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Los contratos de dólar en A3 operaron fuertemente a la baja en la semana, retrocediendo 4,7%. Los volúmenes operados fueron inusuales, lo cual permite pensar en una posible intervención por parte del BCRA en los futuros. En la rueda del miércoles se vio una caída en torno al 8% que afectó principalmente a los contratos largos y luego tuvieron un rebote. Los contratos que más cayeron en la semana fueron los del tramo largo: diciembre (-6,0%), noviembre (-5,5%) y enero (-5,4%).

El próximo contrato en vencer es el de mayo, que cotiza en $1.198 y marca una devaluación directa de 3,2% y mensualizada de 4,4%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que la suba en el precio del dólar correría en niveles en torno al 1,6%: 1,7% en junio ($1.169), 1,9% en julio ($1.191) y 1,6% en agosto ($1.210). A partir de ahí, señalan una devaluación que continúa al ritmo de 1,8% promedio hasta marzo del 2026.

De esta manera, la curva de tasas (TNA) mostró una suba en el tramo de mayo a octubre, con una pendiente negativa que comienza en 54% en mayo y alcanza 25% en octubre, donde se mantiene hasta abril 2026. 

El volumen operado registró un fuerte aumento que lo llevó a valores inusuales. En las últimas tres ruedas se comerciaron USD 8,8 M. El viernes 9 de mayo el interés abierto cerró en 4.307 millones de contratos, presentando una suba de 26% m/m y de 145% a/a.

Cuando se habla de las SGRs (Sociedades de Garantía Recíproca), suele afirmarse que están destinadas exclusivamente a beneficiar a las PyMEs. Y esa afirmación es cierta: el objetivo principal de las SGRs es, justamente, facilitar el acceso al financiamiento a las pequeñas y medianas empresas.

Sin embargo, existe un modelo de articulación muy potente que muchas veces pasa desapercibido. Y es que las grandes empresas pueden convertirse en socios estratégicos en este proceso, ayudando a sus cadenas de valor PyME a financiarse en mejores condiciones, sin resignar eficiencia ni competitividad.

Las grandes empresas enfrentan un doble desafío. Por un lado, deben gestionar relaciones con proveedores que operan con cheques como forma de pago; y por otro, lidiar con clientes que demandan plazos más largos para cancelar sus compras.

Por consiguiente, la pregunta es ¿cómo resolver ambos frentes sin tensar la estructura financiera? La respuesta está en un esquema virtuoso: las Cadenas de Valor, donde las grandes empresas actúan como fiadoras ante las SGRs para que sus proveedores y/o clientes PyME puedan acceder a financiamiento en el mercado de capitales.

Existen tres tipos de cadenas de valor: una diseñada exclusivamente para proveedores, otra enfocada únicamente en clientes y una tercera opción híbrida que combina ambas modalidades.

Cadena de valor para proveedores

Una cadena de valor permite a una empresa grande (en adelante, Empresa Fiadora) ofrecer a sus proveedores una línea de financiamiento para descontar cheques emitidos por la propia Empresa Fiadora. La gran empresa otorga una fianza global a una SGR para avalar operaciones de financiamiento de sus proveedores PyME.

Una vez aprobada la cadena, la SGR emite los avales correspondientes. Luego, el proveedor PyME factura a la Empresa Fiadora, que, como contrapartida, emite un cheque de pago diferido para cubrir dicha factura. Finalmente, Cohen Aliados Financieros, por ejemplo, negocia esos eCheqs en el Mercado Argentino de Valores (MAV), permitiendo al proveedor PyME acceder al cobro anticipado.

Cadena de valor para clientes

La Empresa Fiadora también puede implementar una cadena de valor para sus clientes, con una diferencia clave respecto de la de proveedores: los clientes tienen la posibilidad de negociar cheques que sean tanto propios como de terceros.

Aquí, la gran empresa también otorga una fianza global a la SGR, pero esta vez en beneficio de sus clientes PyME. Los clientes acceden a una línea de crédito avalada por la SGR y presentan sus propios cheques (o de terceros) para ser negociados por Cohen en el MAV, obteniendo así liquidez inmediata.

Cadena de valor híbrida

En este caso, la Empresa Fiadora estructura un esquema que abarca tanto a sus proveedores como a sus clientes PyME. Bajo esta modalidad, otorga una única fianza global a la SGR, que permite canalizar operaciones de financiamiento de ambos extremos de su cadena productiva. Esto no solo amplía el alcance del programa, sino que también refuerza la sostenibilidad del ecosistema en su conjunto, alineando intereses comerciales y financieros a lo largo de toda la red de valor.

Beneficios:

• PyMEs: obtienen capital de trabajo a tasas competitivas sin necesidad de contragarantías, sin consumir líneas bancarias y con un proceso ágil y simple.
• Grandes empresas: fortalecen su cadena de valor, fidelizan proveedores y clientes, mejoran sus ratios de capital de trabajo y ganan flexibilidad operativa.

En resumen, las SGRs no son exclusivas de las PyMEs, pero sí están pensadas para ellas. Y cuando una gran empresa se suma a una Cadena de Valor, lo hace para cumplir ese mismo propósito: potenciar a las PyMEs que la rodean, facilitando su acceso al financiamiento en mejores condiciones. Porque apoyar a las PyMEs no es solo una buena práctica empresarial, es una estrategia inteligente para construir un ecosistema más sólido, competitivo y sostenible.

La rueda del jueves fue positiva para los bonos soberanos en dólares y los BOPREAL, con el riesgo país cayendo por debajo de los 700 pb. La deuda en pesos también tuvo una jornada favorable, mientras que el tipo de cambio oficial cerró en baja. Las reservas brutas siguieron cayendo, mientras el BCRA mantiene su decisión de no intervenir en el mercado de cambios. En el plano macroeconómico, el REM corrigió al alza la proyección de inflación para 2025, mientras que la industria y la construcción mostraron caídas mensuales en marzo.

Los bonos soberanos en dólares registraron subas moderadas del 0,2%, con leves caídas en el tramo corto y subas moderadas en el tramo largo. Mientras tanto, el riesgo país perforó los 700 pb, alcanzando los 678 pb. Los BOPREAL continuaron al alza, con subas del 0,8%.

La deuda soberana en pesos tuvo otra rueda positiva, de la mano de la estabilidad en los tipos de cambio, mientras que los títulos dollar-linked siguieron cayendo. La curva a tasa fija registró subas del 0,3%, sosteniendo el repunte en el tramo largo, con subas de hasta el 1,3%. Luego de varias jornadas lateralizando, los bonos CER repuntaron un 1,2% y los duales registraron otra rueda con subas en torno al 1,2%. Mientras tanto, los títulos dollar-linked cayeron un 1,8%.

Los contratos de dólar futuro tuvieron un rebote del 1,0% luego de la fuerte caída en la rueda del miércoles. Al igual que el miércoles, los contratos más largos fueron los que mayores subas registraron. La tasa implícita de variación mensual para diciembre 2025 avanzó a 1,5%, en tanto que la curva de TNA descomprimió y alcanzó el 25% para mayo, y a partir de junio se mantiene con una pendiente plana en torno al 21%. Nuevamente se vio un aumento en el interés abierto, con 269.321 contratos, y el volumen operado fue de USD 2,9 M.

En el mercado de cambios, el BCRA culminó con un stock de reservas brutas por USD 37.997 M, bajando en USD 307 M desde el miércoles y USD 963 M en lo que va de mayo. Mientras tanto, el BCRA cerró otra rueda sin intervención en el MLC y el dólar oficial cayó un 3,7%, cerrando en $1.117,5. En lo que va del mes, el tipo de cambio cayó un 4,7%. En cuanto a los dólares financieros, el MEP (GD30) avanzó un 0,1%, mientras que el CCL cayó un 0,2%, cerrando en $1.143,8 y $1.151,4, respectivamente.

El Merval tuvo un leve retroceso del 0,6% en dólares CCL y del 1,3% en pesos, y cerró la rueda en un nivel de USD 1.781 puntos. Las principales caídas se vieron en Ternium (-4,0%), BYMA (-3,5%) y Transener (-2,6%). Del otro lado, las mayores subas fueron para TGN (+3,79%), TGS (+1,7%) e IRSA (+1,5%).

En marzo, la actividad industrial retrocedió 4,5% m/m desestacionalizado, lo que llevó el nivel de producción a valores similares a los de junio de 2024. Aun así, en la comparación interanual se registró un aumento de 5,2%, y el primer trimestre cerró con un crecimiento acumulado de 6,1% i.a. La contracción fue generalizada entre sectores, con la única excepción de minerales no metálicos y metálicos, que avanzaron 2,3% m/m. Las principales caídas se observaron en la refinación de petróleo, químicos, caucho y plástico (-7,9%), automotores y otros equipos de transporte (-6,9%) y madera, papel, edición e impresión (-7,1%).

Por su parte, la construcción también mostró una baja mensual de 4,1% m/m s.e., aunque en términos interanuales creció 15,8% i.a. frente a un piso de comparación bajo. El primer trimestre del año acumuló un crecimiento de 5,6% i.a.

En el REM de abril, los analistas revisaron al alza sus proyecciones de inflación: estiman que el IPC de abril se ubicó en 3,2% m/m, un punto porcentual por encima del informe previo y levemente por debajo del dato de marzo (3,7%). También corrigieron la inflación interanual esperada a diciembre a 31,8%, una suba de 4,3 p.p. respecto del REM de marzo.

Para el tipo de cambio, ajustaron la proyección de fin de año a $1.322/USD (un 45% por encima del piso de la banda inferior a fin de año). En cuanto a tasas, se modificó la expectativa para diciembre a una TAMAR de 27,0% nominal anual (2,2% efectiva mensual), 3 p.p. por encima del REM previo. Por el lado de la actividad, se proyecta un crecimiento del PBI de 5,1% en 2025 (+0,1 p.p.), mientras que el avance del primer trimestre fue ajustado a 1,7% t/t s.e. (+0,2 p.p.).

En la rueda del jueves se vio optimismo en los mercados producto del acuerdo comercial entre EE. UU. y el Reino Unido, y de la expectativa por la próxima reunión entre EE. UU. y China, lo que le dio un fuerte impulso tanto a las acciones como al petróleo, a diferencia del oro, que retrocedió. La tasa de los bonos del Tesoro a diez años subió 9 pb y, en consecuencia, el dólar se fortaleció a nivel global, excepto en Brasil, donde el real continúa apreciándose. Se conoció además el dato de solicitudes iniciales de subsidio por desempleo, que se ubicó levemente por debajo de lo esperado.

Trump anunció un marco de acuerdo comercial con el Reino Unido, el primer gran pacto desde que Estados Unidos impuso aranceles generalizados a principios de este año. Además, calificó el acuerdo como un avance significativo que impulsará las exportaciones estadounidenses, aunque se mantiene un arancel del 10%. Concretamente, el núcleo del acuerdo consiste esencialmente en un intercambio comercial mediante el cual el Reino Unido obtendrá una reducción de los aranceles estadounidenses en sectores clave. Los principales focos son el acero —los aranceles de EE. UU. sobre el acero británico se reducirán del 25% al 0%— y las exportaciones de automóviles, donde los aranceles se reducirán del 27,5% al 10%, según un comunicado del Reino Unido. A cambio, el primer ministro Starmer ofrecerá concesiones para abrir más los mercados del Reino Unido a productos como automóviles estadounidenses, etanol, maquinaria y productos agrícolas, así como negociaciones en curso sobre los llamados impuestos a los servicios digitales que afectan a las empresas tecnológicas de EE. UU. También insinuó que los aranceles a China podrían reducirse según el resultado de las negociaciones comerciales que tendrán lugar este fin de semana en Suiza, donde funcionarios estadounidenses se reunirán con sus contrapartes chinas.

