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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 06/06/2025

El jueves fue una rueda negativa para los bonos soberanos en dólares y el riesgo país cerró cercano a los 700 pb. De la misma manera, la tasa fija y la curva de duales retrocedieron, impulsadas por el tramo largo. Los tipos de cambio financieros se mantuvieron estables, al tiempo que subieron el spot, los dollar-linked y los futuros. Respecto a la curva CER, se vieron alzas en el tramo corto.

En el plano político, el proyecto opositor que propone un aumento del 7,2% en las jubilaciones y eleva el bono mínimo a $110.000 obtuvo media sanción en Diputados. Sin embargo, Milei anticipó que vetará la iniciativa si avanza en el Senado. Este contexto no colaboró con el desempeño de los bonos en dólares, que sumaron otra jornada negativa, con caídas del 0,8% en una rueda estable para los emergentes. El tramo largo de la curva fue el más presionado, con descensos promedio del 1% bajo ambas legislaciones. Los BOPREAL retrocedieron 0,3%, mientras que el riesgo país subió 25 pb hasta 688 pb.

Los dollar-linked anotaron otra rueda con ganancias, subiendo un 0,5%, en línea con el alza del spot. En tanto, la curva a tasa fija registró caídas del 0,1% por segunda rueda consecutiva. En cambio, los CER avanzaron un 0,1%. Los instrumentos ajustables por TAMAR, como la M31L5 y los bonos duales, cerraron con bajas (-0,3% promedio). Posiblemente se dio en respuesta a la Comunicación “A” 8250 del BCRA, que dispuso una reducción en los requerimientos de encajes para las entidades financieras, medida que podría aliviar las tensiones de liquidez y contribuir a una moderación de las tasas.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 38.745 M, cayendo en USD 72 M desde el miércoles. Asimismo, el Central continuó sin intervenir en el MLC y el dólar oficial subió un 0,5%, cerrando en $1.189,67. En cuanto a los dólares financieros, mostraron leves bajas del 0,1%, con el MEP (GD30) cerrando en $1.192 y el CCL en $1.197,4.

Los futuros de dólar en A3 avanzaron un 0,33% promedio, con subas parejas en todos los tramos. El volumen estuvo en torno a los USD 600 M, con las TNAs alcanzando un 25%. La devaluación mensual implícita promedio permanece en 1,9% para diciembre de 2025.

Luego de una fuerte caída el miércoles, el Merval retrocedió un 0,3% en pesos, en tanto que en dólares avanzó un 0,4%. Con esto, cerró en USD 1.777. Cresud, IRSA y Telecom perdieron por encima del 5%. Del lado de las ganadoras, TGS y CEPU registraron alzas en torno al 2%.

Se publicó el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA, proyectando una inflación de 2,1% m/m en mayo y 1,9% m/m en junio, consolidando el sendero de desaceleración. Hacia diciembre de 2025, esperan una inflación del 28,6% i.a. En materia cambiaria, el tipo de cambio nominal promediaría $1.167 en junio y escalaría a $1.300 en diciembre, lo que implicaría un incremento del 27% i.a. Para el año, estiman un crecimiento del PBI de 5,2%, aunque anticipan una desaceleración en el segundo trimestre en línea con lo observado en marzo. Por el lado externo, el superávit comercial proyectado se ajustó a la baja: ahora se espera un saldo de USD 7.761 M para 2025, unos USD 2.050 M menos que en el relevamiento previo, debido a mayores importaciones y menores exportaciones esperadas.

El jueves, el mercado estuvo atento a las nuevas disputas entre Trump y Elon Musk, lo que generó un desplome en el precio de la acción de Tesla y una caída en los índices de renta variable. Además, se publicó el dato de solicitudes iniciales por desempleo, que resultó peor a lo esperado, brindando más señales de enfriamiento en el mercado laboral. Las tasas de los bonos del Tesoro se mantuvieron relativamente estables, con leves subas. En commodities, el oro retrocedió por segunda rueda consecutiva y el petróleo avanzó debido a mejores expectativas en cuanto a la demanda.

Las acciones registraron una rueda negativa, en la cual la fuerte caída de Tesla arrastró al S&P 500, que retrocedió 0,3%, mientras que el Nasdaq cayó 0,5% y el Dow Jones un 0,1%. Las acciones de Tesla se desplomaron un 14%, llegando a perder 20%, tras intensificarse un enfrentamiento público entre Trump y Elon Musk, con el presidente expresando su decepción por la postura de Musk respecto a su proyecto de ley tributaria. Además, Trump expresó en su red social que el gobierno debería terminar los subsidios y contratos con Elon Musk.

En cuanto a la renta fija, las tasas rebotaron tras la caída en la rueda del miércoles a raíz del informe de ISM de servicios. En concreto, la UST2Y subió 5 pb y cerró en 3,93%, en tanto que la UST10Y avanzó 2 pb, situándose en 4,39%. El mercado espera al informe de empleo no agrícola para tener más señales sobre la dinámica del mercado laboral. Con esto, el índice agregado de bonos del Tesoro retrocedió un 0,2%, al igual que lo hicieron los Investment Grade y los bonos de mercados emergentes.

A nivel global, el dólar se mantuvo estable, en tanto que en Brasil bajó un 0,8% y cerró en USDBRL 5,59. Con esta caída, en lo que va del año pierde un 9,5% frente al real brasilero. Por su parte, el oro retrocedió nuevamente un 0,6% y finalizó en USD 3.355 la onza.

El petróleo se recuperó de la caída del miércoles y subió un 0,7% hasta USD 63,3 por barril. En esta oportunidad, el mercado aumentó sus expectativas de una mayor demanda durante el verano. Con la llegada de la temporada alta de viajes, el mercado anticipa un incremento en el consumo de combustible, lo que ayuda a impulsar los precios a pesar de las persistentes preocupaciones sobre un exceso de oferta. El cobre, por su parte, ganó nuevamente un 1%, logrando en las últimas cinco ruedas un alza de 5,6%, motivado mayormente por la preocupación del mercado luego de que el presidente Trump firmara una orden ejecutiva duplicando los aranceles al acero y al aluminio al 50%, lo que generó especulaciones de que el cobre podría ser el próximo objetivo.

En la noticia económica del día, las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo en EE. UU. subieron a 247.000 en la última semana de mayo, el nivel más alto desde octubre de 2024, lo que sugiere señales de debilidad en el mercado laboral. Las solicitudes continuas bajaron levemente a 1.904.000, al tiempo que las de empleados federales descendieron a 538, en medio de recortes en el Departamento de Eficiencia Gubernamental.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

El Bonte 2030 (TY30P) tuvo un gran debut en el mercado secundario, donde comenzó a cotizar este miércoles. En el mercado primario se había colocado a una TNA del 29,5% (31,7 TIR), una tasa elevada que reflejaba el riesgo cambiario percibido por los inversores. Sin embargo, el título ya muestra un buen desempeño, con una suba del 9% y un rendimiento que comprimió 330 pb hasta una TNA del 26,2% (27,9% TIR). La buena recepción en los mercados sugiere que podría haber margen para repetir una colocación a tasas más competitivas en próximas licitaciones, lo que a su vez podría contribuir al fortalecimiento de las reservas netas del BCRA.

⚠️A   M O N I T O R E A R

La recaudación nacional cayó 18% i.a. real en mayo, afectada casi por completo por la baja de Ganancias, que en mayo de 2024 había registrado ingresos extraordinarios tras la devaluación de diciembre. Si se excluye ese factor, la caída fue mucho más moderada, de -2,3% i.a. real. De todas formas, se trata de la primera baja mensual en lo que va del año. El dato es relevante porque marca un quiebre en la dinámica de los recursos nacionales: entre enero y abril, la recaudación crecía 7% i.a. real, pero los ingresos al Tesoro apenas subían 1%. Con los datos de mayo, la recaudación acumulada del año se desacelera a +1% i.a. real, lo que anticipa una posible caída de los ingresos y, con ello, un freno –al menos transitorio– al buen resultado fiscal que se venía logrando.

🚨R I E S G O

Las reservas netas relevantes para la meta con el FMI –que según el acuerdo deberían alcanzar los USD -2.750 M a mediados de junio– siguen sin recuperarse. A pesar de los desembolsos de organismos internacionales por USD 2.135 M y de la colocación del Bonte 2023 que aportó USD 1.000 M, el saldo se mantiene en terreno negativo, en torno a los -7.500 M. En este contexto, el FMI decidió postergar la primera evaluación del programa, que ahora se espera para fines de julio.

ESTRATEGIA EN PESOS

La dinámica externa continúa generando señales de alerta. Como comentamos en el artículo Confianza o corrección: el dilema del frente externo, con una cuenta corriente nuevamente en números rojos, el desafío ya no es tanto el tamaño del desequilibrio sino su financiamiento. Si el acceso a los mercados se consolida –como insinuó la colocación del Bonte 2030, primera emisión internacional en pesos desde 2018–, el tipo de cambio podría mantenerse en los niveles actuales. De lo contrario, el ajuste recaería sobre el tipo de cambio o la actividad económica. En este escenario, las presiones del frente externo sobre los tipos de cambio mantienen en alerta a las estrategias de carry trade, que venían ganando protagonismo gracias a un tipo de cambio relativamente estable y por debajo del centro de las bandas. Aun así, un dato de inflación que efectivamente se ubique en torno al 2%, o incluso por debajo, podría ofrecer un nuevo impulso a la curva a tasa fija en pesos.

El Bonte 2030 se colocó a una TNA del 29,5%, una tasa elevada que refleja el riesgo cambiario percibido por los inversores. Valuado a la fecha de put de mayo de 2027, esa tasa en pesos implicaba un rendimiento en dólares del 6,3% incluso si el tipo de cambio se ubicaba en el techo de la banda. Aun si lo valuábamos al vencimiento, el retorno anual en dólares era del 12,5% en ese mismo escenario. Sin embargo, la compresión observada en el mercado secundario –con el TY30P operando al 26,9% ya el miércoles 4 de junio– sugiere que podría haber margen para repetir una colocación a tasas más competitivas en próximas licitaciones. De todas formas, si bien la devaluación implícita contra el AL30 se redujo –del 17,4% anual al momento de la emisión a una del 12,3% en la actualidad–, el mercado espera un tipo de cambio por encima del centro de la banda hacia 2030.

En este marco, el atractivo del carry en el corto plazo persiste, pero de manera cada vez más acotada. Un tipo de cambio estable y un dato de inflación que podría ubicarse por debajo del 2%, impulsando a la curva a tasa fija, podrían favorecer estas estrategias. Sin embargo, su sostenibilidad depende de que no se intensifiquen las presiones cambiarias. La colocación del Bonte reflejó cierta demanda por riesgo en pesos, aunque todavía exige una prima elevada ante la incertidumbre. Con una cuenta corriente deficitaria y expectativas de un tipo de cambio más alto a mediano plazo, el riesgo asociado a estas estrategias sigue latente.

Dicho esto, para perfiles arriesgados, seguimos favoreciendo el tramo corto de la curva a tasa fija para estrategias de carry trade. En particular, destacamos la S29G5 y la S30S5, que rinden 2,5% y 2,3% TEM, respectivamente, con tipos de cambio breakeven en torno a $1.275 y $1.301. Sin embargo, advertimos acerca de la gran exposición de estas estrategias, ya que su desempeño seguirá condicionado por la dinámica del frente externo. Además, a pesar de una fuerte liquidación del agro –con USD 825 M registrados en la última semana–, la demanda continúa firme, lo que mantiene la presión sobre el tipo de cambio, aun en un período estacionalmente favorable para el sector y con la quita temporal de retenciones vigente hasta fines de junio.

