Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Los mercados, ya golpeados por la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI, volvieron a retroceder frente a un contexto global más adverso. El riesgo país superó los 900 pb, las acciones se derrumbaron y el BCRA continuó con su racha vendedora. Los dólares financieros retomaron la suba y la brecha cambiaria volvió a ampliarse. En este escenario, los bonos CER lograron sostenerse, mientras que el resto de los instrumentos en pesos acompañaron la tendencia negativa. Además, no hubo avances concretos en las negociaciones con el FMI –la única señal destacada fue una declaración de su titular, que abrió la puerta a un desembolso inicial significativo– y se sigue a la espera de precisiones sobre el acuerdo. En medio de ese clima de expectativa, el Gobierno recibió algunas noticias positivas. Por un lado, la recaudación volvió a mostrar dinamismo, con un buen desempeño de los tributos vinculados al empleo y Ganancias. Por otro, los últimos datos oficiales mostraron una baja de la pobreza, explicada en buena parte por la desaceleración de la inflación durante el segundo semestre del año pasado. De cara a los próximos días, la atención estará puesta en la publicación del REM, en los datos de actividad de febrero, en una nueva licitación clave del Tesoro y, lo más importante, en la inflación de marzo, que podría mostrar una leve aceleración respecto al mes anterior.
Sin grandes novedades con el FMI. Las negociaciones entre el Gobierno y el FMI continúan abiertas. La principal declaración vino de Kristalina Georgieva, titular del organismo, quien consideró razonable que el desembolso inicial represente el 40 % del total, es decir, unos USD 8.000 M. Aún se espera la definición de los detalles del acuerdo.
Bajó la pobreza. En el segundo semestre de 2024, la tasa de pobreza se ubicó en 38,1 %, marcando una mejora de 3,6 pp frente al mismo período de 2023 y quedando incluso por debajo del nivel de 2022. Se estima que en el 4Q24 la pobreza habría sido de 37,4 %, lo que implica que alrededor de 18 M de personas se encontraban en situación de pobreza, 1,5 M menos que en 2023. La desaceleración de la inflación fue clave para esta mejora. En el caso de los niños, la pobreza cayó a 51,9 %, con un retroceso interanual de 14,2 pp y ubicándose por debajo de los niveles pre-pandemia. La mejora fue generalizada en todo el país, aunque persistieron diferencias marcadas: en el NOA y el NEA, pese a fuertes bajas, la pobreza sigue por encima del 40 %; en contraste, en CABA descendió a 16,7 % y en el GBA pasó del 59,7 % al 42,1 %. La indigencia, por su parte, se redujo a 8,2 %, casi 10 puntos menos que en el primer semestre de 2024.
Mejora de la recaudación. En marzo, la recaudación total creció 7 % i.a. en términos reales, consolidando cinco meses consecutivos en terreno positivo. A pesar de contar con un día hábil menos que en marzo de 2024 y del impacto negativo por la eliminación del Impuesto PAIS sobre importaciones, el desempeño fue traccionado por los tributos ligados al mercado laboral (+29 % i.a.), que sostienen su impulso gracias a las mejoras en salarios formales y el aumento del tope imponible. Ganancias también mostró un avance sólido (+37 % i.a.), favorecido por una base de comparación baja y el ingreso de anticipos de sociedades y personas humanas. En menor medida, aportaron los impuestos asociados a la actividad (+4 % i.a.), impulsados por combustibles e IVA-DGI, y el comercio exterior (+2 % i.a.), que compensó caídas puntuales en derechos de aduana. Con este resultado, en el 1Q25 la recaudación acumuló un alza real de 8 % i.a.
Tensión cambiaria. Tras haber cerrado marzo con ventas netas por USD 1.360 M –el peor resultado desde marzo de 2023–, abril comenzó con la misma tendencia, acumulando en las primeras cuatro ruedas ventas netas por USD 131 M, pese a que el agro aceleró la liquidación diaria de divisas –de USD 103 M en marzo a USD 110 M en las primeras ruedas de este mes–. Estas intervenciones en el mercado de cambios fueron compensadas por la recomposición de encajes en moneda extranjera –habitual en los primeros días de cada mes–, por lo que el stock de reservas internacionales brutas subió USD 130 M en los primeros tres días del mes, cerrando el viernes con un stock bruto de USD 25.119 M, mientras que las netas estiraron su saldo negativo a USD -7.200 M. Con este resultado, en lo que va del año las reservas brutas y netas acumulan una caída en torno a los USD 4.500 M. Este contexto sigue marcando la fragilidad del pilar externo y presiona sobre los dólares financieros, que continuaron su racha alcista: el MEP subió 2,5 % y el CCL 2,1 %, cerrando en $1.335,8 y $1.335,9, respectivamente, por lo que la brecha con el tipo de cambio oficial se amplió hasta un 24 % para ambos tipos de cambio.
Ganaron los bonos ajustables por inflación. A pesar de las turbulencias en los mercados globales, la deuda soberana en pesos tuvo un comportamiento mixto a lo largo de la semana. La curva a tasa fija cerró con una suba marginal del 0,1 %, con pérdidas acentuadas en el tramo largo, de 1 % promedio. Los duales revirtieron las subas anteriores y cayeron 2,4 %, cotizando a una TEM de 2,8 % (0,3 pp por debajo de los Boncap de duration similar). En tanto, el TO26 cayó un 1,1 %. Los CER fueron más demandados y subieron un 1,1 %, llevando a una compresión de los rendimientos en casi 1 pp. Para 2025, se observan rendimientos de hasta CER +9,9 %, CER +10,8 % para 2026 y CER +11,3 % para 2027 y 2028. La inflación breakeven para 2025 se ubica en 29,9 % i.a. vs. 26,6 % la semana previa. Los dollar-linked subieron 1 % y rinden spreads negativos en torno al -3 %. El TZVD5, que rinde una devaluación de -0,6 %, tiene una devaluación implícita del 28,6 % para fines de 2025 (respecto al Boncap de duration similar). En tanto, los futuros de Rofex se mantuvieron con mayor calma, con caídas promedio del 0,2 %, aunque manteniendo subas en los contratos más largos en torno al 0,8 %. Así, la tasa de devaluación implícita se ubica en 4,9 % para abril y en 4,1 % para mayo, mientras que para el resto de los plazos se encuentra en 3,2 % promedio.
El riesgo país superó los 900 pb. Influenciada por el contexto global, la semana fue negativa en todos los segmentos de deuda en dólares, especialmente en la soberana, que recibió un duro golpe al caer 5,0 %. Esta caída tuvo fuerte impacto en todos los tramos de la curva, siendo mayor en el tramo largo, que retrocedió un 5,8 % promedio, contra un 2,4 % del tramo corto. La performance estuvo por debajo tanto de los países comparables, que retrocedieron un 3,4 % promedio, como de los CCC, con los que el spread de tasas escaló unos 88 pb hasta los 349 pb. A estas paridades, seguimos viendo una curva de rendimientos claramente invertida, con TIR en torno al 16 % en el tramo largo y 13 % en el corto. Por el lado de la deuda del BCRA, los BOPREAL, aunque con menor volatilidad que los soberanos, retrocedieron un 2,3 %. Los corporativos y provinciales no escaparon a las caídas y retrocedieron 0,4 % y 1,4 %, respectivamente. En corporativos, las energéticas sufrieron las mayores pérdidas, destacándose YPF 2029 con una caída del 3,2 %. En sub-soberanos, como es habitual, el mayor retroceso se observó en Buenos Aires 2037 (-3,6 %).
Derrumbe del Merval. El Merval registró una caída de 11,4 % en moneda local y 13,6 % medido en dólares CCL –en la rueda del viernes retrocedió 8,5 % en dólares–, cerrando la semana en USD 1.579, lo que implica una pérdida del 26 % en 2025. En la semana, los sectores más perjudicados fueron bancos y energéticas, estas últimas muy afectadas por el deterioro del precio del petróleo. En concreto, en el panel líder se registraron fuertes caídas superiores al 12 % en acciones como Metrogas, COME y Supervielle, sin subas en ningún papel.
Lo que viene. Hoy se conocerá el REM de marzo, dato central para evaluar cómo se reacomodaron las expectativas tras la reciente corrección en los dólares paralelos. El miércoles será el turno de la actividad industrial (habría crecido 1,3 % m/m y 4,7 % i.a., según el IPI-OJF) y de la construcción (el Índice Construya anticipa un aumento de 6,9 % m/m), ambos correspondientes a febrero. El próximo jueves se darán a conocer las condiciones de la licitación que se llevará a cabo el lunes 14, en la que el Tesoro deberá enfrentar vencimientos por $6,6 billones, principalmente correspondientes a la Lecap S16A5. Finalmente, el viernes 11 se difundirá el IPC Nacional de marzo, que se ubicaría en torno al 2,5 % m/m, con una leve aceleración frente al 2,4 % registrado en febrero.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Noticias locales: el país hoy.
La rueda del jueves se vio impactada por los anuncios arancelarios de Trump, provocando una caída en acciones, bonos soberanos y deuda del Central. Los dólares financieros subieron en torno al 0,7%, los futuros se mantuvieron estables y los bonos dollar-linked subieron en el margen, al igual que los CER. Del otro lado, la tasa fija operó con leves caídas. El Central, por su parte, vendió USD 10 M y cayeron las reservas brutas.
En medio de la incertidumbre global, acentuada por las recientes medidas arancelarias anunciadas por Trump, la deuda soberana en dólares cerró la jornada con caídas del 1,6%. Las mayores caídas se dieron en el GD35 (-2%), mientras que el AL30 cayó un 0,9%. Por su parte, los Bonares operaron con bajas más leves en torno al 0,3%, mientras que el riesgo país repuntó hasta los 869 pb (desde 823 pb el martes).
