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La aceleración de los contagios plantea tensiones para la gestión fiscal. Dada las  necesidades financieras que emergen de ese contexto sanitario, se deberá plantear un  esquema fiscal distante de la política de estabilización.  

La recaudación tributaria nacional de marzo reiteró un crecimiento en términos reales  respecto al mismo mes de 2020. La variación interanual de la recaudación ajustada por  precios fue del orden del 23%.

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RESUMEN

- La reversión hacia un escenario de mayor riesgo sanitario modifica el potencial esquema  fiscal de estabilización y el objetivo sustentabilidad de las cuentas fiscales dando lugar a un  nuevo exceso monetario.  

- El potencial financiamiento por emisión monetaria derivado del rebrote del virus impulsará un  mayor déficit fiscal que demandará flujos monetarios desde el Banco Central en un contexto  de acumulación de desequilibrios.  

- Se torna determinante una mejor gestión de vacunación a los efectos de que la economía no  enfrente nuevas disrupciones en un contexto de vulnerabilidad económica lo cual puede  acrecentar el conflicto social.  

- La recaudación impositiva de marzo de 2021 totalizó $763.858 millones aumentando 72,2%  respecto de marzo de 2020. El aumento nominal interanual de la recaudación se sostiene por  encima del aumento de precios.

- La recuperación temporal del poder adquisitivo de la recaudación tributaria es del orden de  23% interanual aunque se compara con el inicio de las restricciones de 2020. Ciertamente,  el aumento real de los recursos tributarios es un factor favorable en el desempeño futuro de  las cuentas fiscales.  

- El mejor desempeño de la recaudación se relaciona con los tributos de comercio exterior  cuyo crecimiento fue de 132% derivado de un mejor esquema de precios internacionales.  

- Las negociaciones con el FMI en relación al pago de la deuda actualizada en torno de U$S  46.000 millones siguen sin avances tras la incertidumbre y tensiones políticas sobre este  tema.  

- La reversión hacia un escenario de mayor riesgo sanitario modifica el potencial esquema  fiscal de estabilización y presenta un desafío complejo para el gobierno en relación a la  necesidad de sustentar las cuentas fiscales y evitar un nuevo exceso monetario.  

- El potencial nuevo episodio de financiamiento por emisión monetaria impulsará un mayor  déficit fiscal que demandará flujos monetarios desde el Banco Central. Esto puede  transformarse en un factor de riesgo inflacionario y monetario acentuado por la acumulación  de desequilibrios macroeconómicos no resueltos.  

- En efecto, es posible que se replique el programa de exceso de gasto público aunque deberá  tender a un nivel restrictivo para evitar no solo mayor fragilidad financiera, sino también para  eludir nuevos impulsos sobre precios y tipo de cambio.  

- Por lo tanto, es determinante que se dinamice el programa de vacunación. A los efectos de  que la economía no enfrente nuevas disrupciones de oferta y demanda en un contexto de  vulnerabilidad económica y social lo cual demandará un nuevo plan fiscal de contingencia.  

- Si bien sería esperable converger hacia una gestión de regularización de pasivos con el FMI  a los efectos de acceder a financiamiento frente a un nuevo deterioro sanitario, esta gestión  seguirá detenida por la divergencia política.  

- La recaudación impositiva totalizó $763.858 millones durante el mes de marzo lo cual  representa un aumento nominal de 72,2% de forma interanual. Si se ajusta por la inflación de  ese mismo período, la recaudación acumula siete meses consecutivos de variación real  positiva y registra cierta aceleración desde diciembre de 2020.

- El desempeño estuvo influenciado por el crecimiento interanual de los tributos vinculados al  comercio exterior (131,8%) donde los derechos de exportación mostraron un aumento de  145,7%. Mientras que el denominado impuesto P.A.I.S registró una caída en términos  nominales del 9,6% interanual donde principalmente se observó una disminución del volumen  de compras de moneda extranjera por viajes al exterior y atesoramiento.  

- Se registró un aumento del poder adquisitivo de los ingresos del sector público nacional en  23% lo cual constituye un factor favorable y de sustento sobre la posición de las cuentas  públicas reales. El crecimiento de los ingresos tributarios por encima de la inflación establece  cierto espacio para la gestión fiscal ante el nuevo panorama sanitario, aunque esto deberá  ser acompañado de una mayor eficiencia fiscal para evitar desalineamientos y profundización  de las disrupciones económicas.

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- La actividad económica mensual sostiene un desempeño positivo desde el segundo  semestre de 2020. El desempeño económico positivo es importante aunque el panorama  que emerge tras la aceleración de los contagios deriva nuevamente en una desaceleración  de la actividad.  

- Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) para este año siguen  siendo favorables. Se espera una recuperación durante el primer trimestre del año y un  crecimiento anual promedio de 6,1%.

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RESUMEN

- La aceleración en los contagios plantea un panorama desfavorable para la evolución de la  actividad económica poniendo en duda el sostenimiento de la recuperación de la actividad.  

- La recuperación de la actividad económica mensual de los últimos meses presenta una  dinámica favorable. El contexto sanitario incierto enciende alarmas sobre las restricciones a  la actividad económica y sus consecuentes efectos negativos.  

- Estabilizar la problemática sanitaria a través de un programa sostenido de vacunación es el  desafío principal para la gestión de gobierno lo cual determinará el desempeño de la actividad  económica en un contexto de poco margen para una política fiscal expansiva.  

- El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central proyecta una mejor  recuperación de la actividad aunque dependiente de la evolución sanitaria. Se estima un  crecimiento de 6,6% anual para 2021 y de 2,3% en 2022.  

- El último dato sobre actividad derivado del estimador mensual de actividad económica  (EMAE) que corresponde a enero de 2021 registró una variación interanual de -2%. Mientras  que en el indicador desestacionalizado se observó un nuevo incremento de 1,9% respecto al  mes anterior.

- En febrero de 2021 el Índice de Producción Industrial Manufacturero (IPI-INDEC) registró una  suba de 1,6% respecto a igual mes de 2020. Mientras que la variación desestacionalizada  respecto de enero fue 1,6%.  

- Durante febrero de 2021 el sector de la construcción evidenció nuevamente crecimiento en  la comparación interanual y, también respecto al mes anterior, evidencia cierta recuperación.  El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) muestra un aumento de  22,7% respecto de febrero de 2020 y el desempeño intermensual registra una variación  positiva de 3,9%.

- La producción de las Pymes industriales sostuvo su crecimiento por tercer mes consecutivo  al registrar 0,4% en febrero de 2021 frente a igual mes del año 2020 y el nivel de capacidad  instalada del sector fue 67,2%, nivel superior al de ese mes de 2020.  

- El índice del grupo Construya el cual mide la evolución de los volúmenes vendidos al sector  privado de los productos vinculados a la construcción registró un marcado crecimiento  interanual en marzo de 103,7%.

- La economía se sitúa nuevamente en un panorama incierto derivado de un mayor nivel de  contagios y nuevas estructuras del virus. Sin embargo, la recuperación para este año sigue  ligada al éxito de las vacunas y a la gestión de la política económica. Todo esto se replica  para nuestro país.  

- Sin dudas, esos desafíos también deben ser enfrentados por la economía argentina pero con  factores de vulnerabilidad más intensos. La dinámica ascendente de precios a partir del  último cuatrimestre de 2020, las tensiones cambiarias y una macroeconomía con cierta  descoordinación demandarán acciones de política concretos que no sean matizados por el  año electoral.  

- El contexto sanitario que se presenta durante las primeras semanas de abril expone a la  economía argentina a una fuerte vulnerabilidad. Un escenario de menor alcance de la  vacunación y la irrupción del rebrote plantean efectos muy desfavorables. Serán  determinantes la perspectiva de política económica y los instrumentos disponibles para el  futuro de la coyuntura económica nacional.

- Por lo tanto, nuevamente destacamos que es determinante el avance en el proceso de  vacunación a los efectos de evitar mayores costos sociales y económicos los cuales pueden  profundizarse ante un potencial confinamiento estricto.  

- En las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el  Banco Central se informa una recuperación de 1,8% para el primer trimestre del año. A su  vez, se proyecta que la economía crecería 6,6% en 2021 y un 2,3% en el año 2022.  

- Durante enero de 2021 el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró una  disminución de -2% respecto al mismo mes de 2020. El indicador desestacionalizado observó  un incremento de 1,9% respecto al mes anterior, mientras que el indicador tendencia-ciclo  registró una expansión de 0,2%.

- Un componente de la oferta agregada que evidencia cierta recuperación interanual es la  industria manufacturera. En el mes de febrero de 2021, el Índice de Producción Industrial  Manufacturero (IPI manufacturero) registró una suba de 1,6% respecto a igual mes de 2020  y siendo el tercer mes consecutivo de expansión. Mientras que el acumulado del primer  bimestre de 2021 presenta un aumento de 2,9% respecto a igual período de 2020.  

- En ese desempeño, ocho de las dieciséis divisiones de la industria manufacturera  presentaron subas interanuales de importancia tales como industrias metálicas básicas  (16,4%), maquinarias y equipos (15,4%) y productos minerales no metálicos (14,4%).

- El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) correspondiente a febrero de  2021 muestra un crecimiento interanual sustancial de 22,7%. Mientras que en la variación  intermensual, el desempeño positivo se sostiene desde septiembre con un crecimiento  mensual de 3,9%.  

- El índice Construya, que mide el nivel de actividad de once empresas representativas del  mercado de la construcción, registró un aumento sustancial interanual durante marzo de  103,7% y, respecto de febrero de 2021, registró una disminución de 5,1%.  

- Respecto al consumo, la CAME informa que las ventas minoristas durante marzo crecieron  14,4% interanualmente, medidas en cantidades y en comercios todo el país incluyendo tanto  modalidad online como en locales. De acuerdo a la confederación, El 60% de los comercios  tuvo progresos en la comparación anual, pero con tasas moderadas y aún persiste un 40%  que no crece o sigue cayendo.  

- La producción de Pymes Industriales creció 0,4% en febrero 2021 respecto a igual mes del  año 2020. De acuerdo a la CAME, si bien la recuperación es incipiente, el desempeño es  favorable y se sostiene por tercer mes consecutivo. No obstante, la recuperación de la  actividad manufacturera de ese segmento de empresas es explicada por solo un tercio de las  industrias.  

- De acuerdo a la CAME, el rubro que más contribuyó en el desempeño de febrero fue  productos químicos, con un incremento interanual de 13,8%. Asimismo, las industrias  vinculadas con materiales de transporte, alimentos y minerales no metálicos crecieron 4,5%,  2,5% y 2,5%, respectivamente.

- La inflación mensual minorista de marzo registraría 4%. Se espera que el crecimiento  intermensual de los precios presente un menor nivel ante el escenario potencial de restricciones.  

- Las proyecciones inflacionarias se sostienen en niveles similares a los últimos meses. El relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central proyecta un crecimiento anual del nivel de precios de 45,6% durante este año.

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RESUMEN

- La dinámica inflacionaria del año dependerá de las futuras restricciones a la actividad  económica. Ante mayores restricciones sobre la actividad, el comportamiento de los precios  sería similar al del año 2020.

- El freno en la recuperación de la actividad económica podría matizar levemente el aumento  de precios que se esperaría en un escenario de menor rebrote del virus lo cual trasladaría el  ajuste cuando se despejen las tensiones sanitarias.  

- Si bien los acuerdos de precios son un elemento de corto plazo, siguen constituyendo la  principal gestión del gobierno para suavizar la dinámica del índice de precios.

- Las proyecciones del comportamiento de precios para este año establecen una inflación de  45,6%, mientras que para el año 2022 se sitúan en 40,9%. No obstante, el potencial  confinamiento modificará la evolución de este año.  

- Hacia el primer trimestre del año el aumento acumulado de precios sería de 11,5%, mientras  que en el segundo trimestre se situaría en 9,4%. El desempeño efectivo está marcado por el  nivel de funcionamiento de la actividad y la política económica.  

- El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registraría en marzo una variación  de 3,9% en un contexto de cierta recuperación económica. Las proyecciones de mercado  establecen que este nivel de variación permanezca durante el primer semestre del año.  

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento interanual de 6,1%  en febrero de 2021 sosteniéndose en un sendero ascendente desde octubre de 2020.  

- El nivel general del Índice de Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires  correspondiente a febrero de 2021 registra un aumento intermensual de 5%, permaneciendo  en un nivel mensual creciente.  

- Se plantea una dependencia entre la dinámica inflacionaria del año y el nivel de restricciones  sobre la actividad económica, tal como lo sucedido el año pasado. Un mayor nivel de  confinamiento determinará un menor crecimiento de los precios. A su vez, se debe agregar  el efecto monetario derivado de las necesidades de la política fiscal.  

- Si bien el comportamiento de la estructura de precios se verá matizado por el desempeño  sanitario lo cual es favorable dado un menor impulso sobre la dinámica de precios, ante un  freno en la actividad de los distintos sectores económicos, la mayor emisión monetaria será  un contrapeso no deseado sobre el menor crecimiento de los precios.  

- Nuevamente notamos que es de importancia establecer objetivos e instrumentos claros para  evitar no solo tensiones de precios, sino también un nuevo ciclo contractivo de la actividad  económica. Ciertamente, las expectativas de precios dependen esencialmente de la  perspectiva de gestión económica y los eventuales impulsos monetarios de la coyuntura.  Pues, un nivel de gasto elevado derivado de la necesidad de asistencia al sector privado  frente a un nuevo confinamiento, determinará naturalmente una expansión monetaria y  mayores impulsos en el nivel de precios.  

- La inflación del mes de marzo de 2021 registraría un aumento mensual de 4%. El ritmo  mensual de crecimiento se sitúa en un nivel alto ante el objetivo necesario de desinflar las expectativas en toda la estructura de precios de la economía aún en el escenario de incipiente  recuperación tras una caída inédita del PIB.  

- En ese sentido, el registro inflacionario de marzo establece distancias con el objetivo de  inflación del poder Ejecutivo y con un panorama de menor tensión económica. Sin haberse  identificado un programa de acción y de acuerdos que generen incentivos a los efectos de  minimizar aumentos de precios, la dinámica inflacionaria será sustancial en términos relativos  respecto a la coyuntura de potencial cuarentena.  

- El gobierno sigue disponiendo del control de precios como un instrumento principal de  morigerar el crecimiento del país. Si bien es posible que sea un instrumento de corto plazo,  ante la extensión de la política regulatoria los efectos son adversos al objetivo. En concreto,  la regulación extendida sobre determinados precios pueden generar perdida de incentivos de  inversión y producción lo cual tiene efectos contrarios para la desinflación de las expectativas  y formación de precios.  

- Las proyecciones informadas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM),  realizado por el Banco Central, estiman que la inflación minorista de abril se situará en 3,4%,  mientras que en mayo será 3,1% y en junio 2,9%. A su vez, la inflación anual para el año  2021 se proyecta nuevamente en un nivel menor respecto a la proyección del mes anterior,  descendiendo a 45,6% y a 40,9% para el 2022.  

- El Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM) registró un crecimiento sustancial de 6,1%  en febrero de 2021 respecto del mes anterior. Esta variación se explica como consecuencia  de la suba intermensual de 6% en los productos nacionales y de 7,4% en los productos  importados. Mientras que respecto al mismo mes del año anterior se registró un crecimiento  del 47,7% del nivel mayorista general.  

