Cn la brecha aún subiendo, los contratos futuros de Rofex avanzaron un un 0,6% promedio...
En una semana con la brecha aún subiendo, los contratos futuros de Rofex operaron al alza y avanzaron un 0,6% promedio. Las principales subas estuvieron en los contratos de finales de 2025: noviembre 25 (1,0%), septiembre 25 (1,1%) y octubre 25 (0,9%).
El próximo contrato en vencer es el de diciembre, que cotiza en $1.035 y marca una devaluación directa de 0,4% y mensualizada de 2,9% –0,9 puntos por encima del crawling peg de 2,0%–. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan un crawling peg en torno al 2,4%: 2,8% en enero ($1.064), 2,3% en febrero ($1.082) y 2,1% en marzo ($1.100). Desde allí, los precios señalan una devaluación de 1,9% promedio hasta noviembre del 2025.
De esta manera, la curva de tasas (TNA) se volvió a empinar en casi todos sus tramos: para diciembre-marzo muestra una pendiente negativa, en la cual los rendimientos caen rápidamente desde 35% en diciembre hasta 26% en marzo, en donde se sostienen hasta noviembre del año que viene.
El volumen operado mostró una suba, con 2,7 millones de contratos comercializados en los últimos cinco días hábiles. El viernes 27 de diciembre, el interés abierto cerró en USD 3.225 M, una suba de 2% m/m y de 113% a/a.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
✅D A T O P O S I T I V O D E L A S E M A N A
La confianza en el Gobierno sigue en niveles superiores al 50%, manteniéndose prácticamente estable en los 12 meses de gobierno y ubicándose prácticamente en el mismo nivel que al año de gobierno de Néstor Kirchner y superior al de todos los presidentes desde ese momento. Esto es muy importante para respaldar las reformas que el gobierno quiere llevar a cabo y en un año electoral donde debe fortalecer su rol en el Congreso.
⚠️A M O N I T O R E A R
En las últimas dos semanas, la tasa de los corporativos CCC norteamericanos se amplió 42 puntos básicos, alcanzando el 10,1%. Este aumento refleja un creciente pesimismo del mercado respecto al contexto internacional, lo que representa una señal negativa para la deuda argentina. Dado que los bonos soberanos argentinos mantienen una alta correlación con el índice CCC, podrían verse afectados por la disminución en el apetito global por activos de riesgo.
🚨R I E S G O
En noviembre el turismo emisivo aumentó 64% i.a. y el receptivo cayó 28% i.a., esto deja un saldo negativo de 266.000 turistas internacionales que le pone presión a la balanza de servicios. De continuar esta tendencia el déficit en enero y febrero podría ser superior al millón de turistas como en el verano de 2018 cuando el saldo de turismo fue superior a los USD 1.200 M mensuales.
Noticias locales: el país hoy.
El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de diciembre de 2024 alcanzó 2,66 puntos, lo que equivale a una imagen positiva del 53,2%. Esto representó una disminución del 0,3% respecto al mes anterior y una caída interanual del 7,1%. A pesar de esta baja, la confianza en el Gobierno se mantiene por encima del 50%, mostrando estabilidad a lo largo de los 12 meses de gestión y obteniendo niveles similares a los del primer año de gobierno de Néstor Kirchner, superiores a los de todos los presidentes posteriores. Este nivel de confianza es clave para respaldar las reformas que el Gobierno busca implementar, especialmente en un año electoral en el que necesita fortalecer su posición en el Congreso.
El informe de diciembre de 2024 señala una significativa reducción en las expectativas de inflación para los próximos 12 meses. El promedio se ubicó en 45% y la mediana en 30%, alcanzando el nivel más bajo desde enero de 2021. Por regiones, las expectativas de inflación del interior del país fueron inferiores al resto (40,6%), seguido por CABA (50%) y GBA (52,2%), todas con disminuciones respecto al mes anterior.
El BCRA registró ventas netas por USD 599 M, la mayor venta desde octubre de 2019. Este resultado respondió al levantamiento del impuesto PAIS sobre las importaciones, que había llevado a las empresas a postergar pagos hasta la eliminación del tributo. Con esto, las compras acumuladas en diciembre descendieron a USD 727 M, prácticamente la mitad de los USD 1.326 M acumulados al viernes, y comparan contra compras por USD 1.329 M al 26 de noviembre. Por su parte, las reservas brutas retrocedieron USD 131 M, en línea con las ventas de USD 179 M del viernes, cerrando con un stock de USD 32.419 M.
El dólar oficial subió 1,25 pesos diarios, cerrando la jornada en $1.029. De esta manera, en las últimas cinco ruedas el ritmo de devaluación se mantiene en un 2,4% TEM.
Por otro lado, los dólares financieros volvieron a subir. El MEP (GD30) avanzó un 1,0%, cerrando en $1.172, mientras que el CCL registró un alza del 0,7%, ubicándose en $1.185. Así, las brechas con el dólar oficial se posicionaron en 14% y 15%, respectivamente.
Los bonos soberanos en dólares tuvieron una suba promedio de 1,1%, con TIRs que se ubican entre el 10,1% y el 11,7%, y paridades que promedian el 72,5%. Como resultado, el riesgo país cerró en torno a los 630 pb. Por su parte, los BOPREAL del Banco Central registraron una leve caída del 0,1%.
En la deuda en moneda local, la jornada fue negativa tanto en pesos como en dólares para la tasa fija y los CER. Los bonos dollar-linked avanzaron un 0,1% en pesos, con un rendimiento promedio de devaluación +6,7%. Le siguieron las Lecap, que retrocedieron un 0,6%, y el TO26, que cayó un 1,2%. A estos precios, los instrumentos a tasa fija rinden entre 2,3% y 2,9% TEM. Finalmente, los bonos ajustables por CER registraron una baja del 0,9%, con rendimientos que oscilan entre CER +5,1% y CER +9,4%.
Los contratos de futuro de dólar tuvieron una jornada al alza, con un incremento promedio del 0,15%. Los mayores avances se registraron en los contratos de julio y agosto (0,30%) y septiembre (0,29%). De esta forma, la devaluación mensual implícita para noviembre de 2025 se mantiene en 1,8%.
El Merval registró un incremento del 2,1% en pesos y un 0,3% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 2.189. Los sectores de comunicación, construcción y financiero lideraron el impulso, con las acciones de BYMA (+9,2%), Telecom (+8,1%) y Cresud (+6,8%) presentando las mayores alzas. En paralelo, las principales bajas correspondieron a Aluar (-0,9%), Edenor (-0,4%) y Mirgor (-0,3%). En cuanto a las empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York, también se destacó una jornada positiva, encabezada por Telecom (+6,4%), Cresud (+5,6%) y Loma Negra (+3,3%). Por el lado de las bajas, Edenor (-1,0%), Mercado Libre (-0,7%) y Despegar (-0,7%) fueron las más relevantes.
Noticias globales: el mundo hoy.
Tras el feriado navideño, la renta variable tuvo una rueda estable. Tanto el S&P 500 como el Nasdaq retrocedieron un 0,1%, mientras que el Dow Jones se mantuvo neutral. Entre las "siete magníficas", se registraron caídas en Alphabet (-0,24%), Amazon (-0,87%), Meta (-0,72%), Tesla (-1,76%), Nvidia (-0,21%) y Microsoft (-0,28%), mientras que Apple avanzó un 0,32%.
En cuanto a la renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro se mantuvieron en los niveles más altos en siete meses. La UST2Y no registró cambios respecto al martes y quedó en 4,33%, mientras que la UST10Y cerró en 4,59%, aunque durante la rueda llegó a ubicarse en 4,63%. En este contexto, los índices de renta fija tuvieron una jornada levemente positiva, con subas del 0,1% en los bonos del Tesoro, los corporativos Investment Grade y High Yield, así como en los de mercados emergentes.
El US Dollar Index (DXY) se mantuvo sin cambios en 108,15. Avanzó un 0,3% frente a la libra y un 0,4% frente al yen, que cerró en USDJPY 158, el nivel más alto desde mediados de julio. En Brasil, el USDBRL retrocedió un 0,3% hasta USDBRL 6,17 tras las intervenciones del Banco Central de Brasil con USD 3.000 M –acumula USD 17.000 M en las últimas semanas– para sostener el tipo de cambio.
En los commodities, lo más relevante fue el petróleo, que cayó un 0,2% y cerró en USD 70 el barril, a pesar de un recorte en los inventarios de EE. UU. y la expectativa de mayor demanda por parte de China. En el segmento de agrícolas, la soja ganó un 1,3% y alcanzó los USD 363, a pesar de la expectativa de cosecha récord en Brasil. En cuanto a los metales, el oro subió un 0,7% y se ubicó en USD 2.631 la onza.
El dato económico del día fueron las solicitudes iniciales de desempleo, que cerraron en 219.000, una disminución de 1.000 respecto a la semana anterior. El dato fue mejor de lo que el mercado esperaba (224.000), mostrando que el mercado laboral sigue sólido.
Noticias locales: el país hoy.
En noviembre, el turismo receptivo registró 505,1 mil turistas, un 19,2% menos que un año atrás, mientras que el turismo emisivo alcanzó los 662,3 mil turistas, con un aumento del 43,2% i.a. De esta forma, el undécimo mes del año registró un saldo negativo de 157,2 mil visitantes internacionales por todas las vías de acceso al país. Se destaca la reversión en la afluencia de países limítrofes. Los países con mayores caídas en el turismo receptivo fueron Uruguay (-50,9%), Bolivia (-33,4%) y Chile (-28,3%), mientras que los países con mayor aumento en el turismo emisivo fueron Chile (+141,5%) y Paraguay (+74,7%).
En el primer día sin impuesto PAIS, el BCRA sintió la presión de la demanda y registró ventas netas por USD 179 M, a pesar de que el agro realizó un buen aporte liquidando más de USD 130 M. Con esto, en el acumulado mensual totaliza compras netas por USD 1.326 M, en línea con las compras acumuladas de USD 1.316 M al 22 de noviembre. Por su parte, las reservas brutas tuvieron una caída de USD 316 M y cerraron con un stock de USD 32.550 M.
El dólar oficial aumentó $2,3 pesos diarios y cerró la rueda en un nivel de $1.027,75. Con esto, en lo que va de diciembre el BCRA mantiene el ritmo de devaluación del oficial en torno al 2,0% m/m.
Los dólares financieros volvieron a tener una jornada alcista, aunque no se habrían registrado intervenciones del BCRA. El MEP subió un 0,8% y cerró en $1.157, mientras que el CCL avanzó un 0,7%, alcanzando los $1.175. De esta manera, las brechas se ubican en 13% y 14%, respectivamente.
Los bonos soberanos en dólares operaron al alza y subieron un 0,3%. Con esto, los rendimientos se encuentran entre 10% y 11% de TIR, y las paridades están en un promedio del 72%. En cuanto a la deuda del Central, los BOPREAL cayeron un 0,5%.
Por su parte, la deuda en moneda local tuvo una jornada mayormente positiva en pesos y negativa en dólares. En primer lugar, los dollar-linked subieron un 1,0% y se encuentran rindiendo entre devaluación +5,8% y devaluación +9,3%. La tasa fija y CER ambos subieron un 0,3%, mientras que el TO26 cayó un 0,8%. De esta manera, las Lecap rinden entre 2,3% y 2,6% TEM, y los CER están en un nivel de entre CER +3,1% y CER +9,5%.
