En uno de los peores inicios de año de la historia, ¿cuál es la mejor estrategia para posicionarse?
En el primer semestre de 2022, los índices de acciones presentaron la mayor caída en más de 40 años. También – y atípicamente – se observó una baja en los bonos, llevando el rendimiento de carteras diversificadas en bonos y acciones a uno de sus peores inicios de año de la historia. ¿Cuándo se llegará a un piso? ¿Cuál es la mejor estrategia ante este contexto?
Ya es uno de los peores comienzos de año históricos para portafolios diversificados en bonos y acciones, al menos desde que se tienen registros. El S&P 500 cayó 21% – la peor performance desde 1962 –, el Dow Jones 15% y el Nasdaq – que se llevó la peor parte – ajustó un 30%. Cuando hay fuertes caídas en las acciones, los inversores se suelen refugiar en bonos del Tesoro, ya que son considerados los activos más seguros en momentos de incertidumbre. Lo extraño en este caso es que los bonos también ajustaron: los del Tesoro americano cayeron un 10%, mientras que los Investment Grade tuvieron una caída promedio del 17%. En definitiva, prácticamente ningún activo se salvó. Esta rara combinación llevó a que las carteras clásicas (60% bonos y 40% acciones) presenten uno de sus peores inicios de la historia.
Para entender este atípico comportamiento, es necesario saber desde dónde parte la situación, ya que en los últimos años hubo un conjunto de factores que también fueron atípicos:
Con la pandemia, el principal inconveniente fue que los gobiernos extendieron la ayuda más de lo que debían, llevando a un recalentamiento en la economía y, con ello, a la mayor inflación en 40 años. La inflación de mayo en EE.UU se ubicó en 8,6% i.a., siendo el mayor registro desde 1981. Además, últimamente se observó una fuerte aceleración en la inflación de servicios: 5,7%, frente al 5,4% del mes pasado o el 3,1% de un año atrás. Esta inflación resulta más difícil de disminuir, ya que por su elevado componente de salarios tiene una dinámica más persistente que la de bienes.
Este fuerte aumento de precio llevó a que se retiren los estímulos monetarios de manera abrupta. En el primer semestre, la Reserva Federal subió 3 veces la tasa de referencia, siendo la última la más fuerte desde 1994, con 75 pb, y se espera que la próxima suba sea de otros 75 pb. Adicionalmente, el Tesoro americano comenzó el retiro de ayudas prácticamente en el mismo momento, y se espera que para este año el impulso fiscal sea negativo en 2,2% del PBI.
El combo de inflación y retiro de estímulos fueron “kriptonita” para los mercados. La inflación afectó los costos de las empresas, tanto así como los bolsillos de los consumidores. Al 30 de junio, las tasas de crédito hipotecario se ubicaron en 5,7%, en comparación al 3,5% de un año atrás. Las ventas minoristas de mayo presentaron una caída de 0,3% mensual, impulsadas por la caída en las ventas de automóviles (-3,5%).
El “put” de la FED se transformó en el “call” de la FED. Durante la salida de la crisis financiera, con cada mala noticia que traía la economía, la Reserva Federal imprimía dinero y revertía el impacto negativo que tenía en los mercados. Lo podía realizar, ya que no había riesgos inflacionarios. Pero la situación cambió. Actualmente, cada buena noticia trae mayores presiones de inflación y lleva a riesgos de retiro de estímulos monetarios más acelerados. Mientras tanto, con cada mala noticia, no puede imprimir moneda por su alto riesgo inflacionario. Es así como los mercados encuentran difícil moverse al alza como lo hacían en los últimos tiempos.
La buena noticia es que se observan algunas señales de que el nudo del problema se empieza a desenredar: que la inflación baje. Si bien es muy incipiente, las expectativas de inflación que se evalúan en los instrumentos de mercado a 5 años marcaron una fuerte desaceleración en este último mes, pasando de 3,1% a 2,5%. La política monetaria más contractiva y los riesgos de recesión probablemente ayudaron a que disminuya. Aún así, la situación no es para nada sencilla, ya que la Reserva Federal espera una inflación de 5,2% para diciembre de este año, desde el 4,3% proyectado anteriormente, que tampoco es fácil de alcanzar, ya que los registros deberían desacelerar al 0,4% mensual, que es inferior al 0,5% promedio observado en el último año.
Esta incipiente desaceleración de la inflación, junto a la caída de la actividad económica, puede empezar a marcar una recuperación de los bonos. Si se espera que a futuro la inflación vuelva a la meta de la FED y el crecimiento sea bajo debido al riesgo de recesión, esto llevará a bajos rendimientos de los bonos – por expectativas de inflación y resguardo en momentos de incertidumbre –. Esta baja en el interés provocaría mejoras en los precios. Algo de esto ya se empezó a ver, ya que desde el 14 de junio el ETF de bonos americanos (GOVT) subió 3%.
Sin embargo, en acciones, el despegue puede no ser tan sencillo. Con el riesgo de recesión en puerta, la caída en los ingresos a empresas puede empezar a afectar su desempeño. A su vez, tampoco se sabe la profundidad de la desaceleración y el impacto que puede tener en la economía. Recordemos que no es claro que la FED pueda disminuir la política contractiva, debido a que es factible que la desinflación lleve más tiempo de lo que espera el mercado. En este sentido, es recomendable mantenerse en papeles defensivos que no se vean afectados por la recesión ni la suba de tasas: acciones de sectores de servicios públicos y de salud. Se puede acceder a estos sectores con el ETF XLU de servicios públicos y el XLV de salud. En lo que va del año, muestran desempeños del -2% y del -8%, respectivamente, frente al -19% del S&P 500.
La estrategia no está exenta de riesgos. El principal riesgo es que, si la inflación resulta más persistente de lo que se espera, la FED profundizará su política monetaria contractiva. Este riesgo no es menor, ya que la inflación se encuentra en ítems con elevada persistencia, como lo son los servicios, con un mercado laboral que todavía no dio señales de desaceleración. Adicionalmente, no se puede descartar la situación de la oferta del petróleo global – donde varios países tienen plantas a máxima capacidad para reemplazar la caída en la oferta rusa y puede generar problemas técnicos como recientemente sucedió en EE.UU. en una planta de GNL.
Noticias locales: el país hoy.
El derrumbe de los bonos soberanos no da tregua, por lo que el riesgo país continúa su camino alcista. Ayer superó las 2.700 unidades en el intradiario, para luego finalizar en 2.688 (+4,4%). En la semana, registra una suba de 13%, mientras que los bonos caen un 11,7% en el mismo periodo. Con el resultado de ayer (-2,8%), las paridades promedian el 23% y, dentro de las TIRs, encontramos valores de hasta 49%.
Con el anuncio de pago de intereses confirmado, los drivers que puedan revertir esta tendencia parecen nulos, ya que la ausencia de esta noticia provocó un cambio de dirección. Ni las bajas paridades – que descuentan una reestructuración más que agresiva – ni los elevados rendimientos parecen llamar la atención de los inversores, haciendo que el horizonte de cambio de tendencia sea incierto.
Dentro de la curva en pesos, la jornada arrojó resultados dispares. Los bonos que ajustan por CER continuaron mostrando una tendencia positiva, con un saldo de +1,6%. Aquí la curiosidad fue que el tramo largo volvió a mostrarse mejor que el corto, aunque la diferencia entre ambos fue más significativa (3,9% subieron los largos, mientras que los cortos cayeron 0,3%). Las LECER también mantuvieron un avance moderado (0,4%). Los bonos dollar linked, por su parte, retrocedieron 0,3%.
El ritmo devaluatorio se volvió a mantener en torno al 75%, en una jornada en la que el BCRA finalizó en el mercado cambiario con ventas netas por USD 90 M (en las primeras 4 ruedas de julio vendió casi USD 600 M). Con este resultado, las reservas internacionales cayeron USD 43 M y cerraron en USD 42.274 M.
Los tipos de cambio financieros volvieron a mostrarse demandados, con subas de 1,8% para el dólar MEP y de 2% para el CCL, que dejaron las cotizaciones en $270 y $278 respectivamente. De esta manera, la brecha respecto al dólar oficial queda en 120%. El canje ajustó levemente, para finalizar en 3%.
En una entrevista brindada ayer, la ministra de economía Silvia Batakis negó que estén analizando devaluar el tipo de cambio oficial, y le restó importancia a la dinámica en el mercado paralelo, al que considera marginal. Destacó también la buena dinámica de las exportaciones y de la balanza comercial, al tiempo que la suba en las importaciones obedece al crecimiento económico y al stockeo de las empresas.
Además, volvió a recalcar que el dólar es un recurso escaso y que deben usarse para aumentar la matriz productiva: “Si los dólares se quedan acá, van a haber mejores oportunidades para crecer”. En este sentido, recalcó que “el derecho a viajar colisiona con la generación de puestos de trabajo”, lo que podría ser la antesala de nuevas medidas de control de cambios.
En cuanto al salario universal, le bajó el tono. Si bien considera que es una discusión pendiente, sostiene que es una medida que deben estudiar bien, dado que el estado debe mostrar solvencia fiscal.
Además, no habrá cambios en las autoridades ni en las políticas de energía y, en cuanto a la segmentación de tarifas, la ministra recalcó que están trabajando en el decreto del presidente.