- El Índice del Costo de la Construcción (ICC) en el Gran Buenos Aires correspondiente a  febrero de 2021 registra una suba de 5% respecto de enero de 2021. El crecimiento se  conforma del alza de 4,6% en Materiales, de 4,9% en Mano de obra y de 7,4% de Gastos generales.

La pandemia del COVID-19 generó una importante recesión económica y el panorama futuro es  complejo e incierto. En este marco, la teoría económica parece insuficiente para diseñar una política y guiar las decisiones económicas diarias. Se requiere repensar su formación y perfil.  

En 1992 David Colander escribió un artículo con el título de ‘The Lost Art of Economics’. Señalaba  el hecho de que hoy día los economistas distinguen la economía positiva y la normativa, pero no  queda claro a cuál de estas dos pertenece la economía aplicada. Su tesis es que a ninguna de  las dos: que hay una tercera parte, ‘el arte de la economía’. Colander se remite a Neville Keynes  para sostener la división tripartita: economía positiva, normativa y arte de la economía. Esta  división estaba presente, entre otros, en John Stuart Mill y en Carl Menger. Mill distingue entre la  ciencia – la ‘economía política’ – y el arte correspondiente. Menger habla de la Practical or applied  economics, con su método específico, incluyendo la política económica y la ciencia de las finanzas.  

El arte de la economía debe tener en cuenta que existen motivaciones “no económicas”, de tipo  psicológico o sociológico, y condiciones institucionales que influyen en los fenómenos  económicos. Como sostiene Colander, ‘el arte de la economía es contextual y muy dependiente  de juicios no-económicos, políticos, sociales, institucionales, e históricos’; existen variables  cualitativas que no pueden medirse, pero deben considerarse.  

Es interesante prestar atención a las propuestas de los recientes premios Nobel de economía  Abhijit Banerjee y Esther Duflo. Banerjee piensa que ‘la economía positiva, en tanto postura  metodológica clara que uno encuentra entre los economistas, […] se aplica a lo más a un campo  muy limitado de la economía’. Considera la decisión económica como una habilidad y dice que  no hay una escuela para aprenderla más que la experiencia. Duflo pide que el economista sea  como un plomero. Explica:

El plomero da un paso más allá del ingeniero: instala el artefacto en el mundo real, observa  cuidadosamente qué pasa, y rastrea cuanto sea necesario. Cuando recibe la máquina, las  metas generales están claras, pero aún no se han presentado muchos detalles necesarios.  La diferencia fundamental entre el ingeniero y el plomero es que el ingeniero sabe (o asume  que sabe) cuáles son las características importantes del ambiente, y diseña el artefacto para  tenerlas en cuenta – en abstracto, al menos. […] Cuando el plomero instala el artefacto, hay  muchos engranajes y conexiones, muchos parámetros del mundo que son difíciles de  anticipar y que sólo se conocerán cuando el artefacto se ponga en movimiento. El plomero  tendrá en cuenta varias cosas – el diseño del ingeniero, su comprensión del contexto, su  experiencia previa, la ciencia actualizada – para afinar cada característica de la política lo  mejor posible, poniendo un ojo en los detalles relevantes lo mejor que pueda. Pero respecto  a ciertos detalles, permanecerá una incertidumbre genuina acerca del modo de proceder,  porque la solución depende de un conjunto de factores difícilmente cuantificables o incluso  difícilmente identificables (estos son los ‘desconocidos desconocidos’, todo lo que no  podemos prever pero que surgirá de cualquier modo).  

Es decir, Duflo pide del economista más que el diseño: pide que implemente el proceso y que se  ocupe de los eventos imprevistos que generan una revisión de la política. Duflo afirma:

No existe una teoría general sobre cómo diseñar una política bajo un modelo de incertidumbre.  En muchos casos, aún la estimación más ilustrada no será más que una estimación. El  economista-plomero usará todo lo que sabe (incluyendo el modelo incierto), para hacer la  mayor estimación posible, y prestará una cuidadosa atención a lo que suceda en la realidad.  La incertidumbre del proceso crea un mundo muy estocástico.  

En su trabajo, Duflo considera una variedad de detalles ‘ad-hoc’ sociológicos, psicológicos,  técnicos o prácticos a tener en cuenta para tener éxito en la implementación -a menudo muy circunstanciada- de las políticas económicas.

Quizás lo aquí señalado resulte obvio. Sin embargo, no lo es tanto. La política económica es  parte de la ciencia económica y requiere la consideración de todas las motivaciones que inciden  en los fenómenos económicos. Resulta entonces enormemente contextual. Necesitamos contar  con una batería de modelos para aplicar el o los más adecuados a cada caso. Como decía John  Maynard Keynes en carta a Roy Harrod, ‘La economía es la ciencia de pensar en términos de  modelos junto con el arte de elegir los modelos relevantes para el mundo actual’.  

Cuando el buen plomero llega a casa nos sorprende ver cuánto nos cobra en el poco tiempo que  estuvo; pero resuelve el problema. Parafraseando el dicho de Keynes sobre los economistas y  dentistas, ojalá los economistas seamos buenos plomeros.

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Hace varios años se escucha hablar de la Teoría Monetaria Moderna o MMT (Modern Monetary Theory) y la misma es motivo de debate entre economistas, en libros, papers, blogs y distintos medios, sobre todo a partir de la inyección monetaria utilizada durante de la Crisis Financiera Global de 2007 - 2010 en un principio y actualmente en la crisis sanitaria generada por el COVID-19. Aunque tanto economistas ortodoxos como heterodoxos, como Paul Krugman, Larry Summers, Olivier Blanchard y muchos otros, la consideran poco fundamentada teóricamente, contradictoria y hasta irresponsable, la misma ha crecido en influencia política a partir del soporte de algunos políticos americanos como Bernie Sanders y Alexandria Ocasio Cortez, así como también de  algunos políticos ingleses y europeos. Entre sus impulsores se encuentran economistas como Sthepanie Kelton y su difundido libro de “The Deficit Myth”, Randall Wray, Warren Mosler, William Mitchell y otros.

En algunas líneas intentaremos describir sus puntos salientes, propuestas, su conexión con la  coyuntura actual, su posible aplicación en económicas en desarrollo como la nuestra, para  finalmente concluir sobre su posible supervivencia o no. Si bien su discusión sigue vigente,  transitamos un momento económico desafiante para muchas economías y algunas de sus  propuestas y herramientas podrían ser útiles en el futuro o al menos contribuir al debate sobre  nuevos alcances de las políticas monetarias en su coordinación con la política fiscal.

La Teoría Monetaria Moderna (MMT) afirma que los países soberanos que son el único oferente  de su propia moneda pueden emitir toda la cantidad de dinero que necesiten para cumplir sus  necesidades fiscales, monetizar su deuda y así cumplir sus compromisos futuros sin la  posibilidad de hacer un default de su deuda pública. Para ellos los gobiernos no se deben limitar  a la recaudación de impuestos para gastar y deben pedir prestado todo lo necesario para  perseguir los proyectos que consideren apropiados para el bienestar público o bien para manejar  una política fiscal expansiva en tiempos de crisis. En base a esto sus impulsores afirman que el  dinero es endógeno y así el Banco Central solo fija la tasa de interés en forma endógena cercana  a cero para asistir a través de esta, su principal instrumento de política monetaria, al Tesoro y  así sostener el financiamiento y la monetización del déficit. Para ellos, la única limitante a esto  debiera ser solamente la inflación, y cuando se comienza a ver señales de la misma, el Gobierno  debiera usar su política fiscal para a través de subas de impuestos reducir la demanda agregada.  

En este caso para la MMT tanto los impuestos como el financiamiento vía bonos, son dos  instrumentos que sirven a los Gobiernos para extraer dinero del mercado (destrucción monetaria)  cuando es necesario reducir la demanda por que se presentan signos de inflación futura. Por lo  tanto el financiamiento monetario debiera estar disponible siempre para la búsqueda del pleno  empleo y los déficits monetizarse hasta que el mismo pueda alcanzarse o bien se presenten  expectativas de inflación. En este sentido, para la Teoría Monetaria Moderna los déficits públicos  no son malos, sino que son la contrapartida necesaria para que el sector privado doméstico o  externo tenga superávits y generen riqueza. Por lo tanto afirman que los países con soberanía  monetaria deben endeudarse en su propia moneda para cumplir sin ninguna restricción con los  vencimientos de su deuda pública y deben perseguir regímenes cambiarios flexibles (flotación)  para que a través de sus movimientos puedan operar sobre la cuenta corriente y balanza de  pagos e igualmente sobre los niveles de precios.

Si bien nuestra historia económica y monetaria en particular, nos hace ser muy escépticos a este  tipo de propuestas que impulsa la MMT, y del mismo modo lo son muchos economistas  Latinoamericanos (Sebastian Edwards, 2019: “MMT: Cautionary Tales from Latin América”),  algunas economías de los países centrales principalmente los Estados Unidos, parecen haber  incorporado a través de sus políticas monetarias y fiscales desde hace varios años la  instrumentación de políticas similares a las del entorno de la Teoría Monetaria Moderna. Es así  que sus impulsores respaldan sus argumentos en que esto ha permitido salir de las últimas  recesiones y hasta depresiones económicas, creando una gran cantidad de empleo mientras que  la tasa de interés sigue cercana a cero y no se presentan aun señales aparentes de inflación.

Estados Unidos a partir de varios de los programas de la FED de Quantitative Easing (QE), Japón  con el impulso del Abenomics del Banco Central Japonés (BOJ) para revivir su economía y  Europa a través del programa de compra de bonos (“What ever it takes”) del Banco Central  Europeo (BCE) de Mario Draghi, son ejemplos de incrementos de la deuda pública de forma  significativa, monetización de los déficits y presión a la baja de tasas con niveles cercanos a  cero para impulsar sus economías. Aunque sin dudas los mismos han tenido relativo éxito, es  muy importante destacar que una buena parte del mismo está basado en la gran credibilidad de  sus autoridades políticas que implementaron estos programas (Bernanke, Yellen, Draghi,  Kuroda, etc.) y de la confianza adquirida durante años por sus instituciones, entidades  monetarias y sus propias monedas.  

Es muy difícil imaginarse poder implementar estas políticas en nuestras economías en desarrollo,  inclusive aun después de que varias entidades monetarias como la de Chile, Perú y otras han  adquirido prestigio en los últimos años a través de su control de la inflación. Menos aún en  Argentina donde nuestras historia monetaria ha hecho uso y abuso de este tipo de políticas con muy malos resultados para mostrar en cuanto a inflación, crecimiento y desarrollo.  

De todas maneras a la Teoría Monetaria Moderna le queda aún mucho por probar y recorrer, se  comienza a hablar hoy más de riesgos de inflación y existe temor a que esta crezca en un futuro  cercano. Preocupan a los mercados algunas señales que se perciben como el crecimiento de la  diferencia en la tasa de Bonos del Tesoro a 10 años con relación a la de los Bonos TIPS del  mismo plazo, el crecimiento de la deudas públicas, y programas fiscales de gran magnitud como  los impulsados por el presidente Biden (Bidenomics) en estos días en los Estados Unidos.

El debate está aún abierto, y probablemente aunque la MMT no se imponga en el futuro,  contribuirá a ser parte del mismo para el desarrollo de nuevas políticas monetarias y fiscales  coordinadas, en un entorno donde la tasa de interés está en niveles muy bajos y ya no tiene  mucho para dar, se presentan nuevos desafíos para la reconstrucción de varias economías, y  nuevas recesiones o depresiones económicas como hemos experimentado recientemente puedan presentarse.

Es posible que en definitiva, como afirmaba Larry Summers hace un tiempo (Twitter, 28 de  Agosto de 2019); “es posible que los Bancos Centrales como los conocemos en la actualidad y  sus políticas monetarias, no sean la herramienta de estabilización económica en la próxima década”.

Presentamos dos carteras de inversión en pesos. La primera es la cartera de cobertura, que está destinada a clientes conservadores que deseen preservar el valor de su capital. La segunda es una cartera balanceada, que apunta a equilibrar la cobertura con la apreciación de capital.

CARTERA DE COBERTURA

Filosofía de inversión

El objetivo de esta cartera es proporcionar al cliente una alternativa de cobertura tanto inflacionaria como cambiaria. Al contar solamente con inversiones en pesos, su composición está diseñada para contemplar las limitaciones de los clientes que, por restricciones y normativas, tienen restringido el acceso al dólar MEP. 

El perfil de la cartera es conservador, buscando preservar el capital del cliente a través de una inversión diversificada.

Composición de la cartera

Estrategia de inversión

La cartera se compone de tres segmentos: el 60% de la cartera está compuesto por los activos indexados a la inflación (inflation linked), el 30% por los dollar linked y el 10% restante en activos tasa fija.

Que la mayor ponderación de la cartera la tengan los activos indexados a inflación obedece al fuerte dinamismo que viene mostrando la inflación, en el último semestre se movió a un ritmo del 60% anualizado. El 4.8% que mostró marzo, en un contexto de dólar que va moderando el ritmo de devaluación, tarifas retrasadas y fijaciones de precios máximos, muestran la ardua dinámica que atraviesan los precios. Dentro de estos activos, nos inclinamos por el TX22 y el TX23, puesto que capturan en mayor medida la inflación del 2021 y 2022 (que estimamos en 45% y 52%). Decidimos obviar el TX21 debido a su rendimiento negativo y tampoco extendernos a los vencimientos más lejanos (como el TX24 o TX26), respetando el perfil conservador de la cartera.

Si bien en los últimos meses el mercado cambiario tuvo una notable mejora de la mano del fuerte incremento del precio de la soja y el BCRA recuperó reservas internacionales, las cuentas externas siguen siendo frágiles, dado que parte de la estabilidad se apoya en un entorno de control de cambios reforzado. Si bien en los últimos meses el BCRA moderó el ritmo de devaluación y la brecha se mantuvo estable, el riesgo de una corrección sigue vigente y es por ello que recomendamos su participación en la cartera. Dentro del segmento dollar linked, nos enfocamos en mayor medida en activos con duración de un año o más, para capturar la eventual corrección cambiaria (posiblemente post electoral), que consideramos inevitable. Para esto nos gusta el TV22 (vencimiento abril 2022) y el fondo Delta Moneda, que abarca una interesante estrategia entre bonos dollar linked y activos CER cubiertos por contratos de dólar futuro. A su vez, asignamos un 10% al fondo “FIMA Capital Plus”, que aborda la estrategia dollar linked a través de activos más conservadores, de manera de reducir el riesgo de la cartera.

Finalmente, para tasa fija, preferimos mantener un margen destinado a actuar como “fondo de liquidez”, con asignaciones a un fondo de inversión Money Market (Cohen Renta Fija), y un T+1 -o de rescate 24 h- (Cohen Renta Fija Plus); complementando dicha exposición con el bono a tasa fija (TO21), cuya TNA (tasa nominal anual) se encuentra en torno al 40%.

‍CARTERA BALANCEADA

Filosofía de inversión

La cartera balanceada busca captar un mayor rendimiento vía apreciación de capital. Por su conformación, es una cartera expuesta a mayor volatilidad respecto de la cartera para cobertura; corresponde a un perfil de inversor moderado.

Composición de la cartera

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Estrategia de inversión

Este portafolio de inversión mantiene el pilar estratégico de la cartera cobertura y busca complementarla con algunos instrumentos con mayores rendimientos como lo son nuestras carteras de Cedears. Así, la cartera está compuesta por 45% de instrumentos Inflation linked, 25% en dollar linked, 20% en Cedears y el 10% restante en instrumentos tasa fija.