Por su parte, las acciones tuvieron una fuerte suba tras las expectativas de menores aranceles a socios clave. El S&P 500 y el Nasdaq avanzaron un 1,2% y un 1,7%, respectivamente, borrando las pérdidas del "Día de la Liberación" y alcanzando sus niveles más altos desde marzo, mientras que el Dow sumó un 1,3%. Las tecnológicas lideraron las subas, con Tesla trepando más de un 4% y Palantir disparándose un 8,4% tras recortar la fuerte caída del día anterior. Apple y Alphabet también subieron, recuperando parcialmente el retroceso de la última sesión. Por otro lado, Arm cayó un 5% tras presentar una guía de resultados pesimista, y Eli Lilly perdió más de un 3% en medio de pérdidas generalizadas en el sector salud, tanto en Europa como en América del Norte.

El rendimiento de la UST10Y subió 9 pb, ubicándose en 4,37% el jueves, en tanto que la UST2Y retrocedió 10 pb y cerró en 3,89%. Estos movimientos de tasas implicaron una caída del 0,5% en los bonos del Tesoro, que repercutió en Investment Grade y Mercados Emergentes, cayendo un 0,4% y un 0,3%, respectivamente.

En línea con el movimiento de tasas, el índice DXY avanzó un 1,1% y superó la barrera de los 100. Concretamente, avanzó un 0,7% frente al euro, 0,4% frente a la libra y 1,4% frente al yen. Distinta fue la historia en Brasil, donde el dólar perdió un 1,4% frente al real y cerró en USDBRL 5,67, debido a la suba de 50 pb en la tasa Selic por parte del Copom —dejándola en 14,75%— y a la señal de que este podría ser el movimiento final del ciclo. Esto mantiene a Brasil con una de las tasas de interés reales más atractivas del mundo, impulsando flujos hacia su mercado.

En commodities, el petróleo WTI rebotó un 3,3% y cerró en USD 60 el barril, impulsado por el optimismo acerca de los avances en las próximas negociaciones comerciales entre EE. UU. y China, actores clave en la demanda global de crudo. El oro fue en sentido contrario al petróleo y retrocedió un 1,8%, cerrando en USD 3.304 la onza, producto del alivio en las tensiones comerciales que le quitan demanda a los activos de refugio.

En la noticia económica del día, las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo en Estados Unidos cayeron en 13.000, ubicándose en 228.000 en la semana que finalizó el 3 de mayo, ligeramente por debajo de las expectativas del mercado (230.000), y marcando un fuerte contraste con el máximo de dos meses registrado la semana anterior. Mientras tanto, las solicitudes continuas de desempleo disminuyeron en 29.000, situándose en 1.879.000, aliviando así el repunte observado a mediados de abril, cuando se alcanzó el nivel más alto en más de tres años.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

La recaudación volvió a crecer en términos reales, con una suba de 7% i.a. en abril, marcando el sexto mes consecutivo de variaciones positivas. El dato se destaca aún más considerando que abril tuvo un día hábil menos que el mismo mes de 2024. En el acumulado del primer cuatrimestre, la mejora real interanual alcanza el 7,8%, sostenida por el buen desempeño de los tributos ligados al empleo y a las ganancias, mientras los impuestos asociados a la actividad y el comercio exterior también mostraron señales de recuperación.

⚠️A   M O N I T O R E A R

La semana estuvo marcada por una fuerte caída en los futuros de dólar, que el miércoles llegaron a bajar casi un 8% en promedio, con mayor impacto en los tramos más largos. El volumen operado fue récord: se negociaron 3,9 M de contratos, el mayor nivel en tres años, y el interés abierto subió USD 869 M en una sola rueda. La magnitud del movimiento también se reflejó en el spot, que cayó 7,2% en sólo dos ruedas. Un retroceso de esta magnitud, con semejante volumen, refuerza la idea de que la prioridad de anclar expectativas de devaluación podría estar contando con la participación del BCRA.

🚨R I E S G O

Tras el acuerdo con el FMI, las reservas netas salieron del terreno negativo y cerraron abril en torno a los USD 5.500 M. Sin embargo, para el cumplimiento de la meta con el propio Fondo se utiliza una metodología que excluye los desembolsos del organismo y valúa el oro y otros activos del BCRA a precios de enero de 2025. Bajo ese criterio, las reservas netas aún se mantienen negativas en aproximadamente USD 7.200 M. El interrogante del mercado es cómo se logrará acumular cerca de USD 9.000 M adicionales hacia fin de año para alcanzar el objetivo acordado con el FMI.

ESTRATEGIA EN DÓLARES

Desde el punto de vista de la persona jurídica que deba cancelar sus compromisos con el exterior, el tipo de cambio implícito que deberá asumir dependerá, en primer lugar, del precio de emisión y, en segundo lugar, del precio de negociación en el mercado secundario. En este contexto, y teniendo en cuenta que a principios de 2024 los BOPREAL se emitieron a la par, suponemos que ocurrirá lo mismo en esta instancia. Si bien no conocemos cuál será el precio del BOPREAL Serie IV en el mercado secundario, estimamos que debería cotizar a una paridad del 80%, o incluso algo menor, considerando que la emisión vence post finalización del mandato actual. Estimamos que el BOPREAL debería cotizar a una paridad mínima del 75% (equivalente a 12,4% TIR – en línea con la TIR actual del AL30) y a una paridad máxima del 80% (equivalente a una TIR del 10,2% en base a curva de mercado de BOPREAL).

En este sentido, suscribir BOPREAL y luego venderlo en el mercado secundario implicaría asumir un tipo de cambio de entre $1.441,9 y $1.538 (es decir, una brecha del 25% y 33%, respectivamente).

Si bien no luce un tipo de cambio atractivo, la demanda por estos instrumentos estará determinada por las empresas que hayan accedido al mercado oficial de cambios y que no puedan cancelar sus pasivos mediante dólares CCL debido a la restricción cruzada vigente (para acceder a los dólares financieros deberían esperar 90 días). Ya que no se han levantado los controles de cambios para estas entidades, los pesos “atrapados” podrían canalizarse a través de esta nueva emisión del BCRA. Así, el precio de emisión podría ser un termómetro de la demanda potencial y del apuro de las entidades por cancelar sus obligaciones con el exterior.

Si tomamos los registros del BCRA como indicador de la demanda potencial, observamos que la deuda externa del sector privado –tanto la comercial como la intercompany– cerró 2024 en USD 101.300 M; es decir, USD 3.100 M por debajo del nivel de 2023. Aunque parte de esa disminución pudo haberse afrontado vía contado con liquidación, gran porción de ese stock pendiente representa un apetito por el desendeudamiento en dólares que podría canalizarse hacia el nuevo BOPREAL.

En síntesis, la fortaleza de la demanda por el nuevo BOPREAL Serie IV –proveniente de empresas con pesos “atrapados” y pasivos en dólares– se reflejará directamente en el precio de emisión que convalide el BCRA. Cuanto más apuro tengan esas entidades por desendeudarse en divisas, menor será el incentivo de la autoridad monetaria para emitir los bonos bajo la par.

Para un inversor interesado en dolarizar su cartera, el BOPREAL Serie IV se presenta como una alternativa particularmente atractiva. Con un rendimiento potencial en dólares cercano al 10,2%, supera el retorno que podría ofrecer un bono corporativo hard dollar, sumado a los beneficios impositivos que se ofrecerían a través de este instrumento. Además, al tratarse de una emisión del BCRA, disminuye el riesgo respecto al Tesoro Nacional.

ESTRATEGIAS EN PESOS

Por su parte, en el universo de instrumentos de renta fija en pesos, si bien mantenemos una visión que favorece los tramos cortos de las curvas CER y Lecap, decidimos estirar algo de duration para capturar mayores tasas. Además, con la reciente caída en el tipo de cambio en torno a los $1.150 y el cierre de la brecha, tiene sentido sumar dollar linked a las tasas que están ofreciendo. En cuanto al carry, luce como una estrategia arriesgada que requiere de precisión en los tiempos de entrada y salida.

Destacamos el riesgo del carry trade, ya que aunque en el esquema de flotación dentro de las bandas el Gobierno tiene la potestad de intervenir, ha afirmado en reiteradas ocasiones que no lo hará. Al encontrarnos algo por debajo del centro de las bandas, los niveles de dólar MEP que igualan la rentabilidad entre invertir en una Lecap y comprar dólares se ubican dentro del rango de flotación, entre el centro y la zona superior. Para dar un ejemplo claro: hoy, con un tipo de cambio a $1.154, comprando la Lecap S30Y5 con vencimiento el 30/5/2025 se requiere de un dólar de $1.176 en el día del vencimiento para no perder ni ganar. De encontrarse por debajo, se habrá realizado una ganancia en dólares; y de hacerlo por arriba, se habrá perdido. Ambos escenarios son factibles, aunque estructuralmente vemos un tipo de cambio estable en el centro de la banda, con cierta presión al alza.

En Lecap alargamos los plazos a agosto, con la S15G5 (vto. 15/8/2025, TEM 2,55%). Este instrumento ofrece una TEM superior a la Lecap de mayo (2,41%) y en línea con el resto de la curva (en torno a 2,50%), que luce con pendiente plana. Pensando en una presión al alza en las tasas reales, producto de la búsqueda del Gobierno de empujar el tipo de cambio al piso de la banda, la Lecap de agosto, estando en el tramo corto de la curva, ofrece liquidez y menor volatilidad ante estos posibles cambios en la tasa.

En cuanto a la curva CER, mantenemos la posición en el TZX25 (vto. 30/6/2025, CER -6,1%). Este instrumento ofrece cobertura contra la inflación hasta abril, que proyectamos por encima de los niveles de breakeven, actualmente en 2,8%. Por otro lado, sumamos posiciones en TZXD5 (vto. 31/12/2025, CER +7,5%), con tasas reales atractivas, y capturando la inflación hasta octubre, época de elecciones cuando, producto de la incertidumbre, podría haber presión en el tipo de cambio que genere un traslado a los precios.

Por último, agregamos posiciones en el dollar-linked TZVD5 (vto. 31/12/2025, devaluación +14,98%). Si bien cuentan con poca liquidez, el cierre de la brecha entre el dólar financiero y el oficial hace que el DLK pase a operar como un hard dollar. Luego de la abrupta caída en el dólar A3500 y los futuros, se abre una oportunidad de inversión en dollar-linked, actualmente cotizando a una TIR elevada. Desde la flexibilización del cepo para personas humanas, este instrumento muestra un comportamiento en línea con los futuros y los dólares financieros. De esta manera, si proyectamos un tipo de cambio más en torno al centro de la banda, los DLK tienen espacio para una compresión en rendimientos.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 20% S15G5 (TEM 2,55%) + 10% S29G5 (TEM 2,44%) + 20% TZX25 (CER -6,1%) + 20% TZXD5 (CER +7,5%) + 15% TZVD5 (Devaluación +14,98%) +15% TTM26 (TEM 2,4%).

El procesamiento de pagos es un negocio de altos márgenes, dominado por dos gigantes: Visa y Mastercard. Juntas, estas empresas procesan alrededor del 90% de las transacciones globales, excluyendo China. Esto representa más de 350.000 millones de operaciones al año en más de 200 países, por un valor que supera los USD 25 billones.

Visa cotiza en bolsa unos USD 700.000 M, ubicándose en el puesto 14 entre las empresas más valiosas del mundo.

A lo largo de los últimos tres años, sus ingresos crecieron a un ritmo de 10% anual, con un margen de ganancias estable que promedia el 56%. En otras palabras, por cada dólar que ingresa, 56 centavos se convierten en ganancias, un nivel de rentabilidad comparable al de NVIDIA y al alcance de muy pocas compañías en el mundo.

Su desempeño excepcional y posición dominante convalidan un elevado múltiplo de valuación, equivalente a 33 veces su ganancia anual.

Mastercard, por su parte, cotiza en USD 510.000 M y ocupa el puesto 17 entre las empresas más valiosas del mundo.