Para perfiles más conservadores, el tramo 2026 de la curva CER sigue resultando atractivo para plazos de tres a seis meses. También en un escenario de desinflación sostenida, estos instrumentos ofrecen un retorno potencial superior al de la curva a tasa fija. El mercado ya refleja en precios tasas reales relativamente elevadas, en un contexto en el que la inflación esperada para los próximos meses podría moderarse algo más rápido que las tasas nominales. Esta dinámica refuerza el atractivo del posicionamiento en CER en el mediano plazo, en particular a través del TZXM6 (CER+10%). Si bien el retorno efectivo dependerá de la exit yield al momento de desarme, la TIR breakeven del tramo 2026 se ubica en torno al 14,6% a seis meses frente a la tasa fija, lo que implicaría una descompresión de spreads de hasta 460 pb.

Para estrategias de largo plazo, optamos por rotar del dual TTM26 al T13F6. La tasa TAMAR breakeven promedio se sitúa en 24,6%; es decir, para que el TTM26 pague tasa variable en lugar de fija al vencimiento, la tasa proyectada desde hoy hasta ese entonces debería superar ese umbral. Aunque con los niveles actuales se remunera la tasa mayorista, nuestras proyecciones anticipan una caída en las tasas nominales que implicaría una TAMAR promedio inferior al breakeven vigente. En este sentido, el TTM26 a tasa fija ofrece un rendimiento directo del 21,8%, apenas por encima del rendimiento directo que ofrece el T13F6.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% S29G5 (TEM 2,4%) + 10% S30S5 (TEM 2,5%) + 30% TZXM6 (CER +9,5%) + 30% TZX26 (CER +9,9%) +20% T13F6 (TEM 2,4%).

ESTRATEGIAS EN DÓLARES

En lo que va de 2025, los bonos soberanos en dólares han tenido un desempeño superior al de países comparables. Mientras estos últimos exhiben una suba promedio de 0,6%, los Globales y Bonares acumulan una ganancia del 1,9% YTD, a pesar de la suba en las tasas de los bonos del Tesoro estadounidense.

En esta línea, mantenemos una visión constructiva de largo plazo sobre los activos de renta fija en dólares, en línea con la posibilidad de un escenario político favorable a LLA en las próximas elecciones. Un resultado en esa dirección podría consolidar un entorno de mayor previsibilidad macroeconómica. Esto, a su vez, habilitaría una compresión adicional del riesgo país y acercaría a la Argentina al acceso a los mercados internacionales de deuda, clave para sostener un déficit de cuenta corriente con un menor impacto sobre el tipo de cambio o en el nivel de actividad.

A corto plazo, no obstante, podría observarse cierta lateralización en la performance de la deuda soberana hard dollar. Esto se debe, en parte, a la decisión del gobierno de no intervenir en el mercado cambiario dentro de las bandas de flotación, lo que limita la acumulación de reservas, todavía una variable crítica para evaluar la sustentabilidad financiera y las condiciones de acceso a los mercados. Si bien el Tesoro ha optado por acumular reservas a través de colocaciones de deuda, como la del Bonte 2030 –que aportaría USD 1.000 M–, y evalúa concretar un posible repo con bancos privados por USD 2.000 M –de los cuales USD 500 M podrían computarse para la meta con el FMI–, estos esfuerzos aún no se reflejan en una mejora consistente en el desempeño de los bonos.

En este contexto, los bonos el GD35 y el GD41 son los de mayor potencial de upside dentro de la curva soberana, ambos con TIRs en torno al 11%. Suponiendo un escenario de compresión del riesgo país hacia niveles inferiores a 500 pb en un horizonte de 12 meses, el GD35 ofrece un potencial retorno del 21,2%, en tanto que el GD41 podría alcanzar un 24,0%.

Ante una posible lateralización de precios en la curva soberana, consideramos oportuno diversificar parcialmente hacia BOPREAL. Estos instrumentos han mostrado menor volatilidad en momentos de incertidumbre política, como pueden ser los meses previos a elecciones, y registran una ganancia YTD del 5,7%. Dentro de esta clase, el BOPREAL Serie 1-C se destaca con una TIR de 8,7%, por encima del resto de los instrumentos de la misma serie.

Para perfiles más conservadores, recomendamos posicionarse en obligaciones negociables corporativas en dólares bajo Ley NY y de tramo largo. Estos activos combinan mayores rendimientos con menor exposición a la volatilidad local, además de ofrecer mayor liquidez y profundidad operativa, lo cual le brinda al inversor mayor rango de maniobra. Destacamos los créditos de YPF 2031 YMCUO (8,1% TIR), Telecom 2031 TLCMO (8,7% TIR) y TGS 2031 TSC3O (7,5% TIR).

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El miércoles, la publicación del ISM de servicios y el informe de ADP reflejaron que la actividad económica en EE. UU. está perdiendo impulso. Esto descomprimió los rendimientos de los bonos del Tesoro, debilitó al dólar y le dio un nuevo impulso al oro, mientras que las acciones finalizaron neutrales. El petróleo no logró sostener el repunte de la rueda anterior y retrocedió ante las insinuaciones de Arabia Saudita sobre más aumentos en la producción a partir de agosto.

El S&P 500 terminó sin cambios, el Nasdaq ganó 0,3% y el Dow Jones bajó 0,1%. Las acciones tecnológicas tuvieron una buena performance, impulsadas por Meta, que subió 3,0%, en tanto que Amazon registró un alza de 1,0%. También se destacaron las empresas de semiconductores, como TSM que escaló 3,0% y Broadcom que avanzó 4,0%.

Por otro lado, las tasas de los bonos del Tesoro cedieron 9 pb tanto para la UST10Y como para la UST2Y. La publicación del índice de servicios ISM y el indicador de empleo ADP, en ambos casos por debajo de lo esperado, renovaron la expectativa de un enfriamiento en la economía, lo que alimentó la idea de múltiples recortes de tasas por parte de la Fed. De la mano de una mejora en los bonos soberanos de EE. UU., también avanzaron los Investment Grade un 0,7%, los bonos de mercados emergentes un 0,4% y los High Yield un 0,2%.

En línea con una caída en las tasas, el dólar se debilitó frente al resto de las monedas del mundo. El DXY perdió un 0,45%, ya que se depreció 0,8% frente al yen y 0,4% ante el euro. Al mismo tiempo, el oro ganó un 0,7%, cerrando la rueda en USD 3.378 la onza.

Por su parte, el precio del petróleo WTI cayó 0,7%, finalizando en USD 63 por barril, luego de que Arabia Saudita sugiriera que la OPEP+ podría aumentar significativamente la producción en agosto y septiembre, lo que generó temor a un exceso de oferta. Aunque los inventarios de crudo en EE. UU. bajaron, también cayó la demanda de gasolina. Las tensiones comerciales entre EE. UU. y China siguen afectando las expectativas sobre la demanda global.

En la noticia económica del día, el ISM (Instituto de Gestión de Suministros) de servicios cayó a 49,9 en mayo (desde 51,6 en abril), marcando la primera contracción del sector desde junio de 2024, en un contexto de creciente incertidumbre por los aranceles. Se retrajeron los nuevos pedidos, inventarios y la producción, mientras que los precios subieron al nivel más alto desde 2022. El empleo repuntó levemente y las entregas se ralentizaron. Según el ISM, las empresas reportan dificultades para planificar y retrasan pedidos ante la falta de claridad sobre el impacto de los aranceles.

En la misma dirección, de acuerdo al reporte nacional de empleos de ADP, las empresas privadas en EE. UU. incorporaron 37.000 trabajadores a sus nóminas en mayo de 2025, la cifra más baja desde marzo de 2023, en comparación con los 60.000 trabajadores revisados a la baja de abril y las previsiones de 115.000. Por otro lado, el crecimiento salarial anual de quienes permanecieron en sus empleos se mantuvo prácticamente sin cambios en el 4,5%, y el de quienes cambiaron de trabajo aumentó un 7%.

La rueda del miércoles fue negativa para los activos locales, con el Merval cayendo un 5,0% en dólares, liderado por los bancos. Tampoco fue una buena jornada para los bonos soberanos, que terminaron a la baja, ni para la curva de pesos. En cambio, el Bonte 2030 tuvo un buen debut y los tipos de cambio operaron estables.

En una pésima rueda para los bancos, el sector de utilidades y energía, el Merval retrocedió un 4,4% en pesos y 5,0% en dólares. Esta fuerte caída sobresale frente al resto de los índices de acciones, en los cuales el EWZ cayó tan solo 0,6%, en tanto que el S&P 500 se mantuvo neutral. Transener, Banco Macro y Supervielle perdieron más de 7%. Del lado de las subas, se destacaron los desempeños de IRSA (2,5%), Telecom (1,7%) y COME (1,4%).

La deuda en dólares tuvo una jornada negativa, con caídas promedio en torno al 0,6%, con mayores presiones en el tramo largo bajo ambas legislaciones (-0,7%). El riesgo país se mantuvo en los 663 pb, al tiempo que los BOPREAL avanzaron 0,3%.

El Bonte 2030 debutó en el mercado secundario con un alza de 8,8%, cerrando en $108,9. A estos precios, los rendimientos comprimieron del 29,5% TNA a 26,2% TNA, reflejando una gran recepción en los mercados. Mientras tanto, los dollar-linked volvieron a destacarse frente al resto de la renta fija en pesos, aunque con subas marginales del 0,1%. La Letamar M31L5 también sobresalió, avanzando un 0,3%. En cuanto a la tasa fija, registró pérdidas del 0,2%, junto a los duales, que cayeron en la misma medida, en tanto que los CER recortaron un 0,1%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 38.817 M, subiendo en USD 56 M desde el martes. Asimismo, el BCRA continuó sin intervenir en el MLC y el dólar oficial se mantuvo estable, en $1.184,33, incluso en una rueda con fuerte liquidación del agro (USD 280 M). En cuanto a los dólares financieros, también mostraron cierta estabilidad, cerrando el MEP (GD30) en $1.192 y el CCL en $1.197,4.

En otra rueda de bajo volumen e interés abierto consistente, los futuros subieron 0,2%. La devaluación implícita mensual promedio avanzó a 1,9% y las TNA se encuentran en 25% para el tramo corto y 24% para el tramo largo de la curva.

La cuenta corriente del balance cambiario refleja el intercambio de bienes y servicios con el resto del mundo. En promedio, el 55% de sus flujos proviene del saldo comercial, el 20% de intereses públicos, el 15% del saldo de servicios –explicado en un 95% por el turismo– y el 10% por intereses y utilidades, de los cuales –con cepo– un 96% son intereses privados. Por ello, aunque no es el único componente relevante, el resultado comercial es el más determinante, seguido por los intereses públicos, el saldo turístico y, en menor medida, los intereses privados.