Los contratos de futuro de dólar tuvieron una leve caída de 0,06%. Así, la devaluación mensual implícita para noviembre de 2025 continúa en 1,8%.
El Merval subió un 1,4% en pesos y un 0,8% en dólares CCL. Con esta suba, cerró en un nivel de USD 2.129. Las principales alzas fueron para Edenor (+6,5%), BYMA (+5,4%) y BBVA (+3,3%), mientras que las acciones que más retrocedieron fueron Holcim (-1,4%), Aluar (-0,3%) y Banco de Valores (-0,1%). En cuanto a las acciones que cotizan en Nueva York, la noticia del día fue Despegar, que, tras ser adquirida por Prosus por USD 1.700 millones, subió un 32,4%. Una vez que se apruebe la transacción, dejará de ser una empresa pública. En segundo y tercer lugar se ubicaron Edenor (+5,2%) y Central Puerto (+2,4%). Del lado de las bajas, las principales fueron Globant (-1,0%), Galicia (-0,5%) y Ternium (-0,4%).
Noticias globales: el mundo hoy.
Impulsados por las acciones tecnológicas, en especial del sector de semiconductores, el S&P 500 y el Nasdaq comenzaron la semana con subas del 0,3% y 0,6%, respectivamente, mientras que el Dow Jones continuó con la tendencia negativa de diciembre, retrocediendo un 0,1%. En particular, Nvidia avanzó un 3,69%, al tiempo que TSMC, Broadcom y AMD registraron alzas cercanas al 5%. En el caso de las grandes tecnológicas, Alphabet subió un 1,57%, Meta un 2,49% y Tesla un 2,27%.
En cuanto a la renta fija, las tasas de los bonos del Tesoro continuaron al alza tras la reducción de la proyección de recortes de tasas a solo dos durante 2025 y el incremento de las preocupaciones por una mayor inflación, alimentadas por nuevas amenazas arancelarias por parte de Trump. En concreto, el rendimiento de la UST10Y subió 8 pb, alcanzando el 4,60%, mientras que la UST2Y avanzó 4 pb, ubicándose en 4,35%. En este contexto, el índice de los bonos del Tesoro retrocedió un 0,3%, arrastrando al resto de los índices: los corporativos Investment Grade y High Yield cayeron un 0,3% y 0,2%, respectivamente, a la par de los bonos emergentes, también con una baja del 0,3%.
El dólar DXY continúa fortaleciéndose, con una suba del 0,4%, alcanzando su nivel más alto en dos años y cerrando en 108,1. Se apreció frente al euro (+0,2%), la libra (+0,3%) y el yen (+0,5%). En Brasil, las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal persisten a pesar de la aprobación del paquete de recortes de gastos en el Congreso, sumadas a las perspectivas de mayor inflación. Como resultado, el USDBRL subió un 1,8%, ubicándose en 6,20.
En el segmento de commodities, el petróleo WTI retrocedió un 0,3% y finalizó la jornada en USD 69,2, afectado por las persistentes preocupaciones sobre una posible sobreproducción en 2025. En cuanto a los metales, el oro cayó un 0,4%, cerrando en USD 2.609 la onza. Sin embargo, acumula un alza del 26,5% en lo que va del año, impulsada por los conflictos geopolíticos y la creciente demanda de oro por parte de los Bancos Centrales. Por último, la soja registró una caída del 0,5%, alcanzando USD 362,2 la tonelada.
En el dato económico del día, las órdenes de bienes durables en EE. UU. disminuyeron un 1,1% m/m en noviembre, ubicándose en USD 285,1 mil millones, tras un aumento revisado al alza del 0,8% en octubre y muy por debajo de las expectativas de mercado, que anticipaban una caída del 0,4% m/m. Esta baja estuvo impulsada por el retroceso en transporte (-2,9% m/m), bienes de capital (-2,6% m/m), productos metálicos (-1,6% m/m) y computadoras y productos electrónicos (-0,7% m/m). Por otro lado, destacaron los pedidos en maquinaria, que registraron un incremento del 1% m/m.
Sovereign (Treasury and Central Bank), local currency, sub-sovereign, and corporate bonds.
General Outlook
Milei's Argentina closes 2024 with very positive results across almost all fronts, reinforcing a favorable environment for Argentine assets. Milei delivered on his "chainsaw" promise, achieving a primary surplus of 2.1% of GDP in the year's first eleven months. This fiscal anchor has been the cornerstone of the economic program: it has brought inflation down to 2.5% m/m (compared to 25.5% m/m in December 2023) and narrowed the exchange rate gap to 12% (vs. 160% pre-Milei). In the official fx market, the government has been purchasing dollars at a daily rate of $84 M over the past 30 days, accumulating $19.5 B for the year.
Additionally, the real economy shows significant recovery: October 2024 activity levels exceeded November 2023 levels by 0.6%, real wages have seen seven consecutive months of recovery, and poverty is estimated to have fallen to 39% in Q3 2024 (vs. 55% in Q1 2024). This positive context is reflected in the government’s high approval ratings, which remain elevated above 50%, positioning it well for a strong performance in the 2025 midterm elections.
However, risks to the economic program remain significant. With the devaluation pace currently at 2.0% m/m (and expected to drop to 1.0% m/m), the real exchange rate has already returned to its 2023 lows. This has reflected in the current account, which has been in deficit since June. With net reserves still at a negative balance of -$3,000 M, the government’s room to maintain an appreciated real exchange rate is extremely limited.
The favorable macroeconomic backdrop could sustain the momentum in fixed income markets, particularly for sovereign and subsovereign debt, which offer higher yields. As for Corporate Credits, , the increased demand spurred by tax amnesty has led to compressed yields, encouraging investors to explore opportunities in longer maturities. Carry trade, while still profitable under the fx intervention scheme, now poses a precarious risk-reward balance. We believe Argentina’s assets still hold potential for upside, although the ceiling is coming into view.
Executive Summary
We remain positive on Argentine sovereign credits ahead of the 2025 legislative elections. Despite recent gains, Argentine debt still offers significant upside, with spreads higher than peers like Angola and Nigeria. The 2025 midterm elections will be pivotal, as strong legislative results would validate economic reforms and strengthen La Libertad Avanza’s position. The flat yield curve favors short-term bonds due to manageable risk and near-term disbursements, while long-term bonds could outperform if the market starts pricing Milei’s reelection with high probabilities. On the Central Bank curve, we see value in Strip A for its short-term yield potential and in Strip C as a conservative alternative to Treasury bonds, both benefiting from all payments falling within Milei’s current term.
Carry Trade should come back supported by the Central Bank's interventions, but it’s risk-return profile remains unnatractive. Even in a conservative scenario where the fx gap stabilizes at 12.5%, the annualized return matches that of sovereign bonds, offering no additional compensation for the higher risk of significant losses if the fx gap widens. At current levels, we favor extended durations and remain indifferent between CER and fixed-rate bonds, with breakevens aligning with our inflation forecast of 25% for 2025.
Fiscal improvements and high yields maintain provincial debt's appeal. Provincial public accounts showed robust performance in 2Q24, with revenues declining 13% y/y in real terms but primary expenditures falling even further by 23%, leading to a financial surplus of 8.6% of total revenues. Top-performing provinces included Jujuy, with a fiscal surplus of 39%, and Neuquén, whose oil royalties rose to 33% of total revenues, bolstering its fiscal position. Preferred picks are Neuquén 2030 unsecured, Mendoza 2029, Córdoba 2027 and Jujuy 2027.
We maintain our recommendation to extend duration in Argentinian corporates. Long-end yields remain in the high 7s, supported by excellent credit quality and significant liquidity following record levels of corporate debt issuance. Four key factors sustain this favorable outlook: global monetary easing, demand stability driven by tax amnesty-related investor behavior, improved macroeconomic conditions, and reduced refinancing risks due to deleveraging. Key recommendations include Mastellone 2026, Pampa 2029, YPF 2031 Secured, Transportadora Gas del Sur 2031 and Vista 2035.
Sovereign Bonds (Treasury and Central Bank)
Treasury Yield Curve - General Overview: Midterms Ahead
Since our last report (LINK), country risk fell by 70bps to 680bps, marking a new low under Milei's administration and returning to February 2019 levels. As a result, the yield curve is pretty much flat around YTM 11% and Argentina seems very close to regaining access to financial markets in 2025.
Argentina’s success has not been fully priced in, and the debt still presents interesting upside potential upside. Argentina’s weighted Z-spread (a proxy of country risk) currently stands at 707 bps, still higher than those of similar emerging market economies such as Angola (660 bps), Nigeria (522 bps), and El Salvador (433 bps). Should spreads compress to such these levels, Argentine bonds could see a respective average upsides of 11%, 17% or 24% over the next 12 months. If yields were to remain at current levels, Argentine bonds would offer an average total return of 9%.
The yield curve slope should steepen so that disbursements under Milei’s administration have a lower discount rate. This would favor the short end, which sees the majority of its disbursements (50%-61%) during Milei's administration, while the long end extends payments into future administrations, with only 7%-17% falling due by the end of 2027.
However, the long end of the curve benefits from very positive scenarios, where the "level" effect of yield compression is expected to more than offset the impact of "slope" steepening. On top of that, the yield discount for longer maturities may converge toward that of shorter durations if the market starts pricing in the prospect of Milei's reelection in 2027.
The 2025 midterm elections are shaping up to be the primary driver of Argentine asset performance. The critical variable to monitor will be the ruling coalition's results, as this will effectively gauge popular support for the current economic and political program. A clear legislative victory would be the most favorable scenario for the markets: it would validate the ongoing macroeconomic stabilization efforts, position La Libertad Avanza strongly for re-election in 2027 and significantly bolster its standing in Congress.
For now, the most likely scenario is a strong electoral outlook the government. According to the UTDT Government Confidence Index, Milei’s approval rating stands at 53%, the highest for a first-year administration. The Argentine population seems to have placed greater value on lower inflation and a strong macroeconomic stabilization over the decline in activity and the erosion of real wages. With expectations of a sustained recovery in wages and the real economy in 2025, the government’s image is unlikely to face significant setbacks.
However, fx and activity risks could undermine the government’s standing ahead of the elections. First, as inflation becomes less of a concern, the average voter’s priorities are likely to shift toward economic activity. If this shift happens too quickly and the government fails to deliver tangible improvements in activity, Milei’s approval could weaken. Additionally, the high exchange rate risk inherent in the current economic program presents a significant threat: a devaluation, may reignite inflationary pressures and negatively impact economic activity. Lastly, unforeseen events could also adversely influence public opinion.
Central Bank Yield Curve - General Overview: Value in Strips A to C
Central Bank bonds continue to "underperform" relative to their Treasury counterparts. Over the past 30 days, the BOPREAL gained 0.2%, five percentage points below Treasury bonds. As a result, their spreads have narrowed to much more reasonable levels: the C and D strips offer yields of 10%, just 1 percentage point below the similar-maturity ARGENTINA 2030.
We still see no premium in having the Central Bank as an issuer. Its historical lack of independence makes it unlikely to honor commitments if the Treasury defaults. Moreover, BOPREAL bonds under Argentine law offer weaker protection than Treasury bonds under New York law. The Treasury’s ability to prepay obligations, as seen with January 2025 maturities, underscores its priority access to foreign currency over the Central Bank.
However, conservative investors may value the fact that all BOPREAL’s payments are due within Milei’s administration. Considering political risk, we believe payments maturing before the 2027 presidential elections should be subject to a lower discount rate compared to those maturing afterward.