La deuda soberana en pesos volvió a tener una rueda negativa, tras el repunte previo al feriado. La curva a tasa fija retrocedió un 0,3%, con el tramo largo liderando las caídas, al mismo tiempo que los duales cayeron un 0,3%. Los bonos ajustables por CER tuvieron otra rueda positiva al marcar un alza del 0,3%, con mayores subas en el tramo largo, en un contexto en que la tasa fija en pesos no muestra signos de recuperación. En cuanto a los títulos dollar-linked, se observó un leve repunte del 0,3%, mayormente impulsado por el D16E6 (+1,1%).
Los futuros de dólar en Rofex operaron levemente a la baja al caer un 0,16%. Tanto el volumen como el interés abierto se normalizaron en USD 619 M y USD 3,2 M, respectivamente. De esta manera, el ritmo mensual implícito de devaluación corre al 3,0% hasta diciembre de este año, con saltos m/m del 4,8% en octubre, 3,8% en abril y 3,5% en mayo.
En el mercado de cambios, el BCRA sigue sin mostrar un repunte en la compra de divisas, y el jueves cerró con ventas por USD 10 M. En lo que va del mes, el BCRA acumula un saldo vendedor por USD 100 M. Por otro lado, las reservas brutas cayeron en USD 124 M hasta los USD 25.312 M.
El dólar oficial subió 29 centavos diarios hasta los $1.074,83. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de abril corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, subieron levemente. Tanto el MEP (GD30) como el CCL subieron un 0,7% y cerraron en $1.314,4 y $1.315,1, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se ampliaron hasta el 22% para ambos tipos de cambio.
El Merval cayó un 3,4% en pesos y un 4,3% en dólares, cerrando en USD 1.724. Las empresas que más retrocedieron fueron COME (-6,19%), Aluar (-5,89%) y TGS (-5,75%). Del otro lado, Mirgor mostró una suba del 4,35%, en tanto que Cresud y Telecom registraron tímidas subas del 0,68% y 0,18%, respectivamente.
Según la Bolsa de Cereales, las lluvias recientes dificultaron el ingreso de maquinaria, demorando el inicio de la cosecha de soja de primera. La soja de segunda muestra buen estado, con el 64% en llenado de grano y el 78% bajo condición de cultivo Normal/Excelente, por lo que se sostiene la proyección en 48,6 Mtn. En cuanto al maíz, aunque el 90% de los planteos tardíos está en condición Normal/Excelente, se esperan heladas en el sur, centro y oeste bonaerense y La Pampa, lo que podría afectar el llenado de grano. La estimación de producción se mantiene en 49 Mtn.
Noticias globales: el mundo hoy.
Luego de los anuncios de Trump de suba generalizada de aranceles, el mercado reaccionó con miedo e incertidumbre, marcando la peor jornada desde la pandemia. Hubo un fuerte y generalizado retroceso de las acciones, derrumbe de los precios de los commodities, y sólo esquivaron la caída los bonos del Tesoro americano, favorecidos por el flight to quality. Con los aranceles programados para entrar en vigor el 5 de abril y nuevas tarifas adicionales implementándose en los días siguientes, se espera que la incertidumbre siga pesando sobre el sentimiento del mercado en el corto plazo.
Con un índice VIX subiendo hasta 28,5 puntos, el S&P 500 cayó un 4,3%, eliminando casi USD 2 billones en valor de mercado y llevándolo de nuevo a territorio de corrección. El Nasdaq se desplomó 5,0% y el Dow, un 3,6%. Las acciones tecnológicas lideraron la venta masiva, con Apple cayendo un 9,6% y Nvidia, 6,7%, mientras que grandes minoristas como Nike y Dollar Tree sufrieron pérdidas de dos dígitos.
La reacción en el mercado de renta fija viene siendo una rotación hacia activos de calidad, provocando una fuerte caída en las tasas de interés de los bonos del Tesoro americano. En concreto, la UST10Y alcanzó un nivel de 4,05%, en tanto que la UST2Y cerró en 3,71%. Con esto, el mercado comienza a descontar cuatro bajas de tasas por parte de la Fed en lo que resta del año.
En paralelo a menores tasas, se observó un debilitamiento del dólar a nivel mundial. El índice dólar DXY retrocedió un 1,44%, alcanzando los USD 102,19.
En cuanto a commodities, el petróleo WTI sufrió una importante caída de más de 6%, cerrando en USD 66,4 por barril después de que ocho países de la OPEP+ anunciaran inesperadamente que aumentarían la producción de petróleo en 411.000 barriles por día en mayo, mucho más que los 135.000 bpd previstos. La OPEP citó fundamentos de mercado sólidos, pero señaló que futuros aumentos podrían pausarse si fuera necesario. El petróleo ya había caído más de un 4% luego de que el presidente de EE. UU., Donald Trump, anunciara nuevos aranceles. Aunque las importaciones de petróleo quedaron exentas de los aranceles, los inversores temían que estas medidas pudieran afectar la economía e impulsar la inflación. Además, los inventarios de crudo en EE. UU. aumentaron en 6,2 millones de barriles la semana pasada, en contraste con las previsiones de una reducción de 2 millones de barriles, debido a un fuerte aumento en las importaciones desde Canadá.
Luego de haber superado el récord de USD 3.200 la onza, el oro cayó más de un 3%, bajando por debajo de los USD 3.060 por onza. La caída se produjo después de que se informara que los metales preciosos no fueron incluidos en los aranceles “recíprocos” de Trump.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
✅D A T O P O S I T I V O D E L A S E M A N A
La recaudación tributaria arrancó el año con un aumento real del 8,1% i.a., un buen desempeño considerando la eliminación del impuesto PAIS a fines de 2024. El dato refleja la recuperación de la actividad y el empleo, con un fuerte impulso de los tributos ligados al mercado laboral (+29% i.a.), sostenido por la suba de salarios formales y del tope imponible. Si bien este crecimiento no alcanzaría para mejorar el superávit primario —el gasto habría subido cerca de 15% real i.a. en marzo—, permite mantener resultados fiscales positivos.
⚠️A M O N I T O R E A R
Desde que la brecha tocó un piso de 5% en diciembre 2024, el dólar CCL subió 22% hasta $1.305, llevándola al 22%. Una suba mayor podría sumar presión inflacionaria y aumentar la incertidumbre cambiaria. Pero si se disipan las dudas sobre el esquema cambiario y el Central retoma compras en el MULC, la brecha debería estabilizarse o volver a niveles cercanos al 15%.
🚨R I E S G O
El riesgo país en torno a los 900 pb. Desde principios de enero, cuando el riesgo país tocó un piso de 560 pb, los bonos en dólares iniciaron una baja del 9%, mientras el riesgo país subió 365 pb hasta 925 pb. En un contexto global más incierto y con desafíos locales para acumular reservas, este escenario complica la recuperación de la deuda en dólares y aleja el acceso a los mercados.
¿Qué tienen Meta, TSMC y NU Holdings que las destaca por sobre el resto?
Los mercados continúan fuertemente a la baja, impactados por los aranceles recientemente anunciados por Trump, la creciente posibilidad de guerras comerciales y su consecuente impacto negativo en el crecimiento económico global.
No obstante, las caídas actuales ofrecen oportunidades para inversores con un horizonte temporal que va más allá de los próximos meses.
En esta nota presentamos tres compañías que cumplen con las siguientes características:
Para sumar atractivo en forma de diversificación, las tres compañías seleccionadas pertenecen a diferentes industrias y tienen su centro de operaciones en países diferentes.
Meta Platforms es una empresa líder en publicidad digital a través de sus redes sociales y plataformas de comunicación, las cuales son utilizadas a diario por 3.350 millones de personas.
Adicionalmente, la empresa cuenta con una apuesta de alto riesgo/rendimiento que busca desarrollar un ecosistema de realidad virtual para reemplazar varias de las tareas que en la actualidad se realizan a través de computadoras y teléfonos celulares.
Si bien el gran tamaño de la empresa impone dificultades al crecimiento, Meta continúa expandiendo su negocio a buen ritmo. En los últimos cuatro años, sus ingresos crecieron al 18% anual al tiempo que su ganancia se expandió un 21% anual. Mirando hacia adelante, se estima que sus ingresos crecerán 14% anual y sus ganancias 11% anual entre 2025 y 2027.
El punto de mayor atractivo de Meta es que está a la vanguardia en inteligencia artificial. La firma lleva unos 15 años de investigación y desarrollo en este campo, obteniendo una capacidad única para lograr que la publicidad en sus plataformas sea efectiva en generar ingresos para sus clientes. A cambio de ello, la empresa logra convalidar un elevado precio por publicitar en sus redes.
Entre sus principales desafíos se encuentra la elevada dependencia en publicidad digital (98% de los ingresos totales), un área que es cíclica por naturaleza. Es decir, toda vez que la actividad económica afloja, el gasto en publicidad suele ser de los primeros en recortarse.
El negocio de Meta obtiene una tasa de retorno sobre el capital invertido que supera el 35% anual. Al mismo tiempo, las posibilidades de reinversión son amplias. En 2024 la empresa registró gastos de capital por USD 39 mil millones, un 40% más que el año anterior.
A una valuación de 22x su ganancia estimada para 2025, Meta constituye una opción atractiva para invertir en una de las grandes tecnológicas norteamericanas.
TSMC o Taiwan Semiconductor Manufacturing Company es el mayor fabricante de chips del planeta, destacándose por ser el único con capacidad para producir en masa los chips más pequeños y avanzados del mercado.
Producto de lo anterior, la totalidad de los chips diseñados por NVIDIA son fabricados por esta empresa. Algo similar sucede con los diseños de gigantes como Apple y Amazon. Su superioridad productiva es tal que competidores como Intel deben tercerizar en TSMC sus diseños de vanguardia.