Desde junio de 2024, la cuenta corriente del balance cambiario volvió a terreno negativo, y aunque el déficit acumulado en el primer cuatrimestre de 2025 (USD 4.833 M) es similar al de 2023, lo que importa es su composición. El superávit comercial fue mínimo (USD 2.052 M), lejos del récord de 2024 (USD 12.099 M, en un contexto de buena cosecha, recesión y cronograma retrasado de pagos de importaciones) e incluso por debajo del promedio del período 2013-2023 (USD 4.152 M). En paralelo, el déficit de servicios alcanzó USD 4.185 M, impulsado por el turismo, y superó en 77% el déficit promedio histórico (USD 2.368 M). Por el lado de los intereses, los pagos privados se mantuvieron en línea con los años anteriores, mientras que los intereses públicos se redujeron a USD 1.662 M, por debajo del promedio de la última década (USD 2.083 M). En síntesis: menor superávit de bienes, mayor déficit de servicios y menor carga de intereses públicos.

Descomponiendo el resultado, se observa que en lo que va de 2025 el saldo comercial devengado acumuló apenas USD 1.265 M, frente a los USD 6.208 M del mismo período en 2024. En abril, el superávit fue de solo USD 204 M, muy por debajo de los USD 1.820 M de abril del año pasado. Por un lado, las importaciones crecieron con fuerza (+37,3% i.a.), impulsadas por la recuperación de la actividad, el fin del impuesto PAIS y la apreciación del tipo de cambio. Por el otro, las exportaciones apenas avanzaron 2,3% i.a. y totalizaron USD 6.664 M, con incrementos en productos primarios (+10,8% i.a.) y en manufacturas industriales (+5,5% i.a.), en tanto que las MOA se mantuvieron estables (-0,4% i.a.). En cambio, las ventas externas de energía cayeron 10% i.a. por la baja de precios (-14%), a pesar del aumento en cantidades (+4%). En importaciones, abril mostró un fuerte crecimiento interanual (+37,3%), alcanzando USD 6.460 M, con subas destacadas en vehículos (+204% i.a.), bienes de capital (+73,4%) y bienes de consumo (+77,7%).

Con un agro que aportó en los primeros cuatro meses del año más que en igual período de 2024 (USD 12.967 M vs. USD 12.616 M), y la energía que sostiene la reversión estructural –el comercio energético fue superavitario en abril por USD 573 M, y en el primer cuatrimestre acumula un saldo positivo de USD 2.684 M, un 11% más que el año anterior–, el menor saldo se debe al incremento de las importaciones. A nivel estructural, el sector energético consolidó una reversión comercial de USD 11.000 M en tres años: pasó de un déficit de USD 5.000 M en 2022 a un superávit proyectado de USD 6.000 M en 2025. En contraste, la minería aún no logra traccionar el saldo comercial: las exportaciones siguen estancadas en torno a los USD 3.000 M anuales y los proyectos de inversión tienen plazos largos de maduración, por lo que su impacto será más visible recién hacia adelante.

Por otro lado, en el cuarto mes del año, se registró una diferencia entre el superávit comercial devengado y el efectivamente pagado, lo que refleja un cambio en los flujos. Las empresas adelantaron cobros de exportación (USD 7.100 M liquidadas vs. USD 6.600 M devengadas) y comenzaron a financiar parte de sus importaciones (el ratio de pago bajó a 92%).

Dentro del déficit cambiario de servicios, el turismo mostró el peor saldo en seis años: en abril se registraron egresos por USD 1.125 M, con un saldo negativo de USD 860 M. En el primer cuatrimestre, el rojo acumulado por turismo supera los USD 3.600 M.

Lo reflejado hasta el momento y la estacionalidad de sus componentes permite estimar un déficit de la cuenta corriente para 2025 en torno a los USD 10.500 M (1,5% del PBI). Esto es debido a la desaceleración del superávit comercial (de USD 18.700 M a USD 9.000 M), de un déficit de servicios elevado (en torno a los USD 9.500 M) y de la carga de intereses que, si bien es menor que en otros años, contribuye al déficit.

De todas formas, cabe señalar que, a diferencia de otras etapas de desbalance externo, el fenómeno actual no se explica por desahorro público sino por el comportamiento del sector privado. El fuerte ajuste fiscal del gobierno –con superávit primario– contrasta con un exceso de consumo e inversión por parte del sector privado, en un escenario de atraso cambiario que incentiva el gasto en bienes importados y turismo internacional.

Es por ello que, más que discutir si habrá déficit de cuenta corriente y su composición, la pregunta clave es si puede financiarse de forma sostenible. Con un saldo negativo prácticamente asegurado, el Gobierno apuesta a un círculo virtuoso donde la estabilidad cambiaria, la baja de la inflación y una victoria electoral permitan reducir el riesgo país y reabrir el acceso a los mercados. En ese camino, la colocación del Bonte marcó una primera señal: fue la primera emisión internacional en pesos desde 2018, con ley local y suscripción en dólares. El Tesoro captó USD 1.000 M sin tocar el mercado cambiario, pero con un costo alto: una tasa en pesos del 29,5%, que implica una devaluación implícita del 17,4% anual y pagos en efectivo semestrales. El instrumento no sólo exigió una prima por riesgo cambiario, sino que también reflejó que el mercado sigue validando un tipo de cambio por encima del piso de la banda oficial. La apuesta parecería estar en lograr abaratar futuras colocaciones y que sea un canal de financiamiento previo al que se abriría si baja el riesgo país post elecciones.

El interrogante no solo es respecto a 2025, con un déficit todavía acotado en torno al 1,5% del PBI (por debajo del 2,8% de 2016), sino también a 2026, cuando el Gobierno requiere sí o sí volver a los mercados de deuda para “rollovear” o, en su defecto, reestructurar la deuda. Con cuenta corriente deficitaria, el tipo de cambio puede seguir en los niveles actuales si se consigue el acceso a los mercados; si no, habrá que reducir el déficit de cuenta corriente mediante una corrección cambiaria o recesión.

Por eso, la sostenibilidad externa no se juega solo en el saldo mensual, sino en las condiciones que lo sostienen: productividad, exportaciones con valor agregado y acumulación genuina de reservas. Energía y minería pueden ser parte de la solución, pero requieren tiempo (de hecho, el saldo energético será similar al de 2024, USD 6.000 M, cuando estimaciones iniciales sostenían que sería USD 10.000 M). Mientras tanto, el sistema recorre una delgada línea entre lo transitorio –que muestra señales de alerta pero podría financiarse– y lo estructural. Con una carga impositiva aún elevada, reglas que cambian constantemente y elecciones pendientes, parece difícil que ingresen capitales para financiar fuertemente una cuenta corriente hoy con déficit acotado pero creciente.

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En la jornada del martes, los bonos en dólares operaron mixtos, al igual que la deuda a tasa fija en pesos. Los tipos de cambio registraron alzas, lo que contagió a los futuros y a los bonos dollar-linked, que ganaron frente a los CER, los cuales sufrieron una caída generalizada. Lo más destacado se vio en el Merval que, al igual que las acciones en el resto del mundo, exhibió ganancias.

La postergación de la revisión de metas del FMI para fines de julio no movió al mercado, y los bonos soberanos en dólares operaron mixtos, con subas del 0,1% y el riesgo país avanzando 12 pb hasta los 663 pb. En paralelo, los BOPREAL cayeron un 0,3%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 37.761 M, subiendo en USD 377 M desde el lunes. Al mismo tiempo, el BCRA continúa sin intervenir en el MLC y el dólar oficial aumentó un 0,2% tras la caída de ayer, cerrando en $1.184. En cuanto a los dólares financieros, el MEP (GD30) avanzó un 0,6% y el CCL un 0,5%, cerrando en $1.191,83 y $1.197,84, respectivamente.

En cuanto a la deuda en pesos, los dollar-linked fueron los ganadores de la rueda, con alzas del 0,6%, en tanto que los CER perdieron un 0,3%. La curva a tasa fija operó estable, con subas del 0,1%, aunque con leves caídas en el tramo medio. Los duales se movieron en la misma línea, con un avance del 0,1%.

Los futuros aumentaron un 0,4%, nuevamente en una rueda con bajo volumen (USD 638 M). Se vieron alzas más pronunciadas en los contratos largos, como el de abril 2026 que ganó un 0,76%. La curva de TNAs permanece en torno al 24%.

El Merval avanzó un 0,9% en pesos y un 0,4% en dólares, en un contexto global favorable para los activos de renta variable. De la mano de los sectores de industria, energía y construcción, el índice local de acciones cerró en USD 1.858. Las acciones que más se destacaron fueron Holcim (6,8%), VALO (5,3%) y COME (3,3%), al tiempo que Aluar (-3,2%), Mirgor (-2,0%) y Cresud (-1,4%) fueron las perdedoras. Por el lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba fue de 0,2%, un tanto menor que en los activos locales. Resaltó Globant con un alza de 2,1%.

En la rueda del martes, las acciones avanzaron tras un buen dato de ofertas de empleo (JOLTS) en EE. UU., lo que también impulsó al dólar, a pesar de que el informe de la OCDE revisó a la baja las proyecciones de crecimiento económico global. Con un mercado expectante ante una posible reunión entre China y EE. UU., retrocedió el oro y las tasas se mantuvieron estables. Sin indicios de mejora en la situación entre Rusia y Ucrania, el petróleo subió y recortó parte de las pérdidas del lunes. Por último, se dio a conocer el dato de inflación en Europa, que fue mejor a lo esperado.

Fue una buena jornada para los activos de renta variable, con subas de hasta 0,7% para el Nasdaq, mientras que el Dow Jones y el S&P 500 avanzaron un 0,5%, liderados por los sectores de energía y tecnología. En cambio, el sector inmobiliario quedó rezagado. Entre las large cap, Nvidia subió cerca de un 3% y Tesla ganó alrededor de un 2%.

En medio de publicaciones de datos económicos con resultados divergentes y noticias sobre la guerra comercial, las tasas de interés de los bonos del Tesoro se mantuvieron sin cambios en 4,46% y 3,96% para la UST10Y y la UST2Y, respectivamente. El mercado continúa descontando dos recortes de tasas por parte de la Fed durante 2025, en los meses de septiembre y diciembre. Además, se registraron subas moderadas en los mercados de deuda de países emergentes, con un avance de 0,2%.

El dólar recuperó parte de lo perdido en la rueda del lunes frente al resto de las monedas del mundo, con un DXY que ganó un 0,5% y cerró en USD 99,2, impulsado por el dato positivo de empleo de EE.UU. Subió un 0,6% frente al euro y se apreció un 0,8% frente al yen japonés. Por otro lado, en Brasil el dólar cayó nuevamente un 0,8% y cerró en USDBRL 5,63, acumulando en lo que va de 2025 una baja de 9%. Así como el lunes el dólar retrocedía y el oro subía, el martes ocurrió lo inverso: el oro perdió un 0,8% y cerró en USD 3.351 la onza, ante la expectativa de una posible reunión entre Trump y Xi Jinping.

Asimismo, el petróleo WTI recortó parte de las pérdidas del lunes al subir un 1,5% y cerrar en USD 63,5 por barril, ante la ausencia de señales de acuerdo entre Rusia y Ucrania que permitan proyectar una mayor oferta de crudo a nivel global. Además, un diplomático iraní afirmó que su país estaba dispuesto a rechazar una propuesta de EE. UU. para resolver una disputa nuclear de décadas, argumentando que no satisface los intereses de Teherán ni suaviza la postura de Washington sobre el enriquecimiento de uranio. Agravando aún más las preocupaciones por la oferta, un incendio forestal en Alberta, Canadá, obligó al cierre temporal de algunas operaciones de producción de petróleo y gas. A pesar de esto, la OPEP+ no modificó los aumentos de producción previstos para julio, lo cual brindó calma al mercado.

