¿Qué carteras recomendamos para un contexto que todavía se muestra hawkish?
Durante los primeros dos meses del año las compañías growth –empresas de mayor crecimiento– mostraron mejor performance que las value –empresas de mayor estabilidad. Mientras las primeras acumularon un alza de 7,8%, las segundas subieron un 1,8%. Esto fue resultado de que las perspectivas globales mejoraron, y la inflación desacelerándose llevó a esperar que la Fed empiece a suavizar su política monetaria agresiva iniciada en 2022.
Sin embargo, durante febrero se dio a conocer que el IPC de Estados Unidos marcó un alza de 0,5% m/m (6,4% i.a.) y que el índice de desempleo tuvo su menor registro en los últimos 50 años (3,4%). Esto se sumó a una mejora en los datos de actividad con el PMI de servicios superior a los 50 puntos, combinado con que el gasto personal registró la mayor suba mensual del último año (1,8% m/m). Estos datos de marcado crecimiento llevaron a aumentar las expectativas de subas de tasas por parte de la Fed: aún tendría margen para continuar enfriando la economía con el objetivo de controlar la suba de precios.
Este panorama ajustó fuertemente las expectativas del mercado, que un mes atrás pronosticaba que las tasas de interés alcanzarían su máximo de 5,1% durante julio –actualmente están en 4,75%– para luego comenzar a retroceder. Hoy en día, las tasas de interés implícitas muestran subas de hasta 5,4% marcando el pico durante septiembre para luego finalizar el 2023 cercano al 5,2% –vs. 4,4% que se pronosticaba un mes atrás. Tal escenario detuvo el retorno positivo acumulado por el mercado durante enero, y llevó a los tres principales índices a cerrar febrero en negativo: Nasdaq (-0,4%), S&P (-2,5%) y Dow Jones (-4,2%).
Tasas altas por más tiempo: ¿sigue el momento de las value?
En 2022, la incertidumbre del escenario global llevó a aumentar la demanda de compañías anticíclicas, en su mayoría value, que históricamente mostraron menor volatilidad en contextos de suba de tasas. A pesar de que retrocedieron un 7,8%, este tipo de empresas registró una mejor performance que las compañías cíclicas –growth– que se desplomaron un 25,9%. Esto condujo a que las empresas de mayor tasa de crecimiento empezaran a mostrarse más atractivas: el ratio value/growth pasó a ubicarse en 0,66 y superó el promedio de 0,62 de los últimos tres años, lo que fue tomado por el mercado como una oportunidad de entrada. Sin embargo, cabe destacar que el valor aún se ubica por debajo tanto del promedio de los últimos cinco años (0,7) como de los diez (0,88). Así, se demostraría que las empresas value –medidas en el ETF IWD– aún tienen margen de corrección alcista. Y esto se profundiza en un escenario como el actual, en el que las altas tasas golpean a las tasas de descuento por las que están valuadas las empresas growth: mayores expectativas de tasas implican un menor crecimiento esperado.
En paralelo, el ratio Value/Growth muestra una correlación positiva del 68% con las tasas de bonos del tesoro a 10 años. Esto implica que en contextos en que las tasas se mostraron al alza, las empresas más tradicionales lograron sobreponderar a las compañías de mayor tasa de crecimiento. Desde 2022, las tasas a 10 años tuvieron un repunte marcado de entre 1,43% y 4%, lo que muestra que el ratio aún puede continuar avanzando, especialmente por el impacto negativo de altas tasas sobre las empresas growth.
Temporada de balances: repuntaría recién en 3Q23
La temporada de resultados del 4Q22 cerró con una fuerte corrección, después de que el S&P marcara una tasa de ganancias negativa de 3,2% i.a. versus -2,6% i.a. pronosticada al inicio del año. El ajuste también se dio para los próximos trimestres, ya que se espera que la tasa comience a ser positiva recién a partir del 3Q22. La corrección de ganancias se dio por varias razones: elevados costos producto de la inflación, caída en las ventas netas y altos niveles de salarios. Estos últimos dos ítems golpearon principalmente a las empresas growth, que debieron establecer fuertes planes de ajustes para aumentar su nivel de eficiencia. Entre estos planes se destacan despidos masivos, que impactarán negativamente en el balance del 1Q23, pero luego se aliviarán los niveles de costos en los trimestres siguientes.
En conclusión
El contexto internacional actual demuestra que la posición agresiva de la Fed aún no ha terminado. Esto nos lleva a ser cautos y priorizar diversificar la cartera para que la volatilidad que pueda darse de cara a los próximos meses sea mínima. Ante este contexto, consideramos que las compañías value aún tienen margen de recuperación en el corto plazo. Para perfiles con menor horizonte de inversión que busquen minimizar riesgo recomendamos nuestra cartera V–Value–, que está compuesta en un 80% por compañías cíclicas. Cabe destacar que el sector financiero representa un 30% de su ponderación, un segmento que consideramos puede verse beneficiado ante el escenario de suba de tasas.
Para aquellos perfiles que tengan un mayor plazo de inversión y que toleren mayores períodos de volatilidad, sí vemos oportunidad de entrada en determinadas empresas growth. Entre estas, destacamos las firmas de mayor calidad y que ya hayan implementado planes de ajuste de costos como Microsoft (MSFT) o Disney (DISN).
Noticias locales: el país hoy.
En la primera rueda del mes, el agro liquidó poco más de USD 50 M y el BCRA vendió USD 40 M. Pese a este resultado, las reservas internacionales subieron en USD 4 M y cerraron con un stock bruto de USD 38.720 M mientras que las reservas netas continúan en torno a los USD 3.000 M.
El dólar oficial aceleró su devaluación mensualizada a 6,4%. El dólar MEP subió 0,6% llevando la brecha a 82%, en tanto que el CCL se mantuvo estable dejando su brecha en 86%.
Tras el repunte que habían mostrado en la última semana, los bonos soberanos en moneda extranjera cayeron 2,7% promedio. El GD29 (-5,2%), GD30 (-5,1%) y GD35 (-4,7%) tuvieron las mayores caídas. La paridad promedio se encuentra en 30,2% y el riesgo subió 59 pbs y quedó en 1.960 pbs. En tanto que los índices de renta fija corporativa y provincial cayeron 0,1%,
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,8% y las Lecer ganaron un 1,1%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un 0,5% y las Ledes subieron un 0,2%. Finalmente, los duales subieron un 0,9% y los DLK un 0,9%. Continúa la suba de los instrumentos a 2024: el TX24 (1,0%), el T2X4 (0,8%) el TV24 (2,4%) y el TDF24 (1,5%) volvieron liderar la suba de sus respectivas curvas y sus tasas se normalizaron. El TV24 rinde 5,6% y llegó a rendir 14%. TX24 ya opera en 9%, debajo del 13,5% del bid del central. TDF24 rinde CER +7,0% y devaluación + 4,1%.
El Merval subió 0,9% en moneda local y 0,4% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 678. Transener +7,1%, Sociedad del Plata +3,3% y Cresud +3,1% fueron las principales subas. En tanto que Aluar -3,6%, Cablevisión -1,9% y TGN -1,7% fueron las principales caídas.
Noticias globales: el mundo hoy.
Los datos económicos dieron un respiro luego de que tanto el ISM de servicios como el manufacturero resultaran por debajo de las estimaciones. A pesar de que ambos datos superaron a los de enero, no alcanzaron las expectativas del mercado ni tampoco superaron los 50 puntos, lo que continúa siendo una señal de contracción para la economía norteamericana. Sin embargo, la preocupación se dio con el índice de precios del sector manufacturero que alcanzó los 51,3 puntos, marcando no sólo un aumento mensual sino el mayor resultado desde octubre. A esto se le sumó la declaración del presidente de la Fed de Minneapolis, quien indicó que aún se baraja la posibilidad de subas de 25 pb o 50 pb para la reunión de marzo. A su vez, declaró que la importancia radica en el valor máximo que alcancen las tasas y no en el ritmo de estos aumentos.
Este escenario reavivó la preocupación de suba de tasas, lo que impactó negativamente en la curva de rendimientos de bonos del Tesoro, especialmente en el tramo corto. De esta manera, la tasa a dos años subió 8 pb hasta 4,88%, el valor máximo desde el 2007, afectada principalmente por los datos de actividad que mostrarían el encarecimiento que registraron los materiales durante febrero. Por su parte, la tasa a 10 años avanzó hasta el 4%, su mayor valor desde noviembre, dado que la preocupación por la inflación derivó en mayores expectativas de subas de tasas impactando así negativamente en el tramo largo. El efecto negativo también se vio en los bonos corporativos: los de mayor calidad cayeron un 1% y los de más rendimiento bajaron un 0,9%.
El mercado de renta variable también se vio golpeado: el Nasdaq cayó un 0,8% y el S&P un 0,4%. Ocho de los once sectores que componen al S&P cerraron la jornada a la baja con el de real estate marcando la mayor caída del día.
Sin embargo, el sector energético logró diferenciarse al avanzar un 2%, favorecido por la suba que registró el petróleo de 0,8%, y acumula un alza semanal de 5,1%. La razón fueron los sólidos datos de actividad que registró China durante febrero. Tanto el PMI manufacturero como el de servicios superaron a las expectativas y se ubicaron por encima de los 50 puntos lo que mostraría un crecimiento respecto al mes previo. El índice de actividad manufacturera, que representa una importante proporción del PBI del país, alcanzó los 56,2 puntos marcando así el mejor dato de los últimos cinco años. Esto favoreció fuertemente al mercado chino que subió un 3,9% y logró revertir el resultado negativo que venía acumulando durante la última semana. Su impulso también favoreció al índice de mercados emergentes que avanzó un 2,1% pasando a tener un alza de 0,2% semanal.
House View local: febrero de 2023.
Sin viento a favor. El contexto global no será un aliado de la coyuntura local, pero tampoco esperamos que sea un factor determinante. Tal como lo comentamos en nuestros último Houseview global, si bien la inflación americana se moderó en el segundo semestre del año pasado, aún sigue en niveles elevados e incluso en el margen muestra cierta aceleración –el IPC de enero de EE.UU. tuvo la mayor suba desde julio del año pasado– en un contexto en el que la actividad económica y el empleo crecen sostenidamente. La resistencia de la inflación y la fortaleza del consumo privado, obligan a la Fed a mantener el sesgo contractivo de la política monetaria. Esto presiona sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro que volvieron a los niveles de noviembre lo que golpea a las acciones, bonos corporativos y commodities en general. Los instrumentos US High Yield corporativos revirtieron la tendencia bajista en sus rendimientos que venía presentando desde octubre de 2022. Los bonos con calificación de riesgo CCC pasaron a rendir 13,37% desde 12,2% registrados a comienzos de mes. Es una mala noticia para los mercados emergentes, pues este año deberán enfrentar un menor crecimiento global, con tasas de interés más altas y sin el impulso de los precios de las materias primas, más allá que la recuperación de China le pone un piso. No es un contexto de crisis, pero sí muestra las fragilidades de la economía global de la pospandemia y de tensiones geopolíticas constantes (no sólo está el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania sino que también hay tensión entre China y Taiwán). Con este marco de fondo, el contexto para Argentina no ayuda: los bonos emergentes en el último mes ajustaron 3%, mientras que los precios de las materias primas y el tipo de cambio real multilateral se mantuvieron relativamente estables, aunque ambos acumulan en el último año cierto deterioro: los precios de las materias primas están 20% debajo de los registrado en mayo y el tipo de cambio real está 10% más abajo al nivel del mismo período de 2022.