Con 38 años de trayectoria y más de USD 250 mil millones en inversiones de capital, el riesgo de que un nuevo competidor disrumpa su negocio es mínimo. Al mismo tiempo, dado su alto poder de fijación de precios, el impacto en costos por las tarifas de Trump puede ser trasladado a sus clientes.
Respecto al crecimiento del negocio, en los últimos cuatro años, sus ingresos crecieron al 19% anual al tiempo que su ganancia se expandió un 21% anual. Por otro lado, se estima que en los próximos tres años tanto sus ingresos como sus ganancias crecerán a un ritmo de 20% anual, impulsados por el ascenso de la inteligencia artificial.
TSMC obtiene una tasa de retorno sobre el capital invertido que supera el 30% anual. La compañía está comprometida a un significativo proceso de inversiones para hacer frente a la creciente demanda relacionada a los centros de datos y la inteligencia artificial. El crecimiento es tal que hacia 2030 se estima que TSMC demandara el 23% de la energía eléctrica que produce la isla de Taiwán, frente a un 8% en la actualidad.
A una valuación de 19x su ganancia estimada para 2025, TSMC constituye una oportunidad para invertir en un monopolio altamente beneficiado por el ascenso de la inteligencia artificial.
Nu Holdings es la principal fintech de América Latina, contando con 95 millones de clientes activos en Brasil, México y Colombia. Sus servicios van desde las tradicionales cuentas de ahorro, pagos y créditos, hasta cuentas de inversión, criptomonedas, seguros y telefonía.
Impactada por las turbulencias fiscales y cambiarias de Brasil, así como por el potencial impacto de las tarifas de Trump en la economía de México, la cotización de la empresa se desplomó un 33% en cinco meses, ubicando su precio un 11% por debajo del valor al que salió a cotizar la compañía en diciembre de 2021.
No obstante, aun considerando el viento en contra del contexto actual, se estima que los ingresos crecerán un 55% durante el año en curso y un 27% en 2026, cifras loables que son percibidas como decepcionantes al compararse con el crecimiento de 93% anual experimentado en los cuatro años anteriores.
Al mismo tiempo, los márgenes de rentabilidad de Nu deberían expandirse a medida que la empresa aumenta su escala, dando lugar a un crecimiento de ganancias que se proyecta en 36% anual para los próximos tres años.
Nu obtiene un retorno sobre el capital de 28% y tiene cuantiosas oportunidades de inversión tanto dentro como fuera de sus mercados actuales.
A una valuación de 26x su ganancia de los últimos 12 meses y 19x su ganancia estimada para 2025, Nu Holdings constituye una oportunidad única para invertir en un innovador serial con alto potencial de crecimiento.
En resumen, la reciente caída del mercado presenta oportunidades atractivas para inversores con una visión a largo plazo, capaces de atravesar la volatilidad que se avecina en los próximos meses.
A pesar de los desafíos del entorno actual, Meta Platforms, TSMC y Nu Holdings destacan como inversiones en empresas sólidas a precios ventajosos. Su liderazgo en sectores de alto crecimiento posiciona a estas compañías para un crecimiento significativo en el mediano y largo plazo.
Marzo representó un quiebre en el mercado de cambios y el BCRA debió vender USD 1.361 M.
Aunque la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI pesó sobre el desempeño cambiario de marzo, es importante señalar que el deterioro ya venía gestándose. La diferencia fue que en enero y febrero ese deterioro quedó oculto tras el fuerte ingreso de divisas vinculado al blanqueo de capitales. En efecto, el balance cambiario de febrero mostró un nuevo déficit corriente por USD 472 M (desde junio de 2024 evidencia déficit), explicado principalmente por el rojo en servicios (USD 975 M) y en intereses netos (USD 352 M), parcialmente compensado por un superávit comercial de USD 869 M. Este resultado fue posible gracias a exportaciones que crecieron 19% i.a., pero con más del 60% de las divisas ingresadas de forma anticipada.
Las importaciones devengadas, por su parte, aumentaron 33% i.a. en el primer bimestre, como resultado de la recuperación económica y la apreciación cambiaria. Así, el achicamiento del superávit comercial se explicó íntegramente por el mayor dinamismo de las importaciones. De hecho, el agro y la energía aportaron un superávit conjunto superior al del mismo período de 2024 (unos USD 700 M más). En paralelo, el déficit industrial se amplió de forma significativa —pasó de USD -5.630 M a USD -8.150 M— en línea con el repunte de la actividad. Era esperable: con el fin de la recesión, volvió a crecer la demanda de bienes importados industriales, presionando sobre el balance comercial. Que esto no se haya traducido en una mayor salida de divisas en febrero se explica porque volvió a subir el stock de deuda comercial: se pagaron USD 4.800 M frente a devengados por USD 5.865 M.
En marzo, esta dinámica se revirtió. La cuenta corriente habría pasado de un rojo mensual de USD 760 M en el bimestre a USD 2.411 M, con un vuelco significativo en el saldo de bienes (de +USD 647 M a -USD 1.196 M). Esto se habría dado por la reversión de la dinámica de pagos de febrero: en marzo los pagos habrían vuelto a quedar por encima de lo devengado, generando presión directa sobre el mercado cambiario.
Además, la cuenta corriente arrastra el saldo negativo en servicios, en especial por el turismo internacional (explica el 95% del déficit). En el primer bimestre de 2025 el déficit alcanzó los USD 1.026 M promedio mensual, un registro levemente inferior al de 2017 y 2018 (USD 1.080 M y 1.185 M, respectivamente). Si bien el consumo vía tarjeta de crédito en dólares se desaceleró en marzo, aún es un 40% superior al de diciembre de 2024, lo que permite estimar un déficit de turismo en torno a los USD 850 M en marzo.
Sin embargo, hasta febrero, el crawling peg estable funcionaba como ancla: incentivaba la liquidación del agro, fomentaba el crédito en dólares y permitía al BCRA sostener compras netas por USD 3.700 M en el bimestre, incluso con una cuenta corriente que mostraba signos de agotamiento. Esa dinámica ofrecía al gobierno margen para negar un atraso cambiario, incluso con un tipo de cambio real multilateral en mínimos históricos y reservas netas negativas. Pero en marzo, ese equilibrio se desarmó. Si bien la liquidación del agro se mantuvo (USD 104 M diarios en febrero y marzo), el crédito en dólares se desaceleró fuertemente (de USD 80 M a USD 30 M diarios) y la demanda por importaciones aumentó.
Algunas de estas señales pueden tener un componente transitorio: se espera que la liquidación del agro retome fuerza en abril y mayo con el ingreso de la cosecha gruesa, y parte del déficit turístico podría moderarse fuera del verano. Pero otros factores parecen más estructurales. Las importaciones seguirán siendo elevadas en un contexto de recuperación de la actividad y apreciación cambiaria, y el comportamiento de la cuenta financiera dependerá en gran medida de las expectativas sobre el esquema cambiario, cuya sostenibilidad está hoy bajo la lupa. Además, los depósitos en dólares del sector privado cayeron USD 850 M en marzo y más de USD 5.000 M desde fin de octubre cuando tocó récord por el blanqueo. Es decir, la capacidad prestable en dólares se está achicando y los préstamos sobre depósitos ya están en 49%. Considerando un ratio máximo en torno al 60% y la tendencia que tienen los depósitos el recorrido que tendrían los préstamos en dólares sería en torno a los USD 2.500 M, es decir menor upside que el que mostró tras el blanqueo (aumentaron casi USD 6.500 M de septiembre a fin de febrero).
Si bien se espera una buena cosecha para 2024/25, con una soja que rondaría los 48,6 M de toneladas y un maíz en 49 M (desde 57,5 M en el ciclo previo), el valor exportable rondaría los USD 30.400 M, unos USD 2.500 M por debajo del año pasado por menores precios internacionales. El balance energético seguiría siendo positivo, en torno a los USD 8.000 / USD 9.000 M superavitario (por encima de los USD 6.000 M del 2024) pero insuficiente para compensar el mayor ritmo de importaciones derivado de la recuperación económica y la apreciación real del tipo de cambio.
La clave para frenar el drenaje de reservas estará en disipar las dudas sobre una eventual modificación del esquema cambiario. En un año electoral, el desafío es sostener el régimen actual —al menos hasta octubre— sin perder el ancla (ni las reservas). En ese contexto, también cambió el punto de partida para la negociación con el FMI: con menos reservas y un mercado más exigido, el respaldo externo ya no sería para consolidar una dinámica que avanza, sino para contener una que empieza a mostrar signos de fatiga.
Noticias locales: el país hoy.
En la rueda del martes, el Central volvió a comprar reservas luego de once ruedas consecutivas con saldo vendedor. Los futuros devolvieron parte de la suba que habían tenido el lunes, sobre todo en el tramo largo. Al mismo tiempo, cayeron los dollar-linked y subieron los CER, duales y Lecap. Por el lado de la deuda hard dollar, cayeron tanto los soberanos como los BOPREAL. Los dólares financieros retrocedieron, dejando a la brecha en 21%. Al cierre de la jornada se conoció el buen dato de recaudación de marzo.
En cuanto a este último punto, en marzo, la recaudación tributaria creció 7% i.a. en términos reales, levemente por debajo del dato de febrero, cuando había crecido 11% i.a. real. Entre los tributos que más impulsaron la suba se destacan los combustibles líquidos, con un avance de 134% i.a.; Ganancias (+37% i.a.); y aportes a la Seguridad Social (+29% i.a.). En sentido contrario, se habrían registrado caídas en los impuestos PAIS (eliminado) y en los internos coparticipados, que retrocedieron 12,6% i.a. A pesar de la baja temporal en las alícuotas, los derechos de exportación mostraron un incremento de 23,4% i.a., evidenciando la buena liquidación del agro. En tanto, el IVA, que representa un tercio de la recaudación total, apenas logró un alza real de 1% i.a. Así, en el primer trimestre del año la recaudación tributaria nacional habría aumentado 8% real i.a.