En el dato económico del día, las ofertas de empleo en EE. UU. (JOLTS) aumentaron en 191.000, alcanzando los 7,391 M en abril de 2025, por encima de las expectativas del mercado de 7,10 M. El número de vacantes creció en los sectores de artes, entretenimiento y recreación (+43.000), minería y explotación forestal (+10.000), comercio minorista (+46.000), transporte, almacenamiento y servicios públicos (+19.000), información (+27.000), bienes raíces y alquileres (+10.000), servicios profesionales y empresariales (+171.000), y servicios privados de educación y salud (+115.000). Por otro lado, las vacantes disminuyeron en alojamiento y servicios de comida (-135.000) y en gobiernos estatales y locales en educación (-51.000). En cuanto a la distribución regional, las ofertas de empleo subieron en el Noreste (+116.000), el Sur (+127.000) y el Oeste (+33.000), pero cayeron en el Medio Oeste (-85.000). Mientras, tanto las contrataciones como las desvinculaciones totales se mantuvieron prácticamente sin cambios.

Por otro lado, la inflación interanual al consumidor en Europa se desaceleró al 1,9% en mayo de 2025, por debajo del 2,2% registrado en abril y de las expectativas del mercado, que apuntaban a un 2,0% según una estimación preliminar. Esto marca la primera vez que la inflación cae por debajo del objetivo del 2,0% del Banco Central Europeo desde septiembre de 2024, lo que refuerza las expectativas de un recorte de tasas de 25 pb esta semana y aumenta la probabilidad de recortes adicionales.

Por último, la OCDE alertó que la economía global crecerá menos de lo previsto, en parte debido a los efectos de las políticas arancelarias impulsadas por Donald Trump. En su informe más reciente, ahora estima que el crecimiento mundial caerá del 3,3% en 2024 al 2,9% tanto en 2025 como en 2026. Esta revisión representa una corrección frente a las proyecciones de marzo, que preveían un 3,1% y un 3,0%, respectivamente.

La semana comenzó con una baja en los dólares y los futuros, tras una semana previa de importantes subas. Los bonos en dólares se mantuvieron estables, mientras que la deuda en pesos a tasa fija y ajustada por inflación mostró avances. Por último, las acciones retrocedieron más de 2% en dólares, a contramano del comportamiento de los principales índices de renta variable.

Con un riesgo país estabilizado en torno a los 651 pb, el mercado extiende las bajas de la semana pasada, en lo que parece ser una pausa tras el marcado rally observado luego de las elecciones legislativas. La deuda soberana en dólares cayó un 0,3%, mayormente impulsada por la curva bajo ley local (-0,5%), en tanto que los Globales retrocedieron un 0,1%. En cambio, los BOPREAL se mantuvieron estables, con alzas del 0,1%.

En el mercado de cambios, el BCRA cerró la jornada con un stock de reservas brutas de USD 37.391 M, lo que implicó una suba de USD 937 M respecto del viernes. Tras el repunte de la semana pasada, el dólar oficial retrocedió un 1,2%, cerrando en $1.181,17, al tiempo que el BCRA continúa sin intervenir en el MLC. En cuanto a los dólares financieros, el MEP (GD30) cayó un 0,8% y el CCL un 1,3%, cerrando en $1.184,17 y $1.191,66, respectivamente.

En una rueda con mayor calma para el tipo de cambio, la deuda en pesos cerró la jornada con ganancias. La curva a tasa fija subió un 0,3%, liderada por el tramo largo, mientras que los duales acompañaron con un avance del 0,3%. Con respecto a los CER, se mantuvieron neutrales y los dollar-linked cayeron un 0,7%, en línea con la baja de los futuros y del tipo de cambio.

En los contratos de dólar futuro se vio una rueda con bajo volumen operado. Se negociaron USD 392 M y los futuros retrocedieron un 0,65%. La devaluación mensual implícita promedio se mantiene en un ritmo de 1,8% para diciembre de 2025, en tanto que las TNA se ubican alrededor de 24%.

El Merval, a diferencia del S&P 500 (0,4%) y el EWZ (0,2%), cedió un 3,2% en pesos y un 2,4% en dólares CCL. Con esto, el índice de acciones se ubicó en un valor de USD 1.851. COME (-7,6%), VALO (-6,5%) y Aluar (-5,3%) fueron las acciones más perjudicadas, mientras que Ternium (3,8%), Mirgor (1,1%) y Cresud (1,0%) fueron las únicas compañías en mostrar ganancias. De las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York se observó un retroceso promedio del 1,1%, destacándose las bajas de BBVA (-4,1%), CEPU (-3,7%) y Globant (-3,5%).

La recaudación tributaria nacional de mayo mostró una contracción real del 17,9% i.a., afectada principalmente por la fuerte caída del impuesto a las Ganancias (-39,9% i.a.), que representa casi un tercio del total recaudado. Si se excluye este tributo, la baja se reduce a apenas 2,4% i.a. Entre los rubros que más cayeron también se encuentran los derechos de exportación (-35,9% i.a.), en un contexto de menor volumen exportado. Por el contrario, el mayor crecimiento en términos reales se observó en los impuestos de combustibles líquidos (+37,9% i.a.), débitos y créditos en cuenta corriente (+22,2% i.a.) y derechos de importación (+19,3% i.a.). El IVA, principal fuente de recursos, se mantuvo prácticamente estable (+3,1% i.a.), aunque afectado por la suspensión de certificados de exclusión en Aduana. Según ARCA, el desplome en Ganancias se explica en parte por la elevada base de comparación de mayo de 2024, cuando se computaron resultados extraordinarios del sector financiero de 2023 y el uso de planes de pago para cancelar saldos.

La rueda del lunes estuvo marcada por los anuncios de aumento de aranceles al acero y aluminio, y por el dato de PMI manufacturero del ISM, que se contrajo más de lo esperado. En este contexto, los índices de renta variable operaron al alza, con mayor impacto en las siderúrgicas, que registraron fuertes subas. En renta fija, subieron las tasas de los bonos del Tesoro, arrastrando a otros segmentos de deuda, y el dólar retrocedió un 0,5%, mientras que el oro anotó otra gran suba. El petróleo y el cobre también mostraron fuertes alzas.

La volatilidad del mercado fue impulsada por el anuncio de Trump de duplicar los aranceles al acero y aluminio importados al 50%, lo que intensificó las tensiones tanto con China como con la Unión Europea. China respondió a las acusaciones de EE. UU. de violar una tregua comercial culpando a Washington por no cumplir con su parte del acuerdo, lo que socavó aún más las expectativas de una reactivación de las negociaciones.

Las acciones comenzaron junio con subas. El S&P 500 avanzó 0,4%, el Nasdaq un 0,6% y el Dow Jones un 0,1%. Las empresas siderúrgicas lideraron las alzas tras el anuncio de nuevos aranceles, destacándose Nucor (8,6%), Steel Dynamics (9,8%) y Cleveland-Cliffs (20,4%), en tanto que las automotrices como Ford y GM subieron en torno al 5%.

La UST10Y avanzó 3 pb hasta 4,47% en un contexto de renovada incertidumbre comercial y malos datos del sector manufacturero. En la misma línea, la UST2Y subió de 3,91% a 3,94%. Así, el índice que agrupa a los bonos del Tesoro retrocedió un 0,6%, lo que arrastró a la baja a los bonos Investment Grade (-0,6%), High Yield (-0,5%) y los Emergentes (-0,5%).

Por otro lado, el dólar se debilitó frente al resto del mundo, mostrando una caída de 0,5% que lo dejó en un nivel de 98,8, debido a una baja de 0,7% frente al euro y de 0,8% ante el yen. En contraposición, el oro anotó una suba de 2,6%, alcanzando un valor de USD 3.374 la onza y acumulando un alza de 28,6% en lo que va del año, reflejando que la persistencia de las tensiones comerciales sigue generando atractivo por el metal y mayor demanda.

El petróleo WTI registró un fuerte avance del 3,3% y alcanzó un valor de USD 62,8 por barril. Si bien el anuncio de OPEP+ sobre un incremento constante en la producción generó presión a la baja, el hecho de que no se trate de un aumento abrupto trajo calma al mercado. El grupo, liderado por Arabia Saudita, confirmó un crecimiento gradual de la producción en julio de 411.000 barriles por día, marcando el tercer mes consecutivo de incrementos sostenidos. Los precios también recibieron apoyo por la caída del número de plataformas petroleras activas en Estados Unidos, que se redujo por quinta semana seguida en mayo, alcanzando su nivel más bajo desde 2021. A pesar del aumento en la oferta global, la disminución de la producción en EE. UU. y la estrategia constante de OPEP+ están contribuyendo a estabilizar el mercado. Por su parte, el cobre saltó un 4% tras el anuncio de Trump, realizado el viernes por la noche, de que EE. UU. duplicará los aranceles al acero y al aluminio al 50% a partir del 4 de junio.

En el dato económico del día, el índice PMI manufacturero del ISM en EE. UU. cayó a 48,5 en mayo de 2025 desde 48,7 en abril, por debajo de las expectativas del mercado de 49,5. La lectura marcó el tercer mes consecutivo de contracción en el sector manufacturero y la caída más pronunciada desde noviembre de 2024. Esto pone de manifiesto una creciente incertidumbre económica y presiones de costos persistentes, en parte impulsadas por políticas comerciales volátiles bajo la administración Trump. La producción, los nuevos pedidos, el empleo y la acumulación de pedidos disminuyeron, aunque a un ritmo más moderado, mientras que las nuevas ventas al exterior retrocedieron con mayor fuerza. Por su parte, el índice de inventarios volvió a territorio de contracción tras haber mostrado expansión debido a compras anticipadas por temor a nuevos aranceles.

La tasa de los bonos del Tesoro americano a 30 años (UST30Y) registró fuertes subas en lo que va del año, ubicándose de nuevo por encima del 5%. Si bien estos niveles se alcanzaron en un corto período en octubre de 2023, este rango de tasas no se veían desde junio de 2007. En aquel momento, el ciclo económico estaba en su punto máximo, con plena expansión, y la Fed se encontraba implementando una política monetaria contractiva para bajar la inflación.

En los últimos meses, el aumento en la prima exigida por los inversores de bonos de largo plazo se explicó por una combinación de factores: preocupaciones crecientes sobre la sostenibilidad fiscal de EE. UU., una política monetaria de la Fed en modo “wait and see”, una demanda más débil en las últimas subastas de deuda a largo plazo y un entorno geopolítico incierto por las medidas del gobierno americano.

¿Qué podemos esperar invirtiendo en este instrumento?

Si bien Estados Unidos ya no tiene calificación crediticia AAA, seguimos considerando que no presenta riesgo de crédito y que cumple su función de “tasa libre de riesgo”. Sin embargo, al invertir en esta clase de activo, nos enfrentamos a una gran exposición a duración, también denominado “riesgo de tasa de interés”. Esto quiere decir que los bonos de duración larga son altamente sensibles a cambios en las tasas de interés.

