrándose más atractivos de cara a un escenario aún volátil. La fortaleza del dólar sumada a la agresividad de la Fed llevó a estos activos a registrar su mayor pérdida histórica anual (20,3% medidos en el ETF LQD). Ante esta caída, hoy en día registran tasas efectivas de 5,5% en comparación al 2,5% que rendían a fines del 2021. Para bonos categorizados como BBB o más, estas son tasas históricamente atractivas especialmente ante nuestro escenario base planteado. Por esto, mantenemos nuestra recomendación en bonos de alta calidad especialmente por sobre los de mayor rendimiento que promedian yields de 8%. A nivel regional, Europa seguirá estando en un contexto riesgoso, especialmente por el conflicto geopolítico y una inflación que sigue presionando al BCE. A pesar de la buena performance que registró la eurozona en el último trimestre del año (20,2%), cerró el 2022 en terreno negativo (-19,3%). Esto se debió a la resistencia que viene mostrando el nivel de actividad europeo al contexto de suba de tasas. Sin embargo, el mercado laboral se mantiene firme lo que apuntaría a mayores presiones salariales que dificultarían el retroceso de la inflación, obligando al BCE a mantener su política monetaria contractiva. Por esta razón, por el momento no vemos oportunidad de entrada, especialmente ante la situación de suministro de gas que se mantiene frágil y dependiente aún de Rusia.

Asia sería la región menos golpeada por el escenario de suba de tasas dado que estará favorecida por el mayor crecimiento de China tras la flexibilización de su política sanitaria. Países como Hong Kong o India aumentarán su comercio con el gigante asiático ante el escenario de desglobalización que se está dando a nivel mundial. Ambos países promediaron una caída de 9% durante el 2022, registrando así el menor ajuste de los últimos 10 años (sin contar el 2020).  Por su parte, América Latina no se espera que tenga el impulso de la mejora de términos de intercambio aunque sí se vería favorecida por una desaceleración gradual del dólar.

Cartera global Cohen. Con esta visión de los mercados, mantenemos nuestra estrategia de 35% en el segmento de renta variable y 65% en renta fija. Consideramos que los sectores defensivos y las compañías de mayor calidad pueden registrar una menor volatilidad ante el escenario planteado. Por su parte, mantenemos un 5% de la cartera en sector energético dado que puede verse beneficiado por la mayor apertura de China mientras que un 3% se continúa posicionando en el sector de comunicaciones dado el ratio atractivo que mantiene el sector en relación al S&P 500.

*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 6 de enero de 2023.

En noviembre la industria creció 0,8% y quedó 1,4% por encima de un año atrás, luego de dos meses de caídas mensuales de 1,2%. Esto refleja la fuerte desaceleración de la actividad industrial: los primeros nueve meses del año creció 5,9% i.a., mientras que en los últimos dos meses promedió un alza de 2,5% i.a. A nivel sectorial, los equipos electrónicos y de comunicación (9,4% i.a.), automotriz (6,4% i.a.) y los textiles y prendas de vestir (5% i.a.) marcan el mejor desempeño. Los signos de deterioro en el nivel de actividad se notan con mayor intensidad en la construcción: en noviembre anotó la cuarta caída mensual consecutiva, en este caso 0,5% m/m, y quedó 1,5% abajo con respecto a un año atrás. 

En el mercado cambiario, el BCRA logró mejorar su balance diario con compras netas por USD 56 M (hasta el miércoles había obtenido un acumulado de tan solo USD 5 M). Con este resultado y un yuan en apreciación, las reservas brutas aumentaron USD 140 M hasta los USD 44.831 M.

El dólar oficial varió $0,29 hacia los $178,94, representando un ritmo de devaluación del 5% m/m, un poco por debajo de la tendencia mensual. El dólar MEP (GD30) cayó un 0,7% diario y el CCL bajó un par de centavos hasta ubicarse por encima de los $340, llegando aproximadamente a los niveles de hace un mes. De esta forma, las brechas con el dólar oficial se mantienen: la del MEP es de 86% mientras que la del CCL se ubica en un 90%.

Los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una jornada mixta con subas promedio de 0,1%: en tanto que los legislación extranjera subieron 1,2%, los ley local cayeron -1,1%. GD29 (+3,8%), GD38 (+2,5%) y GD46 (+1,1%) fueron las tres principales subas, en tanto que AE38 (-2,3%), AL41 (-1,4%) y AL29 (-1,2%) fueron las principales bajas. La paridad promedio es de 30,3% y el riesgo país subió 29 pb y cerró en 2118 pb.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada con resultados mayormente positivos. Los bonos CER subieron 0,2% promedio y las Lecer subieron un 0,6%. En la curva de tasa fija, el TO26 y el TO23 marcaron subas de 1,4% y 1,3%, respectivamente, y las Ledes subieron un 0,6%. Los precios entre instrumentos CER y tasa fija tienen implícita una inflación de 4,7% en diciembre, de 4.8% en enero para luego regresar a niveles cercanos al 5,5% alcanzando el 98% en los próximos 12 meses. Los bonos DLK cayeron nuevamente 0,4%, mientras que los duales subieron un 0,2% promedio.

Los futuros de fx en Matba-Rofex operaron con subas luego de cuatro días consecutivos de bajas y las tasas implícitas subieron a niveles de TNA 76-78% (TEA 109%-100%) en los primeros cuatro contratos.

El índice Merval tuvo una gran jornada al marcar un alza de 4,3% en moneda local y de 4,9% en CCL (GGAL). Los sectores que mantienen la posta de la subida siguen siendo el energético y el de los bancos: Supervielle (+7,8%), YPF (+7,3%) y Macro y TGSU (+7%). Galicia y BBVA acompañaron con subas del 6,2% y 5%, respectivamente. COME (-1,5%) y LOMA (-1,1%) sufrieron las únicas caídas. Por el lado de los CEDEARs de empresas argentinas, se registró una suba promedio del 1,5%: Vista fue la más destacada con un 4,3%, seguida de Ternium en 3,7% y CAAP en 3%. Globant fue la única que acompañó a las caídas de los mercados internacionales, con una contracción de 6%, registrando una caída de casi el 16% en el último trimestre.

A la espera del informe de empleo final, Wall Street cerró la jornada a la baja ante la solidez que presentaron los adelantos del mercado laboral. Mientras que los números del empleo privado no agrícola registraron una fuerte suba en comparación a las expectativas –235.000 vs. 150.000–, los pedidos de subsidios por desempleo marcaron el menor dato desde septiembre. Como ocurrió en todo el año previo, buenos datos terminan siendo señales negativas para el mercado, ya que una mayor fortaleza del mercado laboral daría más margen a la Fed para continuar con las subas de tasas.

Entre otros datos económicos, los PMI, tanto de servicios como compuesto, lograron superar levemente a las expectativas al resultar en 44,7 y 45 puntos, respectivamente. Sin embargo, el sector de servicios registró su menor valor desde septiembre, marcando nuevamente la dificultad que mantiene la actividad estadounidense para repuntar por encima de los 50 puntos (se considera que hay crecimiento cuando supera ese número). A esto se le sumó que la balanza comercial registró un déficit de USD 61,5 MM. A pesar de que este fue el menor valor desde agosto de 2020, la contracción que sufrieron tanto exportaciones (-1%) como importaciones (-6%) confirmaría la desaceleración que viene mostrando la economía norteamericana.

Ante este escenario, los tres principales índices cerraron a la baja con el S&P retrocediendo un 1,2% mientras que tanto el Nasdaq como el Dow Jones cayeron en 1,1%. Dentro de los sectores que componen el S&P, solo el energético (1,9%) cerró al alza, mientras que los restantes terminaron en terreno negativo. El de real estate (-2,9%) fue el mayor detractor de la jornada, perdiendo las ganancias que había acumulado el miércoles. El sector se había visto favorecido por una mejora en las expectativas de subas de tasas futuras ante las minutas de la Fed. 

Los rendimientos de bonos del Tesoro se mantuvieron estables al igual que los bonos investment grade y high yield, mientras que los de mercados emergentes fueron los mayores detractores (-0,9%). La razón fue que la preocupación de suba de tasas volvió a impulsar al dólar (0,9%), golpeando en consecuencia a las monedas de estos países. Esto también hizo retroceder al oro (-1%), revirtiendo así las ganancias que había acumulado durante la jornada anterior. A pesar del fortalecimiento del dólar, el petróleo logró cerrar al alza (1,1%) luego de que la Agencia Internacional de la Energía (AIE) confirmara una desaceleración en la producción de gasolina respecto a la semana previa. Esto impulsó al petróleo a pesar de que los inventarios de este commodity registraran una leve suba.

En el mercado cambiario, el BCRA logró mantenerse con compras netas por USD 2 M. Así, en estos tres primeros días del mes el resultado cambiario es: compras por USD 5 M contra las compras por USD 193 M del mismo período del mes pasado. Por esto y principalmente gracias a la revaluación del oro y del yuan, las reservas aumentaron USD 81 M hasta los USD 44.691 M.