En el mercado de cambios, el BCRA cortó su racha de ventas, cerrando la jornada con compras netas por USD 53 M. Con las compras de hoy, el BCRA acumula un saldo vendedor de USD 90 M en las primeras dos ruedas del mes. Por otro lado, las reservas brutas subieron en USD 384 M hasta los USD 25.436 M.
Los futuros operaron a la baja luego de la fuerte suba que tuvieron el día lunes. En concreto, cayeron un 1,73 %, con los contratos más largos cayendo más que los cortos. Tanto el interés abierto como el volumen operado cayeron respecto de la rueda del lunes. Se operaron 643 M de contratos y el interés abierto pasó de USD 4,2 M a USD 3,03 M. Con esto, la devaluación implícita a diciembre 2025 cayó a 3,0% mensual.
La jornada fue positiva para la deuda soberana en pesos, al mismo tiempo que la demanda de cobertura dollar-linked comienza a disiparse. La curva a tasa fija subió un 0,9%, observándose un mayor repunte en el tramo largo de la curva (+1,4%). En tanto, los duales de duration similar tuvieron una suba más moderada del 0,3 %. En cuanto a los CER, fueron los mayores ganadores con subas del 1,3%, con las mayores variaciones concentradas en el tramo largo de la curva. Mientras tanto, los títulos dollar-linked bajaron un 2,2%, mayormente impulsados por el TZVD5, con caídas del 4,4%.
La deuda soberana en dólares cerró la jornada con leves caídas. Los Bonares y Globales tuvieron una rueda con bastante volatilidad y cerraron con caídas del 0,2%. Mientras tanto, los BOPREAL cayeron un 0,2%, con subas del 0,4% en el BOPREAL 1-C. En tanto, el riesgo país subió levemente hasta los 823 pb.
El dólar oficial subió $0,67 diarios hasta los $1.074,54. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de abril corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, bajaron levemente. Mientras el MEP (GD30) bajó un 0,7%, el CLL bajó un 0,6% y cerraron en $1.304,8 y $1.305,4, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se recortaron hasta el 21% para ambos tipos de cambio.
El Merval se mantuvo neutral en pesos y registró una leve caída de 0,1 % en dólares, cerrando la rueda en un valor de USD 1.776. Las empresas que más subieron fueron Telecom (+2,8%), Central Puerto (+2,4%) y Holcim (+2,2%), en tanto que las que más retrocedieron fueron TGN (-1,3%), Mirgor (-0,9%) y Aluar (-0,8%). En acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la historia fue positiva y subieron en promedio un 0,3%, con Central Puerto (+2,7%), Edenor (+1,9%) y Pampa (+1,8%) a la cabeza, mientras que Bioceres registró una caída de 3,0%.
Noticias globales: el mundo hoy.
Llegó el “Liberation Day”, en el que Trump anunció que impondrá un arancel base del 10 % para todos los países del mundo, y una larga lista de naciones con tasas mayores, dependiendo del déficit bilateral que tenga con cada uno de ellos. El alza es mayor a la que presumía el mercado y llega hasta el 50% en algunos casos. Con esto –tal como lo veníamos alertando–, el arancel promedio de EE. UU. sube al nivel más alto desde la crisis de 1929.
Entre los más destacados, se aplicará un adicional del 34% a China, los cuales se suman al 20% que el país norteamericano le había impuesto a los bienes importados desde el gigante asiático, lo que eleva el arancel total al 54%. Para la UE, impone una tasa del 20%; del 46% a Vietnam; de 32% a Taiwán; 24% a Japón; 25% a Corea del Sur; 36% a Tailandia; 31% a Suiza; 32% a Indonesia; 24% a Malasia; 49% a Camboya; 30% a Sudáfrica; 29% a Pakistán; y del 17% a Israel, entre otros. Turquía, Colombia o el Reino Unido se quedarán en el 10%. Todos esos aranceles entraron en vigor en la noche de ayer, junto al 25% a los automóviles que ya había sido anunciado la semana pasada. También se anunció el cierre de la excepción de minimis, que permitía las exportaciones de productos de pequeño valor desde China esquivando las aduanas, lo que afecta directamente al modelo de negocio de Shein o Temu.
Las medidas fueron anunciadas luego del cierre del mercado del miércoles, en el que se había registrado un alza de 0,5% del S&P 500 y un repunte de 4 pb en la UST10Y ante los buenos datos del mercado laboral de marzo –el indicador ADP marcó la creación de 155 mil nuevos puestos de trabajo del sector privado, acelerando respecto de los 84 mil de febrero y por encima de las expectativas del mercado, que esperaba 100 mil–. También aportaron a este resultado las versiones que indican que Elon Musk podría abandonar pronto su puesto en la Casa Blanca, lo que impulsó la acción de Tesla, que logró subir un 5%. Adicionalmente, el precio del petróleo WTI subió hasta los USD 71,9, mientras que el oro renovó máximos al subir un 0,56% hasta los USD 3.163 la onza.
Tras los anuncios de Trump, los mercados globales abrieron con fuertes y generalizadas caídas, y se destacan la nueva suba del precio del oro, que supera los USD 3.200 la onza; los bonos del Tesoro, cuyo rendimiento cae –la UST10Y a 4,06%–; y el dólar, que se debilita contra las principales monedas.
Noticias globales: el mundo hoy.
En la rueda del lunes se vio un mercado buscando refugio ante la volatilidad e incertidumbre que genera la posible aplicación de aranceles de EE. UU. al resto del mundo. El oro anotó un nuevo máximo, mientras que las tasas del Tesoro cayeron. Las acciones lograron terminar terreno levemente positivo tras comenzar la rueda con fuertes caídas impulsadas por las tecnológicas.
Las acciones comenzaron la rueda del lunes con bajas significativas, pero lograron revertirse con el correr del día. Los tres índices principales llegaron a caer por encima de 1% y cerraron la jornada con ganancias de 0,7% y 0,2% para el Dow Jones y el S&P 500, respectivamente. El Nasdaq 100, por su parte, perdió un 0,5%. La volatilidad del mercado llevó a los operadores hacia activos defensivos, como Coca-Cola y Walmart, que subieron más de un 2% cada uno. Las acciones tecnológicas fueron las más afectadas por la presión vendedora, con Nvidia cayendo 2,5% y Microsoft retrocediendo 1,6%. El sector automotriz tuvo un desempeño mixto: Tesla cayó 2,3% por preocupaciones sobre el aumento en los costos de insumos, mientras que General Motors y Ford subieron 0,7% y 2,9%, respectivamente, ya que algunos inversores los consideraron posibles beneficiarios de los nuevos aranceles. En marzo, el S&P 500 acumula una caída de más del 6%, su peor descenso mensual desde septiembre de 2022, mientras que el Nasdaq ha perdido un 8% y el Dow ha bajado un 5%.
Ante las amenazas por aranceles y a la espera de lo que se anuncie el 2 de abril, los rendimientos de los bonos cayeron con un mercado que busca refugiarse. Concretamente, la UST10Y alcanzó el 4,20% y la UST2Y retrocedió a 3,89%. En lo que va del año, la tasa a diez años cayó unos 38 pb. El resto de los índices de renta fija operaron sin variaciones.
El dólar ganó terreno frente al Euro, la Libra y el Yen en 0,1%, 0,2% y 0,3%, respectivamente. Con esto, el índice DXY avanzó un 0,2%. En Brasil perdió 1,0% y cerró la rueda en USDBRL 5,7. En 2025, el dólar pierde 7,7% frente al Real.
Por el lado de las commodities, el petróleo WTI subió 3,1% hasta los USD 71,5 por barril, su nivel más alto desde el 21 de febrero, después de que el presidente Trump afirmara que podría imponer aranceles secundarios del 25% al 50% a los compradores de petróleo ruso si considera que Moscú está obstruyendo sus esfuerzos para poner fin a la guerra en Ucrania. También advirtió sobre posibles nuevos aranceles y ataques militares a Irán si Teherán no llega a un acuerdo con EE. UU. sobre su programa nuclear. Por su parte, el oro ganó un 1,2%, alcanzando los USD 3.122 la onza, un nuevo máximo histórico. Con esto, la suba en 2025 es de 19%.
Noticias locales: el país hoy.
El lunes se dio a conocer el dato de pobreza del segundo semestre de 2024, que se ubicó en 38,1%, una baja considerable respecto del primer semestre. En lo financiero, la rueda estuvo marcada otra vez por una fuerte demanda de cobertura cambiaria y ventas por undécima vez consecutiva del Central. Los futuros subieron 1,3%, los dollar-linked 3,2% y los financieros 0,8%. A su vez, el riesgo país superó los 800 pb y cayeron los soberanos en dólares y las acciones, mientras que los BOPREAL se mantuvieron firmes. En tanto, la deuda a tasa fija y los CER se mantuvieron estables, con leves ganancias de 0,1% y 0,4%, respectivamente.
La pobreza alcanzó al 38,1% de las personas en el segundo semestre de 2024, marcando una fuerte baja respecto del primer semestre, cuando había llegado al 52,9%. En el Gran Buenos Aires (GBA) también se observó una mejora: el indicador retrocedió de 59,7% a 42,1%. La caída fue significativa gracias a la desaceleración de la inflación.
Los contratos de dólar futuro tuvieron una nueva jornada alcista en la cual treparon un 1,26%, impulsados por los contratos de febrero (2,74%), diciembre (2,55%) y enero (2,50%). Este impulso vino de la mano de un fuerte incremento en los volúmenes operados (2.341 M de contratos), así como del interés abierto, que superó los USD 4,2 M. Con esta suba, diciembre 2025 marca una devaluación implícita directa de 35% y un promedio mensual implícito de 3,3%, 2,3 puntos porcentuales por encima del crawling peg. Los principales saltos mes contra mes se observan en abril (5,1%), mayo (4,1%) y octubre (5,3%).