En el siguiente cuadro mostramos cómo impactan distintos movimientos en la tasa de interés (YTM) sobre los rendimientos totales del UST30Y en el próximo año. Si la tasa se mantiene estable, el inversor devenga un rendimiento del 5%. En cambio, en escenarios de caídas de tasas, los retornos se vuelven atractivos gracias a la larga duración, y viceversa. No obstante, creemos que el punto de entrada actual ofrece una relación riesgo-retorno atractiva. Por ejemplo, una baja de 50 bp podría generar un retorno cercano al 13%, mientras que una suba similar implicaría una pérdida del 2%, producto del nivel elevado de tasas y a la convexidad positiva del bono. La Breakeven Yield (tasa a la cual el inversor no gana ni pierde) se encuentra en 5,32%; es decir, 33 bp por encima del nivel actual.

Dicho esto, no todo es positivo. Un escenario de desanclaje de expectativas de inflación a largo plazo o una pérdida de credibilidad fiscal podría llevar el nivel de tasas largas aún más alto, generando importantes caídas de precios. Para entender mejor los riesgos, analizamos el comportamiento histórico del ETF de bonos del Tesoro largos (TLT) frente al de las acciones globales (ACWI). En los últimos años, los bonos llegaron a tener una caída máxima del 47%, en tanto que las acciones, del 26%. Además, en los últimos tres años, ambas clases de activo tuvieron una volatilidad similar, del 16%. Aun así, las dos presentan una correlación negativa histórica, ya que distintos factores de riesgo afectan a cada uno.

En conclusión, creemos que los bonos del Tesoro a 30 años son una clase de activo interesante para invertir hoy, debido al alto nivel de tasas y a la duración de los bonos. Sin embargo, es importante remarcar que esta inversión representa altos riesgos, aun tratándose de bonos del Tesoro americano. Por último, podemos concluir que suele ser un buen diversificador para la parte de renta variable en una cartera.

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Los contratos de dólar en A3 operaron fuertemente al alza en la semana al subir 3,79%. Avanzaron de manera pareja en todos los tramos, aunque los contratos de mayo (4,85%), abril 2026 (3,98%) y octubre (3,90%) fueron los que mayores alzas mostraron.

El próximo contrato en vencer es el de junio, que cotiza en $1.208 y marca una devaluación directa de 1,1% y mensualizada de 1,0%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que la suba en el precio del dólar correría en niveles en torno al 1,7%: 1,6% en julio ($1.235), 1,6% en agosto ($1.257) y 1,7% en agosto ($1.283). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación que continúa al ritmo de 1,9% promedio hasta abril del 2026.

La curva de tasas (TNA) comprimió respecto de la semana anterior en todos sus tramos. De junio a septiembre muestra una pendiente positiva que va de 12% a 22%. Desde ahí, se mantiene plana entorno a 22% hasta abril del 2026. 

El volumen operado mostró un fuerte avance. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 4,8 M. El viernes 30 de mayo el interés abierto cerró en  4.935 millones de contratos, mostrando una suba de 67% m/m y de 140% a/a.

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Entre la tregua post “Liberation Day”, el derrumbe de los mercados y el reciente fallo de la Corte de Comercio Internacional que anula la suba de aranceles, Trump encontró un límite y deberá rediseñar su política comercial. Esto no implica que la volatilidad desaparezca, pero parecería que el mercado le va perdiendo el miedo y encontrando el timing a las amenazas del presidente estadounidense. Mientras tanto, los datos económicos volvieron a ser favorables para un escenario de soft landing, dado que la inflación perdió impulso y el consumo se va moderando ante la mayor preferencia por el ahorro. La estanflación parece alejarse del horizonte. Con este marco de fondo, en la última semana los rendimientos de los bonos del Tesoro descomprimieron, aunque en el mes operaron al alza impulsados por los temores en cuanto a la dinámica fiscal de EE. UU. Asimismo, fue una buena semana para las acciones, que les permitió cerrar el mejor mes del año y prácticamente compensar las pérdidas de los primeros cuatro meses de 2025. El dólar se estabilizó a nivel global y los commodities operaron con bajas generalizadas que recortaron las ganancias de mayo. Además de la tensión en las negociaciones comerciales, las miradas de esta semana estarán puestas en los datos de empleo de mayo, que si bien marcarían una desaceleración en la creación de empleo no agrícola, también reafirmarían la solidez del mercado laboral con la tasa de desocupación baja y sin presiones en los salarios.

Luego del derrumbe, mejora el saldo comercial. Luego del fuerte deterioro que tuvo en los primeros tres meses del año debido al salto de las importaciones –las empresas apuraron sus compras desde el exterior para evitar la suba de aranceles–, en abril las cuentas externas comenzaron a dar señales de normalización. Concretamente, en abril las exportaciones subieron 3,4% m/m, en tanto que las importaciones retrocedieron 19,8% m/m, por lo que el saldo comercial del mes fue un déficit de USD 88.000 M, muy por debajo de la media del 1Q25, que marcó un promedio de déficit de USD 155.000 M por mes, e incluso USD 10.000 M menor al del mismo mes del año pasado. Medido en términos interanuales, las exportaciones crecieron 10% –principalmente impulsadas por las de bienes de capital y energía, que saltaron 23% i.a., mientras que el resto lo hizo al 2,8% i.a.–. En cambio, las importaciones lo hicieron al 2,3% –muy por debajo del 27% i.a. promedio que marcaron en los tres meses anteriores, debido a la baja de 30% i.a. en las compras de bienes industriales y de consumo–.

El alza del ahorro frena al consumo. El consumo de las familias continúa siendo afectado por la incertidumbre y esto vuelve volátil la dinámica del principal componente del PBI. Recordemos que a fines de 2024 el consumo de las familias había terminado con alto crecimiento, gracias a una mayor demanda de bienes duraderos. Esto se interrumpió en enero al marcar una caída de 0,5% m/m, se estabilizó en febrero y en marzo recuperó con fuerza al registrar una suba de 0,7% m/m, promediando en el 1Q25 un alza del 0,09% m/m (1,2% anualizado) –vs. 0,4% m/m en el 4Q24–. En este contexto, en abril las familias consumieron 0,13% m/m (1,6% anualizado) y, si bien marca una importante desaceleración respecto a marzo, está en línea con la dinámica de los meses anteriores. La moderación que está mostrando el consumo no se debe a una caída en los ingresos –que vienen mostrando un buen desempeño–, sino a la mayor propensión a ahorrar: mientras que en diciembre de 2024 el porcentaje de ahorro respecto a los ingresos llegaba al 3,5%, desde entonces escaló sin pausa y en abril llegó al 4,9%, el nivel más alto desde mayo del año pasado.

Actividad golpeada, pero evita la recesión. Como señalamos más arriba, los primeros cuatro meses del año fueron de extrema volatilidad y esto golpeó a la dinámica de las variables económicas, dificultando una lectura clara. El anticipo de las importaciones durante los primeros tres meses del año deterioró el saldo comercial y le quitó 5 pp al PBI del 1Q25. Esto fue el principal determinante para que la actividad quiebre el crecimiento de 3% t/t anualizado que venía mostrando desde mediados de 2022 y marque un retroceso de 0,2% t/t anualizado. La buena noticia es que, con la normalización del comercio exterior y con el consumo algo más distendido, con un alza estimada en 3,3% anualizada, el Nowcast de Atlanta apunta a un crecimiento de 3,8% t/t para el 2Q25.

La inflación baja, pero la Fed no se apura. Si bien la política de suba de aranceles aumenta las preocupaciones de un rebrote de la inflación, el hecho de que varias empresas se adelantaran a la medida aumentando sus stocks permitió que, hasta el momento, los precios se mantengan en línea con lo esperado. Representa una buena noticia para un mercado que espera que la Fed flexibilice su política monetaria con dos bajas de tasas para este año. La semana pasada se publicó el índice de precios PCE –el preferido de la Fed– de abril, que marcó un alza de 0,1% m/m y 2,1% i.a. El mismo resultado tuvo el PCE Core, aunque en el acumulado del último año quedó en 2,5%. Si bien la Fed insiste en que prefiere esperar para tomar nuevas decisiones de política monetaria, de acuerdo con la minuta de la última reunión, los funcionarios evaluaron que los aumentos arancelarios anunciados habían sido significativamente mayores y más amplios de lo anticipado. A su vez, destacaron una considerable incertidumbre en torno a la dirección de la política comercial, así como a la magnitud, el alcance, el momento y la duración de sus efectos económicos. Señalaron, además, que esta incertidumbre era inusualmente alta y juzgaron que aumentaron los riesgos de estanflación.

Fallo en contra. El “estilo Trump” que venimos comentando desde principios de año fue dañando las expectativas no solo de consumidores y empresarios a nivel global, sino también de los inversores en el mercado. Primero sufrieron con la suba de aranceles, pero luego se aliviaron con la “tregua” por 90 días lanzada desde aquel “día de la liberación”, cuando había anunciado un salto en la tasa arancelaria. Esto marcó que Trump no puede ir por todo y que deberá negociar, aunque ello no está exento de volatilidad. Ante los escasos avances en las negociaciones con la UE y China, el presidente estadounidense amenazó con aplicar nuevos aranceles, pero el mayor freno vino del lado de la Corte de Comercio Internacional (CIT), que por unanimidad anuló todos los aranceles aprobados por Trump bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional. Esto implica la inmediata desactivación de medidas clave como el arancel universal del 10%, las tarifas recíprocas de 25% a México y Canadá, y los aranceles del 30% sobre productos chinos, justificados por la lucha contra el tráfico de fentanilo. Vale destacar que no todos los gravámenes serán eliminados, ya que se mantienen las tarifas centradas en la seguridad nacional, aplicadas a productos como acero, aluminio, automóviles, semiconductores o medicamentos. Como consecuencia inmediata del fallo del CIT, se suspende la recaudación de aranceles extra y se reembolsarán los pagos realizados en ese marco. Los países afectados pausarán sus procesos de represalia o negociación. De esta forma, Trump se ve obligado a redefinir sus estrategias de presión comercial, dado que el tribunal podrá reducir la tasa efectiva de aranceles por debajo del 6%. Si bien el mandatario anunció que apelará y esto genera incertidumbre, todo indica que encontró un límite. 

Cedieron las tasas y mejoraron los bonos. Mientras se espera el resultado del paquete fiscal en el Senado, la menor tensión comercial les dio un respiro a los rendimientos de los bonos del Tesoro. En la última semana, la UST2Y cedió 7 pb hasta 3,91%, la UST10Y bajó 9 pb y cerró el mes en 4,42%, y la UST30Y,  11 pb, finalizando mayo en 4,93%. A pesar de esta performance, en mayo toda la curva de rendimientos operó al alza, en especial el tramo corto, con la UST2Y subiendo 29 pb, en tanto que las UST10Y y 30Y lo hicieron en 25 pb. En este contexto, los índices de renta fija tuvieron una buena semana dentro de un mal mes: el índice agregado avanzó 0,9% pero perdió 1,0% en el mes. En la semana, los más beneficiados fueron los Investment Grade, que ganaron 1,2%, en tanto que High Yield y Emergentes aumentaron un 0,7%, superando el 0,6% de los bonos del Tesoro. Con esto, en mayo el índice agregado perdió 1,0%, impulsado por los bonos del Tesoro que retrocedió 1,4%, y en menor medida por los IG que bajaron 0,2%, al tiempo que HY y Emergentes ganaron 1,2% y 0,7%, respectivamente.

