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Semana con señales negativas tanto en lo económico como en lo político. En los mercados, el tipo de cambio siguió escalando y se mantuvo por encima del centro de la banda. Los bonos en dólares cerraron con bajas generalizadas, las acciones continuaron en descenso y los instrumentos en pesos sintieron el impacto del desarme de las LEFI, lo que generó ruido en las tasas. Las reservas internacionales tuvieron el peor desempeño del año, marcando una fuerte caída por el pago de vencimientos de la deuda pública. La inflación, aunque contenida, se habría acelerado en el margen en junio y julio, mientras la actividad sigue débil: la industria repuntó parcialmente, pero la construcción y la minería se mantienen estancadas. En el plano político, el Congreso desafió el ancla fiscal del programa con la aprobación de proyectos de alto impacto presupuestario. El Ejecutivo anticipó el veto, pero enfrenta dificultades para sostenerlo. La alianza entre el oficialismo y el PRO en la provincia de Buenos Aires refleja que, frente a la necesidad, aparecen gestos de pragmatismo. Pero con la política empujando en contra del equilibrio fiscal y la economía sin repunte claro, presión cambiaria creciente y una inflación baja –aunque más persistente–, el camino hacia octubre se hace largo. Además de seguir la evolución del contexto político, especialmente por la viabilidad del veto presidencial, esta semana llega cargada de datos sensibles: hoy se publica la inflación de junio, que habría mostrado una leve aceleración; el miércoles se conocerán los números fiscales de junio, que reflejarían un deterioro del superávit por el pago de aguinaldos, y se realizará la última licitación del BOPREAL Serie 4, aún con poco interés. El jueves se suman el balance comercial, la inflación mayorista y el costo de la construcción. La atención estará además en cómo se estabiliza la tasa de interés luego del desarme total de las LEFI.

El Congreso vuelve a tensionar el objetivo de equilibrio fiscal. El Senado aprobó cinco proyectos con alto impacto presupuestario, que en conjunto representarían un costo de 1,5% del PBI en 2025 y 2,5% en 2026. Tres de ellos –jubilaciones, moratoria previsional y discapacidad– ya cuentan con sanción completa y sumarían un gasto de 1,3% del PBI en 2025, equivalente al superávit primario comprometido con el FMI. Los otros dos –transferencias a provincias y coparticipación del impuesto a los combustibles– aún esperan tratamiento en Diputados. Frente a este escenario, el Ejecutivo adelantó que vetará las leyes. En el Senado, los proyectos fueron aprobados con mayorías superiores a los dos tercios (excepto la moratoria), lo que limitaría la posibilidad de sostener el veto en esa cámara. En Diputados, en cambio, el margen es más estrecho: la moratoria previsional fue rechazada por el 39% de los legisladores y con solo el 33% se puede mantener el veto, lo que la convierte en la opción más viable para el oficialismo. Sin embargo, es la de menor costo fiscal (0,03% del PBI en 2025). En cambio, los proyectos de jubilaciones y discapacidad presentan mayores dificultades: para sostener el veto, se necesitan 87 votos (suponiendo escenario sin ausentes), pero hubo 67 y 71 rechazos, respectivamente. Por último, los proyectos con impacto sobre las cuentas provinciales todavía no fueron debatidos en la Cámara Baja y podrían convertirse en una pieza clave de negociación política con los gobernadores.

Alianzas confirmadas en PBA. De cara a las elecciones provinciales del 7 de septiembre, el PRO confirmó su alianza con La Libertad Avanza en la provincia de Buenos Aires, alineándose con el oficialismo nacional. Las candidaturas definitivas se conocerán el 19 de julio. En paralelo, el peronismo logró cerrar una lista de unidad entre los espacios de Axel Kicillof, Sergio Massa y Máximo Kirchner. El panorama en PBA queda así configurado entre dos grandes polos y puede servir de antesala de la elección legislativa en octubre.

Señales mixtas en la actividad económica de mayo. La actividad económica sigue mostrando signos de fatiga. Si bien en mayo se observaron algunas mejoras puntuales, tanto la industria como la construcción continúan por debajo de los niveles previos al ajuste de fines de 2023 y no han superado en lo que va de 2025 el nivel de diciembre de 2024. La industria creció en mayo un 2,2% m/m desestacionalizado, con una suba interanual del 5,8% y un avance acumulado del 6,6% en el año, pero todavía se ubica 1% por debajo del nivel de noviembre de 2023 y se mantiene, con altibajos, en torno a los registros de septiembre de 2024. 10 de los 16 sectores industriales mostraron alzas mensuales, lideradas por la industria automotriz (+11,8% m/m s.e.), las metálicas básicas (+6,2%) y las sustancias químicas (+6,9%), al tiempo que las caídas más marcadas se dieron en refinación de petróleo (-9,6%) y textiles (-1,9%). La construcción, en tanto, retrocedió 2,2% m/m s.e., aunque creció 8,6% i.a. y acumula un alza del 10% en el año. No obstante, se mantiene aún 21% por debajo del nivel de noviembre de 2023 y en valores similares a diciembre de 2024. La dinámica estuvo impulsada por la obra pública, con insumos como el asfalto creciendo 40% i.a. y 6% m/m s.e. En cambio, los insumos para obra privada subieron 11% i.a., pero cayeron 4% en el mes. En junio, los indicadores adelantados reflejaron señales mixtas: el índice Construya avanzó 12,2% m/m s.e., mientras que el despacho de cemento bajó 3% m/m. La actividad minera también muestra señales de estancamiento: en mayo retrocedió 1% m/m y no logra traccionar en lo que va de 2025.

Leve repunte de la inflación. La inflación en la Ciudad de Buenos Aires se aceleró en junio tras dos meses consecutivos a la baja. El IPC CABA registró una suba de 2,1% m/m, medio punto por encima del dato de mayo. El IPC Core también se aceleró levemente, a 2,2% m/m (+0,1 pp), mientras que los precios regulados avanzaron 2,4% m/m (+0,7 pp). El rubro Servicios –que representa el 58,6% del IPC CABA, pero solo el 33,9% del IPC nacional– aumentó 2,6% m/m, en tanto que los Bienes se incrementaron un 1,4% m/m. Si se aplican las ponderaciones del IPC nacional sobre las variaciones de CABA, la inflación estimada para junio sería de 1,9% m/m, en línea con lo proyectado por el REM, lo que implicaría una leve aceleración frente al 1,5% m/m de mayo, pero seguiría estando por debajo del 2% m/m y de la depreciación del tipo de cambio en junio (+2,95% m/m).

Pago de deuda y caída de reservas. Tal como estaba previsto, el Tesoro afrontó los vencimientos de algo más de USD 4.000 M con los depósitos que tenía en el BCRA. Esto se reflejó en una caída de reservas internacionales brutas y netas –el impacto no fue total considerando que parte de esos fondos quedaron depositados en el sistema financiero local y estarían en encajes–. Concretamente, en la última semana las reservas internacionales brutas cayeron USD 2.694 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.052 M, en tanto que las netas lo habrían hecho en un negativo de USD 8.800 M. Dada la estrategia del BCRA de no comprar en el mercado cambiario, la mejora de la posición de reservas dependerá de los ingresos de préstamos con el FMI y otros organismos internacionales, de la emisión de Bontes y/o de las compras de divisas del Tesoro –entre fines de junio y la semana pasada habría comprado USD 400 M–.

Tipo de cambio en alza. A pesar de que la liquidación del agro continuó fluida –recordemos que se están liquidando el récord de declaración jurada de exportaciones de junio aprovechando la baja temporal de retenciones– con un monto total de USD 1.000 M, la demanda continuó presente y el dólar oficial subió 1,8% en la semana, cerrando en $1.261,58. Con esto, en las primeras dos semanas de julio acumuló un alza de 5,2% y 17% desde la apertura del cepo para personas físicas tres meses atrás. En línea con este movimiento, los dólares financieros también mostraron avances: el MEP subió 1,8% y el CCL 2%, hasta $1.269 y $1.270, respectivamente. En este contexto, los futuros volvieron a operar al alza y finalizaron la semana con aumentos promedio de 1,1% –el mayor ajuste se dio en el contrato de junio 2026, que avanzó un 2%, mientras que los tramos más cortos subieron un 1%–. Además, se observó un incremento en el volumen de contratos operados, que fue un 25% mayor al de la semana previa. Así, la devaluación mensual implícita se ubica en 2% m/m para julio y agosto, 2,4% m/m hasta diciembre y 2,1% m/m en los plazos más largos. La TNA del contrato de julio ronda el 23% TNA, por debajo de la Lecap al mismo plazo (28,4% TNA), resultando en una TNA del 2% para estrategias de sintéticos dollar-linked que combinan posición comprada de Lecaps y vendida en futuros. En los demás plazos, esta relación se invierte, desincentivando el carry trade a plazos más largos.

Las tasas ceden tras el desarme de LEFI. En la primera semana sin suscripción de LEFI, las tasas de caución a un día registraron una marcada compresión, cayendo del 21% TNA promedio al 13% TNA. Si bien esta dinámica es consistente con la reasignación de liquidez por parte de las entidades financieras, es esperable que, en adelante, las tasas de caución comiencen a estabilizarse en niveles algo más elevados. De manera más moderada, se observó una baja en los rendimientos de la curva a tasa fija: en el tramo corto, las tasas descendieron del 29% al 27% TNA, al tiempo que en el tramo largo lo hicieron del 34% al 32% TNA. 

Los bonos dollar-linked volvieron a ganar. Con las tasas de interés cediendo, la curva a tasa fija registró ganancias promedio de 1,2% en la semana, acumulando en julio un alza de 2% y de 16,7% en lo que va de 2025. Con esto, las Lecaps rinden 2,3% TEM en el tramo corto, 2,4% TEM en el medio y 2,5% TEM en el largo. Los títulos dollar-linked continuaron liderando en rendimiento, con subas promedio del 1,5% en la semana –con retornos alrededor de devaluación +5%, aunque la Lelink D31O5 rinde devaluación +2%, reflejando una mayor demanda de cobertura en el corto plazo y descuenta una devaluación del 3,2% m/m hacia octubre–, acumulando en el mes un alza de 3,5% y de 24,9% desde fines del año pasado. Los bonos CER tuvieron un buen desempeño y acumularon ganancias por 0,5% –encabezados por el tramo 2025 (+1,1%) y con rendimiento CER +10% en este tramo, CER +12% en el tramo 2026 y CER +11% en el resto de los plazos–, ampliando a 1,5% la ganancia en julio y a 17% en lo que va del año. A estos precios, descuentan una inflación implícita promedio del 1,6% m/m hasta enero de 2026 y una inflación total del 26,4% en 2025. Los duales quedaron más rezagados, cerrando con subas del 0,3% –rinden 2,3% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,5% sobre la tasa TAMAR– y desde fines de junio avanzaron 1,8%. La TAMAR breakeven promedio se ubica en 23,3% TNA; es decir, para que este instrumento pague tasa fija al vencimiento, la tasa mayorista promedio desde hoy hasta el vencimiento debería caer por debajo de ese umbral.

Cayeron los bonos soberanos y subió el riesgo país. Los bonos soberanos en dólares retrocedieron un 1,5%, mucho más que los bonos de países comparables, que perdieron 0,3%, en tanto se amplió el spread de tasas con los CCC en 58 pb, alcanzando los 98 pb. Con esto, el riesgo país cerró en torno a 700 pb, 21 pb más respecto al cierre de la semana previa. Tanto en Bonares como en Globales, el AL41 (-2,2%) y el GD41 (-1,8%) fueron los títulos de peor desempeño. A estas paridades, los Bonares rinden entre 13,1% y 11,9% de TIR con una pendiente negativa, mientras que los Globales exhiben una pendiente plana en torno al 12%. A diferencia de los soberanos, los BOPREAL avanzaron un 0,48%, impulsados por el Serie 3 y el Serie 1-B, que ganaron un 1,4% y 1,3%, respectivamente, y se consolidan como los bonos en dólares de mejor rendimiento en el año, con una suba de 9,7% –comparada contra el 0,9% de los soberanos–. Creemos que, en el contexto actual, los BOPREAL son una mejor alternativa que los soberanos, en particular el Serie 1-C, que ofrece una TIR del 7,6% y vence durante el mandato de Milei. Por su parte, los bonos subsoberanos operaron sin cambios en la semana y los corporativos avanzaron un 0,1%, acumulando en lo que va del año subas de 7,7% y 3,6%, respectivamente.

Merval en mínimos del año. Si bien la última semana fue negativa para la renta variable global, en la que se destacó el retroceso del 6% del EWZ de Brasil, el Merval cayó 3,4% en pesos y 7,0% medido en dólares. Así, cerró la semana en un nivel de USD 1.576 –el más bajo desde mediados de abril, cuando por la suba del tipo de cambio tras la liberación del cepo a personas físicas había llegado a USD 1.470–, acumulando en julio un retroceso del 5% y del 26% en lo que va de 2025.