A lo largo de los últimos tres años, sus ingresos crecieron a un ritmo de 12% anual, con un margen de ganancias promedio del 47%. Aunque este nivel es inferior al 56% alcanzado por Visa, sigue siendo excepcionalmente alto.

Además, Mastercard crece a un ritmo más acelerado que Visa, impulsada en parte por sus sólidos segmentos de valor agregado, que abarcan servicios de ciberseguridad y análisis de datos transaccionales. Gracias a estas ventajas competitivas, la compañía cotiza a 37 veces su ganancia anual.

Ahora bien, el modelo de negocio de estas compañías se sostiene sobre las comisiones que se cobran por procesar transacciones, en un sistema que involucra tanto a los bancos emisores de las tarjetas como a las propias redes de pago. El valor que aportan Visa y Mastercard proviene de su infraestructura tecnológica, que permite transmitir información de forma rápida, segura y confiable.

Cuando un comercio recibe un pago con tarjeta de débito o crédito, entre el 1,5% y el 3% del monto es retenido en concepto de comisiones. De ese total, Visa y Mastercard capturan aproximadamente un 0,2% del valor procesado.

Este mecanismo, clave para su rentabilidad, se ve amenazado por el ascenso de una nueva forma de pago: las stablecoins.

Las stablecoins son tokens digitales (criptomonedas) diseñados para mantener una paridad de 1:1 con una moneda establecida, típicamente el dólar estadounidense. Su valor radica en que permiten enviar y recibir pagos prácticamente sin costo, sin intermediarios y con mayor velocidad.

En total, hay alrededor de USD 240.000 M en circulación en este tipo de activos, principalmente entre las dos más grandes: Tether (USD 149.000 M) y USD Coin (USD 62.000 M).

El ascenso de las stablecoins es tal que, el pasado 30 de abril, el Comité Asesor de Préstamos del Tesoro de EE. UU. celebró una reunión para analizar su futuro. En ella, se proyectó que el volumen de transacciones mensuales podría crecer desde USD 700.000 M en la actualidad hasta USD 6 billones en 2028, superando los montos procesados mensualmente por Visa y Mastercard.

En respuesta a esta tendencia, Donald Trump está promoviendo en el Congreso el GENIUS Act, una ley que permitiría a bancos y otras entidades emitir sus propias stablecoins. La iniciativa también establecería regulaciones clave para su funcionamiento, incluyendo el requisito de que estén respaldadas por bonos del Tesoro estadounidense, lo que explica el creciente interés del Tesoro en esta clase de activos.

Como muestra del momento que atraviesan, el holding MGX –propiedad del gobierno de Abu Dhabi– anunció recientemente la compra de USD 2.000 M en acciones de Binance, a ser transferidos mediante la stablecoin USD 1.

Visa y Mastercard están buscando alternativas para adaptarse al nuevo contexto. En sus resultados trimestrales presentados la semana pasada, ambas compañías dedicaron un espacio a las stablecoins.

Visa anunció el desarrollo de una plataforma diseñada para ayudar a los bancos a emitir sus propias stablecoins, con BBVA como primer cliente piloto. Mastercard, por su parte, reveló que está colaborando con plataformas cripto para habilitar pagos con stablecoins en más de 150 millones de comercios a nivel global.

Sin embargo, independientemente de los avances que logren, el ascenso de las stablecoins implica una competencia más directa y comisiones más bajas, lo que presionará los márgenes de estas empresas e impactará en el centro de su modelo de negocios.

El miércoles la atención se concentró en los anuncios de la Fed, que, como se esperaba, mantuvo la tasa de interés sin cambios. Mientras tanto, se mantiene la incertidumbre respecto de los acuerdos comerciales, luego de que Trump afirmara que no flexibilizará los aranceles antes de la reunión prevista para este fin de semana en Suiza. En este contexto, subieron las acciones —en medio de presentaciones de balances—, los bonos y el dólar, en tanto que retrocedieron los commodities. 

La Reserva Federal mantuvo la tasa de fondos federales en el rango de 4,25%–4,50% por tercera reunión consecutiva en mayo de 2025, en línea con lo esperado, mientras los funcionarios adoptan un enfoque de cautela ante la preocupación de que los aranceles de Trump puedan impulsar la inflación y frenar el crecimiento económico. Los responsables de política monetaria señalaron que la incertidumbre sobre el panorama económico ha aumentado aún más, y que los riesgos de un mayor desempleo y una mayor inflación se han incrementado. Durante la conferencia de prensa habitual, Powell afirmó que todavía es pronto para determinar si la inflación o el desempleo será el problema más relevante, y que la Fed no tiene necesidad de apresurarse a ajustar las tasas de interés. El banco central puede permitirse ser paciente, monitoreando los datos entrantes y manteniendo una actitud de espera. Asimismo, la Fed indicó que, si bien las variaciones en las exportaciones netas han afectado los datos, los indicadores recientes sugieren que la actividad económica ha seguido expandiéndose a un ritmo sólido. 

Las acciones cerraron al alza el miércoles, con el S&P 500 subiendo un 0,4%, el Nasdaq 100 avanzando un 0,4% y el Dow Jones un 0,7%. En particular, Nvidia subió un 3,1% tras reportes de una posible flexibilización en las reglas de comercio de chips. Disney saltó un 10,9% gracias al sólido crecimiento en su segmento de streaming, mientras que Alphabet cayó un 7,5% ante rumores de que Apple (−1,1%) estaría explorando alternativas de búsqueda con inteligencia artificial.

La decisión de la Fed de mantener la tasa y el señalamiento de un aumento en la incertidumbre respecto de la economía —tanto en desempleo como en inflación— generaron una caída en las tasas de los bonos del Tesoro. La UST10Y retrocedió 4 pb, acomodándose en 4,28% y, en consecuencia, el índice de bonos del Tesoro avanzó un 0,2%. Esto repercutió positivamente en otros segmentos de renta fija, especialmente en Mercados Emergentes, que anotaron una suba del 0,4%. 

El dólar avanzó nuevamente a nivel global y el US Dollar Index ganó un 0,71%, al fortalecerse un 0,6% contra el euro y la libra, y un 1,1% frente al yen. Este mismo comportamiento se observó en Brasil, donde el dólar se fortaleció un 0,5% frente al real y cerró en USDBRL 5,74. 

Para el petróleo fue una jornada bajista, producto de la creciente incertidumbre económica que podría generar menor demanda. Así, retrocedió un 1,9% hasta los USD 58. El oro también operó a la baja, debido a que la reunión de funcionarios de EE. UU. y China es vista como una posible oportunidad de aliviar tensiones comerciales, lo que afectó a la demanda de activos de refugio. En concreto, retrocedió un 1,8% y cerró en USD 3.368 la onza.

La jornada del miércoles estuvo marcada por una fuerte caída de los contratos de dólar futuro, que impactó en una baja del spot y los dólares financieros. En un contexto favorable para la deuda de emergentes, los soberanos en dólares tuvieron una buena performance, al igual que los BOPREAL. Los instrumentos en pesos registraron ganancias tanto en dólares como en pesos, a excepción de los dollar linked, y el Merval tuvo una suba en dólares en el margen. Se dio a conocer el índice de producción industrial minero de marzo, destacándose la producción de petróleo crudo.

En el mercado de cambios, el BCRA culminó con un stock de reservas brutas por USD 38.304 M, bajando en USD 248 M desde el martes y USD 656 M en lo que va de mayo. En paralelo, el BCRA cerró otra rueda sin intervención en el MLC y el dólar oficial cayó un 4,2%, cerrando en $1.153,5 –en lo que va del mes, el tipo de cambio avanzó un 1,6%–. Asimismo, los dólares financieros retrocedieron un 4,8%, tanto el MEP (GD30) como el CCL, alcanzando $1.142 y $1.153,7, respectivamente.

En los futuros de dólar se vio una fuerte baja de 7,96% promedio, con mayor impacto en los contratos más largos. Los de diciembre (-9,69%), enero (-9,55%) y noviembre (-9,39%) fueron los que más cayeron. De esta manera, la curva de TNAs comprimió nuevamente y para mayo se encuentra en -18%, mientras que junio muestra una tasa de 1% y continúa subiendo hasta 15% en abril de 2026. La variación mensual implícita promedio del tipo de cambio oficial se ubica en 0,9% para diciembre de 2025.

La deuda soberana en pesos tuvo una rueda positiva, de la mano de la caída en los tipos de cambio, en tanto que los títulos dollar linked descendieron fuertemente. La curva a tasa fija registró alzas del 0,7%, liderada por el tramo largo, que subió un 1,4%. Los bonos CER avanzaron un 0,4%. Los duales, por su parte, fueron los grandes ganadores, con subas del 1%, en línea con los Boncap de duration similar. En cambio, los títulos dollar-linked cayeron un 4,8%, en línea con la baja de los tipos de cambio y los futuros.

Los bonos soberanos en dólares registraron dos jornadas consecutivas de subas, avanzando un 0,4%, liderados por el tramo largo de Globales que ganaron un 1%. No obstante, el riesgo país continúa sin ceder y registró un aumento de 25 pb desde el martes, cerrando en 766 pb. Los BOPREAL continuaron al alza, con subas del 0,2%.

El Merval avanzó un 0,5% en dólares CCL y terminó la jornada en un nivel de USD 1.768, en tanto que en pesos retrocedió un 3,3%. TGN (+4,46%) y Holcim (+4,56%) fueron las acciones que más se destacaron.

En marzo, el índice de producción industrial minero (IPI minero) creció 2,3% i.a., con un acumulado en el primer trimestre de +2,2% i.a. Por componentes, resaltó el aumento en la producción de petróleo crudo (+10,4% i.a.), arenas para construcción y fracking (+20% i.a.) y minerales para la industria química (+36,5% i.a., con el litio creciendo +53,4% i.a.). En contraste, la extracción de gas natural (-1,2% i.a.) y los servicios de apoyo a la actividad petrolera (-10,7% i.a.) registraron caídas.

El régimen actual está basado en un principio simple pero exigente: el BCRA sigue sin emitir pesos para financiar al Tesoro ni a sus propios pasivos y, además, abandona el uso de la tasa como herramienta de política. En su lugar, concentra su accionar en la cantidad de dinero en circulación, tomando como referencia el M2 transaccional del sector privado (circulante en poder del público sumado a depósitos en cuentas corrientes y cajas de ahorro del sector privado en pesos, excluyendo vista remunerada de personas jurídicas). A partir de modelos propios de demanda de dinero, define una trayectoria trimestral de agregados monetarios, con metas explícitas acordadas con el FMI que actúan como ancla nominal. La evolución de este esquema se controla en tiempo real y cualquier desvío frente a la meta habilita al Central a intervenir, absorbiendo o inyectando liquidez.

Dentro de las bandas, el tipo de cambio flota permitiendo la compra de divisas, aunque las autoridades han sido explícitas en que esto solo sucederá si el dólar toca el piso: en este caso, el BCRA interviene comprando divisas y emitiendo pesos sin esterilización, concediendo cierta remonetización. En cambio, si alcanza el techo, vende reservas y retira pesos, absorbiendo el excedente de liquidez. Estas intervenciones tampoco se esterilizan, lo que refuerza la coherencia entre el ancla monetaria y el tipo de cambio. Además, el BCRA conserva herramientas complementarias como los cambios en el régimen de encajes y la posibilidad de operar en el mercado secundario de títulos, si bien su uso es acotado y coordinado con el frente fiscal.

Tras la flexibilización del cepo, el mercado enfrentó un shock inicial de iliquidez, propiciado por el BCRA que se retiró del mercado de pases. Las primeras ruedas posteriores al anuncio mostraron una fuerte contracción monetaria, con tasas interbancarias que promediaron el 46%. Sin embargo, ese apretón fue transitorio. El regreso del BCRA a los pases y la emisión de pesos asociada al bajo rollover del Tesoro en abril (por debajo del 75%) impulsaron un aumento de la liquidez y una calma en las tasas. El retorno de los bancos a las LEFIs terminó de consolidar ese giro (al 11 de abril, las LEFIs del sector privado llegaron a un mínimo de $1,6 billones y se recuperaron a $6,2 billones a fin de abril, el valor más alto desde mediados de febrero).