Gran mes para las acciones. Impulsados por el buen desempeño del sector tecnológico, los principales índices de renta variable de EE. UU. tuvieron una buena semana que les permitió cerrar mayo con un fuerte repunte, compensando las pérdidas sufridas en los primeros cuatro meses del año. El S&P 500 anotó un alza semanal de 1,8%, por lo que terminó el mes con una ganancia de 6,3%, ubicándose 0,6% arriba respecto al cierre de 2024. Dada la mejor performance de las empresas tecnológicas –con Nvidia y Apple a la cabeza– el Nasdaq logró un avance de 2,0% en la semana y 9,6% en mayo, aunque en lo que va del año aún está 1,1% abajo. En el mismo período, el Dow Jones subió 1,6% y 4,1%, respectivamente, y quedó 0,6% por debajo de fines del año pasado.

China arrastró a emergentes. El buen desempeño de la bolsa americana fue acompañado por los mercados desarrollados, como los de Europa y Japón, que en la semana ganaron 1,0% y 1,5%, terminando el mes con un alza de 5,9% y 3,8%. Esto permitió que en lo que va de 2025 acumulen ganancias de 25% y 10,5%, respectivamente. Diferente fue el caso de los emergentes, que en los últimos días perdieron 1,5%, reduciendo al 4,0% la suba de mayo y a 8,8% en el año. Esto fue debido a la bolsa de China, que retrocedió 3,6%, por lo que en el mes subió solo 2,2% y la ganancia total del año llegó a 13%. En el caso de Latam, en la última semana perdió 1,7%, acumulando en mayo y en lo que va del año una ganancia de 1,5% y 20,9%, respectivamente.

Dólar estable. El dólar avanzó levemente frente al resto de las monedas del mundo. El DXY subió un 0,2% en la semana hasta 99,3, dejando atrás al oro, que anotó una caída de 1,9% y cerró en USD 3.294. El dólar se apreció 0,5% frente a la libra, 1,0% frente al yen, y se mantuvo neutral con el euro. De esta manera, finalizó mayo con una leve caída de 0,1%, en tanto que en el año pierde un 8,4% de su valor. En Brasil, anotó una suba más contundente del 1,2% en la semana y cerró en USDBRL 5,71; en mayo acumuló un alza de 0,9%, aunque en el año cedió 7,5%.

Commodities en baja. La semana fue negativa para todos los commodities. La peor parte se la llevó el cobre, con una caída del 3,2%, aunque en mayo terminó con una ganancia de 2,0% y de 17% en el año. Gracias a una mejora en las perspectivas de cosecha de Brasil, la soja cedió 1,7% y cerró en USD 383 la tonelada, 0,7% por encima del cierre de abril y con un alza de 4,4% total en el año. Por el lado del petróleo, el retroceso fue de 1,4% hasta USD 60,7 por barril, aunque en el mes ganó 4,4%, lo que le permitió achicar la pérdida al 15% en lo que va de 2025. Lo más importante respecto a este último fue que la OPEP+ posiblemente apruebe un incremento de 411.000 barriles por día para julio, confirmando una mayor oferta a nivel global.

Lo que viene. Las tensiones comerciales volverán a centrar la atención de los inversores, dado que Trump acusó a China de violar una reciente tregua arancelaria, y el secretario de Tesoro, Scott Bessent, describió las conversaciones entre Washington y Pekín como “algo estancadas”. En cuanto a la agenda económica, en la primera semana de junio se publicarán indicadores económicos de relevancia, como el informe de empleo de EE. UU. de mayo –se estima que las nóminas no agrícolas hayan aumentado en 130.000 puestos, el menor aumento en tres meses y una disminución respecto a los 177.000 de abril, aunque la tasa de desocupación quedaría en 4,2%, sin presión en los salarios, para los que se estima un alza de 3,7% i.a.–. También se publicarán las encuestas del PMI ISM, además de datos adicionales como las ofertas de empleo de JOLTS, la variación del empleo de ADP, las cifras comerciales y los pedidos de fábrica.

Mayo cerró con mercados ilusionados por el regreso al financiamiento internacional, aunque con un tipo de cambio más cerca del centro que del piso de la banda. La colocación del Bonte, primer acceso al mercado internacional en seis años, reactivó expectativas: la posibilidad de acumular reservas sin pasar por el MLC y de enviar una señal de confianza. Pero el movimiento también dejó expuestas tensiones. La prima convalidada implicó, en los hechos, un reconocimiento de un tipo de cambio más alto, lo que podría complicar el anclaje de expectativas y poner un freno a la desaceleración inflacionaria que habría marcado mayo, con estimaciones privadas ya cerca del 2% m/m. Si bien el ingreso de USD 1.000 M da algo de aire, las reservas siguen sin repuntar y el cumplimiento de la meta con el FMI se aleja. Ahora las miradas estarán en la reacción del mercado al Bonte, pues su desempeño en el mercado secundario será clave para determinar si se abre una ventana real de financiamiento adicional o si la señal se diluye con el correr de las semanas. Si el bono logra sostener precios, el Tesoro podría avanzar con nuevas emisiones a menor premio, habilitando una vía alternativa de acumulación de reservas. En este contexto, el riesgo país se mantuvo sin cambios, mientras que las acciones cedieron. En la curva de pesos, las ganancias fueron generalizadas, con subas en dollar-linked, duales y CER. El dólar financiero subió y los futuros rebotaron, sumando volatilidad. La agenda de la semana arranca con la publicación de la recaudación de mayo –que mostraría caídas reales en Ganancias e IVA– y, cerrando la semana, el BCRA publicará el REM de mayo –que permitirá relevar cómo cambiaron las expectativas tras el Bonte– y el informe monetario del mes pasado, donde se observará el impacto sobre la liquidez del sistema financiero.

Un regreso costoso. Fue la primera colocación de deuda internacional en pesos, bajo ley local y suscribible en dólares, desde 2018. El Tesoro logró captar USD 1.000 M, lo que le permitirá sumar reservas sin presionar el mercado cambiario –al tipo de $1.148 por dólar– y avanzar hacia la meta de acumulación con el FMI. Pero el regreso al mercado vino con un costo, puesto que se convalidó una tasa del 29,5% en pesos, que implica una devaluación implícita del 17,4% anual frente al AL30. La historia y la reputación pesan: los inversores exigieron una prima por el riesgo cambiario. El instrumento, además, no capitaliza intereses, lo que obliga a realizar pagos semestrales en caja, por lo que requiere un mayor esfuerzo fiscal. El desafío adicional es que, si el bono no comprime en el mercado secundario, el Tesoro deberá seguir convalidando tasas elevadas y puede tensionar el tipo de cambio incluso antes de las elecciones. En paralelo, la licitación en pesos también exigió un premio para renovar vencimientos, lo que implicó una inyección de $1,4 billones al sistema y una reducción en los depósitos del Tesoro. Más allá del resultado puntual, esta colocación podría ser leída como un primer tanteo del mercado internacional. Si en las próximas semanas logra abrir la puerta a nuevas emisiones con menor premio, podría consolidarse como una vía para acumular reservas por fuera del MLC. Pero si eso no ocurre, quizás se haya pagado un costo alto al sincerar que el mercado espera un tipo de cambio más cercano al centro o al techo de la banda, barriendo así con el discurso oficial que buscaba anclar expectativas en el piso.

Las reservas siguen sin repuntar. En la última semana, las reservas brutas cayeron USD 1.574 M y acumularon una baja de USD 2.074 M en mayo, cerrando el mes en USD 36.854 M. Por su parte, las reservas netas –relevantes para el acuerdo con el FMI (sin considerar diferencias de valuación)– retrocedieron USD 1.214 M en la semana y USD 837 M en el mes. La caída incluyó el impacto de pagos provinciales de deuda por USD 440 M, pero aún no refleja el ingreso de USD 1.000 M por la colocación del Bonte, que se incorporaría en la estadística de la próxima semana. De este modo, las reservas netas para la meta con el FMI habrían cerrado mayo en torno a USD 9.300 M, y se recuperarían a USD -8.300 M con el ingreso del Bonte. Esta cifra todavía está muy lejos de la meta con el FMI, que para junio se pautó en USD 5.600 M, lo que prácticamente descarta un waiver. Todo esto ocurrió a pesar de una mejora en la liquidación del agro, que alcanzó USD 3.065 M en mayo (USD 500 M más que en abril). Mientras el BCRA no intervenga dentro de la banda cambiaria, la acumulación de divisas en el mercado oficial seguirá siendo nula y quedará supeditada a la emisión de deuda neta del gobierno nacional.

El dólar oficial se afianza en el centro de la banda. Finalizó la semana en $1.195,33, acercándose al centro de la banda cambiaria, con una suba del 5% semanal y un incremento del 2,3% m/m del tipo de cambio promedio mensual. Los dólares financieros acompañaron la tendencia: el MEP subió 5% y cerró en $1.193,3, mientras que el CCL avanzó 3,9% hasta $1.207.

Rebote en los futuros. La semana estuvo marcada por un repunte en los tipos de cambio, que vino acompañado por subas generalizadas en los futuros en A3, con un avance cercano al 4% semanal y un volumen elevado: se operaron USD 1.182 M en contratos el jueves y USD 1.362 M el viernes, con mayor concentración en los vencimientos de mayo, junio y diciembre. El movimiento permitió revertir casi por completo la corrección del 7 de mayo, dejando a la curva apenas un 0,8% por debajo de los niveles registrados al cierre de abril.

Volvió la demanda de activos externos. Con medio mes bajo el esquema de blend –recordemos que permitía que el 80% de exportaciones de bienes y servicios se liquiden en el mercado oficial y el 20% en el mercado de bonos– y controles cambiarios a personas físicas, y medio mes de flexibilización del cepo sin blend, la cuenta corriente del balance cambiario volvió a mostrar un déficit en abril, aunque más acotado que en meses previos, justamente por la eliminación del blend. Así, el rojo fue de USD 64 M, explicado por un déficit de servicios de USD 1.077 M, parcialmente compensado por un superávit comercial de USD 1.214 M. Este último contrasta con el superávit devengado reportado por INDEC (USD 204 M), diferencia atribuible a que el ratio de pago de importaciones bajó a 92% –las empresas volvieron a financiar sus compras del exterior– y porque se adelantaron cobros de exportaciones –USD 7.100 M liquidadas vs. USD 6.600 M devengadas–. Dentro de los servicios, el principal rojo lo aportó la cuenta viajes, que mostró un déficit de USD 863 M –por encima de marzo (USD 698 M) y más del doble del registro de abril de 2024 (USD 335 M)–, lo que evidencia los incentivos del turismo emisivo dado el tipo de cambio actual. En paralelo, la cuenta financiera arrojó un déficit de USD 2.304 M, traccionado por una formación de activos externos (FAE) significativa de USD 2.010 M, con fuerte participación de personas humanas tras la flexibilización del cepo. Si bien este número refleja una demanda previamente canalizada por mercados paralelos, debe considerarse que corresponde solo a medio mes. Extrapolado, implicaría una FAE de alrededor de USD 4.000 M mensuales, aún por debajo del pico de USD 5.900 M en agosto de 2019 (previo a la primera etapa del cepo cambiario de 2019), pero por encima del promedio mensual de USD 2.700 M observado entre enero y octubre de ese año. El resto de las cuentas resultaron neutrales, dado que el ingreso por préstamos financieros fue compensado por la caída de Inversión Extranjera Directa –probablemente porque se usó deuda para cancelar obligaciones con la casa matriz–.

