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La encuesta de empleo (JOLTS) mostró que las ofertas laborales en EE. UU. aumentaron en 690.000 respecto al mes anterior, llegando a 9,61 millones en agosto, muy por encima del consenso del mercado de 8,8 millones. Esto indica un mercado laboral sólido a pesar de las medidas de endurecimiento de la política monetaria sin precedentes de la Fed. Las ofertas de empleo aumentaron en servicios profesionales y empresariales (+509.000), finanzas y seguros (+96.000), y educación de gobiernos estatales y locales (+76.000). Además, la tasa de renuncia –que mide a las personas que dejan sus empleos de forma voluntaria con relación al empleo total– se mantuvo en el 2,3%, la más baja desde 2020, señalando una menor confianza en la capacidad de encontrar otro trabajo en el mercado actual.

Por otra parte, el índice de optimismo económico que elabora el Investor's Business Daily bajó a 36,3 en octubre, comparado con el 43,2 de septiembre y muy por debajo de las previsiones del mercado, que era de 41,6. Fue el vigésimo sexto mes consecutivo en el que la lectura se mantuvo en territorio pesimista, por debajo de los 50 puntos, alcanzando su nivel más bajo desde agosto de 2011. Esto ocurre en medio de crecientes preocupaciones sobre los efectos de un período prolongado de tasas de interés elevadas en la economía de EE. UU. El índice de perspectivas económicas a seis meses disminuyó 9,6 puntos a 28,7, un mínimo histórico desde que comenzó la encuesta a principios de 2001, y el subíndice de finanzas personales cayó 6 puntos a 46,8, regresando a territorio pesimista.

A los buenos datos de empleo se sumó la presión alcista en las tasas de los bonos del Tesoro, alcanzando nuevos máximos. Así, el mercado cerró la jornada del martes en terreno negativo. Los sectores más afectados fueron Consumo Discrecional (-2,43%), Bienes Raíces (-1,82%) y Financiero (-1,58%). Por otro lado, Utilidades fue el único sector que cerró en positivo, registrando un 1,16%. En consecuencia, el S&P 500 retrocedió 1,34% hasta los 4.229 puntos. El Nasdaq, impactado por las caídas en Amazon (-3,66%), Nvidia (-2,83%) y Tesla (-2%), perdió un 1,75%, mientras que el Dow Jones registró una caída del 1,23%.

En el ámbito de la renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. concluyeron la jornada en alza. La tasa a 10 años aumentó 11 pb hasta el 4,80%, marcando su nivel más alto desde 2007. Paralelamente, la tasa a 2 años subió 3 pb, situándose en 5,15%. En línea con estos movimientos, el US Dollar Index se robusteció, incrementando 0,1% y cotizando a 107.

En el mercado de commodities, la soja se cotizó a USD 467 por tonelada en el mercado de Chicago, registrando una caída del 0,3% respecto al cierre anterior. El oro, por su parte, descendió un 0,2%, situándose en USD 1.823 por onza. Finalmente, el petróleo finalizó la jornada con una baja del 0,4%, cerrando en USD 89,2 por barril.

En cuanto a otras regiones, la producción industrial en Brasil creció un 0,4% en agosto. Este incremento estuvo por debajo de las estimaciones del mercado, que anticipaban un alza del 0,5%, pero mostró una recuperación respecto a la caída del 0,6% registrada el mes anterior. Estos datos son coherentes con otros informes que reflejaron la fortaleza del sector industrial brasileño en dicho período, a pesar de las altas tasas reales impuestas por el banco central del país. La producción se incrementó en 18 de las 25 ramas industriales, liderada por productos farmacéuticos (18,6%), automóviles y repuestos (5,2%), y computadoras y electrónica (16,6%). Sin embargo, este avance se vio parcialmente contrarrestado por la disminución en la producción de las industrias extractivas, que cayó un 2,7%. En términos interanuales, la producción industrial mostró un crecimiento del 0,5%.

La recaudación tributaria del mes de septiembre alcanzó los $4,3 billones, lo que representa un aumento nominal del 102,3% i.a. y una caída en términos reales del 14,5% i.a. Los derechos de exportación experimentaron una disminución del 83% i.a. en términos reales, debido al impacto combinado de la sequía de 2023 y de la recaudación extraordinaria de septiembre de 2022 (por el dólar soja I). Otros ítems que sufrieron un marcado descenso en términos reales fueron ganancias, con una caída del 20,6% i.a., y combustibles, que se redujeron un 47,4% i.a. En contraposición, el IVA mostró un crecimiento del 21,3% i.a. en términos reales, al igual que la recaudación del impuesto PAIS (que ahora incluye importaciones), la cual aumentó un 127,0% i.a. en términos reales.

En el primer día del dólar soja extendido, el sector agropecuario liquidó apenas USD 25 M. Como punto de referencia, durante la última semana de septiembre, las liquidaciones diarias promediaron USD 135 M. Bajo el nuevo esquema de octubre, los exportadores ya no tienen libre disponibilidad del 25% de sus ventas y están obligados a liquidarlas al CCL. Paralelamente, el BCRA registró compras netas por USD 3 M en el MULC y acumula nueve jornadas consecutivas con compras por debajo de los dos dígitos. En lo que va de 2023, ha acumulado ventas por USD 1.746 M. Por otra parte, debido a la fuerte intervención en los dólares financieros y a un pago de USD 197 M al Club de París, el stock de reservas internacionales se contrajo en USD 285 M, quedando en USD 26.635 M.

Los contratos de futuros de dólar mantienen su tendencia alcista; en la sesión de ayer se incrementaron un 1,6% y ya acumulan una subida promedio del 9,5% en los últimos cinco días hábiles. Las mayores alzas se observaron en los contratos de julio (+3,3%), agosto (+3%) y junio (+3%). Por otro lado, las únicas disminuciones se dieron en los contratos de octubre (-1,2%) y noviembre (-0,8%). De esta manera, la devaluación implícita se sitúa en el 9% hasta octubre, en el 97% hasta diciembre y en el 200% hasta abril de 2024.

En cuanto a los dólares financieros, la jornada mostró resultados mixtos. Dentro de las cotizaciones libres, el MEP con ledes descendió un 1,6% hasta alcanzar los $785, mientras que el CCL con ADRs se incrementó un 0,9% hasta llegar a los $829. Así, sus brechas se establecieron en 124% y 137%, respectivamente. Por otra parte, en el ámbito de las cotizaciones intervenidas, el MEP con AL30 subió un 1,3% hasta los $710 (con una brecha del 103%), y el CCL aumentó un 1,2% hasta los $743 (con una brecha del 112%). De esta forma, la brecha entre las brechas se sitúa en torno al 11% y el canje CCL/MEP en el 5%.

Los bonos soberanos en hard dollar experimentaron otra jornada desfavorable, descendiendo en promedio un 1,3% y ubicando sus paridades en torno al 29%. En este contexto, el riesgo país ascendió 58 pb, situándose en 2600 pb y acercándose a su máximo del año 2023, que fue de 2656 pb a fines de abril. Los bonos bajo ley local registraron una caída del 1,6%, mientras que los bonos bajo ley extranjera disminuyeron un 1,2%. Desde las PASO, estos bonos han acumulado una pérdida del 17% en dólares.

Las curvas soberanas en pesos tampoco tuvieron un buen desempeño: los bonos CER se redujeron en un -2,2%, mientras que las Lecer cayeron un -0,1%. En contraste, en la curva de tasa fija, los Botes cerraron con un alza del 1,9% y las Ledes subieron un 1,0%. Los bonos duales, por su parte, registraron una pérdida del -1,6%, y los DLK mantuvieron su valor.

En el ámbito de la renta variable, el Merval no tuvo un buen inicio de mes, acentuando la tendencia bajista de las últimas semanas. Así, la sesión del lunes cerró con un retroceso del 1,02% en moneda local y del 1,61% en CCL Galicia, situándose en USD 675. Las acciones más afectadas fueron CRES (-2,59%), SUPV (-2,74%) y TXAR (-3,75%), mientras que las más beneficiadas fueron AGRO (4,34%), BBAR (2,35%) y MIRG (2,38%). Los ADR, por su parte, registraron una caída promedio del 1,79%, con bajas notables en Galicia (-3,07%) y Edenor (-2,92%). Desde las PASO, el índice de referencia ha acumulado una caída del 15,6% en moneda extranjera; sin embargo, en lo que va del 2023, muestra un incremento del 12% medido en USD CCL.

Los legisladores estadounidenses lograron evitar el cierre del gobierno al aprobar un proyecto de ley que garantiza la financiación hasta el 17 de noviembre. Dicho proyecto, respaldado por la mayoría de los republicanos y casi la totalidad de los demócratas, obtuvo un amplio apoyo tanto en la Cámara —con 335 votos a favor y 91 en contra— como en el Senado, con una aprobación de 88 votos a favor y 9 en contra. Rápidamente sancionado por el presidente Biden antes de la fecha límite del 1 de octubre, el paquete financiero alivia las preocupaciones de los inversores. Sin embargo, deja pendiente la resolución a largo plazo, dado que el financiamiento actual se extiende únicamente hasta mediados de noviembre. Esta extensión plantea la posibilidad de otra crisis si no se logra asegurar una financiación más completa para el gobierno en ese período.

El Índice de Gerentes de Compras (PMI) de Manufactura del ISM se elevó a 49 en septiembre, desde 47,6 en el mes anterior, superando con creces las expectativas del mercado, que eran de 47,8. Este dato señala la contracción más lenta en el sector manufacturero de EE. UU. en diez meses. En este contexto, los nuevos pedidos disminuyeron a un ritmo considerablemente más lento, ya que el entorno cambiante de la cadena de suministro llevó a los clientes a emprender más proyectos. En consecuencia, la producción se recuperó del estancamiento de agosto y alcanzó su punto más alto desde julio de 2022, respaldada también por el rápido despeje de los pedidos pendientes. El empleo también mostró fortaleza, recuperándose tras tres períodos de contracción.

Por otra parte, el gasto en construcción en Estados Unidos subió un 0,5%, luego de un incremento revisado al alza del 0,9% en julio, en sintonía con las expectativas del mercado. La inversión en proyectos de construcción privados aumentó un 0,5%, y la inversión en construcción residencial avanzó un 0,6%, tras subir un 1,6% el mes anterior. La escasez de viviendas disponibles para la venta está impulsando las nuevas edificaciones, aunque las tasas hipotecarias más elevadas representan un desafío. Mientras tanto, el gasto público creció un 0,6%, ya que el aumento en el segmento no residencial (+0,6%) compensó la disminución en el residencial (–1,1%).

El mercado inició octubre de forma mixta, después de que los legisladores estadounidenses evitaran un cierre del gobierno. En este contexto, los índices de renta variable cerraron la sesión del lunes con descensos en los sectores de Utilidades (–4,65%), Energía (–2%) y Bienes Raíces (–1,82%). Por otra parte, los más beneficiados fueron Tecnología (1,07%) y Comunicaciones (0,75%). De esta manera, el S&P 500 retrocedió un 0,03%, cerrando en 4.288 puntos. Por su parte, el Nasdaq, impulsado por las alzas en Google (2,52%), Nvidia (2,95%) y Microsoft (1,92%), ganó un 0,83%, mientras que el Dow Jones registró una caída del 0,26%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron al alza. La tasa a 10 años avanzó 10 puntos base hasta el 4,69%, marcando su nivel más alto desde 2007. En paralelo, la tasa a 2 años se incrementó en 7 pb, alcanzando el 5,11%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index se fortaleció y registró un alza del 0,6%, cotizando a 106,9.