A las puertas de una nueva recesión. La recesión es el costo que prefiere pagar el gobierno con tal de no tener un salto discreto del tipo de cambio antes de las elecciones. Es por ello que, además de tipos de cambios diferenciados, con atraso cambiario reprimido, el control a las importaciones no cede y esto repercute en la actividad industrial, donde se nota la falta de insumos y en la actividad económica en general. Concretamente, en diciembre la actividad marcó una caída de 1% m/m y 1,2% i.a. y cerró el último trimestre con una caída de 1,8% respecto al 3Q22. Así, la tasa de crecimiento interanual bajó al 1,7% i.a. desde el 6% que marcaba en los tres trimestres anteriores. El mal desempeño fue generalizado en todos los sectores y se destacó la contracción en la actividad industrial, en la construcción, comercio y agro. En todo 2022 el PBI tuvo una expansión de 5% i.a., pero fue enteramente arrastre estadístico de 2021 que duró hasta la primera mitad del año pasado. La aceleración de la inflación –que tiene la particularidad de que no fue derivada de un salto cambiario–, con mayores restricciones a las importaciones, y brecha cambiaria en torno al 90% le pusieron fin a la recuperación que había tenido la economía luego del derrumbe de 2020. Es que los salarios ya no acompañan a la inflación y limitan la capacidad de resistencia del consumo. Además, el elevado riesgo país con restricciones cambiarias va en contra de un buen desempeño de la inversión. Con las exportaciones estancadas desde hace varios años, sin shock de competitividad cambiaria, e incluso empeorando por cuestiones climáticas –este año la sequía tendrá un fuerte impacto en la actividad agrícola–, el único motor de crecimiento que le queda al PBI es el gasto público con las complicaciones que esto trae para las cuentas públicas, justo en un año en que debe reducir el déficit.
Una Niña mala. Uno de los aspectos que más complican la coyuntura para un país como Argentina es la cuestión climática. Este año, por el efecto de “La Niña”, la cosecha de los tres principales cultivos tendrá una caída no menor al 30% respecto a la última campaña y será una de las peores de los últimos 15 años. Los pronósticos son cada vez peores producto de que la sequía se agrava y la amplitud térmica, con elevadas temperaturas y hasta heladas, complica cada vez más el panorama. La menor cosecha no sólo es una complicación microeconómica sino que tiene problemas macroeconómicos debido a la incidencia del sector en la actividad en general –pesa el 10% en manera directa– y también en las exportaciones. Se espera que, como escenario optimista, aporte unos USD 10.000 M menos de divisas que el año pasado, suponiendo que los precios internacionales se mantengan estables.
Caen las reservas internacionales. Si bien los términos de intercambios se ubican entre los más altos de la historia y con fuertes restricciones cambiarias, las cuentas externas muestran una fragilidad creciente y esto golpea sobre las reservas internacionales. Concretamente, ya sin las ventajas cambiarias temporales del Dólar Soja I y II y con una muy mala cosecha de trigo y cebada, la liquidación del agro viene mostrando una fuerte caída: en los primeros dos meses del año está 70% por debajo a la de un año atrás. Para compensar esta caída en la oferta, el control de cambio y la caída en el nivel de actividad redujeron la demanda aunque no lo suficiente como para revertir el resultado general. De hecho, para no convalidar una mayor aceleración del tipo de cambio, el BCRA acumula ventas de más USD 900 M en febrero y USD 1.150 M en lo que va del año. Estas intervenciones, sumadas a los pagos netos de deuda por USD 4.900 M y a los USD 800 M utilizados en las intervenciones en el mercado de deuda, implicaron una caída en las reservas internacionales de USD 2.400 M en lo que va de febrero y de USD 5.800 M en lo que va del año. Con esta performance, el stock de reservas internacionales brutas llega a USD 39.000 M mientras que las reservas netas quedan en USD 3.500 M, muy alejadas de la meta con el FMI: para marzo deberían llegar a USD 7.500 M.
Falta disciplina fiscal. El resultado fiscal de enero marca que las mejoras relativas de las cuentas públicas durante el segundo semestre del año pasado –el gasto cayó en términos reales mientras que los ingresos subieron impulsados por adelanto de recaudación y más inflación– fueron más transitorias que permanentes. En enero, el déficit primario se disparó y llegó a $204.000 M (0,12% de PBI), casi 10 veces más alto al de enero del año pasado. Así, el gobierno ya utilizó la mitad del déficit acordado con el FMI para el 1Q23. Por su parte, febrero y marzo suelen ser meses más complejos por lo que difícilmente puedan mostrar mejores resultados. El marcado deterioro fiscal se debe a que el gasto primario volvió a subir en términos reales porque se pagó deuda flotante que había subido en 2022 para mejorar la caja del Tesoro y cumplir con la meta del FMI. Concretamente, el impulso de 6% real en el gasto se explicó por el alza en los planes sociales (+101% i.a.) y subsidios (+17%), por un incremento en los costos de generación eléctrica, mientras que Jubilaciones cayeron (-6% i.a. real) a pesar de los bonos otorgados. Mientras tanto, los ingresos cayeron 3% real debido a la fuerte caída de la recaudación en comercio exterior (retenciones 29%; derechos de importación 18%).
Financiamiento corto y caro. En las cuatro licitaciones que llevamos en 2023, el Tesoro logró una elevada tasa de roll-over pero a costa de subir las tasas de interés que paga y de reducir la extensión en el tiempo de los vencimientos. En el año acumuló un financiamiento neto de $425.500 M, que representa un roll-over de 143%. Pero este financiamiento se debió a un aumento en el costo de financiamiento, las Ledes están cortando en TEA 119%, casi 10 puntos por encima de fines del año pasado. Asimismo, al no ser capaz de colocar más allá de las PASO, los vencimientos a los que extiende se hacen cada vez más cortos. Las dos licitaciones de febrero tuvieron respectivamente la segunda y la cuarta extensión de vencimientos más cortas de los últimos 12 meses, siendo de tan solo 96 y 110 días. Finalmente, en febrero hubo un creciente interés por los instrumentos CER a los que se destinó el 38% e incluso fueron demandados por encima de los tasa fija en la primera licitación del mes.
(*) No incluye bonos integrables con encajes
Las provincias hacen buena letra. Mientras que las finanzas públicas nacionales en los últimos tres años tuvieron un marcado deterioro revirtiendo la mejora que habían marcado entre 2015 y 2019, la situación fiscal de las provincias es completamente diferente dado que la mayoría registran superávit primario gracias al ajuste que vienen realizando en el gasto primario. Concretamente, al 3Q22 el resultado primario consolidado (acumulado de 12 meses) registró un superávit de 1,0% del PBI –el mejor resultado desde 2004 cuando había llegado al 2%- mientras que considerando los pagos de intereses de deuda llegó al 0,6% del PBI (sin intereses de deuda fue de 0,8% del PBI). Ya son dieciocho trimestres consecutivos con superávit primario y siete con resultado financiero positivo. En los primeros nueve meses del año pasado los ingresos crecieron 7,3% i.a. real mientras que el gasto lo hizo 6,4% i.a. y el superávit primario llegó a 9,7% de los ingresos totales, 0,8 pp más al resultado del mismo período de 2021. Más allá de la foto general, no todas las provincias muestran igual disciplina: 14 jurisdicciones aumentaron gastos por debajo del ritmo de incremento de los ingresos (destacando CABA, Misiones, Catamarca y Jujuy) y el resto por encima (destacando San Luis, Neuquén, Entre Ríos). Las provincias de mejor performance fiscal en los tres trimestres de 2022 son CABA, Córdoba, Mendoza, Jujuy y Santiago del Estero. Contemplando intereses, salvo San Luis, todas registran un superávit financiero.
Acelera la inflación. En enero la inflación se aceleró y terminó con el sueño de desinflación que el gobierno deseaba mantener. Recordemos que en noviembre y diciembre el IPC Nacional había marcado un alza promedio del 4,8% mensual, un escalón más debajo de la registrada entre julio y octubre, que promedió 7%, gracias a la moderación de los precios estacionales y de algunos alimentos. Concretamente, en enero marcó un alza de 6,0% m/m, acumulando un alza de 98% i.a. La aceleración vino de la mano de los precios estacionales y regulados –ajuste de tarifas mediante– que subieron 7,9% m/m y 7,1% m/m, mientras que la Core tuvo un alza de 5,4% m/m y no subió más dado que aún no tuvo el impacto del alza en el precio de la carne que se dio en la última semana del mes. Pero no sólo se aceleró el IPC Nacional, también se aceleraron los precios mayoristas (+6,5% m/m), costos de la construcción (6,2%) y la Canasta Básica Alimentaria y Canasta Básica total, que aumentaron 7%. De cara a febrero, esperamos que la inflación siga subiendo hasta al menos 6,5% impulsada por el alza de más de 20% que viene teniendo el precio de la carne y que le deja un piso elevado. Prácticamente todos los precios suben por encima del 100% anual y es imposible que el gobierno cumpla su objetivo de cerrar 2023 con una inflación de 60%.
La inflación vuelve a ganar la carrera nominal. Pese a la aceleración que está marcando la inflación, el BCRA no movió las tasas de interés de referencia dejando la tasa de Política Monetaria en 75% de TNA, lo que supone una tasa efectiva mensual de 6,2% en tanto que la de Plazos fijos se ubica en 6,1% mientras que la Badlar en 5,8%. Así, vuelven a quedar por debajo de la inflación. Al mismo tiempo, la devaluación del tipo de cambio oficial también corre por debajo de la dinámica de precios, pues en enero y febrero el BCRA moderó el ritmo de devaluación al 5,2%.
Performance de los activos locales. Con un contexto financiero global mucho más complejo, con elevada volatilidad y caídas generalizadas en los mercados emergentes, los bonos soberanos sintieron el impacto y tuvieron pérdidas en torno al 10%, reduciendo la ganancia que habían tenido hasta enero. Los bonos subsoberanos y corporativos tuvieron una caída mucho más acotada reflejo de la menor volatilidad que suelen tener estos instrumentos respecto al soberano. En la curva de pesos, todos tuvieron una buena performance con alzas que van levemente por debajo de la inflación y donde se destacaron los bonos ajustables por tipo de cambio (los DLK) que subieron 6,4% en lo que va del mes aunque en el año el lugar más alto del podio lo ocupan los bonos ajustables por inflación que acumulan un alza del 12%. Con el CCL mostrando una leve caída, la brecha cambiaria con el tipo de cambio oficial cayó por debajo del 90%. Finalmente, en cuanto a las acciones, el Merval hizo una pausa al rally alcista que venía teniendo hasta mediados de enero y en febrero cerró prácticamente estable.
Perspectivas. El escenario para los activos financieros locales sigue siendo desafiante dado el deterioro que presentan los fundamentals macroeconómicos, donde se destaca la aceleración de la inflación, la pérdida de reservas internacionales y los elevados vencimientos de deuda en moneda local que restan hasta las PASO. A esto se suma el inicio del calendario electoral que, como es habitual, genera incertidumbre y volatilidad. Más allá de esta fragilidad, para el corto plazo no vemos probabilidades de un ajuste discreto en el tipo de cambio ni condiciones para que el tesoro reperfile la deuda en pesos. La transición cierra con más recesión y más inflación.
Acciones: El índice Merval se encuentra en los USD 680 después de haber alcanzado USD 715 a mediados de enero. Creemos que lo más conveniente es conservar posiciones enfocadas en el largo plazo y en este contexto priorizamos VIST, TXR, ALUA, MIRG, CEPU, PAMP y BYMA.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 27 de febrero de 2023.