Este cambio no tardó en reflejarse en las tasas. Las cauciones a siete días cayeron más de 10 puntos en pocas ruedas, y tanto las tasas cortas como largas se comprimieron en un entorno de mayor liquidez y menor expectativa inflacionaria para abril. Tras la flexibilización del cepo, las primeras estimaciones indicaban una inflación del 5% m/m, pero ya con el cierre del mes y la estabilización del tipo de cambio, la estimación actual cerró en torno al 3% m/m, por debajo de marzo. La relajación monetaria también se refleja en los encajes, que pasaron de niveles mínimos a un comportamiento más expansivo, en parte debido a cambios en la integración del efectivo mínimo y en parte por el bajo rollover del Tesoro.

En este nuevo equilibrio, las LEFIs se consolidaron como el principal instrumento del BCRA. Tras salirse de la operatoria de pases, estas letras volvieron a ser el canal preferido para absorber pesos. A su vez, el saneamiento del balance del BCRA –facilitado por el rescate de Letras Intransferibles por parte del Tesoro con recursos del FMI– permitió reducir pasivos en dólares y fortalecer su hoja de balance.

Todavía queda por analizar con más precisión la evolución del M2 transaccional, que será el termómetro clave para anticipar giros en la política monetaria. La base monetaria promedio de abril, así como los desvíos frente a la meta del segundo trimestre, también deberán seguirse de cerca en las próximas semanas.

El esquema actual delega en el mercado la fijación de tasas. Sin una tasa de política de referencia válida –aunque se mantiene la de política económica en 29% TNA–, las referencias más relevantes pasan a ser la Badlar (32% TNA) y la TAMAR (33% TNA). En este marco, con un tipo de cambio operando en el centro de la banda, el BCRA no interviene ni compra reservas, lo que implica una postura monetaria neutral desde el frente cambiario. Las condiciones de liquidez están siendo definidas por los flujos del Tesoro y la dinámica del sistema bancario. Si el tipo de cambio se acercara al piso y el Central decidiera intervenir comprando dólares, eso implicaría una expansión no esterilizada. Por ahora, el sesgo monetario se mantiene restrictivo, en línea con la meta de desinflación.

En síntesis, si el objetivo es mover el dólar hacia la parte inferior de la banda cambiaria, la política deberá endurecerse. Absorber más liquidez, convalidar tasas más altas y aceptar cierto costo en términos de actividad parecen condiciones necesarias. El nuevo BOPREAL para empresas puede leerse también en ese sentido: una herramienta para sostener el sesgo contractivo. Además, habrá que seguir de cerca las licitaciones del Tesoro, que podría marcar el rumbo ofreciendo mayores tasas, logrando mejores niveles de rollover y, en consecuencia, evitando que la liquidez sobrante relaje demasiado las tasas bancarias. Por ahora, todo indica que la prioridad sigue siendo la baja de la inflación, un objetivo económico que, en un año electoral, es una meta principalmente política. Y si bien el tipo de cambio dejó de ser el ancla explícita –con un régimen que ahora “flota”–, la liquidez del mercado, y en consecuencia las tasas, seguirán operando como instrumentos para mantenerlo contenido.

En la jornada del martes se vio un avance en los soberanos en dólares, ayudado por un contexto global. Los dólares financieros y los bonos dollar-linked retrocedieron en el margen, los futuros quedaron prácticamente sin cambios, mientras que el dólar oficial subió. Se vieron ganancias en las Lecap más largas, al igual que en la curva CER, y se destacaron las acciones, que subieron a diferencia de Brasil y Emergentes. 

Tal como se había anunciado, ayer el Ministerio de Economía canceló Letras Intransferibles en poder del BCRA por un total de USD 12.000 M (la con vencimiento en junio de 2025, la con vencimiento en abril de 2026 y, parcialmente, la de vencimiento en abril de 2029), utilizando recursos provenientes del acuerdo con el FMI que ya estaban depositados en la cuenta del Tesoro Nacional. La operación incluyó la cancelación total de los títulos con vencimiento en junio de 2025 y abril de 2026, y una cancelación parcial de los que vencen en abril de 2029.

En el mercado de cambios, el BCRA culminó con un stock de reservas brutas por USD 38.552 M, bajando en USD 397 M desde el lunes. Parte de esta caída se explica por el pago de intereses por USD 612 M al FMI, que fue compensado por la suba del oro (+3%) y del yuan chino (+0,8%). Mientras tanto, el BCRA cerró otra rueda sin intervención en el MLC y el dólar oficial subió un 2,1%, cerrando en $1.203,83. En lo que va del mes, el tipo de cambio avanzó un 2,7%. Los dólares financieros cayeron un 0,1% el MEP (GD30) y un 0,3% el CCL, cerrando en $1.200 y $1.211,9, respectivamente. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se contrajo casi al 0% para el MEP y 1% para el CCL.

Los futuros de dólar operaron sin variaciones. Así, la tasa de variación mensual implícita promedio hasta diciembre se mantiene en 1,7% y la curva de TNA comprimió y ahora luce con una pendiente positiva, que va de 5% en mayo a 21% en octubre, donde se mantiene hasta abril de 2026.

La deuda soberana en pesos tuvo una rueda estable, mientras que los títulos dollar-linked mostraron mayor calma tras la suba de ayer. La curva a tasa fija registró subas del 0,1%, mientras que los bonos CER subieron un 0,3%, liderados por el tramo medio, que subió un 0,5%. Los duales, por su parte, se mantuvieron firmes con subas del 0,2%. Mientras tanto, los títulos dollar-linked cayeron un 0,2%.

Tras la caída de ayer, los bonos soberanos en dólares repuntaron un 1,2% y recuperaron las caídas del lunes. En línea con esta suba, los BOPREAL subieron un 1%.

El Merval avanzó un 3,5% en pesos y 1,0% en dólares CCL, alcanzando un nivel de USD 1.715. Esta suba se dio a contramano de EE. UU., Brasil y Emergentes, que registraron pérdidas. Las acciones que más subieron fueron YPF, COME y VALO, en torno al 6%. Para los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba fue de tan solo 0,1% y se destacaron Cresud y Galicia con ganancias de alrededor de 2%. 

En cuanto al dato económico del día, en abril los despachos de cemento aumentaron 27,7% i.a. y 16,7% m/m sin estacionalidad. Este insumo evidencia la recuperación paulatina pero sostenida de la construcción, el sector más rezagado en 2024.

En la rueda de ayer, los principales índices de acciones americanos retrocedieron luego de que las nuevas declaraciones de Trump reavivaran la tensión comercial. Diferente fue el caso de la renta fija, que repuntó ante la expectativa de que la Fed mantenga las tasas sin cambios en la reunión de hoy. Por otro lado, el petróleo rebotó, a la vez que el oro reafirmó su tendencia al alza. En cuanto a datos, se dieron a conocer la balanza comercial y el índice de optimismo económico, que en ambos casos resultaron peor de lo esperado.

Las declaraciones de Trump, en las que sostuvo que no era necesario firmar acuerdos, contradijeron los comentarios recientes del Secretario del Tesoro, Scott Bessent, y redujeron las expectativas de un alivio arancelario. Se prevé que esta semana se reanuden las negociaciones comerciales entre EE. UU. y varios países asiáticos, mientras que las conversaciones con China parecen haberse estancado. A su vez, un tenso intercambio entre Trump y el recién electo primer ministro canadiense, Mark Carney, puso de manifiesto tensiones diplomáticas, con Carney declarando: “Canadá no está en venta”, a lo que el presidente norteamericano respondió con sarcasmo: “Nunca digas nunca”.

Esta persiste incertidumbre respecto a los conflictos comerciales afectaron las acciones. El martes, el S&P 500 retrocedió un 0,5%, el Nasdaq un 0,6% y el Dow Jones un 0,8%. Las grandes tecnológicas operaron en baja: Meta perdió un 1,5% y las acciones de Tesla cedieron un 2% ante débiles ventas en Europa.

Asimismo, la UST10Y cayó 6 pb, hasta 4,32%, a medida que los inversores se volcaron a deuda gubernamental de largo plazo tras una sólida licitación del bono a 10 años. La Fed compró casi USD 15.000 M en bonos durante la subasta, la mayor cifra desde 2021. Hoy se espera que Powell mantenga sin cambios la tasa de interés, aunque podría ofrecer pistas sobre el impacto económico de las políticas comerciales de Trump. La baja en las tasas favoreció a la renta fija de mercados emergentes, que avanzó un 0,4%.

El dólar DXY bajó 0,6% y cerró en 99,28. Este movimiento se explicó por la caída de 0,5% frente al euro, 0,6% contra la libra y 0,9% ante el yen.

En cuanto a commodities, el petróleo WTI rebotó un 3,4% y cerró en USD 59,6, luego de señales de desaceleración en la producción de shale en EE. UU. que ayudaron a reducir los temores de sobreoferta. Diamondback Energy, un importante productor en la cuenca pérmica, recortó su proyección de producción y advirtió sobre una próxima caída en la actividad de perforación terrestre. Otro operador clave de shale también anunció recortes, lo que indica que los bajos precios comienzan a impactar en la producción. Mientras tanto, la modesta reducción de Arabia Saudita en los precios oficiales de venta reflejó un enfoque cauteloso respecto de su participación de mercado, suavizando el clima negativo tras el acuerdo de la OPEP+ para aumentar la producción en junio. Un índice PMI de servicios en EE. UU. mejor de lo esperado también sugirió una resiliencia subyacente de la demanda. El oro, por su parte, continúa su camino al alza y avanzó otro 2,5%, alcanzando los USD 3.416 la onza y acumulando una suba de 30% en 2025.

Siguiendo con la tendencia que viene marcando desde noviembre del año pasado, el déficit comercial de EE. UU. de marzo marcó un nuevo récord al registrar un rojo de USD 140.500 M, frente a las previsiones de un déficit de USD 137.000 M. Las importaciones aumentaron un 4,4% m/m hasta un máximo histórico de USD 419.000 M, en anticipación a nuevos anuncios de aranceles previstos para abril. Las compras subieron en productos farmacéuticos, autos de pasajeros y accesorios informáticos, pero cayeron en metales manufacturados, oro no monetario y petróleo crudo. Por su parte, las exportaciones aumentaron apenas un 0,2% m/m, aunque también alcanzaron un récord de USD 278.500 M, impulsadas por ventas de autos de pasajeros, gas natural, oro no monetario y accesorios informáticos, si bien cayeron las exportaciones de aeronaves civiles. El déficit comercial de EE. UU. se amplió fuertemente con la Unión Europea (USD -48.300 M vs. USD -30.900 M), destacándose a nivel global Irlanda (USD -29.300 M vs. USD -14.000 M), y Vietnam (USD -14.100 M vs. USD -12.400 M). No obstante, se redujo con China (USD -24.800 M vs. USD -26.600 M), Suiza (USD -14.700 M vs. USD -18.800 M) y Canadá (USD -4.900 M vs. USD -7.400 M), y se mantuvo prácticamente sin cambios con México en USD 16.700 M.

Por último, el Índice de Optimismo Económico RCM/TIPP bajó a 47,9 en mayo, su nivel más bajo en siete meses y por debajo de lo esperado. Cayeron tanto la perspectiva económica (43,6) como la financiera personal (52,5), al tiempo que la confianza en las políticas federales subió levemente a 47,6, aunque sigue en territorio pesimista por 45 meses consecutivos.

El lunes fue una rueda negativa para la deuda en dólares y en pesos, afectada por el contexto global. Con el BCRA fuera del mercado cambiario, subieron tanto los dólares financieros como el oficial, al igual que los futuros y los bonos dollar-linked. En sintonía con la renta fija, las acciones también cerraron en baja. En el frente fiscal, la recaudación de abril mostró una mejora real interanual, apuntalada por Ganancias y Seguridad Social.