Respecto al FMI, tuvo una reunión protocolar con Kristalina Georgieva. Destacó que fue una muy buena reunión, donde debatieron sobre el desequilibrio mundial y cómo impacta en Argentina. En cuanto a las metas, el primer trimestre está aprobado, mientras que el segundo está en evaluación. No habla aún de renegociación, pero es cierto que el FMI lo está evaluando.
Por último, negó un aumento de impuestos y retenciones.
Noticias globales: el mundo hoy.
En el marco de la publicación de las minutas de la última reunión de la FED, Wall Street tuvo una jornada estable, con una leve tendencia alcista. Los 3 principales índices cerraron con ganancias, liderados por el Nasdaq, que subió 0,6%, mientras que el S&P 500 y el Dow avanzaron 0,3% y 0,2% respectivamente.
En cuanto a las minutas de las reuniones del 14 y 15 de junio de la FED, las mismas destacaron que la entidad le teme más a la inflación que a la recesión, por lo que podría adoptar una política monetaria más rígida si la inflación sigue en alza. Además, remarcaron la importancia de la credibilidad de la FED. Agregaron además que en julio se produciría un aumento de la tasa de 50 o 75 puntos básicos. Los participantes también hicieron referencia a la guerra de Ucrania, a los bloqueos relacionados con el COVID-19 en China y a otros factores que restringen el suministro, lo que afectará las perspectivas de inflación (será necesario más tiempo para que baje al 2%). Tras el comunicado, la UST10Y subió más de 10 puntos básicos, llegando a 2,9% y recuperándose de mínimos de cinco semanas.
En cuanto a los datos económicos, tanto el PMI de servicios ISM de junio como el informe JOLTS superaron las previsiones, lo que le restó pesimismo a los inversores. Concretamente, la revisión final del PMI de servicios de junio, si bien continuó mostrando una desaceleración, estuvo levemente por encima del dato preliminar (51,6), al resultar en 52,7. Esto permitió que el PMI compuesto resulte en 52,3 en junio (vs el dato preliminar de 51,2 y el registro de 53,6 en mayo).
Como el informe JOLTS también superó las previsiones, se retrasaron algunas llamadas de recesión, mostrando un mercado laboral insosteniblemente ajustado.
El índice del dólar DXY se mantuvo estable – por encima de 107 – el miércoles, sosteniéndose en un máximo de 20 años. La demanda del dólar también se vio respaldada por la inminente crisis energética en Europa y la agitación política en el Reino Unido.
El fortalecimiento del dólar también se reflejó contra las monedas emergentes, donde se destacó el real brasileño, que subió hasta BRL 5,43 (acumula una suba de 14% desde fines de mayo). La debilidad del real también refleja en la creciente inquietud respecto a los niveles de gasto del gobierno federal antes de las elecciones presidenciales, que se han revisado repetidamente al alza a medida que el gobierno liderado por Jair Bolsonaro continúa agregando subsidios, en un momento en que el ex presidente Lula da Silva mantiene el liderazgo en intenciones de voto.
Los futuros de los mercados norteamericanos operan al alza luego las minutas de la FED...
Los futuros de los mercados norteamericanos operan al alza luego de darse a conocer las minutas de la FED (ayer). La unanimidad respecto a una suba de tasas de entre 50 pb y 75 pb aportó una señal de calma a los mercados. Además, la entidad remarcó que la preocupación principal continúa siendo la inflación, y no una recesión.
De esta manera, el Nasdaq avanza 0,3%, seguido por el S&P 500 y el Dow Jones, ambos con subas de 0,2%. Por su parte, las tasas de Treasuries se mantienen casi sin variaciones en 2,94%.
Esto impacta también en los commodities, principalmente en el petróleo, que avanza un 1%, aunque aún se mantiene por debajo de los USD 100. Una visión más optimista del crecimiento económico haría avanzar al crudo, aunque aún se mantiene alejado del máximo de USD 122 – alcanzado en junio –. Por su parte, el oro también avanza, en este caso un 0,6%, luego de que la preocupación por la inflación afecte negativamente al dólar y beneficie al metal.
Entre los datos económicos, hoy se publicará el resultado de la balanza comercial de EE.UU de mayo, que se pronostica en un déficit de USD 84,9 MM. De esta forma, sería el segundo mes consecutivo a la baja para este índice, desde el máximo histórico de marzo. Un dato muy por debajo de las estimaciones podría ser señal de una mayor desaceleración de la actividad económica, por lo que los mercados estarán a la espera de este resultado.
Hoy, además, tendrá lugar una nueva reunión del Banco Central Europeo. Luego de que el euro alcance su valor más bajo frente al dólar desde 2002, la mira estará puesta en las declaraciones sobre la política monetaria que tomaría la entidad europea. Ante este escenario, los principales índices del continente operan al alza, promediando subas de 1%. Por su lado, lo mismo ocurre con los índices asiáticos, con Japón marcando el mayor avance del día.
Noticias locales: el país hoy.
En el segundo día tras la renuncia de Martín Guzmán, y con la bolsa de EE.UU nuevamente operativa, los activos locales mostraron un desempeño dispar. Los instrumentos de renta fija, y en particular los bonos soberanos, cayeron por segunda jornada consecutiva. Si bien la magnitud de la caída fue menor a la observada el lunes, alcanzó para que el riesgo país quede muy cerca de las 2.600 unidades (ayer avanzó +9,2% y cerró en 2.592 puntos).
Como viene siendo habitual, el flujo vendedor afectó a ambas curvas por igual, sin discriminación de legislación. Por otro lado, ayer se confirmó el pago de interés de los mismos, que se efectuará el próximo 9 de julio.
La curva que mostró un cambio de tendencia respecto a los cierres del día anterior fue la de pesos. Llos bonos CER, por ejemplo, tuvieron un avance de 2,3%, donde el tramo largo fue el que mejor se comportó (+2,5%, vs una performance +2,2% del corto). Cabe destacar que, dentro del tramo corto, el T2X3 rebotó un 5,6%, muy por encima de sus pares.
Con mucha menor intensidad, las letras que ajustan por CER también tuvieron una jornada positiva, ya que finalizaron el día 0,3% al alza. De a momentos, la curva presenta rendimientos positivos respecto a la inflación (a excepción de la LECER de julio, que ya cotiza como un bono tasa fija por conocerse el CER con el que vencerá).
Los bonos dollar linked tuvieron cierres dispares, dado que el T2V2 ajustó 1,3%, mientras que el TV23 apenas subió 0,5% y el TV24 avanzó 2%.
Vinculado al ajuste de estos instrumentos, el ritmo devaluatorio de ayer volvió a ser del 76% anualizado, llevando a que la devaluación semanal se ubique en 72%. Este resultado es esperable si consideramos que, nuevamente, y por tercera jornada consecutiva, el BCRA finaliza la jornada con un resultado negativo en el mercado cambiario. Ayer perdió unos USD 180 M, con menor ayuda del agro y con el contrapeso de las importaciones energéticas. En lo que va del mes, el balance arroja un saldo vendedor de casi USD 470 M. En consecuencia, las reservas brutas finalizaron con un saldo de USD 42.317 M.
Este ritmo de devaluación provocó que la curva de Rofex se tome un leve respiro en casi todos sus contratos, a excepción del de abril de 2023. En relación a los movimientos del lunes, los ajustes fueron muy leves, permitiendo que las tasas implícitas sigan en valores elevados (cercanas al 100%).
En cuanto a los tipos de cambio financieros, también tuvimos una jornada de retrocesos, ya que tanto el dólar MEP como el CCL cayeron 2,5%. Con dicho resultado diario, las cotizaciones cerraron en $265 para el MEP y $274 para el CCL, dejando la brecha en 110%.
Noticias globales: el mundo hoy.
Tras el feriado del lunes y con los temores de recesión en alza, los mercados se mostraron volátiles durante la jornada de ayer y terminaron con resultados dispares. El Dow índice Dow Jones cayó 0,42%, en tanto que el S&P 500 y el Nasdaq cerraron con subas de 0,16% y 1,75% respectivamente. Los inversores siguen con atención los datos económicos que se publicarán esta semana, especialmente el de empleo (viernes).
Ante este contexto, continuó el “flight to quality”, por lo que las tasas de los bonos del Tesoro continuaron en baja, con la UST10Y cerrando en 2,8%. Por el contrario, este contexto golpeó a los commodities, que tuvieron una jornada de fuerte pérdidas: el petróleo cayó 8% y perforó los USD 100 por primera vez desde abril, en tanto que el cobre retrocedió 5%. Los precios del oro cayeron más de un 2%, llegando a USD 1.764 por onza, el valor más bajo desde mediados de diciembre de 2021. Los commodities agrícolas no escaparon a la tendencia general y marcaron caídas en torno al 4%.
En cuanto a las monedas, el dólar DXY se fortaleció 1%, además de apreciarse contra los monedas emergentes, con el real Brasileño llegando a 5,4. Lo más destacado fue que la cotización del euro, en el marco de datos de actividad que marcan una importante desaceleración, inflación en alza y un BCE que muestra una política menos agresiva que la FED: alcanzó el nivel más bajo de los últimos 20 años.
Noticias locales: el país hoy.