A diferencia de la cartera de Cobertura, en el segmento de inflation linked agregamos al TX24, el cual rinde inflación +4,7% (según nuestras proyecciones de inflación, sería una TNA aproximada del 46%). Al segmento de tasa fija, sumamos al TO26 (vence en 2026), un bono con un excelente rendimiento (48% de TNA); aunque solo asignamos un 5% debido a que es un instrumento con mayor exposición al riesgo.

En cuanto a la asignación de Cedears, elegimos una combinación equitativa entre la “Cartera A” y la “Cartera C”. La primera busca replicar la evolución del S&P 500, el principal índice accionario de EE. UU. La segunda, invierte en el segmento de empresas cíclicas, que son aquellas que suelen sobresalir durante periodos de expansión económica. En el marco de una economía americana que va dejando atrás la pandemia, acelerando su crecimiento de la mano del mayor estímulo fiscal y con la inflación bajo control, vemos en estas dos exposiciones una buena combinación para beneficiarse del contexto con buenas perspectivas y baja volatilidad.‍

RENDIMIENTO

El benchmark de nuestras carteras se compone en un 50% por la variación de la tasa BADLAR, 25% por variación del índice de precios del consumidor (IPC), y 25% por variación del tipo de cambio mayorista.

Como podemos ver, durante los últimos meses nuestras carteras han rendido consistentemente por encima de su benchmark. La cartera balanceada, al asumir algo más de riesgo, naturalmente obtiene una performance superior a la cartera de cobertura. 

Durante los últimos 6 meses, la cartera cobertura obtuvo un rendimiento medido en TNA del 50,5%, mientras que la cartera balanceada un 62,4% de TNA; en tal plazo, el benchmark mostró una TNA de 40,5%.

El tipo de cambio es el termómetro de la economía en Argentina y los gobiernos intentan controlarlo. En lo que va del año, la tranquilidad cambiaria se acentúa de la mano de un dólar  paralelo domado y de un dólar oficial en progresivo atraso respecto a los precios. Esta  combinación está ayudando a estabilizar las expectativas de devaluación y de inflación, aunque  transitamos meses con fuerte aceleración de precios. Mientras tanto, la actividad económica  sigue recuperándose, y las cuentas públicas pugnan por mantener el rumbo hacia el equilibrio  bajo la atenta vigilancia del ministro Guzmán. Esta coyuntura es el resultado de una combinación de factores: medidas de política explícitas acompañadas de un contexto extraordinariamente  favorable y en un período donde la estacionalidad aporta viento de cola.  

Por un lado, tenemos las medidas anunciadas este verano sobre la política del BCRA: el tipo de cambio oficial aumentará menos que los precios, y se espera que los precios aumenten menos que los salarios. Resultado: atraso cambiario y aumento del poder adquisitivo de los salarios, pero que también significa un aumento de los costos salariales en dólares. Ahora bien, lo que evita que todo el aumento de costos sea trasladado a precios es la competencia de los productos importados, cuyo precio depende del dólar. Si el tipo de cambio aumenta menos que los precios, los productos importados se volverán cada vez más accesibles y aumentará la competencia con los de producción nacional, conteniendo en parte la inflación. Pero para que esto funcione, hace falta que se permita importar, y para eso hace falta que los importadores puedan comprar dólares al tipo de cambio oficial. Para que esto suceda, se requiere un mayor oferta de divisas, para lo cual, a su vez, hace falta que aumenten las liquidaciones de exportaciones.  

Pues bien, resulta que las medidas de política combinadas con el contexto y las circunstancias resultaron favorables. En el primer semestre del año, la liquidación de exportaciones fue mayor que en el segundo semestre por un tema estacional: la cosecha del campo y el ritmo de exportaciones de granos, oleaginosas y derivadas. En marzo el agro liquidó 2.770 millones de  dólares, muchísimo más que lo que liquidó en marzo de años anteriores y muy por encima de  promedio mensual de liquidación de divisas (alrededor de 1.300 millones). La extraordinaria suba de precios internacionales de la soja y el maíz explica en parte la mayor disponibilidad de divisas por exportación del agro, que compensó con creces los menores rindes de la cosecha. Esta circunstancia favorable (suerte) en el contexto de la estacionalidad de mayor oferta de divisas, se combina con la política de mayores tasas en pesos (una Badlar a 34% para bancos  privados) con menor expectativa de devaluación que incentivó a retener menos grano y a pesificarse más.  

Por otra parte, se verificó otra circunstancia excepcional que contribuyó a la mejora del contexto: un regalo del FMI de 4.400 millones de dólares en DEGs, que facilitan al gobierno afrontar los pagos de 2021 al Fondo sin tener que utilizar reservas internacionales del Banco Central. Además, el ministro Guzmán está de viaje por Europa trabajando sobre los pagos que hay que hacer al Club de París en mayo próximo, y también de cara a lograr un acuerdo con el FMI más adelante. 

Finalmente, con un gran empujón en marzo, en lo que va del año el BCRA pudo aumentar considerablemente la compra de divisas hasta 2.266 millones de dólares para fortalecer un poco las reservas internacionales en 206 millones. No todas las divisas compradas por el Central se acumularon como reservas: una fracción fue utilizada para pagos a organismos internacionales (716 millones) y otra para venderlas al sector público (481 millones). Por otra parte, según estima Quantum Finanzas, unos 690 millones se destinaron a retirar pesos del mercado y calmar el tipo de cambio paralelo vía compra-venta de títulos públicos. Finalmente, como el dólar se apreció frente a otras monedas (parte de las reservas están en oro, otras divisas y DEGs), una porción de las reservas perdió valor por el equivalente a 476 millones de dólares, lo que fue parcialmente compensado por 303 millones de dólares en depósitos adicionales de los bancos en el Banco Central (que también se contabilizan como reservas).

Esta combinación del bienvenido ingreso de DEGs y una mayor liquidación de divisas descomprimió mucho la situación de las reservas internacionales, e hicieron más creíbles las medidas de contener el tipo de cambio. A su vez, la intervención para contener el dólar paralelo, comprando bonos con dólares y vendiéndolos con pesos, no solo sirvió para sacar pesos emitidos de circulación, sino que también logró calmar la brecha cambiaria y las expectativas sobre tipo de cambio y precios.

A esta calma se suma la sostenida recuperación de la actividad. El fuerte rebote tras el estricto y prolongado cierre en 2020, podría ser mayor al esperado inicialmente. El mayor nivel de actividad ayuda a que se recupere la recaudación impositiva. Además, los ingresos por impuestos podrían ser mayores a los inicialmente previstos: precios de exportación más altos traen mayor recaudación por retenciones, y a ello se suma la recaudación por ganancias y por el impuesto a la riqueza. El déficit fiscal podría ser menor al esperado en este contexto de mayores ingresos y donde se espera que el gasto esté contenido. La contención del gasto es condicional a que los aumentos de jubilaciones y seguridad social resulten menores a la inflación y, si Guzmán logra imponer su punto de vista, que haya menor gasto por covid y aumento de los subsidios a servicios públicos en línea o por debajo de la inflación (lo que implica ajustes de tarifas por lo menos en línea con la inflación).

Pero este “plan elecciones 2021” es amenazado por la segunda ola de Covid-19 que avanza en el mundo. La visión del Ministerio de Salud de que convendría un cierre de actividad, aunque sea temporario, para limitar la propagación de nuevas cepas de alto contagio en una sociedad aún poco vacunada. Por otra parte, el Ministerio de Economía sostiene que un cierre amenaza con reducir los ingresos y aumentar el gasto, forzando un incremento de la emisión de dinero para financiar el déficit fiscal, lo cual pone en peligro la estabilidad lograda en estos meses. Sin embargo, aún sin cierre oficial, una segunda ola podría afectar la actividad y deteriorar las cuentas públicas, desestabilizando el equilibrio que se está construyendo.

El tratamiento de la inflación despierta cierta ambigüedad. Por un lado, nos encontramos ante un panorama que expone de manera creciente los efectos perversos del aumento sistemático del nivel de precios sobre la economía real, lo cual otorga siempre un sentido al abordaje del tema. Por el otro, el enfoque mostrado por las autoridades confunde: la obsesión en el control de precios es una técnica de dudosa eficacia a lo largo de la historia y del espacio de los países. Es cierto que el Ministro Guzmán percibe el problema con raíces macroeconómicas, pero desde el Ministerio de la producción se la ataca con métodos a la Moreno y Kiciloff.

El Fondo Monetario Internacional, en su informe “Panorama Económico Mundial”, expuso el ranking mundial de niveles de inflación: se aprecia que Argentina se encuentra en el reducido grupo de países con muy alta inflación. 180 naciones prácticamente están en un dígito anual y solo 15 por encima. La inflación, salvo para nuestro país y unos pocos más, es cosa del pasado.

La principal causa -junto a otros factores- del elevado nivel de inflación está a la vista: la utilización por parte del gobierno de la política monetaria para financiar los déficits fiscales a lo largo de los años, cuando empezó a recrudecer el fenómeno. De acuerdo con la visión monetarista, la tasa de crecimiento interanual de la base monetaria es un factor considerable para explicar la inflación futura, y en especial con la realidad bimonetaria argentina, donde la gente no quiere  atesorar los pesos y busca el billete verde como resguardo de valor. El Banco Central aumentó su ritmo de emisión de billetes en los meses del IFE y del ATP. El rasgo más llamativo de lo ocurrido, fundamentado en la emergencia social y el confinamiento obligatorio, consiste en que la base monetaria se estuvo expandiendo a una tasa superior a la correspondiente al nivel de crecimiento nominal (dado por la inflación más el nivel de actividad) de la economía.

Resulta al menos preocupante la falta de medidas de política económica tendientes a dar una solución permanente y estructural a la problemática inflacionaria desde el rodrigazo del 75', con la sola excepción de la Convertibilidad (que fracasó en otros frentes y ha quedado desprestigiada como régimen ideal cambiario). En cambio, se recurre de manera asidua a medidas arbitrarias y cortoplacistas como ser la artillería de crecientes controles de precios. En rasgos generales, sabemos que el nivel de inflación se encuentra comprendido en el rango de 40% a 60% para el 2021, pero carecemos de la certeza, o al menos de un anuncio oficial creíble, que indique exactamente qué nivel de inflación esperar. Así, la distorsión de la estructura de precios relativos inherente a este proceso se ve agravada, como es típico en contextos de inflación. En este entorno, los precios de los bienes carecen de significación y el dinero pierde su carácter de depósito de valor y de unidad de cuenta.

De un tiempo a esta parte, los efectos de la inflación se han hecho sentir sobre la economía real. La creciente incertidumbre a la que la misma ha dado lugar, ha redundado en una reducción significativa en la tasa de inversión respecto al PIB. El tipo de cambio real también se ha visto deteriorado y, pese a haberse tomado medidas proteccionistas y cuestionables que han intentado reducir las importaciones, el saldo de la balanza comercial ha empeorado con el correr del tiempo.

La continuidad de la actual política que impulsa Guzmán es valiosa en términos generales (al menos la que él declama), aunque la política lo condiciona. Es necesario que a mediano plazo, después de las elecciones, se adopten medidas que la incorporen como un problema serio al cual hacer frente, siendo primordial revertir la política monetaria expansiva encarada por el Banco Central. De continuar los déficits fiscales y la utilización de emisión del BCRA para financiarlos, la inflación seguirá creciendo, generando además expectativas devaluatorias que agravan la cuestión.

La inflación creciente desde abril del año pasado de 1% mensual a 4% mensual de los últimos meses pone a la economía en el serio riesgo de perpetuarse en el proceso conocido como estanflación (situación que conjuga una recesión económica con un aumento acelerado de los  precios).

De proseguir una política monetaria por la misma senda de crecimiento del último mes, se puede esperar que la situación se agrave. En particular, para bajar la inflación es necesario reducir la tasa de crecimiento de la emisión monetaria, abrir más la economía, dar un sendero razonable en la tasa de interés, reducir el déficit fiscal y aumentar la oferta de bienes y servicios.

El gobierno quiere llegar lo más sólido posible a la elección, cuyas fechas aún no están definidas. Dentro de una fragilidad enorme y una economía sin inversión, con pobreza creciente y alta inflación, la idea central es evitar que el dólar blue crezca fuerte, tal como sucedió en octubre de 2020 cuando alcanzó los 200 pesos. Con un sistema que tiene costos para apaciguarlo y que supone tasas elevadas, Guzmán lo ha conseguido durante el verano, y es de esperar que esto siga así, aunque nadie descarta tensiones cambiarias más cerca de las elecciones. El segundo trimestre es favorable por la liquidación de dólares de la cosecha,  beneficiada además por el precio de la soja. Si crece el dólar blue arrastra al dólar oficial, por eso es central que el gobierno tenga un freno de mano para no alentar más inflación.

Lo ideal es llegar con recuperación de actividad, algo que se subordina directamente a lo que el gobierno plantee como estrategia de ataque a la pandemia. No obstante, es una variable que depende también de la vacunación, ya que con la misma se llegaría a un escenario de mayor circulación de personas y, por lo tanto, con más trabajo en las empresas. Si la segunda ola es agresiva, la actividad se verá resentida por las restricciones que afectarán a la oferta de bienes y servicios. 

La clave, además de llegar con buena actividad (que beneficiaría el empleo), es bajar la inflación mensual de 4% a 2%, un hecho que parece improbable. Para llegar a 29% este año, como lo indica el Presupuesto, la inflación debería ser 1,7% desde abril a diciembre, algo que es sinceramente imposible. En lo que se refiere a la relación con el Fondo, al no se relevante para la elección, la van a querer posponer. Existe un debate entre los que quieren extender los plazos de pago a 20 años frente a los  previstos que son menores. El recurso a los DEGs en la primavera es interesante y da un alivio transitorio.

Es de manual que los gobiernos quieran llegar a las elecciones con los precios bajo control. En el 85' con el Austral funcionó, en el 88' con el Plan Primavera la hiperinflación llegó antes y la gran corrida cambiaria influyó en que Alfonsín dejase antes el poder. A Macri no se le dio bien este tema, ya que la derrota en las Paso lo hizo perder el control del dólar. Veremos cómo transcurren los acontecimientos. Habrá que seguirlos en el día a día. Claramente, no ayuda tener tan pocas reservas netas, aunque se espera que el precio de la soja sea favorable para que nos genere más dólares de exportación. Por supuesto que hay otros frentes relevantes, aunque no son necesariamente económicos: uno de ellos es la inseguridad, que influye también en circunstancias de elecciones. Los aspectos institucionales (justicia, corrupción y libertad de prensa) no son factores relevantes a la hora de votar, salvo para segmentos puntuales de la clase media.

Si la pandemia recrudece, el gobierno debería reflotar el IFE y ATP para contener la cuestión social que puede desalinearse todavía más. Ciertamente, es relevante el control de la calle y evitar situaciones de protestas graves que afecten a la opinión pública. En definitiva, un trabajo de relojería donde es central atrasar tarifas, seguir con el régimen soviético de control de precios, contener el tipo de cambio oficial para que no incida en precios. Puede salir bien, aunque el día después es otro cantar porque se van a ir acumulando tensiones cambiarias y tarifarias. Esta corrección post elecciones puede ser realizada con orden o por el mercado mismo de modo caótico. Para la política, en un balance de fuerzas tan disputado (el oficialismo no logra imponerse en Diputados), es clave ganar la elección, léase en la práctica ganar el Gran Buenos Aires. Esperemos que la voracidad electoral no perjudique a una economía que está muy frágil y que no logra salir de la estanflación.