En el mercado de commodities, la soja se cotizó a USD 469 por tonelada en el mercado de Chicago, experimentando un incremento del 0,2% en comparación con el cierre anterior. El oro, por su parte, retrocedió un 1,1%, situándose en USD 1.828 por onza. Finalmente, el petróleo cayó un 2,2%, cerrando en USD 88,8 por barril.

En otras regiones, el PMI manufacturero de la eurozona se situó en 43,4 en septiembre, mostrando poca variación respecto al 43,5 del mes anterior. Esta cifra señala el decimoquinto mes consecutivo de contracción en el sector industrial. Las entradas de nuevos pedidos experimentaron una de las caídas más pronunciadas en los 26 años de historia de la encuesta, y los niveles de producción se redujeron a un ritmo acelerado. Finalmente, la confianza empresarial descendió a su nivel más bajo en diez meses.

Por último, la tasa de desempleo en la zona del euro disminuyó al 6,4% en agosto, desde un 6,5% revisado al alza en julio, en consonancia con las expectativas del mercado. El número de desempleados se redujo en 107.000 respecto al mes anterior, situándose en 10,856 millones. Entre las mayores economías de la zona del euro, la tasa de desempleo más baja se registró en Alemania (3%), mientras que las tasas más elevadas se observaron en España (11,5%), Italia (7,3%) y Francia (7,3%).

Los contratos futuros registraron importantes alzas durante la semana pasada; en promedio subieron 7,4% semanal. La suba no tuvo un catalizador claro. En un contexto de corrida contra el peso y contra los activos argentinos, los inversores buscaron cobertura a través de los futuros de ROFEX. 

La curva luce cada vez más jorobada. El único contrato en registrar una caída fue el de octubre (-0,5%). Mientras que las mayores subas se dieron entre enero y abril del 2024; que variaron entre 10,4% y 11,8%.

De esta manera, los contratos de octubre y noviembre se encuentran en $386 (10% devaluación) y $511 (46% devaluación). El mercado otorga altas chances de que el tipo de cambio continúe estable en octubre, pero da por hecho un salto cambiario de gran magnitud en noviembre. Los precios también reflejan un segundo salto en diciembre que cotiza en $682: 95% de devaluación contra el tipo de cambio actual y 34%, contra el contrato de noviembre.

La curva de tasas se amplió en 5.426 pbs en conjunto con un empinamiento de su pendiente. Los contratos de octubre y noviembre rinden TNA 117% y TNA 271%, respectivamente.  En diciembre y enero, la tasa se dispara a TNA 371% y alcanza su nivel más elevado. Luego, a partir de febrero (TNA 356%) se reducen gradualmente hasta alcanzar su nivel más bajo en agosto (TNA 248%). 

El volumen operado creció sustancialmente en la última semana del mes: se comerciaron 3,8 millones de contratos, un crecimiento de 102% contra la semana anterior. Mientras que el viernes 29 de septiembre el interés abierto cerró en USD 4.004 M; una reducción de 19% m/m y de 30% a/a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 29/09/2023

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Otra mala semana para el mercado global, que despidió al peor mes del año con caídas en bonos y acciones. La combinación de una Fed que mantiene el sesgo contractivo de la política monetaria por más tiempo del previsto, junto con la renovada dificultad del Congreso de EE. UU. para alcanzar un acuerdo sobre el aumento de la deuda, y el ascenso en el precio del petróleo, resultaron letales para un mercado que confirmó la tendencia iniciada a fines de julio. El dólar continuó fortaleciéndose frente a todas las monedas, el petróleo mantuvo su tendencia alcista, y los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron escalando, impactando negativamente tanto a la renta fija como a las acciones; ningún sector logró escapar a esta tendencia general. En el margen, la buena noticia de la semana la ofreció el dato de la inflación implícita del consumo, que, a diferencia del IPC, subió en agosto menos de lo esperado. A su vez, el consumo muestra moderación y respalda el escenario de soft landing que promueve la Fed. Además de las negociaciones en el Congreso para evitar el shutdown, las miradas de esta semana estarán puestas en los indicadores del mercado laboral y en los PMI de septiembre. 

Tensión en el Congreso y riesgo de shutdown. El panorama político de EE. UU. vuelve a entrar en escena en los mercados, dado que la falta de acuerdo fiscal entre demócratas y republicanos incrementa los riesgos de un cierre de gobierno —shutdown— a partir de octubre. Esta situación se agrava si se considera el fuerte deterioro experimentado por las cuentas públicas en el último año fiscal. El martes, el Senado votó, con el apoyo de ambos bloques, a favor de una iniciativa (resolución continua) que financiaría las operaciones del gobierno hasta el 17 de noviembre. Sin embargo, la incógnita radica en si Kevin McCarthy, el republicano que preside la Cámara de Representantes, permitirá que este proyecto de ley sea presentado para su votación. McCarthy tiene la opción de bloquear el acuerdo del Senado, lo que daría lugar al shutdown. En este contexto, Moody's, la única agencia de las tres grandes que mantiene la calificación AAA para la deuda de EE. UU., ha emitido una advertencia sobre el impacto que esto tendría en la economía del país y en su calificación crediticia.

Hay tiempo para el soft-landing. La tercera revisión del PBI de EE. UU. para el 2Q23 confirmó un crecimiento del 2,1% t/t anualizado. La novedad de esta última revisión fue que corrigió el incremento del consumo privado a un 0,8% t/t, desde el 1,7% t/t informado previamente, moderando así su ritmo en comparación con el 1Q23, cuando había crecido un 3,8% t/t. Esta desaceleración en el consumo fue compensada por una revisión al alza en la inversión, que creció un 5,2% t/t, frente al 4,9% t/t inicial, acelerando en comparación con el 1Q23, cuando lo había hecho al 3,1% t/t. En lo que va del 3Q23, el consumo privado mantiene una buena performance, aunque moderando en el margen: tras haber crecido un 0,6% m/m en julio, en agosto lo hizo solo al 0,1% m/m, con una caída en el consumo de bienes. En este contexto, el Nowcast de Atlanta sigue estimando que la actividad económica aceleró su ritmo en el 3Q23, previendo un crecimiento del 4,9% t/t. Este crecimiento estaría impulsado por el consumo privado, que habría aumentado al 3,9% t/t, y las exportaciones, que lo habrían hecho al 7,7% t/t, mientras que la inversión habría moderado su avance al 2,2% t/t. La sólida performance de la actividad económica se ve aún más respaldada por un mercado laboral en el que, la última semana, continuó disminuyendo el número de estadounidenses que solicitaron beneficios por desempleo. Hubo un aumento de 2.000 solicitudes para llegar a 204.000, cifra muy por debajo de las expectativas del mercado, que eran de 215.000, manteniéndose así cerca del mínimo en siete meses.

Mejora el dato de inflación. El índice de precios implícitos del gasto del consumidor, el PCE, que es la medida que la Fed utiliza para sus proyecciones, subió en agosto en línea con lo esperado. Sin embargo, el PCE trajo mejores noticias al "desautorizar" al IPC con un alza menor a la prevista y disminuyendo respecto a los meses anteriores. Concretamente, el PCE general aumentó un 0,4% m/m, acelerándose en comparación con el aumento del 0,2% m/m registrado en los dos meses anteriores. Este aumento se debe en gran medida a la subida del precio del petróleo en el último trimestre; el subíndice de la energía se disparó un 6,1% m/m. Por otro lado, el IPC Core registró un aumento más moderado, subiendo un 0,1% m/m y desacelerándose en comparación con el 0,2% m/m observado en los tres meses anteriores. Cabe recordar que el IPC Core de agosto había acelerado a un 0,3% m/m, acumulando en los últimos 12 meses un alza de 3,9%.

Suben el petróleo y los metales y caen los agrícolas y el oro. En la última semana, las cotizaciones del petróleo y los metales operaron al alza, mientras que el oro y los commodities agrícolas continuaron ajustándose. El balance arrojó una caída semanal del índice general de 1,3% y un alza mensual de 3,2%. En cuanto al petróleo, el WTI registró un incremento de 0,8% y cerró septiembre con una suba del 8,6%, acumulando un aumento del 13% en lo que va del año. El Brent mostró aún más fortaleza, cerrando en USD 95 por barril, un 2,2% por encima del cierre de la semana previa y un 9,7% más alto que a fines de agosto. Detrás de esta tendencia se encuentra la escasez de suministros globales, provocada por el recorte de 1,3 millones de barriles diarios anunciado por la OPEP+, Arabia Saudita y Rusia, en un contexto de disminución de los inventarios de EE. UU. También fue una semana y un mes positivos para los metales, que subieron un 1,8% en la semana y un 0,8% en septiembre. El aluminio se destacó particularmente, con un incremento del 5,1% en la semana y del 7,1% en el mes, alcanzando niveles máximos desde mayo. Este aumento se debe a que China, el principal productor mundial y responsable de más de la mitad de la producción global, detuvo la expansión de su capacidad de producción. Por otro lado, los commodities agrícolas mostraron una tendencia distinta, con una caída del 2,1% en la semana y del 1,5% en el mes. El trigo y la soja fueron especialmente afectados, disminuyendo un 6,6% y un 1,6% en la semana, respectivamente, lo que amplía la pérdida mensual a 6,3% y a 16% en lo que va del año. En el caso del oro, en un contexto en el que el dólar se está fortaleciendo, experimentó una fuerte caída semanal del 4% y cerró en USD 1.848 la onza, el precio más bajo desde marzo. Desde el pico de mayo, acumula una caída del 10%.

Suben las tasas largas y el dólar se fortalece. Debido al aumento de los precios del petróleo y una perspectiva de tasas más altas durante más tiempo y al deterioro fiscal que viene teniendo EE.UU, los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron en los niveles más altos de los últimos 16 años, aunque los más largos fueron los que más presión sintieron. De hecho, el UST2Y cerró en 5,04%, una caída de 9 pb respecto a la semana anterior –subió 15pb en el mes- mientras que UST10Y subió 13 pb en la semana -50 pb en el mes- y cerró en 4,57%. Con esto, el spread entre las tasas largas y cortas se redujo a 0,48%, la mitad a lo que estaba en julio y la más baja desde marzo. Este ascenso en los rendimientos impulsó las tasas de los créditos hipotecarios, que avanzaron 10 pb durante la semana y cerraron 7,41%. Este contexto, el dólar continuó escalando contra todas las monedas: en la semana el DXY subió 0,6% y en todo septiembre se apreció 2,6% -2,6% frente al Euro y el Yen y 3,8% frente a la libra- en tanto que contra el Real se apreció 2% en la semana y cerró por arriba de 5 reales por primera vez desde fines de mayo.

Retroceso en los bonos. En este contexto, en el que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro opera al alza, todos los índices de renta fija continúan operando a la baja. El índice general de bonos del Tesoro descendió 0,7% en la semana y amplió a 2,5% la pérdida durante septiembre. La caída fue particularmente notoria en los bonos de mayor duration: los bonos a 20 años retrocedieron un 3% en la semana y un 8% en el mes, mientras que los bonos de 1 a 3 años prácticamente no registraron cambios. También experimentaron caídas los bonos corporativos, especialmente los Investment Grade, que retrocedieron un 1,8% en la semana y un 3,9% durante el mes. En el mismo período, los bonos High Yield —que tienen menor duration— cayeron un 0,4% y un 2,1%, respectivamente.