El dólar oficial varió $0,22 hasta los $178,65, representando el ritmo de devaluación más bajo desde finales de julio (3,85% m/m). Los dólares financieros volvieron a operar al alza: el MEP (GD30) se destacó subiendo un 1,3% y el CCL tuvo un alza de 0,4%, cerrando cerca de los $340. De esta forma, las brechas con el dólar oficial se aceleran: la diferencia con el MEP es de 87,5%, mientras que la del CCL supera el 90%.

En línea con la suba del 3% del EEM, los bonos argentinos en moneda extranjera tuvieron subas promedio de 2,3%, tanto para la legislación extranjera como local. Las tres principales subas fueron el AL29 (+5,7%), el GD29 (+3,5%) y el (GD41 +3,1%), en tanto que el AL41 registró la única baja (-0,4%). Con esta suba, la paridad promedio alcanzó el 30,7% y el riesgo país cayó 54 bps a 2089 bps, y ambos indicadores se encuentran en niveles de junio de 2022.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada con resultados mixtos. Los bonos CER subieron 0,8% promedio, con el TX25 marcando una suba de 3,5%, y las Lecer subieron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 subió 2,5% y las Ledes un 0,2%. Los precios entre Ledes y Lecer tienen inflaciones implícitas de 5% en diciembre, de 4,7% en enero y de 99% en los próximos 12 meses. Los bonos DLK cayeron 0,6% de la mano del desplome de las tasas de contratos de dólar futuro, al igual que los duales que cayeron un 0,2%.

El Merval recuperó su tendencia alcista con una suba del 1,4% en moneda local y 2,7% en CCL (GGAL), gracias a la caída de este dólar. TGNO tuvo un aumento del 6% gracias a la suba del gas natural y una audiencia pública de ENARGAS para adecuar tarifas de servicios públicos. Por otro lado, Banco Macro subió un 5,2% en línea con el driver de un informe de calificación crediticia por parte de Fitch que considera a la empresa estable, con una calificación de largo plazo de AAA y de corto de A1+ y con capacidades de expansión al contar con una presencia en el interior del país de casi el 80% del mercado. Cresud también logró un 4%, y Transener y Edenor siguen liderando la semana con un 13,4% y 11,1%, respectivamente, aunque ambas quedan detrás del 20% que marcó TGNO. Por el lado de las bajas, YPF retrocede un 2,3%, y es la peor de la semana con una caída del 5%, mientras que Agrometal cayó un 1,5% diario.

Por último, los movimientos de los CEDEARs de empresas argentinas fueron heterogéneos: Despegar marcó una suba del 7%, posiblemente estimulada por la temporada vacacional, seguida de Bioceres en un 2,4%, mientras que Tenaris retrocedió un 4,5%, seguida de Vista en un -1,3%.

Ayer se dieron a conocer las minutas de la Fed correspondientes a diciembre. A pesar de que los miembros de la entidad defendieron mantener su postura agresiva hasta no ver una fuerte desaceleración de la inflación, también acordaron comenzar a moderar las subas de tasas de interés culminando así en la decisión de 50 pb. Con este ajuste, durante 2022 las tasas de referencia avanzaron 425 pb, registrando así una de las subas más prominentes de la historia del país, y cerraron en 4,5%. Para la próxima reunión del 1° de febrero, los pronósticos estiman un alza de 25 pb con 70% de probabilidades mientras que el resto proyecta un alza de 50 pb. 

Respecto a los datos económicos, ayer se publicó el PMI manufacturero que resultó en 48,4 puntos, levemente por debajo de las expectativas de 48,5. De esta manera, el resultado marcó el menor valor desde junio de 2020 volviendo a generar preocupación respecto a la desaceleración del nivel de actividad. Sin embargo, el índice de precios del sector manufacturero dio un respiro al retroceder respecto al mes previo. Dada la importancia que tienen los servicios en la economía norteamericana, durante el día de hoy el mercado seguirá el PMI de este sector, que también se proyecta por debajo del mes previo (44 vs 46 puntos).

Las señales de desaceleración de la economía americana, especialmente manufacturera, aliviaron a los mercados, ya que un menor nivel de actividad le quita presión al alza de las tasas de interés. Los rendimientos de los bonos del Tesoro quedaron estables, en tanto que los tres principales índices cerraron la jornada al alza. El S&P marcó la mayor suba del día al avanzar un 0,8%, seguido por el Nasdaq y el Dow Jones que subieron 0,5% y 0,4%, respectivamente. Todos los sectores que componen al S&P cerraron el día al alza, encabezados por aquellos más favorecidos ante una desaceleración de las subas de tasas: comunicaciones (1,9%) y real estate (2,3%). Cabe destacar la fuerte suba que registró el ETF ARKK (4,3%) impulsado por esta mejora en las expectativas, avanzando así un 7,2% durante la última semana. Sin embargo, aún registra una caída de 11,9% en el último mes, luego de verse afectado por el desplome que registró Tesla, una de las principales tenencias dentro del activo. 

Ante este escenario, el crudo fue el mayor perdedor del día al caer un 5,3%. A pesar del alza en los mercados, la preocupación respecto al nivel de actividad continúa golpeando a la demanda del crudo que ya ha bajado casi un 8% durante la última semana. Por el contrario, el oro fue el mayor ganador entre los commodities, avanzando un 0,9% (2,9% durante la última semana y casi un 5% en el último mes), favorecido por la caída de 0,3% que registró el dólar. También fue una buena jornada para los mercados emergentes, con el ETF EEM subiendo un 3%, mientras que LATAM lo hizo en un 1,6%.

En diciembre la recaudación subió un 95,6% i.a., lo que implica una baja de 0,4% en términos reales. El pago extraordinario a cuenta de la tercera cuota de ganancias realizado por las sociedades ayudó a incrementar la recaudación por este concepto en un 116,6% i.a., los impuestos coparticipados aumentaron en 96,3% i.a. y el IVA casi un 90%. Sin embargo, la base del número de recaudación fueron los derechos de exportación que subieron 162,5% i.a. gracias al dólar soja II, representando casi un 10% de la recaudación. Así, el dólar soja no solo sirvió para acumular reservas, si no también para mejorar la situación fiscal, al menos durante los meses bajo este régimen cambiario. Igualmente, el uso de este mecanismo en dos oportunidades durante el último cuatrimestre se hizo notar en la liquidación sojera proyectada para 2023, implicando un posible impacto futuro al no contar con esta herramienta para cubrir déficit fiscal. De todas maneras, el acumulado de 2022 ($20 billones) fue un 81,6% superior al acumulado de 2021, reflejando una pérdida en términos reales. 

En el mercado cambiario, el BCRA logró recuperar el resultado positivo aunque con compras netas por tan solo USD 3 M. Así, las reservas internacionales brutas crecieron en USD 4 M hasta los USD 44.610 M.

El dólar oficial varió $0,29 alcanzando los $178,43, lo que representa un ritmo de devaluación de poco más de un 5% mensual, el más bajo desde el 30 de septiembre. Los dólares financieros volvieron a operar al alza, con el MEP (GD30) subiendo un 0,5% diario, superando los $330 y el CCL un 0,8%. De esta manera, las brechas con el dólar oficial se aceleran y la del MEP supera el 85% mientras que la del CCL se ubica levemente por debajo del 90%.

El Canje del Tesoro tuvo una adhesión del 67% y los vencimientos del primer trimestre del año se redujeron en $2,9 billones. Con una participación pública del 50% ya descontada, el dato de interés fue que el restante 17% corresponde a privados. Esto significó una adhesión del 33% dentro del universo privado, representando un éxito moderado y una mejora respecto al 22% que hubo en el canje de noviembre. Al igual que en los canjes previos, desde el Ministerio de Economía destacaron una elevada participación del sector bancario privado y público. Esto indica que la mayor parte de los $1,4 billones restantes pertenecen a inversores no institucionales.

En la segunda rueda del año, los bonos soberanos en moneda extranjera subieron 1,0%. Los bonos ley extranjera subieron un 1,3%, con el GD29 (+2,7%) y el GD41 (+2,9%) a la cabeza. En tanto que los ley local subieron un 0,7%, con el AL30 (+3,1%) y el AE38 (-1,1%) marcando la mayor suba y la mayor caída, respectivamente. Con esto, la paridad promedio subió a 30,4% y el riesgo país cayó 60 bps a 2153 bps.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada de subas moderadas. Los Duales lideraron la jornada con un alza del 0,8%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,2% promedio y las Ledes un 0,4%. Los Bonos CER tuvieron una baja de 0,3% y las lecer subieron tímidamente en 0,1%. Finalmente, los bonos DLK subieron un 0,1%.