Si bien la jornada fue estable para la deuda soberana en pesos, el foco continuó en los instrumentos de cobertura. La curva a tasa fija subió un 0,1%, con subas parejas en todos los tramos, mientras que los duales cayeron un 0,1%. En tanto, los CER subieron un 0,4%, con una mayor demanda concentrada en el tramo 2025-2026. Mientras tanto, la demanda de cobertura dollar-linked se mantuvo firme, con subas del 3,2%, siendo nuevamente los grandes ganadores de la rueda.
En cuanto a la deuda soberana en dólares, tanto los Bonares como los Globales cayeron un 0,2%, con las mayores bajas observadas en el tramo largo de la curva (-1,1% promedio). Los BOPREAL, por su parte, subieron un 0,8%. En tanto, el riesgo país volvió a superar los 800 pb, cerrando en 816 pb.
El BCRA comenzó abril con otra jornada de ventas netas, esta vez por USD 143 M. Recordemos que marzo culminó con un saldo vendedor por USD 1.361 M, lo que contrasta con el saldo comprador del BCRA por USD 1.782 M promedio mensual en el primer bimestre de 2025. Por otro lado, las reservas brutas cayeron USD 723 M hasta los USD 25.052 M, en parte explicado por las ventas del viernes (-USD 192 M) y el pago de BOPREAL (-USD 167 M).
El dólar oficial subió 50 centavos diarios hasta los $1.073,88. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de marzo corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, continuaron con las subas. Mientras el MEP (GD30) subió un 0,8%, el CCL subió un 0,6% y cerraron en $1.313,8 y $1.315,8, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se ampliaron hasta el 22% y 23%, respectivamente.
El Merval anotó una nueva caída de 1,7% en pesos y 2,6% en dólares CCL. Con esto, el índice de acciones cerró en USD 1.779, impulsado por retrocesos en los sectores de comunicación, utilidades e industria. Central Puerto, Mirgor y Supervielle cayeron en torno al 3,5%, en tanto que Loma Negra (2,6%), Ternium (1,2%) y Aluar (0,9%) registraron ganancias. En línea con el mercado local, las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York retrocedieron en promedio 1,9%, de la mano de MELI (-4,7%), Supervielle (-4,4%) y Central Puerto (-4,1%).
House View local: marzo de 2025.
Tras algunos meses con señales mixtas, el semáforo macroeconómico volvió a encender alertas más contundentes. Marzo marcó el peor mes para el BCRA desde el inicio de la gestión actual, con ventas netas de divisas por USD 1.127 M al 28 de marzo (USD 1.440 M en nueve ruedas consecutivas de caída). Si bien los fundamentals no se modificaron drásticamente, la creciente incertidumbre respecto del acuerdo con el FMI rompió el círculo virtuoso que venía apuntalando al programa económico. La situación fiscal aún muestra fortaleza, pero el frente externo evidencia signos de agotamiento. La clave estará en cuánto financiamiento se logra asegurar en 2025 vía el acuerdo con el FMI y si el gobierno consigue postergar cualquier ajuste cambiario más allá de las elecciones. El extenso período entre la firma del DNU que habilita el acuerdo (11 de marzo de 2025) y el eventual visto bueno del directorio del FMI (mediados o finales de abril) abrió una amplia ventana de incertidumbre, con marcado impacto en los mercados. En este marco, se observó una mayor demanda de cobertura cambiaria –tanto en futuros como en bonos dollar-linked–, una preferencia por instrumentos de tasa fija y CER de corto plazo frente a la presión sobre tasas, y un desempeño negativo en los tramos largos, con los duales liderando las caídas. En este contexto, aunque el escenario base sigue contemplando un acuerdo sin salto cambiario inmediato, con una inflación que continúa descendiendo gradualmente sostenida por el ancla cambiaria y fiscal, ganó terreno el escenario alternativo –que contempla mayor flexibilidad cambiaria como condición para más financiamiento por parte del Fondo–. La tensión entre ambos caminos definirá la dinámica del próximo mes.
Inflación: desacelera, pero con resistencia. La inflación continúa desacelerando, aunque a un ritmo más lento del proyectado. En febrero, el índice se aceleró levemente al 2,4% m/m frente al 2,2% de enero, y las estimaciones para marzo ubican nuevamente el piso en 2,4% m/m. La dinámica muestra una resistencia mayor a la esperada, especialmente en los bienes, donde se anticipaba que el crawling peg del 1% mensual tuviera un efecto más contractivo. La presión proviene principalmente de los alimentos, en particular de la carne, que aumentó un 11% en febrero y se estima que subió otro 5% en marzo. Esta dinámica diluye parte del efecto desinflacionario que el esquema cambiario buscaba consolidar. De todas formas, sin un salto en el tipo de cambio, la inflación mensual recién podría perforar el 2% en mayo. La desinflación sigue en curso, aunque no con la velocidad anticipada, y el frente cambiario y tarifario continúa siendo una amenaza latente.–, una preferencia por instrumentos de tasa fija y CER de corto plazo frente a la presión sobre tasas, y un desempeño negativo en los tramos largos, con los duales liderando las caídas. En este contexto, aunque el escenario base sigue contemplando un acuerdo sin salto cambiario inmediato, con una inflación que continúa descendiendo gradualmente sostenida por el ancla cambiaria y fiscal, ganó terreno el escenario alternativo –que contempla mayor flexibilidad cambiaria como condición para más financiamiento por parte del Fondo–. La tensión entre ambos caminos definirá la dinámica del próximo mes.
Actividad económica: rebote heterogéneo en marcha. La economía cerró 2024 con una caída acotada del 1,7%, gracias a un rebote en “V” a partir del segundo y tercer trimestre, motorizado por el agro, la energía y Vaca Muerta. Sin embargo, la recuperación en 2024 fue marcadamente heterogénea. El agro creció 31% i.a., mientras que minería y canteras avanzaron 7,3% i.a. En contraste, sectores intensivos en empleo tuvieron un desempeño negativo, como la industria y la construcción que cayeron 9,2% i.a. y 17,6% i.a., respectivamente. Esta disparidad también se refleja en el mercado laboral: la construcción perdió cerca de 50.000 puestos registrados en 2024 frente a los apenas 8.000 generados por el agro. Aunque el desempleo se mantiene en niveles bajos (6,4% de la PEA), la calidad del empleo se resiente, con mayor informalidad y salarios reales deprimidos, lo que se traduce en una creciente insatisfacción laboral. Esta dinámica continuó en enero, cuando la actividad creció 0,6% m/m, acumulando el noveno avance mensual consecutivo y dejando una mejora del 7,8% desde el piso de abril. En la comparación interanual, el crecimiento fue del 6,5% i.a., lo que eleva el arrastre estadístico para 2025 a un nivel cercano al 4%.
La fortaleza fiscal se sostiene con menos impulso. El frente fiscal se mantiene como uno de los pilares del programa económico, con superávit primario y financiero en el primer bimestre del año (+0,5% y +0,1% del PBI, respectivamente). En febrero, el gasto primario creció 19% i.a. real, muy por encima de los ingresos (+5,4% i.a.), impulsado principalmente por la baja base de comparación de 2023. En el acumulado del primer bimestre, el gasto avanzó 16% i.a. en términos reales, si bien todavía se ubica 28% por debajo del mismo período de 2023, lo que refleja el impacto más estructural del ajuste (frente al -38% i.a. del primer bimestre de 2024, muy influenciado por la “licuación”, especialmente en las jubilaciones). La trayectoria del gasto primario en términos constantes muestra que, tras tocar un piso en junio de 2024, se estabilizó en niveles inferiores a los de 2023, aunque ya sin el impulso de la licuación del primer semestre. Ese efecto fue clave para alcanzar el resultado fiscal de 2024, pero no se repetirá con la misma intensidad en 2025. Las jubilaciones, por ejemplo, cayeron 24% i.a. real en el primer semestre del año pasado, pero solo 4% i.a. en el segundo, lo cual ilustra el agotamiento de dicho mecanismo de ajuste. Hacia adelante, alcanzar un superávit primario del 1,2% del PBI –como proyecta el consenso de mercado, por debajo del 1,8% alcanzado en 2024– requerirá sostener el ajuste del gasto sin rebotes y consolidar la recuperación de los ingresos. La “motosierra” sigue activa, pero sin licuación el esfuerzo fiscal será mayor.
La deuda. El stock de deuda bruta del Tesoro volvió a incrementarse en febrero, en parte por efecto de la apreciación cambiaria. Al cierre del mes alcanzó los USD 471.150 M, lo que representa una suba de USD 3.362 M respecto a enero. De ese total, USD 468.728 M se encuentran en situación de pago normal. El 46% de esa deuda está denominada en moneda local y el 54% restante en moneda extranjera. Durante el mes, la deuda en moneda local aumentó USD 3.251 M (equivalente en dólares), mientras que la deuda en moneda extranjera creció apenas USD 109 M. En términos interanuales, el stock en situación de pago normal subió USD 84.629 M, explicado por una caída de USD 6.783 M en moneda extranjera y un salto de USD 91.412 M en moneda local.