Otra mala semana para acciones. La renta variable tuvo nuevamente una mala semana, cerrando el peor mes del año. Concretamente, el S&P 500 registró una caída de 0,7% en la semana y extendió a 5,1% la pérdida en el último mes. Esta caída fue generalizada en todos los sectores, razón por la cual todos los índices mostraron un desempeño similar durante el mes: el Nasdaq disminuyó un 5,9% y el Dow Jones un 5,1%. Entre los sectores que componen el S&P 500, el único que escapó a la tendencia general fue el energético, que, de la mano del alza en el precio del petróleo, logró anotar una subida de 1,7% en septiembre. En contraste, se destacaron las caídas en los sectores de bienes raíces, tecnología y servicios públicos, que retrocedieron entre un 6% y un 8%.

Acoplados. La mala performance experimentada por los bonos y acciones de EE. UU. también se reflejó en el mercado global. En lo que respecta a la renta fija, el índice de bonos globales descendió un 0,8% en la última semana y un 2,4% en el último mes, mientras que los mercados emergentes enfrentaron una mayor presión, registrando bajas de 1,5% en la semana y de 3,7% en todo el mes de septiembre. En lo referente a la renta variable, el índice global excluyendo a EE. UU. retrocedió un 1,4% en la semana y un 3,5% en el mes. En este contexto, se destacó la mala performance de Europa, que, a pesar del buen dato de inflación —disminuyó a 0,3% m/m y 4,3% i.a. en el mes, alcanzando su nivel más bajo desde octubre de 2021—, cayó un 5,8%. Los mercados emergentes, por su parte, retrocedieron un 3,1%, impulsados por una baja de 3,6% en China.

Expectativa por los datos que vienen. Esta semana tendremos varios datos relevantes, con el informe de empleo de EE. UU. proyectando un aumento de 150.000 en las nóminas no agrícolas en septiembre. Esta cifra es menor en comparación con el mes anterior, pero aún se mantiene en niveles elevados. Al mismo tiempo, se anticipa que la tasa de desempleo disminuirá nuevamente, llegando al 3,7%. Si estas previsiones se materializan, respaldarán el mensaje de la Fed acerca de la posible prolongación de tasas de interés elevadas. Además, se esperan la publicación de indicadores clave como el informe Jolts sobre ofertas de empleo y los PMI de servicios y manufactura.

Con un plan fiscal más expansivo que requiere mayor emisión de pesos hasta fin de año, y un candidato que aboga por la dolarización de la economía, la incertidumbre creció significativamente en la última semana, impulsando la demanda de activos de cobertura. Todos los activos financieros locales registraron un desempeño negativo y la brecha cambiaria volvió a superar el 130%. Incluso en las últimas dos jornadas se observó una corrida contra los activos en pesos, similar a la acontecida en julio de 2022. Dada la magnitud de la deuda y la alta tenencia por parte de bancos y del propio sector público, consideramos que la situación actual es exagerada. Mientras tanto, el gobierno mantiene el tipo de cambio oficial en $350 y continúa insistiendo en tipos de cambio diferenciales y temporales. Ahora, no solo ha extendido el dólar soja IV hasta fines de octubre, sino que también ha introducido el dólar Vaca Muerta para las exportaciones del sector petrolero. Pese a estas medidas, las reservas internacionales siguen en descenso debido a intervenciones en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Por otro lado, la inflación semanal volvió a desacelerar, aunque sigue estando muy por encima de los niveles previos a las PASO. A medida que nos acercamos a las elecciones generales, el contexto político continuará siendo un factor de volatilidad constante mientras el mercado evalúa diferentes escenarios. Además de monitorear la evolución del mercado cambiario y la dinámica de la deuda en moneda local, esta semana las miradas estarán puestas en las primeras estimaciones privadas de la inflación de septiembre —esperamos que septiembre registre un incremento promedio del 12% m/m—, así como en la recaudación tributaria y en indicadores de actividad como la construcción y la industria.

Las reservas siguen en baja. En la última semana, el sector agropecuario liquidó USD 661 M, un 75% más que la semana anterior, y cerró septiembre con ventas en el mercado por USD 1.756 M. Esta cifra es prácticamente idéntica a la de agosto; sin embargo, cabe recordar que, dado que el 25% del total del complejo sojero quedó de libre disponibilidad, las ventas totales ascendieron a USD 2.045 M. A pesar de la mayor oferta proveniente del agro, el BCRA solo pudo adquirir USD 12 M en el mercado de cambios, cerrando el mes con compras netas por USD 528 M. Estas operaciones fueron más que compensadas por las intervenciones que realiza la autoridad monetaria en el mercado de bonos, las cuales le costaron más de USD 300 M en la última semana y aproximadamente USD 650 M en todo el mes. A estas cifras se suman los pagos netos de deuda, así como la depreciación del oro y el yuan, que resultaron en disminuciones adicionales de USD 530 M y USD 285 M, respectivamente. De este modo, las reservas internacionales brutas se redujeron en USD 334 M durante la semana y en USD 898 M durante el mes, cerrando con un stock bruto de USD 26.920 M y reservas netas en un nivel de USD 5.500 M negativos.

Contienen el oficial, anuncian nuevos tipos de cambio pero la brecha se dispara. El BCRA mantuvo el tipo de cambio oficial en $350 y volvió a insistir con tipos de cambio diferenciales y temporales. Extendió el "dólar soja IV" hasta fines de octubre e introdujo el "dólar Vaca Muerta" para las exportaciones del sector petrolero. El objetivo es aumentar la oferta tanto en el mercado cambiario oficial como en el mercado paralelo. En ambos casos, se permite liquidar el 75% en el mercado oficial a $350 y el 25% en el mercado financiero. A pesar de la oferta en el mercado paralelo de USD 400 M proveniente del agro y de USD 650 M del BCRA, los dólares financieros experimentaron fuertes subas durante la semana. La brecha con el tipo de cambio oficial alcanzó su nivel más alto desde julio del año pasado. Concretamente, el Mercado Electrónico de Pagos (MEP) subió un 12,0% en la semana –un 10% en el mes y un 40% desde las PASO–, cerrando en $798. Por su parte, el Contado con Liquidación (CCL) aumentó un 9,6%, llegando a $822; en el mes, subió un 5% y, desde las PASO, acumuló un alza del 38%. Estos movimientos dejaron la brecha con el tipo de cambio oficial en 128% y 135%, respectivamente. De esta manera, la diferencia se acentuó en comparación con los dólares intervenidos: el MEP con AL30 subió un 2,9% hasta los $701 (brecha del 100%) y el CCL con AL30 aumentó un 3,3% hasta los $734 (brecha del 110%). Así, la brecha entre los dólares libres e intervenidos ronda el 13% y alcanzó su nivel más alto desde las PASO. También estuvieron bajo presión los contratos de dólar futuro de ROFEX, que durante la semana registraron una suba promedio del 7,4%. Las mayores alzas se observaron en los contratos de enero (+10,8%), marzo (+11,8%) y abril (+11,1%). De acuerdo con las cotizaciones actuales, se prevé un incremento implícito del 10% hasta octubre, del 95% hasta diciembre y del 191% hasta abril de 2024.

Curva peligrosa. Los bonos en pesos acentuaron su sell-off, registrando su cuarta semana consecutiva en retroceso. De este modo, las paridades se debilitan ante la creciente preocupación del mercado por escenarios extremos, como reestructuraciones de deuda o la dolarización de la economía. La dinámica de la deuda local se torna cada vez más peligrosa: los inversores liquidan sus posiciones para dolarizar sus carteras, lo que provoca una caída en el valor de la deuda en pesos y, a su vez, intensifica el temor, incitando a otros inversores a seguir la misma ruta. Durante la semana, los bonos ajustables por CER descendieron un 4,8%, los bonos dollar-linked bajaron un 3,6% y los bonos duales disminuyeron un 1,1%. En septiembre, los títulos ajustables por inflación experimentaron pérdidas del 9,0%, los vinculados al dólar del 8,6% y los duales del 7,2%. La situación fue distinta para la deuda a tasa fija, que registró un incremento del 1,9% durante la semana y del 8,8% a lo largo del mes. En cuanto al tramo más corto de la curva, se mostró resiliente: las LECER aumentaron un 1,1% y las LEDES de octubre disminuyeron un 0,3%. A pesar del adverso contexto económico, la licitación de esta semana resultó exitosa: el Tesoro logró un roll-over del 210%, acumulando financiamiento neto por $1,2 billones en septiembre.

Rescates en FCIs de renta fija. Durante la última semana, los Fondos Comunes de Inversión (FCIs) registraron suscripciones netas por $232.000 M, impulsadas íntegramente por los fondos Money Market, que contabilizaron suscripciones por $333.000 M, equivalentes al 4,2% del AUM (Activos Bajo Administración). En contraposición, los fondos de renta fija experimentaron significativos rescates netos: los fondos T+1 sufrieron una salida de $56.000 M, lo que representa el 5,5% del AUM; los fondos ajustables por CER registraron una pérdida de $35.000 M, o el 5,1% del AUM; mientras que los fondos dollar-linked mostraron suscripciones netas por apenas $6 M, equivalentes al 0,5% del AUM. De este modo, en septiembre se acumularon suscripciones netas por $534.000 M. De ese total, $680.000 M se dirigieron a los fondos Money Market, en tanto que se registraron salidas netas de $23.000 M de los fondos CER, $86.000 M de los fondos T+1 y $36.000 M de los fondos dollar-linked.

Escala el riesgo país. En consonancia con la tendencia de otros activos argentinos, los bonos soberanos en moneda extranjera sufrieron una caída de 2,7% durante la última semana, cerrando septiembre con un retroceso promedio del 14,9%. Los títulos más afectados en el mes fueron el GD41, con una baja del 17,8%, seguido por el AE38 y el AL41, que descendieron un 16,0% y un 15,9%, respectivamente. A lo largo de la semana, las paridades se redujeron hasta el 30%, mientras que el riesgo país se incrementó en 167 pb, cerrando en 2.542 pb, su nivel más elevado desde mayo de este año, época en la que estaba en marcha el programa de venta de bonos provinciales (bonares). En la misma dirección, los bonos provinciales y corporativos también experimentaron rendimientos negativos: los títulos subsoberanos retrocedieron un 1,3%, siendo el bono a 2037 de la Provincia de Buenos Aires especialmente golpeado con una caída del 5,9%. Por su parte, las obligaciones negociables registraron una disminución del 0,7%.

Mal mes para las acciones. Las acciones concluyeron septiembre de forma negativa, sin haberse recuperado tras las elecciones primarias. A esto se sumó una creciente incertidumbre política y una inestabilidad macroeconómica que propiciaron una toma de ganancias. El desfavorable contexto internacional tampoco contribuyó de manera positiva. En la última semana de septiembre, el Merval registró un incremento del 2,1% en pesos, pero medido en CCL experimentó una caída del 6%, finalizando en USD 693. El sector más afectado fue el Financiero, que descendió un 11,6% debido a la presión dolarizadora, seguido por el Consumo Discrecional con una baja del 7% y Comunicaciones, que cayó un 7,3%. Desde una perspectiva más amplia, el índice Merval acumuló una disminución del 17,1% en dólares durante el mes de septiembre y un retroceso del 13,3% desde las PASO. 