Lo que viene. Arranca una semana con una agenda política y económica muy cargada. En el plano político, las miradas seguirán puestas en el Congreso, dado que el Gobierno seguramente vete los proyectos aprobados la semana pasada, aunque deberá lograr que las cámaras no bloqueen esa decisión. En el plano económico, hoy se publica el IPC de junio, que habría mostrado una leve aceleración y se ubicaría en torno al 1,9% m/m. El miércoles se difundirán los resultados fiscales del mes, que reflejarían un déficit financiero producto del pago de aguinaldos. Además, se llevará a cabo la tercera y última licitación del BOPREAL Serie 4; de un máximo previsto de USD 3.000 M, hasta ahora solo se adjudicaron USD 836 M. El jueves será el turno del balance comercial de junio, para el que se espera un superávit cercano a los USD 650 M –que volvería a ser relativamente bajo para esta altura del año–. Ese mismo día también se publicarán la inflación mayorista, importante analizar la dinámica de los precios importados, y el índice del costo de la construcción, ambos correspondientes a junio.

Los contratos de dólar en A3 operaron al alza en la semana, tanto en volumen como en interés abierto. Las mayores subas fueron para los contratos de junio 2026 (2,06%), febrero 2026 (1,32%) y enero 2026 (1,31%). 

El contrato de julio es el próximo en vencer, con cotización en $1.277,5 y una devaluación directa de 1,3% y mensualizada de 1,9%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que la suba en el dólar correría en niveles en torno al 2,5%: 2,1% en agosto ($1.308), 2,4% en septiembre ($1.344,5) y 2,5% en octubre ($1.383). A partir de ahí, la devaluación continúa al ritmo de 2,1% promedio hasta junio del 2026.

A raíz del desarme de LEFIs y de una mayor liquidez de pesos en el mercado, la curva de tasas (TNA) comprimió fuertemente en el tramo corto. De julio a octubre muestra una pendiente positiva que sube desde 23% a 31%, desde allí cae gradualmente a 26% en junio 2026. 

El volumen operado se incrementó frente a la semana anterior. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 6,89 M. El viernes 11 de julio el interés abierto cerró en 4,47 millones de contratos, mostrando un alza de 101% a/a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 11/07/2025

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El mercado global sigue navegando entre señales mixtas: mientras los balances corporativos sólidos y los datos laborales resilientes apuntalan el apetito por acciones, la creciente tensión comercial y los movimientos en commodities introducen nuevos focos de incertidumbre. La renta variable estadounidense continúa firme, mientras que el dólar se recupera en el margen. Los datos de empleo en EE. UU. confirman un mercado laboral aún sólido, aunque con luces amarillas en las contrataciones, en un entorno donde la política monetaria futura se mantiene en el centro del debate.

Las acciones continuaron al alza en la rueda del jueves, con subas de 0,4% para el S&P500 y 0,7% para el Dow Jones. El Nasdaq, por su parte, retrocedió un 0,1%. Las acciones de aerolíneas se dispararon después de que Delta restableciera su proyección de ganancias para 2025, lo que impulsó sus acciones un 12%, mientras que United Airlines y American Airlines también subieron un 15,3% y 13,2%, respectivamente. Tesla escaló un 4,2% tras anunciar la expansión de su servicio de robotaxis y la próxima incorporación del chatbot Grok de xAI en sus vehículos. Por su parte, Nvidia subió un 0,6% luego de alcanzar una valuación de 4 billones de dólares.

En cuanto a la renta fija, las tasas de la UST10Y y la UST2Y subieron en el margen 1 pb, por lo que el índice de bonos del Tesoro se mantuvo estable. El mercado aún descuenta dos recortes de tasas para 2025. Con esto, tanto Investment Grade como High Yield se mantuvieron neutrales, mientras que los bonos de mercados emergentes retrocedieron un 0,1%.

El dólar anotó otra suba a nivel global. El DXY avanzó un 0,1% y cerró en 97,65. Con esto, en 2025 retrocede un 10%. El movimiento se explica por una caída del euro del 0,2% y una caída para el yen y la libra del 0,1%. En Brasil, tras la suba de 2,4% del dólar en la rueda del miércoles a raíz de la imposición de aranceles del 50%, la moneda norteamericana retrocedió un 0,4% y cerró en USDBRL 5,55. A su vez, el oro anotó una suba de 0,3%, ya que persiste la incertidumbre respecto del desarrollo de la guerra comercial y su impacto en la inflación y, consecuentemente, en la decisión de tasas. Con esto, cerró en un nivel de USD 3.325 la onza. 

En cuanto a commodities, el petróleo WTI retrocedió un 2,1%, cerrando en USD 97,64 por barril. La caída se da en un contexto de potencial nuevo aumento de la producción por parte de la OPEP+ en octubre. Por otro lado, el mercado anticipa una desaceleración económica a raíz de los nuevos aranceles a la importación de cobre, lo que derivaría en menor demanda a nivel global. Sumado a esto, los ataques hutíes en el mar Rojo, hundiendo embarcaciones, suman una prima de riesgo temporal al precio del petróleo. En metales, el cobre subió un 2,4% y continúa mostrando volatilidad luego del anuncio de un arancel del 50% por parte de Trump. Con esto, en 2025 acumula una suba de 39,8%.

En la noticia económica del día, las solicitudes iniciales de desempleo en EE. UU. cayeron a 227.000 en la primera semana de julio, su nivel más bajo en siete semanas, lo que refuerza la solidez del mercado laboral. Sin embargo, las solicitudes continuas aumentaron a 1,965 millones, el mayor nivel desde 2021, lo que sugiere una desaceleración en las contrataciones.

El jueves fue una rueda positiva para los activos de renta fija. En dólares, se registró alzas de 0,6% para los soberanos, mientras que en pesos se observó una fuerte compresión en las tasas de corto plazo para las Lecap. Debido al pago de cupones de los soberanos, las reservas del BCRA cayeron en USD 376 M. Por su parte, los dólares financieros anotaron una nueva suba superior al 1%. A diferencia de la renta fija, los activos de renta variable volvieron a retroceder, en línea con la caída de Brasil.

La deuda en pesos registró otra rueda consecutiva con subas, con los instrumentos dollar-linked liderando el desempeño al anotar avances del 0,6%. Los títulos a tasa fija también aumentaron en la misma magnitud. Así, los rendimientos de la curva a tasa fija comprimieron de 2,4% TEM a 2,2% TEM en el tramo corto. El Bonte 2030 volvió a cerrar otra rueda al alza, con 0,7%. En tanto, los bonos CER se mantuvieron mayormente estables, aunque el tramo corto avanzó un 0,2%. Por su parte, los duales registraron un incremento del 0,1%.

Tras el pago de Bonares y Globales, la deuda soberana en dólares anotó otra jornada positiva, cerrando con ganancias del 0,7%, incluso en una rueda negativa para sus pares emergentes. El tramo medio-largo fue el más destacado (+0,7%), al tiempo que el tramo corto avanzó un 0,4%. En paralelo, el riesgo país cayó 6 pb hasta los 692 pb, y los BOPREAL finalizaron con caídas del 0,3%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 38.792 M, cayendo USD 376 M desde el martes, explicado principalmente por el pago de cupones y amortizaciones de Bonares. En tanto, el tipo de cambio oficial subió un 0,3%, cerrando en $1.261,17. Así, el promedio de julio se ubica un 4,9% por encima del promedio de junio. Por otro lado, los dólares financieros recuperaron la caída del martes y cerraron con alzas del 1,3% en el MEP (GD30), hasta $1.270,8, y del 1,2% en el CCL, finalizando en $1.271,9. De esta forma, el canje cerró en 0%.

Asimismo, los futuros de dólar en A3 operaron al alza y avanzaron 0,64%. Las mayores subas se vieron en el tramo que va de noviembre 2025 a enero 2026. La tasa de devaluación mensual implícita promedio para diciembre 2025 se mantiene en torno al 2,4%, mientras que la TNA de julio recortó a 28%. El volumen operado disminuyó a USD 1.352 M, aunque sigue siendo un volumen alto. En cambio, el interés abierto llegó a los 4,2 M de contratos, un 10% superior al cierre del martes.

Por último, el Merval retrocedió un 2,9% en pesos y 1,3% en dólares CCL. De esta manera, cerró en USD 1.622 y en 2025 acumula una caída de 24,2% en dólares. Esta baja está alineada con el retroceso del EWZ de 1,5% diario. Las mayores pérdidas se dieron en el sector de construcción, utilidades y energía. En acciones, Edenor (-5,5%), LOMA (-5,0%) y TGN (-4,9%) fueron las de peor performance. Mientras que, para activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la baja fue de 1,2% promedio, con Globant (-5,7%), BBVA (-3,3%) y MELI (-3,0%) a la cabeza.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

Desde fines de junio, las tasas de caución y los rendimientos del tramo corto de la curva de Lecaps registraron una marcada compresión. Bajaron desde 34% TNA a 29,4% TNA en las Lecaps más cortas y de 28,6% TNA a 21,6% TNA en la tasa de caución a un día. Este movimiento refleja un alivio en las tensiones de liquidez, en un contexto en el que las entidades financieras comienzan a reorientar sus excedentes hacia instrumentos alternativos en el mercado de capitales, a raíz de la eliminación de las LEFIs.

⚠️A   M O N I T O R E A R

La actividad económica sigue mostrando signos de fatiga. En mayo, la industria creció 2,2% m/m, pero la construcción cayó en igual magnitud (-2,2% m/m). Aun así, ambas se mantienen por debajo del nivel de noviembre de 2023: la industria acumula una caída de 1%, y la construcción, de 21%. Si bien lograron recuperarse parcialmente desde el piso registrado en marzo-abril de 2024, la industria se ubica, con altibajos, en niveles similares a los de septiembre de 2024, y la construcción, a los de diciembre de 2024.

🚨R I E S G O

Tras el pago de los Globales y los Bonares, las reservas netas que se contabilizan para la meta con el FMI volvieron a terreno negativo y rondan los USD -9.000 M. Así, los USD 2.800 M que se habían recompuesto desde principios de junio –mediante la colocación del Bonte (USD 1.500 M), el repo (USD 500 M), compras del Tesoro por USD 400 M y desembolsos de organismos internacionales– se destinaron por completo al pago de vencimientos, dejando el por debajo del nivel previo a la flexibilización del cepo. La meta acordada con el Fondo exige cerrar el año con reservas netas en USD 1.754 M positivos, lo que implica que, de aquí a diciembre, será necesario acumular alrededor de USD 11.000 M para cumplir el objetivo.

El martes, los activos locales operaron mayormente al alza. Los soberanos y los BOPREAL mostraron subas. La deuda en pesos exhibió un buen desempeño en la última rueda antes de que el BCRA deje de operar LEFIs, evidenciándose una compresión de tasas tanto en Lecap como en bonos CER. El tipo de cambio operó estable, aunque se registró una baja superior al 1% en los financieros y en los futuros. Por el lado de las acciones, fue una muy buena rueda para el Merval, que recuperó más de lo perdido en la rueda del lunes.

Tras la licitación del lunes, y en la rueda previa a que el BCRA deje de operar LEFIs, los instrumentos en pesos mostraron un buen desempeño, liderados por los títulos a tasa fija, que registraron subas en torno al 0,5%. El tramo largo se destacó con ganancias promedio del 1%, mientras que el tramo corto se mantuvo firme. Esta suba se da en un contexto en el que las entidades financieras comienzan a reorientar sus excedentes de liquidez hacia otros instrumentos del mercado, como las Lecaps. Por otro lado, el Bonte 2030 tuvo una buena rueda, registrando subas del 1,3%, y los duales subieron un 0,5%. En tanto, los bonos CER subieron un 0,2%, mientras que los dollar-linked cayeron un 0,8%, consistente con la caída en los tipos de cambio. 

En la rueda previa al pago de renta y amortización de Globales y Bonares, la deuda soberana en dólares se mantuvo estable, con subas del 0,1%, lideradas por el tramo corto (+0,9%). En tanto, el riesgo país subió 19 pb, hasta los 698 pb, y los BOPREAL ganaron un 0,1%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 39.168 M, cayendo USD 2.553 M desde el lunes, explicado principalmente por el pago de cupones y amortizaciones de Globales. En tanto, el tipo de cambio oficial se mantuvo sin variaciones y cerró en $1.258, con el agro liquidando USD 243 M en la rueda del martes. Así, el tipo de cambio promedio de julio se ubica un 4,6% por encima del promedio de junio. Los dólares financieros registraron una caída del 1,7% en el MEP (GD30), cerrando en un nivel de $1.255, en tanto que el CCL cayó un 2,5% y cerró en $1.257.

Los futuros de dólar en A3 retrocedieron un 0,75%, con un volumen operado de USD 1.777 M. El interés abierto subió en el margen y la TNA de julio cerró en 30%. Con esto, la devaluación mensual implícita promedio para diciembre de 2025 se ubica en 2,3%.

El Merval rebotó un 4,1% en pesos y un 5,7% en dólares CCL. De esta manera, cerró en un nivel de USD 1.700. Las mayores subas se vieron en industria, utilidades y energía, con Edenor (+9,1%), Supervielle (+6,6%) e YPF (+5,6%) a la cabeza. En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba promedio fue del 4,0%, y las acciones que más subieron fueron Edenor (+10,4%), Pampa (+8,2%) y Supervielle (+7,8%).