Interesa reflexionar sobre Corea del Sur, un país que ha crecido desde la más absoluta pobreza en los 60' a un nivel de desarrollo en el siglo XXI en la frontera de la prosperidad mundial. Se trata de un país que tuvo una guerra fratricida por motivos ideológicos: comunismo frente al orden occidental americano. Corea es tan pequeña como Andalucía, tiene 50 millones de personas con 7 ciudades relevantes donde se destaca Seúl, con una población enorme de más de 20 millones de personas.

El país funcionó muchos años como autocracia, sin derechos humanos plenos, con control a la corrupción, en general con bastante aislamiento y cerrado a la inmigración. En este sentido, el modelo aplicado desde los 60, al principio por gobiernos militares autoritarios y desde 1988 en democracia, se ha caracterizado por una perspectiva desarrollista.

La gestión económica es un factor determinante del desempeño coreano. Las políticas macroeconómicas se centraron en la coordinación a los efectos de un sendero de estabilidad de crecimiento de la producción que resultaron en un crecimiento del PIB promedio del 6% para el período 1954-2020 y con una inflación descendente desde los 80.

Otro de los factores importantes fue la promoción del ahorro y la inversión. Las políticas favorecieron al ahorro a través de una gestión impositiva que penalizaba el consumo, principalmente se limitaba el crédito al consumo o lo racionaban y, a su vez, alentaban el ahorro financiero mediante la desgravación de ganancias por los intereses financieros. Las tasas de ahorro del sector público fueron relativamente elevadas lo cual fue un elemento de sustentabilidad macroeconómica.

Todos los esfuerzos realizados en el sentido desarrollista se evidenciaron a partir de planes quinquenales. Mediante en un esquema de planificación indicativa, la estructura productiva se ordenó con el objetivo de tener bases para el impulso de las exportaciones, industrias de base y la tecnología. El país no tiene materias primas y en ese sentido es similar a Japón, éste último Japón invadió Corea país desde 1910 hasta el final de la segunda guerra. Asimismo, el crecimiento se asocia al área geográfica donde está Corea, la dinámica de Japón impulsó a este país y al resto de los países de alta industrialización del sudeste asiático: los llamados 4 tigres.

Los planes de desarrollo fueron cambiando los sectores de interés, al principio fue textil, después siderurgia con mucho impulso, electrónica, construcción naval hasta smarthphones. Una verdadera reinvención permanente con un estado rector y en el marco de un esquema capitalista. En este proceso fue clave el rol de los denominados chaebols, empresas familiares que, con gran diversificación, encararon el proceso de desarrollo.

En general el mercado de trabajo se caracterizó por salarios bajos en un típico modelo a la Lewis, similar al que tuvo China. Es una dinámica que le dio competitividad mediante una gran dedicación de la mano de obra con jornadas de dedicación horaria semanal extendida y casi sin vacaciones anuales. El salario era por muchos años la mitad de Méjico y 10% de la OCDE.

El modelo al principio tuvo déficit comercial y luego alcanzó niveles sostenibles de superávit externo con montos muy considerables de exportaciones del orden de los 500.000 millones de dólares, nivel similar al de Méjico (país que tiene casi el triple de población) y que multiplican por 9 a lo que exporta Argentina. Actualmente se destacan en sus exportaciones, barcos y teléfonos celulares como los de Samsung, entre muchos otros bienes industriales.

La movilidad social ascendente se consiguió con lo que puede ser el mérito mayor del proceso de desarrollo: la educación. Tanto a nivel primario, secundario o universitario, con niveles de calidad son muy buenos. Hay una marcada preferencia al estudio y perfeccionamiento, con un sistema paralelo de refuerzo escolar muy desarrollado en las llamadas academias. El día del examen de ingreso a la Universidad es sagrado, el país prácticamente se para. El ex presidente estadounidense, Barack Obama, piensa que es el mejor modelo educativo del mundo, aunque todos lo cuestionan por ser el de mayor tasa de suicidio de jóvenes que no resisten la presión académica.

El coeficiente de Gini es bajo, está en 0.31. No hay pobreza, con una clase media creciente, inexistente en los 60' donde la sociedad era básicamente agrícola. Sigue habiendo, sin embargo, tendencia a la emigración de las clases medias bajas.

Los montos destinados a la investigación y desarrollo llegan casi a 4 puntos del producto, en Argentina estamos en 0,5%. El país afronta de lleno la revolución 4.0, con inteligencia artificial y robotización, siendo la nación con mayor número de robots por habitante. Como en toda sociedad hay problemas y dificultades pero interesa la reflexión del cambio sin precedentes en un proceso de 50 años que la posiciona con 35.0000 dólares per cápita y como la economía 13 del mundo en bienestar. Destacando que, hacia el principio de ese proceso, fue una de las economías más pobres del Asia.

En sucesivas notas seguiremos profundizando en el modelo coreano de expansión económica como aliciente a que la región internalice esta conducta de gran competitividad y relación estrecha con el mundo a través de la generación genuina de valor.

Primeros movimientos

Futuros de Estados Unidos operan levemente alcistas y recuperan parte de las bajas registradas ayer, luego de que trasciendan detalles del aumento impositivo que planea Biden. La tasa a 10 años también reacciona y baja hasta 1,55% anual.

El cierre de Asia fue mixto para las acciones. India y Japón, los países más afectados por virus y cuarentenas, cayeron mientras que China, Hong Kong y Singapur cerraron con subas. En Europa la operatoria muestra bajas generalizadas.

El petróleo sube levemente hasta rondar USD 61,5 por barril, el cobre sube 0,8% y tanto plata como oro operan neutrales.

El regulador de salud alemán se expresó en apoyo a la vacuna de Johnson & Johnson, sosteniendo que es segura, efectiva y que los efectos secundarios son poco probables. El anuncio refuerza la idea de que Alemania no impondrá restricciones sobre la aplicación del modelo de vacuna de J&J, que consta de una sola dosis.

Panorama global 

Reforma impositiva de Biden

El presidente de Estados Unidos apuntará a un aumento de la alícuota sobre ganancias de capital hasta 43,4%, lo cual implica prácticamente duplicar dicho impuesto. Este máximo cargo se haría efectivo para individuos con ingresos por encima de un millón de dólares al año.

El porcentaje surge de sumar, al 39,6% que alcanzaría el impuesto, un 3,8% adicional destinado a financiar el programa conocido como Obamacare, que ya se encuentra en vigor para las ganancias de capital y no sería modificado.

Si bien la noticia trascendió en la rueda de ayer, presionando por un cierre bajista del mercado (S&P 500 -0,9%), el anuncio formal, con mayores detalles, será presentado por Biden la semana que viene.

La propuesta de incremento impositivo, sin embargo, deberá pasar por el Congreso y requiere que al menos 10 Senadores republicanos la apoyen para lograr su aprobación, lo cual implica negociaciones recién comenzando y potenciales reducciones sobre la propuesta inicial.

Criptomonedas bajo presión

El Bitcoin vuelve a caer y se encuentra alrededor de 25% abajo desde máximos. Si bien la caída se ve influida por noticias como la desaparición de un Exchange de criptomonedas en Turquía (Thodex), el principal impacto vino por los anuncios de mayores impuestos a las ganancias, que alcanzarán a los tenedores norteamericanos de criptomonedas y, naturalmente, mientras mayores hayan sido las subas, mayor será el impuesto a pagar.

En línea con la corrección en criptomonedas, Coinbase (COIN) solo subió una de las seis ruedas de negociación que acumula desde su IPO, y se encuentra 10,6% abajo desde su primer cierre. En el pre-market de esta mañana operaba con una nueva baja de -3,3%.

Si bien es cierto que la volatilidad es inherente a esta nueva clase de activo (experimentó 6 caídas mayores al 15% en los últimos 12 meses), la baja actual es la más pronunciada del último año y se da en marco de caídas generalizadas en otros activos de valuaciones elevadas, como las tecnológicas experimentales y los SPACs.

Más allá de lo anterior, el Bitcoin se encuentra 533% arriba en doce meses y goza de una creciente institucionalización, con la reciente salida a bolsa de Coinbase llevándolo al mainstream de Wall Street.

Las compañías ligadas a criptomonedas que cuentan con cotización en Argentina bajo modalidad Cedear son Nvidia (NVDA), Square (SQ), Paypal (PYPL) y Advanced Micro Devices (AMD).

Continúa la temporada de balances

AT&T (T), presentó buenos resultados en el primer trimestre. La empresa de telecomunicaciones comunicó EPS de USD 0.86 superando la expectativa de USD 0.78. Sus ingresos aumentaron un 2.7% impulsado por sus segmentos de Movilidad y Warner Media. Aún así, su EBITDA ajustado fue un 4.7%  menor que al  año anterior. El CEO John Stankey, indicó que sus áreas foco son las movilidad, fibra y HBO Max. Para lo que resta del año, la empresa espera que los ingresos aumenten 1 % con respecto al año anterior,  una inversión de Capex de aproximadamente USD 17 MM y un ratio de pago de dividendos rondado el 50 %.

Biogen (BIIB), la empresa reconocida por haber construido su reputación en base a los avances en esclerosis múltiple, ahora empieza a tener competencia en ese segmento y su principal área de foco está en lograr la aprobación por parte la FDA para su tratamiento contra el Alzheimer. Para el 1Q reportó ingresos 24% inferiores a los del año anterior pero no logró superar el estimado del mercado para este año de USD 2.65 MM. La razón principal fue un peor desempeño en su segmento de esclerosis múltiple liderado por una baja del 56% en las ventas de su principal droga TECFIDERA. Esto se tradujo en EPS de USD  2.69 contra los USD8.08 que presentó para el mismo trimestre del año anterior. Para finales del año la empresa mantiene las mismas expectativas de ventas que en su guidance anterior  (entre  USD 10.45 y USD 10.75 miles de millones) y CAPEX (entre  USD 375 y USD 425 millones).

Intel (INTC) superó las expectativas del mercado reportando EPS ajustados de 1.39 contra los esperados de 1.14. Sus segmentos destacados del trimestre fueron los de Notebooks y Mobilieye, que obtuvieron ingresos récord de USD18.6 MM. Si bien los resultados finales de Intel fueron bastante positivos, el mercado no lo acompañó ayer con buena mirada y la razón más probable puede ser el bajo desempeño que terminó presentando el segmento de data centers. Los ingresos de este último fueron de apenas USD 5.46 MM y el mercado esperaba por lo menos USD 5.84 MM. Este es el mismo segmento en el que ahora otras compañías como NVDIA empezaron a tener interés en participar y destronar a Intel como líder.

Hoy  reportan los CEDEARS de American Express (AXP), Honeywell International (HON) y Kimmberly-Clark (KBM)  

Panorama local

Tropezó la actividad en febrero

Tras 9 meses consecutivos de recuperación, en febrero el estimador mensual de actividad económica (EMAE) cayó 1.0% respecto a enero y quedó 2,6% más abajo que un año atrás. La caída del mes estuvo explicada principalmente por la industria manufacturera que marcó una baja de 1.6% en el mes. 

Comparado con febrero del año pasado, se registraron aumentos en seis de los quince sectores que conforman el EMAE: los tres sectores de mayor crecimiento en febrero fueron Construcción (+11,7% i.a.), Intermediación financiera (+3,5% i.a.) y Comercio mayorista, minorista y reparaciones (+3,4% i.a.), en tanto que los que más cayeron fueron  Hoteles y restaurantes (-38,2% i.a.), Transporte y comunicaciones (-15,6% i.a.) y  Pesca (-16,7% i.a.).

En el primer bimestre del año, el EMAE muestra una caída de 2,4% i.a. 

Fuerte impulso de las importaciones

En marzo, las importaciones de bienes presentaron una fuerte recuperación al marcar un alza de 68% i.a. explicado casi en su totalidad por el alza en las cantidades. La mejora de las compras externas fue generalizada en todas las categorías entre las que se destacaron  las cantidades  de Piezas y Accesorios que subieron 82,3% i.a., de bienes de capital que lo hicieron al 81.5% y las de combustibles que aumentaron 57% i.a.

Si bien las exportaciones también mejoraron su dinamismo al marcar un incremento de 32% i.a., a diferencia de las importaciones fue determinado por el alza conjunta de precios y cantidades, especialmente del agro. De hecho, las exportaciones del complejo sojero subieron 99% i.a. mientras que el resto de las ventas externas lo hicieron al 12% i.a.

Con este resultado, el saldo comercial marcó un superávit de USD 400 M, muy por debajo al de USD1.150 M registrado en el mismo período del año pasado.

En el primer trimestre de 2021, las exportaciones alcanzaron USD 15.407 M y las importaciones USD 12.876 M lo que resultó en un superávit de USD 2.531 M, casi USD 1.000 M inferior al del mismo período del año pasado. Las exportaciones ascendieron 15,5% como resultado de subas de 2.1% en las cantidades y 13.1% en los precios. Las importaciones crecieron 30,3% i.a. como resultado de un incremento de 28,4% en las cantidades y un aumento de los precios de 1,5%.

La inflación le pone presión a la pobreza

Durante marzo de 2021, la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) con respecto a febrero de 2021 fue de 4,5%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 5,0%. Las variaciones interanuales de la CBA y la CBT resultaron del 48,0% y 45,0%, respectivamente. Con este resultado, la pobreza para el último semestre subiría a 44% de la población, 2 pp por encima a la de diciembre y 8 pp más arriba a la de un año atrás.

Mejoraron los bonos en USD

Los buenos resultados de la licitación del miércoles (se recaudó $123.000 M, superando ampliamente los $50.000 M pretendidos), sumado al continuo avance de la soja (ayer subió más de 2%, alcanzando los 563 USD) motivaron a los bonos a marcar subas promedio de casi 1%.

¿Tocó techo el costo del canje?

Tras haber operado en valores mayores al 6%, el costo del canje MEP/CCL -medido en GD30- ayer marcó una baja, para finalizar en 4,6%. Creemos que el 3%, que fue el valor promedio durante 2020, se mantendrá un escalón más arriba durante este año, al menos hasta las elecciones. El promedio de este valor desde marzo es del 4,5%, que consideramos pueda ser la nueva media hasta las elecciones.

Continúa la búsqueda de cobertura

De la mano del rally de la soja, las expectativas de devaluación merman. Los contratos de dólar futuro de ROFEX cayeron levemente, excepto los de 2022, que operaron levemente al alza. Al margen del mejor contexto, la búsqueda de cobertura cambiaria post electoral se mantiene: esta semana el interés abierto de los meses post electorales marcó una importante suba; por ejemplo, en el contrato de diciembre aumentó un 40% en la última semana.

Contratos futuros de soja no auguran superciclo

Los contratos futuros de soja del CME (Chicago Mercantile Exchange) muestran una tendencia bajista del precio a futuro, lo cual se conoce como backwardation. Se espera que la próxima cosecha de la oleaginosa en EE. UU. sea el fin del sendero alcista, bajando gradualmente desde los 563 USD actuales hasta los 411 USD para fin de 2024. 

En los mercados de futuros, la backwardation suele darse cuando se considera que hay una escasez de oferta que se percibe como temporal. Igualmente, las expectativas de estos mercados son solo una pauta y pueden no convalidarse. Esto dependerá, en buena medida, de la fortaleza del dólar, que es uno de los principales drivers de la soja: por ejemplo, ante una suba del 10% del índice dólar, la soja suele caer -en promedio- entre 5 y 8%.