El Merval rompió con tres jornadas consecutivas de subas y retrocedió un 4,2% en moneda local y 4,4% en CCL (GGAL). Las caídas en el panel líder fueron generalizadas, aunque se destacaron las empresas que venían de una semana con grandes subas: BBVA retrocedió un 8%, Cresud un 7%, Cablevisión un 6,7% y Pampa un 6%. Por su parte, CEPU cayó un 7,2% e YPF un 7,5%. De todos modos, dos energéticas siguen liderando la semana: Edenor con una suba de 3,6%, acumulando un 14,6% semanal, y TGNO con un 0,8% diario y un 12,5% semanal.

Los CEDEARs de empresas argentinas acompañaron al mercado cayendo en promedio 3,3%, aunque Adecoagro y Vista se destacaron por sus bruscas caídas del 9% y 8,4%, respectivamente. De todos modos, solo la petrolera rinde positivo en un intervalo mensual.

Los principales índices de EE.UU. cerraron a la baja luego del feriado del lunes. Los inversores se mantuvieron expectantes sobre las minutas de la Fed, que se darán a conocer hoy, en las que se detallarán los comentarios de la reunión de diciembre. La mira estará puesta principalmente en los discursos de los distintos miembros y en sus posturas respecto a las próximas subas de tasas y sus respectivas magnitudes. 

El Nasdaq marcó la mayor caída de la jornada (-0,7%) seguido por el S&P (-0,4%) mientras que el Dow Jones se mantuvo sin variaciones. Dentro de los sectores, los resultados fueron dispares: el de comunicaciones marcó la mayor suba del día (1,3%) seguido por el sector financiero (0,4%). 

Entre los detractores se destacó el sector energético (-3,5%) que retrocedió afectado por la fuerte caída que registró el petróleo (-4,1%). El crudo se vio afectado por los datos de actividad de China que se dieron a conocer durante el fin de semana y registraron una nueva contracción tanto en el sector manufacturero como en el sector de servicios. Esto vuelve a poner en la mira al nivel de actividad global, con los PMI de Europa, EE.UU. y China registrando contracciones. 

Por su parte, el sector tecnológico (-0,9%) se ubicó segundo entre los sectores perdedores, afectado por la fuerte caída de Apple (-3,5%). La empresa creadora del iPhone fue la primera compañía del mundo en alcanzar una capitalización de USD 3 billones durante 2021. Sin embargo, los confinamientos en China sumados al contexto de suba de tasas llevaron a la empresa a caer un 31% desde sus niveles máximos. Esto la llevó a registrar el día de ayer una capitalización de USD 1,99 billones, principalmente luego de que la compañía Exane BNP cambiara su precio target desde USD 180 hasta USD 140. A pesar de que consideramos que este cambio es un poco drástico, la mira continúa en los contagios de China que podrían golpear especialmente a la demanda de la compañía en el continente asiático, uno de sus mayores mercados. 

Así mismo, Tesla también cerró una jornada negativa después de desplomarse un 12,3% llevando a la baja al sector de consumo discrecional (-0,6%). Con esta caída, la firma pasó a cotizar a USD 105 por acción, su menor valor desde agosto de 2021. Sólo durante la jornada de ayer, la empresa perdió una capitalización de casi USD 50MM, lo que representa el market cap total de Ford, una de sus mayores competidoras. La firma de autos eléctricos presentó sus resultados para 2022 que registraron ventas un 40% por encima del año 2021. Sin embargo, la compañía de Elon Musk no alcanzó las expectativas del mercado: vendió 405.278 automóviles, por debajo de los 431.117 esperados para todo el año. A esto se le sumó que se esperan mayores inconvenientes en la logística de suministros globales producto de los confinamientos que aún afectan a sus principales fábricas radicadas en China. Este resultado vuelve a golpear a esta firma que ya había perdido 44,5% durante de diciembre, en parte por haber anunciado recortes en su producción durante todo el mes de enero. 

‍

Históricamente, por lo general, el optimismo hace repuntar a los mercados durante la época de fiestas en lo que se suele llamar rally navideño. Este fin de año fue diferente pero, cabe destacar, la falta de este rally no necesariamente concluye en un enero negativo ni tampoco en un 2023 bajista. Datos como los resultados empresariales del 4Q22 estarán en la mira de los inversores y podrían definir la tendencia que tendrán los principales índices durante el primer mes del año. Así y todo, en un escenario que –se espera– será marcado por la volatilidad, vemos oportuno cubrirse contra el alza del dólar CCL y, en ese sentido encontramos oportunidad para determinadas carteras CEDEARs de nuestro portfolio de renta variable que consideramos pueden verse beneficiadas.

El S&P 500, principal índice de acciones norteamericano y que agrupa las 500 compañías de mayor capitalización, cerró el año con una caída de 20,2%. Desde el año 1928, el S&P 500 cerró en terreno negativo el 32% de los casos, mientras que el resto de las veces terminó al alza con un retorno promedio de 18,2%. A su vez, de los 95 años analizados, únicamente en siete –incluido el 2022– la caída anual fue superior al 20% y sólo en dos de estas oportunidades fue seguida por otro año en terreno negativo. 

A pesar del mal año, la mirada de los inversores durante la última semana se ubicó en lo que es llamado rally navideño. Se nombra así al período que acumula las últimas 5 ruedas del año más las primeras dos del año siguiente. Históricamente el optimismo inunda al mercado durante esas jornadas ya que, de los últimos 30 años, en el 70% de los casos ese período cerró con subas para el S&P 500. La menor volatilidad producto de la falta de datos económicos durante esa semana se suman al optimismo de comenzar un nuevo año calendario. Esto mejora el índice de confianza de los inversores llevando a la mayor parte de las principales empresas a cerrar estas fechas en terreno positivo. El rally navideño es considerado popularmente un indicador de performance de cara al año que comienza. A pesar de que no es indicador de retornos futuros, suele ser un medidor de optimismo dado que la ausencia de este rally positivo en la mejor época del año podría indicar que el año siguiente comenzaría a la baja. 

Pero como sabemos, las creencias populares no siempre tienen razón. La tabla de abajo demuestra que la falta de rally navideño no necesariamente coincide con años posteriores negativos ni con bajos retornos durante el próximo enero. De hecho, en el 80% de los casos donde no se dio el rally navideño, los mercados cerraron enero con un promedio de 1% mientras que el año lo hizo en 8,5%. 

Con o sin rally, creemos importante encontrar una posición de resguardo frente a la volatilidad que persiste en los mercados y que se espera los afecte durante los primeros meses de este nuevo año. La mira del mes estará puesta principalmente en la temporada de balances que iniciará el viernes 13 de enero con el 57% de las compañías habiendo preanunciado resultados por debajo de sus estimaciones. De esta manera, la tasa de ganancias del S&P para el 4Q22 se proyecta en una contracción de 1,6% i.a., registrando así el menor valor de los últimos tres años. 

Recomendaciones de inversión

A pesar de que la falta de rally no necesariamente concluirá en un mes negativo, la temporada de balances podría generar cierta volatilidad en los mercados durante el mes en curso. Por esta razón recomendamos posiciones como nuestra "Cartera D" –Dividendos– o nuestra "Cartera G" –Gold–. La "Cartera D" registra un dividend yield más atractivo que el S&P 500 – 3,8% vs 1,9% – al mismo tiempo que proporciona tenencias en sectores como el tecnológico o el de consumo defensivo. Esto genera diversificación, lo cual otorga cobertura especialmente ante contextos de alta movilidad de precios como el actual. Por su parte, nuestra "Cartera G" –Gold– recupera un 8,4% en el último mes superando así al ETF GDX de mineras de oro que avanza un 5,5%. Un escenario donde la suba de tasas podría comenzar a aminorar haría retroceder al dólar lo que podría revalorizar al oro como reserva de valor (para más información consultar Contexto inflacionario: ¿momento del oro?). Dada su volatilidad, consideramos que es importante diversificar riesgos por lo que ambas carteras conjuntas (que suman en total 9 Cedears) podrían también ser una opción viable de inversión de cara al próximo año. Cabe recordar a su vez que los CEDEARs dependen también del dólar CCL, por lo que su tenencia da cobertura ante alzas que pueda tener este dólar financiero.

• La restricción monetaria se sostendría en el primer trimestre del 2023 ante los escasos resultados sobre la inflación. Será determinante que la política monetaria converja con los objetivos de desinflación dado los efectos reales y financieros no deseados.   

• Las reservas internacionales netas al cierre de noviembre evidenciaron una disminución respecto al mes anterior. La estimación de los activos netos del mes se registraron en torno a los U$S 2.533 millones.       

Resumen

• La ineficacia expuesta en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios sostendrá la gestión monetaria restrictiva, independientemente de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, las cuales se evidencian desde el canal del crédito de la política monetaria.   

• En ese sentido, la deuda remunerada con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) asciende a $ 7,89 billones en la segunda semana de diciembre, por encima de la base monetaria, lo cual representó un ascenso de 292,5% respecto al promedio del año 2021, $ 2,01 billones.  