En la primera jornada luego de la renuncia de Martín Guzmán, los activos locales fueron víctimas de un sell-off generalizado con su consecuente reacción en los tipos de cambio financieros. En renta fija, los bonos soberanos llegaron a registrar pérdidas de hasta 10% en dólares, aunque luego fueron recortando levemente. De todas maneras, el resultado final fue un retroceso promedio de 6,3% y cotizaciones muy cercanas a los USD 20.
En cuanto a los tipos de cambio financieros, el dólar MEP subió 9,9% y el CCL avanzó 11,5%, quedando las cotizaciones en $272,39 y $281,18 respectivamente.
El descontento y la incertidumbre se materializaron también en la curva de instrumentos CER, que cayeron 2,4%, donde nuevamente el tramo largo fue el más afectado (-4%). Las LECER, que suelen sortear el clima vendedor por el sostén del BCRA, registraron pérdidas de 0,2%.
Fuentes del mercado sostuvieron que la intervención del BCRA para contener la baja de estos bonos se ubicó entre los $200 MM y $300 MM, monto equivalente al 6% de la base monetaria.
Los que se beneficiaron con estos movimientos fueron los bonos dollar linked, que tuvieron un incremento del 1,5% producto de la suba de 2,2% del T2V2 y del TV23. Con este resultado, los rendimientos respecto de la devaluación quedaron en -12% para el T2V2, -2,3% para el TV23 y 8,5% para el TV24. Ayer el BCRA volvió a devaluar al 75% anualizado (ritmo similar al viernes, cuando devaluó al 77%).
Esto ocurrió en un contexto en el que la entidad monetaria vendió USD 95 M, acumulando en las dos primeras ruedas de julio ventas netas por USD 245 M, pese al refuerzo del cepo cambiario instrumentado la semana pasada. Pese a esta caída, las reservas internacionales subieron USD 9 M y cerraron en los USD 42.601 M.
El mercado de futuros también reflejó la necesidad de cobertura cambiaria, con avances de 3,6% promedio, siendo los contratos largos los que presentaron mayores subas (4,8%). En consecuencia, las tasas implícitas quedaron en el rango de 88 a 92% (sin contar julio ni agosto). A estos niveles de tasas, sería razonable que los contratos largos presenten un ajuste de precio, dado que, de producirse un salto devaluatorio, el efecto debería materializarse en los contratos cortos.
Desplome del Merval medido en dólares
En cuanto a las acciones, el índice Merval no esquivó el contexto de incertidumbre local, por lo que terminó retrocediendo tanto en moneda local (-0,9%) como en dólares (-11%), producto del desplome del CCL. De esta forma, el índice de acciones argentinas retrocedió hasta los USD 317,6, acumulando así una caída de 9,2% en el último mes y de 24,3% en lo que va del año.
Entre las compañías que componen el panel líder, solo cinco de ellas terminaron con resultados positivos, donde se destacaron BYMA (4,6%) y Sociedad comercial del Plata (3%). Ambas acumulan resultados positivos en lo que va del año, con BYMA avanzando un 26%, mientras que COME lo ascendió un 84,9%, siendo así la mayor ganadora del panel. Por el lado contrario, Banco Macro (-4%), Banco Supervielle (-4,1%) y Transener (-3,9%) fueron las mayores perdedoras del día.
Por su parte, dado el cierre de Wall Street, las compañías que cotizan como ADR se mantuvieron sin operaciones durante la jornada de ayer.
Noticias globales: el mundo hoy.
La compañía de Elon Musk dio a conocer sus ventas del segundo trimestre del año, que resultaron en 254.695 unidades, un 27% por encima del mismo período del año anterior, pero un 1% por debajo de las expectativas.
El segundo trimestre del año estuvo marcado por el confinamiento en China, que disminuyó la producción en una de las principales fábricas de Tesla. Esto afectó fuertemente las ventas, que terminaron un 18% por debajo del 1Q22, decepcionando luego de que la compañía indique que esperaba un crecimiento del 50% en este rubro durante el 2022.
A esto se le suma la preocupación por la falta de semiconductores a lo largo del mercado, que encarece estos vehículos y dificulta alcanzar las metas establecidas. Esto se verá reflejado en la publicación del resultado trimestral del 20 de julio, donde se revelará cuánto se habrá alejado la compañía del crecimiento del 87% que marcó a lo largo del año 2021.
Cierres y primeros movimientos del día.
El mercado norteamericano permaneció cerrado ayer por el día de la independencia, por lo que la mira internacional se centró en los movimientos de los mercados europeos y asiáticos.
En la zona del euro, los resultados fueron mixtos, con Reino Unido (0,9%) marcando la mayor suba y Alemania la principal caída (-0,3%). Esto se dio luego de publicarse el IPP de mayo de Europa, que resultó en 0,7% m/m – por debajo de las expectativas de 1% m/m y del 1,2% m/m registrado en mayo –. De esta forma, el dato interanual resultó en 36,3% i.a. – levemente por debajo de las expectativas de 36,7% i.a. –. Sin embargo, la preocupación continúa marcando la agenda, con el índice de confianza Sentix de la zona resultando en 26,4 puntos, debajo de las expectativas de 19,9.
Por su parte, los principales índices asiáticos cerraron todos en terreno positivo, a excepción de Hong Kong (-0,2%).
El principal impulso de ambas zonas fueron las compañías energéticas, producto del alza que marcó el petróleo en la jornada de ayer (2,2%) ante la preocupación por las nuevas sanciones hacia Rusia. Esto llevó a que el WTI vuelva a alcanzar los USD 110.
Los futuros de los mercados norteamericanos inician el día a la baja, ante mayores preocupaciones por una desaceleración económica a nivel global. De esta manera, el índice Nasdaq marca la mayor caída (-0,7%), seguido por el S&P 500 (-0,5%) y el Dow Jones (-0,5%).
A esto se le suma un nuevo confinamiento en la ciudad china Xi’an por un rebrote de COVID-19. A pesar de no ser una ciudad de tamaño significativo, el temor afecta a los mercados y también al crudo, que retrocede en lo que va de la jornada (-0,5%).
Por su parte, las tasas de Treasuries retroceden hasta 2,9%, al tiempo que el índice DXY toca un nuevo máximo del año (106 puntos). El euro, por su parte, retrocede a su valor más bajo frente al dólar de las últimas dos décadas, luego de que las preocupaciones por el abastecimiento de gas natural impacten en una mayor desaceleración económica futura para la zona.
Bajo este escenario, los principales índices europeos operan a la baja en lo que va del día, mientras que, entre los índices asiáticos, solo Japón se ubica en terreno positivo.
Los contratos futuros de dólar entraron en modo cobertura...
Los contratos futuros de dólar entraron en modo cobertura, con subas promedio de 12,7% en términos de tasas nominales, quedando en el rango de 77% a 82% (sin incluir a julio y agosto, donde suele intervenir el BCRA).
En términos de tasas efectivas, el rango de los contratos en cuestión quedó entre 85% y 100%, valores que, a nuestro criterio, lucen caros. Sin embargo, van en línea con un mercado que teme por un salto devaluatorio.
El volumen operado en este segmento aumentó considerablemente en la última semana producto del vencimiento del contrato de julio, donde gran parte del mercado suele renovar plazos. El jueves, por ejemplo, se operaron USD 2.800 MM.
Pese a lo mencionado en relación al volumen, el interés abierto no presentó un gran avance, ya que por el contrario cayó un 8,4%. Habrá que ver si esto se relaciona con que el BCRA redujo exposición y si se mantendrá luego del cambio en el Ministerio de Economía.
Finalmente, y en relación a la devaluación mensual descontada en los contratos, vemos al contrato de septiembre con una cifra de 6,7%, seguido por el de agosto con 6,6%.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local e internacional.
Los activos argentinos tuvieron una tregua en la última semana, aunque no alcanzó para evitar que junio cierre con fuertes pérdidas. Sin señales de moderación fiscal ni de un plan económico consistente, los instrumentos locales sufren las consecuencias. Para evitar un ajuste cambiario abrupto y desordenado, el gobierno volvió a endurecer el control de cambios. Si bien ganó tiempo y recuperó reservas, de no mediar cambios de fondo, la actividad económica tendrá una fuerte caída en el segundo semestre.
Más cepo. Ante la fuerte y peligrosa tendencia que venía marcando el mercado cambiario y las reservas internacionales, el gobierno decidió afianzar el camino hacia una mayor represión financiera con el fin de evitar un salto discreto en el tipo de cambio. Así, en la última semana endureció aún más el control de cambios sobre las importaciones (Comunicación A 7532 y A 7535), en la que limita el acceso al mercado oficial a los importadores de bienes. No es la primera vez que el gobierno elige este camino, ni mucho menos el último. Estas medidas se suman a la liquidación del agro, que permitió que el BCRA revierta la tendencia que venía mostrando en el mercado cambiario hasta la tercera semana de junio (acumulaba ventas netas por USD 584 M) y compre USD 1.500 M en las últimas 4 ruedas de junio, cerrando junio con un saldo favorable de USD 920 M.
Suben las reservas. Con la compra de divisas en el mercado de cambios y el desembolso del FMI, las reservas internacionales subieron en USD 4.586 M, cerrando la semana con un stock bruto de USD 42.874 M. Estas operaciones, en conjunto con la reducción de encajes en moneda extranjera, permitieron que el stock de reservas internacionales netas cierre junio en torno a USD 4.800 M (aunque no tenemos los números cerrados). De acuerdo al gobierno, el stock llegó a los USD 5.000 M, y esto le permitió cumplir la meta de reservas internacionales establecida en el acuerdo con el FMI.