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Resumen Bursátil

Merval

El Merval cerró el miércoles con rendimientos negativos. El índice marcó una baja del 1.04% con respecto al cierre anterior. El porcentaje operado en acciones locales fue del 22.6% ($593.487.752) y para Cedears fue del 77.32% ($2.029793.612) sobre el total de operaciones de renta variable.

Panel Líder

En el panel líder nos encontramos con 6 compañías en alza y 14 en baja. Entre los que mejor se desempeñaron tenemos a Transportadora de Gas del Norte (TGNO4) con 3.06%, Transener (TRAN) con 2.91% y Comercial del Plata (COME) con 1.7%. La peor performance vino de la mano de Banco BBVA Francés (BBAR) con -2.38%, Holcim Argentina (HARG) con -2.28% y Banco Macro (BMA) con -1.89%.

Cedears

Los Cedears terminaron el día con rendimientos positivos en su mayoría. Los instrumentos que más destacaron en cuanto a volumen efectivo fueron McDonald 's (MCD.BA), American Express (AXP.BA) y Apple (AAPL.BA). Mejor rendimiento (con volumen relevante): First Solar (FSLR.BA) con 3.68%  y  AT&T (T.BA) con 2.98%. Peor desempeño (con volumen relevante): Vista Oil (VIST.BA) -4.17% y Tesla (TSLA.BA)  -3.42%.

ADR

Cerraron con rendimientos negativos en su mayoría. Mejor y único desempeño positivo: Banco Supervielle (SUPV) con 0.57%, IRSA Inversiones y Representaciones (IRS) con 0.28%. Peor rendimiento: Banco BBVA Francés (BBAR) con -3.04%, y YPF (YPF) con -2.59% y Cresud (CRESY) con -1.81%.

Los mercados globales acentuaron su optimismo, basados en el avance de la vacunación, con gran efecto en la recuperación de los EEUU, apoyada también en el paquete social de Biden, cercano al 10% del PIB de ese país. Además del financiamiento monetario se agregarán subas de impuestos muy concentradas en los ingresos más altos, procurando no afectar el consumo. En el Cuadro 1 puede verse que, según el FMI, el crecimiento de los EEUU en 2021 sería el de mayor aumento respecto de enero, ¡2,4%!.

Contra muchas predicciones, el dólar no está cayendo, pero sí rezagándose respecto de las acciones y las commodities. Aun así, seguimos pensando que están en pie dos riesgos relevantes, aunque no necesariamente inmediatos: la inflación y, asociada a ella, la suba de tasas de interés. No se puede omitir el recordar que la deuda global, pública y privada, es más de tres veces el PIB mundial. Siguen firmes, pero más pausados, los aumentos de los rendimientos de bonos del Tesoro de EEUU. El de 10 años saltó de enero a marzo desde un bajísimo 0,91% anual a 1,62%. Llegó a superar 1,70, pero creció poco en marzo y ahora en abril se está estabilizando en algo más de 1,60. Como dijimos el mes pasado, hay que estar atentos a la rapidez de las subas, siempre riesgosas. Al impulso de la recuperación global, las commodities siguen firmes. El valor de los granos hoy es comparable al de hace 10 años, pero su duración dependerá mucho del clima y de una recuperación global, en especial de los países emergentes.

Confirmando anticipos, las proyecciones de abril FMI en su informe global bianual (WEO) son más optimistas que las anteriores (en verde, Cuadro 1). El mundo crecería este año 6,0%, superando cómodamente la caída del 2020, de tal modo que el PIB global al final de 2021 será bastante mayor que el de fines de 2019, y aumentaría 7,0% entre 2020 y 2022. A la Argentina le iría peor porque caería 2,4% en el mismo trienio, en marcado contraste con la mejora de países emergentes de porte (9,6%), China (16,7%), los desarrollados (4,5%), y aun Brasil (2%). No son muchos los países que caen más que la Argentina, y en su gran mayoría son pequeños y muy turísticos.

El cuadro 2 muestra varias novedades de interés. La reciente tendencia a una fortaleza relativa del dólar está perdiendo fuerza. La gente dejó de creer en que las tasas seguirían tan bajas y están en aumento las expectativas de inflación, a un nuevo target de entre 2% y 3% anual. Los más conservadores se están volcando a comprar bonos del Tesoro de USA, como mencionamos antes. Los más audaces compran commodities y acciones, pero, como puede verse en el cuadro, junto a la leve desvalorización del US$ del último mes, las commodities han caído y las bolsas buscan estabilizarse. Si bien varias economías están rebotando fuerte, subyace el peligro de una burbuja, por el alto valor histórico de los activos y el crecimiento de la deuda global, pública y privada.

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El mundo, y la Argentina de modo especial por su vulnerabilidad, dependerán de aquí en más, en gran medida, de la eficacia y la velocidad de difusión de las vacunas, aun contra las nuevas cepas. Pese a la gravedad de la situación, nuestro país tiene una nueva oportunidad. Pero sólo ocasionalmente muestra decisión para adoptar el rumbo de los países que crecen y, más allá del crecimiento cíclico de este 2021, será muy difícil superar el estancamiento en el que estamos desde hace casi diez años.

Primeros movimientos

Las bolsas de Estados Unidos, que finalmente cerraron alcistas ayer y se encuentran menos de 1% por debajo de sus máximos, operan neutrales esta mañana, sin tendencia definida.

La tasa de Treasuries a 10 años se encuentra en 1,57% anual y el dólar se deprecia marginalmente, ubicándose en 91,1 puntos bajo la medición DXY. El Euro se aprecia ante la expectativa generada por la reunión del Banco Central Europeo prevista para hoy, donde se esperan comentarios de buena salud económica y potencial freno en el ritmo de compra de bonos.

En Asia los mercados cerraron alcistas, liderados por Japón con un rebote de 2,4% luego de dos ruedas de fuertes bajas. La bolsa de India también rebotó (+0,79%) desde fuertes caídas en la última semana, a pesar de haber registrado ayer un nuevo récord de contagios (314.600) que lleva al promedio de la última semana hasta 265.000 contagios diarios.

Los índices europeos operan alcistas, apuntalados por buenos resultados corporativos. El índice Stoxx 600 sube 0,6% y se encuentra a solo 0,75% de marcar nuevos máximos.

Dentro de los commodities se destacan las subas en los granos. La soja vuelve a subir más de 1% y ronda los USD 550 por tonelada, marcando hoy su séptima suba consecutiva. Maíz y trigo también suben arriba del 1% al tiempo que el aceite de soja salta 2,4%. Oro y plata operan con leves bajas.

Panorama global

Cumbre climática 2021

Hoy comienza una jornada de dos días en la que varios líderes globales disertarán virtualmente sobre el combate al cambio climático, anunciarán nuevos compromisos de fondos y criticarán el financiamiento a proyectos contaminantes.

Si bien el discurso de Biden será el centro del evento, también se esperan anuncios importantes de otros países. Japón anunciaría una meta de reducir 46% la emisión de gases de efecto invernadero para 2030 y Taiwan se sumaría al compromiso de varios países desarrollados sobre llegar a cero gases de efecto invernadero para 2050. El anuncio de Biden será ambicioso, reducir un 50% la emisión de estos gases atmosféricos para el año 2030.

El presidente de China, Xi Jinping, también dará un discurso que genera mucha expectativa. El país apunta a un pico de emisiones de carbono para 2030 y a convertirse en carbono neutral para 2060.

Los líderes de Japón y Corea del Sur enfrentarán críticas y presiones para frenar el financiamiento de nuevas centrales eléctricas a base de carbón en otros países, al tiempo que también se esperan críticas al financiamiento de petroleras.

En sentido opuesto, habrá importantes anuncios de fondos a destinar por parte de países desarrollados para que las naciones de menores recursos puedan costear un rápido incremento en la utilización de energías renovables.

El impacto de esta tendencia “verde” sobre el mercado no es menor. Según datos de Bank of America, las empresas menos contaminantes de cada sector cotizan a ratios más elevados que sus pares y obtienen condiciones crediticias más favorables. En virtud de ello, el porcentaje de empresas del S&P 500 que emiten reportes de sustentabilidad en sus balances aumentó desde 15% en 2011 hasta 90% en la actualidad.

El petróleo, cuya demanda se reduciría abruptamente a medida que avance la provisión de otras fuentes de energía, acumula una baja de 4,2% en las últimas tres ruedas, afectado por los compromisos de varias naciones que fueron trascendiendo en la previa de la cumbre.

Efecto Archegos Capital

Credit Suisse anunció que lleva desarmado el 97% de la exposición que tenía al family office de Bill Hwang, llamado Archegos Capital, cuyas apuestas apalancadas lo llevaron a la liquidación total desde fines de marzo. Desarmar el 3% restante implicaría para el banco una pérdida adicional estimada en USD 654 M durante el segundo trimestre del año.

El colapso de Archegos no podría haber llegado en un peor momento para la entidad suiza, que apenas unas semanas atrás había sido golpeada por la quiebra de Greensill Capital, una compañía financiera británica que se financiaba en gran medida con Credit Suisse.

Afectada por estas circunstancias, Credit Suisse se mantuvo ajena al fuerte rebote de los bancos en 2021 y, por el contrario, su cotización se encuentra 20% por debajo de los valores en que comenzó el año.

Las implicancias de la caída de Archegos Capital en Estados Unidos aún están por verse. La Securities and Exchange Commission (SEC) se encuentra analizando cómo aumentar la transparencia y lograr que las firmas revelen sus tenencias totales en derivados.

El nuevo presidente de la SEC, Gary Gensler, asumió apenas hace una semana y sus principales temas en agenda tienen que ver con medidas en respuesta a la caída de Archegos y respecto al short squeeze que tuvo como epicentro a GameStop en enero del corriente año.

En términos del impacto en el mercado, las empresas de medios norteamericanas Discovery y Viacom CBS son el mejor ejemplo. Ambas compañías, que se encontraban entre las principales tenencias de Bill Hwang, acumulaban una suba superior al 150% a comienzos de año y actualmente se encuentran entre 50% y 60% abajo desde máximos.

Otros ejemplos son las tecnológicas chinas Baidu y VIPshop, también importantes tenencias de Archegos. Estas compañías se encuentran hoy en torno a 35% por debajo de sus máximos registrados en los meses previos a la liquidación.

Un punto interesante es que ayer, a medida que trascendía la liquidación prácticamente finalizada del family office, se registraron importantes subas en todos estos papeles. VIPshop (VIPS) subió 8,9%, Discovery (DISCA) un 8,5%, Viacom CBD (VIAC) un 7,7% y Baidu (BIDU) cerró la rueda con un alza de 3,2%.

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Continúa la temporada de balances

Ayer reportaron Halliburton (HAL), Las Vegas Sands (LVS) y Verizon (VZ).

Halliburton, la principal proveedora de fracking hidráulico, presentó EPS por USD 0.19 y superó los USD 0.17 que esperaba el mercado. Los resultados son engañosos, ya que sus ingresos operativos del año pasado fueron 46% superiores pero estos fueron afectados por un deterioro de valor significativo reconocido por la empresa. Los inversores también están mostrando señales de duda con respecto a la demanda restante en perforación de petróleo y fracking, debido a que el guidance de la compañía indica ingresos operativos menores a los esperados inicialmente. El precio de la acción bajo un 3.58% durante la jornada de ayer.

Las Vegas Sands, administradora de hoteles de lujo alrededor del mundo, presentó EPS de negativos  USD 0.3, venían en línea con lo esperado para el trimestre. Su EBITDA ajustado por propiedades bajo un 30% con respecto al año anterior. El reporte no incluye expectativas de la empresa para los próximos trimestres. Aun así, el precio de la acción ayer subió 2.91%.

Verizon, anunció fuertes resultados con EPS USD 1.31, superando el consenso estimado de  USD 1.27.  Su segmento más destacado fue el de consumidores mostrando una mejora de 4.7% en sus ventas con respecto al trimestre del año anterior y logró adicionar 98.000 nuevos consumidores de internet FIOS. Vale aclarar que los ingresos publicados por la empresa incluyen  una pérdida única antes de impuesto de USD223 M por la venta ciertas licencias de Wireless. La empresa espera para el final del año un EPS 5.15 y planea realizar una fuerte inversión USD 18.5 MM para la expansión de su red 5G en mercados nuevos y existentes. El precio de la acción ayer bajó  0.4%.

Hoy reportan varias empresas con CEDEARS: AT&T (T), Biogen (BIIB), Credit Suisse (CS), Freeport-McMoRan (FCX), Intel (INTC), Nucor (NUE), Sap (SAP), Snapchat (SNAP) y Snap-on (SNA).

Panorama local

Inflación mayorista y costos de construcción

Los precios mayoristas subieron 3,9% en marzo y acumularon un alza de 52% en el último año. Si bien el aumento de marzo fue el más bajo desde septiembre, ya son 10 meses de aumentos mayores al 3,5%. Lo más destacado del mes fue el incremento de 11.6% en la energía eléctrica y en los productos importados que lo hicieron al 5%.

El Índice del Costo de la Construcción subió 2,2% en marzo, el más bajo desde junio 2020, aunque con interanual siguió en alza llegando a 44,2%. La mano de obra sigue haciendo de ancla. Los materiales aumentaron un 4%, desacelerando desde octubre 2020 (menor ritmo de devaluación). Se configura el décimo mes consecutivo con alza superior al 4%, mostrando una suba interanual del 81,2%. Por su parte, el costo de la mano de obra aumentó 0,2% en marzo y continúa muy rezagado al acumular un incremento de sólo 19%, más de 60 pp por debajo de materiales y casi 25 pp por debajo de la inflación.

Nada logra torcer el pesimismo sobre los bonos

Al increíble rally de la soja se le sumó un día de risk-on (sentimiento positivo generalizado en los mercados) que contagió a casi todos los bonos: ETFs de bonos investment grade, high yield y emerging markets, todos subieron. Pero no es el caso de Argentina: el riesgo país marcó un alza del 0,4% y otra vez merodea los 1600 puntos.

Si ampliamos el análisis al último mes, esta diferencia se acentúa: todos estos ETFs marcaron subas mayores al 1%, pero el AL30, el bono más operado de la legislación local argentina, cayó 5,7%.

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ROFEX cae: posibles intervenciones del BCRA

Luego de dos semanas marcadas por la búsqueda de cobertura de los inversores y la consecuente suba de precios de los contratos de dólar futuro de ROFEX, ayer mostraron bajas pronunciadas (cercanas al 1%).

Los volúmenes inusuales de los contratos más lejanos (que promediaron 3 veces los valores de la semana pasada) permiten inferir que habría intervenido el Banco Central.

Mal día para el dollar linked 2021

La racha de 10 ruedas consecutivas de subas de los bonos dollar linked finalizaron ayer. El T2V1, bono que habíamos recomendado cerrar posiciones, fue el más castigado con una baja de 0,4%. El TV22 finalizó prácticamente neutro y mantiene su rendimiento de 1,4% por sobre la devaluación.

Creemos que este comportamiento podría acentuarse en las próximas semanas, sobre todo si el precio de la soja se consolida en los valores actuales, lo cual le daría más espalda al Banco Central para anclar el dólar.

Muy buena licitación

Tras dos traspiés consecutivos, el Ministerio de Economía enderezó el paso y recaudó $ 123.158 M. El 43% estuvo alocado en la letra CER con vencimiento 18/04/2022 (TNA real 1,9%). Con estos resultados, abril acumula un financiamiento neto de $ 74.390 M.