La inflación de septiembre apunta al 12%. De acuerdo con el indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía –que no necesariamente coincide con el IPC Nacional publicado por el INDEC–, la tercera semana de septiembre registró un incremento del 1,7%, en comparación con el 2,0% y 2,1% observados en la segunda y primera semana, respectivamente. Si se mantiene un aumento del 1,7% en la última semana, la inflación de septiembre cerraría en torno al 12,1% mensual, con un arrastre de 2,8 puntos porcentuales para octubre.

Cae la imagen del Gobierno. El Índice de Confianza en el Gobierno de la UTDT registró una caída del 19% mensual, ubicándose en 1,03, lo que equivale a una aprobación del 20,6%. Este es el nivel más bajo en 21 años y representa una fuerte señal de deterioro en las posibilidades electorales de Massa. Históricamente, este indicador ha mostrado una elevada correlación con los resultados electorales del oficialismo: en las PASO señalaba un 25,4%, muy cercano al 28,9% que el gobierno efectivamente obtuvo. Mantenemos nuestro escenario de triple empate, aunque las encuestas continúan indicando que la elección se definiría en un balotaje entre Milei y Massa.

Con la mirada en los precios. Como es habitual, la atención de esta semana se centrará en la evolución del mercado cambiario, con el inicio del dólar Vaca Muerta y la extensión del dólar soja IV. Indudablemente, lo más crucial será seguir de cerca la dinámica de los activos argentinos, en particular la deuda en pesos, que continúa sin encontrar un piso estable. Se divulgarán las primeras estimaciones privadas sobre inflación y la recaudación tributaria correspondiente a septiembre. Asimismo, se publicarán los índices de producción industrial y de la construcción del mes de agosto, lo que nos ofrecerá un anticipo sobre la actividad económica durante el mes en que se llevaron a cabo las PASO.

El sector agropecuario liquidó USD 200 M y el BCRA cerró el jueves con compras netas de USD 2 M, extendiendo su racha compradora a 33 sesiones consecutivas. Este resultado lleva el saldo positivo del mes a USD 525 M. El stock de reservas internacionales brutas se incrementó en USD 6 M, alcanzando un total de USD 27.061 M, lo que refleja una caída de USD 17.537 M respecto al saldo inicial de 2023.

Los contratos de futuros de dólar concluyeron la jornada del jueves con notables ascensos en los vencimientos posteriores a octubre. Los plazos que más se incrementaron fueron marzo (+4,8%), abril (+4,7%), febrero (+3,7%) y enero (+3,6%). De este modo, la devaluación implícita se sitúa en el 10% hasta octubre, 90% hasta diciembre y 167% hasta marzo de 2024.

En este contexto, las cotizaciones implícitas de los dólares financieros mantuvieron su tendencia alcista de cara a las elecciones generales. El USD MEP con LEDES avanzó un 3,7% hasta $772 por dólar, mientras que el MEP intervenido a través de AL30 subió un 1% y se ubicó en $697 por dólar. Por su parte, el USD CCL experimentó un ascenso del 3,4%, llegando a los $816 por dólar. Así, la brecha con respecto al tipo de cambio oficial se encuentra en el 116% para el dólar MEP y en el 133% si se utiliza el CCL.

La creciente volatilidad en el mercado también impactó en el desempeño de la curva soberana en pesos. Los bonos CER con vencimientos hasta 2025 registraron caídas que oscilaron entre el 1,1% y el 3,9%, mientras que en el tramo más largo, los descensos se situaron entre el 0,5% y el 4%. En el segmento dollar linked, los rendimientos fueron dispares: TV24 retrocedió un 2,6% y T2V4 ganó un 1,1%. Finalmente, los bonos duales mostraron pérdidas que variaron entre el 1,9% y el 4,3%.

Sintiendo el impacto del aumento en las tasas estadounidenses, la mayoría de los bonos en dólares cerraron la sesión del jueves a la baja. Con la excepción de AL41D, que subió un 0,5%, los títulos bajo ley local cedieron entre 0,2% y 1,8%, siendo AL30D (-1,8%) el más afectado. Los bonos bajo ley extranjera exhibieron pérdidas que oscilaron entre 0,5% y 1,5%, con GD30D (-1,5%) como el más castigado. Como resultado, el riesgo país ascendió a 2.460 puntos, marcando su nivel más alto de los últimos tres meses.

En el ámbito de la renta variable, el Merval atenuó parte de la caída experimentada esta semana, en un contexto de notoria prudencia inversora debido al panorama electoral. Así, cerró la jornada del jueves con un avance del 4,4% en moneda local y del 1,3% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 714. Las acciones más destacadas fueron CEPU (+10,2%), HARG (+9,4%), CRES (+6,8%) y BBAR (+6,6%). Mientras tanto, los ADR registraron un incremento promedio del 1,2%. En lo que va de septiembre, el índice de referencia acumula una caída del 14,5% en moneda extranjera; sin embargo, en lo transcurrido de 2023 muestra un ascenso del 18,6% medido en USD CCL.

En relación con los datos económicos, el INDEC publicó el detalle de la Balanza de Pagos correspondiente al segundo trimestre de 2023. La cuenta corriente mostró un déficit de USD 6.350 M, considerablemente mayor al saldo negativo de USD 1.070 M registrado en el mismo período del año anterior. Tanto el rubro de bienes como el de servicios exhibieron resultados negativos, con cifras de USD 2.030 M y USD 1.637 M, respectivamente. Adicionalmente, el stock de deuda externa experimentó un incremento del 0,1% i.a., y la cuenta financiera registró un déficit de USD 7.600 M.

Por último, la vocera del FMI, Julie Kozack, indicó que la situación económica de Argentina sigue siendo compleja y desafiante, con niveles elevados de inflación, escasez de reservas y condiciones sociales delicadas. La funcionaria afirmó que están evaluando la necesidad de adoptar medidas compensatorias con el objetivo de mantener la estabilidad y preservar los lineamientos del programa. En cuanto al impacto fiscal del paquete de medidas anunciado por Sergio Massa, señaló que los recientes anuncios añaden nuevos desafíos para Argentina.

Ayer se publicó la tercera y última revisión del PBI norteamericano correspondiente al 2Q23. La economía creció a una tasa anualizada del 2,1% t/t, sin cambios respecto a la estimación anterior y ligeramente por debajo de la expansión del 2,2% t/t registrada en el primer trimestre de 2023. El gasto de los consumidores aumentó considerablemente menos de lo esperado según la segunda proyección (0,8% frente a 1,7%), aunque se registraron revisiones al alza en la inversión fija no residencial (7,4% en comparación con 6,1%) y en las exportaciones (–9,3% frente a –10,6%). Conforme al pronóstico anterior, el gasto público se incrementó un 3,3%.

Por otro lado, se anunciaron las nuevas solicitudes de prestaciones por desempleo. Durante la última semana, se iniciaron 204.000 trámites, en comparación con los 202.000 registrados la semana previa y los 215.000 que se habían proyectado. Mientras tanto, las solicitudes continuas aumentaron en 12.000, llegando a 1.670.000, cifra por debajo de las expectativas del mercado, que eran de 1.675.000, y cercana al valor mínimo de ocho meses. Estos datos constituyen señales de la resiliencia del mercado laboral frente a la política monetaria contractiva impulsada por la Fed.

En esta coyuntura, los índices de renta variable concluyeron la sesión del jueves en terreno positivo. Con los sectores de Consumo Discrecional (+1,1%), Comunicaciones (+1,1%) y Materiales (+1,1%) como los más destacados, el S&P 500 avanzó un 0,6%, cerrando en 4.299 puntos. Por su parte, el Nasdaq, impulsado por el rendimiento de AMD (+4,8%), Tesla (+2,4%), Meta (+2,1%) y Nvidia (+1,5%), registró una ganancia del 0,8%. Paralelamente, el Dow Jones experimentó un aumento más moderado, del 0,4%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. cerraron el día a la baja. La tasa a 10 años retrocedió 5 pb hasta el 4,58%, cerca de su máximo de 16 años. Mientras tanto, la tasa a 2 años disminuyó 8 pb, situándose en el 5,06%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index registró un descenso del 0,4%, cayendo hasta 106,2. Luego de haber tocado su nivel más bajo desde enero, el euro se recuperó frente al dólar, alcanzando una cotización de 1,06.

En lo que respecta a los commodities, la soja se cotizó a USD 477 por tonelada en el mercado de Chicago, marcando un descenso del 0,2% en comparación con el cierre previo. Por su parte, el petróleo retrocedió un 2,1%, ubicándose en USD 91,7 por barril, mientras que el oro perdió un 0,5% y cerró en USD 1.866 por onza.

En otras regiones del mundo, la inflación en Alemania cayó al 4,5% i.a. en septiembre, un descenso significativo respecto al 6,1% del mes anterior y ligeramente por debajo de las expectativas del mercado, que eran del 4,6%. Este resultado representa la tasa inflacionaria más baja desde el estallido de la guerra en Ucrania en febrero de 2022, indicando que los precios —tanto de bienes como de servicios— están empezando a desacelerarse.

Por último, el indicador de sentimiento económico en la zona del euro descendió a 93,3 en septiembre, frente al 93,6 revisado del mes anterior. Sin embargo, superó las expectativas del mercado, que eran de 92,5. Esta cifra es la más baja desde noviembre de 2020, reflejando el impacto continuo de las presiones inflacionarias dentro del bloque y el agresivo endurecimiento de las políticas del Banco Central Europeo.

En lo que respecta a la oferta de crudo, en junio de 2023 los miembros de la OPEP+ anunciaron que extenderían los recortes de producción de petróleo crudo hasta 2024, limitando así el suministro mundial. Además de estos recortes, Arabia Saudita anunció que reduciría la producción de petróleo crudo en 1 M de barriles por día (bpd) adicionales para julio. Estos recortes voluntarios adicionales se han ampliado en varias ocasiones, y el 5 de septiembre, Arabia Saudita anunció que los mantendrá hasta finales de 2023.

De esta manera, la producción de petróleo crudo de la OPEP promedió 27 M de barriles diarios (b/d) en agosto, la cifra más baja desde agosto de 2021, generando un déficit de suministro de más de 600.000 bpd en el mercado global de petróleo. Se espera que este desequilibrio se profundice durante el 4Q23 debido a los significativos recortes de producción implementados por la OPEP, que representan una reducción de 3 M de bpd. Aunque la OPEP contribuye con aproximadamente el 33% del suministro mundial de petróleo, este déficit en la oferta tendrá un impacto estrechamente vinculado con la cotización del WTI, lo que podría impulsar un aumento en su valor en los mercados internacionales.

En lo que respecta a la demanda, se ha observado un incremento en el consumo de combustible tanto en el sector del transporte como en la industria. Este aumento se sustenta en gran medida en la recuperación económica de China, que en la primera mitad de 2023 alcanzó cifras récord en sus importaciones de petróleo, llegando a un total de 11,4 M de bpd. Esto representa un aumento del 12% en comparación con el promedio anual de 2022. Además, se proyecta que otras regiones fuera de la OCDE también contribuirán al aumento en la demanda de petróleo en 2023, con un crecimiento estimado de alrededor de 2,3 M de bpd. Estos mercados no pertenecientes a la OCDE representan el 53% de la demanda mundial y se espera que alcancen una tasa de crecimiento del 4,32%.