En cuanto a los indicadores económicos, la industria volvió a mostrar dinamismo en mayo, con una suba de 2,2% m/m y del 5,8% i.a. La mejora fue generalizada: 10 de los 16 sectores del IPI registraron alzas, con protagonismo de la automotriz, las metálicas básicas y los químicos. En el otro extremo, la refinación de petróleo y el sector textil mostraron caídas. En el acumulado del año, la industria crece 6,6% interanual. Por su parte, la construcción registró una contracción del 2,2% m/m, aunque sigue mostrando un avance del 10% i.a. en el acumulado a mayo, favorecida por la baja base de comparación de 2024.

A pesar de las nuevas amenazas de suba de aranceles que declaró Trump, las minutas de la última reunión de la Fed le dieron impulso a los mercados. Así, el miércoles cerró con alzas generalizadas tanto en bonos como en acciones, en combinación con un fortalecimiento del dólar, mientras que los commodities operaron mayormente a la baja.

En cuanto a las novedades arancelarias, el presidente Trump anunció que ampliará la lista de países que se enfrentan a aranceles estadounidenses a partir del 1 de agosto, incluyendo Filipinas, Irak y potencialmente Brasil. Esto siguió a los anuncios anteriores de un arancel del 50% sobre el cobre, así como planes para gravámenes sobre semiconductores y un arancel del 200% sobre productos farmacéuticos después de un período de gracia.

Por otro lado, las minutas de la última reunión de la Fed realizada en junio –la cuarta del año, en la que dejó la tasa de referencia en un rango de 4,25% y 4,50%–, mostraron que la mayoría de los funcionarios creen que será apropiada una baja en la tasa de interés en algún momento de este año. Señalaron que la presión alcista sobre la inflación causada por los aranceles podría ser temporal o moderada y que las expectativas de inflación a mediano y largo plazo se habían mantenido bien ancladas. Además, indicaron que podría ocurrir cierto debilitamiento de la actividad económica y las condiciones del mercado laboral. Si bien algunos participantes sugirieron que un recorte de tasas podría ocurrir en la próxima reunión, otros argumentaron que no debería haber reducciones este año. También destacaron que, si bien disminuyó respecto a la reunión anterior, la incertidumbre sobre las perspectivas continúa elevada debido a la política comercial, otras políticas gubernamentales y riesgos geopolíticos.

Tras el repunte de las jornadas previas, los rendimientos de los bonos del Tesoro retrocedieron. La UST2Y bajó 5 pb hasta 3,86% y la UST10Y cedió 8 pb hasta 4,34%. Esto le dio impulso a toda la renta fija: el índice agregado subió 0,4%, impulsado por el alza de 0,6% en los corporativos Investment Grade y de 0,5% en los bonos del Tesoro, en tanto que los High Yield ganaron 0,3%. También fue una buena rueda para los bonos emergentes, que avanzaron 0,7% y se consolidan como los de mejor desempeño del año, con una mejora de 3,8% contra 1,6% de ganancia en el índice de bonos agregado americano.

Por el lado de las acciones, los tres principales índices americanos operaron al alza, liderados por el Nasdaq, que subió 1,0%, seguido por el S&P 500 con 0,6% y el Dow, 0,5%. Entre las acciones, se destacó Nvidia, que avanzó 1,8% y alcanzó una capitalización de mercado de USD 4 billones.

Respecto al dólar, se mantuvo relativamente estable frente a las monedas desarrolladas, con un leve repunte contra el euro pero compensado por una caída frente al yen japonés. Lo más destacado de la jornada fue el fortalecimiento de 2,6% frente al real brasileño –terminó en USDBRL 5,56– luego de que Trump anunciara que impondrá un arancel del 50% contra las importaciones desde Brasil.

Para los commodities fue una rueda mixta. El precio del petróleo WTI subió 0,4% y cerró en USD 68 el barril, dado que los ataques hutíes en el Mar Rojo fueron compensados por el aumento de los inventarios de crudo en EE. UU. Igual resultado marcó el oro, que subió 0,4% y cerró en USD 3.313 la onza. La soja perdió otro 1,2% hasta USD 372 la tonelada ante la expectativa de una muy buena cosecha en EE. UU. Finalmente, el cobre volvió a mostrarse sumamente volátil luego de que Trump anunciara que impondrá un arancel del 50% a las importaciones: tras el salto de 13% en la rueda del martes, en la de ayer retrocedió 3,7%. Con este resultado, en el año acumula un alza de 37%.

La estrategia económica parece haber entrado en una nueva fase. La presión cambiaria, que el mercado esperaba para más adelante, se anticipó. Subió la volatilidad y el tipo de cambio mostró una tendencia alcista, lo que llevó a los agentes a buscar cobertura.

La estrategia oficial era clara: desinflar rápido de cara a las elecciones. De hecho, dio resultados incluso con la flexibilización del cepo. Un tipo de cambio que durante casi dos meses operó por debajo del centro de la banda permitió reducir la inflación a niveles impensados a comienzos de año. Así, el dato de mayo cerró en 1,5% m/m, consolidando la tendencia descendente.

Pero a partir de mediados de junio, la presión del mercado cambiario se hizo más evidente y el tipo de cambio cruzó el centro de la banda a comienzos de julio. Esto se dio en un contexto de buen ingreso de divisas por parte del agro (USD 3.634 M en junio y USD 1.452 M en solo cinco ruedas de julio), pero también de una mayor demanda. A la estacionalidad por aguinaldos y coberturas minoristas se sumó la del propio sector público, pues el Tesoro compró USD 200 M el 23 de junio (dentro de la banda) y volvió a hacerlo el 3 de julio, ya por encima del centro (USD 1.227). Parecería ser una convalidación ante un mercado que se movió más rápido de lo que suponía el esquema inicial, el cual pretendía cubrir el deterioro de la cuenta corriente con financiamiento.

De hecho, la señal que habría coordinado las expectativas fue la dificultad para sostener el financiamiento externo a tasas razonables. La colocación de Bonte, originalmente anunciada en USD 1.000 M por mes, no resultó tan sencilla ni tan barata: la tasa en el mercado secundario no comprimió como se esperaba. En la primera licitación se emitió a 29,5% TNA; en la segunda, a 25,2% TNA; y actualmente cotiza en torno al 25,9% TNA. Sin la posibilidad de anclar el tipo de cambio con una entrada fuerte de divisas por cuenta financiera, el Gobierno se vio limitado para seguir sosteniendo el dólar por debajo del centro de la banda.

Las consecuencias de un tipo de cambio que se mueve más rápido de lo esperado llevan a recalibrar el escenario de nominalidad preelectoral. Las estimaciones de inflación de junio subieron a 1,9% m/m (reponderada a partir de la inflación de CABA, que fue del 2,1% m/m). Para julio, el consenso empieza a postergar la expectativa de una inflación en torno al 1% m/m para, en cambio, inclinarse hacia un 2% m/m. Sin ancla cambiaria fuerte, la desinflación continuará, pero a un ritmo más lento.

Asimismo, lejos de relajarse, las tasas se mantuvieron elevadas. La última licitación del Tesoro convalidó rendimientos altos en las Lecaps más cortas (por encima del 36% TIREA), lo que implica tasas efectivas mensuales superiores al 2,6% (TEM).

A su vez, las tasas altas empiezan a generar presiones sobre la actividad económica. El EMAE de abril había mostrado una recuperación de 1,9% m/m, pero sin superar el nivel de febrero. En mayo, se observaron caídas en el despacho de cemento, la recaudación por IVA y el Índice Construya. Junio repitió la tónica: retrocesos en la producción automotriz, patentamientos y actividad vinculada a la construcción. El REM de junio proyecta apenas 0,4% de crecimiento en el segundo trimestre, frente al 2,0% y 0,8% registrados en los trimestres previos. La desaceleración, por su parte, ayuda a contener las importaciones, que crecieron 34% i.a. en los primeros cinco meses del año y presionan la balanza comercial.

En síntesis, parecería haber un reacomodamiento forzado del esquema. El tipo de cambio ya no funciona como ancla firme. La desinflación sigue en pie como objetivo político, pero con resultados más lentos. Además, la limitada capacidad para financiarse por cuenta financiera obliga a usar el mercado de cambios como válvula de ajuste, tolerando un dólar más alto y tasas más firmes. En este contexto de "sábana corta", cada variable cede algo. Y si bien no se espera un salto brusco del dólar, el nuevo equilibrio parece incluir más volatilidad, un tipo de cambio por encima del centro de la banda y una inflación algo más pegajosa.

La semana comenzó con el tipo de cambio oficial al alza, los dólares financieros incrementando su cotización y los bonos soberanos en dólares cayendo. En la deuda en pesos, bajaron las Lecap largas y subieron las cortas, mientras que se observó una mayor demanda por instrumentos de cobertura como dollar-linked y bonos CER. En renta variable, el Merval marcó una fuerte caída. Además, la Secretaría de Finanzas dio a conocer los resultados de la licitación en la que se logró un rollover significativo.

En el mercado de cambios, a pesar del buen ritmo de liquidación del agro —USD 247 M en la rueda de ayer—, el tipo de cambio oficial subió 1,5% y cerró en $1.258. Así, el tipo de cambio promedio de julio se ubica un 4,3% por encima del promedio de junio. Los dólares financieros registraron una suba más pronunciada del 2,5% en el MEP (GD30), cerrando en un nivel de $1.277, en tanto que el CCL subió un 3,5% y cerró en $1.289. Mientras tanto, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 41.720 M, cayendo en USD 19 M desde el viernes.

Los contratos de dólar futuro marcaron una suba de 1,55%, con avances parejos en todos los tramos. El volumen operado fue elevado respecto de los volúmenes promedio, alcanzando USD 1.448 M, en tanto que el interés abierto se mantuvo estable en 3,97 M de contratos. Con esto, la TNA de julio se ubica en 39% y la tasa de devaluación promedio mensual implícita se ubica en 2,4% hasta diciembre de 2025.

En la primera licitación de julio, la Secretaría de Finanzas adjudicó $8,5 billones, enfrentando vencimientos por $2,9 billones, es decir, logró un rollover del 295,2% sobre el total de sus vencimientos. El resultado refleja el desarme de LEFI por parte de las entidades financieras, dado que el BCRA dejará de operar estos instrumentos a partir del jueves. No obstante, el Tesoro debió pagar una tasa elevada en relación con la curva de mercado, sobre todo en el tramo corto, con tasas que oscilaron entre 2,59% TEM y 2,78% TEM en las Lecap a 1, 2 y 3 meses, y que representaron el 77,7% del total adjudicado. En tanto, se observó interés por los títulos dollar-linked, que representaron el 13% del total adjudicado, siendo la Lelink D31O5 (devaluación +0%) la más demandada.

En la antesala de la licitación, la deuda en pesos mostró un desempeño mixto, siendo nuevamente los dollar-linked los destacados de la rueda con subas del 2% y rinden devaluación +1,7% a diciembre de este año. Mientras tanto, los bonos CER avanzaron un 0,1%, mientras que los títulos a tasa fija cayeron en la misma proporción, siendo el tramo medio-largo el más afectado (-0,3%). Los duales mostraron un desempeño relativamente mejor al de sus comparables en duration a tasa fija, registrando caídas del 0,1%.

En una rueda negativa para los pares emergentes, la deuda soberana en dólares tuvo un mal desempeño, registrando caídas del 1,3%, lideradas por el tramo largo con pérdidas del 1,9%. En tanto, el riesgo país se mantuvo en 679 pb y los BOPREAL ganaron un 0,1%. 

El Merval retrocedió 5,4% en dólares CCL, mientras que en pesos lo hizo en un 1,4%. Así, cerró en un nivel de USD 1.604. La caída se dio con mayor fuerza que en el resto del mundo, donde la renta variable también tuvo una mala rueda. El EWZ retrocedió un 2,4% y el S&P500 un 0,9%. Los sectores más perjudicados fueron los de construcción, materiales y utilidades, mientras que las principales bajas en acciones fueron para Transener, TGN y COME, con caídas superiores al 4%. En cuanto a los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la caída fue de 3,7% en promedio, lideradas por Bioceres (-10,7%), Supervielle (-6,0%) y BBVA (-5,4%).

En mayo, la producción minera mostró una leve suba interanual (+0,5%), aunque cayó 1% m/m sin estacionalidad. En lo que va del año, el sector acumula un crecimiento de 1,7% i.a. Por otra parte, la producción pesquera aumentó 0,5% m/m y 11,8% i.a., acumulando un crecimiento del 4% i.a. en los primeros cinco meses del año.

La semana comenzó negativa a nivel global tanto para la renta variable como para la renta fija y los commodities. El anuncio de aranceles del 25% a Corea del Sur y Japón por parte de Trump perjudicó a las acciones, al mismo tiempo que golpeó al tramo largo de la curva de soberanos del Tesoro. La noticia generó expectativas de menor demanda de commodities a nivel mundial, lo cual hizo que sus precios cayeran, a excepción del petróleo. Por su parte, el dólar ganó algo de terreno, aunque continúa debilitado.