Sumando la licitación anterior, el Tesoro obtuvo $ 160.988 millones, mientras que los vencimientos del mes rondan los $ 220.000 millones. Aún queda pendiente una licitación en el mes el miércoles 28.

Resumen Bursátil

Merval

El índice marcó una suba del 1.54% con respecto al cierre anterior. El porcentaje operado en acciones locales fue del 30.21% ($784.255.242) y para Cedears fue del 69.36% ($1.800.914.373) sobre el total de operaciones de renta variable.

Panel Líder

En el panel líder nos encontramos con 20 compañías en alza y 2 en baja. Entre los que mejor se desempeñaron tenemos a Transportadora de Gas del Norte (TGNO4) con 8.36%, Transener (TRAN) con 3.72% y Grupo Supervielle (SUPV) con 3.24%. La peor performance vino de la mano de Telecom Argentina (TECO2) con -0.69% y Pampa Energía (PAMP) con -0.17%.

Cedears

Los Cedears terminaron el día con rendimientos positivos en su mayoría. Los instrumentos que más destacaron en cuanto a volumen efectivo fueron Alibaba (BABA.BA), Netflix (NFLX.BA) y Apple (AAPL.BA). Mejor rendimiento (con volumen relevante): Johnson & Johnson (DJNJ2.BA) con 9.41%  y  TripAdvisor (TRIP.BA) con 5.16%. Peor desempeño (con volumen relevante): Netflix (NFLX.BA) -7.48% y Spotify (SPOT.BA)  -3.41%.

ADR

Cerraron con rendimientos positivos. Mejor y único desempeño positivo: Banco Supervielle (SUPV) con 2.92%, Mercado Libre (MELI) con 2.84% y Bioceres (BIOX) con 2.52%. Peor rendimiento: IRSA Inversiones y Representaciones (IRS) con -4.56% y Pampa Energía (PAM) con -0.49%.

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32%

Es la TNA (tasa nominal anual) que proyectamos para el T2V1 (bono dollar linked 2021). Considerando la apuesta del gobierno de usar el tipo de cambio como ancla nominal para contener la inflación, nuestro escenario es de una devaluación punta a punta para 2021 en torno al 32%. Esto deriva en una TNA también del 32% para el T2V1, la cual consideramos muy baja y preferimos migrar al TV22 (bono dollar linked 2022 con TNA estimada en 44%) o al TX21 (bono CER 2021 con TNA estimada en 39%.

6,4%

Es la prima por legislación para el bono 2030; es decir que el bono 2030 bajo ley Nueva York (GD30) cotiza 6,4% más caro que bajo legislación argentina (AL30) -es el mismo bono, con idéntico flujo de fondos-. Si bien es cierto que al ser una legislación más robusta tiene sentido que sea más caro, este 6,4% luce alto, considerando que es el doble de su promedio histórico. Se abre una ventana para pasarse de GD30 a AL30 para quien quiera especular con la normalización de este spread.

5,2%

Es la ganancia promedio de los activos indexados a inflación y dollar linked en lo que va del mes. El dato de inflación minorista de 4,8% inició una búsqueda de cobertura que llevo a estos activos a mostrar grandes ganancias. Mirando hacia adelante, destacamos el TV22, TX22 y TX23 como nuestras opciones predilectas.

Primeros movimientos

Presionados por malas noticias de brotes de coronavirus en varias regiones del planeta, los mercados operan por tercera rueda consecutiva con leves bajas. Sin embargo, tanto el Nasdaq como el S&P 500 solo se encuentran en torno al 1,5% abajo desde los máximos del viernes.

Asia cerró una ronda bajista liderada nuevamente por Japón, donde los contagios continúan aumentando. En Europa se respira mayor tranquilidad gracias a un aumento en el ritmo de vacunaciones, sus mercados se diferencian esta mañana operando alcistas.

El petróleo retrocede 0,75% y ronda los USD 62 por barril al tiempo que oro y plata registran leves subas. La tasa de Treasuries a 10 años se ubica en 1,58% y el dólar opera sin grandes cambios (DXY en 91,3 puntos).

En la rueda de ayer, mientras el S&P 500 caía, se destacaron los sectores defensivos. Empresas como Johnson & Johnson (+2,3%), Merck (+1,2%), Walmart (+0,8%), Procter & Gamble (+0,8%) y Pfizer (+0,3%) operaron alcistas.

Panorama global 

Netflix tiene por delante un mal día

Ayer, tras el cierre del mercado, la compañía de streaming reportó malos resultados para los primeros tres meses del año. Las ganancias por acción fueron de USD 3,75 (vs USD 2,97 esperado) y los ingresos totalizaron USD 7.200 M (vs expectativa de USD 7.100 M); sin embargo, sus usuarios pagos subieron menos de lo esperado, llegando a 207,6 M (vs 209,8 M esperados). Su acción llegó a caer 13% en el after market para luego morigerar la baja y operar “solo” con una caída del 8% en el pre-market de hoy.

En el primer trimestre de 2020, mientras comenzaban las medidas de aislamiento, Netflix registró el mejor trimestre de su historia, sumando 15,8 millones de suscriptores. Un año después, con el viento en contra por el fin de las medidas de aislamiento, por la creciente competencia de Amazon Prime y Disney+, así como también por falta de nuevos lanzamientos (demorados por la pandemia), la compañía sumó sólo 3,98 millones de nuevos suscriptores, por debajo de los 6,29 millones que descontaba el mercado – e incluso de los 6 millones que la misma empresa proyectó en el guidance del trimestre previo.

El guidance para el trimestre en curso tampoco fue favorable, la compañía espera sumar solo un millón de nuevos suscriptores en el segundo trimestre del año, muy por debajo de los 4,44 millones que proyectaban los analistas. Crecer en usuarios se está volviendo más desafiante dada la escala que logró la empresa y el ascenso de nuevos competidores.

La estrategia de Netflix para mantener el liderazgo consiste en aumentar la producción de contenidos. En virtud de ello, incrementó su plan de gastos en producción para 2021 hasta USD 17.000 M, superando ampliamente los USD 12.500 M de 2020.

Las ganancias del 1Q21 fueron elevadas en parte por la imposibilidad de destinar mayores fondos a gastos en producción (restricciones por pandemia). Aún así, en los últimos 4 trimestres las ganancias por acción acumulan USD 8,08, dejando a la empresa con una valuación de 63 veces las ganancias. Para mantener un ratio de esta magnitud es imprescindible retomar el rápido crecimiento de usuarios y facturación.

Impacto del coronavirus en el rumbo de las bolsas

A nivel mundial, los contagios diarios de coronavirus están subiendo desde un mínimo de 362.000 a mediados de febrero hasta promediar más de 650.000 en la última semana. India es el epicentro actual, con más de 200.000 contagios diarios.

En Japón, donde la población vacunada apenas supera el 1%, la media de contagios se multiplicó por cuatro en los últimos dos meses y supera los 4.000 contagios diarios, valores elevados para el país si se tiene en cuenta que el peor registro desde que comenzó la pandemia no llega a los 8.000 infectados diarios. Tokyo y Osaka solicitarían hoy al gobierno que declare el estado de emergencia. En las últimas dos ruedas el índice MSCI Japan (EWJ) cayó 3% y acumula una baja de 7% desde mediados de febrero.

Las noticias positivas vienen desde Europa continental, donde finalmente comienza a observarse una aceleración en el ritmo de vacunación. Esta semana Alemania logró duplicar el ritmo de inoculaciones (720.000 diarias), luego de recibir mayores provisiones y de flexibilizar los permisos para que médicos de clínicas privadas puedan ofrecer vacunación. Francia, Italia y España siguen una trayectoria similar. La Unión Europea lleva aplicadas 19 dosis por cada 100 habitantes.

El ritmo de vacunación y los contagios definieron el rumbo de los mercados dentro de estos países en las últimas semanas. El índice MSCI India (INDA) acumula una baja de -9,7% desde principios de marzo, fecha en la cual comenzaron a repuntar los contagios. El índice MSCI Europe (IEUR) por el contrario, cerró en máximos el viernes de la semana pasada y corrigió -1,8% en las últimas dos ruedas, en línea con la caída registrada en los índices de USA.

Desde inicios del trade “fin de la pandemia” en octubre de 2020, el índice MSCI para Europa subió 25,7% mientras que sus pares de India y Japón se encuentran 15,1% arriba.

Temporada de balances

Entre ayer y hoy reportaron Netflix (NFTX),  Lockheed Martin (LMT), Telefonaktiebolaget LM Ericsson (PUBL). Se esperan para hoy los resultados de Halliburton (HAL), Las Vegas Sands (LVS) y Verizon (VZ).

La multinacional de la industria aeroespacial y militar,  Lockheed Martin,  reportó ingresos por acción de  USD 6.56 superando levemente la expectativa de USD 6.3 por analista. A pesar de esto, el precio de la acción ayer fue castigado debido a la preocupación de sus altos costos de ciertos programas que podrían ser cancelados por sus clientes. La empresa estima para el 2021 ventas entre USD 67,300 y USD 68,700 M y generar un cashflow superior o igual a USD 8.900 M para fin de año mejorando así sus expectativas iniciales en enero de este año. La cotización de la acción se encuentra hoy en los USD 387,33 y el consenso de analistas mantiene posiciones de comprar o mantener previendo que la acción tiene espacio para crecer  y rondar entre los USD400 y USD450 dentro de los próximos 12 meses. 

La compañía de telecomunicaciones Telefonaktiebolaget LM Ericsson (ERIC) reportó ingresos por acción de SEK 0.96, superando las expectativas y el trimestre del año anterior, de  SEK 0.65. El driver principal de esto fue la mejora en sus ventas, ajustados por unidades comparables y moneda de 10%, y una leve mejora de sus márgenes brutos explicada por el buen desempeño de su sector de redes. El precio de la acción, hoy, se encuentra en USD13.54, los analistas mantienen posiciones de compra en su mayoría y prevén el precio de la acción entre los USD15 y USD17 para los próximos 12 meses.

Panorama local

Aumenta el déficit

En marzo el déficit primario fue de $74.466 M y el financiero (incluye el pago de intereses) llegó a $117.061 M. Los ingresos totales subieron 64% i.a. de la mano del fuerte incremento de la recaudación tributaria (por más retenciones e impuestos patrimoniales) mientras que el gasto primario lo hizo al 34% i.a.: se destacó el alza en inversión real (+124% i.a.) y subsidios económicos (+64% i.a.) Vale destacar que la aceleración de los ingresos y la moderación del gasto se explica en parte por la base de comparación dado que en marzo del año pasado ya se empezaban a notar las consecuencias de la pandemia.

Con este resultado, el primer trimestre acumuló un déficit de $184.408 M (-0,5% del PBI), el más bajo de los últimos seis años, producto en parte de la menor carga de intereses debido a la reestructuración de la deuda pública en moneda extranjera llevada a cabo en el año 2020.

Soja en 541, pero caen los bonos

La soja no detuvo su racha alcista y ayer cerró en USD 541 la tonelada (+2% en el día y +78% i.a), su mayor valor en 7 años. Pese al impacto favorable que genera este escenario sobre las cuentas externas, los bonos soberanos siguen operando pesados marcando bajas promedio del 0,2% y el riesgo país cerró en 1593 p.b. 

MEP y CCL: sin prisa, pero sin pausa

Las cotizaciones financieras continúan al alza. El dólar MEP marcó una suba del 1,1% terminando en 145,99; el dólar CCL marcó un alza de 0,4%, terminando en 153.

T2V1: momento de salir

En lo que va del mes, el bono dollar linked 2021 (T2V1) acumula ganancias en torno al 5,1%. Con esto, su rendimiento se redujo desde devaluación +11% a devaluación +4,4%. Según nuestras proyecciones, estimamos que la devaluación del tipo de cambio oficial se mantendrá baja en los próximos meses, para finalizar el 2021 en torno al 32% punta a punta. Estimamos para el T2V1 un rendimiento medido en TNA también cercano al 32%, bastante por debajo de sus pares de tasa fija y CER (TX21 estimamos TNA del 39%, al igual que el TO21).

En caso de buscar protección dollar linked, consideramos mejor migrar al TV22, cuya TNA estimamos en 44%.

Comprime diferencial TV22-TX22

Desde fin de marzo, el diferencial de rendimiento entre el bono CER 2022 (TX22) y el dollar linked 2022 (TV22) se fue achicando; hoy rinden prácticamente lo mismo. A fin del mes pasado, el TV22 rendía 5% más. Esto significa que el mercado espera aproximadamente 5% menos de atraso cambiario para marzo/abril 2022. El mal contexto por la segunda ola y la falta de expectativas positivas de cerrar las renegociaciones con organismos internacionales le harán más difícil al BCRA la tarea de retrasar el tipo de cambio.

Día de licitación

Hoy el Ministerio de Economía buscará recaudar $35.000 M. Se licitan tres LEDES (vencimientos: 30/7/2021, 30/9/2021 y 18/4/2022); dos LEPASE (vencimientos 30/7/2021 y 30/9/2021); y un bono a tasa fija con vencimiento 21/5/2022.

Resumen Bursátil

Merval

Cerró el martes con pérdidas. El índice bajó 2.36% con respecto al cierre anterior. El porcentaje operado en acciones locales fue del 37.57% ($937.592.154) y para Cedears fue del 62.24% ($1.557.202.889) sobre el total de operaciones de renta variable.

Panel Líder

En el panel líder nos encontramos con 3 compañías en alza, 19 en baja. Entre los que mejor se desempeñaron tenemos a Grupo Supervielle (SUPV) con 0.59%, Holcim Argentina (HARG) con 0.19% y Bolsas y Mercados Argentinos (BYMA) con 0.16%. La peor performance vino de la mano de Mirgor (MIRG) con -4.43%, Transportadora de Gas del Sur (TGSU2) con -3.77% y Banco Macro (BMA) con -3.08%.

Entre el panel general, se destacó el caso de Laboratorios Richmond, que mostró un alza del 33.25%, tras conocerse que se habían enviado a Rusia 21.176 dosis de vacunas a ser testeadas y sometidas  a pruebas de calidad con el fin de dar avance a la fabricación a escala local de la Sputnik. Una vez contada con la aprobación, el laboratorio estará en condiciones de producir  un millón de dosis al mes.

Cedears

‍Los Cedears terminaron el día con rendimientos mixtos. Los instrumentos que más destacaron en cuanto a volumen efectivo fueron Apple (AAPL.BA), UnitedHealth Group (UNH.BA) y Mercado Libre (MELI.BA). Mejor rendimiento (con volumen relevante): IBM (IBM.BA) con 4.74%  y  Johnson & Johnson (JNJ.BA) con 2.82%. Peor desempeño (con volumen relevante): United States Steel (X.BA) -3.36% y Nike (NKE.BA)  -3.41%.

ADR

Cerraron con rendimientos negativos. Único desempeño positivo: Edenor (EDN) con 0.84. Peor rendimiento: Telecom Argentina (TEO) con -4.94%. Transportadora de Gas del Sur (TGSU2) con -4.15%, y Cresad (CRESY) CON -3.71%.

Primeros movimientos

Futuros norteamericanos extienden las bajas de ayer, con leve caídas que rondan el -0,4% en los tres principales índices: S&P 500, Nasdaq y Dow Jones. Treasuries a 10 años operan con un rendimiento de 1,6% y el dólar se mantiene neutral, en 91 puntos bajo la medición DXY.