Por consiguiente, una serie de factores convergentes, incluida una demanda global sostenida de petróleo que supera la oferta y la agravante reducción en el suministro, están ejerciendo una presión alcista significativa sobre los precios del petróleo. En consecuencia, el precio actual del barril de petróleo se sitúa alrededor de los USD 90, lo cual representa un aumento del 12% en lo que va del año. Es importante destacar que esta tendencia alcista se ha intensificado aún más desde junio, lo que coincide con el recorte de la OPEP, registrando un aumento del 32%. Este fenómeno se refleja en el desempeño del ETF XLE, que incluye a la mayoría de las empresas del sector energético, con un incremento del 3% en lo que va del año y un crecimiento del 17% en los últimos tres meses. Históricamente, la correlación entre el WTI y el XLE es de 0,66, donde ambos indicadores tienden a moverse positivamente en la misma dirección. Actualmente, el ratio XLE/WTI se encuentra en valores de 1, lo que sugiere una mejora en el desempeño relativo de las acciones de energía respecto al crudo; en junio de 2022, este ratio había alcanzado un mínimo de 0,68.

Otros índices, como el ETF United States Oil (USO), que replica el precio del petróleo WTI a través de contratos de futuros, se ha destacado con un sólido aumento acumulado del 15% en el año y un 31% en los últimos tres meses, superando al XLE. Asimismo, el ETF SPDR Oil & Gas Equipment & Services (XES) ha exhibido un rendimiento igualmente robusto, con un incremento del 21% en el año y un 28% desde junio, al invertir en empresas relacionadas con la perforación de pozos y la construcción de infraestructura energética. Estos sólidos desempeños contrastan significativamente con los ETF de energía renovable, que han registrado una pérdida del 24% en 2023.

El alza constante en el precio del petróleo en los últimos tres meses ha generado un escenario favorable para empresas vinculadas al "oro negro", como Petrobras, Chevron y Vista. Durante este período, las dos primeras compañías registraron un rendimiento promedio del 8%, mientras que Vista ganó un 14%, con un destacado 75% en lo que va del año. Esto refleja la capacidad de dichas compañías para capitalizar el aumento en los precios del petróleo. Sin embargo, lo que hace aún más atractivas a estas inversiones es su bajo múltiplo precio/ganancias (P/E), que se sitúa en 2,59 para Petrobras, 9,23 para Chevron y 7,61 para Vista. Estos valores son significativamente inferiores a la mediana del sector energético y, sorprendentemente, aún más subvaluados en comparación con la mediana del S&P 100. Por lo tanto, el buen rendimiento y los bajos P/E sugieren que estas tres empresas podrían representar oportunidades de inversión interesantes en el mercado actual. 

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En resumen, el mercado petrolero está experimentando un período de oportunidad, con el petróleo cotizando por encima de los USD 90 por barril. Este escenario se respalda tanto por el compromiso de Arabia Saudita de reducir la producción como por la creciente demanda, especialmente en China y otras regiones. Esta dinámica ha llevado a un aumento constante en el precio del petróleo en los últimos meses e impulsado el rendimiento de empresas relacionadas con el sector energético. Con el precio del petróleo en camino de superar los tres dígitos, los inversores en Argentina pueden considerar el CEDEAR del ETF XLE para acceder al sector energético, o los de Chevron, Petrobras y Vista para invertir en empresas específicas.

Desde el viernes anterior a las PASO, los bonos argentinos han experimentado una caída promedio del 12% y aún parecen tener margen para un recorrido bajista adicional. El próximo gobierno enfrentará enormes desafíos macroeconómicos con un limitado margen de acción política. En este contexto, resulta muy poco probable que el riesgo país logre descender por debajo de los 2.000 pb en el mediano plazo. Sin embargo, la caída no ha sido uniforme para los distintos instrumentos, lo que genera oportunidades atractivas para rotación dentro de la curva soberana.

Cuando analizamos cada instrumento de manera individual, observamos que el impacto fue particularmente fuerte en el GD41, que experimentó una caída del 21% desde las PASO, casi el doble que sus pares. No hay una justificación razonable para esta disparidad. Dadas sus características, el bono regido por la ley de Nueva York con vencimiento en 2041 es una de las mejores opciones defensivas: además de estar amparado por la jurisdicción extranjera, el bono posee una estructura legal robusta y ofrece un flujo de pagos sólido.

Su paridad se situó en el 30%, exactamente al mismo nivel que el AL30. Es decir, cotiza al mismo precio que un bono bajo ley argentina, pero con una estructura legal menos sólida y un cupón significativamente inferior (0,75% frente al 4,25% del GD41). Esta es la menor diferencia de paridad desde principios de 2021, cuando el país acababa de concluir una reestructuración y el riesgo de un nuevo evento crediticio era mucho menos concreto. 

Observamos una dinámica similar cuando contrastamos el GD41 con el GD38, un bono casi idéntico en términos de estructura legal y flujo de pagos, aunque con una duración algo menor. El bono con vencimiento en 2038 tiene una paridad del 35%, más de un 14% por encima del GD41. Esta brecha representa un máximo histórico y carece de justificación si la evaluamos desde el punto de vista de los fundamentals.

Preferimos la versión global bajo ley de Nueva York (GD41) por encima del bonar bajo ley argentina (AL41). Un aspecto destacable del sell-off posterior a las PASO es que afectó con mayor intensidad a los bonos globales —con una caída promedio del 15%— en comparación con los bonares —que disminuyeron un 10% en promedio—. El spread legislativo del bono 2041 se ubicó en el 3%, más de una desviación estándar por debajo de su promedio histórico del 9%.

Así, el clima electoral ha abierto una excelente oportunidad para orientarse hacia una opción más robusta en términos legales en un contexto incierto, sin incurrir en altos costos. En comparación con 2016, la indenture de 2005 del GD41 es más estricta en cuanto a la mayoría requerida para poder reestructurar sus términos. Esto resultó muy valioso en la reestructuración de 2020, ya que permitió a los tenedores recibir mejores condiciones en términos de plazos, cupones y quita de capital, además de mantener la mejor indenture.

Debido a sus mejores condiciones, los nuevos bonos 2005 (GD38 y GD41) han ofrecido retornos significativamente superiores a los de los bonos 2016 (GD30, GD35 y GD46). Al comparar su desempeño histórico desde el reperfilamiento, una canasta de los primeros ha perdido un 25% en dólares, frente al 35% en dólares que han perdido sus pares. 

Buscar una estructura legal más robusta tiene sentido en la medida en que exista el riesgo de una reestructuración. Este aspecto cobra mayor relevancia en escenarios pesimistas, funcionando de manera contracíclica. En la práctica, esto se manifiesta en una correlación negativa entre la paridad de los bonos y el spread de indenture. Sin embargo, desde las PASO ha ocurrido lo contrario: los bonos se han desplomado mientras que, en paralelo, disminuyó el costo de la protección legal. Así, se presenta la oportunidad de obtener una mejor cobertura a un costo muy reducido, en un contexto donde dicha protección es altamente valiosa.

En la tercera licitación del mes, el Tesoro Nacional colocó $534.270 M, logrando un financiamiento neto de $283.800 M y un roll-over del 231% respecto a los vencimientos del mes. El 96,2% de las colocaciones se asignaron a instrumentos con vencimiento en 2024, mientras que el 3,8% restante vence en octubre de 2023. Del total, el 23,6% se destinó a instrumentos ajustados por inflación, el 45,5% al bono dual de junio de 2024 y el 3,8% a Lelites de 2023. Con estos resultados, el financiamiento neto acumulado en el año asciende a $4 billones.

En el ámbito cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 104 M, y el BCRA finalizó la jornada con compras netas de USD 3 M. Esto lleva el saldo positivo del mes a USD 522 M. Sin embargo, el stock de reservas internacionales brutas cayó en USD 86 M, situándose en USD 27.055 M, lo que supone una disminución de USD 17.543 M respecto al inicio de 2023.

En cuanto a los contratos de futuro de dólar, cerraron mayormente en alza, excepto los vencimientos de octubre. Los contratos para febrero (+2,4%), marzo (+2,4%) y noviembre (+2,3%) registraron los mayores incrementos. Así, la devaluación implícita se sitúa en 10,9% para octubre, en 85,1% para diciembre y en 154,3% para marzo de 2024.

En el ámbito cambiario, los dólares financieros mostraron incrementos en sus cotizaciones implícitas. El USD MEP con LEDES ascendió un 2% hasta alcanzar $744 por dólar, mientras que el USD MEP intervenido con AL30 registró un alza del 0,6%, llegando a $689 por dólar. En simultáneo, el USD CCL aumentó un 1,8%, ubicándose en $789,7 por dólar. De este modo, la brecha respecto al dólar oficial se sitúa en un 112,8% para el USD MEP y en un 125,6% para el USD CCL.

En lo que concierne a los bonos en dólares, los títulos bajo ley local exhibieron un comportamiento mixto. Los más afectados fueron AE38D, con una caída del -3,7%, y AL35D, con una disminución del -1,3%. En contrapartida, AL29D se apreció un 0,4%, siendo el más beneficiado. Los bonos bajo ley extranjera, por su parte, reportaron ganancias que oscilaron entre el 0,1% y el 5,6%.

En relación con la curva soberana en pesos, los bonos CER con vencimiento hasta 2025 variaron entre el -2,6% y el 0,1%. En el tramo más largo, las fluctuaciones se movieron entre el -3,4% y el 2%. En el segmento dollar-linked, tanto el TV24 como el T2V4 avanzaron un 0,2%. Los bonos duales, en cambio, presentaron un comportamiento mixto, con caídas y alzas que llegaron hasta el 1,1%.

Finalmente, en el mercado de renta variable, el Merval retornó a la senda del crecimiento, cerrando la jornada del miércoles con un aumento del 2,53% en moneda local y del 0,21% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 705. Las acciones más favorecidas fueron AGRO, con un alza del 8,4%, seguidas de YPF y LOMA, que subieron un 6,5% y un 5,7%, respectivamente. Los ADR, por su parte, mostraron un incremento promedio del 0,7%, destacándose especialmente los de Vista (+10,1%) y YPF (+3,9%). En lo que va de septiembre, el índice de referencia acumula una caída del 15,6% en moneda extranjera, aunque en lo que va de 2023 muestra un aumento del 17% medido en USD CCL.

El WTI subió más de un 3,5% hasta tocar los USD 94 por barril en la jornada de ayer, el nivel más alto desde julio de 2022, después de que los datos de la Agencia de Energía Internacional (EIA) mostraran que los inventarios de crudo en EE. UU. cayeron en 2,17 millones de barriles, mucho más de lo esperado la semana pasada. Esto se da en un mercado que ya está lidiando con la escasez de oferta global producto de que las grandes potencias de la OPEP+, Arabia Saudita y Rusia, ampliaron los recortes de suministro hasta finales de año. También se sumó esta semana posibles restricciones del gobierno ruso a la exportación de combustible. Por eso desde Julio el petróleo viene subiendo un 34%.