• Consecuentemente con el nivel actual de tasa de interés de política monetaria, durante octubre se devengaron nuevamente intereses futuros que deberán cancelarse con aumento base monetaria, pues la generación de intereses sería de $5,92 billones.  

• La Base Monetaria promedio del mes de noviembre registró un aumento mensual de 4%, a precios corrientes. En valores absolutos el aumento promedio fue $170.212 millones. Mientras que en términos reales, la base monetaria se contraería un 1,7% interanual y en los últimos doce meses acumularía una caída cercana al 27%.     

• El nivel de tasa de interés de política monetaria se sostiene durante noviembre en 75% y la tasa de referencia efectiva anual en 107,35%, constituyendo en el mayor registro desde octubre 2019.  

• La tasa de interés BADLAR (depósitos mayoristas) se sostiene en 96,3% lo cual genera una rentabilidad real positiva en términos de la dinámica del mercado de cambios formal y la inflación interanual registrada en el mes de noviembre (92,4%).  

• Promediando el mes de diciembre el nivel de Reservas Internacionales brutas presentaron un aumento de 4,4% respecto de noviembre de 2022 lo cual se traduce en una suba nominal de U$S 1.672 millones.  

• Las Reservas brutas se registraron en los U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre, representando una disminución acumulada de U$S 1.118 millones respecto desde diciembre de 2021.

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones en el cierre de noviembre, representando un incremento nominal de U$S 1.644,7 millones respecto al mes anterior y U$S 1.792 millones respecto del inicio del año.  

• La asistencia acumulada al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-noviembre 2022 permanece en $620.051 millones debido a que en el último mes se mantuvo la interrupción de canal de asistencia.  

• La gestión cambiaria aún persiste bajo el sistema de pequeñas depreciaciones diarias (crawling peg) en 0,3% promedio diario en el segmento formal lo cual generó una depreciación mensual acumulada de 6,5%, por encima de la variación mensual del índice de precios minorista que registró 4,9% durante noviembre.     

• Durante noviembre la cotización del mercado de cambios informal estuvo expuesta a el reinicio de volatilidad impulsándola al alza y registrándose en $/U$S 314 en el cierre del mes. Mientras que hacia la segunda semana de diciembre el valor asciende a $/U$S 321, conformando una brecha de 80% respecto a la cotización oficial.  

• El riesgo país medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre. Mientras que en la segunda semana de diciembre se registró en 2.175 p.b. Nivel descendente aunque se espera una mayor volatilidad dado el contexto interno y las condiciones macrofinancieras de nuestro país.       

• La ineficacia en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios no solo sostiene la gestión monetaria restrictiva con independencia de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, sino que la acumulación de distorsiones plantean la necesidad de una mayor intensidad en la gestión monetaria.   

• En efecto, los pasivos remunerados con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) continúan devengando intereses dada la estrategia de contraer la cantidad de dinero para digerir excesos monetarios. Estos pasivos, promediando el mes de diciembre, se establecen en $7,89 billones lo cual representa un nivel superior de 292,5% respecto del promedio del año 2021.  

• Nuevamente, los intereses que se devengan de esos pasivos monetarios generan impulso a la creación de dinero, es decir, constituyen un instrumento endógeno de expansión monetaria en un contexto de restricción monetaria primaria. Concretamente, los intereses derivados de los $ 7,89 billones de NOTALIQ serían $ 5,92 billones.  

• Durante el mes de noviembre se evidenció una expansión monetaria al observar la evolución de base monetaria promedio del mes ya que ésta se situó en promedio $4.388,4 miles de millones, registrando un aumento mensual de 4% en la serie original a precios corrientes. Mientras que ajustada por estacionalidad y a precios constantes, habría registrado una contracción de 1,7% y en los últimos doce meses acumularía una caída de 27% 

• El nivel de tasa de política monetaria se sostiene en 75% lo que representa quince  puntos porcentuales por encima del 60% del cierre de julio, evidencia el sesgo restrictivo del canal del crédito de la política monetaria. Mientras que el nivel efectivo anual se sitúa en 107,35%, constituyéndose en el máximo desde octubre de 2019. Una política monetaria restrictiva sobre la dinámica de precios afecta naturalmente la recuperación del nivel de actividad.  

• En ese marco, la tasa de interés por depósitos mayoristas se presenta con  rentabilidad en relación al mercado de cambios y a la inflación interanual. Concretamente, la tasa BADLAR permanece en 96,3% en su valor efectivo anual, mientras que la inflación interanual de noviembre registró un nivel de 92,4%. 

• La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-octubre 2022 se mantuvo en $620.051 millones debido al sostenimiento de la interrupción de estos flujos desde septiembre pasado.  

• Las Reservas Internacionales brutas registran un saldo de U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre lo cual se traduce en una retracción mensual de U$S 667 millones. A su vez, a pesar de que la medida de política que incentiva el adelanto de liquidaciones de exportaciones sigue impulsando el ingreso de divisas, la crisis cambiaria iniciada en julio generó una pérdida neta de activos por U$S 1.118 millones en el período enero-noviembre.   

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones al cierre de noviembre. Esta estimación se deriva del descuento de asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjera de entidades financieras. Incluyendo también las partidas por la recepción de los DEG del FMI de U$S 4.319, U$S 6.752 y U$S 4.005 millones, pues se contabilizaron como aumento bruto de reservas.

• La depreciación nominal en la cotización minorista de noviembre registró un promedio diario de 0,3%, nivel similar al promedio de los primeros nueve meses del año, configurando una variación mensual de 6,5%, variación por encima de la dinámica de precios minorista del mismo período que se situó en 4,9%. 

• La  cotización promedio de cierre de noviembre en el mercado formal fue $174,55 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resultó en $305,5. En efecto, en el mercado minorista en el cierre de noviembre se registró una depreciación de 50% respecto de principios de año, y la inflación minorista del mismo período acumuló 85,3%.  

• En el mes de noviembre la volatilidad sobre el mercado informal se reanudó, impulsó la cotización al alza. La cotización informal en el cierre del mes se registró en $/U$S 314, nivel similar al promedio del mes. Este mercado, si bien relativamente pequeño, tiene derivaciones en la conformación de expectativas y en el sentimiento del mercado, lo cual se torna importante ante un contexto inflacionario y de necesidad de estabilización. 

• El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre, aunque promediando diciembre se establece en 2.175 p.b., evidenciando un descenso a pesar de que se espera un nuevo ascenso derivado del panorama político nacional y las condiciones macrofinancieras de nuestro país lo cual, a su vez, establece un mayor nivel de incertidumbre de mercado.   

• El desempeño comercial argentino no solo se encuentra dependiente de factores externos como los precios de exportables, sino que sigue afectado por la dinámica de precios internos. Los costos que emergen de la inflación interna sobre el desempeño de la balanza comercial se relacionan con el deterioro del nivel de  competitividad-precio.     

• El tipo de cambio real (base 2010=1) registró una apreciación del orden de 16,7% en noviembre respecto al promedio del año 2021. Mientras que desde la dinámica intermensual se observó una apreciación marginal de 0,1%.   

Resumen

• La inflación mensual de noviembre en Estados Unidos registró un nivel menor al esperado ya que se estableció en 0,1%, mientras que en términos interanuales se registró en 7,1%. 

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos, sino sobre el sector externo a través del deterioro de la competitividad precio de la economía.  

• El intercambio comercial argentino de noviembre de 2022, conformado por exportaciones más importaciones, se incrementó 7,4% en relación con el mismo mes del año 2021, registrando un valor de U$S 12.839 millones. 

• El saldo de la balanza comercial de noviembre de 2022 registró un superávit de U$S 1.339 millones, registrando un aumento nominal de U$S 915 millones respecto del mismo mes de 2021. 

• El nivel de exportaciones durante enero-noviembre de 2022 presentó una suba interanual de 15,3% respecto al mismo período de 2021, alcanzando los U$S 82.293 millones; nuevamente debido al incremento interanual de los precios en 17%. 

• Las estimaciones de mercado proyectan un saldo comercial positivo para 2022 en torno a los U$S 6.297 millones. Asimismo, el nivel de exportaciones se estima en U$S 89.401 millones, mientras que las importaciones ascenderían a U$S 83.105 millones. 

• El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio durante noviembre 2022 registró una apreciación incipiente respecto de octubre 2022 de 0,1% (diciembre 2010=1). Mientras que en lo transcurrido de diciembre la apreciación intermensual real se ubicaría en 1,4%.  

• El tipo de cambio real (TCR) se ubica nuevamente en un 25% por debajo del promedio histórico enero 1959-noviembre 2022, es decir, en promedio histórico, el nivel actual también registra una apreciación real.

• La inflación interanual de Estados Unidos durante el mes de noviembre ascendió a 7,1%, por debajo del 7,7% de octubre y acumulando 6,8%. La dinámica inflacionaria evidencia un sendero descendente dado las estimaciones de noviembre del 7,3% y sosteniendo la disminución en relación al aumento de 8,5% de julio y el repunte de 9,1% de junio.