Informe semanal del mercado local: lo que pasó y lo que viene.
Recesión a la vista. Los datos siguen confirmando el enfriamiento de la economía real: la actividad económica cayó -1,0% m/m en diciembre y tuvo la primera caída interanual de la post-pandemia al cerrar 1,2% debajo de diciembre 2021. Cinco de los quince sectores relevados por el EMAE registraron caídas interanuales. Se destacaron las bajas en agro (-18%), industria (-2,1%), construcción (-1,7%) y comercio (-1,1%). La baja de diciembre es la cuarta consecutiva (acumula una baja de 2,9%). De esta forma, el último trimestre del año terminó con una caída de 1,8% t/t (+1,7% i.a) y 2022 cerró con crecimiento de 5,2% i.a.
Vuelven los déficits gemelos. En el frente fiscal, el Sector Público Nacional registró un déficit primario de $204.000 M en enero (0,12% del PIB). Este es el peor arranque en, al menos, tres décadas y consumió casi la mitad del déficit previsto en el acuerdo con el FMI para el 1Q23. Los ingresos cayeron 3,2% i.a. en términos reales, producto de la menor recaudación en derechos de exportación (-29,0%) por el desplome en las liquidaciones del agro. Los gastos crecieron 6,3% i.a., poniendo fin a cinco meses de recortes, con subas en términos reales en casi todos los rubros. A esto se sumó el fuerte incremento del pago de intereses que totalizó $334.000 M (0,2% de PBI), lo que llevó el déficit financiero de enero a $538.000 M (0,32% del PIB). En cuanto a las cuentas externas, la balanza comercial de bienes en enero registró un déficit de USD 484 M (contra un superávit de USD 300 M en enero de 2022). Este resultado obedeció a que las importaciones crecieron 2,5% i.a. y a la muy mala performance de las exportaciones, las cuales cayeron 12% i.a. arrastradas por la caída de 42,5% i.a. en productos primarios.
Caen las reservas internacionales. Los resultados del mercado cambiario siguen siendo muy pobres. Sin la ayuda de medidas transitorias como el dólar soja, el mercado nota la falta de oferta en un contexto en el cual las restricciones a la demanda son cada vez más fuertes. Concretamente, en febrero, la liquidación del agro fue de apenas USD 650 M, 70% menos que en febrero del año pasado cuando habían ingresado más de USD 2.500 M. A esto se sumaron mayores pagos de importaciones de energía y el déficit neto en la cuenta de servicios, lo que dejó al BCRA con un saldo vendedor de USD 889 M, la peor performance desde julio de 2022. Estas intervenciones, sumado a los pagos netos de deuda y la recompra de bonos en moneda extranjera del sector público, determinaron una caída de las reservas internacionales por USD 2.700 M. Así, cerraron con un stock bruto de USD 38.700 M mientras que las netas quedaron en USD 3.000 M. Esto hace prácticamente imposible el cumplimiento de la meta del 1Q23 acordada con el FMI, la cual establecía que debía llegar a USD 7.800 M a fin de marzo.
Moderó la devaluación y cayó la brecha cambiaria. Pese al marcado deterioro de las cuentas externas y la falta de reservas internacionales, que seguramente se intensificará en lo que resta del año, el BCRA mantuvo el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Concretamente, en febrero subió 5,5% m/m (idéntica suba a la de enero), y acumula en los últimos doce meses un incremento de 80% (20 pp menos que la inflación minorista). Los dólares financieros operaron con una leve baja por lo que la brecha cambiaria cerró en torno al 80% y 85%, 10 pp menos que a fines de enero.
Menor plazo y tasas más altas. En la segunda licitación de febrero, el Tesoro obtuvo un roll-over de 122% que, a pesar de ser elevado, fue el más bajo del año. Las Ledes ya cortaron a TEA 119%, casi 10 puntos por encima de fines del año pasado, y la extensión de vencimientos fue de tan solo 101 días promedio (la cuarta extensión más baja en los últimos 12 meses). Asimismo, el BCRA confirmó que la banca estatal tuvo un rol fundamental en el financiamiento neto de $650.000 millones del último bimestre del año pasado al haber aumentado su stock de títulos públicos del Tesoro en $624.000 millones entre noviembre y diciembre del 2022. En marzo, el Tesoro deberá hacer frente a vencimientos por $769.000 millones que están casi en su totalidad en manos de privados.
Mal mes para los bonos soberanos. Pese a que en la última semana los bonos soberanos subieron un promedio de 6%, en todo el mes acumularon una caída de casi el 9% por lo que el riesgo país volvió a ubicarse en torno a los 2.000 pb. En lo que va del año, los bonos soberanos marcan una mejora de 10%. Esto fue diferente para los bonos sub soberanos y corporativos, los cuales no sufrieron la volatilidad de los soberanos y tuvieron un mes relativamente estable. En los dos primeros meses de 2022, los bonos corporativos subieron 3% mientras que los subsoberanos anotaron un alza de 12% .
Bonos 2024 a la cabeza. Dentro de la curva de pesos, los bonos con vencimiento en 2024 lideraron las subas en la mayoría de las curvas: subieron los Boncer (6,9%) y Lecer (6,2%), así como los bonos TX24 (7,0%) y T2X4 (9,0%). De igual manera, los duales subieron 6,5% contra 9,4% del TDF24 y los DLK 8,0% contra 13% del TV24. Por otro lado, los Botes registraron un alza de 4,9% y las Ledes de 5,2%. Los breakevens de inflación señalan una inflación de 5,9% en febrero, 7,5% en marzo, 4,6% en abril y de 5,4% hasta junio.
Merval lateraliza. Tras el fuerte repunte registrado en los dos meses anteriores (16% en dólares), el índice Merval se contrajo 2,4% medido en dólares CCL y cerró USD 675 en febrero. Cablevisión y Telecom mostraron la peor performance al caer 15% en el mes, mientras que que Comercial del Plata y Cresud fueron las de mejor desempeño al subir 12%. En lo que va de 2023, el Merval acumula un alza de 23% en moneda local y 13% en dólares.
Lo que viene
Ante el muy mal desempeño que vienen mostrando las reservas internacionales, la inflación y resultado fiscal (que se ubican muy lejos de la meta del 1Q23 estipulada en el acuerdo con FMI) se espera que el organismo anuncie una nueva flexibilización de manera que el gobierno cumpla los objetivos y no se caiga el acuerdo. Por otro lado, serán importantes las publicaciones de la recaudación tributaria y del saldo comercial con Brasil de febrero. El viernes se publica el Relevamiento de Expectativas de Mercado (el REM) del BCRA, en el que esperamos un ajuste al alza en las perspectivas de inflación. También comenzarán a conocerse las primeras estimaciones privadas de inflación de febrero, que estimamos tendrán un piso de 6,5% m/m.
Noticias globales: el mundo hoy.
Ayer los mercados cerraron otra jornada en negativo luego de darse a conocer una caída en la confianza del consumidor publicada por The Conference Board. El índice cayó hasta 102,9 puntos, muy por debajo de las expectativas de 108,5, marcando así el menor valor desde noviembre. Esto va en línea con la suba que registró la inflación durante el último mes, lo que hizo preocupar a los consumidores respecto a la política más agresiva que podría tomar la Fed. A pesar de que los datos de actividad y salarios se ubicaron al alza, el nivel de precios muy por encima del 2% objetivo continúa presionando al consumidor, lo que se demuestra en los bajos niveles de confianza.
Ante este escenario, los tres principales índices terminaron a la baja con el Dow Jones marcando la mayor caída del día (-0,8%) seguido por el S&P (-0,4%) y el Nasdaq (-0,1%). Con estos resultados, los tres índices cerraron febrero en negativo terminando así con el repunte que habían marcado el primer mes del año. De esta manera, el Dow Jones marcó la mayor caída del mes (-3,8%) mientras que el S&P (-2,3%) y el Nasdaq (-0,9%) registraron bajas más moderadas.
Respecto a los sectores, el energético tuvo la peor performance tanto de la jornada (-1,4%) como del mes (-8,3%). Esto fue producto no sólo de la caída en el petróleo (-3,3%) sino también de resultados empresariales más moderados a los pronosticados. Esto llevó a que la tasa de ganancias del sector inicie la temporada de balances con un esperado de 62,6% mientras que terminó en 59,4%. A pesar de que los sectores restantes marcaron caídas más moderadas durante febrero, todos resultaron en negativo promediando un -2,5%. Entre los factores se destacan mayores expectativas de tasas que terminaron golpeando a todos los sectores y una temporada de balances más débil a la pronosticada durante enero. El índice S&P esperaba una tasa de ganancias de -2,6% y terminó en -3,2% -si no se incluye al sector energético la tasa empeora hasta -7,4%–. Cabe destacar que la corrección a la baja se dio en la mayor parte de los sectores a excepción de consumo defensivo y salud, igualmente los dos terminaron con tasas de ganancias negativas.
Esto demuestra que el mercado podría continuar corrigiendo a la baja a medida que digiere no sólo las peores ganancias publicadas durante el 4Q22 sino la corrección también para el 1Q23. A día de hoy, para el primer trimestre del año se espera que la tasa de ganancias del S&P retroceda un 6,3% en comparación a un año atrás. Cabe destacar que a principios de enero sólo se proyectaba una baja de 1,4%, lo que demuestra la fuerte corrección que realizó el mercado durante el último mes. Lo mismo ocurrió para las expectativas del segundo y tercer trimestre, donde recién se espera que el índice registre tasas nominales positivas de 3,2%. El mercado puede aún no haber priceado este ajuste ya que la fuerte caída en la tasa esperada no se condiciona con la caída en el precio que sufrió el S&P durante el último mes. Por esto, recomendamos ser cautos especialmente con las compañías cíclicas ya que pueden ser las más golpeadas durante los próximos dos trimestres de recuperación.
Una nueva forma de entender el consumo y una redefinición de globalización.
Durante los últimos años se ha venido posicionando la pregunta sobre si desaparecerá la globalización. La duda se hizo más enfática luego de la crisis de la pandemia, que no sólo afectó la fluidez de las cadenas de suministro globales sino que cambió significativamente los hábitos de compra y el comportamiento de las personas. Pero también a partir de diferentes variables como la salida de UK de la Unión Europea, las guerras comerciales entre China y Estados Unidos, y el conflicto bélico entre Rusia y Ucrania. Todos estos, factores que junto con la crisis climática están redefiniendo el mapa de las cadenas tradicionales de valor y que demandan nuevas soluciones para garantizar la seguridad energética y alimentaria del mundo.
Si observamos el panorama de riesgos globales lanzado el pasado enero en el encuentro anual del Foro Económico Mundial, encontramos que entre los 10 principales riesgos que los expertos consideran más severos en los próximos 2 años, la crisis del costo de vida es la más grande, seguida de los desastres naturales, los eventos climáticos extremos y la confrontación geopolítica. Y es en este marco que se empieza a vislumbrar una era de bajo crecimiento, de baja inversión y de baja cooperación que socava aún más la resiliencia y la capacidad de manejar futuros choques, y que empuja cada vez más a gobiernos nacionales y corporaciones a definir estrategias defensivas, de mitigación de riesgos. Por ejemplo, en UK el gobierno está desarrollando una herramienta para medir la resiliencia socioeconómica a riesgos de contingencias civiles; y en Estados Unidos, se presentó un proyecto de ley para formar un comité interagencial que evalúe todos los riesgos catastróficos globales en los próximos 30 años, y que desarrolle estrategias que aseguren la continuidad de operaciones e infraestructura crítica si estos riesgos surgieran.