In this sense, Strip C represents a conservative alternative to ARGENTINA 2030 Arg Law. The bond’s dual is pretty much free at $0.3 per $100.0 when compared to Strip D. Offering similar yields (11.6% vs. 12.4%) and duration (2.1% vs. 2.3) but having all its payments under Milei (vs. 50%). Assuming all payments are honored, when the BOPREAL put becomes effective in April 2027 holders will be able to receive $112.5, which represents a direct yield of 28% with no reinvestment or 29% if cash flows are reinvested at the risk free rate. To break even, the 2030 bond should be priced at YTM 9% ($90) or at YTM 11% ($87) respectively. In our view, this is a little above face value so we prefer the Treasury bond.
We see a lot of value in Strip A, which we expect to offer a direct yield close to 5,0% over 5 to 7 months. Bondholders without tax obligations will need to sell their positions at a discount, though we expect this to be relatively modest around 3,0%. May and June are key months for companies’ Income Tax payments, with nearly 20% of the annual revenue of this tax coming during this period. May and June collections are estimated to sum up between $4 or $6 billion, which represents between 4 and 6 times the remaining amount of the BCRA bond. But the Income tax accounts for only 30% of total expected revenue for 2025, so demand should be even higher. In any case, by year-end, total tax revenue from May will be 16x to 23x the bond's remaining value.
Top Picks:
ARGENTINA 2029 NY Law (YTM 14,6%, Price $75,0, MD 1,9). Ideal candidate to aim for a curve steepening, so that the discount rate for payments under Milei’s administration are lower than the subsequent ones. In this regard, the 2029 bond recovers 75% of its investment under Milei's administration, thanks to its aggressive amortization scheme of 10%.
ARGENTINA 2035 NY Law (YTM 11,2%, Price $68,1, MD 6,1). The 2038 bond stands out as the preferred option in our 12-month scenarios discussed above.
BOPREAL Series 1 – Strip A (YTM 22,9%, Price $94,1, MD 0,3). We see significant value in Strip A, with expected returns around 5.0% over 5 to 7 months, and anticipate modest discounts of around 3.0% for non-tax-exempt bondholders. May and June are critical for Income Tax payments, projected to generate $4–$6 billion, far exceeding the BCRA bond's remaining value and indicating strong demand through year-end.
BOPREAL Series 1 – Strip C (YTM 11,5%, Price $88,1, MD 2,2). As discussed above, Strip C represents a conservative alternative to ARGENTINA 2030 as it offers similar yields for a similar duration; although we still lean toward its Treasury counterpart.
Local Currency
General Overview: Financial Fx Interventions put a ceiling on the gap.
Peso-denominated strategies had a negative performance since our last report. Interest rates dropped after the Central Bank cut the Monetary Policy Rate to 32%, while the fx gap reached a low of 5% and then rebounded to its current 12% level. The overall result was negative: Fixed-rate instruments lost between -0.8% and -2.6%. CER bonds had a more mixed performance: gaining up to 1.2% but losing up to 6.1%. Meanwhile, dollar-linked bonds registered losses between 2.9% and 5.7%.
Carry Trade should come back supported by the Central Bank's intervention in the financial fx market. As expected, the monetary authority is taking an active stance in setting a ceiling for the fx gap through interventions in the financial fx market. Given it decided to intervene with a 15% fx gap, it seems the economic team may be comfortable with an fx gap closer to 10%. This strategy has proven effective in previous months, as the mere expectation of intervention deters speculative activity and keeps dollar demand in check.
At this prices, the risk-return profile of the carry trade looks very asymmetric. For instance, a 30-day Lecap currently offers a monthly rate of 2.8%. Assuming the fx gap remains at 12,5%, the dollar return would be 0.9% per month, or an annualized rate of YTM 11% in line with Treasury bonds. However, if the fx gap raises in five points to 17,5%, total return would result in a direct loss of 3,4%, which results in an annualized rate of YTM -34%. Would the fx gap return to it’s 33% average value in 2024, then direct dollar loses would amount to -14,7% in a month (YTM -85%).
Regarding instrument selection, we like extended durations while we remain indifferent between CER bonds and fixed-rate ones. Breakevens signal a 20% inflation for 2025, in line with our projections of 25%.
Top Picks:
Fixed Income LECAP 15 August 2025 (YTM 36%, MD 0,45).
Fixed Income BONCAP 13 February 2025 (YTM 32%, MD 1,15).
Inflation-Linked June 2025 (Inflation+7,2%, MD 0,5).
Inflation-Linked June 2026 (Inflation+8,8%, MD 1,4).
Subsovereign Bonds
General Overview: 2Q24 results published.
The Ministry of Economy of Argentina has updated the fiscal data for the provinces through 2Q24.
As in the first three months of the year, provincial public accounts performed strongly in 2Q24, registering a primary surplus of 10.0% and a financial surplus of 8.6% of total revenues. As a result, in the first half of 2024, provinces accumulated a fiscal surplus of 10.6% of total revenues, the best result on record. This compares to a fiscal surplus of 0.3% in the first half of 2023 and 7.0% in 2022.
The improvement in provincial fiscal results was due to a decline in revenues offset by an even larger adjustment in spending. Specifically, total revenues fell 13% YoY in real terms, driven by an 11% YoY reduction in provincial revenues and a 15% YoY drop in transfers from the federal government (including an 8% YoY decrease in shared revenue and a 78% YoY reduction in discretionary transfers). On the expenditure side, primary spending decreased by 23% YoY, mainly due to a real contraction of 58% YoY in investment and 20% YoY in wages. As a result, provinces accumulated a fiscal surplus of 10.6% of total revenues in the first half of 2024, compared to 0.3% in the same period last year and 7.0% in 2022.
Among bond-issuing provinces, those with the best fiscal performance improvement (in fiscal results and as a share of total revenue) were Jujuy (39% in 2Q24 vs. 4% in 2Q23); Tierra del Fuego (17% vs. -14%); Mendoza (21% vs. -2%); and Neuquén (14% vs. -3%). In contrast, the provinces with the least improvement (or a deterioration) were City of Buenos Aires (10% in 2Q24 vs. 12% in 2Q23); Chaco (6% vs. 5%); and Santa Fe (5% vs. 3%).
Regarding the issuance of new debt, the City of Buenos Aires suspended the repurchase offer for its 2027 bond of up to USD 550 million, as the volume of offers received did not justify the operation. In parallel, the jurisdiction decided not to proceed with the issuance of new securities intended to finance the payment of these maturities.
Top Picks:
Neuquen 2030 unsecured (YTM 9,0%, Price $94,9, MD 2,4): Vaca Muerta keeps bostering Neuquen’s fiscal income and in the last twelve months Oil Royalties represented 33 percent of total income (compared to 30% and 27% one and two years prior respectively). The downside of this trend if the province’s greater exposure to fluctuations in oil prices. We prefer the 2030 unsecured bond, which offers a rate premium of 1,5 points over the secured alternative.
Mendoza 2029 (YTM 9,6%, Price $92,5, MD 1,9): The province of Mendoza has reported strong fiscal results in 2024. By September, it has accumulated a financial surplus of $1.486 billion, which represents 13% of its revenues. This is significantly higher than the 5% surplus recorded by the same month in 2023 (an election year), but lower than the 19% surplus seen in September 2022. With this, the province is on track to finish the year with an accumulated surplus of around 5% of its revenues.
Córdoba 2027 (YTM 10,8%, Price $94,2, MD 1,5): Córdoba has a strong track record and, among the 14 bond-issuing provinces, in 2024 it presented the fifth best fiscal result (18% of total revenues). Within the curve, we suggest the 2027 bond for it’s higher yield.
Jujuy 2027 (YTM 12,8%, Price $95,1, MD 1,1). The province of Jujuy reported the best fiscal results for any bond-issuing province in 2Q24, 1H24 and in the last twelve months. Jujuy’s higher yield is probably explained by it’s high debt of 44% of total income. However, we believe that this risk is limited given that 57% of its debt is with the national government, making it more manageable compared to obligations with private entities or multilateral organizations.
Corporate Yield Curve
General Overview: Opportunities to extend duration
The primary corporate debt market remained very active in December, marking the second-best month of the year in terms of financing. Issuances totaled USD 1.6 billion, second only to the USD 2.1 billion issued in October. Notable transactions included Vista Energy's 10-year bond at 7.625% for USD 660 million, Pampa Energía's 10-year bond at 7.875% for USD 360 million, and MSU Energy's debt exchange of USD 400 million (from the 2025 6.875% bond to the 2030 9.750% bond).
Overall, we recommend positioning in the belly/long end of the corporate curve, which offers yields in the high 7s, excelent credit quality and has significant liquidity following the large volume of debt issuances. We
We believe duration exposure is justifies as yields are likely to remain at current levels. Four key factors support this view:
For the short end of the corporate curve, we recommend sacrificing some credit quality in pursuit of higher returns. This allows us to obtain similar yields to the long end with reduced duration exposure, while still maintaining a good credit selection. In this regard, we highlight the Mastellone 2026 credit.
Top Picks:
Mastellone 2026 (YTM 8.3%, Price $103,8 MD 1.4): Arcor and Danone have a one-year window to exercise a call option granting them 51% ownership of the company. Meanwhile, the Mastellone family and the investment fund Dallpoint Investments hold a put option, also with a one-year term.
Pampa 2029 (YTM 8.2%; Price $103.3; MD 3.5): Pampa's gas production grew 37% in the second quarter and reached new record highs. In addition, the first wind turbines of its new wind farm were commercially commissioned. On top of that, the company is acquiring the entire Rincón de Aranda block in Neuquén, which is expected to start producing oil in 2027. Debt level remains low and the company has a very strong cash generation from electricity and gas supply.
YPF 2031 Secured (YTM 7.7%; Price $105.6; MD 4.5): As a result of the development of Vaca Muerta, YPF became the main oil exporter in Argentina. Debt looks sustainable both in the short and long term: the company has USD 1 billion in Cash and regular access to financial markets to face maturities for USD 1.9 billion in the next 12 months. This instrument is collateralized against exports, so given the premium that this collateralized instrument has, we see it as cheap.
Transportadora Gas del Sur 2031 (YTM 7.8%; Price $103,8; MD 4.9): he company's leverage ratio is very low; to the point that Net Debt is at a negative stock of USD 122 M; which compares to a USD 650 M EBITDA.
Vista 2035 (YTM 7.8%; Price $103,8; MD 4.9): Vista is a leading shale oil company in Vaca Muerta with a robust inventory of up to 1,150 ready-to-drill wells. With proven reserves of 318.5 million barrels of oil equivalent (85% oil), Vista presented a strong production of 72,8 thousand barrels of oil equivalent per day (+42% vs. 2023) and reduced lifting costs to $4,5 per barrel of oil equivalent (-$0,6 vs. 2023). The company maintains a solid balance sheet, a net leverage ratio of 0.65x, and significant cash liquidity.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 20/12/2024
Los contratos de futuros de Rofex operaron al alza esta semana, subiendo un 1,0% promedio...
Los contratos de futuros de Rofex operaron al alza esta semana, subiendo un 1,0% promedio. Los principales incrementos estuvieron en los contratos a partir de mediados de 2025: noviembre 25 (1,7%), octubre 25 (1,4%) y mayo 25 (1,2%).