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos sino sobre el sector externo de la economía a través del deterioro de la competitividad precio, es decir, atraso real del tipo de cambio. En efecto, debería esperarse que el orden de magnitud de una devaluación nominal sea mayor a la inflación interna del mismo período lo cual se presenta como una imposibilidad social por sus consecuencia naturales en términos redistributivos, entre otros aspectos. 

• El intercambio comercial (exportaciones más importaciones) correspondiente al período enero-noviembre año 2022 presentó un crecimiento interanual de 23,7% alcanzando un valor de U$S 158.787 millones, derivado principalmente por el crecimiento del nivel de precios de los exportables en 17%. 

• Durante noviembre de 2022 las exportaciones alcanzaron U$S 7.089 millones, mientras que las importaciones registraron U$S 5.750 millones. En comparación al mismo período del año 2021, las exportaciones aumentaron 14,5% (U$S 898 millones) debido al incremento de los precios en 10,5%. A su vez, las  importaciones registraron una retracción interanual de 0,3% (-U$S 17 millones) debido al descenso en cantidades de 1,1%.

• La balanza comercial del período enero-noviembre registró un superávit de U$S 5.800 millones lo cual representa una contracción de 59,7% (-U$S 8.578 millones) respecto del mismo período de 2021, principalmente por el efecto de la mayor dinámica de las importaciones, donde las cantidades aumentaron 15% en el mismo período. Asimismo, se observa que si hubiesen prevalecido el nivel de precios del mismo período de 2021 el saldo de comercio habría arrojado un menor superávit que se registraría en los U$S 596 millones.  

• Por lo tanto, ante el incremento del índice de precios de las exportaciones de 10,5% y el descenso de los precios de las importaciones (-1,1%), la economía registró una ganancia derivada de los términos del intercambio de U$S 758 millones, es decir, el efecto precio generó un déficit comercial en esa cuantía. 

• Las estimaciones de mercado suponen un balance de comercio externo positivo para 2022 que se situaría en los U$S 6.297 millones. Esto representaría una caída de 57,3% respecto al año 2021; lo cual se traduciría en una pérdida derivada de un menor ingreso de divisas comerciales por U$S 8.454 millones.   

• Mientras que se proyecta un nivel de exportaciones en U$S 89.401 millones, las importaciones serían de U$S 83.105 millones. En comparación con el año 2021 ese desempeño representaría un crecimiento interanual de exportaciones de 14,7% y una expansión de 31,5% en importaciones.

• La cotización oficial sigue situándose por debajo de los valores observados en el mercado informal, nuevamente notamos que será muy compleja la convergencia dados los altos costos sin un programa de estabilización. El valor de cierre del mes de noviembre en el mercado informal se registró en $/U$S 314, mientras que el tipo de cambio oficial promedio minorista fue $/U$S 174,55. Durante la tercera semana de noviembre la cotización informal se estableció en $/U$S 321.  

• Durante la tercera semana del mes de diciembre la brecha cambiaria del tipo formal e informal se estableció en 79%. Ante la descoordinación del espacio político de gobierno, el nivel de incertidumbre de mercado y las distorsiones generadas por la diversidad de  cotizaciones, el impulso a la divergencia es creciente y sostenido.  

• El nivel del TCR del mes de noviembre, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra en un nivel menor respecto del promedio del año 2021, notando una apreciación de 16,7%. Mientras que la apreciación parcial de diciembre se sitúa en  15,5%. Si bien se registró una mayor variación intermensual del tipo nominal mayorista (6,2%), la elevada variación mensual del nivel de precios de la economía sigue matizando la ganancia de competitividad de la depreciación de la moneda nacional. 

• A su vez, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-noviembre 2022 (base diciembre 2010), se vuelve a ubicar en 25% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR con una apreciación en perspectiva histórica. 

• El dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-noviembre 2022) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/USD 357,6 (incluyendo gravámenes). Por lo tanto, el tipo de cambio actual estaría 17,1% por debajo de ese valor y dependiente de la inflación futura, es decir, un mayor atraso cambiario. 

• La gestión fiscal sigue exponiendo un ajuste desde la dinámica del gasto y la inflación. El nivel de gasto corriente se deteriora en términos reales y acompaña una estructura distorsiva de controles y represión sobre el sistema de precios.     

• Los ingresos fiscales volvieron a recuperarse en términos reales derivado del desempeño de los tributos directos la actividad económica interna como externa. Este desempeño se complementa con el ajuste real en las erogaciones del sector, es decir, un ajuste fiscal con mayor intensidad sobre el sector privado. 

Resumen

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también se agregan diversos controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que se sostendrá en un año de elecciones presidenciales; pues será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.983.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación fue menor al aumento de la inflación del mismo período. 

• La recaudación nacional estuvo impulsada por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria evidencia una disminución registrándose en -3,6%, dado que la inflación interanual en ese mismo período se situó en 88%, lo cual vuelve a generar un aumento real de los ingresos fiscales. 

• Los desempeños operativos y financieros de las cuentas públicas se sostienen en una posición negativa. El déficit primario mensual de octubre 2022 se situó en $129.122,1 millones, mientras que el resultado financiero en -$211.324,4 millones luego de incluir los intereses netos de deuda pública de $82.202 millones. 

• Sin embargo, las erogaciones acumuladas durante el período enero-octubre 2022 evidenciaron desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.   

• Durante los primeros diez meses del año el déficit primario acumulado se situó en $1.225.174,3 millones, lo cual se tradujo en una expansión interanual de 54%. Mientras que el resultado financiero fue -$2.171.155,8 millones, lo cual constituye un aumento de 60% respecto al mismo período del año 2021.  

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también desde los efectos de la estructura de controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que sea viable en un año de elecciones presidenciales; naturalmente será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.953.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación se situó por debajo del aumento de precios del mismo período, lo cual contrajo los ingresos reales del sector público.

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria se retrajo dado que la inflación interanual anual del período se situó por encima de la variación de los ingresos fiscales. Concretamente, la inflación interanual de noviembre de 2022 se estableció en 92,4% generando una retracción del poder adquisitivo de los ingresos tributarios del Tesoro nacional en 3,6%.   

• La recaudación nacional estuvo determinada principalmente por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• Durante octubre el déficit primario se registró en $129.122,1 millones donde el nivel de gasto mensual compensó el menor aumento porcentual interanual respecto a los ingresos.  A su vez, el aumento interanual de los intereses netos de deuda (21%) contribuyeron al impulso del déficit financiero que se situó en los $211.324,4 millones. 

• El déficit operativo acumulado durante los primeros diez meses del año se registró en $1.225.174,3 millones, representando una expansión interanual de 54%. Mientras que el déficit financiero acumulado se estableció en los $2.171.155,8, evidenciando un crecimiento interanual de 60%, como consecuencia del aumento en 68,6% de los intereses pagados. 

• Las erogaciones acumuladas del Sector Público Nacional durante el período enero-octubre 2022 presentaron una desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.

• El estancamiento de la actividad es consecuencia del nivel de incertidumbre y descoordinación derivados, a su vez, del deterioro en la confianza sobre la política económica. La ausencia de un programa de estabilización y crecimiento  proyecta un escenario similar durante el año próximo.      

• Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) evidencian un nivel mayor de crecimiento para 2022 respecto del mes anterior, el cual sería de 5,3%. Proyecciones que están sujetas al alto nivel de incertidumbre, inflación y volatilidad cambiaria que persiste y se sostendrá en el año próximo.   

Resumen

• La necesidad de un programa integral que contenga medidas de estabilización y sobre el sector productivo se evidencia en el marco actual de estanflación económica. 

• Desde el relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central se proyecta un crecimiento de la actividad de 5,3% anual para 2022 y de 0,4% y 0,9% para los años 2023 y 2024, respectivamente.     

• El último dato sobre actividad derivado del estimador mensual de actividad económica (EMAE) correspondiente al mes de septiembre de 2022 registró una variación interanual positiva de 4,8%. Mientras que desde el desempeño desestacionalizado se registró una variación intermensual de 0,3%.

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que la variación del PIB desestacionalizado, respecto al segundo trimestre de 2022, evidencia una suba de 1,7%.

• El desempeño macroeconómico del tercer trimestre de 2022 determinó una variación en la oferta global, a precios del año 2004, de 9% con respecto al mismo período del año anterior. Mientras que en la demanda global, se observó una variación interanual de 14% de la inversión interna, 10,2% en el consumo, -4,6% en exportaciones y -0,1% en el gasto público.

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021.

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró un aumento de 3,5% respecto a igual mes de 2021. Mientras que durante el mes el índice de la serie desestacionalizada muestra una retracción de -1,1% respecto al mes anterior.