Al mismo tiempo, y especialmente debido al conflicto bélico entre Rusia y Ucrania, luego de un proceso de "offshorización" que llevó a las cadenas de valor a países orientales, en Occidente entendieron cuán peligrosa era esa dependencia para garantizar la seguridad alimentaria y energética. En ese marco, algunos especialistas comenzaron a hablar en 2022 de una posible desglobalización. Pero la realidad parece mostrar, más bien, que se tratará de una transformación de la globalización tal como la conocimos hasta ahora. El cuello de botella actual en las cadenas de suministro mundiales ocasionado por las variables mencionadas puso en la agenda comercial lo que se conoce como el nearshoring (inversión y provisión en locaciones cercanas) o el friendshoring (inversión en países amigos, de mayor afinidad cultural y fiabilidad de abastecimiento), al que las empresas y los gobiernos tenderán para garantizar sus cadenas de valor.
Si estos fueron algunos de los temas centrales en la Reunión Anual 2022 del Foro Económico Mundial en Davos, abordados como algo que estaba empezando a suceder, esta vez en los alpes suizos se discutió sobre las consecuencias de esta fragmentación de la economía global, entendiendo que, incluido el friendshoring, será costosa porque conducirá a la ineficiencia y a la duplicación y, por lo tanto, a la inflación. En esa línea, Kristalina Georgieva, directora gerente del Fondo Monetario Internacional, instó a los gobiernos y al sector privado a “ser pragmáticos, colaborar” y “mantener la economía global integrada para el beneficio de todos nosotros”. De hecho, el tema de la reunión en Davos este año fue Colaboración en un mundo fragmentado.
Podemos decir que hemos entrado, entonces, en una etapa de policrisis, como algunos la llaman, definida por las intersecciones de diferentes factores de riesgo. Por ejemplo, la confrontación geoeconómica –que se da cuando los países utilizan medios económicos como aranceles y barreras comerciales para afirmar su poder político y económico– puede impactar negativamente en el comercio internacional pero también en las acciones para combatir el cambio climático. De hecho, la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, incluyó al comercio como uno de los cuatro pilares del Acuerdo Verde de su bloque. Según la parafrasean desde el World Economic Forum, "a medida que los países implementen sus planes de transformación energética e industrial Net-Zero, las cadenas de suministro resilientes y los mercados abiertos serán fundamentales para garantizar el acceso a materias primas e insumos fundamentales para la descarbonización".
Todo esto nos lleva a reflexionar sobre una nueva versión de globalización que evolucione desde un modelo de "búsqueda del menor costo" hacia uno que tenga en cuenta las limitaciones sociales y medioambientales. Que tenga como principal foco a las personas que componen a las economías –que no son solo los consumidores sino también los trabajadores, sus familias y la comunidad, según aclaró en Davos la representante de Comercio de Estados Unidos, Katherine Tai– y que a la vez garantice la prosperidad sostenible, la transición baja en carbono, la respuesta a la crisis climática, la seguridad energética y un nuevo orden digital.
Al mismo tiempo, e independientemente de las grandes variables que se dirimen en foros económicos y de negocios, el comportamiento de los consumidores viene pisando fuerte ya desde antes de la pandemia, redefiniendo el mercado del retail con su creciente inclinación a comprar en negocios locales e incluso a adquirir alimentos directo de la granja a la mesa. Lo cual se presenta también como un aspecto clave en esta redefinición de la globalización.
Viajemos unos años para atrás y tomemos el caso del movimiento Locavore originado en 2005 en San Francisco. Desde entonces aboga por consumir alimentos cultivados o producidos localmente o dentro de un radio determinado, como 50, 100 o 150 millas; es decir, alienta a los consumidores a comprar en los mercados de agricultores o a producir sus propios alimentos, con el argumento de que los productos locales frescos son más nutritivos y saben mejor.
Sea cual fuera el caso, movimientos como este y el más masivo término "shop local" denotan un interés cada vez mayor, tal vez impulsado por los millennials y las generaciones más jóvenes, en apoyar las industrias locales, en conocer el origen de lo que se consume (avalados por la trazabilidad que brinda no solo el hecho de consumir localmente sino también la tecnología) y en garantizar el cuidado del medio ambiente. Comprar de manera local reduce, por ejemplo, las emisiones de carbono generadas por el transporte de carga internacional o por el viaje de un consumidor para comprar productos en otra ciudad o país. Las empresas locales usan menos terreno, llevan más artículos creados localmente, se ubican más cerca de los locales y ayudan a minimizar el tráfico y la contaminación.
En su estudio '2030 Gran Bretaña', la empresa de tecnología global ThoughtWorks descubrió que después de un año de confinamiento y cierre, más personas están considerando comprar alimentos directamente de los productores de alimentos o a través de minoristas en línea, y solo el 32% de la Generación Z cree que la futura compra de alimentos se realizará en un supermercado tradicional. En lo que refiere a e-commerce, en 2020 Etsy –el mercado en línea para productos artesanales– reportó 81,9 millones de usuarios y ventas brutas de mercancías por valor de 10,3 mil millones de dólares en todo el mundo (Etsy 2021). Es un fenómeno global, cada vez más los consumidores piensan y compran "pequeño".
El apoyo a los independientes se ha disparado en el último tiempo a medida que mostraron su valor en términos de su oferta única, experiencia de compra de primer nivel y comodidad para el cliente. En esta línea, a partir de los efectos de la hiperconectividad y del estrés digital comenzó a darse una búsqueda creciente de vivir experiencias significativas; esto implica para las compañías, entre otras cosas, empezar a entender a las tiendas físicas e incluso al packaging como espacios o momentos de creación de valor.
En su artículo 'Why We Buy Products Connected to Place, People, and Past', los analistas de Harvard Business Review (HBR) atribuyen esta tendencia a la creciente necesidad entre los consumidores de sentirse conectados a tierra. "A medida que la digitalización y la globalización han hecho que nuestras vidas sociales y laborales se vuelvan cada vez más virtuales, aceleradas y móviles, cada vez más personas sienten que han perdido sus amarras emocionales", aseguran. Por eso, compran productos que los conectan con el lugar, la gente y el pasado. "Por ejemplo, los mercados de agricultores ofrecen productos que provienen de una ubicación cercana bien definida, que son cultivados y vendidos por personas reales con las que los clientes pueden establecer una conexión personal, y que a menudo se cultivaron de formas más tradicionales o que son de alguna manera tradicional, variedad de reliquia."
Permanecer local conlleva asociarse con una personalidad y un espíritu comunitario cada vez más valorado por los consumidores. Los negocios locales brindan ese sabor local que conecta a las personas con la identidad de la población y las comunidades que los usan, donde se sienten seguras y bienvenidas. Luego de que en las últimas décadas las tiendas de cadenas internacionales y los grandes shoppings reconfiguraran la estética de las calles comerciales en las ciudades, el florecimiento de los mercados y las marcas más pequeñas representan una forma, justamente, de hacer resurgir la famosa y a veces desaparecida "personalidad del lugar".
Podemos decir que, hasta cierto punto, la pandemia ha actuado como catalizadora de algunas tendencias que ya estaban ocurriendo antes de la pandemia. Entre ellas, también, el posicionamiento de marcas pequeñas que los consumidores empezaron a descubrir a partir del social commerce, en particular con Instagram, donde cada vez más usuarios compran marcas nuevas con las que no tenían ninguna asociación anteriormente, y no solo millennials y Gen Z, sino también Gen X y Baby Boomers. Esto quiere decir que las personas comienzan a realizar compras más basadas en productos y menos en marcas, lo que implica un cambio radical para el marketing y las estrategias de relacionamiento de las compañías de consumo masivo con sus clientes.
La tendencia de comprar localmente no se limita solo a comprar bienes y servicios dentro del propio código postal. También abarca las compras en tiendas locales en otras ciudades que se visita e incluso la compra en línea mediante plataformas como la de Etsy o boutiques en línea en lugar de los grandes sitios corporativos. Lo que es importante aquí es que los compradores se están volviendo más conscientes de la comunidad y quieren saber que su dinero respalda la economía local. No solo eso, desean también asegurarse que compran productos y servicios de empresas que se centran en sus credenciales éticas y sostenibles.
A partir de la crisis climática y luego reforzado por la pandemia, los consumidores son más conscientes de sus opciones de compra y de querer ‘hacer el bien’. Y, podemos agregar, quieren que las marcas que compran reflejen estos mismos valores. De acuerdo con Chris Biggs, director global de comercio minorista de Boston Consulting Group (BCG), “apoyar lo independiente y lo local es un llamado a la acción en sí mismo y se refleja positivamente en la marca personal de los consumidores”.
La globalización que conocimos durante las últimas tres décadas parece estar dando un giro significativo. El comercio internacional continuará, sin dudas, pero en los próximos años las empresas y los gobiernos deberán redefinir sus operaciones, sus alianzas comerciales y sus estrategias al tiempo que se vuelve más sensible a los problemas ambientales, laborales y de desigualdad.
Noticias locales: el país hoy.
El Tesoro consiguió $13.000 M de financiamiento extra en la segunda ronda para creadores de mercado alcanzando un financiamiento neto de $62.000 M y un roll-over de 122%. En tanto que febrero cerró con un financiamiento neto de $178.500 M y un roll-over de 131%.
El BCRA informó que los bancos públicos aumentaron su stock de títulos públicos del Tesoro en $624 MM entre noviembre y diciembre de 2022, cerrando el año en $2,8 billones. Esto confirma que la banca estatal tuvo un rol fundamental en el financiamiento neto por $700 MM que consiguió el Tesoro el último mes del año pasado.
En una jornada en la que el agro liquidó poco más de USD 50 M, el BCRA compró USD 33 M y registró el saldo a favor más grande en 30 ruedas. En línea con este resultado, las reservas internacionales subieron en USD 41 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.044 M mientras que las reservas netas continúan en torno a los USD 3.250 M.
En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial se devaluó a un ritmo mensualizado de 5,6%, en línea con el promedio de 5,8% de los últimos 30 días. El MEP cayó 0,2% y el CCL subió 1,0%. La brecha entre el MEP y el oficial cayó a 81% y la del CCL subió a 86%.
Los bonos soberanos en moneda extranjera subieron 2,4% promedio y acumulan una suba de 3,8% en las últimas cinco ruedas. La paridad promedio se encuentra en 31,1% y el riesgo cayó en 26 pbs y quedó en 1969 pbs. En tanto que el índice de renta fija corporativa subió 0,1%, los provinciales registraron una suba de 0,5% en la rueda de ayer. Nuevamente, destacamos el bono de Buenos Aires a 2037 que subió 2,1%.
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,7% en tanto que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, los Botes cayeron un -0,1% y las Ledes subieron un 0,1% promedio. Finalmente, los duales subieron un 0,6% y los DLK un 0,8%.
El Merval sigue al alza de la mano de los bonos y en la rueda de ayer subió 0,9% en moneda local y 1,4% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 677. Cresud +6,7%, Supervielle +4,0% y Holcim +2,4% fueron las principales subas. En tanto que Central Puerto 2,1%, TGN 2,1% y Loma Negra 1,8% fueron las principales caídas.
Noticias globales: el mundo hoy.
Los mercados norteamericanos cerraron el lunes al alza luego de registrar una de sus peores semanas en lo que va del año. Con un mercado que sube la probabilidad al 30% de un alza de tasas de 50 pb para la próxima reunión, se espera que la volatilidad continúe marcando la agenda los próximos días. Esto se ve reflejado en el VIX -índice medidor de volatilidad implícita- que, a pesar de que cayó 1,5 puntos en la última jornada, aumentó casi 3 puntos durante el último mes. Demuestra así la indecisión que están mostrando los inversores, especialmente afectados por las declaraciones de los miembros de la Fed y por los datos económicos que se dieron a conocer durante febrero.