El lunes, Trump anunció aranceles del 25% para Corea del Sur y Japón, que comenzarán el 1 de agosto y que podrían incrementarse si estos países tomaran represalias. También advirtió que cualquier bien que pase por un tercer país para evitar el gravamen será castigado con un arancel mayor. Por último, Trump declaró que el arancel del 25% es menor a lo necesario para eliminar la disparidad comercial entre los países.

Tras la escalada de la guerra comercial, las acciones, que habían comenzado a la baja, retrocedieron aún más. El S&P 500 y el Nasdaq bajaron un 0,9%, mientras que el Dow Jones perdió un 1,1%. Las acciones de Toyota y Honda cayeron más de 4%, al tiempo que los fabricantes de chips AMD y Nvidia registraron bajas moderadas. A su vez, Tesla se desplomó más de 7% luego de que su CEO, Elon Musk, anunciara durante el fin de semana su intención de formar un nuevo partido político, lo que intensificó la preocupación de los inversores sobre un posible impacto negativo en la imagen de la marca y en las ventas de vehículos eléctricos. Además, Tesla dejaría de recibir beneficios impositivos con la nueva ley de gasto aprobada por el Congreso, lo que podría repercutir en sus futuros resultados.

Con la reforma fiscal aprobada y el nuevo anuncio de aranceles, los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron al alza, especialmente en el tramo largo. La UST10Y y la UST30Y avanzaron 6 pb y 8 pb, respectivamente, cerrando en 4,4% y 4,93%. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro cedió un 0,3%. Por otro lado, el mercado mantiene en precios una expectativa de dos recortes durante 2025. La caída en los bonos afectó al resto de los mercados de deuda, en especial a los Investment Grade, que cayeron 0,7%, seguidos de los bonos de mercados emergentes con -0,5%, y por último los High Yield -0,3%.

El dólar sumó una nueva suba a nivel global, con el DXY ganando un 0,55% y alcanzando un valor de 97,5. Esto se explica por la depreciación del 0,5% del euro, y la apreciación del dólar frente al yen en 1,1%. Con esto, en 2025 el DXY acumula una caída de 10,2%. Mientras tanto, el oro se mantuvo neutral en USD 3.337,9 la onza, lo cual implica una ganancia del 27,2% en el año. Al igual que el DXY, el dólar se fortaleció en Brasil y anotó un alza del 1,1%, acortando la caída de 2025 frente al real al 11,3% y cerrando en USDBRL 5,48.

Para los commodities fue una rueda negativa, a excepción del petróleo WTI que subió 1,6% y cerró en USD 68,1. Esto se debió a señales de confianza en la demanda, como el aumento del precio del crudo saudita para Asia, a pesar del mayor aumento de producción anunciado por la OPEP+ (548.000 barriles por día desde agosto). El grupo justificó el aumento por fundamentos sólidos y anticipó que podría haber otro ajuste en agosto. Sin embargo, la incertidumbre por los nuevos aranceles de EE. UU. sigue generando cautela sobre el panorama del mercado en la segunda mitad de 2025. Por su parte, la soja perdió un 2,3% y cerró en USD 379 la tonelada ante expectativas de una cosecha abundante en EE. UU., favorecida por buenas condiciones climáticas. La incertidumbre comercial, especialmente con China, también afectó el mercado, sumado al anuncio de Trump sobre nuevos aranceles antes del 9 de julio. En paralelo, el mercado espera el informe del USDA del viernes. En Brasil, se proyecta un aumento del 3% interanual en el área sembrada de soja para la campaña 2025-26, alcanzando 49,1 millones de hectáreas. El cobre se sumó a las caídas en commodities y perdió un 2,2% debido a expectativas de menor demanda global a raíz de los nuevos aranceles.

La semana estuvo marcada por nuevas presiones sobre el tipo de cambio. No alcanzó con la lluvia de dólares del agro, pues la cotización de la divisa volvió a subir, impulsando los dólares financieros y los futuros. Además de mostrar lo ajustado que viene siendo el mercado cambiario por la mayor demanda de importaciones y de dólar ahorro, también refleja una presión preelectoral que parece haberse adelantado. En ese contexto, se sostuvo la demanda por instrumentos dollar-linked, que lideraron los rendimientos en pesos, junto con un repunte en los títulos CER. En cambio, la deuda en dólares y los BOPREAL mostraron debilidad, mientras que el Merval volvió a caer. Las reservas se mantuvieron estables, aunque esta semana se verán impactadas por el pago de los Globales. Desde la macro, la actividad económica sigue presentando signos de fatiga: el rebote de abril no fue suficiente para recuperar los niveles previos a marzo y los datos de mayo y junio confirman una recuperación lenta, volátil y heterogénea. En lo monetario, a pesar de la mayor expansión por el bajo rollover de la deuda, las tasas de interés se mantienen altas para sostener la demanda de pesos. Esta semana se destacan la nueva licitación del Tesoro, el cierre del esquema de LEFIs y el pago de los Globales. Además, llegan datos clave de actividad y precios, y habrá que seguir la evolución de la liquidación del agro, en un contexto de presión cambiaria sostenida.

Rebotó la actividad en abril. En abril, el EMAE creció 1,9% m/m, compensando la caída de marzo y retornando a niveles similares a los de febrero. En términos interanuales, el avance fue del 7,7%, y en el acumulado del primer cuatrimestre, la expansión llegó al 6,3% i.a. A nivel sectorial, el impulso estuvo encabezado por la intermediación financiera (+28,4%), la construcción (+17,1%) y el comercio (+15,6% i.a.), en un contexto donde 12 de los 15 sectores registraron mejoras. A pesar de esto, en mayo la actividad volvió a mostrar señales de enfriamiento: el Índice Construya cayó -12,1% m/m, el despacho de cemento -4,5% m/m, la recaudación por IVA -3,3% m/m y la faena vacuna -1,8% m/m (todo medido sin estacionalidad). Por el lado positivo, la producción automotriz creció 6,5% m/m. Junio comenzó con la misma tónica heterogénea: la producción automotriz se retrajo -8,5% m/m, los patentamientos de autos bajaron -3,1% m/m y el despacho de cemento otro -3,0% m/m. Con este ritmo, la actividad del segundo trimestre podría cerrar con un avance más moderado, sin una recuperación generalizada. De hecho, de acuerdo al REM de junio –ver más abajo– el mercado proyecta una expansión en el 2Q25 de apenas 0,4% t/t, lo que confirmaría la desaceleración respecto a los dos trimestres anteriores en los que creció 2,0% t/t y 0,8% t/t.

Expectativas estables. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de junio no mostró grandes variaciones respecto a meses anteriores. La inflación esperada para junio es de 1,8% m/m (1,9% según el Top 10), con una proyección de 1,7% para julio y un promedio de 1,65% mensual durante el segundo semestre. Con estos registros, el mercado proyecta una inflación de 27% i.a. para diciembre, por debajo del 28,6% estimado en mayo, pero aún por encima del 22,7% que contempla el Gobierno en el avance del Presupuesto 2026. En cuanto a tasas, se espera que la TAMAR de bancos privados se ubique en 33% TNA en julio (2,7% efectiva mensual) y caiga a 28% en diciembre, levemente por encima del 27% estimado en el REM previo. Para el tipo de cambio oficial, el REM prevé que suba a razón de 1,9% por mes, por lo que terminaría diciembre con un promedio de $1.324/USD —por encima de los $1.229 contemplados por el Ejecutivo—, acumulando en todo el año un alza de 29%. Respecto a la actividad, se estima un crecimiento del PBI de 0,4% t/t en el 2Q25, con una aceleración a 0,7% en el tercero y 0,6% en el cuarto, y en todo 2025 una expansión del 5,0%, levemente por debajo del 5,5% estimado en el proyecto oficial de Presupuesto. En comercio exterior, las proyecciones volvieron a ajustarse a la baja: se prevén exportaciones por USD 81.541 M e importaciones por USD 75.408 M, con un superávit estimado de USD 6.133 M. Este resultado representa una corrección a la baja respecto a los USD 7.486 M estimados en mayo y los USD 14.088 M en enero. Por último, el resultado primario del Sector Público Nacional No Financiero se ubicaría en 1,6% del PBI, en línea con la meta planteada por el Gobierno.

La recaudación sube, pero no brilla. La recaudación volvió a mostrar un desempeño positivo en junio, con un aumento real de 2,3% i.a. El crecimiento estuvo impulsado por el salto de la recaudación por retenciones, que subió 103% i.a. real, asociado al fuerte aumento en la liquidación del agro para aprovechar la baja temporal de derechos de exportación para la soja y el maíz. Sin las retenciones, la recaudación cayó 1,3% i.a. real; la performance es peor si se considera que junio de este año tuvo dos días hábiles más que el de 2024. También contribuyó el alza en la recaudación por aranceles y por IVA aduana, que subieron 40,3% y 3,0% i.a., reflejo de que las importaciones siguieron creciendo en junio. Con esto, los tres tributos al comercio exterior explicaron un tercio del aumento de la recaudación del mes. Entre los impuestos ligados al empleo, el avance fue de 12% i.a. real, acumulando diez meses consecutivos de mejora, en línea con el crecimiento de la remuneración bruta promedio. Los tributos vinculados a la actividad también mostraron una variación positiva (+3% i.a.), con buen desempeño del IVA (+8%) y del impuesto a los combustibles, en tanto que el impuesto al cheque perdió 13% i.a. Por impuesto a las Ganancias, se recaudó 18% i.a. menos, tras el salto atípico de mayo, afectado por la reducción en la alícuota del primer anticipo para sociedades (de 25% a 11,11%) y el uso de saldos a favor para cancelar obligaciones. En el acumulado del primer semestre, la recaudación total creció 1% i.a. en términos reales, gracias al empuje del empleo y la actividad, que compensaron parcialmente el impacto negativo de la eliminación del impuesto PAIS y la merma en Ganancias y DEX. De cara al resultado fiscal de junio, esperamos un resultado primario en equilibrio y un leve déficit fiscal, a raíz del efecto estacional del pago de aguinaldos.

Tasas de interés presionadas por la baja liquidez. En junio, la base monetaria creció 4,6% m/m en términos nominales ($2,2 billones), lo que implica una expansión real del 2,7% considerando una inflación estimada del 1,9%. Este resultado se debió a la expansión de las operaciones del sector público, dado el bajo rollover de deuda logrado, ya que las operaciones de LEFI (con cancelación de apenas $568 M) fueron compensadas por la colocación del BOPREAL Serie IV. En el sistema financiero, el crédito siguió avanzando por encima de los depósitos, lo que continuó presionando la liquidez del sistema y las tasas de interés. Concretamente, el crédito al sector privado en moneda local subió 3,0% m/m real, por debajo del 4,1% m/m de mayo. Dentro de ese total, los adelantos y los créditos hipotecarios mantuvieron buen ritmo, al tiempo que los préstamos personales se desaceleraron del 5,5% al 2,7%, y los créditos con tarjeta pasaron de crecer 4,1% a caer 0,4% real. Como resultado, el crédito a familias aumentó 2,2% m/m real (vs. 5,6% en mayo), y el crédito a empresas se aceleró levemente de 2,0% a 3,3% m/m. Por su parte, los depósitos en moneda local crecieron 1,9% m/m real, frente al 3,0% del mes previo. Los plazos fijos repuntaron (de 2,3% a 4,1% m/m real), pero las cuentas corrientes cayeron 1,9%, revirtiendo la suba del 5,6% observada en mayo. En este contexto, las tasas de interés se mantuvieron sin cambios. A pesar de la moderación inflacionaria y la relativa estabilidad financiera, el BCRA optó por sostener los rendimientos como forma de preservar la demanda de pesos, contener presiones cambiarias estacionales y asegurar una transición ordenada en vísperas del retiro de las LEFIs.

Reservas internacionales estables. La semana cerró con reservas internacionales brutas estables en USD 41.739 M, lo que representa un aumento de USD 279 M respecto a la anterior. En cuanto a las reservas netas relevantes para la meta con el FMI, se ubicaron en USD -6.083 M, con una caída de USD 65 M frente a la semana previa. Esta semana, las reservas se verán afectadas por el pago de cupones y amortizaciones de los Globales, que restarán unos USD 4.300 M, aunque se espera una recuperación parcial en julio con el ingreso de al menos USD 1.500 M por un nuevo desembolso del BID.

Tipo de cambio en alza. El dólar oficial mantuvo la presión alcista y subió 4,2% en la semana, cerrando en $1.239,83 y superando el centro de la banda cambiaria en días consecutivos por primera vez desde que se flexibilizó el cepo. Esta dinámica se dio a pesar de una fuerte liquidación del agro, que alcanzó los USD 1.565 M en el mismo período, lo que sugiere que la demanda se mantuvo elevada. Una posible explicación es el impacto del cobro de aguinaldos en la demanda minorista –los depósitos privados en dólares aumentaron USD 343 M entre el 29 de junio y el 1° de julio–, pero también la mayor dolarización de cartera por parte de las empresas. En los primeros días del mes, el tipo de cambio promedio se ubicó 3,7% por encima del promedio de junio. Los dólares financieros acompañaron el movimiento: el MEP subió 4,3% y el CCL 3,5%, cerrando en $1.246,3 y $1.245,4, respectivamente.