El acuerdo con el FMI. El DNU que habilita un nuevo programa con el FMI ya fue ratificado, lo que garantiza su implementación. Se trata de un programa de facilidades extendidas (EFF), con 10 años de plazo y 4,5 de gracia. En una conferencia regional de seguros, el ministro Caputo confirmó que el monto acordado con el staff del Fondo es de USD 20.000 M, aunque aún resta la aprobación del board. Indicó además que se negocia un paquete adicional de libre disponibilidad con el BID y el Banco Mundial, y anticipó que las reservas brutas alcanzarían los USD 50.000 M, sin brindar detalles. La vocera del FMI, por su parte, ratificó los avances sin mayores precisiones, salvo que los desembolsos serán escalonados, como en todos los programas del organismo. En nuestro escenario base, el acuerdo contemplaría USD 14.000 M para cubrir vencimientos con el Fondo en los próximos años y USD 6.000 M de fondos frescos, de los cuales unos USD 2.100 M permitirían aliviar la carga de intereses que aún restan pagar en 2025. El resto se aplicaría al canje de letras intransferibles del BCRA, lo que mejoraría el balance del Central y reduciría la deuda consolidada del Tesoro, aunque con un cambio en la calidad del acreedor. Se estima una mejora en las reservas netas, pero su magnitud dependerá del cronograma de desembolsos, todavía no especificado. También se anunciaron posibles fondos adicionales de organismos multilaterales. Este año vencen cerca de USD 5.000 M entre capital e intereses con OOII, que podrían ser reestructurados y aliviar así las necesidades de financiamiento. Persisten indefiniciones sobre el régimen cambiario futuro, incluyendo el tratamiento del cepo, el esquema de tipo de cambio y las eventuales metas de acumulación de reservas. Por ahora, el Gobierno se resiste a una devaluación antes de las elecciones, consciente de que la desaceleración de la inflación es su principal activo político. El escenario base sigue contemplando un acuerdo sin salto cambiario inmediato, aunque las probabilidades del escenario alternativo –con mayor flexibilidad a cambio de más financiamiento inmediato– vienen ganando terreno.
Se rompió el círculo virtuoso. Hasta febrero, la estabilidad del crawling peg favorecía la liquidación del agro, impulsaba el crédito en dólares y permitía al BCRA comprar dólares en el mercado de cambios –USD 3.700 M en el primer bimestre del año– y mejorar la posición de reservas internacionales –que cayeron por los pagos netos de deuda del sector público–. Esto le daba al Gobierno margen para sostener que no había atraso cambiario, incluso con un tipo de cambio real multilateral en niveles históricamente bajos y reservas netas negativas. Pero en marzo, con la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI, ese equilibrio se desarmó: la liquidación del agro se redujo a menos de la mitad (de USD 180 M a USD 80 M diarios), el crédito en dólares se desaceleró (de USD 80 M a USD 30 M diarios), los depósitos en divisa cayeron USD 776 M en el mes y el BCRA vendió más de USD 1.440 M en apenas nueve días hábiles. A esto se suma el achicamiento del superávit comercial, con importaciones creciendo 42% i.a. en febrero, favorecidas por la apreciación cambiaria y la baja base de comparación. Si bien la cosecha 2024/25 será buena, con una soja que aportaría 48,6 M de toneladas y un maíz que caería a 49 M (desde 57,5 M), el valor exportable rondaría los USD 30.395 M, unos USD 2.500 M por debajo del ciclo anterior debido a menores precios internacionales. El balance energético seguirá contribuyendo positivamente, pero no alcanzará para compensar del todo el impacto de la recuperación económica y la apreciación cambiaria sobre las importaciones. La clave para frenar el drenaje de reservas estará en disipar las dudas sobre una eventual modificación del esquema cambiario, al menos antes de las elecciones de octubre.
Caída de los depósitos en pesos. Tras la desaceleración observada en enero y febrero (+0,4% m/m real), en marzo los depósitos —tanto del sector público como privado— habrían registrado una caída real cercana al 1,4% m/m, explicada principalmente por una contracción del 2,5% m/m real en los depósitos a plazo fijo. Si bien el crédito en pesos también moderó su ritmo, al pasar de un crecimiento del 2,8% m/m real en febrero al 2,2% en marzo, esta dinámica refuerza la presión sobre las tasas de interés.
Leve contracción de la base monetaria en marzo. La base monetaria cayó (estacionalmente lo hace) 1,8% m/m real en marzo, llegando a los $ 30 Bn. Sumando los $ 11 Bn de LEFIS ($ 3,7 Bn en poder de bancos privados) y $ 6 Bn de depósitos del Tesoro en moneda local, la base monetaria amplia llega a los $ 47 Bn, cercano al target impuesto por el Gobierno. Si bien esto le pone presión a la liquidez en pesos con cepo, no implica que “no hay pesos” para presionar sobre el dólar, ya que el M3 privado (billetes y monedas + cheques cancelatorios + cuentas corrientes + cajas de ahorro + depósitos a plazo y otros depósitos, en pesos y del sector privado) llega a los USD 91.000 M al dólar oficial (casi el triple de la base monetaria al oficial, que es de USD 28.000 M).
Presión al alza de las tasas. Tras meses de compresión, las tasas en pesos comenzaron a revertir la tendencia y muestran señales de presión al alza. La BADLAR privada volvió a subir en marzo y ya supera el 30% TNA, mientras que las TM20 y TAMAR acompañan el repunte y se ubican levemente por encima del 31%. El movimiento refleja un mercado más cauto frente a la volatilidad cambiaria y la necesidad del BCRA de evitar una pérdida mayor de depósitos. Con una inflación aún por encima del 2% m/m, las tasas reales siguen siendo positivas, pero con un margen que se acorta. En paralelo, el BCRA no convalida nuevas bajas en los instrumentos de regulación monetaria, mientras la base amplia sigue creciendo, impulsada por la expansión de los pasivos remunerados.
Cae la confianza. La incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI no solo impactó en los mercados, sino que también empezó a trasladarse a la calle, producto también del freno en la baja de la inflación y la recuperación “no urbana” de la actividad económica. En marzo, la imagen positiva del Gobierno retrocedió por cuarto mes consecutivo y se ubicó en 48%, en su menor nivel desde octubre pasado. Si bien sigue siendo elevada en términos históricos –la más alta a esta altura del mandato de los últimos seis presidentes–, la caída se sintió especialmente en la evaluación general de la gestión y en la percepción sobre el manejo del gasto público. La leve pero paulatina pérdida de confianza refleja que el apoyo político –clave para sostener el programa económico– también empieza a mostrar signos de desgaste.
El mercado en marzo. En el mes de marzo, ante la incertidumbre generada por los posibles desenlaces del acuerdo con el FMI, el mercado demandó cobertura cambiaria, tanto con bonos dollar-linked como con futuros de dólar en Rofex. Por otro lado, dada la presión alcista en las tasas de interés, producto de la falta de liquidez en el mercado de pesos, lo que se observó en las carteras fue una mayor demanda de instrumentos cortos, tanto de tasa fija como CER, y caídas en los retornos de los tramos largos en ambas curvas. Concretamente, los duales fueron los de peor performance durante marzo, con caídas promedio de 3,6%, seguidos de las Lecap con un retroceso de 1,1% y luego los bonos CER, que cayeron un 0,6%. Del lado de las subas, los ganadores fueron los dollar-linked, con subas de 5,2% promedio, y los futuros de dólar, con un 4,1%. Cabe aclarar que estos últimos llegaron a registrar subas de alrededor de 6% para el tramo corto y 8% para el tramo largo durante marzo. Por su parte, la deuda soberana en dólares, en un mes volátil, terminó con una suba de 1,4% promedio y de manera pareja en todos sus tramos, tanto para Bonares como Globales, destacándose el tramo 2035 con subas de 1,7% y 1,8% para el AL35 y GD35, respectivamente. En cuanto a la deuda del BCRA, los BOPREAL subieron 2,7%, destacándose el BPJ25 (5,4%) y el BPY26 (2,4%). Mientras tanto, los sub-soberanos operaron sin variaciones y los corporativos retrocedieron un 0,1% durante marzo. Por último, el Merval cerró marzo con un saldo positivo de 9,4% en pesos y 1,5% en dólares CCL, lo que lo deja en un nivel de USD 1.861. Sin embargo, en lo que va de 2025 registra una caída de 13,0% en dólares, impulsada por los sectores de energía y bancos.
PERSPECTIVAS
Bonos soberanos en moneda extranjera. Las perspectivas de un desenlace favorable en el acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI podrían impulsar la deuda soberana hard dollar, especialmente porque el acceso a nuevos desembolsos aliviaría la presión sobre las Reservas Internacionales (RIN). En este contexto, privilegiamos el GD35 (TIR 12%) y el GD38 (TIR 12,4%) por su mayor capacidad de capturar el upside ante una reducción gradual del riesgo país hasta los mínimos registrados en enero (580 pb). Para perfiles más conservadores, el AL30 (TIR 14%) es una buena opción, ya que su esquema de pago de capital (amortiza un 16% entre julio de 2025 y enero de 2026), combinado con el pago de cupón, limita la exposición prolongada del capital y ofrece mayor liquidez en el corto plazo.
Deuda BCRA. Respecto de los BOPREAL, elegimos al BPOC7 (USD 90,5) y al BPOA7 (USD 98,4), que podrán liquidarse en pesos al tipo de cambio oficial o utilizarse para cancelar impuestos al valor del dólar MEP. Dado que el pago de Ganancias ocurre entre mayo y junio, esto podría generar una mayor demanda y favorecer la paridad del bono Strip 1-A. Por otro lado, estos instrumentos no solo presentan beneficios impositivos atractivos, sino que también han demostrado ser menos volátiles que los soberanos en entornos de incertidumbre como el actual.
Créditos subsoberanos. Para inversores con un perfil conservador y en busca de retornos moderados, la curva de deuda provincial sigue siendo atractiva. Los títulos de provincias con buena reputación crediticia, como Santa Fe, Córdoba, Neuquén, Mendoza y Jujuy, continúan ampliando spreads frente a los soberanos y cotizan a tasas levemente superiores a las de buenos créditos corporativos. Mantenemos una posición táctica en estos instrumentos, aunque no sugerimos incrementar la exposición en estos niveles de rendimiento. Destacamos los bonos de: Jujuy 2027 (TIR 12,7%), Salta 2027 (TIR 10,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 8,6%-9,7%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25; TIR 8,8%), Mendoza 2029 (PMM29; TIR 8,9%) y Santa Fe 2027 (SF24D; TIR 7,9%-8,0%).