Sobre este último punto, la recaudación tributaria nacional de abril habría mostrado una suba de 6,5% real i.a., asumiendo una inflación en torno al 3,5% m/m. Al excluir los tributos asociados al comercio exterior, el aumento sería de 11,5% real i.a. Por tributo, la mayor caída —sin considerar la eliminación del impuesto PAIS— correspondería a Bienes Personales, con una baja cercana al 51% real i.a. En el otro extremo, los tributos con mayor crecimiento serían Combustibles Líquidos (+44% real i.a.), seguidos por Derechos de Exportación (+40,5% real i.a.) y Ganancias (+32,5% real i.a.). El IVA, principal impuesto del sistema, habría caído 1,7% real i.a. en abril. Incidió negativamente en este resultado la suspensión de la derogación de los certificados de exclusión de la percepción aduanera.

En el mercado de cambios, el BCRA culminó con un stock de reservas brutas por USD 38.949 M, bajando en USD 11 M desde el miércoles. Mientras tanto, el BCRA cerró otra rueda sin intervención en el MLC y el dólar oficial subió un 0,6%, cerrando en $1.178,5. Con la suba de hoy, el tipo de cambio se mueve a un ritmo del 3,6% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, subieron un 1,9% el MEP (GD30) y un 1,5% el CCL, cerrando en $1.201,87 y $1.216,2, respectivamente. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial subió al 2% para el MEP y 3% para el CCL.

En Rofex se vio una nueva suba de 1,03% en los contratos de dólar futuro. El avance tuvo mayor fuerza en el tramo corto de la curva, que pasó a mostrar una pendiente negativa con TNA de 43% para mayo, 32% para junio y 29% en julio, mientras que para los siguientes meses se mantiene plana en torno al 25%. Hasta diciembre de 2025, la tasa implícita de variación mensual del tipo de cambio se ubica en 1,9%.

La deuda soberana en pesos registró leves retrocesos, mientras que los títulos dollar-linked mostraron una mayor demanda, en consonancia con el alza en los tipos de cambio. La curva a tasa fija registró caídas del 0,1%, liderada por el tramo largo, que cayó un 0,5%. Los bonos CER también retrocedieron un 0,1%, aunque el tramo corto-medio se mantuvo firme (+0,2%). Los duales, por su parte, retrocedieron un 0,1%, mostrando menor volatilidad que los Boncap de duration similar. Mientras tanto, los títulos dollar-linked repuntaron un 2,6%.

La deuda soberana en dólares no muestra signos de repunte, en un contexto en el que la coyuntura internacional tampoco resulta favorable. Así, el mes comenzó con caídas del 1%, siendo el tramo medio-largo el más afectado, con caídas del 1,4%, mientras que el tramo corto descontó un 0,5%. Los BOPREAL, por su parte, cayeron un 0,7%, mientras que el riesgo país subió 15 pb hasta los 741 pb.

El Merval sufrió una nueva caída de 1,9% en pesos y 3,2% en dólares CCL. Impulsado por un retroceso en el sector de bancos, el Merval cerró en USD 1.700. Las acciones que más cayeron fueron Supervielle (-5,41%), Banco Macro (-4,05%) e YPF (-3,58%). Se vieron subas en Mirgor (+3,51%), COME (+2,87%) y TXAR (+2,32%).

El lunes, Trump reavivó su retórica proteccionista al imponer un arancel del 100% a las películas extranjeras y afirmar que no tiene intención de llegar a un acuerdo con el presidente chino Xi Jinping esta semana, aunque su gabinete insinuó posibles acuerdos con otros países. De esta manera, cayeron las acciones, cortando una racha positiva de nueve ruedas, y retrocedieron los bonos del Tesoro. Aun así, los datos de servicios publicados por el ISM fueron más sólidos de lo esperado, sugiriendo que la economía de EE. UU. sigue siendo robusta de cara al impacto de mayores aranceles. Por su parte, el petróleo sufrió una nueva caída luego de que se confirmara un aumento en la producción por parte de OPEP+, mientras el oro registró una nueva suba.

Las acciones en EE. UU. cayeron luego de nueve ruedas consecutivas de alzas. El S&P 500 y el Nasdaq 100 retrocedieron 0,6% y 0,7%, respectivamente, en tanto que el Dow Jones lo hizo en 0,2%. Asimismo, Berkshire Hathaway perdió un 5% tras el anuncio de su CEO, Warren Buffett, de que se retirará a fin de año.

Por otro lado, la tasa de la UST10Y subió unos 2 pb y cerró en 4,34%, al tiempo que la UST2Y se mantuvo en 3,84%. La falta de claridad sobre si Trump mantendrá los aranceles por un período prolongado llevó a los mercados a consensuar que la Reserva Federal mantendría sin cambios la tasa de interés esta semana. Si bien las preocupaciones por una contracción económica llevaron a los futuros de tasas a anticipar múltiples recortes por parte de la Fed este año, el apoyo a los bonos del Tesoro se vio compensado por el temor a que una política económica incierta dañe el "excepcionalismo" de EE. UU. en los mercados de capitales. Esto afectó a la renta fija en Emergentes e Investment Grade, que cedieron 0,2% y 0,1%, respectivamente.

En monedas se vio nuevamente una depreciación del dólar, con el US Dollar Index cayendo un 0,24% y perdiendo 0,2% frente al euro y 0,8% frente al yen. Por el lado del real brasileño, el dólar recuperó algo de lo perdido la semana anterior y avanzó un 0,6%. Con esto, cierra en USD/BRL 5,69 y en el año baja un 8%.

En cuanto a commodities, el precio del petróleo WTI disminuyó un 2% este lunes, hasta USD 57,1 por barril (el nivel más bajo desde enero de 2021) y acumula una caída del 20% durante 2025. Este retroceso se dio luego de que la OPEP+ acordara aumentar la producción, avivando temores sobre un exceso de oferta global. La organización acelerará los incrementos de producción por segundo mes consecutivo, aumentando la oferta en junio en 411.000 barriles por día. Esto podría devolver hasta 2,2 millones de barriles diarios al mercado para noviembre, ya que Arabia Saudita –líder del grupo– busca castigar a algunos miembros que han superado sus cuotas. El oro, por su parte, avanzó un 2,9%, alcanzando los USD 3.335 la onza, de la mano de un dólar más débil e incertidumbres acerca de las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China.

En cuanto a la noticia económica del día, el índice ISM de servicios subió inesperadamente a 51,6 en abril de 2025, desde un mínimo de nueve meses de 50,8 en marzo y por encima de las previsiones de 50,6. Los nuevos pedidos (52,3 vs. 50,4) y los inventarios (53,4 vs. 50,3) crecieron a un ritmo más acelerado, y la actividad empresarial se mantuvo en territorio de expansión (53,7 vs. 55,9). Además, el empleo siguió contrayéndose, aunque a un ritmo más moderado (49 vs. 46,2). Por otro lado, los tiempos de entrega de los proveedores se alargaron levemente (51,3 vs. 50,6) y las presiones sobre los precios aumentaron al nivel más alto desde febrero de 2023 (65,1 vs. 60,9).

La semana corta cerró sin grandes movimientos en los mercados. El dólar oficial y los financieros convergieron hacia el centro de la banda, pero ya sin la volatilidad observada la semana anterior. Los bonos en dólares lateralizaron con leves bajas y la deuda en pesos mostró resultados mixtos. En otra semana sin intervención del BCRA, las reservas brutas cayeron USD 200 M, aunque se mantienen en terreno positivo desde la implementación del nuevo esquema cambiario; netas de desembolsos del FMI y otros organismos, el aumento mensual se explica principalmente por mayores encajes bancarios. En el plano macro, los primeros datos apuntan a un traslado a precios moderado tras la flexibilización cambiaria, con una inflación de abril que sería algo inferior a la de marzo. Sin embargo, el salto en la velocidad de la depreciación –de 1% a 4,9% m/m– podría empezar a sentirse más claramente, sobre todo en un contexto en el que los salarios privados ya mostraban en febrero una leve caída real. A esto se suma una confianza en el Gobierno que, aunque todavía alta en términos históricos, acumula cinco meses consecutivos de baja. La semana que comienza será clave para seguir de cerca la dinámica del tipo de cambio: podría incrementarse la liquidación del agro y reactivarse la demanda minorista. Además, se publicarán los datos de actividad de marzo (industria, construcción, minería y pesca), el REM del BCRA y las primeras estimaciones privadas de inflación de abril.

Quinto mes de caída de la confianza en el Gobierno. La confianza en el Gobierno volvió a retroceder en abril, con una baja de 1,8 puntos que dejó el índice en 46,6%, según la medición realizada entre el 3 y el 11 del mes. Aunque el nivel sigue siendo elevado en perspectiva histórica, acumula cinco descensos mensuales consecutivos, con una pérdida de 6,8 puntos desde el pico de noviembre. En términos comparativos, el dato correspondiente al mes 16 del mandato se ubica 5,6 puntos por debajo del que registraba la gestión de Macri en el mismo momento de su administración.

Leve retroceso real en salarios privados. En febrero, los salarios registrados del sector privado crecieron 2,3% m/m, apenas por debajo de la inflación (2,4%), aunque todavía mostraron una mejora real del 13% i.a. debido a una base de comparación muy baja. Por su parte, los salarios del sector público aumentaron 4,5% m/m, superando al IPC, y acumularon una suba real del 7% i.a. Sin embargo, el estancamiento nominal de los ingresos privados podría derivar en una mayor caída real en los meses siguientes, en un contexto de inflación en alza –3,7% en marzo y 3,5% estimado para abril– y con paritarias limitadas por la decisión oficial de no homologar acuerdos que superen el 1% m/m.

Las reservas brutas cayeron USD 200 M en la semana corta. El BCRA cerró abril con un stock de reservas brutas por USD 38.960 M; no obstante, registró una caída de USD 208 M en la última semana. Si se considera la acumulación de reservas sin contabilizar los desembolsos de organismos internacionales desde la adopción del esquema de bandas, las reservas brutas ascendieron en USD 1.079 M en el mes. Gran parte de esta suba se explica por el aumento en los encajes bancarios, producto del crecimiento de los depósitos en dólares de privados, que subieron USD 1.322 M desde el 11/04.

Abril cerró con un tipo de cambio oficial 4,9% superior al de marzo. El BCRA continúa sin intervenir en el mercado de cambios y el dólar oficial finalizó el mes en $1.172, lo que representa un aumento del 8,7% respecto a los niveles previos al esquema de bandas de flotación, y del 4,9% frente al promedio de marzo, tras dos meses de crawling peg al 1% m/m. En la última semana del mes, los dólares financieros mostraron leves variaciones: el MEP retrocedió 0,5% y cerró en $1.179, mientras que el CCL subió 0,1%, alcanzando los $1.197,9. Así, el CCL registró una caída promedio del 0,9% m/m en abril y del 9,5% respecto al cierre de marzo. Como resultado, la brecha con el dólar oficial se ubicó en 1% para el MEP y 2% para el CCL al finalizar el mes.

El BCRA anunció una nueva serie de BOPREAL. Con el objetivo de ordenar los stocks de dividendos y utilidades retenidas generadas hasta diciembre de 2024, y como parte de la tercera fase del Programa Económico, el BCRA aprobó la emisión de la Serie 4 de BOPREAL. El monto total de emisión será de hasta USD 3.000 M, los títulos estarán nominados en dólares y pagarán un cupón de 3% de manera semestral. El capital amortiza bullet en octubre de 2028 y se suscribirá en pesos al tipo de cambio de referencia de la Comunicación A3500. Cabe destacar que podrá utilizarse hasta USD 1.000 M para cancelar obligaciones impositivas y aduaneras, según lo determine ARCA. El monto total de emisión se adjudicará por adhesión en licitaciones sucesivas, las cuales comenzarán a mediados de mayo.