• Según la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, se retrajeron 3,1% interanualmente en noviembre de 2022, acumulando una expansión de 1,4% en los primeros once meses del año.

• La actividad económica sigue afectada por el nivel de incertidumbre y de las distorsiones generadas por la inflación y la crisis. En efecto, el programa económico futuro no solo deberá abordar la estabilización, sino deberá integrarse con medidas productivas a los fines de la sostenibilidad, pues la continuidad de medidas aisladas pueden agravar las dificultades.  

• Las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central registraron una proyección favorable sobre la actividad, pues el crecimiento correspondiente al año 2022 sería 5,3%. Mientras que el correspondiente al año 2023 se sostuvo en un desempeño menor situándose en 0,4% y, hacia el año 2024, el crecimiento se registraría en 0,9%. 

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que el PIB desestacionalizado del tercer trimestre de 2022, comparado con el segundo trimestre de 2022, evidencia una variación de 1,7% y la tendencia-ciclo registró una variación positiva de 1,3%.

• La evolución macroeconómica del tercer trimestre de 2022 determinó, de acuerdo con las estimaciones preliminares, una variación interanual en la oferta global, medida a precios del año 2004, de 9%, debido a un crecimiento de 5,9% del PIB y a la variación de 21% en las importaciones de bienes y servicios reales.

• En la demanda global, se evidenció un incremento de 14% en la formación bruta de capital fijo, el consumo privado creció 10,2%, las exportaciones de bienes y servicios reales registraron un retroceso de 4,6% y el consumo público se retrajo 0,1%.

• Durante septiembre de 2022 el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró un crecimiento de 4,8% respecto al mismo mes de 2021. A su vez, el indicador desestacionalizado registró una variación intermensual de 0,3% y el indicador tendencia-ciclo una variación de 0,4%. 

• Los rubros de actividad con mayor dinámica en la variación anual del EMAE nuevamente fueron Hoteles y Restaurantes (30,3%), Explotación de minas y Canteras (14,2%),  y Comercio mayorista y minorista (7%). Por otro lado, las ramas de actividad con incidencia negativa y retracción anual fueron Electricidad, gas y agua (-3,5%), Intermediación Financiera (-2,3%) y Pesca (-3,1%). 

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021. Contrariamente, en la comparación intermensual se evidencia una variación negativa de 3,5% y una dinámica negativa en la tendencia-ciclo de -1%. 

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró una expansión de 3,5% respecto a igual mes de 2021, acumulando un incremento de 5,7% durante el período enero-octubre. Ciertamente, un menor nivel al que se había observado en el acumulado de los primeros nueve meses de 2021, cuando la recuperación se había registrado en el orden del 17%.  

• Se destaca que diez de las dieciséis divisiones de la industria manufacturera relevadas por el IPI registraron subas interanuales. En esa dinámica, los desempeños de Vehículos automotores (14,9%) e Industrias metálicas básicas (6,7%) evidenciaron mayor crecimiento. 

• De acuerdo a la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, descendieron 3,1% en noviembre de 2022 frente al mismo mes del año anterior. En efecto, acumulan un crecimiento de 1,4% en los primeros once meses del año respecto al mismo período de 2021.

• La inflación mensual minorista correspondiente a noviembre registró 4,9%. En términos interanuales el crecimiento del índice de precios registró una variación de 92,4% y acumuló 85,3% en lo transcurrido del año. 

• Las proyecciones de inflación se sostienen en un régimen de alta inflación. Desde el relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central se reitera una variación interanual del nivel de precios de 100% para 2022. 

‍

Resumen

• La dinámica inflacionaria mensual muestra una baja temporal luego de sostenerse por encima del 6% desde el mes de marzo, evidenciando los efectos temporales de corto plazo derivados de las regulaciones y controles de precios. 

• Las expectativas sobre el inicio del nuevo año convergen con una inflación que se sostendrá en niveles altos, aún con las regulaciones y acuerdos de precios, en un marco sin programa de estabilización integral.  

• Ante la ausencia de un programa macroeconómico integral de estabilización con metas concretas y que trascienda a las medias aisladas, el marco de inflación interanual en 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias entorno al 100% anual, se sostendrá en lo que resta del año.

• De acuerdo al relevamiento (REM) del Banco Central la inflación de 2022 se situaría en 100%, en el 2023 sería 97% y hacia el año 2024 se proyecta 78%. Las proyecciones del comportamiento de precios nuevamente presentan un ascenso derivado de la falta del alto nivel de incertidumbre y los impulsos recientes.   

• El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registrado en noviembre de 2022 registró una variación mensual de 4,9%. Mientras que en términos interanuales, el aumento se situó en 92,4%, mayor variación interanual desde noviembre de 1981. 

• Durante noviembre de 2022, la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones interanuales de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales y la línea de pobreza en $47.232,32, lo cual intensifica el peso relativo de los gastos de consumo en el gasto total de los hogares.   

• La dinámica inflacionaria mensual evidencia una baja luego de sostenerse por encima del 6% desde marzo, evidenciando los efectos temporales de la regulación y control de precios. En efecto, la temporalidad de los efectos se asume de corto alcance dados los desequilibrios del mercado monetario y cambiario.  

• Hacia el año próximo se espera una inflación similar, al menos en el primer trimestre del año y pese a la insistencia de controles y acuerdos de precios en una macroeconomía con desequilibrios sostenibles. En ausencia de un programa integral de estabilización y crecimiento la dinámica de precios persistirá en forma similar.

• Frente a una inflación interanual de 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias que se sitúan cercanas a 100%, será determinante afectar el curso de las expectativas mediante un programa macroeconómico de integral de estabilización con metas mensuales alcanzables, de producción y reasignación de erogaciones fiscales.  

• La inflación del mes de noviembre de 2022 registra un aumento mensual de 4,9%, acumulando 85,3% en el año. Se destacan subas mensuales por encima del promedio en rubros como Viviendas y Servicios Públicos (8,7%), Comunicación (6,4%), y Bebidas Alcohólicas (6,3%).  

• En términos interanuales la inflación de noviembre se estableció en 92,4%, nivel similar al de noviembre de 1991. Mientras que el aumento acumulado se situó en 85,3% y registró el mayor aumento para los primeros once meses del año desde 1991.

• En términos desagregados del aumento interanual, se destaca nuevamente el crecimiento en Vestimenta (118%) y Alimentos y Bebidas (86%), rubros con mayor peso relativo de la canasta de ingresos bajos y medios lo cual sostiene el deterioro de la capacidad de consumo agregado de la economía. 

• Las proyecciones informadas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central, estiman que la inflación minorista de diciembre será 6,2%, representando nuevamente un nivel mayor respecto del promedio de los once meses del año, 6%. 

• Las proyecciones correspondientes a los próximos dos años establecieron una nueva corrección al alza en la inflación. Concretamente, en la estimación para el año 2022 se informa un crecimiento promedio de precios de 100% la cual se mantiene constante, hacia el año 2023 la suba sería 97% y para el año 2024 se establecería en 78%. 

• Las proyecciones para el cuarto trimestre de 2022 reiteran el ascenso en la dinámica de precios. En concreto, en el período octubre-diciembre 2022, el aumento acumulado de precios minoristas se situaría en 19%, nivel superior al del mismo período de 2021 cuyo registro fue 9,8%.

• En el mes de noviembre de 2022 la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, en términos interanuales, acumulando subas del 94,2% y 91,7% desde diciembre de 2012, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales. Mientras que la línea de pobreza está en $47.232,32. El efecto es naturalmente una mayor presión de  gastos de consumo en el gasto total de los hogares.

Desde el año 2011 el crecimiento económico de Argentina expone una dinámica de sesgo contractivo. Los vaivenes se presentan con menor o mayor intensidad pero en sentido negativo, es decir, con caídas netas de la actividad económica. Esa dinámica se asocia con los desequilibrios macroeconómicos que se intensificaron durante los últimos años del gobierno de Cristina Kirchner, el ajuste en un intento de estabilización de la gestión de Macri con las crisis cambiarias de 2018 y 2019, donde la dinámica inflacionaria se expuso abruptamente y, recientemente, la crisis derivada del shock COVID-19 e intensificada con la administración económica del gobierno de Alberto Fernández y Cristina Kirchner, convergieron hacia un nivel de actividad deprimido con serias distorsiones y desequilibrios. 

El diagnóstico común se compone de factores que parecen enraizarse en la forma de ver y pensar el funcionamiento de la macroeconomía: pensar que fenómenos temporales serán permanentes y que las restricciones de presupuesto no son tales. Ambos factores se identifican desde el inicio del nuevo siglo. En concreto, el aumento de los precios de los bienes primarios exportables como consecuencia de la primera fase del proceso de irrupción de China en la economía internacional lo cual, a su vez, generó un ascenso sostenido del ingreso de divisas comerciales, es decir, una combinación de shock de precios positivos y mejora de las cuentas externas durante la última parte de la década de 2000. Proceso que se sostuvo pero que se fue ralentizando desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008.  