Créditos corporativos. Para estrategias más defensivas, seguimos recomendando mantener una proporción de la cartera en bonos corporativos hard dollar. Dentro de los bonos bajo Ley Nueva York, favorecemos el tramo corto, en un contexto de elevada incertidumbre global, donde la inflación en EE. UU. sigue resistiéndose a la baja y la actividad económica aún no da señales claras de desaceleración que anticipen una compresión en las tasas de los Treasuries. La guerra comercial y los conflictos geopolíticos agregan más ruido al escenario. Si bien el spread entre los tramos largos y cortos ronda los 100 pb —apenas por encima del promedio histórico de 88 pb—, este diferencial aún no justifica extender duration. Además, la demanda por activos corporativos en dólares se intensificó tras el blanqueo de capitales de fines de 2024 y el tratamiento fiscal favorable para quienes adhirieron al REIBP, que exime del impuesto a los Bienes Personales a estos instrumentos. Dentro de Ley Nueva York, destacamos en el corto plazo los créditos de Mastellone 2026 (MTCGO; TIR 7,8%), Arcor 2027 (RCCJO; TIR 7,0%), Raghsa 2027 (RAC4O; TIR 7,9%) y Telecom 2026 (TLC1O; TIR 7,0%). Para plazos más largos, resultan atractivos YPF 2031 garantizado (YMCUO; TIR 7,9%), YPF 2034 (YM34; TIR 8,3%), Transportadora de Gas del Sur 2031 (TSC3O; TIR 7,5%), Aeropuertos Argentina 2000 2031 (ARC1O; TIR 7,53%), Pampa 2029 (MGC3O; TIR 8,2%, con lámina mínima de USD 150.000) y Pampa 2034 (MGCOO; TIR 7,75%). Bajo Ley Argentina, destacamos Vista Energy 2030 (VSCUO; TIR 8,3%) y 2035 (VSCTO; TIR 7,95%), Minera Exar 2027 (XMC1O; TIR 9,5%), Loma Negra 2026 (LOC4O; TIR 7,3%), Central Puerto 2026 (NPCAO; TIR 7,4%) y Aluar 2027 (LMS7O; TIR 6,8%).
Deuda en pesos. Las tensiones de liquidez en el sistema monetario que ponen presión al alza a las tasas, sumado a la volatilidad cambiaria que se observó durante el mes, nos hace privilegiar el tramo corto de la curva a tasa fija, en particular, la S30Y5 (2,8% TEM) y la S18J5 (2,7% TEM). Para perfiles más arriesgados, preferimos el Boncap T13F6, que ofrece una TEM del 3%, equivalente a una TEA del 42,5% a febrero del 2026. En cuanto a las estrategias de cobertura, recomendamos sumar a la cartera posiciones más defensivas, dada la incertidumbre generada a partir del acuerdo con el FMI, sobre todo en materia cambiaria. Para el corto plazo, preferimos el TZV25 (devaluación -2,4%) a pesar de que cotiza a un spread negativo, para aquellos inversores que requieran mitigar el riesgo de tipo de cambio. Este bono ofrece un bajo costo de cobertura con relación al potencial retorno que podría obtenerse ante un cambio en la política cambiaria en el corto plazo. Además, el TZVD5 (devaluación -0,5%) es una buena opción de cobertura que podría generar un retorno atractivo en dólares, asumiendo una disminución de la brecha para diciembre de 2025. En cuanto a los bonos CER, el TZXM6 (CER +10,7%) luce atractivo, además de constituir una cobertura eficaz frente a una resistencia en la desaceleración inflacionaria.
Rofex. La devaluación mensual implícita promedio hasta diciembre 2025 corre en torno a un nivel de 2,8%, 1,8 pp por encima del esquema de crawling peg que se mantiene al 1%. Sin embargo, esta velocidad es aún mayor en el tramo corto. Abril muestra una devaluación mensual implícita promedio de 4,0% y directa de 4,5%. En este sentido, en contratos cortos como el de abril, nuestra posición es vendedora. En cuanto a contratos largos, si bien nuestras proyecciones indican que una corrección en el tipo de cambio se produciría tras las elecciones de octubre, la necesidad de cubrir las diferencias diarias en el valor del contrato ("mark-to-market") implicaría asumir requerimientos de margen adicionales, lo que incrementa la exposición al riesgo en escenarios de alta volatilidad.
Acciones. El Índice Merval estuvo testeando el soporte que veníamos mencionando en los informes previos entre los USD 1.710 (que coincide con la media móvil de 200 ruedas y el 50 % de retroceso de Fibonacci desde los mínimos de agosto de 2024) y los USD 1.800 que había sido el máximo registrado en enero de 2018. Al cierre del 26 de marzo el índice se encontraba en los USD 1.883 y empezamos a encontrar puntos interesantes de entrada para varias especies.
*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 28 de marzo de 2025.
Los contratos futuros de Rofex tuvieron una nueva semana de importantes subas...
Los contratos futuros de Rofex tuvieron una nueva semana de importantes subas. Lo que había comenzado con cierta calma a la baja tras la conferencia del ministro Caputo, terminó rebotando nuevamente debido a la incertidumbre sobre el tipo de cambio. Los volúmenes operados cayeron respecto de la semana anterior, pero se mantienen 1,9% por encima del promedio. Las principales subas se dieron en los contratos de diciembre (3,7%), enero (3,4%) y noviembre (3,2%).
El próximo contrato en vencer es el de marzo que cotiza en $1.076 y marca una devaluación directa de 0,2% y mensualizada de 2,0%; 1,0 puntos por encima del ritmo del crawling peg. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,6%: 5,0% en abril ($1.133), 4,4% en mayo ($1.177) y 3,6% en junio ($1.200). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación que continúa al ritmo de 2,8% promedio hasta febrero del 2026.
De esta manera, la curva de tasas (TNA) se volvió a empinar en todos sus tramos a excepción de marzo que concluyó en 24%. Abril se ubica en 61%, para luego caer a 40% en agosto, donde se mantiene hasta febrero de 2026.
El volumen operado cayó. En las últimas cinco ruedas se comerciaron 5,0 millones de contratos. El viernes 28 de marzo el interés abierto cerró en USD 3.952 M, mostrando una suba de 6% m/m y una de 119% i.a.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local.
Otra mala semana para el mercado local, en la que los inversores están a la espera de los detalles del acuerdo con el FMI. El BCRA volvió a vender reservas, los bonos en dólares retrocedieron, los dólares financieros subieron y la renta variable acumuló nuevas caídas. En el mercado en pesos, se destacó la búsqueda de cobertura cambiaria y la preferencia por instrumentos de corto plazo. El eje de la semana pasó por el acuerdo con el FMI, dado que el ministro Caputo confirmó un programa por USD 20.000 M que deberá ser aprobado por el directorio hacia mediados o fines de abril. Aunque el esquema permitiría cubrir vencimientos y recomprar parte de la deuda del BCRA, el mercado sigue esperando definiciones clave: cronograma de desembolsos, condiciones y posibles cambios en el esquema cambiario. Hasta que eso ocurra, la impaciencia probablemente se siga sintiendo en los mercados. En lo macro, la actividad arrancó el año con buen ritmo, pero el rebote sigue siendo desigual entre sectores. Los salarios muestran señales de fatiga y la confianza en el Gobierno, aunque todavía elevada, acumula una baja persistente. En el frente político, arrancó la carrera electoral en varios distritos, destacándose la Ciudad de Buenos Aires, donde oficialismo y oposición mostraron serias fracturas. Las miradas esta semana volverán a estar en las intervenciones del BCRA en el mercado de cambios luego de dos semanas de fuertes ventas de divisas y caída de reservas internacionales, al tiempo que los inversores seguirán esperando más definiciones sobre el acuerdo con el FMI. En cuanto a la agenda económica, se destaca la publicación de los datos de pobreza del segundo semestre –que habría bajado con fuerza–, las primeras estimaciones de inflación y la recaudación de marzo.
Algunas precisiones sobre el acuerdo con el FMI. El ministro Caputo confirmó que Argentina acordó con el staff del FMI un programa por USD 20.000 M, sujeto aún a la aprobación del Directorio del organismo. Indicó además que se negocia un paquete de libre disponibilidad con el BID y el Banco Mundial, y anticipó que las reservas brutas alcanzarían los USD 50.000 M, sin brindar detalles. La vocera del FMI, por su parte, ratificó los avances sin mayores especificaciones, más allá de señalar que los desembolsos serán escalonados. En nuestro escenario base, el programa contemplaría USD 14.000 M para cubrir vencimientos con el Fondo en los próximos años y USD 6.000 M de fondos frescos (USD 2.100 M servirían para aliviar la carga de intereses que aún restan pagar en 2025), destinados al canje de letras intransferibles del BCRA. Esto permitiría mejorar el balance del Central y reducir la deuda consolidada del Tesoro, aunque con un cambio en la calidad del acreedor. Se estima una mejora en las reservas netas, aunque el impacto efectivo dependerá del cronograma de desembolsos, aún no definido. También se anunciaron posibles fondos adicionales de organismos multilaterales. Este año vencen cerca de USD 5.000 M entre capital e intereses con organismos internacionales, que podrían ser refinanciados, aliviando las necesidades de financiamiento. Persisten indefiniciones sobre el régimen cambiario futuro, incluyendo el tratamiento del cepo, el esquema de tipo de cambio y eventuales metas de acumulación de reservas.