Soberanos lateralizando. En una semana corta para el mercado local, los bonos soberanos en dólares perdieron terreno al caer un 1,0%, en línea con la baja en los bonos de países comparables, que retrocedieron un 1,5%. De esta manera, el riesgo país avanzó hacia los 726 pb. Los tramos del 2035 fueron los más afectados, con bajas de 1,6% para el AL35 y 1,7% para el GD35, en tanto se destacó el GD29 con una suba de 1,5%. En paralelo, la curva de Globales permanece plana, rindiendo 11% en todos sus tramos, mientras que la de Bonares continúa levemente invertida, con TIRs de 13% en el tramo corto y entre 11%-12% para el tramo largo. En los BOPREAL se vio una performance opuesta. Concretamente, avanzaron un 0,7%, impulsados por el Serie 1-A, que ganó un 1,9% y están rindiendo entre 10% y 12%, en línea con los soberanos. Por su parte, los corporativos subieron un 0,2%, al tiempo que los bonos provinciales retrocedieron un 0,3%, con Buenos Aires 2037 cayendo 1,1%.

Semana neutral para la deuda en pesos. La deuda soberana en pesos se mantuvo estable, con leves subas en la curva a tasa fija y bajas en los bonos CER. La tasa fija culminó con ganancias del 0,6%, con alzas a lo largo de toda la curva, aunque los rendimientos se mantuvieron en el rango de 2,4% TEM en el tramo corto y 2,6% en el tramo medio-largo. Mientras tanto, la curva CER cayó un 0,1% sin mostrar signos de recuperación. A estos precios, los bonos indexados rinden CER -3% para el tramo 2025, CER +9% para el 2026 y CER +10% para el resto de los plazos. Así, la inflación breakeven para abril se ubica en 2,9% mensual, en tanto que para 2025 se ubica en 24,6% i.a. En cuanto a los duales, avanzaron un 0,2% y rinden 2,5% TEM en su versión tasa fija y un margen del 7,9% sobre la tasa TAMAR. La tasa TAMAR breakeven promedio se sitúa en el rango de 24%-25%; es decir, para que los duales paguen tasa variable –vs. tasa fija– al vencimiento, la tasa promedio proyectada desde hoy hasta el vencimiento debería superar esos niveles. A los niveles de tasas actuales, pagan la tasa mayorista. En paralelo, los dollar-linked operaron con poca liquidez: subieron un 0,1% y rinden devaluación +12%. A su vez, los futuros de Rofex cedieron un 1,6%, con mayores caídas en los contratos entre septiembre de 2025 y marzo de 2026 (-2,3%), dejando a la tasa de devaluación mensual implícita en 2,3% para mayo, 2,1% en junio y 1,9% para el resto de los contratos.

Caída en las acciones. A contramano de EE. UU. (+0,3%), Brasil (+0,4%) y Emergentes (+0,6%), el Merval retrocedió un 3,8% en dólares CCL y un 5,8% en pesos. De esta forma, cerró en un nivel de USD 1.895. Los sectores de utilidades y comunicación sufrieron las mayores caídas. En acciones, TGN (-9,3%), Edenor (-8,6%) y Telecom (-8,2%) protagonizaron las bajas, en tanto que Mirgor (+4,5%) y Ternium (+1,5%) fueron las únicas en registrar subas. Para activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, el retroceso fue algo menor, cayendo 1,3%, con Adecoagro (-8,3%), Vista (-4,9%) y Cresud (-4,1%) liderando las caídas. Al contrario, Ternium (+3,6%), MELI (+2,5%) y Despegar (+1,5%) registraron avances.

Lo que viene. El miércoles se publicará el indicador de producción minera de marzo, mientras que el jueves 8 se conocerán el índice de producción industrial, el de actividad de la construcción y el índice pesquero, todos correspondientes al mismo mes. Según los indicadores adelantados, la industria habría vuelto a mostrar una contracción –el IPI-OJF cayó 2,3% m/m sin estacionalidad–, aunque podría registrarse una suba en la construcción (el índice Construya mostró un avance de 8,2% m/m s.e.). Ese mismo jueves, el BCRA publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), que debería reflejar el impacto del nuevo esquema cambiario en las proyecciones macroeconómicas. También se conocerán las primeras estimaciones privadas de inflación de abril, que hasta ahora se ubican entre 3% y 3,5% m/m, por debajo de la inflación de marzo.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/04/2025

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Los contratos de dólar en Rófex operaron a la baja, con retrocesos de 1,8%. Los contratos que más cayeron fueron los del tramo largo: diciembre (-2,8%), enero (-2,5%) y febrero (-2,4%).

El próximo contrato en vencer es el de mayo que cotiza en $1.198 y marca una devaluación directa de 2,2% y mensualizada de 2,1%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que la suba en el precio del dólar correría en niveles en torno al 1,8%: 2,0% en junio ($1.221), 1,9% en julio ($1.242) y 1,8% en agosto ($1.263). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación que continúa al ritmo de 1,9% promedio hasta marzo del 2026.

De esta manera, la curva de tasas (TNA) se comprimió fuertemente en todos sus tramos respecto de la semana anterior, mostrando una pendiente aplanada que comienza en 26% en mayo, alcanza 22% en septiembre y cierra en 25% en marzo. 

Por último, el volumen operado presentó un fuerte aumento. En las últimas tres ruedas se comerciaron 7,4 millones de contratos. El miércoles 30 de abril el interés abierto cerró en USD 4.183 M, mostrando una caída de 1% m/m y una suba de 163% a/a.

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Abril marcó el inicio de una nueva etapa del programa económico. El acuerdo con el FMI y la flexibilización del cepo dieron lugar a un cambio de régimen: un esquema cambiario de flotación administrada dentro de bandas móviles, acompañado por una redefinición del marco monetario y nuevas condiciones de acceso al mercado de cambios. El primer impacto fue positivo, pues la brecha cambiaria se redujo, el tipo de cambio se ubica entre el centro y la parte baja de la banda y la inflación –aunque elevada– habría mostrado un traslado acotado, pudiendo cerrar incluso por debajo de la de marzo. Sin embargo, el verdadero desafío de esta etapa está por delante. El éxito inicial deberá consolidarse a través de la acumulación sostenida de reservas, un objetivo clave no solo para cumplir con el programa acordado con el FMI, sino también para fortalecer la estabilidad financiera, reducir el riesgo país y recuperar el acceso al crédito internacional. Nuestro escenario base prevé que el tipo de cambio se mantendrá entre el centro y el piso de la banda hasta fines de mayo, impulsado por la liquidación de la cosecha gruesa. Más adelante, a medida que la oferta de dólares estacionales se reduzca, es probable que resurjan presiones para que el tipo de cambio se estabilice en niveles más competitivos, especialmente a medida que se acerquen las elecciones legislativas. Con tasas reales positivas y un sendero de desinflación en curso, el Gobierno apuesta a extender la calma cambiaria, aunque no exenta de riesgos. Esta etapa no será evaluada por los resultados inmediatos, sino por su capacidad de sostener la estabilidad y construir fundamentos sólidos para la recuperación económica y la mejora de la productividad.

Nuevo acuerdo con el FMI. Finalmente, se firmó un nuevo acuerdo de facilidades extendidas con el FMI que contempla un programa de USD 20.000 M, iniciado con un desembolso de USD 12.000 M ya realizado. Además de extender los vencimientos hasta 2034, el entendimiento permitió la implementación de un nuevo esquema cambiario orientado a recomponer reservas internacionales netas y fortalecer la liquidez externa. El programa fija metas trimestrales que, en el escenario base, implican una acumulación de USD 8.900 M durante 2025, aunque prevé ajustes si los desembolsos multilaterales y bilaterales resultan inferiores a los previstos. También redefine el marco monetario, pasando a un régimen de agregados –con el M2 privado transaccional como variable operativa–, y acompañado de un conjunto de reformas estructurales enfocadas en privatizaciones, desregulación y rediseño institucional para sostener la disciplina fiscal y favorecer la apertura gradual del mercado cambiario.

Nuevo esquema cambiario: bandas móviles y flexibilización del cepo. El nuevo régimen cambiario establece un sistema de flotación administrada dentro de bandas móviles, con un piso de $1.000 y un techo de $1.400 por dólar, ajustables mensualmente en ±1%. Se abandona así el crawling peg de devaluaciones preanunciadas y se elimina el esquema de dólar blend para exportadores. También se flexibiliza el acceso al mercado para personas humanas: se levanta el límite de compra de USD 200 y se eliminan las percepciones impositivas, salvo para consumos turísticos. Tras la flexibilización, el tipo de cambio se ubicó inicialmente cerca del centro de la banda y luego mostró volatilidad del centro hacia la parte baja, impulsado por tasas reales positivas que fomentaron el carry trade en pesos. El esquema muestra por ahora cierta estabilidad, pero a medida que el dólar se acerca al piso surgen riesgos: menor incentivo a exportar, aumento de importaciones y turismo, mayor demanda de dólares para atesoramiento y un atractivo decreciente del carry. Además, el contexto internacional volátil añade vulnerabilidad. En el corto plazo, la liquidación agrícola podría mantener el tipo de cambio entre el centro y el piso, pero pasada la cosecha gruesa podrían reaparecer presiones para que el tipo de cambio se desplace nuevamente hacia el centro de la banda y allí se estabilice (al menos hasta la proximidad de las elecciones legislativas). Por el momento, el Gobierno prioriza consolidar el proceso de desinflación, aun a costa de asumir mayores riesgos en el frente externo, dejando en claro que sólo acumulará reservas en el piso de la banda, seteando expectativas hacia la baja del tipo de cambio.

Tras la flexibilización del cepo, los depósitos en dólares recuperan terreno. Tras haber perdido USD 5.600 M desde noviembre (fin del blanqueo) hasta el 11 de abril (víspera de la flexibilización del cepo), los depósitos privados en dólares comienzan a recuperarse, impulsados por el atesoramiento de personas físicas que ahora pueden comprar vía bancaria dólar oficial sin restricciones. El primer día bajo el nuevo esquema, los depósitos aumentaron en USD 440 M y, desde entonces, vienen creciendo a un ritmo de USD 121 M diarios, acumulando una suba de USD 1.061 M entre el 11 y el 23 de abril. En contraste, el crédito en dólares muestra en el mismo período una leve contracción, aumentando solo el saldo en tarjeta de crédito en dólares, posiblemente vinculado al sostenido dinamismo del turismo emisivo internacional.

La antesala del acuerdo: fragilidad cambiaria. En marzo, la cuenta corriente cambiaria registró un déficit de USD 1.674 M, acumulando en el primer trimestre un saldo negativo de USD 4.190 M (que hubiera sido un superávit de USD 918 M si se excluye el impacto del dólar blend). El deterioro respondió a la reversión del saldo de bienes, que pasó a ser deficitario en USD 456 M, mientras que en servicios el déficit se moderó a USD 800 M gracias a menores egresos turísticos. A su vez, los pagos de intereses sumaron un saldo negativo de USD 425 M. Con estos resultados, la cuenta corriente cambiaria ya acumula diez meses consecutivos de déficit, totalizando USD 11.655 M. Dentro del comercio de bienes, las exportaciones cobradas alcanzaron USD 5.300 M en marzo, impulsadas por el agro, aunque más de la mitad correspondió a anticipos. Por su parte, las importaciones pagadas subieron 120% i.a., concentradas en el sector automotriz, y se registraron cancelaciones adicionales vía CCL y BOPREAL por USD 840 M. En servicios, el gasto en turismo duplicó el nivel de marzo del año anterior, con un total de USD 3.700 M en el primer trimestre. Finalmente, la cuenta financiera mostró un déficit de USD 1.890 M, explicada principalmente por la suba de tenencias de moneda extranjera en los bancos, en tanto que el sector privado no financiero tuvo un superávit moderado y el sector público finalizó con un déficit de USD 1.050 M.