Por otra parte, los nuevos pedidos de bienes duraderos manufacturados en EE. UU. aumentaron inesperadamente un 0,2% m/m en agosto, recuperándose de una caída revisada al alza del 5,6% en julio y superando las previsiones del mercado de una caída del 0,5%. Los pedidos de maquinaria lideraron el aumento (0,5%), seguidos de equipos eléctricos (1,1%). Por el contrario, disminuyeron los pedidos de bienes de capital (-0,2%) y equipos de transporte (-0,2%). Mientras tanto, los pedidos de bienes de capital no relacionados con la defensa, aumentaron un 0,9%, recuperándose de una caída del 0,4% en julio.

En el mercado inmobiliario, la tasa de interés para hipotecas de tasa fija a 30 años en los EE. UU. aumentó 10 pb al 7,41% en la semana que finalizó el 22 de septiembre de 2023. Marca la tercera semana consecutiva de aumentos, lo que impulsó el endeudamiento a nuevos máximos de diciembre de 2000. En comparación, hace un año, las tasas eran aproximadamente un punto porcentual más bajas, ubicándose en 6,52%. Como consecuencia, las solicitudes de hipotecas en EE. UU. disminuyeron un 1,3 % en la semana, tras un aumento del 5,4 % en la semana anterior.

Ante un mercado preocupado por un nuevo incremento de las tasas de los bonos del Tesoro y también por la fuerte subida del petróleo, que podría golpear a la economía estadounidense, los índices de renta variable terminaron la sesión del miércoles en forma mixta. Con los sectores de Utilidades (-1,9%), Consumo No Cíclico (-0,8%) y Salud (-1,8%) como los más afectados, mientras que Energía saltó un (2,49%) de la mano del petróleo e impulsó al S&P 500 que subió levemente 0,04% hasta los 4.274 puntos. Por su lado, el Nasdaq, ayudado por las subas en Google (1,5%) y Nvidia (1,33%), ganó un 0,2%, mientras que el Dow Jones disminuyó un 0,18%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. cerraron la jornada en alza. La tasa a 10 años ascendió 5 pb, situándose en el 4,61% y marcando un nuevo pico de 16 años. De manera similar, la tasa a 2 años avanzó levemente 1 pb, alcanzando el 5,14%. En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index ganó terreno, registrando un incremento del 0,6% y cotizando a 106,6, su nivel más alto desde marzo. Paralelamente, el euro se debilitó hasta los USD 1,05, afectado por cifras más débiles de lo previsto del consumidor alemán y en anticipación a datos clave sobre inflación que se publicarán a finales de esta semana. Estos factores han llevado a la expectativa de que el Banco Central Europeo no elevará más las tasas de interés este año.

En el mercado de commodities, el precio de la soja se mantuvo estable, negociándose a USD 478 por tonelada en el mercado de Chicago. Por otro lado, el oro experimentó un descenso del 1,4%, ubicándose en USD 1.874 por onza.

En cuanto a indicadores económicos internacionales, el índice de clima del consumidor de GfK para Alemania se deterioró, descendiendo a -26,5 de cara a octubre desde un -25,6 revisado en septiembre. Este resultado no cumplió con las expectativas del mercado de -26 y se convirtió en la lectura más baja desde abril. La propensión a ahorrar en Alemania alcanzó su nivel más alto desde abril de 2011, situándose en 8,0 frente a 0,5 en septiembre. En tanto, los indicadores de expectativas de ingresos (-11,3 frente a -11,5) y de propensión a comprar (-16,4 frente a -17,0) continuaron mostrándose débiles. Estos datos sugieren que es poco probable una recuperación de la confianza del consumidor en Alemania este año, dada la persistente alta inflación.

Finalmente, en la eurozona, los préstamos bancarios a los hogares se incrementaron solo un 1% i.a en agosto, marcando la tasa de crecimiento más lenta desde agosto de 2015. Esta tendencia se debe a la continua desaceleración en la demanda de crédito, atribuible a la política restrictiva del Banco Central Europeo. Adicionalmente, el crecimiento general del crédito al sector privado, que incluye tanto a los hogares como a las empresas no financieras, se enfrió hasta el 0,6% en agosto, siendo este el ritmo más débil desde septiembre de 2015.

Con el fin de mantener la estabilidad del tipo de cambio hasta las elecciones de octubre, el Ministro de Economía, Sergio Massa, presentó un nuevo régimen de liquidación especialmente diseñado para el sector petrolero. Bajo el nombre de dólar Vaca Muerta, esta iniciativa permitirá a las empresas del sector liquidar el 25% de sus exportaciones de petróleo y gas en dólares MEP, mientras que el 75% restante se realizará a través del dólar oficial. Según estimaciones del Gobierno, esta medida, que estaría en vigor hasta finales de octubre, facilitaría la entrada de USD 1.200 M adicionales al MULC. 

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 104 M, y el BCRA cerró la jornada con compras netas de USD 3 M, acumulando un saldo positivo de USD 519 M en lo transcurrido de septiembre. El stock de reservas internacionales brutas se redujo en USD 61 M, situándose en USD 27.141 M, lo que representa una disminución de USD 17.458 M respecto a la cifra inicial de 2023. 

En lo que respecta a los contratos de futuro de dólar, terminaron la jornada en terreno positivo. Los vencimientos de enero (+2,3%), febrero (+2%) y marzo (+1,9%) fueron los que más se incrementaron. De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 11% hasta octubre, en el 81% hasta diciembre y en el 148% hasta marzo de 2024.

Ante la presión alcista previa a las elecciones generales, los dólares financieros experimentaron incrementos en sus cotizaciones implícitas. El USD MEP con LEDES subió un 2,7% hasta llegar a $730 por dólar, mientras que el USD MEP intervenido con AL30 ganó un 0,4%, ubicándose en $685 por dólar. En paralelo, el USD CCL se incrementó un 1,8%, situándose en $775 por dólar. Así, la brecha respecto al dólar oficial se encuentra en 108% para el USD MEP y en 121% para el USD CCL.

En relación con los bonos en dólares, los títulos bajo ley local tuvieron un desempeño mixto. Los más destacados fueron AL35D (+2,9%) y AE38D (+1,8%), mientras que AL29D (-1,2%) resultó el más afectado. En cuanto a los bonos bajo ley extranjera, mostraron ganancias que oscilaron entre el 0,5% y el 1,4%, a excepción de una leve caída en GD35 (-0,2%). 

Respecto a la curva soberana en pesos, los bonos CER con vencimiento hasta 2025 experimentaron descensos de entre 0,5% y 1,9%, mientras que en el tramo largo los descensos fluctuaron entre 1,5% y 3%. En el segmento dollar linked, el TV24 retrocedió un 0,9% y el T2V4 un 2%. Finalmente, los bonos duales exhibieron un desempeño mixto, con caídas de hasta 1,2% y alzas de hasta 1,9%.

En el mercado de renta variable, el Merval cerró la sesión del martes retrocediendo 1% en moneda local y 2,7% medida en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 723. Las acciones más golpeadas fueron AGRO (-3,5%), BMA (-3,3%), TECO2 (-2,6%) y COME (-2,4%). Los ADR mostraron una caída promedio del 2%. En lo que va de septiembre, el índice de referencia acumula un retroceso del 15,7% en moneda extranjera, aunque en el transcurso de 2023 evidencia un alza del 16,8%, medida en USD CCL.

En la tarde del martes, el INDEC publicó el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE). Según este informe, la actividad económica registró un crecimiento desestacionalizado del 2,4% m/m en julio y acumula una contracción del 1,3% en los últimos 12 meses, en comparación con la caída del 4,4% i.a. reportada en junio. Diez de los quince sectores relevados por el EMAE mostraron aumentos interanuales, sobresaliendo la pesca (+20,5%), explotación de minas y canteras (+7,1%), hoteles y restaurantes (+3,5%), enseñanza (+2,5%) y administración pública y defensa (+2,3%). En contraposición, agricultura (-14%), industria manufacturera (-3,7%), impuestos netos de subsidios (-3,5%) y transporte (-0,7%) experimentaron las mayores caídas interanuales. De acuerdo con el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM), se proyecta que la economía se contraerá un 1,5% en el 3Q de 2023 y cerrará el año con una caída del 3% en relación a 2022.

El compromiso de la Fed de mantener las tasas de interés elevadas durante un período prolongado, sumado a la falta de consenso fiscal entre demócratas y republicanos, llevaron a Wall Street a registrar su peor jornada desde marzo, en medio de una crisis de bancos regionales. Específicamente, el Congreso dispone de un margen temporal muy reducido para aprobar una ley de financiamiento del Gobierno, con el objetivo de evitar un cierre antes del inicio del Año Fiscal 2024 (1 de octubre). Moody's ya ha emitido una advertencia acerca del impacto negativo que esto podría tener tanto en la economía del país como en su calificación crediticia.

Este conjunto de factores causó que el VIX —índice que mide la volatilidad del mercado— subiera un 12,7% durante la jornada del martes, alcanzando su nivel más alto desde marzo y acumulando un incremento del 34% en la última semana. En consecuencia, los índices de renta variable cerraron la sesión en números rojos. Con los sectores de Utilidades (-3%), Consumo Discrecional (-1,8%) y Tecnología (-1,8%) siendo los más afectados, el S&P 500 cayó un 1,5%, situándose en los 4.273 puntos. Por su parte, el Nasdaq, impactado por las caídas en Amazon (-4%), Apple (-2,3%) y Google (-1,9%), también retrocedió un 1,5%. Asimismo, el Dow Jones se contrajo un 1,2%.

En el mercado de renta fija, los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. experimentaron ligeros aumentos. La tasa a 10 años avanzó 1 pb hasta alcanzar el 4,55%, marcando un nuevo máximo en 16 años. Paralelamente, la tasa a 2 años se mantuvo estable en el 5,13%. En línea con estos movimientos, el US Dollar Index registró un ascenso del 0,2%, cotizando a 106,2, su valor más alto desde marzo.

En el mercado de commodities, la soja se cotizó a USD 478 por tonelada en el mercado de Chicago, lo que supone un aumento del 0,4% respecto al cierre anterior. En tanto, el petróleo subió un 0,8% para situarse en USD 90,4 por barril, y el oro retrocedió un 0,9%, quedando en USD 1.919 por onza.

En relación a los datos económicos, el índice de confianza al consumidor publicado por The Conference Board descendió a 103 en septiembre, comparado con 106,1 del mes anterior, y por debajo de las expectativas del mercado, que eran de 105,5. Además, el índice de situación actual se elevó a 147,1 desde los 146,7 reportados en septiembre, mientras que el índice de expectativas disminuyó de 83,3 en agosto a 73,7. Históricamente, cuando este último índice baja de los 80 puntos, suele producirse una recesión en el año siguiente.

En cuanto al mercado inmobiliario, en agosto las ventas de casas unifamiliares nuevas en EE. UU. se redujeron un 8,7% m/m, sumando un total de 675.000 unidades, en lo que constituye la mayor caída en 11 meses. Esta cifra no cumplió con las estimaciones del mercado, que proyectaban 700.000 ventas. Este marcado descenso se produce en un contexto de incremento de las tasas hipotecarias, lo cual indica que la política monetaria restrictiva de la Fed está teniendo un efecto más pronunciado en el 3Q23.

Por último, debido a la escasa oferta de viviendas en el verano, el índice Case Shiller de S&P, que evalúa el precio de las viviendas en 20 ciudades de EE. UU., subió un 0,6% m/m en julio, tras un aumento del 0,9% m/m en junio. En el último año, este índice ha registrado un incremento i.a del 0,1%, marcando el primer aumento en cinco meses, en contraposición a las previsiones del mercado que anticipaban una caída del 0,3%.