El Tesoro refinanció los vencimientos de junio. En la última licitación de junio, en la que vencían $243.000 M, el Tesoro logró colocar $255.000 M. La misma estuvo caracterizada por los instrumentos cortos (el 85% de lo colocado vence en lo que queda del año, donde predominaron los instrumentos CER), y el otro 15% fue colocado en un bono dollar linked que vence en abril de 2023. Con lo realizado en la semana, en conjunto con el canje y lo hecho en la primera ventana, el Tesoro cerró junio con una tasa de refinanciamiento del 116%. De esta manera, la tasa de rollover del primer semestre queda en 121%, pero con un comportamiento muy dispar respecto al 1Q22, en el que la tasa de renovación fue del 150%, mientras que en el 2Q22 fue de apenas 102%. La emisión de nueva deuda en dicho período es de $670 MM. Para el segundo semestre, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $4,14 billones.
Moderó la devaluación. Con las mayores restricciones para operar en el mercado cambiario oficial, el BCRA aprovechó para moderar el ritmo de devaluación del dólar oficial, del 75% al 65%, en la última semana. Con este resultado, en junio el tipo de cambio oficial marcó un alza de 4,2% m/m, al igual que en mayo, acumulando en los últimos doce meses una suba del 31%, 30 pp menos que la inflación.
Subió la brecha. Como consecuencia de la desconfianza sobre la curva pesos – y a lo que pueda ocurrir con el tipo oficial –, los tipos de cambio financieros volvieron a mostrarse demandados. En la semana, el MEP subió 7,4% y cerró en $247,9, mientras que el CCL avanzó 6,7% y terminó en $252,22. Con esta performance, la brecha respecto al dólar oficial quedó en 100%. Los movimientos observados durante las últimas semanas hicieron que, en el mes, el MEP y el CCL subieran 20%, lo que explica gran parte de lo que avanzaron durante el año (25%).
Mejoraron los bonos soberanos en dólares. Los bonos soberanos interrumpieron la caída que venían mostrando a lo largo de todo junio y cerraron la semana con suba promedio de 3,3% para los de legislación local y de 1,4% para los de legislación NY. Pese a esta mejora, el balance mensual dejó un retroceso promedio de 16,5%. El pesimismo llegó a un punto tan crítico que vimos al AL30 cotizando en USD 19. En consecuencia, el riesgo país llegó a superar las 2.500 unidades, para luego volver a ubicarse debajo de los 2.400 puntos hacia final de la semana.
Siguió la caída en los Fondos Comunes de Inversión. La dinámica de los FCI dejó un saldo negativo semanal de $114,585 M, explicado en gran parte por los retiros en fondos money market por $72.072 M, complementados por la salida de $7.727 M en fondos T+1 y de $39.745 M en fondos de renta fija. El mes cerró con una caída de $294.000 M, donde se destacó la caída de 26% en los fondos T+1 – compuestos en su mayoría por letras del Tesoro – y de 32% en fondos CER.
Recuperaron los bonos CER. Los bonos ajustables por CER cerraron la semana con un avance del 5,1%. Como viene siendo habitual, la recuperación vino de la mano del sector público, con intervenciones del BCRA. La particularidad fue el impulso que tuvieron el TX24 y el T2X4, que subieron 12% y 11% respectivamente (lo mismo ocurrió con las LECER de abril y mayo de 2023). Pese a esta mejora, a raíz de los retiros que tuvieron los FCI en pesos, la curva CER presentó en junio una caída del 12%, con excepciones en el T2X2 (+3,8%) y el TX23 (+0,4%). Beneficiadas por la dinámica cortoplacista del mercado, las LECER pudieron sortear el escenario pesimista con avances del 2,2%.
Los bonos dollar linked fueron los ganadores del mes. Si bien el retiro de FCI fue una pesada mochila para la curva de pesos, ante la fuerte tensión que tuvo el mercado cambiario a lo largo del mes, los instrumentos ajustables por tipo de cambio fueron catalizadores de este contexto. En la última semana cerraron con un alza de 3,9% y lograron terminar el mes con un alza de 0,6%. La performance no fue homogénea, dado que el T2V2 escaló 6,2%, el TV23 avanzó 0,8% y el TV24 cayó 5,2%.
El Merval se diferencia y termina al alza. El índice de acciones argentinas avanzó 9% medido en moneda local, hasta superar los 90.000 puntos, y 2,2% medido en dólar CCL, cerrando en USD 350. Todos los sectores que lo componen terminaron con subas, encabezados por el de utilidades (11,4%) y el de comunicaciones (11,3%). Entre las compañías que componen el panel líder, solo Mirgor (-1,6%) cerró a la baja, mientras que entre los ganadores se destacaron Pampa Energía (16,4%), Ternium Argentina (16,1%) y Sociedad Comercial del Plata (15,3%). Lo contrario ocurrió con las empresas que cotizan como Cedears, donde se vieron fuertemente afectadas por el contexto internacional, por lo que sslo Vista Oil & Gas terminó la semana al alza (4,6%), mientras que entre los perdedores, se destacaron Globant (-10,8%) y Mercado Libre (-10,8%).
Se fue Guzmán, entra Batakis. Tras la renuncia de Martín Guzmán, Silvina Batakis asumirá como ministra de Economía de la Nación. Hasta hoy, la flamante ministra se desempeñó como secretaria de Provincias del Ministerio del Interior y, anteriormente, fue ministra de Economía de la provincia de Buenos Aires durante la gestión de Daniel Scioli. Se define como una economista heterodoxa que defiende la planificación y la intervención del Estado en la economía. Además de recibir una economía con creciente déficit fiscal, presión en las reservas internacionales, riesgo país por encima de los 2.400 puntos y una inflación mensual en torno al 5%, uno de los primeros desafíos de la ministra será reafirmar el acuerdo con el FMI, uno de los principales legados que dejó Guzmán. Será importante también determinar cómo estará formado su gabinete, especialmente en secretarías clave como la de Presupuesto y la de Finanzas. Hasta el momento no se informaron más cambios de gabinete.
La tregua duró poco. Con los últimos datos económicos publicados, crecen los temores de recesión y los mercados volvieron a caer. El vuelo a la calidad benefició a los bonos del Tesoro americano y estabilizó las tasas de interés, pero no fue suficiente para evitar una nueva caída de la renta variable. De esta forma, los principales índices cerraron la semana, el mes, el trimestre y el semestre con fuertes caídas, con el S&P 500 marcando el peor primer semestre desde 1970.
Apoyo del G7 a Ucrania. Tras la reunión del G7, los países anunciaron que priorizan su asistencia a Ucrania, al tiempo que impulsan nuevas sanciones a Rusia por la invasión. Mientras establecieron un aumento en la asistencia de armamentos, también plantearon poner un límite al precio del crudo y del oro provenientes de Rusia. Siendo uno de los mayores productores de ambos commodities, el objetivo sería disminuir el financiamiento hacia dicho país. Aunque aún no hay un acuerdo establecido, tal sanción podría impulsar fuertemente el precio de ambos commodities, ante el temor de un mayor desabastecimiento a nivel global.
Commodities volátiles. La volatilidad continúa marcando a los commodities, esta vez ante novedades respecto a nuevas sanciones a Rusia. A pesar de que el petróleo comenzó la semana a la baja, las preocupaciones por una caída en la oferta lo hicieron cerrar en terreno alcista (0,8%), aunque aún acumula una caída de 5,2% en el último mes. Los metales también avanzaron durante la última jornada de la semana, aunque no lograron revertir el camino, con el oro cayendo 0,9%. Por su lado, los commodities agrícolas cerraron con una fuerte contracción, ante la preocupación de que una mayor recesión impacte en la demanda de los mismos.
Se reactiva la economía china. La reapertura de China ante la caída en los contagios permite que mejoren los indicadores económicos. El PMI manufacturero de Caixin, sin mostrar un fuerte impulso, resultó en 51,7 puntos, por encima de las expectativas y del mes previo. A su vez, los beneficios industriales también sorprendieron positivamente, a pesar de aún ubicarse en terreno negativo. Esto permitió que el gigante asiático mejore sus expectativas de crecimiento y no se vea tan afectado por el contexto internacional, lo que llevó a su índice a mantenerse sin variaciones respecto a la semana previa.
Políticas monetarias más restrictivas. Luego de establecer políticas monetarias más agresivas, la mira estuvo puesta en las declaraciones de los presidentes de la FED, del BCE y del Banco de Inglaterra. En un intento por calmar la incertidumbre, Jerome Powell – presidente de la FED – defendió la idea de que el peor error que podría cometer la FED sería dejar actuar la suba de precios en sus niveles actuales. A su vez, aclaró que la economía norteamericana aún muestra un margen para que la entidad suba las tasas sin caer en una recesión. Lo mismo destacó Christine Lagarde, presidente del Banco Central Europeo, aclarando que la entidad aún puede profundizar la suba de tasas sin provocar una recesión en la zona del euro. Sin embargo, sus comentarios no despertaron el optimismo de los mercados, que cerraron nuevamente una semana bajista.