Sin embargo, ayer la aversión al riesgo se moderó y el mercado de renta fija cerró levemente al alza. Toda la curva de rendimientos de bonos del Tesoro marcó nuevas caídas: la tasa a 2 años retrocedió hasta 4,78% mientras que la tasa a 10 años cayó hasta 3,92%. Respecto a los bonos corporativos, los de mayor calidad se mantuvieron sin variaciones mientras que los de mayor riesgo marcaron una suba de 0,6%.
Por su parte, la renta variable cerró la jornada de ayer con calma. Los principales índices marcaron subas moderadas: Nasdaq (0,7%), S&P (0,3%) y Dow Jones (0,2%). Respecto a los sectores, el de consumo discrecional marcó el mayor avance del día (1%) favorecido por la suba que registró Tesla (5,4%). La razón de esto último fue el anuncio de que la planta de Tesla radicada en Berlín estaba registrando una producción de 4.000 vehículos por semana, lo que daría a entender que la demanda de autos eléctricos de la compañía se mantiene sólida. Por el lado contrario, los sectores defensivos fueron los mayores detractores del día promediando bajas de 0,1% y encabezados por el sector de utilidades que cayó un 0,7%.
Cabe destacar que el segmento de semiconductores está logrando sostenerse a pesar de la incertidumbre: ayer marcó una suba de 1,5%, medido en el ETF SOXX. Aunque se mantuvo sin variaciones en el último mes, acumula una suba de 17,7% en lo que va del año con Nvidia siendo el mayor impulsor al recuperar un 64%. La firma se vio impulsada no sólo por el repunte de las criptomonedas y la reapertura de China sino también por el desarrollo de los sistemas de IA que llevaría a aumentar su demanda de semiconductores. La empresa podría encontrar un soporte para su precio alrededor de los USD 280 (hoy en USD 235), esto le marca un upside interesante para quienes quieran posicionarse en el sector de cara a mediano plazo.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 24/02/2023
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local e internacional.
¿Qué pasó?
Global
La actividad económica en EE.UU. no da señales de moderación. La fortaleza que mostró el mercado laboral permite que los ingresos de las familias sigan en alza impulsando su nivel de consumo, que en enero marcó un aumento de 1,1% m/m real, recuperándose de la caída de los dos meses previos y anotando la mejor performance desde marzo de 2021. A esto se sumaron los buenos datos de confianza del consumidor y las primeras estimaciones de los índices PMI que en febrero repuntaron tanto en actividad manufacturera como en servicios. Así las cosas, el Nowcast de Atlanta subió la estimación del PBI del 1Q23 unos 20 pb hasta 2,7 t/t anualizado. Estas buenas noticias fueron más que compensadas por la aceleración del PCE en enero (índice de precios implícitos del gasto de consumo privado) que tanto el general como el Core anotaron un alza de 0,6% m/m, la más alta desde junio de 2022. En el caso del índice Core, la variación interanual subió de 4,3% a 4,7%. Este contexto presiona más a la Fed. Si bien en la última reunión, la mayoría de los miembros votó por un ajuste de 25 pb en la tasa de referencia, algunos se animaron a ajustes más agresivos. Así, con las noticias de la última semana, el mercado ahora espera más subas de tasas y por el momento se olvida del pivote de la política monetaria.
Este contexto golpeó al mercado que tuvo la peor semana del año con bajas en todos los activos. El repunte de las tasas de interés de los bonos del Tesoro volvió a ser más fuerte en la parte corta de la curva que se invierte cada vez más. Esto golpeó a toda la renta fija donde se destacó la mayor caída que tuvieron los bonos Investment grade. Como es habitual, el alza en las tasas de interés golpeó al mercado de renta variable en donde todos ajustaron, sobresaliendo la caída de las tecnológicas. El dólar se fortaleció contra todas las monedas y los commodities operaron a la baja, salvo el petróleo que cerró estable. La mala performance de las acciones fue generalizada a nivel global entre las que resaltaron las caídas en Europa y China.
Local
En el mercado local, los indicadores macroeconómicos son cada vez peores, con una estanflación que se profundiza y un desequilibrio fiscal y externo que le ponen más presión a la transición. En diciembre pasado la actividad económica mostró la cuarta caída consecutiva, acumulando desde agosto una contracción de 3% y quedando 1,2% abajo del resultado de diciembre de 2021. En cuanto a las cuentas externas, en enero el saldo comercial marcó un déficit de USD 484 M debido a la muy mala performance de las exportaciones en tanto que las importaciones aminoraron el ajuste debido al repunte de las compras de energía. Lo más preocupante fue el resultado de las cuentas públicas de enero dado que el déficit fiscal tuvo un fuerte incremento debido a la aceleración del gasto y el menor dinamismo de los ingresos. Este resultado en parte se explica por el diferimiento de pagos que hubo en la segunda mitad del año pasado y refleja que el gobierno hizo poco para corregir las cuentas públicas. Mientras tanto, el BCRA siguió perdiendo reservas internacionales. Así las cosas, el arranque de 2023 fue malo en todos los frentes, salvo en cuanto al financiamiento del mercado, que lo deja muy alejado del objetivo del gobierno. De hecho, tan malo fue el arranque del año que las metas con el FMI se “flexibilizarían” para poder cumplirse. Es decir, no hay un programa que apunte a corregir los desequilibrios, sino que las metas se acomodan a la necesidad del gobierno –para no hacer un ajuste previo a las elecciones– y del propio FMI –para no disparar una crisis en Argentina y evitar el default–. En el plano político, el tablero en el Senado se movió: el oficialismo perdió la primera minoría ya que cuatro senadores dejaron el bloque, en tanto que el jefe de Gobierno de CABA, Horacio Rodriguez Larreta lanzó su candidatura presidencial.
Pese a todo este contexto lleno de incertidumbre, por el momento los activos financieros locales resisten. El BCRA aceleró levemente el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial y la brecha cambiaria tuvo una leve caída. Con un marco global más complejo para los emergentes, los bonos soberanos tuvieron un alza de 4%, acortando la pérdida de febrero al 10%, y el riesgo país se estabilizó en torno a los 2.000 pb. El Merval operó estable, con un alza de 1,5%, mientras que los bonos en moneda local volvieron a anotar subas generalizadas, siendo los ajustables por tipo de cambio los de mejor performance al anotar una suba de 2,7% y se encaminan a cerrar febrero con un alza similar a la inflación.
Noticias locales: el país hoy.
En diciembre la actividad económica cayó -1,0% m/m y quedó 1,2% abajo respecto a un año atrás. Cinco de los quince sectores relevados por el EMAE tuvieron caídas interanuales, destacándose las bajas en agro (-18%), industria (-2,1%), construcción (-1,7%) y comercio (-1,1%). La baja de diciembre es la cuarta consecutiva acumulando una baja de 2,9%. De esta forma, el último trimestre del año terminó con una caída de 1,8% t/t (+1,7% i.a) y 2022 cerró con crecimiento de 5,2% i.a.
En una jornada en la que el agro liquidó USD 50 M, el BCRA terminó con saldo a favor por segunda rueda consecutiva y compró USD 4 M. A pesar de este resultado, las reservas internacionales cayeron en USD 78 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.180 M mientras que las reservas netas quedaron por debajo de los USD 3.500 M.
En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial subió al 5,9% mensualizado, promediando en lo que va de febrero un alza de 6,1%. El MEP subió 0,2% y el CCL se mantuvo estable, por lo que la brecha entre el MEP y el oficial sigue en 83% y la del CCL en 88%.
Los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron otra excelente jornada y subieron 3,6% promedio, registrando alzas de hasta 5,1%. La paridad promedio se encuentra en 30,8% con el riesgo país cayendo 153 pbs y quedando en 2005 pbs. En tanto que el índice de renta fija corporativa subió 0,1%, los provinciales registraron una suba de 0,5% en la rueda de ayer. Nuevamente, destacamos el bono de Buenos Aires a 2037 que subió 2,1%.
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,9% en tanto que las Lecer ganaron un 1,7% debido a la suba no representativa del X18S3 en 6,8%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,5% y las Ledes un 0,3% promedio. Finalmente, los duales subieron un 0,5% y los DLK un 1,1%.
El Merval acompañó a los bonos y en la rueda de ayer subió 1,4% en moneda local y 1,6% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 674. Cresud +5,8%, Supervielle +4,9% y Loma Negra +4,3% fueron las principales subas. En tanto que TGN -4,0%, Transener -3,1% y Ternium -3,5% fueron las principales caídas.
Informe semanal del mercado global: lo que pasó y lo que viene.
Estados Unidos
+25 pb pero con dudas. En la última reunión de la Fed se aprobó un alza de tasas de 25 pb. Sin embargo, en las minutas se dio a conocer que algunos miembros se mostraron a favor de elevar la tasa en 50 pb con el objetivo de continuar presionando a la baja al nivel inflacionario. A pesar de tratarse de una minoría, el informe puso nuevamente en la mira a la suba de tasas de interés ante un mercado que comenzaba a adelantarse a una Fed menos hawkish. Esto aumentó las expectativas de subas de tasas para la próxima reunión: se espera un alza de 25 pb con un 70% de probabilidad, mientras que el 30% restante espera un alza de 50 pb. Como consecuencia, las tasas implícitas futuras ya se ubican en torno al 5,35% para los próximos seis meses (un mes atrás este dato se ubicaba cercano al 5,1%). Esto demostraría que el mercado comienza a ajustar al alza su pronóstico de tasas, lo que se vio reflejado durante la semana en los mercados de renta fija y de renta variable.
Mayor inflación en el 4Q22. En el segundo adelanto del PBI del 4Q22, se corrigió al alza al marcar un incremento de 3,9% t/t anualizado (vs el 3,5% previo). Por su parte, el PBI del trimestre fue revisado a la baja: de 2,9% a 2,7% t/t anualizado que se explica por un ajuste en las exportaciones y en el consumo personal (3,7% vs. 4,3% previo). A pesar de este ajuste, el consumo continúa mostrándose sólido. Esto, sumado al ajuste alcista de la inflación, presiona aún más a la Fed para continuar con su política monetaria contractiva, especialmente con el PBI del país logrando superar las expectativas para el año 2022.
Sorprende el nivel de actividad. Los adelantos de PMI de febrero sorprendieron al resultar por encima de las expectativas: 47,8 puntos para el manufacturero (vs 47,1 esperados) y 50,5, para servicios (muy por encima del pronóstico de 47,2). Este último no sólo marcó su menor registro de los últimos seis meses sino que también superó los 50 puntos, señal de que el sector habría crecido durante el mes en curso. Sin embargo, las buenas noticias no fueron tomadas con tanto optimismo: dada la resistencia que estaría marcando la actividad, estos resultados darían mayor margen a la Fed para continuar con las subas de tasas.
Retrocede la renta fija. El contexto golpeó a los bonos con toda la curva de bonos del Tesoro marcando nuevas subas. La tasa a dos años alcanzó un 4,7% y la de 10 años llegó a 3,91%. Esto llevó al spread entre ambas a registrar 79 pb, cerca del nivel máximo de 2023. Por su parte, este escenario también afectó a los bonos corporativos: retrocedieron tanto los de mayor calidad (0,4%) como los de mayor retorno (0,1%). De esta manera, los bonos de mayor retorno aún registran una caída más moderada durante el último mes (2,7%) que los de mayor calidad (4,2%).