Diciembre es el próximo contrato en vencer, que cotiza en $1.037 y marca una devaluación directa de 1,1% y mensualizada de 3,0%; 1,0 punto por encima del crawling peg de 2,0%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en torno al 2,3%: 2,6% en enero ($1.064), 2,2% en febrero ($1.080) y 2,0% en marzo ($1.095). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación de 1,8% promedio hasta noviembre del 2025.
De esta manera, la curva de tasas (TNA) se empinó en todos sus tramos: para diciembre-marzo muestra una pendiente negativa, con rendimientos que caen rápidamente desde 36% en diciembre hasta 24% en abril, nivel que se mantiene hasta noviembre del año que viene.
El volumen operado mostró una caída, con 2,0 millones de contratos comercializados en los últimos cinco días hábiles El viernes 20 de diciembre el interés abierto cerró en USD 3.169 M, una suba de 6% m/m y de 120% a/a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
Otra mala semana para el mercado global, incluyendo una de las peores ruedas del año. Las caídas fueron generalizadas en bonos, acciones y commodities en un contexto en el que el dólar siguió fortaleciéndose. Esto obedeció a las repercusiones de la última reunión de la Fed. Si bien la autoridad monetaria cumplió su promesa y las expectativas al bajar la tasa de referencia 25 pb hasta 4,50%, el comunicado que emitió fue más duro de lo previsto: estima sólo dos recortes para 2025 y un leve incremento en la tasa terminal. La noticia golpeó el ánimo de los inversores que nuevamente se ajustaron a un escenario de higher for longer. Esto último presionó al alza a los rendimientos de los bonos del Tesoro que terminaron la semana en el nivel más alto desde mayo y le dio un nuevo impulso al dólar que alcanzó el nivel más alto en dos años. Mientras tanto, los datos económicos siguieron siendo muy buenos, con una actividad que confirma su buen dinamismo, con las expectativas de los consumidores en alza pero con la inflación por encima de lo deseado. En cuanto a esto último, el informe más reciente de ingresos y gastos del consumidor de noviembre trajo cierto alivio al registrarse un alza del PCE menor a la esperada lo que permitió que la última rueda de la semana cierre con el mercado en alza, compensando parte de las pérdidas de los días previos. Se viene la última semana del año en el que no habrá publicaciones relevantes que puedan cambiar la historia de este 2024 que nos deja con una economía americana que superó todas las expectativas en cuanto a crecimiento, con tasas de desocupación en niveles históricamente bajos pero con una inflación que marcó resistencia para converger al objetivo de política monetaria. Despedimos un año con una excelente performance de las acciones que batieron nuevos récords históricos mientras que la renta fija estuvo golpeada por el alza en las tasas de interés.
Volvieron los halcones. En la última reunión del año, la Fed recortó la tasa de interés de referencia en 25 pb, tal como lo había prometido en septiembre y cumpliendo con las expectativas del mercado que esperaban esta decisión con más del 90% de probabilidad, dejándola en un rango de 4,25%-4,5%. Esta decisión se sumó al recorte jumbo de 50 pb en septiembre y a la de 25 pb en noviembre, acumulando una baja de 1 pp en el año. A pesar de esta decisión, la mala noticia fue que el mapa de proyecciones que publicó la Fed junto al comunicado —el Dot-plot— mostró que las autoridades ahora anticipan solo dos recortes de tasas en 2025, por un total de 50 pb, la mitad de lo que proyectaba en el trimestre anterior, llegando a una tasa de 3,75-4,0% para fin del año que viene. Otro dato hawkish fue que volvieron a elevar su proyección de tasa terminal hasta 3%. La entidad también revisó al alza sus previsiones de crecimiento del PBI para 2024 —2,5% i.a. frente a 2% i.a. en la proyección de septiembre— y 2025 —2,1% i.a. frente a 2% i.a.—, mientras dejó en 2,0% i.a. la de 2026. De manera similar, las proyecciones de inflación del PCE se ajustaron al alza para este año —2,4% i.a. vs 2,3% i.a.—, para 2025 —2,5% i.a. vs 2,1% i.a.— y para 2026 —2,1% i.a. vs 2% i.a.—. Lo mismo ocurrió con la inflación PCE core, con previsiones más elevadas para 2024 —2,8% i.a. vs 2,6% i.a.—, 2025 —2,5% i.a. vs 2,2% i.a.— y 2026 —2,2% i.a. vs 2% i.a.—. Por otro lado, el desempleo se prevé menor este año —4,2% vs 4,4%— y en 2025 —4,3% vs 4,4%—, mientras que la previsión se mantuvo en el 4,3% para 2026. Recordemos que las proyecciones de 2024 para PBI y PCE corresponden a la variación interanual del cuarto trimestre. Reflejo de la preocupación que generaron la dinámica reciente de los precios —sin mencionar los riesgos que generan algunas propuestas económicas del presidente electo— en la conferencia de prensa posterior, Powell estuvo enfocado nuevamente en los datos de inflación más que en el mercado laboral, lo que es un cambio respecto a las anteriores en las que las mayores preocupaciones venían por el lado de la actividad y el impacto en la tasa de desocupación.
La actividad no afloja. Más allá de los vaivenes del mercado ante las palabras de Powell —se nota una regla en no sorprender con sus decisiones pero dejando la puerta abierta a flexibilidad en la política a seguir—, la actividad económica en EE. UU. sigue mostrando una notable fortaleza. En la última semana se publicó la tercera y última estimación del PBI del 3Q24, la cual elevó el crecimiento al 3,1% t/t anualizado, superando el 2,8% t/t que habían marcado las estimaciones preliminares y posicionándose como la mayor tasa de crecimiento registrada en lo que va del año. El muy buen dinamismo fue motivado por el consumo privado que subió un 3,7% t/t, impulsado por el consumo de bienes (+5,6% t/t) y servicios (+2,8% t/t). La inversión fija creció un 2,1% t/t, destacando un aumento en equipos (+10,8%), mientras que las estructuras y la inversión residencial cayeron. El consumo gubernamental subió un 5,1% t/t, y el comercio neto fue menos negativo gracias a revisiones al alza en exportaciones (+9,6% t/t) e importaciones (+10,7% t/t). El buen comportamiento se mantiene en lo que va del último trimestre, tal como lo reflejó el PMI compuesto preliminar de diciembre que subió a 56,6 desde 54,9 en noviembre —el mejor desempeño desde marzo de 2022— impulsado por un aumento en los servicios que se ubicó en 58,5, frente a 56,1 en noviembre y el más alto desde octubre de 2021, que compensó la desaceleración del sector manufacturero que marcó 48,3 —vs. 49,7 del mes anterior y el más bajo en tres meses—. También fueron alentadores los datos de ventas minoristas que aumentaron 0,7% m/m en noviembre, superando las expectativas del mercado de 0,5% m/m. El buen momentum de la actividad quedó confirmado con el informe de ingresos y gastos de las familias de noviembre, el cual mostró que los ingresos subieron 0,3% m/m y 5,1% i.a., mientras que el gasto repuntó 0,4% m/m y 5,4% i.a., por lo que la tasa de ahorro de las familias quedó en 4,4% de los ingresos, apenas 2 pb por debajo al de noviembre del año pasado —recordemos que el mercado esperaba un derrumbe de la tasa de ahorro que limitaría el alza del consumo—. Medido a precios constantes, el consumo subió 0,3% m/m, recuperándose del 0,1% m/m de octubre, impulsado por el consumo de bienes que subió 0,7% m/m mientras que el gusto amargo lo aportó el consumo de servicios que solo subió 0,1% m/m, el peor desempeño desde enero. Con todo esto, las proyecciones del Nowcast de Atlanta del PBI del 4Q24 apuntan a una expansión de 3,1% t/t anualizado que de cumplirse implicaría que en 2024 la actividad habría crecido 2,8% i.a., casi lo mismo que en 2023 y por encima del 2,5% de 2022.
¿Alivio temporal? Como lo destacamos en los informes semanales de la segunda mitad de este año, la dinámica de la inflación obligaba a la prudencia dado que el repunte que venía marcando la alejaba de la convergencia al objetivo de la Fed del 2% anual. Así lo marcó el IPC y el IPC core que a noviembre marcaban un alza de 2,6% i.a. y 3,3% i.a., respectivamente. La buena noticia la aportó el PCE que, contrario a las expectativas en noviembre, marcó un alza de sólo 0,1% m/m, aunque la interanual subió al 2,6% —en línea con IPC—, en tanto que el PCE core subió 0,1% m/m y 2,8% i.a. —vs. 3,3% del IPC core—. La mala nota la dio el PCE super core —excluye vivienda— que en el último mes aceleró su marcha al marcar un alza de 0,3% m/m y 2,6% i.a.
Tasas presionadas. El duro discurso de la Fed, sumado a los síntomas de una economía recalentada y con la incertidumbre que genera el plan económico de Trump, siguieron presionando sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro que cerraron la semana en el nivel más alto desde mayo. Concretamente, en la última semana la UST2Y subió 8 pb hasta 4,32% y la UST10Y lo hizo 13 pb hasta 4,53%, acumulando en lo que va de diciembre un alza de 14 pb y 33 pb respectivamente. Con este marco, el índice de bonos agregado perdió 1,0% en la semana con retrocesos en todos los segmentos: los bonos del Tesoro bajaron 0,9%, los corporativos Investment Grade 1,6% y los High Yield 1,0%. Con este resultado, en lo que va del mes acumulan una caída de 2,1%, siendo los corporativos IG los más golpeados con un retroceso de 3,2%. También fue una mala semana para los bonos emergentes que cayeron 1,7%, estirando a 2,8% la pérdida en lo que va de diciembre.
Sin rally navideño. El contexto de tasas de interés más altas volvió a golpear a la renta variable que se encamina a cerrar diciembre en rojo, aunque esto no le quitaría la excelente performance que tuvieron a lo largo del año. Concretamente, en la última semana el S&P 500 retrocedió 2,2% —la baja llega a 3,0% si tomamos el índice equiponderado—, el Dow Jones 2,5% y la onda negativa también llegó al Nasdaq que cayó 1,9%. Todos los sectores que componen el S&P 500 operaron a la baja, entre los que se destacó el energético con un retroceso de 5,7% en la semana —12% en el mes—. Con estos resultados, en lo que va de diciembre, el S&P 500 acumula una caída de 1,9% —se extiende a 5,8% si tomamos el índice equiponderado— en la que solo registraron subas el sector de consumo discrecional que subió 3,0%, impulsado por Tesla que ganó 22% y Amazon con una suba de 8%, y el sector Tecnológico —Apple y Microsoft ganaron 7,2% y 3,1% respectivamente—. El Russell 2000, que agrupa a las empresas más chicas y que tuvieron una excelente performance luego de la victoria de Trump, continuó bajo presión, perdiendo 4,7% en la semana y 8,2% en lo que va del mes.
Súper dólar. La fortaleza de la economía americana, con un tono más duro de la Fed en un contexto internacional mucho más incierto para el resto del mundo, le dieron un nuevo impulso al dólar DXY que cerró la semana en el nivel más alto de los últimos dos años. En la última semana, subió 0,6%, impulsado por la ganancia de 0,7% frente al euro y 1,7% frente al yen japonés. Respecto al real brasileño, con la fuerte intervención que realizó el BCB en el mercado, en la semana solo subió 0,7% —cerró en USDBRL 6,08, pero llegó a cotizar en USDBRL 6,30–.