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 110 M, mientras que el BCRA realizó compras netas por USD 1 M. En lo que va de septiembre, el saldo acumulado del BCRA es positivo, llegando a USD 516 M. Las reservas internacionales brutas descendieron en USD 48 M, situándose en un stock bruto de USD 27.202 M, lo cual representa una disminución de USD 17.397 M a lo largo del año 2023.

En relación con los contratos de futuro del dólar, la mayoría cerró con una tendencia alcista, con la excepción de los que vencen en septiembre. Los contratos con vencimiento en octubre (+1%), noviembre (+0,7%) y mayo de 2024 (+0,4%) experimentaron las mayores subidas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en 11,1% para octubre, 79,1% para diciembre y 143,7% para marzo de 2024.

En lo que concierne a los bonos en dólares, los títulos bajo legislación local cerraron principalmente al alza, con variaciones que fluctuaron entre -1,56% y +4%. Los bonos con mejor rendimiento fueron AL29D (+4%) y AE38D (+3,8%). En contraste, los títulos bajo legislación extranjera cerraron a la baja, con variaciones entre -2,6% y -0,8%, con GD46D (-2,6%) y GD41D (-1,6%) como los más afectados. Como resultado, el riesgo país descendió a 2.368 pb, mostrando una disminución de 0,1%.

En cuanto a los dólares financieros, tanto el USD MEP medido con letras como el USD CCL cerraron al alza. El primero avanzó un 0,8% para cotizar a $710,8 por dólar, mientras que el segundo se incrementó en un 1,2%, alcanzando los $761,7. Así, la brecha con el dólar oficial se sitúa en 103,1% para el USD MEP y en 117,6% para el USD CCL.

Respecto a la curva soberana en pesos, los títulos ajustados por CER a corto plazo —hasta 2025— cayeron entre -2% y 0%. En el tramo largo, las caídas oscilaron entre -4,6% y -0,8%. En el segmento Dollar Linked, T2V4 y TV24 avanzaron 1,1% y 1,5%, respectivamente. Por último, el bono dual con vencimiento en 2023 subió un 0,3%, mientras que los que vencen en 2024 registraron variaciones entre -2% y -0,9%.

Finalmente, el Merval arrancó la semana con un retroceso del 0,88% en pesos y del 1,76% en CCL Galicia, llegando a un valor de USD 723. Las acciones más golpeadas pertenecen al sector financiero: BBAR con una caída del -3,35%, BYMA con un -2,04% y GGAL con un -1,5%. Los sectores más castigados fueron Servicios Financieros (-1,4%), Consumo Discrecional (-1,3%) e Industria (-0,8%), mientras que el sector de Utilidades registró un incremento del 3,8%. En cuanto a los ADR, finalizaron con una baja promedio del 1,48%. A lo largo de septiembre, el índice local acumula una caída del 13,4% en moneda extranjera, aunque en lo transcurrido de 2023 muestra un alza del 20% medida en USD CCL.

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Los rendimientos de los títulos emitidos por el Tesoro de EE. UU. mantuvieron su tendencia alcista. La tasa a 10 años aumentó 9 pb, ubicándose en el 4,53%, lo que representa un nuevo máximo en 16 años. En paralelo, la tasa a 2 años se mantuvo estable en el 5,13%.

En consonancia con estos movimientos, el US Dollar Index registró un incremento del 0,4%, cotizando en 106, su nivel más alto desde marzo. El euro, por su parte, descendió por debajo de los USD 1,06 por primera vez desde mediados de marzo. Este movimiento se atribuye a indicios de que el BCE podría frenar sus aumentos de tasas de interés, ya que las preocupaciones sobre la desaceleración económica prevalecen sobre las relativas a la inflación.

En el ámbito de la renta variable, la sesión del lunes cerró con ganancias en varios sectores. Energía lideró las subidas con un 1,25%, seguido por Industria y Tecnología, con aumentos del 0,5% y 0,3%, respectivamente. El S&P 500 ascendió un 0,4% hasta alcanzar los 4.337 puntos, mientras que el Nasdaq subió un 0,5%, impulsado por las ganancias en las acciones de Amazon (1,67%), Nvidia (1,47%) y Apple (0,74%). El Dow Jones, en una posición más moderada, registró un alza del 0,12%.

En el mercado de commodities, la soja cerró en USD 476 por tonelada en el mercado de Chicago, experimentando una leve caída del 0,1% en comparación con la jornada anterior. El petróleo, por su parte, disminuyó un 0,4% hasta USD 89,7 por barril, mientras que el oro retrocedió un 0,5%, situándose en USD 1.915 por onza.

El índice de actividad nacional de la Fed de Chicago disminuyó a -0,16 en agosto, comparado con el 0,07 revisado a la baja en julio, apuntando a un crecimiento económico más lento. Las cuatro categorías del índice mostraron descensos, aunque con variados grados de intensidad. La contribución de los indicadores vinculados con la producción registró la mayor contracción mensual, pasando de un positivo 0,12 en julio a -0,02 en agosto.

Adicionalmente, el índice de actividad empresarial del Banco de la Reserva Federal de Dallas cayó a -18,1 en septiembre de 2023, desde -17,2 en el mes anterior, señalando un deterioro en las condiciones comerciales. Sin embargo, el índice de producción, un indicador crítico de las condiciones manufactureras, repuntó casi 20 puntos hasta llegar a 7,9, su nivel más alto del año. El índice de nuevos pedidos también mejoró, subiendo 11 puntos hasta -5,2, aunque esta cifra sigue siendo indicativa de una disminución en la demanda, aunque no al ritmo observado en los últimos meses.

En cuanto a otras regiones, el indicador Ifo Business Climate para Alemania se situó en 85,7 en septiembre, ligeramente por debajo de la cifra revisada de 85,8 en agosto, pero por encima del consenso del mercado de 85,2. La confianza empresarial decayó por quinto mes consecutivo, ya que las empresas estaban menos satisfechas con su situación comercial actual en comparación con el mes anterior (88,7 frente a 89 en agosto), particularmente en los sectores de servicios y construcción, que registraron puntuaciones de -5,0 (frente a -4,1) y -31,3 (frente a -29,8), respectivamente.

Finalmente, el índice de confianza del consumidor FGV-IBRE en Brasil se elevó 0,2 puntos hasta alcanzar 97 en septiembre, el nivel más alto desde febrero de 2014, para volver a acercarse al umbral neutral de 100. La mejora se atribuyó a un sentimiento más positivo respecto a las condiciones económicas actuales, que subió de 86,7 a 88,5. Este resultado fortalece las perspectivas económicas positivas para el país.

El entorno actual es más emocionante que nunca para las estrategias basadas en factores. Por un lado, estudios empíricos recientes han permitido a los inversores cuantitativos descubrir muchas señales que se desarrollan mucho más rápido que los factores más tradicionales, como valor, calidad, momentum y bajo riesgo. La reversión a corto plazo y el impulso industrial a corto plazo, ambos con un período de retrospectiva de tan solo un mes, son un caso ilustrativo.

A menudo se desestiman estas señales rápidas debido a preocupaciones sobre si sobrevivirán una vez que se tengan en cuenta los costos de transacción. Sin embargo, argumentamos que este desafío se puede superar combinando múltiples señales a corto plazo, restringiendo el universo a acciones líquidas y utilizando reglas de negociación que mitiguen los costos. Con una implementación eficiente, las señales a corto plazo pueden ofrecer un fuerte potencial de alfa neto que permite a los inversores expandir la frontera eficiente.

‍El auge de los datos alternativos

Otro desarrollo emocionante de los últimos años es el rápido crecimiento del volumen de conjuntos de datos alternativos disponibles, ofreciendo así oportunidades emocionantes para el factor investing de "siguiente generación". Los factores clásicos se derivan principalmente de los precios de las acciones e información extraída de los estados financieros. Otros datos comúnmente utilizados incluyen pronósticos de analistas y precios observados en otros mercados, como los mercados de bonos, opciones y ventas en corto.

Mientras tanto, las fuentes de datos alternativos incluyen transacciones financieras, sensores, dispositivos móviles, satélites, registros públicos e internet, por nombrar solo algunos. Los datos de texto, como artículos de noticias, informes de analistas, transcripciones de calls de ganancias, reseñas de productos de clientes o evaluaciones de empleados, se pueden convertir en señales cuantitativas utilizando técnicas de procesamiento de lenguaje natural que son cada vez más sofisticadas.

Todos estos datos se pueden utilizar no solo para crear nuevos factores, sino también para mejorar los factores existentes. Por ejemplo, los factores de valor tradicionales han sido criticados por incluir solo activos tangibles que se reconocen en el balance, mientras que muchas empresas en la actualidad tienen principalmente activos intangibles, como capital de conocimiento, valor de marca o valor de red. Para estimar el valor del capital de conocimiento, por ejemplo, se podría considerar la información de patentes.

‍La llegada del aprendizaje automático

Junto con la revolución de los macrodatos, también ha habido una explosión en el poder computacional. Esto permite a los inversores cuantitativos ir más allá de las simples clasificaciones de cartera o regresiones lineales y aplicar técnicas de aprendizaje automático (ML, por sus siglas en inglés de machine learning) más computacionalmente exigentes, como bosques aleatorios y redes neuronales. La principal ventaja de estas técnicas es que pueden descubrir efectos no lineales e interacciones.

Estudios recientes informan mejoras sustanciales en el rendimiento al aplicar ML al universo de factores. Sin embargo, también hay desafíos. Por ejemplo, la rotación de los modelos ML puede ser excesiva, ya que los modelos suelen estar entrenados para predecir los rendimientos del próximo mes, con el fin de tener suficientes observaciones independientes. Además, la interpretabilidad de los resultados de los modelos ML no es sencilla.

Por lo tanto, aunque el aprendizaje automático tiene el potencial de impulsar aún más las fronteras del factor investing, se deben superar diversos desafíos.

‍Sostenibilidad

Finalmente, el creciente interés en la integración de la sostenibilidad representa otra gran oportunidad para el factor investing. Los criterios de sostenibilidad pueden cuantificarse mediante puntuaciones ESG (ambientales, sociales y de gobernanza) amplias o métricas más específicas, como la huella de carbono, que están ampliamente disponibles hoy en día. Dado que estas puntuaciones de sostenibilidad son conceptualmente similares a las puntuaciones de factores, resulta bastante sencillo incorporarlas en el problema de optimización de cartera.

Esto puede hacerse, por ejemplo, en forma de restricciones estrictas o equilibrándolas entre sí en la función objetivo. En general, una cantidad considerable de sostenibilidad puede incorporarse en carteras basadas en factores sin afectar materialmente las exposiciones a dichos factores. De esta manera, la inversión basada en factores puede alinear los objetivos gemelos de riqueza y bienestar.