La dirigencia política nacional, sabiendo que no era un fenómeno permanente y que la restricción de presupuesto siempre estaría presente, impulsó a la economía en una dinámica de corto plazo mediante el crecimiento del consumo y el gasto público, por encima de la inversión privada interna y sin ampliar la entrada de inversión extranjera directa. Así, la frontera de producción no acompañó al aumento del gasto agregado de la economía, entretanto los ajustes de stocks, capacidad ociosa y finalmente el paso hacia el inicio de una nueva fase de inflación crónica.  

Con este contexto, el manual de procedimiento económico dispone esencialmente de dos alternativas para abordar un proceso de estabilización. Por un lado, un programa de tratamiento de shock o big bang (aludidos principalmente por los economistas Sachs y Woo para economías en transición) con medidas profundas como reformas del sistema monetaria y sobre las cuentas fiscales, y ajustes en los precios relativos abordando el tipo de cambio, la tasa de interés y los precios de servicios públicos. El éxito de este tipo de programas depende del espacio de gestión con el que se disponga, el cual debe ser relativamente amplío dado el cambio abrupto de las regulaciones e institucionalidad de las políticas económicas.    

Por otro lado, se dispone de experiencias de programa con objetivos pautados en distintas fases de ajuste y reordenamiento del sistema económico. En esas fases se optan por distintas medidas de mayor o menor intensidad donde el orden de gestión dependerá de la magnitud de los desequilibrios. En efecto, ante una economía con régimen de alta inflación, las medidas de ordenamiento monetario y fiscal deberán ser las de mayor apremio. No obstante, este tipo de programas tienen mayor espacio para la aplicación en simultáneo de un programa productivo, es decir, medidas sobre la inversión física y en capital humano, y  generación de empleo, las cuales no solo sostendrían un inicio de estabilización, sino generarían condiciones dinámicas, pues en el corto plazo serían impulso sobre la actividad y, en el mediano y largo plazo, sostenibilidad de crecimiento con inclusión social al mercado laboral. Una agenda convergente con el proyecto Productividad Inclusiva del IAE y la Universidad Austral.  

Casos exitosos iniciados en condiciones de regímenes de alta inflación y deterioro productivo y social pueden mencionarse los de Corea del Sur y Vietnam. En concreto, economías con altos niveles de inflación, pobreza mayor al 50% y niveles de inversión menor al 15% del PIB que se establecieron en fases de crecimiento estable, principalmente con medidas de conjunto con las tradicionales de estabilización y con impulso al sector productivo.  

Si bien ambos programas deberán contar con apoyo y acuerdos políticos sobre el rumbo, desde las experiencias positivas se puede argumentar que las soluciones sustentables para los casos como el de nuestro país, deberían ser abordadas desde una gestión de política de distintas fases y objetivos, atendiendo a los factores productivos con inclusión. En definitiva, no alcanza con estabilizar. No obstante, ningún curso de acción será sencillo y libre de costos.

‍

El gasto público excesivo es la principal fuente de problemas económicos en nuestro país. Debe ser la prioridad de cualquier gobierno prudente el cortar el gasto todo lo posible para reducir desequilibrios en la economía, aumentar la inversión privada y el crecimiento y recoger los frutos de la eficiencia que otorgan los mercados al uso de los recursos. El problema habitual del gobernante que quiere recortar el gasto es la oposición de los intereses creados que se benefician con el gasto actual. Y dicha oposición generalmente está bien organizada y dispone de mecanismos de presión. Dicha presión, logra muchas veces desestabilizar políticamente a los gobiernos que recortan el gasto, por lo que, aún gobernantes prudentes, muchas veces temen lanzarse en una cruzada por la responsabilidad fiscal. 

Es natural que muchas veces sea inteligente el tener un manejo oportunista que busca recortar gastos en la medida de lo posible según aparecen oportunidades. Y ahora estamos frente a una. Es bien sabido que la desestabilización que proviene de protestas en la calle depende del humor social. Un momento de gran alegría popular permite bajar el gasto porque mucha gente estará menos enojada. Por otra parte, toda la conversación social pasa por temas futbolísticos y será mucho menos lo que se discuta de política económica. Además, la prensa se ve obligada a cubrir los temas del mundial y todo lo relacionado a sus protagonistas, reduciendo la exposición mediática de las medidas económicas. Por último, inclusive los funcionarios de gobierno están sin duda prestando más atención al tricampeonato más que a cualquier asunto de política. Este es un momento ideal para bajar el gasto. ¿Creen ustedes que el gobierno aprovechará la oportunidad como lo haría un goleador?

Por supuesto que no. Para eso se necesitan: i) una mente clara; ii) la resolución de un estratega; iii) el compromiso con el bien común y la responsabilidad fiscal propias de un estadista; y iv) la velocidad de Messi. Y nada de eso parece estar dotando al gobierno que nos supimos conseguir.

El programa con el Fondo Monetario Internacional establece una meta de déficit fiscal primario de 2,5% del PIB para 2022 y una reducción muy menor de sólo 0,6% para llevarlo a 1,9% en el año próximo. Existen muchas oportunidades para reducirlo más de lo acordado. El gasto salarial está previsto en el mismo nivel de 2,9% del PIB, y como bien sabemos existen muchas ineficiencias en el gasto salarial en donde existen gran cantidad de empleados que sirven una función política o prebendaria que fácilmente pueden racionalizarse. El gasto en bienes y servicios está previsto que se incremente en 0,1% del PIB. Este incremento no es grande, pero es obvio que las oportunidades de racionalizar el gasto de compras están presentes y el gobierno debería reducirlo más que aumentarlo. El gasto de capital también está previsto que aumente en el mismo monto de 0,1% del PIB. Recordemos que existen muchas causas de corrupción de funcionarios relacionadas con la obra pública. Es fácil recomendar una reducción en este tipo de gasto, más que un aumento. Y en el mismo monto se proyecta un aumento del 0.1% del PIB de otros gastos corrientes. En este caso, dado que es un componente de menor monto, el incremento representa un 20% de aumento en las erogaciones, cosa que hace ver que tenemos aquí otra oportunidad para la reducción del gasto.

Afortunadamente tenemos un 1,3% del PIB previsto en reducción del gasto para 2023. Eso es muy loable. Los componentes principales son una reducción de la asistencia social de 0,7% del PIB, una reducción de los subsidios de 0,5% del PIB y una reducción de las jubilaciones de 0,2% del PIB. Recordemos que la asistencia social es sumamente ineficiente en su asignación y está muy politizada, con duplicación de beneficios en muchísimos casos. También es importante notar que el gasto en jubilaciones constituye más del 35% del gasto del sector público nacional, y debe ser un objetivo de largo plazo el reducirlo. Esta reducción del gasto se traduce en un menor déficit, cosa que reduce el desequilibrio fiscal y las presiones inflacionarias, y libera más recursos para el sector privado, que es más eficiente en la asignación de recursos que el estado. Se proyecta una reducción de los ingresos públicos de 0,8% del PIB. Si bien se espera un aumento de 0,1% del PIB en las cargas de la seguridad social, se proyecta una reducción de la recaudación impositiva de 0,2% del PIB, cosa que permite un alivio al contribuyente. Es notable la reducción de los ingresos no tributarios del 0,7% del PIB. Es importante notar que esta reducción de los ingresos no tributarios es artificial porque los ingresos del año 2022 incluyen ingresos por la emisión de títulos públicos ligados a inflación, que a partir de 2023 se contabilizarán como financiamiento, como lo recomienda el Fondo Monetario.

‍

El contexto internacional continúa recesivo, los motores exteriores de la economía nacional están cerca de la recesión o en ella misma. La guerra sigue y salvo al maíz no se afecta a los precios de materias primas.

Estados Unidos tendrá un 2023 flojo por la suba de tasas y lo mismo Europa. China creció poco en 2022 por Covid, el 2023 y los sucesivos se esperan para este país tasas que no son las famosas “chinas” del ciclo expansivo iniciadas desde la reforma de 1978. Finalmente Brasil, con su importante déficit fiscal, estará cerca de 1% de crecimiento el año entrante.

En el plano local describiremos una serie de aspectos que influyen en una tasa de crecimiento de cero para 2023.

La gestión Massa sigue dando estímulos puntuales que no constituyen un esquema unificado y que tiene contraindicaciones en el plano de la estabilidad monetaria tan difícil de conseguir. El dólar soja de diciembre va en esta dirección. Entrarán más reservas pero se expandirá más la base monetaria. El campo ha liquidado muchos dólares durante 2022 y sufre una sequía que se prolongará en el 2023 y es un costo de relevancia.

En la actividad real es clave terminar con el gasoducto de Vaca Muerta para aligerar los problemas de abastecimiento que estamos teniendo en el frente energético intensivo en el  uso de dólares. En ese marco, continúan las tensiones por las restricciones de importación y suponen una fatiga excesiva para el sector privado por la incertidumbre asociada.