Cae la confianza. Reafirmando lo que había marcado la Universidad de Michigan, en la semana se publicó el dato de confianza del consumidor de The Conference Board (analiza las perspectivas del consumidor respecto al crecimiento económico), que resultó en 98,7, vs expectativas de 100,4 – y 103,2 en mayo –. El dato fue el más bajo desde febrero de 2021, y la principal caída del índice se observó en las expectativas a corto plazo sobre las condiciones de ingresos, los negocios y el mercado laboral. Esto se condice con la preocupación que están teniendo los consumidores por la caída en sus salarios nominales, al tiempo que proyectan cada vez con más probabilidades una desaceleración económica.
Cae la actividad y asoma la recesión. Se publicó el PBI del 1Q22, que resultó en una contracción de 1,6% t/t. A pesar de que esto igualó los adelantos ya publicados, la sorpresa estuvo en las ventas, que marcaron una caída de 1,2% t/t (vs estimaciones de -0,5% t/t). La corrección le dio un menor impulso al consumo y a la inversión. Siguiendo esta tendencia, en mayo el gasto personal cayó 0,2% m/m (vs 0,6% m/m en abril y expectativas de 0,4% m/m). Estos resultados se condicionaron con la preocupación que continúan mostrando los consumidores, lo que impacta directamente en el consumo y profundiza la caída en las ventas, además de provocar un mayor retroceso de los mercados. Además, se sumó la publicación del PCE – índice preferido de la FED para seguir la inflación –, que avanzó un 0,6% m/m en mayo, hasta alcanzar un 6,3% i.a., cada vez más lejano del 4,3% i.a. que pronosticó la FED para este año. Sin embargo, resultó una buena señal que el PCE core marque un alza de sólo 0,3% m/m, levemente por debajo de las expectativas, e inferior a lo que había marcado el IPC. Con este marco de fondo, la Reserva Federal de Atlanta actualizó su proyección de crecimiento del 2Q22 a una contracción de 2,1% t/t (de cumplirse, la economía americana habría ingresado en recesión)
“Flight to Quality”. El mercado de renta fija fue el mayor ganador de la semana, luego de que la incertidumbre hiciera migrar a los inversores a activos menos riesgosos. De esta manera, la USD10YR retrocedió 22 pb, llegando a 2,9%, valor que no tocaba desde fines de mayo. A excepción de los plazos 3 y 6 meses, este retroceso se observó en todos los plazos de la curva de rendimientos, lo que muestra que los mercados están empezando a preocuparse más por la desaceleración que por la inflación en el corto plazo. Mientras los bonos de los mercados emergentes cerraron casi sin variaciones, los de alto rendimiento terminaron con una caída en su precio de 1,4%. Los beneficiados fueron los de alta calidad, que tuvieron una suba de 0,9% en su precio dada su menor incertidumbre respecto a los dos previos.
Peor primer semestre en los últimos 50 años. La incertidumbre volvió a golpear a la renta variable, llevando a los tres principales índices a terreno negativo en la última semana del mes: Nasdaq -4,2%, S&P 500 -2,3% y Dow Jones -1,3%. De esta forma, los tres marcaron su segundo trimestre consecutivo a la baja, además de su peor primer semestre de los últimos 50 años, con caídas respectivas en lo que va del año de 29,1%, 19,7% y 14,4%. Entre los sectores, el de utilidades marcó la mayor suba semanal (4,1%), seguido por el energético (1,4%) – beneficiado por la suba del petróleo –. 7 de los 11 que componen el S&P cerraron en rojo, encabezados por el de consumo discrecional (-4,7%) y el tecnológico (-4,5%).
Primer semestre para el olvido a nivel mundial. El índice global ACWI volvió a marcar una caída semanal (-2,1%), que se sumó al retroceso de 20,1% que exhibe en lo que va del año. Tanto los mercados emergentes como los de Europa y Latam transitaron el mismo camino, al caer 2%, 2,3% y 0,9% respectivamente en la semana, y retrocediendo un promedio de 20% YTD. En la región de América Latina, solo Colombia terminó avanzando (0,4%), mientras que países como Chile (-2,2%), México (-1,8%) y Brasil (-0,5%) cerraron en negativo.
Las miradas estarán puestas en las nuevas medidas que podría lanzar la nueva ministra de Economía y, en particular, en las señales alrededor del tipo de cambio oficial y el acuerdo con el FMI. El foco de atención de este lunes también caerá sobre la reacción del mercado secundario que, a primera impresión, desembocaría en una mayor venta de instrumentos en pesos y más demanda de los tipos de cambio financieros.
Además, llegarán las primeras estimaciones privadas de inflación de junio, que esperamos en torno al 5,5%. En cuanto a publicación de datos, el jueves se publicará el Informe Monetario Mensual, y el viernes se conocerá un nuevo informe del REM, que podría traer nuevos ajustes en materia de inflación tras el aumento de emisión.
Con el mercado americano cerrado este lunes por el día de la independencia, la mira de la semana estará puesta en el dato de creación de empleo y desempleo de EE.UU de junio, que se publicará el próximo viernes.
A su vez, se publicarán los datos de PMI de servicios y manufacturero, que se pronostican sin grandes variaciones respecto a mayo. Los inversores continuarán expectantes a estos datos, dado que una fuerte caída implicaría una desaceleración de la actividad económica durante el último mes.
También se conocerán las actas de la última reunión de la FED: los inversores estarán a la espera de nuevas novedades sobre la reunión de julio, donde ya se pronostica con un 93% una suba de por lo menos 75 pb.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Noticias locales: el país hoy.
Tras la renuncia de Martín Guzmán, el presidente designó a Silvina Batakis como ministra de Economía de la Nación. La flamante ministra deberá designar todo su equipo de trabajo y tendrá una agenda cargada de desafíos, que van desde lo económico hasta lo político.
Silvina Batakis, hasta hoy, se desempeñó como secretaria de Provincias del Ministerio del Interior a cargo de Wado de Pedro y, anteriormente, fue ministra de Economía de la provincia de Buenos Aires durante la gestión de Daniel Scioli. Se define como una economista heterodoxa que defiende la planificación y la intervención del Estado en la economía.
Además de recibir una economía con creciente déficit fiscal, presión en las reservas internacionales, riesgo país por encima de los 2.400 puntos y una inflación mensual en torno al 5%, uno de los primeros desafíos de la ministra será reafirmar el acuerdo con el FMI, uno de los principales legados que dejó Guzmán. Será importante también determinar cómo estará formado su gabinete, especialmente en secretarías clave como la de Presupuesto y la de Finanzas.
Hasta el momento no se informaron más cambios de gabinete.
Las miradas estarán puestas en las nuevas medidas que podría lanzar la nueva ministra de Economía y, en particular, en las señales alrededor del tipo de cambio oficial y el acuerdo con el FMI. El foco de atención de este lunes también caerá sobre la reacción del mercado secundario que, a primera impresión, desembocaría en una mayor venta de instrumentos en pesos y más demanda de los tipos de cambio financieros.
Además, llegarán las primeras estimaciones privadas de inflación de junio, que esperamos en torno al 5,5%. En cuanto a publicación de datos, el jueves se publicará el Informe Monetario Mensual, y el viernes se conocerá un nuevo informe del REM, que podría traer nuevos ajustes en materia de inflación tras el aumento de emisión.
Ante el feriado en EE.UU, la mira estará puesta en los mercados europeos y asiáticos...
El día de hoy se celebra el aniversario de la independencia de EE.UU, por lo que Wall Street permanecerá cerrado. Por esta razón, la mira estará puesta tanto en los mercados europeos como en los asiáticos.
Los commodities avanzan, con el oro subiendo 0,4%, mientras que el crudo avanza 0,5% en lo que va del día. La preocupación respecto al incumplimiento de las metas establecidas por la OPEP se suma a las medidas que se podrían aplicar al petróleo ruso, lo que impulsa nuevamente al alza su precio.
Respecto a la zona del euro, los principales índices operan al alza, con el Reino Unido marcando la mayor suba del día. Esto ocurre luego de darse a conocer el IPP de la zona del euro, que resultó en 0,7% m/m, por debajo de las expectativas (1% m/m) y del resultado de abril (1,2% m/m). De esta forma, el dato interanual se ubicó en 36,6%, también por debajo de lo esperado por el mercado.
Por su parte, los índices asiáticos también operan al alza en lo que va de la jornada, a excepción de Hong Kong, que opera levemente a la baja y se diferencia de China, que se ubica en terreno positivo.
¿En qué fase se encuentra la economía americana y qué oportunidades de inversión emergen?
¿Cómo se compatibilizan los temores de recesión con una fuerte creación de empleo, producción industrial y una actividad en servicios a buen ritmo? Ciclo económico. En la siguiente nota analizamos en qué fase del ciclo se encuentra la economía americana y qué se puede esperar para los próximos meses.
El empleo mantiene buen ritmo. En mayo se crearon 390 mil nuevos puestos de trabajo no agrícolas, muy por encima de lo observado previo a la pandemia (152 mil mensuales en promedio en el 2019). Por su parte, la tasa de desempleo se mantuvo estable en 3,6%, siendo uno de los mínimos registros de la historia. Datos más actualizados, como las peticiones semanales de seguro de desempleo de la última semana, se ubicaron en 229 mil, registros cercanos a los de la prepandemia (218 mil en promedio registrados en 2019).
La producción industrial y de actividad en servicios muestran buenos registros. En mayo, la producción industrial se expandió un 0,2% mensual (5,8% respecto a un año atrás). Además, el PMI de manufacturas de junio presentó un registro de 52,6, lo que representa que el sector continúa en expansión, mientras que el de servicios también se mantuvo en expansión (51,6).