Golpe a los sectores cíclicos. La preocupación del mercado respecto a una Fed más agresiva se puede ver claramente en el retroceso que registraron los sectores cíclicos. Los tres principales índices cerraron a la baja: Nasdaq (-3,5%), S&P (-2,9%) y Dow Jones (-2,7%). A pesar de haber registrado la baja más moderada en lo que va del año, el Dow Jones pasó a registrar un retorno negativo, perdiendo así las ganancias que había acumulado durante enero. Sin embargo, desde inicios de 2022 retrocede un 9% mientras que el Nasdaq aún lo hace un 26,3%. Respecto a los sectores, consumo defensivo logró un resultado positivo (0,2%). Los restantes tuvieron al sector energético (-4,2%) y al de consumo discrecional (-4,5%) como los mayores detractores. Este último aún es el mayor ganador del último mes (2%) impulsado por la suba que registró Tesla y que generó un efecto contagio dentro del sector.
Petróleo en mínimos de 2023. A pesar de los datos de actividad, las perspectivas de mayores tasas afectaron a la demanda de crudo. Esto lo llevó a retroceder un 4,6% durante la última semana. A pesar de que los conflictos geopolíticos con Rusia crearon preocupación con respecto al suministro global, el acercamiento de este país con China lleva a esperar que el gigante asiático no sufra inconvenientes de desabastecimiento energético. Esto bajó la presión con respecto a la falta de oferta futura y, como consecuencia, el precio del petróleo cayó por debajo de los USD 74. El oro también cerró a la baja (-0,8%) mientras que los commodities agrarios tuvieron resultados mixtos: el trigo cayó 3,5% por datos de cultivo positivos mientras que la soja avanzó 0,9%.
Resto del mundo
Mundo en rojo. Las tensiones geopolíticas entre Rusia, China y Estados Unidos se sumaron a las visiones aún hawkish de los principales bancos centrales y afectaron así a la mayor parte de los mercados. El dólar, por su parte, se vio favorecido, con el DXY subiendo un 0,7% y marcando el mayor valor del último mes. El índice de renta variable global retrocedió un 2,4% (sin EE.UU. fue de -2,1%) y Asia fue el continente más detractor de la semana al caer un 2,5%. El acercamiento de China a Rusia –y la preocupación sobre sanciones al gigante asiático– hicieron retroceder el índice chino un 4,6%, lo que moderó la suba en lo que va del año hasta 4,2%. El sector tecnológico de China fue el más afectado: cayó un 5% y acumula una baja de 11,7% en el último mes. Esto arrastró a los mercados emergentes que cayeron un 2,8%. LATAM, por su parte, bajó en 1,7%: su principal detractor fue Chile (4,7%) mientras que Brasil marcó una caída de 1,5%.
Datos sólidos presionan al BCE. En línea con las expectativas, el IPC final de febrero confirmó una caída mensual de 0,2%m/m para el dato general, alcanzando así el 8,6% i.a. Lo mismo ocurrió con el IPC core: cayó un 0,8% m/m, aunque marcó una leve suba de 0,1% en el interanual hasta 5,3%. Esto se sumó a los sorpresivos adelantos de PMI: promediaron 52 puntos entre servicios y manufacturero, ambos por encima de las expectativas y marcando su mayor valor desde julio. A pesar del retroceso en la inflación, los niveles se encuentran aún por encima del objetivo del BCE (2%). Esto, sumado a los sólidos datos de actividad, lleva a esperar que la entidad mantenga su postura hawkish en línea con las declaraciones de sus miembros. De esta manera, las buenas noticias llevaron a que durante la semana el mercado europeo retroceda un 1,1%, ante la espera de varias nuevas subas de tasas de interés por parte del BCE.
Lo que viene
En primer lugar, la mira estará puesta en el PCE (el índice de precios que utiliza la Fed como termómetro principal de la inflación): su dato previo fue de 0,1% m/m mientras que el interanual alcanzó el 5%. Sin embargo, la preocupación principal estará en el PCE Core, el cual se pronostica en un 0,4% m/m, (levemente por encima del 0,3% m/m de diciembre, lo que llevaría a un 4,3% i.a.). A su vez, se darán a conocer el consumo e ingreso personales. Ambos datos se pronostican en 1,3% m/m y 1% m/m (vs -0,2% m/m y 0,2% m/m en diciembre) y muestran una mejoría en el último mes que, de confirmarse, podría poner aún más presión sobre la Fed. A nivel internacional, se dará a conocer el PMI de China de febrero. El manufacturero (el de mayor ponderación de ese país) se pronostica en 49,8 puntos, lo que marcaría una contracción respecto al 50,1 de enero. Brasil, por su parte, dará a conocer el dato de PBI del 4Q22, y se espera que marque un alza de 0,7% t/t (vs 0,4% t/t previo). Alcanzaría así un crecimiento de 3,7% para 2023. A su vez, se publicará el dato de inflación final de febrero: se espera una suba de 0,2% m/m, igualando así al dato previo.
El gráfico de la semana
Noticias locales: el país hoy.
En una jornada en la que el agro liquidó poco más de USD 60 M, el BCRA compró USD 3 M y cortó una racha de 18 ruedas seguidas registrando ventas. A pesar de este resultado, las reservas internacionales cayeron en USD 70 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.258 M mientras que las reservas netas quedaron en torno a los USD 3.500 M.
En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial desaceleró su ritmo de devaluación mensualizado a 5,7%, en línea con el promedio de 5,8% de los últimos 30 días. Los dólares financieros continúan estables: el MEP subió 0,4% y el CCL cayó un 0,2%, por lo que la brecha entre el MEP y el oficial bajó a 83% y la del CCL a 88%.
Tras la fuerte caída que habían sufrido el martes, los bonos soberanos en moneda extranjera tuvieron una muy buena jornada y subieron 2,1% promedio, destacándose las subas de 5,2% del AE38, de 4,7% del AL35 y de 4,7% del AL41. La paridad promedio se encuentra en 29,8% con el riesgo país cayendo 64 pbs y quedando en 2.127 pbs. En tanto que el índice de renta fija corporativa se mantuvo estable, los provinciales registraron una suba de 0,1% en la rueda de ayer. Destacamos las suba de 1,4% del bono de Buenos Aires a 2037, así como el alza de 0,6% y 0,5% de los bonos de YPF a 2024 y 2026.
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,2% en tanto que las Lecer ganaron un 0,8%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,5% y las Ledes un 0,3% promedio. Finalmente, los duales subieron un 0,1% y los DLK un 0,7%.
El Merval continúa en caída: en la rueda de ayer cayó 2,2% en moneda local y 1,1% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 670. Comercial del Plata +5,9%, TGN +1,6% y Cresud +0,4% fueron las únicas tres subas. En tanto que Edenor -4,0%, Ternium -4,0% y Holcim -3,5% fueron las principales caídas.
El Tesoro anunció los términos de la licitación del viernes, en la cual debe hacer frente a vencimientos por $278.000 M en tasa fija, casi completamente en manos de privados. El Tesoro ofreció una lelite a TNA 70% (TEA 97%), Ledes a mayo y junio que operan a TEA 120% en el mercado secundario, una Lecer a junio que cotiza a CER +5,8% y el Bono DLK T2V3 con vencimiento en julio 2023 que cotiza a devaluación +6,1%. Nuevamente el Tesoro evitó ofrecer instrumentos con vencimientos posteriores a las PASO, algo que según las noticias haría en el próximo canje a realizarse en marzo.
El Sector Público Nacional registró un déficit primario de $204.000 M en enero (0,12% del PIB), muy superior al de enero del año pasado cuando había sido de $17.000 M. De esta manera, es el peor arranque del año de –al menos– la última década. Los ingresos cayeron 3,2% i.a. en términos reales, producto de la menor recaudación en derechos de exportación (-29,0%) y de importación (-17,6%) por el desplome en las liquidaciones del agro y el endurecimiento en los controles a la importación. Poniendo fin a cinco meses de recortes, los gastos crecieron en un 6,3% i.a. en términos reales, impulsados por una suba de 3,7% en Prestaciones Sociales, de 8,8% en salarios, de 10,0% en subsidios energéticos, de 9,5% en transferencias a provincias y de 26,5% en Gastos de Capital. A esto se sumó el fuerte incremento del pago de intereses que totalizó $334.000 M (0,2% de PBI), y llevaron el déficit financiero de enero a $538.000 M (0,32% del PIB).
En cuanto a las cuentas externas, la balanza comercial de bienes en enero registró un déficit de USD 484 M contra un superávit de USD 300 M en enero de 2022. Este resultado obedeció a la muy mala performance de las exportaciones, mientras que las importaciones tuvieron un leve repunte de la mano de las mayores compras de combustibles. Concretamente, las exportaciones cayeron 12% i.a. hasta los USD 4.900 M, arrastradas por la caída de 42,5% i.a. en productos primarios por la fuerte contracción en las ventas de trigo y maíz. En tanto que las importaciones crecieron 2,5% i.a. y llegaron hasta los USD 5.384 M, entre las que se destacaron las subas de Combustibles (96,1% i.a.) y en Piezas para Bienes de Capital (21,4% i.a.).
En el plano político, el oficialismo se quedó sin la primera minoría en el Senado luego de que los legisladores Guillermo Snopek (Jujuy), Edgardo Kueider (Entre Ríos), Carlos Espínola (Corrientes) y María Eugenia Catalfamo (San Luis) anunciaron que dejaron el bloque del Frente de Todos y conformaron el bloque Unidad Federal. A este bloque también se sumó la senadora por Córdoba, Alejandra Vigo. Con este movimiento, Juntos por el Cambio logra la primera minoría con 33 senadores, mientras que el Frente de Todos queda con 31, por lo que necesitará sumar seis legisladores para obtener quórum.
Noticias globales: el mundo hoy.
Ayer se publicaron las minutas de la Fed correspondientes a la última reunión en la que se decidió una nueva suba de 25 pb. Sin embargo, la sorpresa la dieron varios miembros que se mostraron a favor de elevar la tasa de referencia 50 pb con el objetivo de continuar ajustando el nivel de actividad y como consecuencia también el nivel inflacionario. A pesar de que esa opinión fue la minoría, el informe puso nuevamente en la mira a la suba de tasas de interés ante un mercado que comenzaba a adelantarse a una Fed menos hawkish. Se esperaba que las tasas de interés comenzaran a lateralizar a mediados de año para luego empezar a retroceder durante el segundo semestre.
Con este marco de fondo, aumentaron las expectativas de subas de tasas para la próxima reunión: un alza de 25 pb con un 70% de probabilidades mientras que el 30% restante ya espera un alza de 50 pb. De esta manera, las tasas implícitas futuras ya se ubican en torno al 5,35% para los próximos seis meses mientras que un mes atrás este dato se ubicaba cercano al 5,1%. Esto golpeó nuevamente al mercado llevando a que los tres principales índices cierren a la baja: Nasdaq (-0,1%), S&P (-0,3%) y Dow Jones (-0,4%). Respecto a los sectores, las perspectivas de mayores tasas afectaron principalmente al de real estate que retrocedió un 1,2% mientras que el energético se ubicó en segundo y cayó un 0,9% ante el retroceso del petróleo (-2,9%). A pesar de que los últimos datos de actividad mostraron una leve mejoría, las mayores perspectivas de subas de tasas golpearon a la demanda esperada futura del crudo: su cotización retrocedió y acumula una baja de casi 6% en la última semana.