Siguen siendo problemas claves en la coyuntura la falta de reservas en el Banco Central y la falta de un ancla para la prometida estabilización a un ritmo de 3% mensual de inflación. La conducción económica no quiere devaluar ante un retraso del dólar oficial  hay temor a un salto mayor de la inflación.

Pareciera que se va a sortear una crisis de magnitud pero podría darse un evento macro muy severo dado que se juega en el límite. El ajuste fiscal se sigue haciendo vía licuación, usando la inflación. Este esquema  general de Massa y Rubinstein es apoyado por la vicepresidente que no alienta por ahora prácticas como las de la elección de medio término, de expansión fiscal y fuerte populismo. El Fondo convalida la gestión Massa donde están muy lejos reformas de tipo estructural. El ministro ha tranquilizado parcialmente la plaza financiera pero no alcanza, sabor a poco y un 2023 conflictivo por las elecciones y por  las internas en las dos principales fuerzas. La herencia que se va acumulando para el próximo gobierno es bien compleja y peor a la de Kicillof de fines de 2015.

Seguramente se querrá capitalizar la llegada de Lula sacando rédito político. No parece una buena decisión plantear una moneda común con Brasil. Tampoco es razonable dolarizar por múltiples motivos, ni adoptar el real como moneda.

Los políticos parecen estar armando sus programas de gobierno con sus equipos técnicos. Se sabe poco pero están avanzando, sobre todo en la oposición. ¿Explotará la bomba antes del 10 de diciembre de 2023 o después?, esto supone muchas conjeturas y estrategias. El país está muy estancado, por debajo del PIB per cápita de hace 10 años, con mucha más pobreza y con crecimiento del empleo público y del informal urbano, no así del empleo blanco registrado.

Ya sin el régimen cambiario del dólar soja II, la liquidación del agro fue menor a USD 40 M y en la primera rueda del año el BCRA terminó con saldo neutral. Las reservas internacionales brutas subieron USD 18 M y cerraron en USD 44.606 M.

La Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) informó que 2022 tuvo la primavera más seca de los últimos 35 años, con lluvias un 50% por debajo de la media en la región núcleo, y estima que en 2023 las exportaciones caerán casi USD 4.000 M en relación al año pasado. Gran parte de las exportaciones de principios de 2023 se adelantaron por los estímulos cambiarios dólar soja I y II, marcando un récord de más de USD 40.000 M de liquidación en 2022. Por esto, la BCR proyecta una caída de 24% i.a. en la liquidación de divisas (USD 7.000 M menos).

El dólar oficial varió $1,01 alcanzando los $178,14, lo que representa un ritmo de devaluación de casi un 6% mensual, en línea con la depreciación semanal mensualizada. Los dólares financieros operaron al alza, con el MEP (GD30) subiendo un 0,4% diario y el CCL un 0,7%. Las brechas con el dólar oficial se ubican en 85% para el MEP y 88% para el CCL. 

Los bonos soberanos en moneda extranjera subieron un 0,3%, acumulando una caída de 1,4% en la semana. En tanto que los bonos ley extranjera subieron un 0,8%, los ley local cayeron un -0,2%. El riesgo país se mantuvo en 2113 bps.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada positiva. En el contexto del canje de hoy, los instrumentos tasa fija lideraron la suba con las Ledes aumentando 0,6% y el TO26 un 1,5%. Por otro lado, la curva CER operó estable. Los bonos DLK subieron un 0,5% promedio, con la tasa del T2V3 entrando en terreno negativo debido a la suba de un 1,6% en el precio. Finalmente, todos los duales que se ofrecen en el canje cayeron entre -0,2% y -2,2%.

Con el objetivo de mejorar la participación privada en el canje de hoy, el Tesoro determinó ampliar el abanico de opciones ofrecidas e incorporar la opción de cambiar las Lecer de Enero y Febrero por la Lecer con vencimiento en Junio.

El Merval sigue abriéndose paso por sobre los mercados internacionales y marcó un alza del 2,5% en moneda local y 1,2% en moneda extranjera. Continuando con la tendencia de 2022, el sector energético y de utilities tuvieron las mejores performances: TGNO subió casi un 7%, Edenor un 5,5%, YPF un 4,8% y Pampa un 4%. Por otro lado, Supervielle recibió una actualización de su calificación crediticia por parte de Fitch, manteniendo la calificación de largo plazo en AA-, la de corto plazo en A1 y la perspectiva siendo “estable”. YPF anunció pago de dividendos por su unidad de negocio YPF Luz por la totalidad de las reservas para futuros dividendos de esta. Por último, Edenor anunció la regularización de la deuda contraída con Cammesa, el intermediario entre las distribuidoras de energía y el gobierno: la distribuidora pagará 96 cuotas a tasa fija libre de intereses punitorios.

Durante la jornada de ayer los principales mercados estuvieron cerrados por las festividades del nuevo año, incluyendo las bolsas de EE.UU., Reino Unido, China, Hong Kong y Japón. Esto llevó a que el resto de los mercados del mundo registren un bajo volumen de operaciones. La mira estuvo puesta en la región europea con los principales índices promediando subas de 1,2%. Italia y Alemania fueron los principales ganadores del día al avanzar ambos 1,9%, mientras que España marcó el menor avance (0,9%). Las subas fueron producto del PMI manufacturero de diciembre de la eurozona que resultó en 47,8 puntos, igualando a las expectativas pero superando al dato previo de 47,1. A pesar de que un resultado por debajo de 50 puntos implica una contracción en el nivel de actividad, el dato generó optimismo entre los mercados al registrar su cuarta suba mensual consecutiva. 

Entre otros datos económicos, se conoció la balanza comercial de Brasil de diciembre que resultó en un superávit de USD 4,8 MM, muy por encima de los USD 3MM esperados aunque por debajo de los USD 6,7 MM de noviembre. En el último mes del año, las exportaciones crecieron 9,1% i.a., acumulando en todo el año un alza de 19%, en tanto que las importaciones aumentaron 7% i.a. en diciembre y 24% en todo el año. De esta manera, este país registró un superávit comercial total de USD 62,3 MM durante 2022, 1,5% más alto al de 2021. 

Sin embargo, durante el fin de semana, Lula Da Silva asumió como nuevo presidente del país. En su primer discurso, prometió un drástico cambio de rumbo que contrasta con las medidas tomadas durante el mandato del ex-presidente Jair Bolsonaro. Con este marco político de fondo y dada la postura más intervencionista que marcó Lula durante sus dos primeros mandatos, el índice de acciones de Brasil cerró la jornada con una caída de 3,1%. La preocupación radica en los comentarios que realizó el presidente indicando que no medirá el gasto estatal con el objetivo de erradicar la pobreza que azota al país. Su postura preocupa a los inversores que defendían en mayor medida el rumbo tomado por el ex presidente.

La plaza de contratos de dólar futuro cerró el año operando un 115% más de lo operado en la semana anterior, aunque en términos mensuales se operó un 5,4% menos que en noviembre. A su vez, el jueves 29 de diciembre fue el día con mayor volumen de operaciones de la semana y del mes, con 1.820.800 contratos operados, representando un 82% del volumen de la última rueda de noviembre. El interés abierto promedio de la última semana del mes (3,8 M) es un 1,6% menor que el de la última semana y un 1,8% menor que el de finales del mes pasado.

Considerando que el tipo de cambio tuvo una variación nominal del 5,9% para ubicarse en $177,13, la curva de precios operó la última semana del año al alza, con una variación positiva promedio del 0,6%, destacando los tres contratos más largos al variar un 1,3% promedio. Sin embargo, mensualmente operó a la baja, con caídas más bruscas en los de largo plazo, y menores para los de vencimientos cercanos (caída promedio del 5,6%). En base a las expectativas de devaluación del mercado, las mayores se concentran en el primer trimestre del año, con una devaluación promedio del 7% m/m. Enero posee la mayor tasa esperada de devaluación (8%) contando con un precio del contrato de $191,3. Para el resto del año, la tasa mensual promedio de devaluación esperada es del 5,2%.

Con estos movimientos, las tasas nominales mostraron un avance en esta última semana del año del 2,3%, destacando el alza de los contratos más cortos, donde enero varió su tasa en un 4,6% y febrero un 6%. Mensualmente, la situación fue la opuesta, ya que las tasas cayeron bruscamente: el promedio de retroceso fue del 17,8%, con la de diciembre cayendo un 21% al pasar de 103,6% a fines de noviembre a vencer con una tasa del 82%. Julio tuvo una variación similar, cayendo del 110% en noviembre al 88,3% en diciembre, y junto con mayo son las tasas más bajas de la curva. Así, el rango de tasas de enero hasta mayo cerró el año entre 91,3% y 88,3%, mientras que el tramo restante hasta noviembre de 2023 lo hizo entre 89,5% y 91,7%.