Fuerte repunte en los futuros. En línea con el repunte de los tipos de cambio, los futuros de dólar cerraron la semana con alzas marcadas del 3,8%. El mayor ajuste se dio en el contrato de mayo 2026, que avanzó 4%, mientras que los tramos más cortos subieron en promedio 3,6%. Con esto, la devaluación mensual implícita se ubica en 2,6% m/m para julio, 2,4% m/m hasta diciembre y 2,1% m/m en los plazos más largos. La TNA de los futuros hasta fin de año ronda el 31%, apenas por encima de la de las Lecaps cortas (29% TNA), lo que limita la ganancia potencial de armar sintéticos dollar-linked mediante una posición comprada en futuros y Lecaps.

Los dollar-linked lideran en rendimiento. La semana resultó favorable para el segmento de deuda en pesos, destacándose una vez más los instrumentos dollar-linked como los de mejor desempeño dentro del universo en moneda local. Así, cerraron con alzas del 4,6%, liderados por el TZVD5 (+4,9%), y rinden devaluación +5%. A estos precios, descuentan una devaluación implícita directa del 12,2% o 2,1% m/m hacia diciembre de este año. En segundo lugar, los CER avanzaron un 0,9%, impulsados por el tramo corto, que subió un 1,5% y rinden CER +11,6% en promedio, descontando una inflación implícita de 1,6% m/m hasta octubre y de 1,8% m/m entre noviembre y diciembre. En tanto, los duales repuntaron un 0,8%, destacándose el TTM26 (+1,3%), que rinde 2,3% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,1% sobre la tasa TAMAR. Por su parte, los títulos a tasa fija aumentaron 0,7%, aunque con una baja moderada en el tramo largo (-0,2%). La curva mantuvo una pendiente levemente positiva, explicada por una compresión en el tramo corto, que pasó de 2,6% a 2,4% TEM, en tanto que el tramo largo se sostuvo en torno al 2,6% TEM. Por último, el Bonte 2030 volvió a mostrar un desempeño negativo, registrando una caída del 0,5% y cotiza a niveles similares a los del día de su debut en el mercado secundario. A estos precios rinde 28,1% TIR al vencimiento y 25,4% TIR valuado a la fecha de Put.

Bonos en dólares no despegan. En la semana previa al pago de amortizaciones y cupones, la deuda soberana en dólares retrocedió un 0,6% y mostró un peor desempeño que la deuda de países comparables, que registró una suba de 0,4%. Comparado con los corporativos CCC, también se observó una peor performance, ya que el spread de tasas entre ambas clases de activos se amplió en 52 pb. En la curva de Bonares, el AL35 (-1,0%) fue el instrumento que más cayó, mientras que en los Globales sucedió con el GD35 (-0,7%). Con esto, el riesgo país cerró en torno a los 680 pb. A estos precios, los soberanos bajo ley local exhiben rendimientos de entre 12,4% y 11,4% TIR con una pendiente plana, al tiempo que bajo ley extranjera ofrecen rendimientos que van desde 10,5% TIR a 11,4% TIR, mostrando una pendiente positiva. Los BOPREAL retrocedieron un 0,7%, de la mano del Serie 1-B que bajó un 4,2%. Así, los Serie 1 B, C y D ofrecen rendimientos de entre 7,0% y 7,6% TIR. Los subsoberanos cedieron un 0,1%, con Río Negro 2048 perdiendo un 2,3% y Buenos Aires 2037 un 0,3%. En corporativos se vio una leve suba de 0,1%. Los bonos de YPF retrocedieron en promedio un 0,88%.

Fallo en contra por YPF. Al comienzo de la semana, el fallo de la jueza Preska contra el Estado argentino por el juicio YPF tuvo un fuerte impacto en las acciones. Determinó que se entregue el 51% de las acciones en manos del Estado a los fondos demandantes. El motivo del fallo es que, cuando el Estado asumió el control de la empresa, no se respetó lo establecido en el estatuto, el cual indicaba que, ante un cambio de control, debía realizarse una oferta de compra a los demás accionistas, lo que no ocurrió. El presidente Javier Milei aseguró en la red social X que Argentina apelará en todas las instancias que correspondan para defender los intereses nacionales. El primer impacto fue una caída del 5,6% en la acción de YPF en dólares, aunque parte de esta baja fue revertida durante la semana, dado que el fallo es contra el Estado y no contra YPF como empresa.

Otra mala semana para el Merval. El Merval cerró su segunda semana consecutiva a la baja y cayó un 1,8% en dólares CCL, mientras que en pesos avanzó un 1,9%. Con esto, finalizó en un valor de USD 1.669 y acumula una pérdida del 22,1% en 2025. La caída del Merval se produjo en contraposición a lo ocurrido en el S&P 500, que subió un 1,7%, y en el EWZ, que avanzó un 4,2% –y exhibe en 2025 una ganancia del 30,2%–. COME (-5,0%), Edenor (-2,1%) y BBVA (-0,7%) fueron las acciones que más retrocedieron, a diferencia de VALO (9,2%), TGS (8,0%) y Ternium (7,0%) que registraron las mayores alzas. Por el lado de los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, en la semana ganaron un 0,6%, impulsados por Bioceres (10,0%), IRSA (4,7%) y Ternium (4,3%), en tanto que Edenor (-4,4%), BBVA (-3,6%) e YPF (-3,2%) fueron las más perjudicadas.

El Tesoro ofrece títulos dollar-linked. Hoy la Secretaría de Finanzas llevará a cabo la primera licitación del mes, con liquidación prevista para el jueves 10 –coincidente con el último día en que el BCRA dejará de operar LEFIs–. El menú de instrumentos incluye la reapertura de Lecaps con vencimientos entre uno y cuatro meses (S15G5, S12S5, T17O5 y S28N5), así como de los Boncaps T30E6, T30J6 y T15E7. En esta oportunidad, el Tesoro volvió a incorporar instrumentos ajustables por CER, reabriendo el TZXM6, y suma opciones dollar-linked, con la reapertura de la D16E6 y la emisión de un nuevo título con vencimiento en octubre de este año (D31O5). En esta instancia, deberá afrontar vencimientos por $2,9 billones, correspondientes a la Lecap S10L5. Si bien no es un monto desafiante, los vencimientos a fin de mes ascienden a $10,2 billones.

Lo que viene. Este lunes, además de la primera licitación del mes –mencionada previamente– también se publicarán parte de los datos de actividad de mayo: hoy se dará a conocer la producción industrial, pesquera y minera, y el martes, construcción e industria. Ese mismo día se conocerá el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que suele anticipar el dato nacional (las consultoras privadas proyectan una inflación en torno al 1,9% m/m para junio, levemente por encima del registro de mayo). También seguiremos de cerca la dinámica de la liquidación del agro. El miércoles, el Tesoro deberá enfrentar el pago de cupones y amortizaciones de los Globales y Bonares, por un total estimado en USD 4.300 M.

El plan fiscal de Trump pasó la prueba del Congreso y el mercado lo festejó a medias. El ahorro por el recorte de gastos en salud no alcanza para compensar el mayor gasto militar y las exenciones impositivas, lo que sigue debilitando la posición fiscal de EE. UU. Mientras tanto, los datos de empleo de julio volvieron a mostrar un buen desempeño, remarcando la fortaleza y estabilidad del mercado laboral estadounidense, donde la tasa de desocupación se mantiene por debajo del objetivo de la Fed. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro quedaron presionados al alza, especialmente en el tramo corto, lo que golpeó a los índices de renta fija, que no logran despegar. La buena noticia la aportaron las acciones, que tuvieron una semana alcista y cerraron en nuevos máximos. El dólar, a nivel global, se mantuvo débil y los commodities operaron al alza. Arranca una semana que seguramente será volátil ante el fin de la tregua tarifaria anunciada tras el Liberation day, por lo que los inversores estarán pendientes de los anuncios del presidente Trump. También se destacan la publicación de las minutas de la última reunión de la Fed y el resultado fiscal de junio.

Trump avanza… y la deuda también. A pocos días de que finalice la tregua comercial por los aranceles universales y tras anotarse un triunfo al lograr la desescalada del conflicto con Irán, el presidente Trump sumó un nuevo éxito en su gestión. Con 218 votos a favor y 214 en contra, el pasado 1 de julio el Senado aprobó el plan fiscal de Trump —la Big and Beautiful Bill, como él lo denominó—. El paquete cumple muchas de las promesas de campaña de Trump, como un aumento del gasto militar, el financiamiento de una campaña de deportación masiva de migrantes y recortes al sector salud. Del lado de los ingresos, el proyecto extiende las exenciones fiscales que Trump había promulgado en su primer mandato, junto a otras nuevas, como la de permitir a los trabajadores deducir los gravámenes de las propinas y el pago de horas extras, autoriza deducir los intereses de algunos préstamos para vehículos y establece una reducción tributaria de USD 6.000 para los adultos mayores que no ganen más de USD 75.000 al año. Del lado del gasto, implica grandes recortes a los programas de salud pública, Medicaid y a las políticas públicas de alimentación, así como también disminuye las exenciones fiscales para autos eléctricos y empresas promotoras de energías renovables, que se verán drásticamente reducidas o eliminadas. Si bien el recorte de gasto podría generar una leve mejora del resultado fiscal en 2025, de acuerdo con la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO), en los próximos 10 años el déficit aumentaría en USD 3,2 trillones, dado que por el recorte de gastos el ahorro sería de USD 1,2 trillones, mientras que, por las exenciones impositivas y el aumento del gasto militar, el gasto crecería en USD 4,4 trillones. Con todo esto, de acuerdo con las estimaciones oficiales de crecimiento, inflación y tasas de interés, el déficit fiscal de EE. UU., que este año se ubicaría en 6,2 % del PBI, permanecería por encima del 5 % en la próxima década, por lo que la deuda pública seguiría creciendo hasta alcanzar el 118 % del PBI —casi 20 pb más que este año—.

Fortaleza y estabilidad del mercado laboral. Los indicadores laborales de EE. UU. en los últimos años mostraron una saludable combinación de fortaleza en la creación de empleo y estabilidad en la tasa de desocupación, que se mantiene por debajo del objetivo de la política de la Fed. Más allá de la volatilidad que puede tener la evolución del PBI, los indicadores de empleo parecen independientes de estos movimientos, siguiendo una dinámica propia. Los datos de junio no fueron la excepción: se crearon 147 mil nuevos empleos no agrícolas, superando las expectativas del mercado y en línea con los resultados de abril y mayo, que fueron corregidos al alza, al pasar de 147 mil y 139 mil a 158 mil y 144 mil, respectivamente. Con este resultado, en el 2Q25 la creación de empleo promedió 150 mil nuevos puestos por mes, acelerando respecto a los 111 mil del 1Q25, en tanto que en los últimos doce meses promedió 151 mil puestos por mes. La parte floja del dato de junio fue la menor creación de empleo del sector privado, que generó 74 mil nuevos puestos, casi la mitad de los dos meses anteriores, mientras que el sector público aceleró a 73 mil, contra 20 mil mensuales en abril y mayo. Dado que en junio la población económicamente activa bajó en 129 mil personas, la cantidad de desocupados se redujo en 222 mil —el empleo agrícola cayó 54 mil, lo que compensó en parte el alza del empleo—, por lo que la tasa de desocupación bajó del 4,2 % al 4,1 %.

Déficit comercial contenido. Con la vigencia de la tregua comercial anunciada post Liberation day del 2 de abril pasado, los datos de comercio exterior se van normalizando. Tras el salto que mostraron las importaciones en los primeros tres meses del 26 % i.a. —adelantándose al aumento de aranceles— en abril y mayo se estabilizaron y, con ello, el saldo comercial, si bien mantiene el signo negativo, es más estable. Concretamente, en mayo pasado el saldo de la balanza comercial total marcó un rojo de USD 71.500 M, levemente inferior al de mayo de un año atrás, cuando había marcado USD 76.600 M. Como es característico, el resultado negativo se explicó por el déficit en la balanza de bienes, que llegó a USD 97.500 M —vs. USD 100.900 M un año atrás—, mientras que la de servicios marcó un superávit de USD 26.000 M. La mejora del saldo de bienes de mayo estuvo explicada por un alza de 6,0 % i.a. en las exportaciones, que duplicaron el aumento de las importaciones. Con este resultado, en los primeros cinco meses del año, el déficit comercial subió a USD 522.000 M, 46 % más alto que el del mismo período del año pasado —las importaciones aumentaron 15 % i.a., mientras que las exportaciones lo hicieron en 7 % i.a.—, explicado por el alza de 35 % i.a. en el déficit de bienes, que llegó a USD 650.000 M, compensado en parte por el alza de 4,0 % i.a. en el superávit del saldo de servicios.