Sin embargo, ya se observa una caída del consumo. En mayo las ventas nominales cayeron 0,3% m/m, fuertemente afectadas por la caída de venta de automóviles de 3,5% m/m. Esa caída se refleja en una baja en la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan, que ya se encuentra en su menor registro histórico desde 1980. Uno de los motivos de esta caída es la disminución de salarios reales de 3.8% i.a. en mayo, profundizando la baja frente al mes anterior (-3.4%), explicada principalmente por la aceleración de la inflación. A esto se le suma la suba de tasas de interés de la Reserva Federal, que contemplaron incrementos en todas las tasas del sistema. Las tasas de créditos hipotecarios a 30 años presentaron su mayor registro desde el 2008, ubicándose en 5,8% – desde el 2,9% del año pasado –.
Los inventarios se empiezan a recuperar desde mínimos históricos. Durante la pandemia, la producción de bienes estuvo seriamente afectada, mientras que la demanda se mantuvo elevada con programas de estímulos fiscales y monetarios récord por parte de los gobiernos. Últimamente, la producción industrial ha podido incluso superar registros observados previos a la pandemia y, en conjunto, la caída de las ventas se ha traducido en una recomposición de los inventarios desde mínimos históricos. En mayo, el stock de viviendas nuevas a la venta alcanzó los 7,7 meses de ventas, situándose por encima del registro prepandemia (5,7 en febrero del 2020). En abril, los inventarios de ventas minoristas alcanzaron el 1,18, frente al 1,09 que encontraron en octubre del 2021. Reportes más actualizados de tiendas minoristas – como lo fue el de Target – marcan que recientemente han tenido inconvenientes por excesivos inventarios que repercutieron en sus estados financieros.
En definitiva, la caída de las ventas y recomposición de inventarios va a llevar a desacelerar la producción y luego la disminución de personal. Eso marca que no son contradictorios los indicadores, sino que hay algunos sectores que ya han reaccionado a la desaceleración por el aumento de la inflación y las tasas, mientras que otros sectores hacen de manera más paulatina. Para los próximos meses, no se espera que esta tendencia se revierta, al menos hasta que se observe una desaceleración de la inflación que, como ya señalamos en la nota Tasas altas llegaron para quedarse, no parece que sea pronto. Por ahora, la economía se encuentra en una fase inicial de desaceleración del ciclo y habrá que seguirla de cerca para saber la magnitud de esta desaceleración.
Para perfiles más conservadores y de largo plazo, hay tasas de interés en ciertos bonos que resultan atractivas: este es el caso de los bonos Investment Grade, a través del ETF LQD. Con la reciente suba de tasas, el índice ICE del Bofa (rendimiento de bonos Investment Grade de referencia) marca rendimientos del 4,2%, su mayor registro desde la crisis financiera del 2009. Estos rendimientos resultan atractivos en vistas a esperar que el mercado muestre una mejor definición haciendo tasa. Por otro lado, no es claro que el shock de subas de tasa de interés haya alcanzado su punto máximo, por lo cual, si bien estos instrumentos muestran rendimientos atractivos, puede que todavía no hayan encontrado piso.
Respecto a las acciones, recomendamos posicionarse en activos defensivos. Con una inflación persistente es difícil imaginarse una baja fuerte de tasas que impulse al mercado y a la economía. En ese sentido, las acciones de sectores de servicios públicos y de salud son las que resultan menos afectadas por los ciclos de la economía y, además, suelen estar mejor preparadas para una suba de tasas, considerando los altos dividendos que presentan. Se puede acceder a estos sectores con el ETF XLU para servicios públicos y el XLV para salud. En lo que va del año, muestran desempeños del -3,0% y del -9,5%, respectivamente, frente al -19% del S&P 500.
Noticias locales: el país hoy.
En una jornada dispar para los bonos soberanos, el riesgo país retrocedió por segunda semana consecutiva, logrando perforar los 2.400 puntos. Esta vez, la caída de 3,5% le permitió recortar parte de la caída observada durante la semana. Con lo observado ayer (+0,8% en promedio), la performance de junio para los bonos en dólares fue de -17,9% (-30,7% en lo que va del año). La curva de bonos globales fue la más golpeada, con un retroceso de 19% (vs la caída de 16,8% de los Bonares).
En el segmento pesos, y en particular en la curva CER, la jornada dejó un saldo a favor de 0,6%, con el bono TX23 liderando las subas (+2,7%). Dicha curva cierra el mes con un retroceso de 12,6% (+7,5% en los seis primeros meses del año), producto de los retiros masivos en Fondos Comunes de Inversión en pesos.
En junio, los FCI registraron suscripciones netas por $162.461, producto de las caídas respectivas de $129.115 M y $260.866 M que registraron los segmentos T+1 y de renta fija – donde se encuentran los CER –. El saldo no se profundizó gracias a las suscripciones de $226.185 M que tuvieron los fondos money market.
La salida de flujos privados tuvo un impacto en precios tan grande que los organismos públicos, con el BCRA a la cabeza, tuvieron que salir a contener las pérdidas con emisión e intervención en el secundario. En concepto de Adelantos Transitorios, con la información que tenemos hasta el momento (27 de junio), se emitieron unos $377 MM, emisión que complementa los $600 MM que se utilizaron para intervenir en el mercado de bonos.
Otra de las curvas del segmento pesos es la de dollar linked, que rebotó 2,6% en la última jornada del mes, retrocediendo 0,9%. La performance mensual tuvo movimientos dispares, ya que mientras el bono T2V2 avanzó 4,3%, el TV23 y el TV24 retrocedieron 1,6% y 5,5% respectivamente. En los seis primeros meses del año, los bonos en cuestión registraron un avance del 8,6%, en línea con un aumento de las expectativas devaluatorias.
Ayer el BCRA devaluó por tercera rueda consecutiva en torno al 64% anualizado, dejando el saldo de devaluación mensual (punta a punta) en 4,2% (similar a lo observado en el mes anterior). Con este movimiento, las devaluaciones mensuales en lo que va del año fueron de: 2,2%, 2,3%, 3,3%, 3,9%, 4,2% y 4,2%.
Lo hecho en los últimos días del mes fue posible gracias al refuerzo del cepo que se implementó a comienzos de la semana sobre las empresas que quieren acceder al MULC. En la última rueda del mes, dicha medida le permitió al BCRA acumular unos USD 536 M en el mercado cambiario. Con esto, el BCRA cierra junio con un saldo a favor de USD 950 M. muy por debajo de los USD 2.089 M que se habían acumulado en mayo de 2021, lo que deja las reservas brutas en USD 42.784 M.
La dinámica de los seis primeros meses del año en el mercado cambiario deja mucho que desear si tenemos en cuenta que se acumularon apenas USD 1.500 M, cuando en la misma época del año anterior se habían atesorado USD 6.456 M.
Por el lado de los tipos de cambio financieros, el jueves tanto el dólar MEP como el CCL se mostraron al alza, con subas de 1,6% y 0,7% respectivamente, dejando las cotizaciones en $249,59 y $252,71. El canje, por su parte, presentó una caída de 0,9%. Respecto a lo ocurrido en el mes con el MEP y el CCL, los mismo tuvieron avances en torno al 20%, que los deja un 26,6% y 24,4% arriba – respectivamente – en lo que va del año.
En la jornada de ayer, el índice de acciones argentinas cerró levemente al alza medido en moneda local (0,4%), aunque volvió a retroceder medido en dólar CCL (-0,3%). A pesar de la suba de 6,3% que viene marcando el índice medido en pesos durante la última semana, el aumento del dólar financiero no le permite al Merval avanzar por encima de los USD 350 en el mismo período.
El sector de utilidades se ubicó como el principal ganador de la jornada (3,8%), seguido por el de materiales (2,7%). Entre las compañías del panel líder, se destacaron Ternium Argentina (3,5%) y Sociedad Comercial del Plata (3,8%). Por el lado contrario, Banco Macro (-3,4%) y Banco BBVA Argentina (-1,8%) marcaron las mayores caídas del día.
Respecto a las compañías argentinas que cotizan como Cedears, solo Bioceres logró terminar al alza (3,5%), mientras que las restantes se vieron afectadas por el contexto internacional, con Globant (-4,5%) y Vista Oil & Gas (-5,3%) mostrando los mayores retrocesos del día.
Noticias globales: el mundo hoy.
Ayer se dio a conocer el PCE (índice de precios del gasto en consumo personal) de mayo, que resultó en 0,6% m/m, vs el 0,2% m/m registrado en abril. Sin embargo, el PCE subyacente logró un leve retroceso, al resultar en 0,3% m/m (vs expectativas de 0,4% m/m), lo que llevó al valor interanual a 4,7%.
Por su parte, los ingresos personales no alcanzaron esta suba, al marcar un alza de 0,5% m/m, mientras que la mayor preocupación se dio por la caída en el gasto personal, que resultó en 0,2% m/m (vs expectativas de 0,4% m/m y el 0,6% m/m registrado en abril).