Lo que viene. La agenda económica prácticamente está cerrada dado que los principales indicadores económicos ya fueron publicados y los mercados tendrán una semana reducida por los feriados navideños. Así las cosas, no se esperan grandes novedades para el cierre de un año que será recordado por la excelente performance de la renta variable americana que esquivó todos los riesgos que se le fueron presentando, como la incertidumbre política, y con tasas de interés altas en un entorno de un sólido andar del nivel de actividad, con buena dinámica del empleo y del consumo.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Semana mixta para el mercado local. Mientras los indicadores financieros mostraron volatilidad, las señales macroeconómicas continuaron sólidas. En el plano financiero, aunque el riesgo país alcanzó nuevos mínimos, el repunte de los dólares financieros impactó negativamente en la deuda en pesos. Por otro lado, los datos económicos reflejaron un contexto muy positivo, destacándose el superávit fiscal y comercial de noviembre en un entorno de recuperación de la actividad económica y mejora de los indicadores sociales, con salarios en ascenso. En la última semana del año, no solo estaremos atentos a la evolución de la brecha cambiaria y las compras del BCRA, sino también la publicación de datos importantes para evaluar la salud del frente externo. Entre ellos, las estadísticas de turismo internacional –fundamentales para analizar el impacto de la apreciación cambiaria en el turismo receptivo y emisivo– y el Informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario de noviembre, que ofrecerá mayor claridad sobre la dinámica cambiaria al cierre del año.
Contundencia fiscal. En noviembre, el Sector Público Nacional registró el superávit primario más alto de los últimos seis meses, equivalente al 0,24% del PBI, al tiempo que el superávit financiero alcanzó el 0,06%, reflejando una elevada carga de intereses asociada a los pagos al FMI. En el acumulado de los primeros 11 meses del año, se logró un superávit primario del 2,1% del PBI y un financiero del 0,6%, en contraste con los déficits del mismo período de 2023 (-1,7% y -3,1%, respectivamente). En términos de ingresos, se observó una contracción real del 7% i.a., arrastrada principalmente por caídas en conceptos como IVA (-4% i.a.), Bienes Personales (-40% i.a.) y rentas de la propiedad (-41% i.a.), compensada en parte por un aumento en Ganancias (+4% i.a.). Por el lado del gasto primario, este cayó un 25% i.a. real, explicado por fuertes reducciones en planes sociales (-55% i.a.), obras públicas (-76% i.a.) y transferencias a provincias (-68% i.a.). Las jubilaciones, incluyendo bonos, tuvieron una leve baja del 2%, en tanto que la Asignación Universal por Hijo (AUH) fue la única partida con un incremento significativo (+110% i.a.). En el acumulado del año, los ingresos se contrajeron un 7% real, fundamentalmente por la caída de los ingresos tributarios (-4% i.a.), mientras que el gasto primario registró una reducción del 29% i.a. real. Entre los principales factores de ajuste se destacaron las obras públicas (-78%), jubilaciones (-18%), salarios y universidades (-20%), subsidios (-32%), planes sociales (-32%) y transferencias no automáticas a provincias (-68%).
Superávit comercial. En noviembre, el saldo comercial total registró un superávit de USD 1.234 M, marcando un cambio significativo respecto al déficit de USD 559 M en el mismo mes de 2023. En los primeros 11 meses de 2024, el superávit acumulado ascendió a USD 17.198 M, contrastando con el déficit de USD 7.943 M en igual período de 2023. Este resultado fue impulsado por un crecimiento del 31,6% i.a. en las exportaciones, que alcanzaron USD 6.479 M gracias al aumento en las cantidades exportadas (+35,5% i.a.), en especial en productos primarios (+57% i.a.) y manufacturas agropecuarias (+55% i.a.), pese a una caída del 2,8% i.a. en los precios. Por otro lado, las importaciones totalizaron USD 5.245 M, un 4,3% i.a. por debajo de noviembre de 2023 y casi USD 900 M menores a las de octubre de este año. Esta disminución se debió a retrocesos tanto en los precios (-3,9% i.a.) como en las cantidades importadas (-0,2% i.a.), en un contexto influido por la expectativa de eliminación del impuesto PAIS.
Superávit de la cuenta corriente. En el 3Q24, la cuenta corriente presentó un superávit de USD 1.401 M, representando una mejora notable frente al déficit de USD 6.047 M del mismo período en 2023. Este resultado estuvo impulsado por un saldo positivo en la balanza comercial de bienes, que alcanzó los USD 5.371 M, explicado por un incremento interanual en las exportaciones (+USD 3.244 M) y una reducción en las importaciones (-USD 3.501 M). Por otro lado, la balanza de servicios continuó siendo deficitaria, con un saldo negativo de USD 1.609 M en el trimestre, prácticamente sin cambios frente al mismo período del año pasado. Dentro de este rubro, se observó un aumento en el déficit de la cuenta de viajes (USD 1.531 M vs. USD 1.300 M en el 3Q23), en parte compensado por una mejor performance en las exportaciones netas de servicios basados en el conocimiento. En cuanto a la cuenta de rentas de la inversión, el déficit fue de USD 2.725 M, mostrando una mejora de USD 700 M respecto al 3Q23 debido a menores utilidades devengadas por empresas de IED, en especial en el sistema financiero. Por su parte, el ingreso secundario cerró con un superávit de USD 363 M, aunque fue USD 104 M inferior al registrado en el mismo trimestre del año anterior. A pesar del superávit en la cuenta corriente, las reservas internacionales disminuyeron en USD 2.930 M durante el trimestre, debido a los pagos netos de deuda externa por parte del gobierno nacional.
Se recupera la actividad. En octubre, la economía creció un 0,6% m/m desestacionalizado (-0,7% i.a.), acumulando seis meses consecutivos de expansión. Las revisiones realizadas por el INDEC para meses previos, como septiembre, que pasó de -0,3% m/m a 0%, indicaron que la actividad económica alcanzó en agosto los niveles de noviembre de 2023 y los superó en octubre, situándose un 0,6% por encima. A nivel sectorial, 10 actividades registraron caídas interanuales, destacándose la pesca (-49,9%) y la construcción (-14,5%), junto con descensos en sectores como hoteles y restaurantes, industria y servicios públicos. En contraste, sectores como la minería (+7,4% i.a.), el agro (+2,3% i.a.) y la intermediación financiera (+1,8% i.a.) mostraron crecimientos. La revisión de datos, junto con la mejora de octubre, elevaron el crecimiento acumulado de la actividad económica al 0,8%. Esto consolidó un año en el que la contracción del 2,1% esperada se concentró únicamente en el primer cuatrimestre. Desde mayo, la economía se estabilizó o creció mes a mes, haciendo que el proceso recesivo de 2024 sea uno de los más breves de las últimas décadas.
Se recuperan los salarios. En octubre, los salarios registrados crecieron por encima de la inflación por séptimo mes consecutivo, con un aumento nominal del 4,1% m/m y un incremento real del 1,3% m/m. Dentro de este segmento, los salarios privados registrados subieron un 4% m/m, mientras que los públicos lo hicieron en un 4,3% m/m. En términos reales, los salarios privados registrados se encuentran un 5,5% por debajo del nivel de noviembre de 2023, en tanto que los salarios públicos acumulan una caída del 15% en el mismo período. Por otro lado, en mayo (últimos datos disponibles), los salarios del sector privado no registrado mostraron un aumento nominal del 7,7%, superando la inflación del 4,2% y logrando un incremento real del 3,3%. A pesar de esta recuperación, en mayo aún se ubicaban un 14% por debajo del nivel de noviembre de 2023 en términos reales.
Mejora el empleo y baja la pobreza. En el tercer trimestre de 2024, el mercado laboral mostró una leve estabilidad, con una tasa de actividad del 48,3% y una tasa de empleo del 45%. La tasa de desempleo se ubicó en 6,9%, disminuyendo frente al trimestre anterior, aunque aún 1,2 pp por encima del nivel registrado en el 3T23. Aunque el empleo total se mantuvo prácticamente estable con 21,2 M de trabajadores (+2.300 interanual), persiste un fenómeno de precarización laboral. La caída de 379.000 asalariados formales (-3,7% i.a.) fue compensada por un incremento de 378.000 no asalariados (+7% i.a.) y un leve aumento de 4.000 asalariados informales. Los asalariados formales, que representan el 46% del empleo total, alcanzaron sus niveles más bajos desde el 4T23, mientras que los no asalariados e informales se situaron en niveles similares, con 5,7 M de empleados cada uno, representando una proporción creciente del mercado laboral. En este contexto, el informe sobre distribución del ingreso del 3T24 permite estimar una pobreza del 38,8% para el trimestre, en línea con el nivel del 3T23. Este dato sugiere que lo peor de la crisis ha quedado atrás, tras el pico del 54,8% alcanzado en el 1T24.
La recuperación apuntala la confianza del consumidor. En diciembre de 2024, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) subió un 2,3% m/m, consolidando la tendencia alcista observada a lo largo del año, con solo tres retrocesos en enero, junio y septiembre. Este crecimiento estuvo liderado por mejoras en los subíndices de Situación Personal (+3,5%), Bienes Durables e Inmuebles (+2,0%) y Situación Macroeconómica (+1,4%). A nivel regional, el Gran Buenos Aires sobresalió con un incremento del 8,5% m/m, mientras que CABA y el interior del país mostraron descensos. Este desempeño refleja una mejora sostenida en la percepción de las condiciones actuales y una consolidación del optimismo hacia el futuro, aunque con marcadas heterogeneidades según niveles de ingresos y regiones.
Reservas en alza. En la última semana, el stock bruto de reservas internacionales del BCRA aumentó en USD 929 M, cerrando en USD 32.866 M, el nivel más alto desde junio del año pasado. Este incremento semanal se dio a raíz de USD 442 M de compras en el mercado cambiario –acumulando en lo que va del mes compras netas por USD 1.378 M–, mientras que el resto obedeció al ingreso de fondos de organismos internacionales y a mayores encajes en moneda extranjera. El sólido ritmo de compras en el mercado de cambios continúa siendo respaldado por el constante ingreso de divisas del sector agroexportador, que en la última semana liquidó USD 544 M. Asimismo, el resto del flujo provino principalmente del canal financiero, a través de la liquidación de préstamos en moneda extranjera.
Se aceleran los créditos en moneda extranjera. Como venimos destacando en los últimos informes, al tiempo que los depósitos en moneda extranjera continúan cayendo, los préstamos en la misma moneda muestran una aceleración. Entre el 8 y el 12 de diciembre (últimos datos disponibles), los depósitos en dólares disminuyeron USD 206 M, en tanto que los préstamos aumentaron en USD 236 M, superando así los USD 10.000 M de stock. En lo que va del mes, los depósitos retrocedieron USD 1.138 M, mientras que los préstamos aumentaron USD 836 M, un incremento que supera el total registrado durante todo el mes anterior. Como resultado, la relación préstamos/depósitos subió al 32%. Será crucial monitorear esta dinámica, ya que la caída en los depósitos podría limitar el margen para el crecimiento de los préstamos, aunque por el momento aún tienen un amplio espacio para continuar expandiéndose.