Tasas presionadas al alza. Los buenos datos del mercado laboral revalorizaron la visión de Powell y las expectativas de recortes para este año volvieron a 2 a partir de septiembre —se eliminó por completo la chance de que la baje en julio— y esto se reflejó también en la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro, que operó al alza, quebrando la tendencia a la baja que había marcado las semanas previas. Concretamente, la UST2Y escaló 15 pb y cerró en 3,89 %, la UST10Y subió 6 pb y cerró en 4,35 %, mientras que la UST30Y quedó en 4,86 %, prácticamente sin cambios respecto a la semana previa. En este contexto, el índice de bonos soberanos retrocedió 0,5 %, en tanto que los bonos corporativos Investment Grade y los High Yield cerraron sin cambios, mientras que los bonos de Mercados Emergentes volvieron a ser los ganadores de la semana, con un alza de 0,4 %. Con este resultado, de la mano de la buena performance de los bonos corporativos, en el último mes el índice de bonos agregado anotó un alza de 0,4 % y de 1,6 % en lo que va de 2025.

Wall Street sigue recuperando terreno. Las acciones continuaron con su sendero alcista, lo que permitió que los tres principales índices de Wall Street volvieran a tocar máximos históricos. La mejor performance se vio en el Dow Jones, con una suba de 2,3 %, seguido del S&P500, que avanzó un 1,7 %, y más atrás el Nasdaq, con un alza de 1,5 %. A nivel sectorial, fue una semana con subas generalizadas, aunque se destacó la de materiales, que logró el mejor desempeño con una ganancia de 4,0 %, seguido por el tecnológico y el financiero, que avanzaron 2,4 %. Con esto, en los últimos 30 días el S&P500 acumuló un alza de 4,9 %, ampliando la ganancia en lo que va del año a 6,7 %, mientras que las del Nasdaq y el Dow Jones llegan a 6,4 % y 5,3 % respectivamente.

Buena semana para Latam. El índice de renta variable global anotó un alza semanal de 1,4 %, aunque si se excluye EE. UU., la misma se reduce a 0,7 % debido a la mala performance que tuvieron las acciones asiáticas, que retrocedieron 1,0 %. Las acciones europeas subieron 0,6 %, mientras que Latam se destacó con un avance de 3,4 % de la mano de Brasil, que subió 4,2 %. Con este resultado, en los últimos 30 días el índice global sin EE. UU. subió 1,6 %, con Latam logrando una ganancia de 5,0 %, mientras que Europa, Japón y China quedaron neutrales. Así las cosas, en lo que va del año, sin EE. UU. las acciones globales subieron 17 %, de la mano de Europa y Latam, que ganaron 27 %, y China más atrás con un avance de 17 %.

Continúa la debilidad del dólar. A pesar del buen desempeño económico y del repunte de las acciones, el dólar tuvo otra semana negativa a nivel global. El DXY retrocedió un 0,4 %, explicado por la suba del euro en 0,5 % y una caída del dólar del 0,1 % frente al yen. Con esto, cerró en 96,99 y llegó a tocar nuevos mínimos desde enero de 2022. El DXY acumula una caída de 10,6 % en el año. Por otro lado, en Brasil el dólar perdió un 1,1 % durante la semana, en tanto que en 2025 pierde un 12,2 % frente al real, que se encuentra en USDBRL 5,42. En contraposición, el oro avanzó un 2,0 % en la semana, lo que resulta en una ganancia de 27,2 % en el año.

Semana positiva para los commodities. Tras haber registrado su peor caída semanal en más de dos años, el precio del petróleo logró cierta estabilidad y registró una suba de 1,5 % en la semana, cerrando en USD 66,5 el barril de WTI. Esta suba se dio a pesar de que la OPEP+ planea aumentar la producción en 411.000 barriles diarios en agosto. EE. UU. tomó nuevas medidas para restringir el comercio de petróleo iraní, aumentando la presión sobre Teherán, con los departamentos del Tesoro y de Estado imponiendo sanciones separadas a empresas. Por su parte, la soja avanzó un 2,8 % en la semana, cerrando en USD 388,1 la tonelada, impulsada por la reducción en las proyecciones de superficie sembrada en EE. UU. y por crecientes preocupaciones sobre la sequía en las regiones del Delta y el Medio Oeste. El cobre tomó un respiro del rally de las semanas previas y retrocedió un 1,0 %, aunque en el mes acumula una ganancia de 3,2 % y de 26 % en lo que va del año.

Lo que viene. La agenda de la semana arranca con los inversores atentos a la expiración de la pausa de abril sobre el aumento de aranceles. Sin nuevos acuerdos comerciales, podrían imponerse gravámenes significativamente mayores a las importaciones de los países afectados. Al respecto, el presidente Trump anunció este domingo que dará tiempo hasta el 1 de agosto para que los países lleguen a un acuerdo con EE. UU. y, de lo contrario, las tarifas volverán a las vigentes el 2 de abril —recordemos que los únicos países que pudieron avanzar en el acuerdo comercial fueron el Reino Unido, China y Vietnam—. En cuanto a datos, en una semana “liviana” se destacan las solicitudes semanales de subsidio por desempleo, el crédito al consumo, el Índice de Sentimiento de las Pequeñas Empresas de la NFIB y el resultado fiscal del gobierno federal de junio. La atención también se centrará en las minutas de la última reunión del FOMC. También arranca la temporada de resultados del 2Q25, con los informes de Delta Air Lines y Conagra Brands.

Los contratos de dólar en A3 operaron al alza en la semana, con subas por encima de 3,5% en todos los tramos, aunque principalmente en el tramo largo. En concreto, los contratos que más subieron fueron los de mayo (4,03%), abril (3,88%) y marzo (3,88%). 

El próximo contrato en vencer es el de julio, que cotiza en $1.268,4 y marca una devaluación directa de 2,3% y mensualizada de 2,6%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el aumento en el dólar correría en niveles en torno al 2,5%: 2,5% en agosto ($1.299,5), 2,5% en septiembre ($1.333) y 2,5% en octubre ($1.367). A partir de ahí, señalan una devaluación que continúa al ritmo de 2,0% promedio hasta mayo del 2026.

La curva de tasas (TNA) se mantuvo estable en todos los tramos. Hasta noviembre se sostiene en un nivel de 31%, donde comienza a caer gradualmente hasta 28% en mayo del 2026.

El volumen operado retrocedió frente al de la semana anterior. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 5,08 M. El viernes 4 de julio el interés abierto cerró en 3,89 millones de contratos, mostrando una caída de 16% m/m y una suba de 99% a/a.

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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 04/07/2025

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La rueda del jueves fue positiva tanto para la renta fija en pesos como en dólares. En el primer segmento, se destacaron los bonos CER, mientras que los dollar-linked fueron los más desfavorecidos y el tipo de cambio se mantuvo estable. En cuanto a la deuda en dólares, tanto los soberanos como los BOPREAL volvieron a anotar otra rueda con ganancias. En paralelo, el Tesoro anunció las condiciones de la licitación del próximo lunes, incorporando instrumentos dollar-linked al menú de opciones disponibles.

Tomando este punto, la Secretaría de Finanzas anunció los términos de la próxima licitación, que tendrá lugar el lunes 7 de julio con liquidación prevista para el jueves 10 –coincide con el último día en que el BCRA dejará de operar LEFIs–. El menú de instrumentos incluye la reapertura de Lecaps con vencimientos entre uno y cuatro meses (S15G5, S12S5, T17O5 y S28N5), así como de los Boncaps T30E6, T30J6 y T15E7. En esta oportunidad, el Tesoro volvió a incorporar instrumentos ajustables por CER, reabriendo el TZXM6, y suma opciones dollar-linked, con la reapertura de la D16E6 y la emisión de un nuevo título con vencimiento en octubre de este año (D31O5). En esta instancia, deberá afrontar vencimientos por $2,9 billones, correspondientes a la Lecap S10L5.

En cuanto al segmento de renta fija en pesos, la rueda volvió a ser positiva, a pesar de que los dollar-linked registraron caídas marginales del 0,1%. La curva a tasa fija subió un 0,2%, con mayores subas en el tramo medio, en tanto que los CER avanzaron un 0,3%, con incrementos generalizados a lo largo de la curva. Al mismo tiempo, los duales cerraron con ganancias del 0,2%.

Por otro lado, los soberanos en dólares mostraron otra rueda consecutiva con ganancias, esta vez más moderadas (0,1%), liderados por el tramo largo de la curva de Bonares y Globales (+0,5%). En paralelo, el riesgo país se mantuvo en 700 pb y los BOPREAL avanzaron un 0,2%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 41.733 M, subiendo en USD 79 M. El tipo de cambio oficial cerró levemente a la baja, retrocediendo 0,4% hasta $1.226,9, al tiempo que el agro liquidó USD 298 M. Respecto a los dólares financieros, el MEP (GD30) aumentó un 0,2%, cerrando en un nivel de $1.241,1, en tanto que el CCL cayó un 0,2% y finalizó en $1.238,64.

Los contratos de dólar futuro operaron al alza y avanzaron un 0,4%. El volumen operado cayó un 30% a USD 898 M, mientras que el interés abierto se mantuvo estable. La devaluación mensual implícita promedio se sostiene en 2,5%, y la TNA de julio se ubica en 39%.

El Merval subió un 0,7% en pesos y un 1,5% en dólares CCL, cerrando en un nivel de USD 1.693. Transener (4,8%), TGS (4,0%) y Pampa (2,4%) fueron las acciones de mejor desempeño. En cambio, Aluar (-1,4%), COME (-1,2%) y CEPU (-1,0%) fueron las que más retrocedieron. Para las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba promedio fue de 1,0%, con IRSA (2,9%), Pampa (2,7%) y Corporación América (2,1%) a la cabeza.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

Tras la fuerte caída de mayo –producto de la menor recaudación del Impuesto a las Ganancias–, en junio los ingresos tributarios volvieron a crecer en términos reales, con una suba del 2,4% i.a. real. Así, la recaudación acumuló un avance del 0,7% i.a. real en el primer semestre. Si se excluye el impacto de la eliminación del impuesto PAIS, el crecimiento real interanual de junio habría sido del 10%.

⚠️A   M O N I T O R E A R

Durante el mes de junio y comienzos de julio, el tipo de cambio oficial continuó presionado al alza a pesar de la fuerte liquidación del agro. El promedio diario de liquidación superó los USD 320 M, y se espera que se sostenga en torno a estos niveles durante las primeras tres semanas de julio. Mientras tanto, el tipo de cambio se mantiene un 3,5% por encima del promedio del último mes.

🚨R I E S G O

En mayo, la formación de activos externos volvió a acelerarse y superó incluso los niveles de 2017: las compras netas alcanzaron USD 3.226 M, con USD 2.283 M concentrados en billetes. La presión superó ampliamente los ingresos por préstamos financieros (USD 1.330 M), lo que dejó a la cuenta financiera con un rojo de USD 1.719 M. Ese déficit fue parcialmente compensado por un superávit comercial cambiario de USD 712 M, explicado por la liquidación anticipada de exportaciones.

El jueves continuó el optimismo tras conocerse el dato de empleo de junio en EE. UU., que resultó mejor a lo esperado, y también se publicó el PMI de Servicios del ISM del mismo mes, que mostró una leve expansión. Las acciones reaccionaron positivamente y marcaron nuevos máximos, mientras que las tasas subieron nuevamente. El dólar logró avanzar tras tres ruedas consecutivas de caídas, al tiempo que el oro retrocedió. En commodities, cayeron el petróleo y el cobre.

En junio de 2025, la tasa de desempleo en EE. UU. bajó al 4,1% desde el 4,2% previo, sorprendiendo al mercado que esperaba un aumento. El empleo no agrícola creció en 147 mil puestos, superando las expectativas y manteniendo la tendencia promedio anual. El sector público y la educación estatal impulsaron gran parte del aumento, mientras que el empleo federal siguió cayendo.

Los tres principales índices de renta variable avanzaron más de un 0,7% y tanto el Nasdaq (+1,0%) como el S&P 500 (+0,8%) anotaron nuevos máximos. Por su parte, el Dow Jones avanzó un 0,8%. Esta nueva suba se dio tras el dato de empleo, que generó optimismo. El sector tecnológico lideró las subas: Nvidia ganó un 1,3% y Synopsys saltó un 4,9%, impulsadas por sólidos resultados vinculados a la inteligencia artificial y la decisión de la Casa Blanca de levantar las restricciones a la exportación de software de diseño de chips hacia China.

En renta fija, ante un dato de empleo sólido que muestra una economía resiliente, la UST2Y subió 10 pb, alcanzando un 3,89%. Al mismo tiempo, la UST10Y avanzó 5 pb hasta 4,35%. De esta manera, el mercado descartó la probabilidad de un recorte de tasas en julio y descuenta dos recortes de tasas para lo que resta de 2025: uno en septiembre y otro en diciembre. A pesar de la mala rueda para los soberanos, los bonos de Mercados Emergentes y los corporativos High Yield avanzaron un 0,2% y un 0,1%, respectivamente, mientras que los Investment Grade retrocedieron un 0,2%.

El dólar mostró una leve suba a nivel global. El DXY avanzó un 0,4% y cerró en 97,16, al mismo tiempo que el oro retrocedió un 0,9% y cerró en USD 3.326,9 la onza. El euro cayó un 0,4% frente al dólar, mientras que el dólar avanzó un 0,9% frente al yen. En Brasil, el dólar sumó otra caída del 0,4% y el USDBRL cerró en 5,40, acercándose a una baja del 13% en lo que va de 2025.