Depósitos en baja presionan la liquidez. En mayo, los depósitos en pesos retrocedieron levemente, con una caída total del 0,6% m/m real. Los plazos fijos profundizaron su retroceso con una baja del 1,8% m/m real, tras el fuerte ajuste del 5,1% registrado en abril. Los depósitos en caja de ahorro, que habían subido 9% el mes anterior, cedieron 0,2% m/m real, mientras que los depósitos en cuenta corriente aumentaron apenas 0,5% m/m real, desacelerando frente al 5,6% de abril. En paralelo, el crédito en pesos siguió recuperándose, lo que empieza a generar presión sobre la liquidez del sistema financiero. El crédito total creció 3% m/m real (vs. 4,7% en abril), con una fuerte desaceleración en préstamos a empresas (de 4,2% a 1,3% m/m real) y un leve freno en los créditos a familias (de 5,1% a 4,2%). En términos monetarios, el M2 privado avanzó 0,9% m/m real, pero el M2 privado transaccional –clave para la meta monetaria con el FMI– bajó 1,5% m/m real, lo que prácticamente asegura el cumplimiento de la meta con el FMI.

Riesgo país estable. Los bonos soberanos en dólares mostraron una caída semanal del 0,4%, en contraste con una leve mejora del 0,1% en sus comparables globales. El GD30 fue el que más retrocedió, con una baja del 1,0%, en tanto que dentro de los Bonares solo se observaron subas marginales en el AL30 y AL29, ambos con un avance del 0,1%. Con un riesgo país estable en 651 pb, la curva bajo ley local mantiene una pendiente negativa, con rendimientos que van del 12% TIR en el tramo corto al 11% en el tramo largo. En cambio, la curva bajo ley extranjera presenta una pendiente ligeramente positiva, con tasas en torno al 11%. A pesar del pobre desempeño semanal, los soberanos cerraron mayo con una ganancia del 1,4%, acumulando un alza de apenas el 1,9% en lo que va del año. Los BOPREAL subieron 0,5% en la semana –impulsados principalmente por la Serie 1-D que ganó 0,9%– acumulando en todo el mes una suba del 2,3% y del 5,7% en lo que va del año. Los rendimientos del BOPREAL Serie 1 se mantienen estables entre 8% y 9%. Los bonos corporativos operaron con una mejora semanal del 0,1% –se destacó el YPF 2031 bajo Ley NY que avanzó un 1,3%–, acumulando en mayo un alza del 0,7% y 2,8% desde fines del año pasado. Finalmente, los bonos sub-soberanos cerraron con una ganancia semanal del 0,5% –liderados por el Buenos Aires 2037 que subió 0,9%–, culminando un mes con un avance del 3,5% y encabezando con un rendimiento acumulado del 6,9% en lo que va de 2025.

Los duales ganaron en mayo. A pesar del repunte de los tipos de cambio, la renta fija en pesos se mantuvo firme en la semana. Los bonos dollar-linked (devaluación +13,2%) avanzaron un 5,1% acompañando la suba del FX, al tiempo que los duales extendieron su buen desempeño con un alza del 2,5% en la semana y un acumulado de 6,5% en lo que va del mes, liderando las subas de mayo dentro del segmento en pesos. A estos precios, rinden 2,2% TEM en su versión tasa fija y un margen del 4,1% sobre la tasa TAMAR. La tasa TAMAR breakeven promedio se ubica en el rango de 24%-25%. Las Lecaps y Boncaps registraron una alza promedio de 1,4%, con mayores avances en el tramo largo de la curva (+2,7%) y rinden 34% TEA en el tramo corto, 32% TEA en el medio y 31% TEA en el largo. En lo que va del mes, la curva a tasa fija acumula una suba del 3,7% y 13,7% en el año. Por su parte, los bonos CER mostraron un comportamiento más moderado, con un aumento semanal del 1,1% y 3,7% en mayo. No obstante, siguen destacando frente a la tasa fija con un avance del 16% YTD. A estos precios rinden CER +7% para el tramo 2025 y CER +9% para el resto de los tramos. Así, de mayo a octubre, la inflación implícita en el Boncer TZXD5 respecto al T15D5 se sitúa en 1,5% promedio mensual, en tanto que la inflación implícita para 2025 se ubica en 25,4% i.a.

Rollover del 100% en la última licitación, pero con costo. Excluyendo la colocación del Bonte, el Tesoro adjudicó $7,4 billones, con una fuerte participación de la Lecap con vencimiento en junio, que concentró $2,6 billones a una TEM de 2,58%. Así, el Tesoro deberá recurrir a $1,4 billones de sus depósitos en el BCRA para cubrir lo colocado vía Bonte.

Retroceso de las acciones. En la última semana del mes, el Merval cayó un 1,6% medido en pesos, mientras que en dólares CCL la caída fue de 5,5% hasta USD 1.912. Esta baja fue mayor a la que registraron los activos de la región y los brasileros, que retrocedieron 1,6%, y al revés del S&P 500 que avanzó un 1,6%. Los sectores de materiales, energía y comunicación fueron los más favorecidos en la semana; en cambio, los sectores financiero y de utilidades fueron los que más retrocedieron. Transener (7,1%), VALO (5,4%) y BYMA (4,6%) registraron los mejores desempeños, al tiempo que Supervielle (-14,3%), Holcim (-8,9%) y Macro (-7,6%) anotaron las mayores pérdidas. Con esta performance, el Merval cerró mayo con una suba de 8,1% en dólares, achicando la caída a 10,7% en lo que va del año.

Lo que viene. Hoy se publica la recaudación de mayo, que habría mostrado una dinámica débil: los datos anticipados de Ganancias e IVA reflejaron una caída real del 27% i.a., en parte explicada por una alta base de comparación en mayo de 2024. El jueves se conocerá el REM del BCRA, clave para evaluar cómo se ajustaron las expectativas tras la colocación del primer Bonte. Finalmente, el viernes se publicará el informe monetario de mayo, que permitirá seguir de cerca la evolución de los agregados monetarios. Pero el foco estará en la dinámica del Bonte en el mercado secundario: su desempeño será central para definir si el Tesoro puede avanzar con nuevas colocaciones similares a menor premio, o si el retorno al financiamiento internacional deberá esperar.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/05/2025

Las Siete Magníficas representan un tercio del índice S&P 500. Por ello, este grupo –compuesto por Microsoft, NVIDIA, Apple, Amazon, Alphabet, Meta y Tesla– tiene un rol fundamental en marcar la tendencia del principal índice accionario de EE. UU.

Durante las últimas tres semanas, estas empresas líderes presentaron sus resultados correspondientes al primer trimestre. Además de los balances, compartieron proyecciones relevantes que aportan visibilidad sobre su desempeño en los próximos meses.

En líneas generales, el grupo mantiene su rápido crecimiento a pesar de la madurez y el tamaño alcanzado por sus unidades de negocio. En los últimos tres años, los ingresos combinados aumentaron a un ritmo de 10,9% anual, mientras que la ganancia lo hizo a un ritmo mayor, de 18,3% anual, dando paso a un margen récord de 25%.

La expectativa para los próximos 12 meses apunta a un crecimiento menor: 8,6% anual en los ingresos y 14,9% anual en las ganancias, que superarían los USD 600 MM por primera vez en la historia. No obstante, el desempeño dentro del grupo es heterogéneo y amerita ciertas diferenciaciones.

Microsoft se consolida como la compañía más valiosa del grupo (y del mundo), impulsada por la diversidad de sus unidades de negocio, que abarcan desde software y videojuegos hasta centros de datos. Su atractivo relativo ha crecido en meses recientes gracias a su posicionamiento defensivo ante nuevas tarifas comerciales, dado que sus unidades proveen mayoritariamente servicios difíciles de gravar con aranceles al comercio exterior.

El ascenso de NVIDIA es extraordinario. En los últimos tres años, el diseñador líder de chips para inteligencia artificial logró un crecimiento de ingresos del 71,3% anual. La empresa va camino a obtener una ganancia de USD 119 MM en los próximos 12 meses, superando a todos sus pares por primera vez en la historia.

Apple se destaca en sentido opuesto, por su estancamiento relativo. Los ingresos de la compañía apenas subieron 1,2% anual en los últimos tres años, y probablemente se expandan solo 3,6% de acá a un año.

El crecimiento de las ganancias de Amazon continúa sorprendiendo, alcanzando el equivalente a 53,6% anual en los últimos tres años. Esta tendencia responde en buena medida a la recuperación de rentabilidad en su unidad de e-commerce, que pasó de operar a pérdida en 2022 a obtener un margen normalizado de 7% en EE. UU. y de 4% en su segmento internacional en el primer trimestre de 2025.

Adicionalmente, la unidad de computación en la nube de Amazon, conocida como Amazon Web Services (AWS), sigue ganando relevancia dentro de la empresa, al punto de representar actualmente el 20% de los ingresos totales y un notable 60% de las ganancias. Si bien AWS lidera el mercado global con alrededor de un 30% de participación, sus ingresos llevan dos años creciendo por debajo del 20% anual. En contraste, sus principales competidores, Microsoft Azure (aproximadamente un 20% de cuota) y Google Cloud (cerca del 12%), continúan ganando terreno con tasas de crecimiento cercanas al 30% anual.

Vale la pena resaltar que estas unidades de computación en la nube, formadas por centros de datos, desempeñan un papel fundamental al proveer la infraestructura necesaria para procesar y entrenar modelos de inteligencia artificial. Por eso no sorprende que los principales actores de este segmento sean también los líderes en IA.

Por su parte, Alphabet presenta la valuación más baja en términos de ganancias, cotizando a 20,4 veces sus utilidades del último año y a 18,9 veces las utilidades proyectadas para los próximos 12 meses. Esta menor valuación responde a temores sobre el posible impacto negativo que el uso de chats de inteligencia artificial podría tener en la rentabilidad de su motor de búsqueda, que representa más del 50% de las ganancias de la compañía.

No obstante, más allá de estas preocupaciones, Alphabet sigue a la vanguardia en IA y, de hecho, en el primer trimestre del año alcanzó los mayores márgenes operativos de su historia tanto en Google Services (que incluye su buscador), con un margen del 42%, como en el segmento de computación en la nube, con un margen del 18%.

En el caso de la empresa de Zuckerberg, Meta es una de las grandes beneficiadas por el avance de la inteligencia artificial. La compañía, con más de una década de inversión en investigación y desarrollo en este campo, ha logrado mejorar significativamente la efectividad de sus anuncios publicitarios, lo que se traduce en un mayor retorno por cada dólar invertido por sus clientes y justifica precios más altos para publicitar en sus plataformas. Además, la incorporación de esta tecnología en WhatsApp ha facilitado la monetización de la aplicación a través de servicios como los chats de atención al cliente. Impulsada por este viento de cola, la empresa aumentó sus ingresos a un ritmo anual del 12,5% en los últimos tres años, una tasa que probablemente se mantenga en los próximos 12 meses.