Los principales índices de renta fija operaron con resultados mixtos. Mientras que el tramo corto de la curva de rendimientos de bonos del Tesoro volvió a aumentar, el tramo medio y largo tuvo la primera caída de la semana. Los activos se habían adelantado al resultado ya que iniciaban alcistas al principio de la jornada para revertir levemente al finalizar el día. Sin embargo, se mantienen cercanos al máximo de los últimos tres meses alcanzado el martes ante la preocupación generalizada que golpea al mercado. De esta manera, la tasa a 2 años cerró en 4,69% mientras que a 10 años quedó en 3,92%, ambas registrando subas de casi 40 pb en el último mes. Ante este contexto, para quienes quieran posicionarse continuamos priorizando activos de entre media y short duration ya que consideramos que pueden verse menos ajustados al mismo tiempo que presentan tasas históricamente atractivas.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local e internacional.
¿Qué pasó?
Global
La actividad económica en EE.UU. no afloja y los pronósticos de crecimiento se ajustan al alza. A los muy buenos datos de empleo publicados a principios de mes, en la última semana se sumaron los muy buenos datos de consumo masivo y el nuevo repunte en la confianza del consumidor. No hay señales de que la actividad desacelere en el 1Q23. De hecho, con los últimos indicadores, el Nowcast de Atlanta proyecta un alza de 2,5% t/t anualizado, casi 2 pp más de lo que estimaba a principios de mes. Sin embargo, la inflación general se aceleró en enero a 0,5% m/m, la más alta desde junio pasado, mientras que la core marcó un alza de 0,4%. También se aceleraron los precios al productor que en enero marcaron una suba de 0,7% m/m. Todo esto señala que bajar la inflación será más costoso y más lento de lo esperado. Así las cosas, si bien se confirma que el pico de inflación americana quedó atrás, bajarla al nivel pre-pandemia será un camino largo por lo que la Fed deberá continuar con su política monetaria restrictiva por más tiempo –se esperan dos subas más de 25 pb– y el mercado ajusta la previsión de “terminal rates” más altas.
Con este marco de fondo, las tasas de interés de los bonos del Tesoro americano volvieron a subir, especialmente las más cortas, por lo que la curva profundiza su inversión. El dólar se fortaleció contra todas las monedas, los commodities cayeron, destacándose la baja del petróleo. La suba de tasas golpeó a todos los índices de renta fija especialmente los Investment Grade y emergentes que en febrero cayeron más del 3%. En términos generales, los índices de acciones tuvieron un comportamiento estable. Entre los sectores, los resultados fueron heterogéneos: se destacó la caída del sector energético y el alza de consumo discrecional.
Local
En el mercado local, la inflación se aceleró por encima de lo esperado. Además de los precios minoristas, también repuntaron los precios mayoristas, costos de la construcción y la canasta básica alimentaria y total. En todos los casos ya supera el 100% anual. El IPC nacional marcó un alza de 6,0% m/m, impulsado por los precios regulados y estacionales, en tanto que el fuerte repunte del precio de la carne en la segunda mitad del mes, le deja un piso alto a febrero que estimamos que volverá a ubicarse en torno al 6%. Para el gobierno es un aumento puntual y no amerita subir las tasas de interés aunque aceleró levemente el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Mientras tanto, el mercado cambiario se sigue deteriorando debido a la fuerte caída en la liquidación del agro y los pagos de importaciones de energía, lo que derivó en que el BCRA continúe sacrificando reservas internacionales. De hecho, con las intervenciones en el mercado de cambios y la recompra de bonos en moneda extranjera, las reservas internacionales netas se ubican en el nivel más bajo desde septiembre y están 50% abajo de la meta prevista con el FMI.
El deterioro en los fundamentals locales y un contexto internacional más exigente para los emergentes, siguió castigando a los bonos soberanos que volvieron a caer. El riesgo país repuntó 8% y acumula un alza de 17% en el último mes. En este contexto, el Merval continúa resistiendo aunque con una ligera caída en el margen. El mal clima financiero local y la tensión política por el momento no afectan a la curva de pesos que en la semana tuvo subas generalizadas. En la primera licitación de febrero, el Tesoro logró un roll-over de 137% pero convalidando tasas más altas y plazos más cortos, de hecho más del 90% de lo colocado vence antes de las PASO.
Dolarizarse con bonos hoy es una opción muy válida, pero ¿cuáles se desempeñan mejor?
Adquirir bonos permite obtener un rendimiento extra en dólares con baja exposición al riesgo. Además, para quien tiene pesos, estos instrumentos permiten dolarizarse sin tener que comprar dólares. Pero en el escenario actual, es más clave que nunca entender las diferencias, ventajas y desventajas de cada alternativa. Encontramos cuatro principales: los bonos soberanos, los corporativos ley extranjera*, los corporativos ley local y los provinciales.
*Aclaración: la compra de corporativos ley extranjera restringe el acceso al MULC, complicación que no está presente para el resto de los activos.
En el cuadro de abajo se detalla la lista de bonos que recomendamos, junto a sus indicadores más relevantes. Seleccionamos estos instrumentos en base a los siguientes criterios: su volatilidad histórica, la solidez del emisor, su liquidez y su fecha de vencimiento (priorizando vencimientos cortos).
Corporativos Ley NY
Los bonos corporativos ley extranjera ofrecen, desde nuestra perspectiva, la mejor cobertura cambiaria de todos los tipos de activos. El tamaño y la variedad de emisiones permite buscar activos sólidos que cuentan con una liquidez significativa. A esto se le suman tasas en dólares atractivas y muy buena protección jurídica.
Su principal obstáculo es que la cantidad de inversores que puede acceder a ellos es limitada: por regulación del Banco Central, comprarlos implica perder acceso al MULC. El BCRA también limita el acceso al MULC de los emisores para el repago de deuda, lo que empuja a la realización de canjes y a su vez limita la liquidez de los instrumentos más cortos.
Seleccionamos como candidatas las Obligaciones Negociables de YPF, Pampa Energía, Arcor, Aeropuertos Argentina, Panamerican, Telecom y Transportadora Gas del Sur. Una vez seleccionadas, conformamos un índice para cada compañía basado en los precios de sus bonos, buscando vencimientos similares para todos los casos. Luego, filtramos los mejores emisores en función del desvío estándar de sus retornos semanales y a la mayor caída semanal registrada.
Según el análisis de riesgo mencionado, observamos que los créditos menos volátiles son aquellos de Panamerican, Arcor, Pampa Energía y Telecom. En función a los resultados es que recomendamos (en el orden presentado) los siguientes instrumentos corporativos para dolarizar cartera: RCCJO (Arcor 27), PNDCO (Panamerican 27), MGC9O (Pampa Energía 26) y TLC1O (Telecom 26).
Salvo para Telecom, todas estas compañías cuentan con bonos más cortos con vencimiento a 2023. La desventaja de estos instrumentos es que atravesaron un proceso de canje –a veces de hasta el 70%– que redujo la liquidez de los activos y además quedaron en manos de los inversores menos dispuestos a deshacerse de ellos.
Corporativos Ley Argentina
Los corporativos ley local ofrecen tasas interesantes en dólares para vencimientos cortos, cobertura cambiaria y exposición limitada al riesgo soberano. Además, su principal atractivo es que no implican perder acceso al MULC. Sin embargo, como estos instrumentos se emiten por volúmenes menos significativos, su liquidez es baja y hay una menor variedad de opciones. Además, su demanda “inflada” por la regulación reduce las tasas.
Replicando el mismo método de análisis que utilizamos con los corporativos ley extranjera, aunque sobre una canasta de opciones menos variada, destacamos los créditos de Cresud al 2024 (CS34O) y de Vista (VSC3O).
Provinciales
Los bonos subsoberanos mantienen una firme performance y las provincias registraron, en el tercer trimestre de 2022, el superávit fiscal consolidado más alto desde 2004. A pesar de esta solidez fiscal, la mayoría de los créditos provinciales pagan tasas de entre 10% y 19%. Asimismo, la compra de estos bonos no restringe el acceso al MULC, a pesar de que la mayoría hayan sido emitidos bajo ley extranjera.
La principal desventaja es que, a priori, los subsoberanos están expuestos a una mayor exposición al riesgo soberano y electoral que un corporativo. Además, su liquidez puede ser baja ya que suelen operarse por nominales mínimos elevados (de hasta 200,000) y algunos se encuentran concentrados en pocas manos, lo que los hace difícil de encontrar.
En línea con la metodología de análisis propuesta anteriormente, y con el estudio de los resultados fiscales, recomendamos los siguientes bonos provinciales:
Soberanos
Los bonos soberanos son los que ofrecen la mayor liquidez, ya que permiten entrar y salir fácilmente con bajos costos de transacción. Asimismo, sus paridades bajas –nuevamente cerca del nivel de 30% promedio– hacen que la tesis de inversión en estos instrumentos sea muy interesante.
Sin embargo, son sumamente volátiles y esto hace que puedan desprenderse del dólar. La correlación con el CCL incluso puede volverse negativa en ciertos momentos: una corrida contra el peso –en la que el contado se dispara– suele venir acompañada de un fuerte impacto en las cotizaciones de los bonos. Lo mismo ocurre en el sentido contrario: un ingreso de capitales significativo hace subir los bonos al mismo tiempo que aprecia el tipo de cambio. Una estrategia que incluya estos bonos debe estar dispuesta a exponerse al riesgo soberano.
El GD38 es el mejor candidato por sus relativamente elevados cupones semestrales de 3,9% y su estructura legal más robusta (Indenture 2005). Esto lo convierte en la opción defensiva por excelencia de la curva soberana. Su volatilidad semanal es de 5,3%, contra 6,1% y 6,0% del GD30 y el GD35. Más allá de esto, este nivel de volatilidad es muy superior al del resto de las clases.
Ranking de recomendados
Ponderado las ventajas y desventajas de cada clase de activo, proponemos los bonos corporativos ley local, en particular el Cresud 2024 (CS34O), como la principal alternativa para buscar cobertura cambiaria. Estos presentan la menor volatilidad de los activos observados y acceder a ellos exige pocas trabas.
En segundo lugar, proponemos la curva subsoberana, que ofrece tasas por encima de los bonos corporativos, pero sus activos son más difíciles de negociar. En este sentido, destacamos el Tierra del Fuego 2027 (TFU27).
En tercer puesto, ponemos a los bonos corporativos ley extranjera, encabezados por el Arcor 2027 (RCCJO), debido a que solo sirven como opción para los inversores dispuestos a sacrificar el acceso al MULC.
Finalmente, la elevada volatilidad de los soberanos hace que ocupen el último lugar como opción de cobertura, la volatilidad del GD38 de 5,3% supera ampliamente los niveles de entre 0,3% y 2,0% del resto de los activos.
En el siguiente gráfico mostramos que tan atadas se encuentran las distintas alternativas al CCL desde principios de 2022. Se puede observar que los bonos de Cresud, Arcor y Tierra del Fuego siguieron con bastante éxito a las variaciones del dólar financiero. Por el contrario, el GD38 lateralizó en julio cuando los dólares financieros se disparaban, y comenzó su rally a fines de octubre cuando el CCL se apreciaba.
Informe semanal del mercado global: lo que pasó y lo que viene.