Se mantiene el crawling, pero la brecha repuntó. A pesar de la desaceleración de la inflación y el deterioro del frente externo debido a la depreciación del real brasileño, el BCRA mantiene sin cambios el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial, que se mantiene en torno al 2,0% m/m. En contraste, los dólares financieros reaccionaron con fuerza tras tres meses de estabilidad, registrando un alza del 7% tanto en el MEP como en el CCL. Esto llevó a que las brechas con el tipo de cambio oficial escalaran al 10% y 14%, respectivamente, alcanzando los valores más altos desde el 15 de noviembre pasado. Es importante destacar que la suba no fue mayor debido a la intervención del BCRA en el marco de la fase 2 del programa monetario, utilizando las divisas adquiridas en el mercado de cambios para comprar bonos.
Floja semana para el carry trade. En una semana marcada por alta volatilidad en los dólares financieros, la deuda en pesos mostró un desempeño débil medido en dólares. Los bonos dollar-linked lideraron las subas con un incremento del 2,8% en pesos (-3,8% en dólares), con tasas que comprimieron hasta devaluación +7%. En segundo lugar quedaron los bonos CER, que registraron un alza del 0,8% (-5,6% en dólares), dejando sus rendimientos en CER +6% a 2025 y CER +9% a partir de 2026. Finalmente, las Lecap ocuparon la última posición con un aumento semanal del 0,7% en pesos (-5,7% en dólares). A los precios actuales, los instrumentos a tasa fija rinden un promedio del 2,6% TEM a 2025 y 2,3% TEM a 2026. Con estas variaciones, el mercado está reflejando en los precios una inflación estimada del 2,2% m/m para diciembre y del 20% i.a. para 2025. Por otro lado, las expectativas de devaluación para fines de 2025 se ajustaron a la baja, proyectándose un ritmo promedio de 1,7% m/m en los próximos 12 meses.
Soberanos en dólares al alza. Los bonos del Tesoro en dólares tuvieron una semana destacada, con un avance promedio del 1,4%, lo que llevó al riesgo país a ubicarse en nuevos mínimos de 671 pb. Esta performance fue notable considerando el adverso contexto global: la deuda de emergentes comparables cayó un 0,6%, mientras que el rendimiento de los CCC estadounidenses se amplió en 43 pb hasta el 10,1%. Por su parte, la deuda del Banco Central, representada por los BOPREAL, registró subas promedio del 0,4% durante la semana. En cuanto a los bonos subsoberanos y corporativos, ambas curvas mostraron un leve incremento semanal del 0,1%.
Vuelan los bancos. En la última semana, el Merval mostró un buen dinamismo en moneda local, con un alza del 4,1%. Sin embargo, debido al aumento del CCL, medido en dólares retrocedió un 3,0%, cerrando en USD 2.112. El mayor impulso provino del sector bancario, que avanzó un 11%, destacándose Banco Supervielle (+25%), Macro (+12%) y BBVA (+11%). También sobresalieron las acciones de la industria y el consumo básico, que registraron subas del 7%. En el extremo opuesto, las mayores caídas estuvieron lideradas por Edenor (-9,1%), Telecom (-5,8%) y Holcim (-5,6%).
Lo que viene. Hoy, lunes 23 de diciembre, se publicarán las estadísticas de turismo internacional, fundamentales para evaluar la dinámica del turismo receptivo y emisivo en un contexto influido por la apreciación cambiaria. Además, el próximo viernes se difundirá el Informe de la Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario correspondiente a noviembre, que brindará mayor claridad sobre el comportamiento reciente del mercado cambiario.
¿Quiénes son los protagonistas de este sector?
Desde sus comienzos en la década de los 70, la industria de inversiones alternativas se consolidó alrededor de empresas especializadas en captar fondos de terceros para invertirlos en mercados privados, es decir, todos aquellos activos que no cotizan en bolsa, desde compañías hasta propiedades.
Los ingresos de estos gestores provienen de las comisiones que perciben por administrar las inversiones. Estas rondan el 2% anual sobre el capital, más un 20% sobre las ganancias, siempre y cuando estas superen un mínimo del 8% anual.
De esta manera, los gestores cuentan con un ingreso estable producto del 2% anual fijo aplicado sobre el capital, sumado a un ingreso altamente volátil que depende del rendimiento de las inversiones y se percibe al momento de desprenderse de estas.
Estas elevadas comisiones podrían dificultar la captación de fondos de terceros si no estuvieran respaldadas por los rendimientos excepcionales que obtienen los inversores, con una media histórica cercana al 12% anual después de comisiones.
Como es natural, la industria se ha ido concentrando en un grupo reducido de gestores que han logrado sostener los mejores rendimientos a lo largo de diferentes contextos económicos. Estos líderes son Blackstone, KKR y Brookfield.
Combinados, estos tres líderes cuentan con USD 2,73 billones en activos bajo gestión, los cuales crecieron a un ritmo de 14% anual en los últimos tres años.
Blackstone es el líder indiscutido, con una diversificación significativa y una fuerte presencia en todos los segmentos, desde private equity (empresas) hasta crédito privado. No obstante, su principal fortaleza radica en el segmento de real estate (propiedades).
KKR fue pionera en la industria al lanzar uno de los primeros fondos de private equity a mediados de los 70, manteniéndose desde entonces entre los líderes de este segmento. Además, logró desarrollar importantes unidades de real estate y crédito privado, entre otros.
Brookfield es una firma canadiense con más de 100 años de historia, originada como un conglomerado. Desde principios de los 2000, la empresa se reconvirtió hacia la gestión de fondos, creando una categoría que hoy lidera: infraestructura, que abarca puertos, redes de energía y autopistas, entre otros. También cuenta con una destacada presencia en el segmento de energías renovables.
Como se observa en la tabla a continuación, los accionistas de estas empresas han obtenido rendimientos tan sorprendentes como los de sus clientes, con tasas que oscilan entre el 13% y el 38% anual en los últimos cinco años.
A primera vista, sus valuaciones actuales, entre 32x y 40x sus ganancias de los últimos 12 meses, parecen elevadas. Sin embargo, este múltiplo se calcula sobre ganancias deprimidas, dado que la persistencia de tasas de interés elevadas han dificultado la liquidación de inversiones y el cobro de comisiones variables. En este sentido, el 2025 se perfila como un año relativamente menos desafiante.
Adicionalmente, se trata de un sector altamente rentable, con barreras de entrada y en rápido crecimiento. Empresas con características similares, como Mastercard (39x) o Moody’s (43x), cotizan a múltiplos comparables sobre sus ganancias.
En conclusión, el negocio de gestionar inversiones alternativas continúa experimentando un ascenso acelerado (para más información Las inversiones alternativas llegan a la bolsa) y sus líderes están fuertemente posicionados para beneficiarse de esta tendencia.
Noticias globales: el mundo hoy.
Luego de la muy mala rueda del miércoles, en la jornada de ayer las acciones operaron estables, mientras los inversores evaluaban el impacto potencial de una perspectiva agresiva de la Fed sobre los rendimientos corporativos en el próximo año. El S&P 500 y el Nasdaq retrocedieron -0,1% y -0,5%, respectivamente, mientras que el Dow Jones avanzó 0,1%, rompiendo una racha de pérdidas de diez sesiones. Las acciones de servicios públicos, financieras y tecnológicas lideraron las ganancias de la mano de Nvidia (1,7%), Apple (1%) y Amazon (1,5%). Por el contrario, las acciones de Micron cayeron -16,5% tras unas directrices decepcionantes.
Por el lado de la renta fija, los buenos indicadores de actividad publicados volvieron a poner presión sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro. La UST10Y subió 7 pb y cerró en 4,57%, el nivel más alto en siete meses, mientras que la USDT2Y retrocedió 2 pb y terminó la rueda en 4,32%. Esto volvió a golpear a los índices de renta fija, que tuvieron caídas generalizadas, destacándose los corporativos Investment Grade con una pérdida de -0,5%, mientras que los bonos del Tesoro y los corporativos High Yield bajaron -0,2% y -0,1%, respectivamente.
El dólar continuó fortaleciéndose frente al resto de las monedas del mundo. El US Dollar Index (DXY) subió 0,2%, ganando terreno frente al yen (1,7%) luego de que el Banco de Japón decidiera mantener la tasa de interés en 0,25%. Por el lado de Brasil, el USDBRL cayó -2,7% y quedó en un nivel de 6,12 gracias a que el Banco Central de Brasil intervino en el mercado vendiendo USD 5 billones.
En cuanto a los commodities, fue una rueda positiva para el oro, que subió 0,5% hasta USD 2.600 la onza, y para la soja, que avanzó 1,2% y cerró en USD 354 la tonelada. El petróleo WTI retrocedió -0,6% y cerró en USD 70, revirtiendo las ganancias del miércoles, dado que continúa la expectativa de una producción abundante por parte de países fuera de la OPEP+, como EE. UU., Canadá y Brasil.
En el dato económico del día, la tercera y última estimación del PBI de EE. UU. del 3Q24 se elevó al 3,1% t/t anualizado, superando el 2,8% t/t que habían marcado las estimaciones preliminares, y posicionándose como la mayor tasa de crecimiento registrada en lo que va del año. El gasto personal subió 3,7% t/t, impulsado por el consumo de bienes (+5,6% t/t) y servicios (+2,8% t/t). La inversión fija creció 2,1% t/t, destacando un aumento en equipos (+10,8%), mientras que las estructuras y la inversión residencial cayeron. El consumo gubernamental subió 5,1% t/t, y el comercio neto fue menos negativo gracias a revisiones al alza en exportaciones (+9,6% t/t) e importaciones (+10,7% t/t).
Noticias locales: el país hoy.
En diciembre de 2024, el Índice de Confianza del Consumidor (ICC) registró un aumento del 2,3% m/m, consolidando la tendencia alcista observada a lo largo del año, interrumpida solo por tres caídas en enero, junio y septiembre. Este incremento estuvo liderado por avances en los subíndices de Situación Personal (+3,5%), Bienes Durables e Inmuebles (+2,0%) y Situación Macroeconómica (+1,4%). A nivel regional, el Gran Buenos Aires destacó con una suba del 8,5% m/m, mientras que CABA y el interior del país mostraron retrocesos. Este desempeño refleja una mejora sostenida en la percepción de las condiciones actuales y una consolidación del optimismo hacia el futuro, aunque con heterogeneidad según ingresos y regiones.
El informe del 3Q24 sobre la distribución del ingreso indicó que el coeficiente de Gini se situó en 0,435, manteniéndose prácticamente estable en comparación con el mismo período de 2023. Un dato relevante es que, con estos niveles de ingreso, la pobreza trimestral habría descendido al 38,8%, casi regresando al nivel registrado en el tercer trimestre de 2023, lo que confirma que lo peor de la crisis quedó atrás, luego de alcanzar un máximo del 54,8% en el primer trimestre de 2024.
En el mercado de cambios, el BCRA registró compras netas por USD 217 M, el segundo monto más alto en los últimos 30 días. Con esto, en las últimas cinco ruedas el ritmo promedio diario se ubicó en USD 88 M y un acumulado mensual de USD 1.380 M, superando los USD 1.244 M registrados al 19 de noviembre. Por otro lado, las reservas brutas disminuyeron en USD 11 M, en un contexto de elevada intervención en los dólares financieros. Este monto sugiere que el tamaño de la intervención habría sido menor al reflejado por el volumen negociado. Las reservas cerraron la jornada con un stock bruto de USD 32.253 M.
El dólar oficial subió 50 centavos diarios, cerrando la jornada en $1.023,25. Así, el ritmo de devaluación en las últimas cinco ruedas se mantiene en un 1,9% TEM.