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*Este artículo fue originalmente publicado por Robeco en https://www.robeco.com/es-es/vision-de-mercado/2023/03/why-the-best-is-yet-to-come-for-factor-investors

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 22/09/2023

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A menos de un mes para las elecciones, la incertidumbre se intensifica. La estrategia gubernamental de alcanzar la contienda electoral con estabilidad cambiaria y oportunidades electorales añade complejidad al periodo de transición. Los dólares provenientes del sector agropecuario tienen un impacto cada vez menor en las reservas internacionales, mientras que los planes de estímulo fiscal agravan el déficit. Un ejemplo notable de esto último es la reducción del impuesto a las ganancias para la cuarta categoría, medida que contó con el apoyo no solo del oficialismo, sino también del candidato libertario. Esta situación representa una mala noticia para una Argentina que necesita equilibrar sus cuentas públicas. En este contexto, el mercado local vivió otra semana negativa: los bonos y las acciones experimentaron fuertes caídas, y el riesgo país alcanzó su nivel más alto desde junio. Es preocupante la trayectoria descendente de la deuda en pesos, que registra bajas durante tres semanas consecutivas. Los dólares financieros mostraron una tendencia al alza, mitigada en parte por intervenciones del BCRA, que ha sacrificado reservas para actuar en el mercado de bonos. En cuanto al escenario político, persiste la incertidumbre. Aunque las encuestas coinciden en que Milei y Massa se disputarían la presidencia en un eventual ballotage, el bloque Juntos por el Cambio ha obtenido victorias contundentes en las tres últimas elecciones provinciales. Todas las miradas de la semana estarán puestas en la evolución del mercado cambiario y en la dinámica de la deuda en pesos, mientras que el domingo se llevará a cabo el primer debate presidencial. 

Primavera de agosto. Si bien los resultados fiscales de agosto superaron las expectativas, el panorama a largo plazo es más inquietante, especialmente en vista de las recientes medidas gubernamentales como la eliminación del impuesto a las ganancias. En términos concretos, el déficit primario de agosto fue el más bajo del año, registrando $36.964 M (0,02% del PBI), mientras que el déficit financiero llegó a $347.540 M (0,19% del PBI). Este escenario se dio gracias a que los ingresos aumentaron un 5% i.a. en términos reales, mientras que el gasto primario se redujo un 8% i.a. también en términos reales. Hasta ahora, en los primeros ocho meses del año, el déficit primario acumula un 1,2% del PBI, lo cual se alinea con las metas establecidas por el FMI. Sin embargo, con la implementación del denominado plan platita, que el gobierno estima tendrá un costo cercano al 1% del PBI, se espera que la situación fiscal se deteriore en septiembre. Las medidas que contribuirán a este efecto incluyen la devolución del IVA, el incremento en el Mínimo no Imponible de Ganancias, un bono para empleados públicos y diversos ajustes en otros programas sociales. Por todo ello, se estima que el resultado primario cerrará el año con un déficit del 3% del PBI.

Las reservas no repuntan. Aunque el sector agropecuario mantuvo un ritmo sólido de liquidación, las reservas internacionales experimentaron otra semana negativa. En el marco del dólar soja IV, la liquidación del agro alcanzó los USD 385 M, lo que representa un 12% más que la semana anterior. Sin embargo, el BCRA adquirió solo USD 116 M, una cifra considerablemente menor a las intervenciones de la semana previa. De hecho, durante las últimas tres jornadas, las compras netas del BCRA fueron de apenas USD 1 M. En este contexto, y sumado a las continuas intervenciones del BCRA para estabilizar la brecha cambiaria, las reservas internacionales disminuyeron en USD 275 M durante la semana. El stock bruto cerró en USD 27.340 M, mientras que las reservas netas finalizaron con un saldo negativo cercano a los USD 5.000 M. Este escenario subraya la tensión palpable en el mercado de cambios. A pesar de los tipos de cambio diferenciales y las restricciones a los pagos de importaciones, el BCRA no logra acumular reservas, disminuyendo así su capacidad para contener la presión sobre los dólares financieros.

Tipo de cambio fijo y atraso cambiario. El Banco Central de la República Argentina (BCRA) ha mantenido el tipo de cambio oficial en $350 desde el 14 de agosto. Con una inflación del 12% m/m y un dólar que se fortalece a nivel global, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) ha perdido casi toda la ganancia que había conseguido tras el salto cambiario, situándose apenas un 3% por encima del nivel previo a las PASO. Bajo el supuesto de que el BCRA mantenga el tipo de cambio oficial en estos niveles al menos hasta mediados de noviembre, el TCRM seguiría en descenso. Esto se debe a que se espera que la inflación se mantenga en torno al 10%, lo que implicaría que, tras las elecciones, el TCRM alcanzaría su nivel más bajo de los últimos 20 años.

Brecha y futuros en ascenso. Como hemos mencionado anteriormente, una parte de las compras de divisas realizadas por el BCRA en el mercado de cambios se destina a la intervención en la compra de bonos en moneda extranjera, con el objetivo de contener la brecha cambiaria. Esta estrategia busca moderar tanto las expectativas de devaluación como las de inflación. En su cotización libre, el Mercado Electrónico de Pagos (MEP) experimentó un aumento semanal del 3,8%, ubicándose en $713. Por su parte, el Contado con Liquidación (CCL) subió un 0,6%, llegando a $750. Estos movimientos dejaron la brecha con el tipo de cambio oficial en 104% y 114%, respectivamente. En cuanto a los dólares intervenidos, la semana fue mixta: el MEP con AL30 aumentó un 0,5%, cerrando en $682, con una brecha del 95%, mientras que el CCL disminuyó un 1,4% para ubicarse en $710, con una brecha del 103%. En otro orden de ideas, los contratos futuros de ROFEX registraron una semana al alza, con un incremento promedio del 0,5%. Las principales caídas se observaron en los contratos de septiembre, octubre y noviembre, mientras que las mayores alzas se dieron en los contratos de mayo, junio y julio de 2024. De acuerdo con las cotizaciones actuales, se anticipa un incremento implícito del 10% hasta octubre, del 79% hasta diciembre y del 162% hasta abril de 2024.

La inflación modera su marcha, pero continúa muy elevada. De acuerdo con el indicador de precios de alta frecuencia del Ministerio de Economía –es importante recordar que esta medición no sustituye al IPC, sino que se trata de una evaluación propia del ministerio, similar a las que realizan todas las consultoras privadas y que no necesariamente concuerda con el IPC Nacional publicado por el INDEC–, la segunda semana de septiembre mostró un aumento del 2,0%. Este resultado es levemente inferior al 2,1% registrado la semana anterior y retoma el ritmo inflacionario que se observaba previo a las PASO. Cabe destacar que este descenso se ve favorecido por la disminución en el precio de la carne vacuna, que se debe al declive en la demanda. Si se mantiene este ritmo, se estima que la inflación de septiembre cerraría en torno al 12,4% m/m.

Bonos en pesos siguen sin encontrar su piso. Las curvas de bonos en pesos registraron su tercera semana consecutiva de caídas, a pesar de la activa intervención del BCRA en el mercado. Los bonos ajustados por CER y los bonos duales disminuyeron un 0,9%, mientras que los dollar-linked cayeron un 1,4%. En contraste, los botes experimentaron un incremento del 0,6%, volviendo a encabezar el rendimiento semanal. En este contexto, los bonos CER con vencimiento en 2024 ofrecen tasas que varían entre CER +2% y CER +8%, mientras que los bonos dollar-linked y duales pagan tasas que fluctúan entre devaluación -4% y devaluación -10%. En el tramo corto, la semana se mantuvo estable: las lecer mostraron un incremento del 1,5%, y las ledes con vencimiento en octubre subieron un 1,1%.

Aparecen suscripciones en FCIs. Durante la última semana, los Fondos Comunes de Inversión (FCIs) vieron suscripciones netas por $137.000 M, siendo los fondos Money Market los principales protagonistas con suscripciones que ascendieron a $148.000 M, equivalentes al 1,9% del AUM (Activos Bajo Administración). A estos les siguieron los fondos T+1 con suscripciones por $6.000 M, que representan el 0,6% del AUM. Por otro lado, los fondos ajustados por CER experimentaron rescates netos por $19.000 M, lo que supone un 2,7% del AUM, mientras que los fondos Dollar-linked registraron rescates netos por $1.000 M, apenas el 0,1% del AUM. Desde las PASO hasta la fecha, se han acumulado suscripciones netas por $998.000 M. De esta cifra, $813.000 M se canalizaron hacia los fondos Money Market, $101.000 M se dirigieron a fondos CER y $14.000 M a fondos T+1. En contraposición, los fondos Dollar-Linked han sufrido rescates netos por $22.000 M.

Desplome de bonos soberanos. Frente al deterioro de las cuentas públicas, impulsado por el plan de estímulo fiscal que está implementando el gobierno, y un escenario internacional más adverso para los mercados emergentes, los bonos soberanos en moneda extranjera registraron una caída del 5,7% durante la última semana. Este descenso se manifestó de manera similar tanto en los bonos de legislación internacional como en los de legislación local. Las paridades se redujeron al 31%, y el riesgo país aumentó 204 pb, cerrando la semana en 2.375 pb, su nivel más alto desde principios de junio. Así, desde las PASO, los bonos acumulan una caída del 13%, aunque mantienen una ganancia del 15% en lo que va del año. En la misma línea, los bonos provinciales y corporativos también experimentaron un rendimiento negativo. Los sub-soberanos retrocedieron un 1,6%, siendo especialmente afectado el bono a 2037 de la Provincia de Buenos Aires, que cayó un 6,4%. Por su parte, las obligaciones negociables registraron una disminución del 0,6%.

Nuevo retroceso para las acciones. Las acciones también sufrieron el embate del mercado, con el índice Merval registrando una caída semanal del 2,5% en pesos y del 3,5% medido en CCL, cerrando el viernes en USD 738. A nivel sectorial, los segmentos más afectados fueron Servicios Financieros, con una caída del 5,2%; Industria, con una disminución del 4,7%; y Materiales, que se contrajo un 2,8%. En contraposición, el sector de Energía logró un incremento semanal del 1,9%. En el acumulado del mes, el índice Merval refleja una pérdida del 11,6% en dólares y del 9,4% desde las PASO. Sin embargo, en lo que va del año, el índice todavía ostenta una ganancia del 22%.

Tres al hilo. La última parada antes de las elecciones de octubre fueron los comicios a gobernador en la provincia de Mendoza. Siguiendo la estela de los resultados en Santa Fe y Chaco, la fórmula de Juntos por el Cambio logró un contundente triunfo. Alfredo Cornejo se impuso con el 40% de los votos, superando por más de 10 puntos porcentuales al segundo contendiente, y asumirá nuevamente como gobernador de una provincia que el radicalismo ha estado liderando desde 2015. Aunque los resultados de las PASO ya habían dejado claro que no se puede garantizar que el rendimiento a nivel provincial se traduzca de manera idéntica en las elecciones nacionales, estos resultados suponen un impulso significativo para Patricia Bullrich, a quien las encuestas sitúan en tercer lugar, detrás de Milei y Massa. Dicho esto, el panorama electoral se mantiene muy equilibrado y con un desenlace aún incierto.

Lo que viene. Este domingo se llevará a cabo el primer debate presidencial, un evento que podría ser determinante en un contexto electoral tan reñido. Aunque la mayoría de las encuestas apuntan a un ballotage entre Massa y Milei, los recientes resultados electorales continúan confirmando que Juntos por el Cambio sigue siendo un actor competitivo en la contienda. Desde la perspectiva financiera, la atención se centrará en la evolución del riesgo país y de la deuda en pesos. Asimismo, se anticipa una presión al alza sobre el dólar financiero, impulsada por la elevada demanda de cobertura cambiaria de cara a las próximas elecciones y el vencimiento del denominado dólar soja.