En Asia el cierre fue bajista, liderado por el Nikkei japonés que cayó 2%. Dentro de este índice, fueron las tecnológicas quienes se llevaron la peor parte: firmas como Softbank (-1,85%), Nintendo (-1,6%) y Hitachi (-2,6%) presionaron la baja. En Europa las bolsas operan con igual tendencia y el Stoxx 600 cae -1,1%.

A pesar de la jornada negativa para las acciones, el oro opera también con leves bajas y commodities cíclicos, como el cobre y el petróleo, suben. En el caso del barril de crudo, el precio asciende en torno a 1% hasta USD 64, dejando atrás los USD 60 alrededor de los cuales se mantuvo lateralizando desde mediados de marzo.‍‍

‍Panorama global 

Nvidia enfrenta escrutinio por compra de Arm

La empresa norteamericana de circuitos integrados, que es el segundo holding de SMH – Semiconductor ETF con 8,2% de participación, bajó ayer 3,5% luego de que reguladores en el Reino Unido pongan en pausa la compra por USD 40.000 M de la compañía de inteligencia artificial y diseño de chips llamada Arm.

El gobierno de Reino Unido alegó que la compra podría tener consecuencias en la seguridad nacional y encargó un reporte sobre las implicancias de su adquisición a la autoridad de mercado y competencia nacional.

La adquisición, acordada con el holding japonés Softbank, despierta críticas adicionales por el poder de mercado que obtendría Nvidia sobre varios de sus rivales, al quedarse con uno de los abastecedores de tecnología crítica y chips.

Desde inicios de 2020 Nvidia (NVDA) lidera las subas de precio con un retorno de 156% y, desde julio de 2020, superó a Intel en capitalización de mercado, convirtiéndose en el fabricante de chips más grande de Estados Unidos. Qualcomm (QCOM) subió 57% desde inicios de 2020 al tiempo que Intel (INTC) solo subió 8%, transformándose en una apuesta “Value” y cotizando al ratio más bajo de precio/ganancias dentro del sector (x12,2).

Rendimientos corporativos nuevamente en baja

Apoyada en la compresión de rendimientos de Treasuries y las inyecciones mensuales de USD 120.000 M por parte de la FED, la deuda corporativa norteamericana se encuentra una vez más con tendencia bajista en sus rendimientos.

El índice ICE BofA de corporativos high yield comprimió su rendimiento hasta 4,16% anual, muy cerca del mínimo histórico registrado a mediados de febrero (4,08%). El índice ICE BofA de corporativos investment grade sigue una tendencia similar, con rendimientos bajando desde 2,31% a principios de año hasta 2,16% en la actualidad.

No obstante, la compresión en títulos corporativos de mayor calidad crediticia ha sido menor y aún guarda distancia con el 1,8% que llegó a rendir el índice a finales de 2020.

Lo anterior implica, por un lado, que el mercado puso un piso a los rendimientos corporativos con cierta relación a la inflación reciente y, por otro lado, también implica que el spread entre rendimientos de diferente calidad crediticia se comprimió, lo cual sugiere confianza en el rumbo de la actividad económica.

Una causa adicional detrás de esta compresión de spread radica en la expectativa sobre las tasas en el futuro. Dado que el mercado descuenta buen crecimiento económico y tasas en alza, a la hora de buscar mayores rendimientos resulta preferible resignar calidad crediticia que alargar plazos al vencimiento. Es decir, con una economía creciendo disminuye el número de compañías con problemas financieros y con tasas en alza, el precio de los bonos de mayor plazo al vencimiento caerá con mayor fuerza independientemente de la calidad crediticia del emisor.

Más actividad en Brasil

En febrero, el IBC-Br (índice mensual de actividad económica de Brasil que elabora el BCB)  subió 1.7% respecto a enero (que además fue corregido al alza), acumulando en los últimos doce meses un alza de 1%. Con este resultado, el IBC-Br alcanzó el nivel más alto desde 2015. Pese a que el dato de febrero estuvo muy por encima de las expectativas del mercado –esperaban una caída de 2,5%–, de acuerdo al Focus (relevamiento semanal de consultoras económicas que publica semanalmente el BCB) las proyecciones de crecimiento de PBI para este año volvieron a corregirse al bajar hasta 3.04% i.a. (vs 3.22 un mes atrás y 3.5% de principios de año), en tanto que para 2022 esperan una expansión de apenas 2.34% i.a.

Panorama local

Sin tendencia 

Los bonos comenzaron la semana operando dispares, sin tendencia definida. El riesgo país cayó 0,4%, finalizando en 1590. La falta de avances concretos en la renegociación con el Club de París y el FMI anclan a los bonos, que no subieron a pesar de que la soja viene mostrando un alza importante (finalizó el lunes en 532 USD, 24 USD arriba de lo que estaba el lunes pasado).

Dólares financieros al alza

La mala licitación de la semana pasada mantiene su correlato con el alza del CCL: este lunes marcó una nueva suba, esta vez de 0,3%, para terminar en 152,44 medido en AL30; medido en GD30, también tuvo un alza, aunque mayor: del 0,5%.

Sigue la búsqueda de cobertura

Los activos CER siguen brillando, con subas promedio del 0,3%. El TX21 alcanzó el rendimiento más negativo de su historia: 6,7% por debajo de la inflación. Igualmente, el resto de los bonos CER, sobre todo el TX22 y el TX23, todavía tienen un buen margen de suba para llegar a sus rendimientos más negativos históricos –están a más de 4% de diferencia–, por lo que somos constructivos con estos dos bonos.

Los dollar linked operaron dispares, con el T2V1 subiendo 0,7% y el TV22 casi neutro. 

ROFEX volvió a registrar subas. Los meses más cortos (abril y mayo) operaron a la baja, mientras que el resto al alza; los más lejanos (2022), con subas mayores al 1%. Este empinamiento de la curva de implícitas refleja la expectativa de que, una vez finalizados los meses estacionalmente más favorables de la cosecha, el BCRA tendrá más difícil la tarea de retrasar el tipo de cambio.  

Palabras de Guzmán sobre el FMI y el Club de París

En una entrevista realizada por Clarín, en la que se le preguntó al ministro sobre la exigencia de tener un acuerdo previo con el FMI para poder renegociar con el Club de París, Guzmán mencionó que están trabajando para acordar algo antes con el Club de París y construir un puente de tiempo hasta que se firme con el FMI (en caso de que el acuerdo no logre concretarse para antes de las elecciones).

Llamado a licitación

El Ministerio de Economía emitió un llamado a licitación (la segunda del mes), para este miércoles 21 de abril; la liquidación será el viernes 23. Para esta fecha no hay vencimientos de deuda y se buscará complementar lo obtenido en la licitación de la semana pasada. Los instrumentos que licitan son los siguientes:

* LEDE (letra a descuento) con vencimiento 30/7/2021 (S30L1 – reapertura)

* LEPASE (tasa variable +2,25%) con vencimiento 30/7/2021 (SL301 – reapertura)

* LEDE (letra a descuento) con vencimiento 30/9/2021 (S30S1 – reapertura)

* LEPASE (tasa variable +2%) con vencimiento 30/9/2021 (SS301 – reapertura)

* LEDE (letra a descuento) con vencimiento 18/4/2022 (X18A2 – reapertura)

* Bono a tasa fija 22% con vencimiento 21/5/2022 (TY22P – reapertura)

Resumen Bursátil

Merval

‍El Merval cerró el lunes en alza. El índice marcó una suba del 0.76% con respecto al cierre anterior. El porcentaje operado en acciones locales fue del 23.29% ($505.855.065) y para Cedears fue del 76.71% ($1.665.884.801) sobre el total de operaciones de renta variable.

Panel Líder

En el panel líder nos encontramos con 12 compañías en alza, 7 en baja y 3 sin cambios. Entre los que mejor se desempeñaron tenemos a Transportadora de Gas del Sur (TGSU2) con 5.26%, Holcim Argentina (HARG) con 2.56%, y Mercado de Valores de Buenos Aires (VALO) con 1.57%. La peor performance vino de la mano de Cablevisión (CVH) con -2.27%, Edenor (EDN) con -0.93%, y Mirgor (MIRG) con -0.66%.

Cedears: con rendimientos mixtos

Los instrumentos que más destacaron en cuanto a volumen efectivo fueron Apple (AAPL.BA), Tesla (TSLA.BA) y Mercado Libre (MELI.BA). Mejor rendimiento (con volumen relevante): Petrobras (PBR.BA) con 5.76%  y  United Steel Corp (X.BA) con 1.39%. Peor desempeño (con volumen relevante): Tesla (TSLA.BA) -3.36% y NVDIA (NVDA.BA) -3.2%.

ADR:cerraron con rendimientos mixtos

Mejor desempeño: Transportadora de Gas del Sur (TGS) con 4.09%, Loma Negra (LOMA) con 0.84%, y Grupo Financiero Galicia (GGAL) con 0.68%. Peor rendimiento: MercadoLibre (MELI) con -1.31%, Edenor (EDN) con -1.11% y Telecom Argentina (TEO) con -1.02%.

Finalizó una semana atravesada por la tensión: el ministerio de economía tuvo una mala renovación de deuda doméstica en la licitación (obtuvo $38.000 M de los $75.000 M que buscaba recaudar); la inflación minorista arrojó una lectura muy preocupante (4,8%); y se dieron a conocer restricciones ampliadas de movilidad acompañadas por planes de ayuda estatal. En este contexto, el mercado reaccionó acentuando su búsqueda de cobertura cambiaria: los contratos de dólar futuro de ROFEX mostraron subas de hasta 3%, siendo los meses lejanos los más alcistas.

Con estas subas, las tasas implícitas para el periodo mayo-noviembre subieron desde el rango de 34%-37%, la semana pasada, al 35-43% actual.

El Banco Central mantiene vigente su ritmo devaluatorio en torno a 5 centavos diarios (22% anualizado), al margen de que el contrato más cercano -abril- muestra una implícita en torno al 39% medido en TEA. De mantenerse el ritmo, el dólar finalizaría el mes en 93,48, casi 50 centavos por debajo de lo que espera ROFEX ($93,97).

Internacional

¿Qué pasó?

El avance en las vacunas, buenos datos de actividad de marzo y los primeros balances publicados de las empresas, correspondientes al primer trimestre del año, fueron los determinantes de una muy buena semana para los mercados financieros, tanto para renta fija como para renta variable, con el S&P y Nasdaq alcanzando nuevos récords. En cuanto al proceso de vacunación, Reino Unido sigue a la cabeza de los países desarrollados con el 48% de su población vacunada, le sigue EEUU con casi el 39% (se espera que para agosto esté su población vacunada) y Europa va tomando envión con el 19% (estima que para mayo habrá vacunado a su población vulnerable). El optimismo del mercado se apoya en los buenos indicadores económicos de EE.UU publicados en la semana: en primer lugar, porque el resultado fiscal de marzo, con un déficit de USD660 MM (ingresos subieron 13% i.a. y gastos al 160% i.a) mostraron que el plan de estímulo de Biden ya está operando. Si bien se disparó el déficit fiscal y será una tarea pendiente para el futuro, sentó las bases para los indicadores que le siguieron. Concretamente, con más ingreso disponible de las familias por los cheques del gobierno y la recuperación del empleo, las ventas minoristas tuvieron un fuerte repunte (+9.5% en el mes y +17% previo a la pandemia). Las peticiones iniciales de desempleo, que habían marcado un mal dato la semana previa, tuvieron una fuerte caída (de 769 mil a 576 mil, la más baja desde que empezó la pandemia) marcando el buen dinamismo del mercado laboral. En este contexto de recuperación, la inflación va tomando impulso: el IPC general de marzo, de la mano del aumento de combustibles, marcó un alza de 0.6% -el más alto desde agosto de 2012- en tanto que el IPC Core subió 0.3% y 1.6% i.a. entre lo que se destacó el alza en alojamiento y transporte, reflejo de la reactivación del sector de servicios. Los buenos datos avizoran un 2Q 21 con crecimiento de PBI superior al 8%. El combo perfecto se completó la descompresión de la USDT10 que bajó de 1.75% a 1.58% (incluso llegó a ubicarse en 1.52%) y le quitó presión a las sectores growth, los más expuestos por la suba de tasas. También vinieron buenos datos de China, en especial de sus importaciones que en marzo subieron 30%i.a. síntoma que las exportaciones del resto del mundo se están recuperando. No fue tan bueno el dato de PBI del 1Q 21 que, si bien se ubicó 18% por encima al del 1Q21, en el margen marcó una importante desaceleración con una suba de sólo 0.6% t/t (los dos, trimestres previos había crecido al 3.2% t/t). Así las cosas, la economía global continuó mostrando signos de recuperación con EEUU como la gran locomotora y se espera que el resto del mundo acompañe esta tendencia a partir del segundo semestre con el proceso de vacunación más avanzado.

Lo que viene

La semana seguirá marcada por los resultados de los balances corporativos que se presentarán. Las empresas destacadas son: IBM, Netflix, Intel, Snap, Johnson & Johnson, Procter & Gamble, Coca-Cola Co, Philip Morris International, American Express, Verizon Communications, AT&T y Schlumberger. En cuanto a datos económicos, recién hacia el cierre de la semana se publicarán los primeros avances de índice PMI de EE.UU y Europa que confirmarían el buen momentum de la economía en abril con importante recuperación en el sector de servicios.

Local

¿Qué pasó? 

Argentina no supo aprovechar el buen contexto global y cerró una mala semana. La segunda ola de contagios avanza a toda marcha, el proceso de vacunación viene lento, el gobierno vuelve a poner restricciones a la movilidad y el contexto político y social se volvieron a tensar. El dato de inflación de marzo agudizó este escenario: con un alza de 4.8% en el mes (el más alto desde septiembre de 2019), con subas en todos los componentes del IPC, el primer trimestre cerró con un alza de 12% y el 29% que espera el gobierno para todo 2021 va quedando en una nueva anécdota. Es que, si bien no prevemos que se acelere en los próximos meses, estimamos que este año cierre con una inflación en torno al 48% i.a. Sin avances en las negociaciones con el FMI ni con el Club de Paris, con una gira del Ministro por Europa que no trajo grandes novedades, el riesgo país no logró alejarse de los 1.600 bp y no pudo gozar del “efecto ecuador” (por la victoria del candidato Guillermo Lasso, los bonos soberanos de Ecuador tuvieron una notable mejora). Esto tuvo impacto en la última licitación de deuda del Ministerio de Economía (que apenas pudo emitir $38.000 M de los $75.000 M que buscaba recaudar) y le pone una luz amarilla al plan financiero del tesoro para este año. Como viene ocurriendo en los últimos dos meses, las mejores noticias vinieron del lado del BCRA que continuó recuperando reservas internacionales. Concretamente, la semana pasada las reservas subieron USD228 M y cerraron la semana en USD40.078 M siendo el nivel más alto desde fines de octubre del año pasado. Igual tendencia marcaron las Reservas Netas  (excluye los encajes en moneda extranjera, swap con China y otros préstamos con organismos internacionales) que se acercaron a los USD4.000 M y en lo que va de abril acumulan un alza de USD800 M. A la par del alza de las reservas, también subieron los pasivos monetarios (base monetaria, pases pasivos y leliqs) por lo que la cobertura se mantuvo en el 63% en tanto que el tipo de cambio de cobertura llegó a $140 (19% superior al de fines de octubre pasado, prácticamente el mismo movimiento que marcó el tipo de cambio oficial). La muy buena performance de las reservas internacionales se apoya en la fuerte liquidación de divisas del agro que de la mano de los muy buenos precios internacionales, alcanza nuevos récords y prácticamente duplica a lo liquidado en el mismo período del año pasado. Con este marco de fondo, y con la necesidad de quitarle presión a los precios minorista, el BCRA mantuvo el ritmo de devaluación 5 por día, lo que implica un alza de 20% anualizado.