El Tesoro cerró abril con financiamiento neto negativo. En abril, el Tesoro registró un rollover del 75,5%, adjudicando $5,2 billones en la última licitación frente a vencimientos por $7,5 billones. Así, el saldo del Tesoro en el BCRA pasaría a $1,7 billones, aunque con la transferencia de utilidades del BCRA se recompondría, cerrando en $13,5 billones. En cuanto a los instrumentos licitados, la S15G5 acaparó más del 40% del total adjudicado, siendo la tasa de corte levemente superior a la curva de mercado (cortó en 2,73% TEM), seguida por el Boncap T17O5, que concentró el 20% del total adjudicado. El remanente fue distribuido entre el resto de los instrumentos, que cortaron acorde a las tasas en el mercado secundario.

La tensión cambiaria también impactó en las tasas de interés. Desde marzo, las tasas venían mostrando una tendencia alcista que se acentuó en abril tras la flexibilización del cepo. La BADLAR privada volvió a subir y, luego de alcanzar un pico de 37,3% TNA, se moderó hasta ubicarse en torno al 33,6% TNA. Las tasas TM20 y TAMAR acompañaron el movimiento, posicionándose levemente por encima del 34% TNA. En el nuevo esquema monetario, donde las tasas son endógenas, se espera que el ajuste continúe en términos nominales a medida que la inflación retome su sendero de desaceleración. No obstante, es clave que las tasas de interés reales se mantengan en terreno positivo para evitar presiones adicionales sobre el mercado cambiario.

Se aceleró la inflación en marzo. La inflación de marzo fue mayor a la esperada y alcanzó el nivel más alto desde septiembre de 2024. El índice general creció 3,7% m/m, impulsado principalmente por fuertes subas en educación (21,6%) y en alimentos y bebidas no alcohólicas (5,9%). En términos interanuales, la inflación se ubicó en 56%, con una tasa anualizada de 55,2%. La inflación núcleo se aceleró a 3,2% m/m (desde 2,9% en febrero) y, por primera vez en 2025, se situó por debajo del índice general; la variación interanual fue de 51%, con una anualización de 45,8%. Por su parte, los precios regulados subieron 3,2% m/m, aunque transporte y electricidad aumentaron por debajo del promedio (2,1% y 1,4%, respectivamente). Los precios estacionales registraron un incremento de 8,4% m/m, explicado en gran medida por un alza de 31,6% en las verduras. A nivel de divisiones, educación lideró las subas con un incremento de 21,6% m/m, seguida por alimentos y bebidas no alcohólicas (5,9% m/m), mientras que recreación y cultura fue la categoría de menor variación (0,2% m/m). De cara a abril, las primeras estimaciones apuntan a una inflación contenida, a pesar de la flexibilización del cepo cambiario, lo que permitiría un cierre en torno al 3,5% m/m o incluso algo por debajo.

Actividad económica. En febrero, la actividad económica creció 0,8% m/m desestacionalizado y encadenó diez meses consecutivos de subas. Con este desempeño, el nivel de actividad se acerca al máximo histórico de 2017 (152,5 puntos). En términos interanuales, la expansión fue de 5,7%, al tiempo que el acumulado a febrero de 2025 muestra un avance de 6,2%. A nivel sectorial, cuatro sectores registraron caídas i.a., siendo el más relevante hoteles y restaurantes (-1,4%). En contraste, se destacaron la intermediación financiera (+30% i.a.), el comercio (+7% i.a.) y la construcción, que anotó su segundo mes consecutivo de suba con un alza de 4% i.a. Sin embargo, los datos adelantados de marzo, en mediciones desestacionalizadas, anticipan un freno en la actividad: la producción automotriz cayó 6,1% m/m, los despachos de cemento retrocedieron 8,5% m/m, el consumo de electricidad bajó 6,1% m/m y la escrituración en CABA disminuyó 7,8% m/m, entre otros indicadores negativos.

La fortaleza fiscal sigue firme. El sector público nacional volvió a mostrar superávit en marzo, tanto en el resultado primario como en el financiero. El mes cerró con un superávit fiscal de 0,04% del PBI y uno primario de 0,1% del PBI. De esta manera, el primer trimestre acumuló un resultado fiscal positivo de 0,1% del PBI y un superávit primario de 0,5%, frente al 0,2% y 0,7% registrados en el mismo período de 2024, y al déficit de 0,7% y 0,4% de 2023. En cuanto a los ingresos, se observó una caída real interanual del 1%, explicada principalmente por la eliminación del impuesto PAIS. El gasto primario, en cambio, creció 2% i.a. real frente a marzo de 2024, aunque se desaceleró con respecto a febrero, cuando había aumentado 19% i.a. real. La suba se explicó, fundamentalmente, por mayores desembolsos en obra pública (+43% i.a.), transferencias discrecionales a provincias (+192% i.a., concentradas casi exclusivamente en el pago a CABA por la medida cautelar sobre coparticipación), jubilaciones con bonos (+19% i.a.) y AUH (+20% i.a.), que crece de forma sostenida desde marzo del año pasado. Estos incrementos compensaron la caída en programas sociales (-41% i.a. sin incluir AUH), subsidios económicos (-44%) y salarios (-11% i.a.). En paralelo, los intereses de la deuda se redujeron 36% i.a. real, producto del mayor uso de instrumentos capitalizables. En el acumulado del trimestre, los ingresos crecieron 1% real y el gasto primario 11%, de la mano de obra pública (+37%), transferencias a provincias (+130%), jubilaciones con bonos (+25%) y AUH (+35%). No obstante, al comparar con el 1Q23, el gasto primario muestra una contracción real de 28%, con fuertes ajustes en obra pública (-82%), subsidios (-63%), transferencias discrecionales (-46%), salarios (-23%) y jubilaciones con bonos (-12%), siendo la AUH la única partida con crecimiento real (+49%).

La deuda. En marzo, el stock de deuda bruta del sector público nacional alcanzó los USD 473.557 millones, de los cuales USD 471.099 millones se encuentran en situación de pago normal. Esto implicó un aumento mensual de USD 2.407 millones (+0,5%), explicado por un incremento tanto en la deuda en moneda local (USD 1.878 millones) como en la deuda en moneda extranjera (USD 493 millones). Al desagregar por moneda, el 46% del stock en situación de pago normal está denominado en moneda local y el otro 54% en moneda extranjera. En cuanto a la composición, el 81,5% del total corresponde a títulos y letras del Tesoro, el 16,9% a deuda con organismos internacionales y bilaterales, y el restante a adelantos transitorios y otros instrumentos. Durante el mes, la Administración Central realizó pagos de deuda por USD 12.106 millones, de los cuales el 93% se abonó en moneda nacional. La mayor parte de esos pagos se destinó a amortizaciones de capital (USD 11.757 millones), mientras que los intereses representaron el resto (USD 349 millones). En términos acumulados, el stock de deuda aumentó USD 6.636 millones en lo que va del año, a raíz de  ajustes de valuación.

Previo al acuerdo, cayó la confianza. La confianza en el Gobierno volvió a mostrar una leve caída: en abril (la medición fue realizada entre el 3 y el 11 de abril) se ubicó en 46,6%, lo que representa una baja de 1,8 puntos respecto de marzo. Aunque el nivel sigue siendo elevado en términos históricos, se trata de la quinta baja consecutiva y deja al índice 6,8 puntos por debajo del pico alcanzado en noviembre de 2024. Al comparar con administraciones anteriores, el registro actual –correspondiente al mes 16 del mandato de Milei (en violeta)– se encuentra 5,6 puntos por debajo del mismo período del gobierno de Macri (en amarillo).

El mercado en abril. Tras la flexibilización cambiaria, la deuda soberana en dólares acumuló en abril un avance promedio de 8,3%, llevando el desempeño anual a +1,6%. Los bonos más largos (2035-2046) subieron entre 9% y 10%, en tanto que los tramos 2029-2030 lo hicieron entre 5% y 7%. El rally aplanó la curva de rendimientos, más marcado en los Globales con tasas alrededor del 11%, al tiempo que los Bonares rinden entre 12,6% (corto) y 11% (largo). El riesgo país comprimió 150 pb, cerrando en 710 pb. La deuda argentina tuvo mejor performance que los comparables emergentes, que promediaron +1,7%. Los BOPREAL ganaron 1,0%, impulsados por la Serie 1-C (+3,2%), mientras los corporativos perdieron 0,1% y la deuda subsoberana subió 1,7%, destacándose Buenos Aires 2037 (+6,0%). En pesos, el mes fue positivo para tasa fija, CER y duales, aunque los dollar-linked retrocedieron. Los duales subieron 5,5% (con el TTD26 sobresaliendo con +8%) y rinden en promedio 2,4% TEM. El spread entre Boncap T30J6 (2,55% TEM) y el dual TTJ26 (2,45% TEM) se ubica en 10 pb. Asimismo, las Lecap avanzaron 4,5% promedio, con compresión de tasas de 3,4% TEM a 2,6% TEM en los tramos largos, revirtiendo la pendiente positiva. En cuanto a la deuda CER, subió 4,4%, con una inflación implícita para 2025 en torno al 25% i.a. En cambio, los dollar-linked retrocedieron 2,3%, a excepción del TZV25 (+3,5%), en tanto el resto perdió 4,4%; los rendimientos se ubican en devaluación +14%. Por su parte, el Merval cedió 6,4% en pesos, pero avanzó 2,1% en dólares CCL, cerrando en USD 1.866. Los sectores bancario, construcción y consumo básico fueron los más dinámicos, con Macro (+18,5%), Supervielle (+15,5%) y Galicia (+13,4%) liderando las subas.

PERSPECTIVAS

Bonos soberanos en moneda extranjera. El nuevo acuerdo con el FMI, que le permite al BCRA contar con USD 39.165 M de reservas brutas, abre una nueva ventana de oportunidad para que el riesgo país siga comprimiendo, lo cual nos mantiene optimistas respecto de la deuda soberana en dólares. En este sentido, debido al potencial upside que tiene en caso de una compresión de riesgo país a 475 pb en el plazo de un año, favorecemos el AL35. Este instrumento, además de contar con liquidez en el mercado, ofrece una TIR de 11,2% y tiene un potencial upside de 25,4%. Para perfiles más conservadores, el AL30, con TIR de 12,3%, también ofrece un elevado potencial de upside de 20,1%. La ventaja que presenta es su menor exposición a la volatilidad por su corta duration, y del total de capital que le resta devolver, paga un 37,5% de hoy a julio de 2026. Por otro lado, ante un escenario adverso, como un riesgo país volviendo a 1.000 pb, seguiría ofreciendo retornos positivos.

Deuda BCRA. Consideramos a los BOPREAL un instrumento para un perfil más conservador, el cual, con rendimientos ahora similares a los de un soberano, tiene sentido sumar a la cartera. El acuerdo con el FMI y la capitalización del BCRA deberían darles impulso a estos instrumentos, ya que son deuda del Central, beneficiario directo del acuerdo. Además, los BOPREAL vencen dentro de la gestión del actual gobierno, lo cual brinda mayor tranquilidad al inversor. En este contexto, el Strip 1-B, con una TIR de 11,9%, destaca frente al 10,8% del Strip 1-C gracias a sus beneficios impositivos y a la opcionalidad de cancelarse contra impuestos –proceso que ARCA ya ha reglamentado– a partir del 30/04/2026.