Por último, Tesla es la empresa más polémica del grupo. Con una valuación que supera 100 veces sus ganancias anuales, el mercado claramente apuesta por un fuerte crecimiento futuro, apalancado en iniciativas como los Robotaxis. Sin embargo, su negocio principal de autos eléctricos enfrenta una competencia cada vez más intensa por parte de fabricantes chinos, en un contexto donde la asociación de Elon Musk con el gobierno de Trump ha provocado fuertes caídas en las ventas en Europa. En otras palabras, Tesla es más una promesa sobre el futuro que una realidad.

El crecimiento de los negocios de estas empresas se refleja en sus cotizaciones. Mientras que las acciones de NVIDIA se dispararon 647% en tres años, Apple (+36%) y Tesla (+42%) presentaron los retornos más bajos del grupo.

Pero, si bien el desempeño dentro del grupo es dispar, los resultados recientes confirman que, pese a su escala, la mayoría de las Siete Magníficas sigue mostrando una sólida dinámica de crecimiento.

Además, la elevada liquidez en sus balances, combinada con los montos colosales que destinan a investigación y desarrollo (USD 271.000 M en el último año), refuerza la percepción de que estas compañías están bien posicionadas para sostener su liderazgo y seguir a la vanguardia en sus respectivos sectores a lo largo del tiempo.

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ESTRATEGIAS EN DÓLARES

Bonos soberanos

Para estrategias en dólares, mantenemos nuestra preferencia por el tramo medio y largo de la curva de bonos soberanos, destacando particularmente el AL35 y el GD41, ambos con rendimientos del orden del 11%. Estos títulos ofrecen un perfil de riesgo-retorno atractivo en el caso en el que el riesgo país se ubique por debajo de los 500 pb. Adicionalmente, tanto los Globales como los Bonares han mostrado una performance más destacable que el promedio de la deuda emergente, medido a través del ETF EMBI, incluso en un contexto global menos favorable. En lo que va del año, los soberanos en dólares acumulan una suba del 2,3%, superando el desempeño del EMBI (+0,9%). Si bien aún subsisten desafíos relevantes para una convergencia sostenida del riesgo país hacia niveles más bajos –principalmente vinculados a la acumulación de reservas internacionales–, el “trade electoral” ha ganado protagonismo y comienza a influir con mayor fuerza en la dinámica de la deuda soberana, en especial tras el buen desempeño de LLA en las últimas elecciones.

Corporativos en dólares

Para carteras con perfil moderado, que buscan rendimiento pero evitan la exposición al riesgo político local, sugerimos mantener cierta proporción en bonos corporativos. Estos instrumentos presentan menor sensibilidad al riesgo político-económico argentino y ofrecen rendimientos en el rango del 7% al 8% de TIR. Favorecemos las ON emitidas bajo Ley New York, ya que cotizan a tasas más competitivas que sus pares bajo ley local. Además, cuentan con mayores niveles de liquidez y volumen operado, lo que contribuye a una menor volatilidad en sus precios y brinda mejores condiciones de salida para el inversor. Dentro de las ON Ley NY, priorizamos el tramo largo, que ofrece un spread promedio de 200 pb respecto a los instrumentos más cortos. Destacamos YPF 2031 YMCUO (8,1% TIR), Telecom 2031 TLCMO (8,6% TIR) y TGS 2031 TSC3O (7,6% TIR). Estos bonos pagan cupones en torno al 8,5%-9,5% y su rendimiento corriente (es decir, la rentabilidad anual que resulta de adquirir el bono hoy y conservar los cupones sin reinversión) se ubica en torno al 8,5%.

Deuda BCRA

Para carteras más conservadoras, el BOPREAL Serie 1-C (8,7% TIR), con duration menor a dos años, resulta atractivo no solo por exhibir menor volatilidad respecto a los bonos del Tesoro, sino también porque ofrece un rendimiento corriente del 5,3%, similar al del GD41. Por otro lado, anticipamos que la nueva emisión del BOPREAL Serie IV –cuyo anuncio se espera en los próximos días– podría ofrecer un rendimiento estimado de 10,2% TIR, tal como comentamos en Atrapados con salida: BOPREAL Serie IV, superando el retorno que podría ofrecer un bono corporativo hard dollar.

ESTRATEGIAS EN PESOS

A pesar del repunte de los tipos de cambio en un 1,4% promedio en la última semana, como venimos comentando, la desinflación parece ser el activo principal del Gobierno. Por lo tanto, las expectativas apuntan a que el tipo de cambio se mantenga estable en el corto plazo, favoreciendo las estrategias de carry trade. La pendiente flat de la curva a tasa fija nos hace privilegiar el tramo corto, en particular la S15G5 (2,4% TEM), por su menor volatilidad y mayor liquidez respecto a instrumentos de mayor duration. Además, en un contexto de desinflación sostenida y una reducción más gradual de las tasas nominales, las tasas reales tenderían al alza, lo que contribuiría a sostener la estabilidad del tipo de cambio nominal.

Para estrategias en pesos, optamos por extender duration en el tramo 2026 de los CER, para un plazo de entre tres a seis meses. Aun contemplando una desinflación sostenida, estos títulos ofrecen un retorno potencial superior a la alternativa a tasa fija. Si bien el retorno efectivo de los bonos CER estará condicionado por la exit yield al momento del desarme de la posición, la TIR breakeven –que igualaría el rendimiento esperado de un bono CER con el de un instrumento a tasa fija, devengando la inflación proyectada– se sitúa en torno al 12,8% para el tramo 2026 en un plazo de tres meses. Superar esos niveles implicaría una descompresión de spreads de 400 pb, lo que refuerza nuestra preferencia por los títulos CER, en especial, el TZXM6 (CER+9,5%).

Para estrategias de largo plazo, optamos por rotar del dual TTM26 al T13F6. La tasa TAMAR breakeven promedio se ubica en 24,6%; es decir, para que el TTM26 pague tasa variable en lugar de fija al vencimiento, la tasa proyectada desde hoy hasta ese entonces debería superar ese umbral. Aunque con los niveles actuales se remunera la tasa mayorista, nuestras estimaciones anticipan una caída en las tasas nominales que implicaría una TAMAR promedio inferior al breakeven vigente. En este sentido, el TTM26 a tasa fija ofrece un rendimiento directo del 22,7%, apenas por debajo del que ofrece el T13F6.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% S15G5 (TEM 2,4%) + 10% S29G5 (TEM 2,5%) + 30% TZXM6 (CER +9,5%) + 30% TZX26 (CER +9,9%) +20% T13F6 (TEM 2,4%).

La rueda del jueves había comenzado con subas en las acciones durante el premarket, luego de la noticia del fallo judicial que bloquea la mayoría de los aranceles impuestos por Trump. Durante la rueda, esas subas se recortaron y las acciones cerraron levemente al alza. Por otro lado, se dio a conocer el PBI del 1Q25, que marcó una menor caída que la estimación anterior. También se publicó el dato de solicitudes iniciales de desempleo, que se ubicó por encima de la expectativa del mercado. Estos resultados presionaron a la baja las tasas de los bonos del Tesoro. En commodities, el petróleo retrocedió, mientras que el oro avanzó.

El miércoles por la noche se conoció la sentencia del Tribunal de Comercio Internacional que bloqueó los aranceles recíprocos impuestos por Trump, debido a un exceso de autoridad. Kevin Hassett, asesor económico del gobierno, expresó confianza en que el fallo será revertido.

Tanto el S&P 500 como el Nasdaq recortaron las ganancias iniciales pero se mantuvieron en territorio positivo este jueves, con subas del 0,4% y 0,7%, respectivamente. En cambio, el Dow Jones operó cerca de la línea plana. Las acciones de Nvidia se dispararon más de un 4% luego de que la compañía reportara sólidos resultados y emitiera una perspectiva optimista para el trimestre en curso. Su CEO reafirmó que el mercado de computación para inteligencia artificial sigue encaminado hacia un “crecimiento exponencial”.

En renta fija, de la mano de los datos económicos que mostraron cierto enfriamiento en la economía, los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron a la baja. La UST10Y cedió 5 pb hasta 4,43%, en tanto que la UST2Y retrocedió 4 pb hasta 3,95%. Esta mejora en los bonos del Tesoro le dio impulso a otros segmentos de renta fija, como los Investment Grade (+0,4%) y los Mercados Emergentes (+0,3%).

El índice DXY bajó un 0,6% debido a caídas de 0,7% y 0,5% frente al euro y al yen, respectivamente. A su vez, en Brasil perdió un 0,7% y cerró en USDBRL 5,65.

En cuanto a commodities, el petróleo retrocedió 1,1% hasta USD 61,2 por barril este jueves, presionado por datos económicos débiles y preocupaciones sobre un aumento en la oferta global. Kazajistán indicó que probablemente la OPEP+ aumente la producción en su reunión del sábado, aunque aún no se ha definido la magnitud del incremento. Además, en línea con las preocupaciones por la demanda, el jefe de la Agencia Internacional de Energía señaló que el consumo de petróleo en China sigue siendo débil. En cuanto a la oferta, los inventarios de crudo en EE. UU. cayeron inesperadamente en 2,8 millones de barriles la semana pasada. Mientras tanto, el gobierno del este de Libia podría suspender las exportaciones de petróleo luego de que una milicia irrumpiera en su empresa estatal. Asimismo, los incendios forestales en Alberta, Canadá, forzaron evacuaciones y detuvieron parte de la producción petrolera, poniendo en riesgo más de 200.000 barriles por día. Por su parte, el oro avanzó un 1,2% y cerró en USD 3.328, rompiendo una racha de tres jornadas consecutivas a la baja.

El dato económico de la jornada fue la contracción de la economía de EE. UU. por primera vez en tres años a una tasa anualizada del -0,2% t/t en el 1Q25, una leve mejora respecto a la estimación inicial de una caída del -0,3% t/t anualizada. La revisión al alza fue impulsada por una inversión fija más sólida de lo esperado, que compensó parcialmente un consumo más débil y un mayor arrastre negativo del comercio exterior. Las importaciones de bienes y servicios se dispararon un 42,6% t/t, ya que empresas y consumidores se apresuraron a acumular productos ante la expectativa de mayores precios tras los anuncios arancelarios por parte de la administración Trump. Además, el crecimiento del consumo se desaceleró al 1,2% t/t, el ritmo más bajo desde el 2Q23, mientras que el gasto del gobierno federal cayó un 4,6% t/t, la mayor baja desde el 1Q22. En contraste, la inversión fija aumentó un 7,8% t/t, el mayor incremento desde mediados de 2023, y las exportaciones crecieron un 2,4% t/t.

Las solicitudes iniciales de subsidio por desempleo en EE. UU. subieron en 14.000 respecto a la semana anterior, alcanzando las 240.000 en el período que finalizó el 24 de mayo, el nivel más alto en un mes y por encima de las expectativas del mercado, que anticipaban 230.000. A su vez, las solicitudes continuas se incrementaron en 26.000, llegando a 1.919.000 en ese período, superando con creces las previsiones del mercado, que estimaban una caída a 1.890.000, marcando el nivel más alto desde noviembre de 2021. Los resultados sugieren que el mercado laboral podría estar comenzando a debilitarse en medio de una mayor incertidumbre económica, al tiempo que el aumento de las solicitudes continuas subraya la desaceleración en el ritmo de contrataciones por parte de las empresas.