Para commodities, fue una rueda mayormente bajista, con una caída del 0,4% para el petróleo WTI, que cerró en USD 67,2. Este retroceso estuvo ligado a una menor expectativa de demanda por parte de China, que sufrió una desaceleración en el sector de servicios. Por otro lado, el cobre retrocedió un 1,0%.

En junio de 2025, el PMI de Servicios del ISM subió a 50,8, indicando una leve expansión tras un mes de contracción. Mejoraron la producción, los nuevos pedidos y los inventarios, aunque el crecimiento sigue siendo lento y persiste la incertidumbre económica. La presión sobre los precios disminuyó un poco, pero las preocupaciones por tarifas y tensiones en Medio Oriente se mantuvieron, sin afectar la cadena de suministro. Sin embargo, los pedidos acumulados y la entrega de proveedores mostraron una desaceleración.

Con más de un año y medio de gestión y en un año electoral, el esquema económico muestra avances claros. La actividad crece, el frente fiscal se mantiene firme, la inflación baja más rápido de lo esperado y el tipo de cambio se mueve sin grandes sorpresas. El punto débil sigue estando en el frente externo: el superávit comercial se achica, el déficit de la cuenta corriente sube y la falta de reservas internacionales obliga al gobierno a agilizar el financiamiento externo. No hay una crisis a la vista, pero el margen es cada vez más estrecho. Las reservas importan porque marcan ese límite. Definen cuánta estabilidad se puede sostener y cuánta confianza se puede construir. Arrancamos la segunda mitad del año, en la que el contexto político y la caída del saldo comercial le ponen presión al mercado cambiario, complicando la mejora de la posición de reservas internacionales. Mientras tanto, prevemos que, con el superávit fiscal “innegociable”, la desinflación continuará su curso, al tiempo que las tasas de interés seguirán presionadas por la mayor demanda de crédito.

Firmeza del ancla fiscal: la hora de la motosierra. A pesar del deterioro observado en la recaudación de mayo, el Gobierno mantiene la disciplina fiscal como una de sus principales anclas macroeconómicas. En mayo, los ingresos reales del Tesoro cayeron 1,9% i.a., acumulando en los primeros cinco meses del año una merma del 2,4% i.a. El impacto de la eliminación del impuesto PAIS y la caída de las retenciones se sintió: se perdió medio punto del PBI en ingresos en comparación con igual período de 2024. Sin embargo, el gasto primario continúa bajo control, ya que en los primeros cinco meses aumentó 4,6% i.a. real –en parte debido a la base de comparación– mostrando una caída de 2% i.a. real en los últimos dos meses. Esta combinación permitió lograr un superávit primario del 0,9% del PBI en los primeros cinco meses del año, que si bien es inferior al 1,3% registrado en 2024, confirma el compromiso oficial con el equilibrio fiscal. El gasto asociado a la “licuadora” –que incluye jubilaciones, salarios públicos y otras prestaciones sociales, excluyendo la AUH– representa en lo que va de 2025 un 4,5% del PBI, 0,2 pp superior al registrado en 2024, aunque aún se mantiene por debajo del 5,3% observado en 2023. El ajuste real en estos componentes se moderó, reflejando cierta contención social o efecto de base de comparación. En cambio, el gasto vinculado a la “motosierra” –subsidios, obra pública y transferencias corrientes a provincias– bajó a solo el 0,5% del PBI, por debajo del 0,8% de 2024 y muy lejos del 1,8% de 2023. Si bien el equipo económico prevé cerrar el año con un superávit primario de 1,6% del PBI –vs. 1,8% del PBI en 2024– nuestras estimaciones apuntan a 1,3% del PBI, en línea con la meta sugerida por el FMI.

La desinflación avanza. El proceso de desinflación se afianzó en mayo, con un IPC nacional que sorprendió a la baja al marcar un alza de apenas 1,5% m/m, frente al 2,8% m/m promedio de los cuatro meses previos. Con este resultado, en los últimos doce meses el IPC acumuló un suba de 43,5%, el registro más bajo desde 2017 en condiciones normales (sin pandemia). Además, todos los rubros mostraron variaciones moderadas y convergentes, lo que sugiere una baja dispersión de precios, condición necesaria para sostener un proceso desinflacionario. La inflación núcleo (core) descendió de 2,9% a 2,2% m/m; los precios regulados pasaron de 2,5% a 1,3%, y los estacionales cayeron 2,7%. La desaceleración se observa tanto en bienes (de 2,5% a 0,9%) como en servicios (de 3,5% a 2,7%). La clave fue la administración más cautelosa de los precios regulados tras fuertes aumentos en 2024, que habían dejado a este componente 50 puntos por encima del núcleo. El Gobierno parece haber encontrado un equilibrio más pragmático, que le permite ganar tiempo mientras la inflación inercial se acomoda. De cara a los próximos meses, se espera que la inflación mensual se mantenga en torno al 1,5%, con chances de perforar el 1% hacia octubre, si los precios estacionales acompañan y no hay sobresaltos en el tipo de cambio.

La actividad crece, aunque pierde impulso. Luego del fuerte repunte observado en la segunda mitad de 2024, la actividad económica comenzó a mostrar señales de moderación. El crecimiento del 1Q25 fue del 5,8% i.a., pero si se lo compara contra el 4Q24, la expansión se reduce a 0,8% t/t, muy por debajo del 2,0% t/t que había mostrado en los últimos tres meses del año pasado. Es decir, se mantiene la salida de la recesión, pero con un impulso que se va agotando trimestre a trimestre. En términos sectoriales, el patrón es claro: los motores del crecimiento siguen siendo el agro, la energía y los servicios financieros, en tanto que sectores como la construcción, la industria y el comercio continúan rezagados. Este comportamiento responde a un rebote técnico posterior al ajuste profundo del primer semestre de 2024, pero con signos de fatiga estadística hacia adelante. Del lado de la demanda, el panorama se vuelve más complejo: en el 1Q25, las importaciones reales crecieron 43% i.a., impulsadas en parte por la inversión, al tiempo que el consumo privado y el gasto público muestran un ritmo más contenido. El consumo de las familias ya exhibe señales de desaceleración, y el gasto público, si bien se mantiene en niveles estables, no tracciona la actividad. La buena noticia es que el empleo pleno siguió creciendo en el primer trimestre, amortiguando parcialmente el impacto de una desocupación que subió a 7,9%, aunque ese dato se explica más por factores estadísticos que por una destrucción efectiva de puestos de trabajo. En perspectiva, la economía empieza a transitar una fase de menor velocidad. La recuperación post-ajuste ya está en gran parte incorporada en los datos, y la dinámica de los próximos trimestres dependerá de la capacidad del Gobierno para sostener la inversión y normalizar el acceso externo. Por ahora, los motores internos no alcanzan para sostener un ciclo expansivo robusto y prolongado. 

Marcado deterioro del frente externo. El frente externo continúa mostrando señales preocupantes. El dato clave: en el 1Q25, la cuenta corriente registró un déficit de USD 5.000 M, casi el doble del estimado anual por el FMI (USD 2.700 M). Esta desviación no se explica solo por un mayor déficit comercial, sino también por una fuerte caída en la balanza de servicios. Si bien el agro y la energía aportan –el primero por la recuperación luego de la sequía y el segundo con un superávit comercial sostenido–, la industria muestra un rojo estructural que se profundiza. En 2024, el saldo comercial industrial negativo alcanzó los USD 20.000 M, una cifra que no logra compensarse ni con el repunte del agro ni con las todavía incipientes exportaciones mineras. A pesar del buen desempeño puntual de la liquidación del agro en mayo y junio, el perfil de la cuenta corriente para el resto del año sigue siendo deficitario. Y como el Gobierno no puede usar reservas –de hecho, necesita aumentarlas–, el financiamiento externo se vuelve condición necesaria para sostener el equilibrio macro. Esa dependencia se observa claramente en el segundo trimestre, cuando la suba de USD 16.000 M en reservas brutas se explicó casi en su totalidad por ingresos de capitales (sector público y organismos), no por generación genuina de divisas.

Las reservas internacionales, lejos de la meta. Las reservas netas siguen en terreno negativo y alejadas de las metas acordadas con el FMI. A comienzos de junio, el saldo era de -USD 8.000 M, en tanto que el objetivo para el mes es de -USD 2.700 M. Para alcanzar la meta de diciembre, que exige reservas netas positivas por USD 1.800 M, el Gobierno debería acumular cerca de USD 9.800 M en apenas seis meses. Y para lograrlo, debería conseguir USD 15.500 M adicionales. Entre las vías posibles están las compras en el MULC, privatizaciones o colocaciones de deuda. En otras palabras, el 80% del esfuerzo necesario sigue sin fuente concreta. El problema es más estructural que coyuntural. La demanda de dólares para importaciones crece más rápido que la capacidad de generación por exportaciones. Y el Gobierno, en su decisión de priorizar la desinflación, ha optado por no intervenir comprando divisas mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de las bandas. Esto implica que, aun cuando el agro liquida bien, no se acumulan reservas; el Banco Central se autoimpone un freno para no emitir pesos que puedan alimentar presiones inflacionarias. La consecuencia es una macro frágil, donde la estabilidad depende de la entrada continua de capitales externos. En paralelo, los vencimientos siguen corriendo. Para julio, el Gobierno ya tiene los fondos necesarios para hacer frente a los pagos de los Globales, pero cada nuevo vencimiento reaviva las dudas del mercado. No sorprende, entonces, que el riesgo país siga lateralizando, aun cuando hay voluntad de pago, pues lo que falta son los dólares.

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Tasas presionadas. En paralelo al proceso de desinflación, la política monetaria atraviesa una dinámica compleja. La tasa de referencia (TAMAR) continúa corriendo por delante del tipo de cambio y de la inflación. Con devaluaciones en torno al 2,5% m/m y una inflación viajando debajo del 2% m/m, la tasa real se mantiene positiva, estimada en torno al 10% anual, lo que genera presiones en el sistema financiero. En junio, los depósitos totales crecieron 2,3%, pero con una fuerte recomposición hacia plazos fijos y una caída en los depósitos transaccionales. El crédito al sector privado, por su parte, viene creciendo a buen ritmo: si bien se moderó respecto al pico de 4% m/m, aún se expande al 3%, lo que implica una duplicación en términos reales frente al año anterior. Este desbalance entre depósitos y crédito deja al sistema bancario con niveles de liquidez muy ajustados. Los bancos están al límite en términos de encajes, lo que contribuye a mantener las tasas elevadas, a pesar de la baja de la inflación. La contracara es un costo financiero alto para las empresas, en un contexto en el que el crédito debería convertirse en motor del crecimiento. La política del Banco Central –que evita emitir para comprar dólares y prioriza el anclaje nominal vía tasas– sostiene la credibilidad del programa, pero también endurece las condiciones de financiamiento. En resumen, el sistema monetario está estabilizado, pero con tensiones subyacentes: exceso de tasa, baja liquidez, presión del crédito. Mientras se mantenga la prioridad en la desinflación, no se espera un cambio abrupto, pero sí crece el interrogante sobre la sostenibilidad de este esquema cuando se acerque el calendario electoral.

El mercado en junio. La deuda soberana en dólares subió 0,7% en junio, acumulando en lo que va del año un alza de apenas el 2,9%. Las aumentos del mes se concentraron en el tramo corto para ambas legislaciones, con el AL29, AL30, GD29 y GD30 ganando entre 1,2% y 1,9%, mientras que en el año se destacan el GD30 (+4,3%) y el GD38 (+3,6%). Así, el riesgo país cerró en 685 pb. La curva bajo ley local muestra una pendiente levemente negativa, con tasas entre 11,9% para el tramo corto y 11,5% para el tramo largo. En cambio, la ley extranjera luce levemente positiva, con TIR de 10,5% y 11,2%, respectivamente. Por su parte, los BOPREAL avanzaron 0,2% en el último mes y acumulan 8,2% en 2025, siendo los instrumentos de mejor desempeño dentro de la deuda en moneda extranjera. Se destacó el BOPREAL Serie 1-B con subas de 1,1% en el mes y 10,2% en el año, con lo cual rinden entre 5,5%-8,5% TIR. Los subsoberanos ganaron 1,0%, impulsados por Salta 2027 (+2,4%) y Mendoza 2029 (+2,1%), y acumulan 8,1% desde fines del año pasado. Similar fue el desempeño de los corporativos, que en junio aumentaron 0,7% y 3,5% en el año. A pesar de la mejora de los bonos, el Merval cayó 10,5% en dólares CCL en el mes y acumula una baja de 20,7% en 2025, siendo el sector bancario el más golpeado (-12,4%). En los segmentos de deuda en pesos, se destacaron los dollar-linked (+2,1% MTD y +18,0% YTD), liderados por el D16E6 (+3,0%), y rinden devaluación +5,4%. En cuanto a los instrumentos a tasa fija, subieron un 0,1%, impulsados por el tramo corto con 1,4%. Sin embargo, se observó una tendencia al alza en las tasas, que hoy rinden una TEM promedio del 2,7% m/m, frente al 2,4% m/m registrado a fines de mayo. Por su parte, los bonos CER se mantuvieron neutrales, a pesar de que el tramo corto mostró una suba mensual del 0,8%. No obstante, la presión alcista sobre las tasas nominales derivó en una descompresión de las tasas reales, lo que se reflejó en un incremento de los rendimientos de los bonos ajustados por inflación, que pasaron de rendir CER +9% a CER +11%. Por último, los duales retrocedieron 0,8%, arrastrados mayormente por el TTD26 (-1,2%), y ofrecen una TEM de 2,4% más un margen TAMAR de 7,7%.