Reflación. El IPC de enero resultó en un alza de 0,5% m/m (un 6,4% i.a.), levemente por encima del 6,2% i.a. pronosticado. A pesar de que este resultado superó al mes previo (que se recalculó a 0,1% m/m), el dato estuvo en línea con las expectativas del mercado, producto principalmente de la suba de 2% m/m que marcó energía. Sin embargo, la preocupación principal estuvo en el IPC Core: 0,4% m/m (un 5,6% i.a.). Los precios de los servicios continúan sin moderarse y podrían presionar aún más sobre las tasas de interés. Vivienda, por ejemplo, avanzó un 0,7% m/m y promedia un alza de la misma magnitud en los últimos siete meses, siendo el principal impulsor del segmento. Sin tomar en cuenta vivienda, alimentos y energía, el dato avanzó un 0,2% m/m mientras que sin medir los servicios de salud lo hizo aún más, en 0,6% m/m. Por su parte, también se aceleraron los precios al productor que en enero marcaron una suba de 0,7% m/m, muy por encima de las expectativas de 0,4% m/m y registrando la mayor suba mensual desde junio. Si bien no esperamos que los precios repitan la tendencia del primer semestre del año pasado, se confirma la resistencia a la baja que marcan los servicios y que termina por aumentar levemente las expectativas de subas de tasas para las próximas reuniones.
Fuerte repunte de las ventas minoristas. El dato de ventas minoristas de enero sorprendió al mercado con un alza de 3% m/m en enero, muy por encima de las expectativas de 1,8% m/m. El dato mensual registró la mayor suba desde febrero de 2022 (un alza interanual de 6,4%) impulsado por ventas de vehículos y otros bienes. Luego de darse a conocer el dato de IPC, este resultado muestra la fortaleza del consumo norteamericano y pone aún más presión sobre la Fed. Esto también da mejores perspectivas a las compañías que se mostraban preocupadas con respecto a la caída de la demanda de los últimos meses. Este escenario, sumado al muy positivo dato de empleo conocido la semana pasada, podría dar mayor margen a la Fed para mantener las tasas por encima del pronóstico del mercado por un mayor período de tiempo.
Golpe a la renta fija. Los datos económicos llevan a pronosticar un 90% de probabilidades de subas de 25 pb para las próximas dos reuniones de la Fed, y un 40% de probabilidades para la reunión de junio. Esto golpeó principalmente a la renta fija: toda la curva de rendimientos de bonos del Tesoro marcó un nuevo ascenso, especialmente en el largo plazo. La tasa a dos años cerró en 4,64%. La de 10 años, por su parte, alcanzó su mayor valor en lo que va del año al cerrar en 3,84%. Con el spread alcanzando los 80 pb se muestra la preocupación de los inversores respecto al nivel de actividad y al efecto que tendrán las tasas de interés altas por un período de tiempo continuado. Este escenario también afectó a los bonos corporativos: cayeron tanto los investment grade (1,4% ) como los high yield (1%), y también retrocedieron los bonos emergentes (0,9%).
Las acciones resisten. A pesar del escenario adverso, la mejora en la temporada de balances llevó a la tasa de ganancias esperada para el 4Q22 de -2,9% i.a. la semana previa a -2,7% i.a. Este panorama concluyó en un alza de los principales índices: Nasdaq (2%), S&P (1,1%) y Dow Jones (0,7%). A su vez, por el momento, ninguno de ellos se vio afectado por la preocupación de suba de tasas que impactó en los inversores. Por su parte, todos los sectores cerraron la semana en alza, con excepción del real estate (-0,6%): consumo discrecional (2,4%) marcó la mayor suba –favorecido nuevamente por el alza de Tesla de 4,5%– seguido por los sectores de utilidades (1,8%) y energético (1,6%).
Commodities dispares. La OPEP ajustó levemente al alza su pronóstico de demanda energética para 2023y el petróleo cerró la semana con una suba de 0,4%. Sin embargo, en el último mes, el crudo aún acumula una caída de 2,3%, afectado tanto por el fortalecimiento del dólar como por el efecto que las tasas más altas tendrían sobre el nivel de actividad. El oro fue el mayor perdedor de la semana: retrocedió un 1,6% y ya cae un 4% durante el último mes. ¿La razón? Se vio afectado por el aumento en su oferta global por la mayor reapertura de China (uno de los mayores exportadores del mundo) como también por el avance que registró la moneda norteamericana (0,8%).
MUNDO
Conflicto geopolítico en la mira. La noticia de globos chinos volando el territorio estadounidense continuó golpeando al índice del gigante asiático: retrocedió un 2,5% durante la última semana, lo que derivó en una baja de 2,1% para el territorio asiático. Sin embargo, los mercados emergentes cerraron al alza favorecidos por la suba de LATAM (3,2%), impulsada principalmente por Argentina (4%) y México (4,1%). Brasil marcó una suba más moderada (2,7%).
Halcones en Europa. La presidente del Banco Central Europeo, Christine Lagarde, indicó que aún se esperan varias subas de tasas por parte de la entidad a pesar de la desaceleración de la inflación.Esto llevó a que el índice de acciones de Europa repunte un 0,7%. De esta manera, tanto el BCE como el BOE se diferenciaron de la Fed al enfatizar su postura agresiva hasta que la suba de precios se acerque en mayor medida a la inflación target de la región (2%). Esto se dio luego de que el adelanto del PBI del 4Q22 de la región igualara las expectativas en 0,1% t/t, marcando así un crecimiento de 1,9% i.a. A su vez, el adelanto de empleo también marcó una evolución al avanzar un 0,4% t/t vs 0,2% t/t esperado, que en caso de confirmarse continuaría mostrando la solidez del mercado laboral del viejo continente.
Lo que viene
Con la publicación de los PMI de febrero, la próxima semana la mira estará principalmente en los datos de actividad. Tanto el manufacturero como el de servicios se pronostican en 45 puntos, y un resultado por encima de las expectativas mostrarían una mejora en la actividad y daría mayor margen a la Fed para avanzar con la suba de tasas. A su vez, se dará a conocer la segunda estimación del PBI del 4Q22 de EE.UU. que se espera se mantenga sin variaciones en 2,9%. Allí, la atención estará puesta sobre el gasto de consumo personal: se espera que resulte muy por encima del dato previo (4,5% ia. vs 3,9% i.a.). Respecto a los mercados internacionales, el foco estará en el dato final de inflación de la Eurozona que se espera resulte en una contracción de 0,4% m/m. Esto la llevaría a un interanual de 8,7%, levemente por encima del dato previo de 8,5%. Sin embargo, la preocupación radica en el IPC subyacente que se espera en un 0,6% m/m, muy por encima de la contracción de 0,8% m/m que se publicó a inicios del mes.
El gráfico de la semana
Noticias locales: el país hoy.
En el mercado cambiario, en una jornada en la que el agro liquidó algo más de USD 40 M, el BCRA continuó mostrando resultados negativos al vender USD 46 M, acumulando en lo que va del mes ventas netas por USD 869 M. Con este resultado, las reservas internacionales cayeron en USD 46 M y cerraron con un stock bruto de USD 39.512 M, en tanto que las reservas netas bajaron hasta USD 3.850 M, el nivel más bajo desde septiembre del año pasado.
En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial aceleró su ritmo de devaluación mensualizado a 6,7%, por encima del promedio de 6,1% de febrero. Los dólares financieros continúan estables, con el MEP subiendo 0,4% y el CCL cayendo un 0,1%, por lo que la brecha entre el MEP y el oficial se mantuvo en 85% y la del CCL cayó a 92%.
El directorio del Banco Central mantuvo la tasa de política monetaria en TNA 75% (TEA 107%) argumentando que la aceleración de la inflación durante enero se explicó por aumentos en los precios estacionales y regulados, mientras que la inflación core –o subyacente– subió 5,4% m/m, levemente por encima a la del mes previo. Vale destacar que el IPC Core contiene el precio de la carne que en febrero registrará completamente el salto de precio reciente, con lo que seguramente en la próxima publicación de la inflación se notará un importante incremento en el componente subyacente.
En la segunda ronda para creadores de mercado, el Tesoro consiguió otros $14.729M, llevando el financiamiento neto de la primera licitación del mes a $122.000M y un roll-over de 141%. La próxima licitación será el 26 de febrero, en la cual el Tesoro hará frente a vencimientos por $192.000M.
Continúa el sell off de bonos soberanos en moneda extranjera. Ayer cayeron 2,0%, acumulando una pérdida de 12,3% desde que comenzó la tendencia bajista. El retorno positivo acumulado en el año cayó a 6,5% y la paridad promedio se encuentra en 30,0% con el riesgo país subiendo 51 pbs y quedando en 2055 pbs.
Nuestros índices de renta fija corporativa y provincial registraron una caída de 0,1% en la rueda de ayer. Destacamos la suba de 1,6% del bono de Mendoza a 2029 y la caída de 1,3% del bono de la Provincia de Buenos Aires al 2037.
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,4% en tanto que las Lecer ganaron un 0,5%. En la curva de tasa fija, los Botes subieron un 1,4% y las Ledes un 1,0% promedio. Finalmente, los duales subieron un 1,0% y los DLK un 1,1%.
El Merval subió 1,0% en moneda local y 0,6% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 698. Mirgor +3,8%, BBVA +3,6% y Edenor +3,4% fueron las principales subas. En tanto que Holcim 1,7%, Agrometal 1,4% y TGN 1,0% fueron las principales caídas.
Noticias locales: el país hoy.
En la primera licitación del mes, el Tesoro logró colocar $401.680 M, consiguiendo financiamiento neto por $107.000 M y un roll-over de 136%. El 53% de la colocación se destinó a la Lecer de junio que se cortó en TNA 5,2% (vs 4,8% en el secundario), el 23% fue a la Ledes de mayo que cortó en TNA 87,2% (TEA 118% vs 114% en el secundario), en tanto que el restante 24% se repartió entre la Lelite a febrero y el bono 2027 que sirve como encaje remunerado para los bancos.
En el mercado cambiario, el BCRA tuvo la peor rueda del año al vender USD 292 M, de los cuales USD 262 M correspondieron a un pago anticipado de importación de energía ya previsto. Con este resultado, en el acumulado del año, la entidad registra ventas netas por USD 1.015 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales cayó en USD 451 M hasta USD 39.558 M por lo que las reservas netas cerraron por debajo de los USD 4.000 M.
En cuanto a la política cambiaria, el dólar oficial redujo su ritmo de devaluación mensualizado a 5,8%, por debajo del promedio de 6,1% de febrero. Los dólares financieros continúan estables, con el MEP subiendo 0,1% y el CCL un 0,3%, por lo que las brechas contra el tipo de cambio oficial continúan en 85% para el MEP y 93% para el CCL.
Se desplomaron los bonos soberanos en moneda extranjera y cayeron 2,0%, acumulando una pérdida de 10,2% desde que comenzó la tendencia bajista. El retorno positivo acumulado en el año cayó a 8,7% y la paridad promedio ya está en 30,7% (llegó a alcanzar niveles de 34), en tanto que el riesgo país subió en 24 pbs rompiendo la barrera de los 2000 pbs y quedando en 2004 pbs.
En las curvas soberanas en pesos, los bonos CER subieron un 0,4% en tanto que las Lecer ganaron un 0,6%. Por su parte en la curva de tasa fija, los Botes subieron un 0,7% y las Ledes un 0,2% promedio. Finalmente, los duales subieron un 0,4% y los DLK un 0,1%.
El Merval interrumpió el rally alcista de las últimas ruedas y cayó 1,4% en moneda local y -1,0% medido en dólares CCL GGAL, cerrando en USD 693. Edenor +2,5%, BYMA +1,0% y Aluar +0,8% fueron las principales subas. En tanto que Ternium -4,0%, Agrometal -3,1% y BBVA-2,1% fueron las principales caídas.
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