Este es uno de los índices que tiene como termómetro la FED para analizar los precios y el crecimiento económico. Por esta razón, tanto la suba del PCE – por encima de lo esperado – como la contracción en el gasto personal fueron datos que generaron mayor preocupación en los inversores. Esto llevó a un nuevo flight to quality que hizo retroceder a los mercados de renta variable, al tiempo que aumentó la demanda en activos menos riesgosos. De esta manera, la USD10YR terminó la jornada retrocediendo 8 pb, hasta 3,01%.
La caída de casi 50 pb que marcaron las tasas de Treasuries demuestran la incertidumbre que vienen mostrando los mercados, principalmente luego de darse a conocer la suba de tasas por parte de la FED. Se espera que este contexto continúe a medida que la economía norteamericana siga mostrando signos de desaceleración económica para los próximos meses.
Cierre y primeros movimientos del día.
El principal índice norteamericano volvió a ubicarse en terreno de “bear market”, cerrando su peor primer semestre de los últimos 52 años. La incertidumbre inflacionaria y el contexto de suba de tasas hicieron que el S&P retroceda un 0,8% ayer, acumulando una caída de 20,6% en lo que va del 2022. Lo mismo ocurrió con el índice Nasdaq y el Dow Jones, que cayeron 1,2% y 0,7% respectivamente, acumulando así bajas respectivas para el primer semestre de 29,6% y 15,3%. A su vez, los tres índices marcaron su segundo trimestre consecutivo a la baja. Los temores respecto a una futura recesión continúan marcando la agenda del mercado, aumentando en 11 puntos (66,3%) el índice VIX – medidor de volatilidad – en lo que va del año.
Respecto a los sectores, solo 4 de los 11 que componen el S&P terminaron al alza, encabezados por el sector industrial (0,3%). Por el lado contrario, el sector energético volvió a ser el mayor perdedor de la jornada (-2,1%), seguido por el de consumo discrecional (-1,5%). Esto sucedió como consecuencia de la caída de 3,5% que marcó el petróleo WTI, ante la preocupación respecto a una desaceleración económica mundial. A esto se le sumó que la OPEP+ ratificó su plan de aumentar en 648.000 barriles diarios su producción hasta agosto, lo que terminó impactando en el precio del commodity.
Entre los datos económicos se dio a conocer el PMI manufacturero de China, que resultó en 50,1 puntos, luego de haber retrocedido a 48,1 el mes previo. Esto fue visto con optimismo por el país, que no alcanzaba este valor desde febrero de 2022, es decir, previo al confinamiento establecido. Sin embargo, el resultado favorable de la industria china no logró impulsar a los mercados a nivel global, que continúan marcados por la incertidumbre, a pesar de la apertura gradual que se lleva a cabo en el gigante asiático.
Los futuros de los mercados norteamericanos operan a la baja en el primer día del segundo semestre del año. Mientras el Nasdaq retrocede un 0,4%, tanto el S&P como el Dow Jones bajan 0,3%.
La eurozona publicó su dato inflacionario, que volvió a marcar un nuevo récord, al alcanzar un 8,6% i.a., superando tanto las expectativas (8,4% i.a.) como el dato previo de (8,1% i.a.). Esto llevó a reforzar la expectativa del mercado de una mayor suba de tasas por parte del Banco Central Europeo, con el fin de controlar la suba de precios, que ya supera ampliamente las expectativas de 2% de la entidad. Dicho suceso generó una mayor preocupación respecto a la inflación, a pesar de la leve caída que marcó el IPC subyacente, que resultó en 3,7% i.a. (vs expectativas de 3,8% i.a.). Sin embargo, se considera que este mayor impacto fue producto del encarecimiento energético. El IPC subyacente tampoco muestra señales de retroceso en el corto plazo, lo que aumenta las expectativas de suba de tasas futuras por parte del Banco Central Europeo.
Sector monetario y financiero.
- La política monetaria reanudó su sesgo expansivo en el mes de mayo. Luego de la contracción neta de la base monetaria en el primer cuatrimestre del año, la expansión en el final de mayo volvió a generar una emisión neta de saldos monetarios.
- Las reservas internacionales netas permanecen en un nivel similar al del mes anterior, a pesar del sostenimiento del contexto favorable derivado de los altos precios internacionales. Las estimaciones de los activos netos de mayo disminuyeron marginalmente respecto al mes previo, situándose en torno a los U$S 4.035 millones.
- Promediando junio el Banco Central aplicó una nueva suba del nivel de tasa de interés de política monetaria con el objetivo de intentar establecer incentivos en el mercado local y afectar la inflación, situándola en 52% y a la tasa de referencia efectiva anual en 66,5%.
- La tasa de interés BADLAR (depósitos mayoristas) asciende a 56,7% lo cual genera una rentabilidad incipiente si se observa al mercado de cambios pero se matiza con la pérdida de al menos 3% respecto a inflación interanual de mayo.
- Desde el objetivo de contraer la cantidad de dinero la autoridad monetaria sigue constituyendo deuda con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) la cual asciende a $ 5,32 billones en el inicio de junio, nivel sustancialmente superior respecto al promedio del año 2021, $ 2,01 billones.
- La Base Monetaria del mes de mayo mostró un crecimiento mensual de 1,9% a precios corrientes. Mientras que en valores absolutos el aumento promedio fue $ 258.274 millones. Mientras que en términos reales, la base monetaria se contraería un 11% interanual.
- Dados los pasivos monetarios del Banco Central, el aumento de la tasa de interés de política monetaria, si bien es un instrumento a los fines de afectar la dinámica inflacionaria, el efecto no deseado es la generación anual de intereses de aproximadamente $3,28 billones en el inicio de junio.
- Durante mayo el nivel de Reservas Internacionales brutas presentó una caída incipiente de 1% respecto de abril 2022, lo cual se traduce en una reducción nominal de U$S 446 millones.
- Las Reservas brutas se registraron en los U$S 41.561 millones en el cierre de mayo, representando un aumento acumulado de U$S 2.434 millones respecto de diciembre 2021.
- La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 4.038 millones en el cierre de mayo, sosteniendo el nivel del mes anterior y luego de que en el primer bimestre hayan resultado negativas.
- Los desequilibrios macroeconómicos y las tensiones respecto a la gestión de los mismos tienen efectos sobre el sector monetario, pues a pesar de que las exportaciones crecieron mes a mes constituyendo U$S 27.681 millones desde el inicio del año, las reservas internacionales no logran recuperarse.
- La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-mayo 2022 resultó en $ 58.051 millones. La dinámica del mes de mayo fue contractiva en -$ 143.949 millones luego de siete meses consecutivos de expansión sostenida.
- La gestión cambiaria persiste bajo el sistema de pequeñas depreciaciones diarias (crawling peg) en 0,2% promedio en el segmento formal generando mayor atrasado respecto a la variación mensual del índice de precios minorista que registró 5%.
- Durante el mes de mayo las presiones sobre el mercado de cambios informal se reanudaron estableciendo, hacia la segunda semana de junio, un nuevo máximo histórico de $/U$S 224. Esto constituye una brecha de 76% respecto a la cotización oficial.
- El riesgo país medido por el EMBI+Arg se registró en los 1.918 p.b. en el cierre de mayo y en ascenso debido a que en la segunda semana de junio se estableció en 2.124 p.b.. Nivel alto respecto a la región y se espera mayor volatilidad durante el resto del año el panorama político nacional y las condiciones macrofinancieras de nuestro país.
- El nivel de tasa de política monetaria tuvo una nueva suba en junio y se sitúa en 52%, es decir, tres puntos porcentuales por encima del 49% de mayo. Las expectativas en relación a un nuevo aumento en el corto plazo vuelven a activarse dada la necesidad del programa monetaria del año en curso.
- Durante mayo la tasa de interés por depósitos mayoristas se presenta con cierta rentabilidad frente al mercado de cambios pero en retroceso real respecto a la inflación mensual e interanual. Concretamente, la tasa BADLAR se establece en 56,7% en su valor efectivo anual, mientras que la inflación interanual de mayo registró un nivel de 60,7%.
- La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente a los primeros cinco meses del año se registró en $ 58.051 millones. No obstante, la dinámica del mes de mayo fue contractiva en -$ 143.949 millones luego de siete meses consecutivos de constituirse como un factor determinante de expansión de base monetaria.
- Las Reservas Internacionales brutas registran un saldo de U$S 41.561 millones en el cierre de mayo lo cual se traduce en una disminución mensual de U$S 446 millones a pesar de las mejores condiciones de precios de exportables que sustentaron ingreso de divisas por U$S 27.681 durante el primer cuatrimestre del año. Esto se matiza por el contexto de incertidumbre de mercado, dadas las tensiones políticas y los desequilibrios macroeconómicos no resueltos.
- Durante los primeros cinco meses del año se produjo un aumento de reservas en torno a los U$S 2.434 millones, representando una diminución incipiente de U$S 157 millones respecto al mismo período del año 2021 y un mayor crecimiento respecto al año 2020 que, al comparar con este último período, se traduce en U$S 4.626 millones.
- Nuevamente, la recuperación relativa de los activos externos del Banco Central se deriva principalmente del primer desembolso correspondiente al acuerdo con el FMI y, en menor medida, del mejor nivel de precios de los bienes agrícolas exportables como el trigo y la soja.
- Sin embargo, los desequilibrios macroeconómicos y las tensiones respecto a la gestión de los mismos tienen efectos sobre el desempeño del sector monetario, pues a pesar de que las exportaciones crecieron mes a mes constituyendo U$S 27.681 millones desde el inicio del año, las reservas internacionales no logran recuperarse.