Los dólares financieros tuvieron una jornada sin grandes cambios, debido nuevamente a la intervención del BCRA, que compró AL30 con reservas y los vendió por pesos. Como resultado, el MEP permaneció en $1.132, al tiempo que el CCL subió un 0,3%, alcanzando los $1.148. Con estos movimientos, las brechas con el dólar oficial se mantienen en 11% y 12%, respectivamente.
La deuda soberana en dólares registró una baja del 1,6% tras la suba del miércoles, que había sido impulsada por la intervención del BCRA. Con esta corrección, las paridades se ubican en 71,5%, la TIR promedio alcanza el 11,2% y el riesgo país se posiciona en torno a los 660 pb. Por otro lado, los BOPREAL también retrocedieron, con una caída del 0,5%.
La deuda en pesos tuvo una jornada positiva. Los dollar-linked lideraron las subas con un aumento del 0,9%, presentando un rendimiento promedio de devaluación +7,4%. En segundo lugar, las Lecap avanzaron un 0,4%, aunque el TO26 registró una baja del 0,3%. Actualmente, las Lecap rinden entre 2,3% TEM en el tramo largo y 2,8% TEM en el tramo corto. Por último, los bonos CER subieron un 0,2%, con rendimientos promedio de CER +6,3% para 2025 y CER +9,2% para 2026 en adelante.
Los contratos de futuros de dólar retrocedieron un 0,10% en promedio. Las mayores caídas se observaron en los contratos de noviembre (-0,40%), septiembre (-0,41%) y octubre (-0,24%). De esta manera, la devaluación mensual implícita para noviembre de 2025 se mantiene en 1,8%.
El Merval retrocedió un 3,2% en moneda local, pero subió un 0,5% en dólares CCL, finalizando en un nivel de USD 2.105. Financiero, Energía y Comunicación fueron los sectores más afectados. Transener (+2,4%) fue la única empresa en registrar una suba, mientras que las mayores caídas correspondieron a Holcim (-7,1%), Telecom (-6,3%) y BYMA (-5,5%). En cuanto a las acciones que cotizan en Nueva York, Globant (+2,7%), Supervielle (+2,3%) y Edenor (+1,4%) obtuvieron las mayores ganancias, con Bioceres (-4,3%), Telecom (-2,7%) y Mercado Libre (-1,8%) enfrentando las caídas más significativas.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
✅D A T O P O S I T I V O D E L A S E M A N A
La contundencia fiscal sigue siendo la principal ancla de la confianza en el programa económico. En noviembre, se alcanzó el superávit primario más alto de los últimos seis meses: 0,24% del PBI. En el acumulado del año, el superávit primario asciende al 2,1% del PBI y el financiero al 0,6% del PBI, marcando una mejora significativa frente al déficit de -1,7% y -3,1%, respectivamente, registrados en el mismo período de 2023.
⚠️A M O N I T O R E A R
Los dólares financieros subieron 7% en seis ruedas y la brecha CCL volvió al 12% desde el mínimo de 5%. Esto ocurrió post el recorte de la tasa de política monetaria del BCRA y en un contexto de fuerte depreciación del real brasilero. En respuesta, el Banco Central intervino comprando AL30 con dólares propios y vendiéndolo contra pesos. Esta dinámica desafía al gobierno, que necesita usar reservas netas, aún negativas, para contener la brecha.
🚨R I E S G O
El recorte de tasas de la Fed y un camino de reducción más lento en 2025 aumentan la presión sobre una cuenta corriente deficitaria y un mercado cambiario con reservas netas negativas. El real sigue alcanzando máximos históricos y ya acumula una depreciación del 26,1% en el año, alcanzando los USD/BRL 6,12, mientras que el precio de la soja retrocedió 26% hasta USD 350.
¿Es momento de extender plazos en nuestra posición en deuda de moneda local?
El reciente dato de inflación de 2,4% m/m en noviembre fue una sorpresa positiva, al ubicarse 0,4 puntos por debajo de lo esperado. Este contexto favorable nos impulsa a extender los plazos y buscar mayores retornos en el tramo largo, manteniendo una posición neutral entre instrumentos CER y tasa fija.
Desde la publicación de este dato, las Boncap (bonos a tasa fija con duración mayor a un año) registraron un incremento del 2,8%, mientras que los instrumentos CER de mismo plazo avanzaron un 2,5%.
Hoy una Boncap/Lecap larga ofrece una rentabilidad de 32% TNA, al tiempo que una Lecap corta rinde 33% TNA. En cuanto a los bonos CER, los largos rinden CER +8,5% y los cortos CER +3,8%. A estos precios, la inflación breakeven para 2025 es del 20% i.a., en tanto que nuestra proyección es ligeramente más alta en 23% i.a.
Para 2025 anticipamos más recortes en la tasa de política monetaria, junto con una moderación en el ritmo del crawling peg. En un contexto de desaceleración inflacionaria, esperamos que el equipo económico mantenga su enfoque actual de buscar tasas (casi) neutrales en términos reales pero positivas en relación con el tipo de cambio oficial.
La expectativa de mejoras en materia inflacionaria, sumado a una perspectiva de bajas en la tasa de interés, tendería a beneficiar a los instrumentos de mayor duración. Por el lado de las tasas, el mercado refleja un escenario en el que estas disminuyen a un ritmo más lento que la inflación (es decir, aumentan en términos reales). Esto sugiere que aún existen oportunidades para obtener mayores rendimientos en el tramo largo.
Para las Lecap/Boncap nos gusta el segmento entre agosto y octubre (S29G5, S30S5 y S30O5) y la Boncap a febrero 2026 (T13F6). Estos títulos nos permiten capturar los mayores rendimientos en los tramos más largos, con una TNA promedio de 32,7%, similar al del tramo corto, pero con mayor potencial frente a una eventual baja en las tasas e inflación. En el segmento CER, nos inclinamos por el TZX26 con un rendimiento de CER +8,7% y el TZXD6 que ofrece CER +9,2%, ambos con retornos por sobre la inflación.
Para horizontes más cortos, preferimos la curva CER dado que proyectamos una inflación de 2,7% m/m para diciembre, frente al 2,0% m/m que pone en precios el mercado. Consideramos que la caída de precios estacionales de 1,2% m/m tuvo un fuerte impacto en el reciente dato de inflación. Además, es posible que el aumento del precio de la carne en la última semana de noviembre y la estacionalidad de diciembre provoquen un aumento en la inflación de corto plazo. En este caso, consideramos atractiva la T2X5, que captura la inflación de diciembre.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +4%) + 15% TZXD6 (CER +9%) + 15% TZX26 (CER +9%) + 10% S28A5 (TEA 36%) + 20% S30S5 (TEA 34%) + 20% T13F6 (TEA 32%) + 10% TZV26 (devaluación +8%).
Noticias globales: el mundo hoy.
Si bien la Fed recortó la tasa tal como se esperaba, las proyecciones de un camino de reducción de tasas más lento para 2025 golpearon al mercado, que tuvo la peor jornada del año, con un derrumbe de acciones y bonos, fortalecimiento del dólar, mientras los commodities mostraron un comportamiento mixto.
Concretamente, por tercera reunión consecutiva, la Fed recortó la tasa de interés de referencia en 25 pb, tal como había prometido en septiembre y cumpliendo con las expectativas del mercado, que preveían esta decisión con más de 90% de probabilidad, dejándola en un rango de 4,25%-4,5%. La mala noticia fue que el dot-plot mostró que las autoridades ahora anticipan solo dos recortes de tasas en 2025, por un total de 50 pb –la mitad de lo proyectado en el trimestre anterior–, llevando la tasa a 3,75%-4% para fin del año próximo. Otro dato hawkish fue que volvieron a elevar su proyección de tasa terminal hasta 3%. La entidad también revisó al alza sus previsiones de crecimiento del PBI para 2024 (2,5% frente a 2% en la proyección de septiembre) y 2025 (2,1% frente a 2%), mientras se mantiene estable en el 2% para 2026. De manera similar, las proyecciones de inflación del PCE se ajustaron al alza para este año (2,4% frente a 2,3%), para 2025 (2,5% frente a 2,1%) y para 2026 (2,1% frente a 2%). La misma tendencia se aplica a la inflación PCE subyacente, con previsiones elevadas para 2024 (2,8% frente a 2,6%), 2025 (2,5% frente a 2,2%) y 2026 (2,2% frente a 2%). Por otro lado, el desempleo se prevé menor este año (4,2% frente a 4,4%) y en 2025 (4,3% frente a 4,4%), mientras que la previsión se mantuvo en el 4,3% para 2026. En la conferencia de prensa posterior, Powell se enfocó nuevamente en los datos de inflación más que en el mercado laboral.
El mercado no reaccionó nada bien a estos datos. Las tasas tuvieron una fuerte suba en toda la curva, impulsando la tasa de 2 años 13 pb hacia 4,35%, y la de 10 años 11 pb hacia 4,50% –el nivel más alto de los últimos 7 meses y entre los más altos del año–, lo que golpeó a todos los índices de renta fija, que tuvieron una baja promedio de 1,3%, destacándose los corporativos con un retroceso de 1,6%.
En cuanto a las acciones, el S&P 500 y el Nasdaq se desplomaron 3,0% y 3,6%, respectivamente, mientras que el Dow Jones retrocedió 2,6%, anotando su décimo día consecutivo de pérdidas, la racha más larga desde 1974. La onda expansiva llegó al resto de los mercados, dado que el índice de acciones global sin EE. UU. perdió 2,5%, destacándose el índice de Latam con un retroceso de 4,5% y Brasil en particular, que se hundió 6,3%.
El dólar se fortaleció aún más contra el resto de las monedas del mundo, con el índice DXY subiendo 1,0% y cerrando en 108, el nivel más alto de los últimos dos años. El impacto fue mayor en las monedas emergentes y golpeó con fuerza al real brasileño, que perdió otro 3,0% y cerró la rueda en USDBRL6,21, nuevo récord histórico.
En el caso de los commodities, tuvieron una jornada mixta, con el petróleo y el cobre subiendo levemente, mientras que la soja perdió 2,5% hasta USD 350 la tonelada y el oro bajó 2,2%, cerrando en USD 2.586 la onza.
Noticias locales: el país hoy.
En noviembre de 2024, la balanza comercial de bienes registró un superávit de USD 1.234 M, consolidando 12 meses consecutivos de resultados positivos. En el acumulado anual, el superávit comercial alcanzó USD 17.198 M, contrastando de manera significativa con el déficit de USD 7.943 M registrado en el mismo período de 2023. Las exportaciones del mes totalizaron USD 6.479 M (+31,6% i.a.), impulsado principalmente por un incremento del 35,5% en las cantidades exportadas, a pesar de una caída del 2,8% en los precios. Este crecimiento fue liderado por un alza superior al 50% i.a. en las exportaciones de productos primarios y manufacturas de origen industrial. Por su parte, las importaciones ascendieron a USD 5.245 M, reflejando una caída del 4,3% i.a. y de casi USD 900 M respecto a octubre de 2024. Esta dinámica estuvo explicada por un retroceso en los precios (-3,9% i.a.) y en las cantidades importadas (-0,2% i.a.), debido a la reducción de compras a la espera de la eliminación del impuesto PAIS.