Lo que viene

Se viene una semana marcada por el contexto de pandemia y tensión política, en especial entre el gobierno nacional y la Ciudad de Buenos Aires. No es un contexto apropiado para que mejoren las expectativas. En cuanto al calendario económico, se espera el resultado fiscal, el saldo de la balanza comercial de bienes de marzo y la evolución del nivel de actividad durante febrero.

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Primeros movimientos

Futuros norteamericanos operan con leves bajas luego de cerrar en nuevos máximos la semana pasada.

El hecho de registrar nuevos máximos no es necesariamente un signo de corrección inminente. En los últimos 25 años el S&P 500 se ubicó en nuevos máximos (9,6% del tiempo) y, además, en promedio subió 3,9% adicional pasados 90 días de haber marcado un nuevo récord de precio.

El petróleo retrocede levemente y opera en torno a USD 63 por barril. Plata y oro operan alcistas en 0,5% al tiempo que el cobre salta más de 2%.

Peloton, una de las compañías más beneficiadas por la pandemia que se dedica al alquiler de máquinas para hacer ejercicio y brindar programas de entrenamiento en el hogar, se encuentra 30% abajo desde sus máximos de enero. En las primeras operaciones de hoy caía más de 5% ante advertencias de los reguladores sobre los riesgos de utilizar su máquina de ejercicios Tread+ en hogares con niños o mascotas. Las advertencias están ligadas a una investigación sobre accidentes domésticos que lleva adelante la agencia de seguridad en productos al consumidor de Estados Unidos.

En Asia se registró un cierre alcista, liderado por la bolsa de Shanghái con una suba de 1,5%. Solo el índice Sensex de la India operó a la baja, afectado por la publicación de los peores datos de contagios desde que se inició la pandemia: 273.800 infectados ayer y un promedio de 219.000 contagios diarios en la última semana.

Si bien esta semana hay importantes empresas presentando resultados (Johnson & Johnson, Pfizer, Coca-Cola, Bank of America) el mercado está más expectante por la próxima semana, donde tendrán lugar los resultados de Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Facebook y Tesla, los 6 mayores pesos del S&P 500, con una participación conjunta de 23% en el índice.

Futuros americanos operan neutrales luego de cerrar en nuevos máximos la jornada del viernes. El dólar se deprecia levemente y la tasa a 10 años, que sorprendió el viernes bajando hasta niveles de 1,55%, se mantiene en torno al 1,58% anual esta mañana.

El buen humor global se extiende al resto de los mercados. En Europa las bolsas operan alcistas sin excepciones y el índice Stoxx 600 sigue marcando máximos, con una suba de 10% en lo que va del año.

Panorama global 

Biden anuncia esta semana su agenda climática

El presidente de Estados Unidos está preparando un importante discurso para esta semana. En el mismo marcará objetivos para su política de combate al cambio climático y fomento de energías renovables. El principal punto será la promesa de reducir la emisión de gases de efecto invernadero en un 50% desde los valores registrados en 2005, también se plantearían objetivos sobre producción de automóviles eléctricos.

Los cambios hasta el momento no son menores. En su primer día como presidente Biden canceló el permiso para construir la fase 4 del oleoducto Keystone, que conecta Canadá con Estados Unidos. Luego siguieron decretos que prohíben nuevas concesiones para extraer petróleo en tierras federales y, por último, partidas por más de USD 200.000 M dentro del plan de infraestructura, que apuntan a promoción de vehículos eléctricos y aumento en la provisión de energías renovables en la matriz energética.

Hoy tendrán lugar dos eventos en los que disertarán Gina McCarthy, asesora climática de la Casa Blanca, y Jennifer Granholm, Secretaria de Energía. El foco estará puesto en refutar la idea de que el combate al cambio climático tiene un impacto negativo en la creación neta de puestos de trabajo. Este punto es vital para aumentar el apoyo a las medidas climáticas, ya que la industria petrolera y las automotrices tradicionales cuentan con alto grado de sindicalización y sus referentes se encuentran movilizados en contra de los proyectos de Biden, que acusan de eliminar puestos de trabajo de alta remuneración y aumentar la dependencia energética con China.

SPACs bajo presión

Las Special Purpose Acquisition Companies (SPAC) constituyen un pilar fundamental de la euforia que despierta el Venture Capital. Se trata de compañías que captan fondos mediante una oferta pública de acciones para luego, con dicho capital, explotar oportunidades de inversión, principalmente en compañías que no cotizan en bolsa.

La euforia se hace evidente en la magnitud creciente de estas emisiones. Durante el año 2019 las SPACs captaron USD 13.500 M, para 2020 el monto emitido ascendió a un récord de USD 83.400 M al tiempo que, en 2021, sin siquiera haber finalizado el cuarto mes, se llevan colocados USD 100.000 M en esta modalidad de inversión.

Este segmento cuenta con un índice de referencia e incluso presenta la posibilidad de invertir en el mismo a través del ETF Defiance Next Generation SPAC (SPAK), que cuenta con más de 200 holdings. La empresa promedio del ETF tiene una capitalización de mercado de USD 7.000 M y aún no presenta ganancias, dejando en evidencia los elevados ratios de valuación que predominan en el sector.

Desde mediados de febrero, en coincidencia con el Nasdaq, las SPACs comenzaron a corregir a la baja. No obstante, mientras que las tecnológicas del Nasdaq encontraron piso a principios de marzo, las SPACs continuaron bajando y marcando mínimos.

El ETF SPAK, que llego a subir 26% en los primeros 45 días del año, se encuentra hoy 27% abajo desde máximos y acumula un rendimiento de -4,6% desde su lanzamiento en octubre de 2020. El Nasdaq, por el contrario, se encuentra marcando nuevos máximos y acumula un rendimiento de 22% en igual lapso.

Coca Cola presentó balance

El día de hoy reportó Coca Cola (KO). Mostró ingresos por acción comparables (Non-GAP) de USD 0.55 y el consenso esperaba USD 0.51  por acción para el 1Q del 2021. Los ingresos fueron de USD9 billones, su margen operativo mejoró levemente a 31%, pero perdió participación de mercado en Europa. Durante el 2Q, cuando sus ingresos suelen ser más rentables, estos se vieron afectados durante la pandemia pero se espera que se recupere este año a valores previos. El precio anterior a la pandemia era de 59 dólares y cayó un 62% a comienzos de esta. La acción cotiza hoy en día a USD 53.68, y el consenso del precio de la acción se encuentra entre los USD 56 y USD 62 para fin de año. La mayoría mantienen la posición de comprar y mantener teniendo en cuenta los próximos 2 pagos de dividendos restantes en el año. La compañía  paga dividendos 3 veces al año y suele aumentarlo en un promedio de 3.5% todos los años.  La empresa también anunció el IPO de su embotelladora africana dentro de los próximos años.

Demanda a Boeing

La compañía Boeing fue rebatida y contrademandada por la compañía GDC Technics LLC. El monto del litigio no es significativo, solo 20 millones de dólares. El problema en cuestión, es la mala publicidad y posibles malos términos en que podría quedar el fabricante de aeronaves con el gobierno de Estados Unidos. Este último había contratado a la compañía para remodelar dos aviones presidenciales en 2018 y Boeing subcontrató a GDC para parte del proyecto. GDC alega que Boeing falló en sus obligaciones contractuales, y que la mala administración de la principal causó demoras y dañó la reputación de la compañía frente al Pentágono al haber demandado a los subcontratados por las demoras.  

Panorama local

Duró poco el efecto Ecuador

Cerró una semana muy positiva para los bonos de países emergentes: el ETF “EMB” que contiene bonos de dichos países, marcó una suba de 1,5%. 

El lunes, debido al efecto contagio por la victoria de Guillermo Lasso en Ecuador, los bonos argentinos también habían mostrado fuertes subas (de hasta 3%). Sin embargo, las malas noticias internas terminaron mitigando parcialmente este viento de cola: el riesgo país mostró una baja semanal de 1,4%, pero aún se mantiene muy cerca de los 1600 puntos (1596 a cierre del viernes). 

Volaron los dollar linked y CER

La mala licitación del Ministerio de Economía (recaudaron solo $38.000 M de los $75.000 M que buscaba recaudar), el preocupante dato de inflación minorista del 4,8%, y las restricciones ampliadas de movilidad acompañadas por planes de ayuda estatal, fueron el coctel perfecto para despertar una fuerte búsqueda de cobertura cambiaria e inflacionaria.

Los bonos CER mostraron subas promedio para la semana de 2,6%. El bono TX21 alcanzó un rendimiento de inflación -6,2%, estando muy cerca de su rendimiento más negativo a nivel histórico. Aun así, considerando una inflación que estimamos cercana al 3% para los próximos meses, este bono sigue mostrando un rendimiento más elevado que sus pares de tasa fija para tal periodo.

Los bonos dollar linked también consolidaron una semana de fuertes alzas: el T2V1 subió 3,4% y el TV22 3,9%. 

A su vez, en la semana se amplió tanto la devaluación como la inflación esperada por el mercado. La primera, desde 30,7% al 38,1%; y la segunda desde el 49,3% al 54,6%.

Devaluación real vs. esperada

El Banco Central mantiene vigente su ritmo devaluatorio en torno a 5 centavos diarios (22% anualizado), al margen de que el contrato más cercano -abril- muestra una implícita en torno al 39% medido en TEA. De mantenerse el ritmo, el dólar finalizaría el mes en $93,48, casi 50 centavos por debajo de lo que espera ROFEX ($93,97).

Resumen Bursátil

Merval

‍El Merval cerró el viernes en alza. El índice marcó una suba del 1.2% con respecto al cierre anterior. El porcentaje operado en acciones locales fue de 26.91% ($592.671542) y para Cedears fue de 64.14% ($1.356.976539) sobre el total de operaciones de renta variable. 

Panel Líder

En el panel líder nos encontramos con 14 compañías en alza, 5 en baja y 3 sin cambios. Entre las que mejor se desempeñaron tenemos a Banco BBVA Francés (BBAR) con 3.99%, Central Puerto (CEPU) con 3.58% y Banco Macro (BMA) con 3.57%. La peor performance vino de la mano de Cablevisión (CVH) con -1.09%, Aluar (ALUA) con -0.55% y Loma Negra (LOMA) con -0.54%.

Cedears

Los Cedears terminaron el día con rendimientos mixtos. Los instrumentos que más destacaron en cuanto a volumen efectivo fueron Mercado Libre (MELI.BA), Berkshire Hathaway (BRKB.BA) y Disney (DISN.BA). Mejor rendimiento (con volumen relevante): Wells Fargo (WFC.BA) con 3.79%  y  Ultrapar Participações (UGP.BA) con 3.29%. Peor desempeño (con volumen relevante): Twitter (TWTR.BA) -2.24% y NVDIA (NVDABA)  -1.57%.  

ADR

Cerraron con rendimientos mixtos. Mejor desempeño: Banco BBVA Francés (BBAR) con 3.92%, Banco Macro (BMA) con 3.75% y YPF (YPF) con 3.12%. Peor rendimiento: IRSA Inversiones y Representaciones (IRS) con -2.56%, Loma Negra (LOMA) con -2.15% y Telecom Argentina (TEO) con -1.41%.

Dentro de los instrumentos de inversión para el manejo de liquidez, la relación riesgo/retorno que ofrece la caución bursátil la pondera como una excelente alternativa. ¿Cómo podemos utilizar la caución para administrar nuestros flujos?

La caución bursátil es una inversión similar al Plazo Fijo: se trata de un préstamo de corto plazo (de 1 a 120 días hábiles), con la diferencia de que el “tomador” de dicho dinero no es un banco, sino otro inversor, quien deja títulos en garantía para respaldar la operación. Al igual que en un plazo fijo, quien presta el dinero -colocador de la caución- recibe una rentabilidad en concepto de interés (el cual es calculado como TNA -tasa nominal anual-). Este préstamo puede ser realizado tanto en pesos como en dólares.

Como se puede apreciar en el cuadro, la caución de 7 días en pesos suele otorgar un interés tan solo un par de puntos inferior a la tasa BADLAR (la cual es un promedio de tasas de interés por depósitos a plazo fijo superiores a 1 millón de pesos, de 30 a 35 días calculado por el Banco Central). Sin embargo, como se explayará más adelante, el riesgo de este instrumento es menor al de un plazo fijo, e incluso también menor al de un fondo común de inversión “money market puro” (estos son fondos de suscripción y rescate inmediato, no poseen instrumentos valuados a mercado e invierten en plazos fijos, cuentas remuneradas y cauciones; son los fondos de inversión más seguros de la industria). Si estiramos el plazo a 30 días, la caución en pesos incluso iguala a la tasa BADLAR.

Con respecto a la caución en dólares, el interés que paga es similar al de un plazo fijo en USD: en lo que va del año la tasa osciló entre 0,5% y 1,5% anual.

Además de invertir (colocar) dinero, se puede utilizar la caución para pedir prestados fondos (tomar). Como se mencionó, para esto es necesario presentar títulos en garantía, los cuales cuentan con un “aforo” correspondiente. El aforo representa el porcentaje del valor de mercado de un título que será validado como garantía. Por ejemplo, supongamos que nosotros contamos con 1.000 acciones de Banco Galicia, las cuales cotizan a 110$ por acción y aforan al 80%; en tal caso, nuestra cartera tendría un valor de mercado de 110.000$ (1.000 acciones x 110$) y podríamos usar dichos títulos para tomar una caución de hasta 88.000$ (110.000$ x 0,8). Para consultar los aforos actualizados de cada instrumento, se puede acceder a la página de ByMA (Bolsas y Mercados Argentinos).

La mayor seguridad

Además de los títulos que el tomador de la caución deja en garantía como respaldo de la operatoria, la caución bursátil está garantizada también por el Mercado de Valores, lo que lo convierte en un instrumento ideal para el conservador: jamás tuvo un incumplimiento en sus más de 20 años de historia.

Esto la posiciona, en términos de seguridad, un escalón por encima del resto de las inversiones de manejo de liquidez. Por ejemplo, en el año 2001, durante la pesificación asimétrica, aquellos inversores que tenían sus dólares colocados en caución no fueron afectados por esta medida; por esto, algunos inversores incluso prefieren mantener sus USD en una caución colocadora por sobre una caja de ahorro. De la misma manera, las cauciones colocadoras en pesos no fueron afectadas por el reperfilamiento del 2019, ni por ningún otro evento confiscatorio.

Flexibilidad en plazos

Los plazos con mayor liquidez y operatoria son de 1, 7 y 30 días, tanto para las cauciones en pesos como en dólares; también se podrá hacer cauciones a cualquier plazo específico que se desee, pero teniendo en cuenta que haya liquidez en el plazo buscado. Se debe considerar que las cauciones no pueden finalizar en días no hábiles, por lo que, por ejemplo, si queremos colocar una caución a 7 días y dentro de una semana hay un feriado, una alternativa es colocar a 6 días y luego renovar a 1 día.

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