- La estimación del nivel neto de reservas internacionales correspondiente con el descuento de asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras resultaría en U$S 4.038 millones en el cierre de mayo. Esto a pesar del aumento registrado durante agosto debido a la recepción de los DEG del FMI de U$S 4.319 millones y de U$S 6.752 millones pues, ambas partidas se contabilizaron como aumento bruto de reservas.
- La expansión monetaria se reanudó durante el mes de mayo, pues la base monetaria en promedio del mes se ubicó en $3.696,4 miles de millones, registrando un aumento mensual de 1,9% en la serie original a precios corrientes. El principal factor de expansión fue el accionar del sector público como consecuencia de sus operaciones de cancelación de adelantos transitorios hacia final de mes.
- Desde la estrategia de contraer la cantidad de dinero para digerir los excesos monetarios, el Banco Central sigue constituyendo pasivos con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) devengando intereses. Estos pasivos en el inicio de junio se establecen en $ 5,32 billones lo cual representa un nivel superior de 165% respecto del promedio del año 2021, $ 2,01
billones.
- La depreciación nominal de mayo registró un promedio diario de 0,2%, nivel similar al primer trimestre del año y menor a la dinámica de los demás precios de la economía, generando un nuevo atraso respecto al nivel de precios minorista cuyo promedio mensual en lo transcurrido del año fue 5,3%.
- La cotización promedio de cierre de mayo en el mercado formal fue $ 125,5 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resulta en $ 207,8. En efecto, en el mercado minorista en el cierre de mayo se registró una depreciación de 16% respecto de principios de año, y la inflación minorista del mismo período acumuló 29,3%.
- En el mes de mayo se reanudaron las presiones cambiarias sobre el mercado informal. En concreto, la cotización informal en el cierre del mes se registró en los $/U$S 206 desde los $/U$S 200,5 de abril. La cotización en este mercado sigue influenciada por el ciclo político, la incertidumbre sobre el rumbo inflacionario y los efectos indirectos de las necesidades financieras del sector público nacional.
- El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg se registró en los 1.918 p.b. en el cierre de mayo y en ascenso debido a que en la segunda semana de junio se estableció en 2.124 p.b., nivel alto respecto a la región y se espera mayor volatilidad durante el resto del año el panorama político nacional y las condiciones macrofinancieras de nuestro país lo cual, a su vez, establece un mayor nivel de incertidumbre de mercado.
Sector externo.
- El desempeño del intercambio comercial argentino se sostiene superavitario, constituyéndose como un canal de oferta neta de divisas. Sin embargo, en el mercado cambiario no se logran estabilizar las expectativas de escasez, lo que continúa presionando la cotización.
- El tipo de cambio real evidenció una disminución promedio mensual de 0,2% durante el mes de mayo de 2022 (base 2010=1). Además, respecto al promedio del año 2021, se registró una apreciación de 14%.
- La inflación en Estados Unidos volvió a establecerse en un nivel alto respecto al promedio observado desde el inicio de la década de 1990. En concreto, durante mayo de 2022 se registró una variación interanual de 8,5%, acumulando 4,6% en el año.
- En ese contexto de inflación inédita de los últimos 40 años en Estados Unidos y en el marco de resultados financieros negativos en empresas del segmento tecnológico, la Reserva Federal anunció una suba abrupta de tasa en 75 puntos básicos, estableciéndose entre 1,5% y 1,75%.
- El intercambio comercial argentino de abril 2022, conformado por exportaciones más importaciones, se incrementó 40,6% en relación con el mismo mes del año 2021, registrando un valor de U$S 15.210 millones, el mayor desde mayo de 2013 cuando se habían registrado U$S 15.421 millones.
- El saldo de la balanza comercial de abril 2022 fue superavitario en U$S 1.444 millones, constituyéndose en el mayor nivel desde octubre de 2021, pero representando una disminución marginal de 2% (-U$S 26 millones) respecto del mismo mes de 2021.
- El nivel de exportaciones del primer cuatrimestre del año registró una suba interanual de 28,5% respecto al mismo período de 2021, alcanzando los U$S 27.681 millones; debido principalmente a un incremento interanual de los precios de 22,5%.
- Las estimaciones de mercado resultan en un saldo comercial positivo para este año en torno a U$S 11.704 millones. Asimismo, el nivel de exportaciones se estima en U$S 87.440 millones, mientras que las importaciones se situarían en U$S 75.736 millones.
- El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio durante mayo 2022 registró una leve apreciación respecto de abril 2022 de 0,2% (diciembre 2010=1). Mientras que en lo transcurrido de junio la apreciación intermensual real sería 1%.
- El tipo de cambio real (TCR) se ubica 23% por debajo del promedio histórico enero 1959- mayo 2022, es decir, en promedio histórico, el nivel actual también registra una apreciación real.
- La dinámica inflacionaria en Estados Unidos se sostuvo durante mayo registrando un aumento mensual mayor respecto de abril, pues el crecimiento intermensual del índice de precios resultó en 1%. Mientras que la suba interanual de la inflación se situó en 8,5% y acumuló una expansión de 4,6%. En el promedio de los primeros cinco meses del año, la dinámica de precios del año es la mayor desde 1981, año de un registro cercano al 10% anual.
- En el marco de inflación en Estados Unidos, el mayor desde principios de la década de 1980, y las disrupciones financieras vinculadas con acciones de empresas tecnologías dados los pronósticos económicos, la FED anunció una nueva suba del costo del dinero en 75 puntos básicos constituyendo a la tasa de referencia en 1,75% anual.
- El intercambio comercial (exportaciones más importaciones) correspondiente al primer cuatrimestre de 2022 presentó un crecimiento interanual de 34,4% alcanzando un valor de U$S 52.533 millones, dado el crecimiento del nivel de precios de los exportables en 22,5% y un aumento incipiente de las cantidades de 4,8%.
- Durante abril 2022 las exportaciones alcanzaron U$S 8.327 millones, el mayor nivel alcanzado desde mayo 2013. Mientras que las importaciones registraron U$S 6.883 millones. En comparación al mismo período del año 2021, las exportaciones ascendieron 35,6% (U$S 2.184 millones) debido principalmente al aumento en 23,7% de los precios. Mientras que por el lado de las importaciones, durante ese período se registró un aumento interanual de 47,3% (U$S 2.210 millones) por suba en cantidades de 24,5% y un aumento de precios de 17,9%.
- La balanza comercial del primer cuatrimestre del año registró un superávit de U$S 2.830 millones lo cual representa una contracción de 29,3% (-U$S 1.170 millones) respecto del mismo período de 2021, principalmente por el efecto del crecimiento en las cantidades importadas (21,7%) en el período. Asimismo, se observa que si hubiesen prevalecido el nivel de precios del primer cuatrimestre de 2021 el saldo de comercio habría arrojado un menor superávit que se registraría en los U$S 1.238 millones.
- Por lo tanto, ante el incremento del índice de precios de las exportaciones de 22,5% por encima del índice de precios de las importaciones en 16,4%, la economía registró una ganancia en los términos del intercambio de U$S 1.193 millones de dólares es decir, el efecto precio generó ese excedente comercial.
- Las estimaciones de mercado suponen un balance de comercio externo positivo para este año en torno a U$S 11.704 millones que representaría una caída de -20,7% respecto al año 2021; esto se traduciría en una pérdida derivado de un menor ingreso de divisas comerciales por –U$S 3.047 millones.
- Mientras que se proyecta un nivel de exportaciones en U$S 87.440 millones, las importaciones serían de U$S 75.736 millones. En comparación con el año 2021 ese desempeño representaría un crecimiento interanual de las exportaciones de 12,2% y, por otro lado, un crecimiento de 20% en las importaciones.
- Respecto a la demanda de divisas y a pesar de una mayor oferta debido al aumento del saldo comercial, nuevamente las tensiones políticas respecto a la gestión económica, la descoordinación del espacio político de gobierno y el nivel de incertidumbre respecto a las variables nominales de la economía generan un potencial desalineamiento y, así, una mayor brecha cambiaria respecto de la cotización formal. En efecto, en la segunda quincena del mes de junio dicha diferencia se estableció en 76%.
- La cotización oficial sigue situándose por debajo de los valores observados en el mercado informal. El valor de cierre del mes de mayo en el mercado informal se registró en $/U$S 206 y del tipo de cambio oficial promedio minorista fue $/U$S 125,5. Mientras que promediando junio, la cotización informal registró el récord histórico al establecerse en $/U$S 224.
- El nivel del TCR del mes de mayo, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra en un nivel menor respecto del promedio del año 2021, notando una apreciación de 14%. Mientras que si se observa la apreciación parcial de junio es 14,75%. Esto debido a la continuidad de variaciones incipientes del tipo de cambio nominal y una elevada variación mensual del nivel de precios de la economía, es decir, que la variación de precios claramente
deteriora a la ganancia de competitividad de la depreciación de la moneda nacional.
- A su vez, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959- mayo 2022 (base diciembre 2010), se ubica un 23% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR con una apreciación en perspectiva histórica.
- El dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-mayo 2022) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/US$ 236 (incluyendo gravámenes). Por lo tanto, el tipo de cambio actual estaría 14% por debajo de ese valor y dependiente de la inflación futura, es decir, un mayor atraso cambiario.
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