En cuanto a los datos de empleo, en el 3Q24, la tasa de desocupación se ubicó en 6,9%, descendiendo respecto al 7,3% registrado en el trimestre anterior. Este resultado se dio en un contexto de estabilidad en la tasa de actividad, que se mantuvo en torno al 48,3%, y una leve mejora en la tasa de empleo, que alcanzó el 45,0%. Persisten disparidades regionales significativas, con el Gran Buenos Aires presentando la mayor tasa de desocupación, del 7,6%, mientras que el Noroeste mostró una tasa considerablemente menor, del 4,2%.
En el mercado de cambios, el BCRA registró compras netas por USD 32 M, sosteniendo en las últimas cinco ruedas un ritmo promedio diario de USD 79 M. Con esto, el acumulado mensual alcanzó USD 1.163 M, en línea con las compras netas de USD 1.244 M registradas al 19 de noviembre. Por otro lado, las reservas brutas tuvieron una leve caída de USD 2 M, a pesar de haberse liquidado compras por USD 151 M correspondientes al martes, cerrando la jornada con un stock bruto de USD 32.253 M.
El dólar oficial subió 92 centavos diarios, cerrando la jornada en $1.022,75. De esta manera, el ritmo de devaluación en las últimas cinco ruedas se mantiene en un 2,1% TEM.
Los dólares financieros retrocedieron levemente tras una clara intervención del BCRA a las 16 hs del día de ayer. Hasta ese momento, los financieros venían operando al alza. La intervención del Central se habría concentrado en el AL30 en T+1, que registró una suba del 2,6%. Como resultado, el MEP (GD30) retrocedió un 0,3%, cerrando en $1.132, mientras que el CCL cayó un 0,5%, finalizando en $1.145. Con estos movimientos, las brechas con el dólar oficial se ubican en 11% y 12%, respectivamente.
Por el lado de los bonos soberanos en dólares, la jornada fue positiva, con un avance promedio del 1,3%. Estos instrumentos presentan una TIR promedio del 10,8% y paridades de 72,4%. Como resultado, el riesgo país se ubicó en torno a los 680 pb. En cuanto a los BOPREAL, cerraron la jornada con una ganancia del 0,4%.
En el segmento de deuda en pesos, la rueda cerró de manera moderadamente positiva tanto en pesos como en dólares para los dollar-linked y las Lecap, en tanto que los bonos CER mostraron un desempeño levemente negativo. Las Lecap registraron un avance del 0,3%, destacándose el TO26 con una suba del 2,3%. Estos instrumentos rinden entre un 2,4% TEM en el tramo largo y un 2,7% TEM en el tramo corto. Por su parte, los dollar-linked tuvieron una ganancia del 1,1%, con un rendimiento promedio de devaluación +7%. Finalmente, los bonos CER cayeron un 0,1%, sosteniendo un rendimiento de CER +8%.
Los contratos de futuros de dólar tuvieron un incremento promedio del 0,36%, impulsados fundamentalmente por los contratos más largos. En detalle, los mayores avances se observaron en los contratos de noviembre (+0,64%), octubre (+0,65%) y septiembre (+0,62%). Así, la devaluación mensual implícita para noviembre de 2025 subió a 1,8%.
El Merval registró una caída del 2,8% en pesos y del 4,3% en dólares CCL, finalizando en USD 2.164. Esta baja estuvo liderada por los sectores de comunicación, utilidades y energía, mientras que únicamente el sector industria mostró un desempeño positivo. Entre las empresas locales, Central Puerto (-5,5%), Transportadora Gas del Norte (-5,3%) y Transener (-4,4%) sufrieron las mayores caídas. En paralelo, las principales subas correspondieron a BYMA (+4,3%), Banco de Valores (+0,5%) y Holcim (+0,4%). En cuanto a las compañías que cotizan en la Bolsa de Nueva York, el índice también retrocedió un 4,3%. Telecom (-6,7%), Central Puerto (-6,5%) y Edenor (-6,0%) enfrentaron las mayores bajas.
Noticias locales: el país hoy.
En noviembre, el Sector Público registró el superávit primario más alto de los últimos seis meses, equivalente al 0,24% del PBI, y un superávit financiero del 0,06%, a pesar de la elevada carga de intereses derivada de los pagos al FMI. En el acumulado del año, se alcanzó un superávit primario del 2,1% del PBI y un superávit financiero del 0,6% del PBI, contrastando con el déficit de -1,7% y -3,1%, respectivamente, registrado en igual período de 2023. Los ingresos cayeron un -7% i.a. en términos reales, afectados principalmente por la baja en el IVA (-4% i.a.), débitos y créditos (-2% i.a.), Bienes Personales (-40% i.a.) y rentas de la propiedad (-41% i.a.), aunque Ganancias mostró un aumento del +4% i.a. real, compensando parcialmente estas caídas. El gasto primario experimentó una fuerte contracción del -25% i.a. real, explicada en gran parte por la caída del -55% en planes sociales (excluyendo AUH) y del -76% en obras públicas, que representaron el 63% del ajuste del mes. También se registraron disminuciones en salarios (-22% i.a.), transferencias a provincias (-68% i.a.), subsidios (-22% i.a.) y jubilaciones, incluyendo bonos (-1,2% i.a.). La única partida con un incremento real interanual fue la AUH, que creció un 110% i.a.
Para ese mismo mes, el Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un incremento del 1,4% m/m, a raíz de una suba del 1,6% m/m en productos nacionales, en parte compensada por una caída del 1,2% m/m en productos importados. Con este resultado, los precios mayoristas acumulan un aumento del 155,2% i.a. Por su parte, el Índice del Costo de la Construcción (ICC) mostró un alza del 0,9% m/m, debido a incrementos del 2,5% m/m en gastos generales, del 1,2% m/m en materiales y del 0,3% m/m en mano de obra. En términos interanuales, el costo de la construcción registró una suba del 130,3% en noviembre.
En el mercado de cambios, el BCRA registró compras netas por USD 151 M, manteniendo en las últimas cinco ruedas un ritmo promedio diario de USD 106 M. Con este resultado, el acumulado mensual alcanzó los USD 1.131 M, en línea con las compras netas de USD 1.109 M registradas al 15 de noviembre. Por otro lado, las reservas brutas aumentaron en USD 509 M, cerrando la jornada con un stock de USD 32.255 M.
El dólar oficial subió 33 centavos diarios, llegando a $1.021,83. De esta manera, el ritmo de devaluación en las últimas cinco ruedas se mantiene en un 1,9% TEM.
Los dólares financieros registraron nuevas subas. El MEP (GD30) avanzó un 2,7%, cerrando en $1.135, mientras que el CCL aumentó un 2,5%, alcanzando los $1.151. Así, las brechas con el dólar oficial repuntaron, ubicándose en 11% y 13%, respectivamente.
Los bonos soberanos en dólares registraron una leve corrección, con una baja del 0,6%. Como resultado, las TIR promedio se mantienen en torno al 11% y las paridades alrededor del 72%. Esta corrección hizo que el riesgo país bajara ligeramente, ubicándose en torno a los 670 pb. Por el lado de los BOPREAL, la caída fue del 0,3%.
En el segmento de deuda en pesos, la jornada volvió a ser negativa, agravada por el salto en los tipos de cambio financieros, que generó pérdidas en dólares en todas las curvas. En primer lugar, los dollar-linked registraron una caída en pesos del 0,7%, ubicándose con un rendimiento de devaluación +10%. En segundo lugar, los bonos CER retrocedieron un 0,2%, con rendimientos de CER +8%. Finalmente, las Lecaps fueron las más afectadas, con una baja del 0,4%, destacándose el TO26, que cayó un 1,3%. De esta forma, los instrumentos a tasa fija presentan un rendimiento promedio de 2,6% TEM.
Los contratos de futuros de dólar aumentaron 0,21%, con subas destacadas en los contratos de junio (+0,44%), octubre (+0,41%) y mayo (+0,31%). De este modo, la devaluación mensual implícita para noviembre de 2025 se ubica en 1,7%.
El Merval cerró la jornada con una suba del 2,1% en pesos y una caída del 0,9% en dólares CCL, finalizando en USD 2.252. A nivel sectorial, los mayores avances se observaron en Financiero, Energía y Utilidades, mientras que Construcción, Comunicación y Consumo Básico lideraron las pérdidas. Entre las acciones, Banco de Valores (+6,3%), Transportadora Gas del Norte (+4,5%) y Pampa Energía (+4,4%) tuvieron las principales subas. Por el contrario, Holcim (-4,3%), Telecom (-3,8%) y Edenor (-3,6%) registraron las mayores caídas. En cuanto a las que cotizan en Nueva York, el día terminó con una baja promedio del 1,2%. Las subas destacadas correspondieron a Globant (+3,6%), Galicia (+1,0%) y Supervielle (+1,0%), al tiempo que Edenor (-7,1%), IRSA (-3,4%) y Telecom (-3,3%) experimentaron las principales bajas.
Noticias globales: el mundo hoy.
Las acciones cayeron durante la jornada de ayer. El S&P 500 y el Nasdaq retrocedieron un 0,6%, mientras que el Dow Jones fue nuevamente el índice con peor desempeño, al caer un 0,8%. Con esto, el Dow enfrenta una racha de nueve ruedas consecutivas a la baja, la más prolongada desde 1978. Entre las tecnológicas, destacó Nvidia con una pérdida del 2,2%, ingresando en terreno de corrección técnica al acumular una baja del 12% desde sus máximos. Por otro lado, Tesla continuó su rally alcista, con un avance del 3,2% en la jornada, con un incremento total del 124% desde el 23 de octubre pasado.
El mercado asigna un 95% de probabilidad a un recorte de 25 pb en la tasa de política monetaria por parte de la Fed en la reunión de hoy, aunque se espera que realicen menos recortes en 2025, lo que sigue presionando los rendimientos de los bonos. En la jornada de ayer, la UST2Y cerró en 4,24% y la UST10Y en 4,38%, mostrando un leve retroceso respecto al lunes, pero permaneciendo en los niveles más altos del último mes. En este contexto, los bonos operaron mayormente estables. El índice que agrupa los bonos del Tesoro estadounidense tuvo un leve repunte del 0,1%, en tanto que los corporativos registraron una rueda negativa, con los High Yield cayendo un 0,2%.
El dólar DXY se mantuvo sin variaciones. Lo más relevante fue la depreciación del 0,2% frente a la libra y del 0,5% contra el yen, mientras que ante el euro se apreció un 0,2%. Por su parte, el real brasileño, que había alcanzado máximos en la jornada del lunes, retrocedió un 0,9% ayer, cerrando en USDBRL 6,09.
En el segmento de commodities, se registró una baja promedio del 0,6%. El petróleo WTI retrocedió un 0,9%, cerrando en USD 70 por barril, afectado por preocupaciones sobre un debilitamiento de la demanda global y datos económicos negativos provenientes de China. En los metales, el oro cayó un 0,3%, influido por la expectativa de un menor número de recortes de tasas el próximo año y por un dólar más fuerte, finalizando la jornada en USD 2.648 la onza. Finalmente, la soja también mostró un retroceso del 0,5%.
El dato económico del día fue el de las ventas minoristas en EE. UU., que aumentaron un 0,7% m/m en noviembre, superando las expectativas del mercado de 0,5% m/m. Los mayores incrementos se observaron en las ventas de vehículos de motor y piezas (+2,6% m/m) y en las ventas minoristas en línea (+1,8% m/m). Excluyendo servicios de alimentos, concesionarios de autos, materiales de construcción y estaciones de gasolina –componentes utilizados para calcular el PBI–, las ventas registraron un incremento del 0,4% m/m.
.svg){kind=small}
.svg){kind=small}