PERSPECTIVAS 

Bonos soberanos en moneda extranjera. Para estrategias en dólares, mantenemos la preferencia por el tramo medio-largo de la curva de bonos soberanos. Si bien la acumulación de reservas continúa siendo el pilar más débil del programa, creemos que un ancla fiscal sostenida y un triunfo del oficialismo en las elecciones legislativas de octubre podrían habilitar una compresión del riesgo país que permita reabrir el acceso a los mercados internacionales. En este contexto, destacamos al GD35 (TIR 11,2%) y al GD41 (TIR 11,1%) por su capacidad de captar el mayor potencial al alza ante distintos escenarios de caída en el riesgo país en un horizonte de un año. Además, el rendimiento corriente de estos instrumentos se ubica en 5,9% para el GD35 y 6,8% para el GD38, muy por encima del rendimiento corriente que ofrece el tramo corto de la curva.

Deuda BCRA. Para perfiles más conservadores, el BOPREAL Serie 1-C (TIR 8,3%) continúa siendo una alternativa atractiva. Como venimos señalando, estos instrumentos no solo exhiben una volatilidad considerablemente menor a la de los bonos del Tesoro, sino que también han sido los de mejor desempeño en lo que va del año. Su rendimiento supera al de bonos corporativos con duration similar, y el hecho de que venzan durante la actual gestión contribuye a acotar el riesgo. Además, incorporan la posibilidad de cancelación contra impuestos a partir del 30 de abril de 2027.

Créditos corporativos. El levantamiento parcial del cepo cambiario llevó a que las tasas de interés reales se ubiquen en dos dígitos, dificultando el refinanciamiento de muchos emisores de deuda que venían sosteniendo un elevado apalancamiento. Dada la eliminación de la brecha, la emisión de instrumentos dollar-linked prácticamente se descontinuó por baja demanda. A su vez, la apreciación del tipo de cambio afectó los márgenes de empresas del sector transable y la sequía de 2023 perjudicó puntualmente al sector agroquímico y/o agropecuario. Esto motivó una serie de incumplimientos, tales como Surcos, Los Grobo Agropecuaria & Agrofina, Celulosa Argentina y Grupo Albanesi / GEMSA, que terminó generando un rebalanceo de carteras. Más allá de esta circunstancia y dados los achicamientos de spreads vs. bonos soberanos, consideramos que es un buen momento para aumentar exposición en cartera de ON, considerando muchas emisiones que han salido recientemente.

1. En el tramo corto, privilegiamos ON bajo ley local como Tecpetrol TTC7O (vto. 22/04/2026), con una TIR del 5,9% y cupón del 5,98% TNA e YPF YM35O (vto. 27/02/2027), con una TIR del 6,8% y cupón del 6,25% TNA. En ley extranjera sugerimos Pampa MGC9O (vto 08/12/2026) con TIR de 6%; Mastellone 2026 (MTCGO; TIR 10%); Raghsa 2027 (RAC4O; TIR 7,9%) y Telecom 2026 (TLC1O; TIR 7,1%). 
2. En el tramo largo, preferimos ON bajo ley extranjera en donde destacamos YPF 2031 (ticker YMCUO) garantizado por exportaciones con TNA de 7,4% MD 4,1; Telecom 2033 (ticker TLCPO) con TIR 8,9% MD 5,5; Transportadora de Gas del Sur 2031 (Ticker TSC3O) con TIR 7,4% y MD 4,5x; AA2000 2031 (ticker ARC1O) con TIR 7,8% y MD 4,77x; Pampa 2034 (Ticker MGCOO) TIR 7,8% y MD 6,5 y VISTA (ticker VSCVO) TNA 8,2% y MD 5,9x.

Créditos subsoberanos. Como parte de una estrategia conservadora, también tiene sentido sumar créditos subsoberanos a la cartera, especialmente ante las expectativas de una compresión del riesgo. A estos precios, los bonos provinciales están ofreciendo tasas similares a los soberanos y BOPREAL. Las provincias han presentado buenos resultados fiscales en 2024, mejorando su superávit primario a través de reducciones más fuertes en el gasto que en ingresos –que cayeron por la merma en transferencias discrecionales desde Nación, a excepción de Neuquén, que registró un aumento en los ingresos gracias a una mejora en las regalías–. Destacamos los bonos de: Salta 2027 (SA24D; TIR 9,2%), Córdoba 2029 (CO27D; TIR 9,55%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 8,5%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 8,55%) y Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 8,76%).

Deuda en pesos. La tendencia al alza de las tasas observada en el último mes, producto de las tensiones de liquidez en un contexto de reordenamiento monetario, nos lleva a privilegiar los instrumentos a tasa fija, particularmente en el tramo corto, con tasas que van del 2,6% TEM al 2,7% TEM. Con este reordenamiento en marcha, la renta fija en pesos no estará exenta de volatilidad, aunque no puede descartarse una moderación en las tasas de interés en el corto plazo. En concreto, recomendamos la Lecap S29G5 con una TEM del 2,6% y la Lecap S30S5 con una TEM del 2,5%. Por otro lado, si la inflación continúa consolidándose, eso podría llevar a una caída moderada en las tasas nominales, aunque estas aún seguirían elevadas en términos reales producto de las tensiones de liquidez actuales. En este sentido, destacamos los bonos duales para estrategias de más largo plazo, por su beneficio de doble cobertura. En particular, el TTM26 (2,3% TEM o margen del 4,2% TNA) y el TTJ26 (2,4% TEM o margen del 4,7% TNA) lucen atractivos. Si bien nuestras proyecciones anticipan una caída en las tasas nominales, la TAMAR promedio proyectada se ubica por encima de la TAMAR breakeven actual del 23,5% TNA del dual TTM26, lo que implicaría que este instrumento pague la tasa variable al vencimiento, superando el rendimiento a finish de un Boncap con duration similar. Por otro lado, destacamos el Boncer TZXM6 (CER +12,9%), que incluso contemplando un sendero optimista de inflación podría captar un mayor retorno directo (26,1%) que la alternativa a tasa fija (22%). En cuanto a los instrumentos dollar-linked, la dinámica del frente externo podría presionar al alza el tipo de cambio, que estimamos se depreciaría a un ritmo promedio del 2% m/m hacia el tercer trimestre y se aceleraría al 4,3% m/m en la previa electoral. Dicho esto, el bono dollar-linked TZVD5 (devaluación +4,1%) con vencimiento en diciembre de este año es una alternativa a seguir de cerca, ya que su devaluación implícita directa se ubica en 13,5%, por debajo de nuestras proyecciones.

Rofex. Con los actuales precios de mercado de futuros, el sintético a tasa fija, que implica vender un contrato futuro y comprar un bono dollar-linked de mismo plazo, todavía ofrece rendimientos por encima de una Lecap. En concreto, el sintético TZVD5 con el futuro de diciembre ofrece una TEM de 2,97%, comparada contra el 2,7% que ofrece la Lecap a diciembre T15D5. De la misma manera, el sintético D16E6 con el futuro de enero 2026 presenta una TEM de 3,02%, superior al 2,81% de la Lecap a enero T30E6. No obstante, es importante señalar la complejidad de esta estrategia, en particular por las exigencias de garantías y la compensación diaria derivada del mark-to-market.

Acciones. El índice Merval viene registrando una caída desde los USD 2.035 a comienzos de mayo hasta los USD 1.655 de comienzos de julio, en un escenario donde el riesgo país se mantiene oscilando entre los 720/650 puntos básicos y el TCRM del dólar CCL se mantiene en niveles mínimos de los últimos años. Hemos mencionado que el mercado accionario se anticipaba a una caída del riesgo país si mirábamos el spread vs. la curva que venía cotizando en términos históricos, y últimamente el accionar del mercado da muestras de cierta contracción en este spread. Seguimos siendo selectivos en el plano local, sugiriendo PAMP y BYMA como activos a tener en cartera. 

1. PAMP cotiza a ratios trailing de EV/EBITDA 4,5x y PER 7,4x y se encuentra dando pasos firmes para lograr alcanzar en el 2030 un EBITDA de USD 2.000 M desde los USD 1.045 M que proyectamos para el 2025. El desarrollo de Rincón de Aranda para producir petróleo, su participación del 20% en Southern Energy para exportar GNL desde Río Negro, la ampliación de demanda local de gas y sinergias respecto a las modificaciones en el mercado de generación eléctrica que se vienen a partir de noviembre de este año serán los motores que expliquen este salto. Hoy el market cap de PAMP es de tan solo USD 3.764 M y cotiza a 1,08x de su valor libros.
2. BYMA viene dando muestras de gran crecimiento en el volumen operado tanto de renta fija y variable como así también de dinero y derivados, lo que nos permite suponer un EBITDA 2025 de USD 190/200 M desde los USD 140 M obtenidos en 2024. Post pago de dividendos, cuenta con activos financieros propios por USD 300 M y posee un market cap de USD 1.217 M.

En lo que se refiere a CEDEARs, VIST, TEN y TXR nos siguen gustando dadas las perspectivas de dichos papeles en cada uno de los sectores y los ratios a los que cotizan. El 11 de julio conoceremos los datos al 2Q25 de Vista Energy, donde explicarán las sinergias existentes con las facilidades y otros activos adquiridos a Petronas en el bloque La Amarga Chica, contiguo a Bajada del Palo Oeste. A su vez, actualizarán escenarios para los próximos años. Esperamos una producción promedio de 160.000 BOED para 2026, lo que implicaría un aumento del 25% en la producción vs. 2025 y un EBITDA estimado de USD 2,2 b. Hoy VIST cotiza a un ratio EV/EBITDA 2026 de 3,2x.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de julio de 2025.

El mercado financiero estadounidense atraviesa una transformación estructural de gran magnitud. Se está desplazando progresivamente de las estrategias activas, como la selección individual de acciones, hacia estrategias pasivas que buscan replicar el rendimiento de índices de referencia.

En este contexto, los fondos pasivos se encaminan a alcanzar los USD 17,4 billones bajo gestión en 2025, consolidando su liderazgo sobre los fondos activos, que desde 2024 han pasado a un segundo plano.

Un motor clave detrás de esta tendencia es el auge de los fondos cotizados o ETFs, que han democratizado el acceso a estrategias pasivas de bajo costo para inversores de todo tipo.

El fondo SPDR S&P 500, disponible en Argentina como CEDEAR bajo el código SPY, se ha convertido en un emblema de las inversiones pasivas. Con aproximadamente USD 640 mil millones bajo gestión, es el ETF más grande del mundo. Replica el índice S&P 500 con un costo anual de apenas 0,1%. Su rendimiento en los últimos 20 años fue de 655%, lo que equivale a un retorno promedio anual del 10,6%.

Otro ETF relevante es el SPDR Gold Trust (GLD), que sigue el precio del oro. Además de su retorno de largo plazo comparable al del S&P 500, este instrumento ofrece ventajas en términos de diversificación. 

De hecho, una cartera compuesta en un 60% por el S&P 500 y un 40% por oro, con rebalanceo trimestral, habría superado ligeramente el rendimiento de ambos activos por separado, con una menor volatilidad y una caída máxima más acotada.

El auge de las estrategias pasivas también se apoya en la creciente evidencia empírica que cuestiona la efectividad de la gestión activa. Según datos de S&P Global, más del 75% de los fondos de acciones estadounidenses no logran superar el rendimiento del S&P 500 en horizontes de mediano (3 a 5 años) y largo plazo (10 a 20 años).

No obstante, esta revolución pasiva no está exenta de riesgos. Uno de los más discutidos es su impacto potencial sobre la eficiencia del mercado. Al replicar mecánicamente los índices sin evaluar el valor relativo de los activos, los fondos pasivos podrían contribuir a distorsiones en la formación de precios y alimentar burbujas financieras. La asignación de capital se realiza de forma automática en función de la capitalización de cada compañía, sin distinción entre empresas subvaluadas o sobrevaluadas.

Otro punto de preocupación es la concentración del poder de voto en un puñado de grandes gestoras. Los tres mayores gestores de fondos pasivos (BlackRock, Vanguard y State Street) administran conjuntamente más de USD 15 billones en acciones y ejercen influencia sobre decisiones clave en miles de empresas. Por ejemplo, poseen bajo su tutela, en conjunto, cerca del 20% del capital accionario de gigantes como NVIDIA y Apple.

En suma, el crecimiento de las estrategias pasivas representa una evolución profunda y en muchos aspectos positiva para los mercados, al ofrecer eficiencia, accesibilidad y costos bajos. Sin embargo, también plantea desafíos relevantes en términos de gobernanza corporativa y estabilidad financiera. Como en toda transformación estructural, el equilibrio entre eficiencia y resiliencia será clave para determinar su sostenibilidad a largo plazo.