Créditos corporativos. Para estrategias más defensivas, seguimos recomendando mantener una proporción de la cartera en bonos corporativos hard dollar. Como venimos mencionando, existen compañías sólidas que ofrecen rendimientos de entre 6% y 7% de TIR. Privilegiamos los bonos bajo ley NY por las exigencias que requiere la legislación extranjera a la hora de colocar deuda y la seguridad jurídica que brinda al acreedor. Dado el bajo spread de tasas que hay entre el tramo largo y el corto, nos inclinamos por este último. Con la incertidumbre global que se generó en el último tiempo a raíz de la guerra comercial iniciada por Trump, sumado a una inflación que aún no da señales de baja, el tramo largo de obligaciones negociables debería ofrecer mayores rendimientos para compensar ese riesgo y alargar los plazos. Dentro de los corporativos bajo ley NY sugerimos Mastellone 2026 (MTCGO TIR 7,4%), Arcor 2027 (RCCJO TIR 6,3%), YPF 2027 (YCAMO TIR 6,8%), YPF garantizado 2031 (YMCUO TIR 7,5%), TGS 2031 (TSC3O TIR 7,6%) y Aeropuertos 2000 2031 (ARC1O TIR 7,5%). Dentro de ley argentina resaltamos los créditos de Cresud 2026 (CS38O TIR 7,6%), Minera Exar 2027 (XMC1O TIR 8,9%) y Vista Energy 2030 (VSCUO TIR 8,1%).

Créditos subsoberanos. Como parte de una estrategia conservadora, también tiene sentido sumar créditos subsoberanos a la cartera, especialmente con la compresión del riesgo país que se está observando y que esperamos continúe. A estos precios, los bonos provinciales están ofreciendo tasas similares a los soberanos y BOPREAL. Las provincias han presentado buenos resultados fiscales en 2024, mejorando su superávit primario a través de reducciones más fuertes en el gasto que de ingresos (que cayeron por la merma en transferencias discrecionales desde Nación), a excepción de Neuquén, donde se vio un aumento de los ingresos gracias a una mejora en las regalías. Destacamos los bonos de: Salta 2027 (SA24D; TIR 10,54%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 10,85%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 9,29%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 8,91%) y Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 8,76%).

Deuda en pesos. Bajo las nuevas reglas del juego que planteó el Gobierno, con un esquema cambiario de bandas y un nuevo acuerdo con el FMI, se abre una ventana de corto plazo para las estrategias de carry trade. Con un flujo financiero constante que permita compensar la cuenta corriente negativa, sumado a los incentivos en la liquidación del agro por la quita temporal en las retenciones hasta junio, esperaríamos que el tipo de cambio tienda a acercarse al piso de la banda. En este sentido, privilegiamos el tramo corto de la curva a tasa fija, dado que ofrece tasas atractivas y, por su menor duración, presenta un riesgo acotado ante escenarios adversos (como una suba en el tipo de cambio o una aceleración inflacionaria) y mayor liquidez. Concretamente, la S30Y5 (2,5% TEM, vto. 30/05/2025) ofrece un rendimiento directo del 2,5% y el tipo de cambio breakeven –es decir, el valor de indiferencia entre comprar una Lecap y mantener una posición en dólares– es de $1.207. En cuanto a la curva CER, el TZX25 (CER -7,88%, vencimiento 30/06/2025) luce atractivo, teniendo en cuenta que su inflación breakeven respecto a la S30J5 es del 2,5%. Según nuestras proyecciones de inflación, este instrumento ofrece un retorno directo similar al de la Lecap de junio, en torno al 6%, con el beneficio adicional de brindar cobertura ante un eventual salto inflacionario derivado de una suba del tipo de cambio. Para perfiles más arriesgados, seguimos viendo puntos de entrada interesantes en los duales, en particular, en el TTM26. Este título rinde TAMAR + 6,8% y su TAMAR breakeven promedio es del 25,5%: si la tasa mayorista cae por debajo de ese nivel, terminará pagando tasa fija en lugar de la tasa mayorista. Nuestras proyecciones para 2025-2026 sugieren que la tasa mayorista podría superar esa breakeven, de modo que al vencimiento el papel remunere la tasa TAMAR, arrojando un retorno directo aproximado de 31,4% vs. 27,6% de una Lecap de duration similar.

Rofex. La devaluación mensual implícita para el contrato de mayo se encuentra en 2,7%, mientras que el promedio entre junio y diciembre de 2025 corre en torno al 2,2% mensual. Además, entre abril y mayo el mercado pone en precios un tipo de cambio levemente inferior al centro de las bandas, $1.197,5 y $1.222, respectivamente. Desde junio, y sobre todo julio, el tipo de cambio implícito en los contratos comienza a ubicarse por encima del centro. A partir de esos meses podrían intensificarse las tensiones sobre el tipo de cambio, como consecuencia de una menor liquidación de exportaciones, dado que la reducción temporal en las retenciones vence a fines de junio. En este sentido, para aquellos inversores que requieran mitigar la exposición al tipo de cambio, sugerimos el contrato de julio de 2025, que ofrece una TNA del 28,7%.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de abril de 2025.

En la rueda del martes se dio a conocer que el dato de vacantes de empleo de EE. UU. fue menor a lo esperado, con lo cual el mercado comenzó a asignarle mayor probabilidad a recortes de tasas por parte de la Fed. En consecuencia, cayeron los rendimientos de los bonos del Tesoro y subieron las acciones. El dólar se fortaleció y, ante mayores expectativas de recesión, se vieron perjudicados los commodities.

Las acciones ganaron algo de impulso el martes, con el S&P 500 subiendo un 0,72% y el Nasdaq un 0,77%. Lo más destacado estuvo en el Dow Jones, que avanzó un 0,91%. Honeywell y Pfizer subieron más de 5% y 4%, respectivamente, tras presentar buenos resultados, y las empresas de software mostraron subas generalizadas. Por su parte, General Motors cayó un 1,2% tras cancelar su programa de recompra de acciones y retirar su guía ante la posibilidad de nuevos aranceles.

La UST10Y cayó otros 5 pb, hasta 4,17% el martes, su nivel más bajo en tres semanas, ya que el empeoramiento del panorama macroeconómico reforzó las apuestas de que la Fed podría verse obligada a aplicar múltiples recortes de tasas este año. Los futuros de tasas reflejan que el mercado descuenta recortes de hasta 100 puntos básicos para este año, a pesar de las advertencias de la Fed sobre el potencial efecto inflacionario de los aranceles en bienes y servicios estadounidenses.

Por otro lado, el Tesoro de EE. UU. aumentó sus planes de endeudamiento para el segundo trimestre más de lo previsto, en claro contraste con sus anteriores señales de reducción del déficit bajo la administración Trump. Este movimiento en la curva de rendimientos benefició a los Investment Grade, High Yield y bonos de mercados emergentes, que avanzaron un 0,1%.

En sentido opuesto, el índice dólar DXY avanzó un 0,24% y cerró en 99,25. Se vio una apreciación tanto del euro como de la libra en 0,3%. Al mismo tiempo, el dólar cayó nuevamente contra el real un 0,4% y cerró en USDBRL 5,63.

Por el lado de commodities, se registró una nueva baja en el petróleo WTI del 2,8%, alcanzando los USD 60,3 por barril, luego de que los datos de empleo en EE. UU. generaran preocupaciones respecto de las perspectivas de demanda. El oro, por su parte, retrocedió un 0,5%, impulsado por expectativas de alivio en las tensiones comerciales. 

La noticia económica del día es que las vacantes de empleo en EE. UU. cayeron en 288.000, a 7,192 millones en marzo de 2025, la cifra más baja en seis meses y muy por debajo de las expectativas del mercado de 7,48 millones. La caída fue generalizada, y las mayores disminuciones se registraron en transporte, almacenamiento y servicios públicos (-59.000), alojamiento y servicios de comida (-42.000), construcción (-38.000), gobierno federal (-36.000), bienes raíces, alquiler y arrendamiento (-39.000), y atención médica y asistencia social (-37.000). Por otro lado, las vacantes aumentaron en finanzas y seguros (+25.000), otros servicios (+20.000), educación estatal y local (+17.000), comercio mayorista (+10.000) y manufactura (+4.000). En cuanto a la distribución regional, las vacantes de empleo cayeron en el Noreste (-180.000), el Sur (-69.000) y el Oeste (-76.000), pero aumentaron en el Medio Oeste (+36.000). Mientras tanto, las contrataciones se mantuvieron en 5,4 millones y las desvinculaciones totales se mantuvieron prácticamente sin cambios, en 5,1 millones. Dentro de las desvinculaciones, las renuncias se mantuvieron sin cambios (3,3 millones) y los despidos disminuyeron levemente (1,6 millones).

La rueda del martes estuvo marcada por una nueva caída en los dólares financieros y en los futuros. Sin embargo, los soberanos en dólares operaron a la baja y los BOPREAL cayeron por el pago de cupón que se liquidará hoy. Asimismo, la deuda CER sigue golpeada, mientras que se registraron subas en el tramo corto de Lecap y los dollar-linked descomprimieron. Las acciones retrocedieron en el margen. Por otro lado, se dio a conocer el dato de salarios privados de febrero, que evidenció una leve baja mensual en términos reales.

La confianza en el Gobierno volvió a mostrar una leve caída: en abril (la medición fue realizada entre el 3 y el 11 de abril) se ubicó en 46,6%, lo que representa una baja de 1,8 puntos respecto de marzo. Aunque el nivel sigue siendo elevado en términos históricos, se trata de la quinta baja consecutiva y deja al índice 6,8 puntos por debajo del pico alcanzado en noviembre de 2024. Al comparar con administraciones anteriores, el registro actual –correspondiente al mes 16 del mandato de Milei– se encuentra 5,6 puntos por debajo del mismo período del gobierno de Macri.

En febrero, los salarios privados registrados aumentaron 2,3% m/m, levemente por debajo de la inflación del mes (2,4% m/m). De todas formas, subieron 13% i.a. real frente a febrero de 2024, dada la muy baja base de comparación. Los salarios públicos, por su parte, crecieron 4,5% m/m, por encima de la inflación, y evidenciaron una recuperación del 7% i.a. real.

En el mercado de cambios, el BCRA culminó con un stock de reservas brutas por USD 39.098 M, bajando en USD 181 M desde el viernes. Además, el Central cerró otra rueda sin intervención en el MLC y el dólar oficial subió un 0,6%, cerrando en $1.170,67. A estos niveles, el dólar oficial se encuentra un 8,6% por encima de los valores previos a la implementación del esquema de bandas. Los dólares financieros, por su parte, tanto el MEP (GD30) como el CCL cayeron un 0,5% hasta alcanzar los $1.171,21 y $1.187,22, respectivamente. Así, la brecha con el tipo de cambio oficial se contrajo al 0% para el MEP y al 1% para el CCL.

Los futuros de dólar en Rofex retrocedieron nuevamente un 1,3%, con las mayores bajas en el tramo largo. La tasa a abril se encuentra en terreno negativo, en tanto que las TNA se redujeron a 19% para mayo y 22% en septiembre, desde donde avanzan lentamente hasta 25% en marzo de 2026. Por el lado de la variación mensual implícita promedio, esta cayó a 1,9% para diciembre de 2025.

La deuda soberana en pesos tuvo un comportamiento mixto: mientras la curva a tasa fija se mantuvo neutral, los bonos CER cedieron un 0,6%, en un contexto de expectativas de menor traslado de la devaluación a precios producto. A su vez, los duales bajaron un 0,2%, en línea con los Boncap de duration similar. En paralelo, la M31L5 se mantuvo sin variaciones. Los títulos dollar-linked continuaron cayendo, esta vez un 0,2%.

En cuanto a la deuda soberana en dólares, tuvo una rueda negativa, a pesar de la leve caída de 9 pb hasta 701 pb en el riesgo país. Los bonos bajo ley local fueron los más afectados, con bajas del 0,5%, mientras que aquellos bajo ley NY lo hicieron en 0,1%. Por su parte, los BOPREAL descendieron un 2,1% por el pago de cupón de 2,5% de todas las subseries del BOPREAL Serie 1, que se liquida hoy. Además, el BPJ25 amortiza hoy un 8,33% de su capital.

El Merval, a contramano de Brasil, Emergentes y EE. UU., retrocedió un 0,9% en pesos y un 0,7% en dólares CCL. Con esto, cerró en USD 1.821, impulsado a la baja por los sectores de materiales, energía y consumo básico. Se registraron caídas en torno al 2,0% para Pampa, Aluar y Galicia, en tanto que VALO, Ternium y Edenor avanzaron por encima de 1,4%.