La actividad crece. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) volvió a mostrar dinamismo en enero, con un crecimiento de 0,6% m/m, acumulando así nueve meses consecutivos en alza y una recuperación del 7,8% desde el piso de abril de 2024. En términos interanuales, el EMAE avanzó 6,5%, levemente por encima del dato de diciembre, y dejó un arrastre estadístico cercano al 4% para el PBI de 2025. Entre los sectores, se destacaron Finanzas (+26%), Comercio (+11%) y Minería (+8%), mientras que la industria creció en línea con el promedio. En contraste, Pesca, Hoteles y Restaurantes, y el sector Social mostraron caídas. La construcción sorprendió con una suba del 1,9%, en contraste con la baja reflejada por el ISAC. Para febrero, los datos de alta frecuencia aún son mixtos. Mantenemos por ahora la proyección de crecimiento del 5% para 2025.
Los salarios encuentran un techo. Los salarios del sector privado registrado aumentaron 2,3% m/m en enero, levemente por encima de la inflación del mes, que fue de 2,2%. Por su parte, los salarios del sector público registrado aumentaron solo 0,9% m/m, continuando con el ajuste real. Así, los salarios empiezan a mostrar cierto techo, con paritarias que se están cerrando en línea con la inflación, algo que propicia el Gobierno para evitar presiones adicionales sobre los costos. Con una inflación que no desaceleró en febrero (2,4% m/m), y con estimaciones para marzo que tienen como piso el 2,4% m/m, a los salarios privados les costará recuperar poder de compra, limitando la dinámica del consumo privado.
Cae la confianza. La incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI no solo impactó en los mercados, sino que también empezó a trasladarse a la calle, producto también del freno en la baja de la inflación y la recuperación "no urbana" de la actividad económica. En marzo, la imagen positiva del Gobierno retrocedió por cuarto mes consecutivo y se ubicó en 48%, su menor nivel desde octubre pasado. Si bien sigue siendo elevada en términos históricos –la más alta a esta altura del mandato de los últimos seis presidentes–, la caída se sintió especialmente en la evaluación general de la gestión y en la percepción sobre el manejo del gasto público. La leve pero paulatina pérdida de confianza refleja que el apoyo político –clave para sostener el programa económico– también empieza a mostrar signos de desgaste.
Fuertes ventas del BCRA. La incertidumbre sobre las condiciones del acuerdo con el FMI hizo mella y el BCRA atravesó el peor mes en la administración de Milei, cerrando con un saldo vendedor neto de USD 1.361 M, considerando las ventas del viernes por USD 192 M que liquidan hoy –en las últimas 10 ruedas vendió casi USD 1.700 M–. Con estas intervenciones, las reservas brutas cerraron la semana en USD 25.775 M, en tanto que las reservas netas extendieron su saldo negativo a USD 6.500 M –sin considerar los vencimientos de deuda de los próximos doce meses–. Esto implica una reducción de las reservas internacionales en USD 2.342 M, dado que a las ventas de divisas en el mercado de cambios se sumaron pagos netos a organismos internacionales y otros USD 500 M de intervenciones en el mercado de bonos. El deterioro del balance del BCRA siguió presionando sobre los dólares financieros, que continuaron su racha alcista: subieron 0,4% el MEP y 0,8% el CCL –en el mes acumularon un alza del 6%–, cerrando en $1.302,4 y $1.308,2, respectivamente. La brecha con el tipo de cambio oficial se mantuvo en 21% para el MEP y avanzó al 22% para el CCL.
Se consolida el déficit de la cuenta corriente cambiaria. Si bien la incertidumbre sobre el acuerdo con el FMI pesó sobre el mal desempeño del mercado cambiario, es importante destacar que el deterioro viene de meses anteriores, solo que pudo ser compensado por el mayor ingreso de divisas derivado del blanqueo de capitales. Concretamente, los datos del balance cambiario de febrero confirmaron la continuidad del déficit en la cuenta corriente cambiaria, que, si bien fue algo menor al de enero, acumula el peor bimestre desde mediados de 2023. El rojo mensual fue de USD 472 M, explicado principalmente por el déficit de USD 975 M en la cuenta de servicios y de USD 352 M en la de rentas netas –por pago de intereses–, compensado por el superávit de USD 869 M en el saldo comercial de bienes, impulsado por exportaciones que crecieron 19% i.a. hasta USD 5.669 M, aunque más del 60% de esas divisas fueron anticipadas –muy por encima del promedio histórico de 45% desde 2016–, mientras que los pagos por importaciones totalizaron solo USD 4.800 M (+184% i.a.) contra importaciones devengadas por USD 5.529 M, lo que refleja que volvió a subir la deuda comercial. Por su parte, la cuenta financiera volvió a ser superavitaria, con un ingreso neto de USD 1.411 M, apalancado en la toma de deuda del sector privado y préstamos financieros, aunque parcialmente compensados por una salida de inversión directa cercana a los USD 1.000 M (asociada con el pago de dividendos de energéticas).
Mayor demanda de cobertura en la última licitación de marzo. En la última licitación del mes, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre el total de los vencimientos. Los $3 billones restantes corresponden a la deuda intra sector público con el BCRA. Del total adjudicado, casi un 80% corresponde a las Lecaps cortas (S28A5, S30Y5 y S31L5). Sin embargo, lo llamativo fue que un 18% se adjudicó a los títulos dollar-linked (TZV25 y D16E6). El 3% restante correspondió a los CER de octubre de 2025 y marzo de 2027 (TZXO5 y TZXM7). Estos resultados evidencian una mayor demanda de cobertura, además de un mercado que se resiste a extender duration en un contexto de incertidumbre y presión al alza en las tasas.
Semana estable para la deuda en pesos. La deuda soberana en pesos se mantuvo estable, al mismo tiempo que la cobertura al dólar oficial siguió siendo demandada. Por un lado, los títulos a tasa fija subieron un 0,1%, sostenidos mayormente por el tramo corto, mientras que el tramo largo continuó presionado con caídas de hasta el 1%. A estos precios, los títulos a tasa fija cotizan a una TEM de 2,8% promedio, alcanzando una TEM del 3% en el tramo largo. En cuanto a los duales, repuntaron un 1,9% tras haber registrado dos semanas de caídas y cotizan a una TEM de 2,6% mensual (0,3 pb por debajo de los Boncap con duration similar). En tanto, el TO26 cayó un 4,6%. Por otro lado, los CER subieron un 0,1% y podemos encontrar rendimientos de hasta CER +9,8% para 2025, CER +10,7% para 2026 y CER +11% para 2027 y 2028. Así, la inflación breakeven para 2025 se ubica en 26,6% i.a. (vs. 26,5% la semana previa). Los ganadores de la semana volvieron a ser los dollar-linked, que subieron un 2,8% y se encuentran rindiendo en promedio devaluación -2%, siendo el TZV25 (devaluación -6,7%) el más demandado. En tanto, los futuros de Rofex continuaron su racha positiva (+2%), aunque los contratos más cortos (marzo y abril) bajaron un 0,4%. Con estas subas, la tasa de devaluación implícita se encuentra en 3,2% para abril, 3,4% para mayo y 2,9% promedio para el resto de los plazos.
Los soberanos siguen en baja. Los bonos soberanos en dólares cayeron 1,7% en la última semana, acumulando en marzo un retroceso de 0,2%. Lo más afectado fue el tramo largo, con caídas de hasta 2,9% para el tramo 2041 y 2,4% para el 2038, mientras que el tramo corto retrocedió en promedio 1%. A estos precios, el tramo corto en ley local rinde 14%, mientras que el tramo largo rinde 12%. En ley extranjera, el tramo corto rinde 13% y el largo 11%. Nuevamente, la deuda argentina estuvo influenciada tanto por factores de coyuntura local como externos: los bonos de países emergentes comparables sufrieron una caída promedio de 1,0%, en tanto que el spread de rendimientos entre Argentina y los CCC se mantuvo estable en 270 pb. Con esta performance, el riesgo país cerró en 777 pb. A diferencia de los soberanos, se destacaron los BOPREAL, que subieron en la semana 3,8%, impulsados por el BOPREAL Strip 1-C que avanzó un 3,0%. Del lado de los corporativos y sub-soberanos, registraron una suba de 0,1% y 0,2%, respectivamente. Así, en lo que va del año, para la deuda en dólares los ganadores vienen siendo los BOPREAL (3,3%), seguidos de los provinciales (2,2%) y corporativos (2,0%), mientras que en último lugar quedaron los soberanos con un retroceso de 6,1%.
Retroceso de las acciones. El Merval tuvo otra semana negativa al caer 2,0% en pesos y 1,6% en dólares CCL, lo que lo dejó en un nivel de USD 1.855. Con esto, estaría cerrando marzo con una leve suba de 1,1%, aunque en 2025 viene cayendo un 13,3%. Esta semana, el Merval se movió en la misma dirección que los índices de renta variable tanto de mercados emergentes como de LATAM, que sufrieron caídas similares, al igual que EE. UU. y el resto del mundo. Los sectores que más sufrieron el golpe fueron comunicación y utilidades. Por el lado de las acciones, se observaron retrocesos importantes en VALO (-7,1%), Mirgor (-6,7%) y CEPU (-6,5%), en tanto que Cresud (3,8%), Aluar (2,9%) y BYMA (1,8%) transitaron de manera positiva la semana. La historia para los activos que cotizan en la Bolsa de NY fue diferente a la de los activos locales, con una leve suba de 0,1%, impulsada por Bioceres (11,0%), Adecoagro (5,3%) y Cresud (4,0%).
Lo que viene. Este lunes se publican los datos de pobreza del segundo semestre de 2024, que habrían mostrado una baja respecto al pico del primer semestre (en torno al 40% frente al 53,9% del primer semestre). Además, se conocerán las primeras estimaciones de inflación de marzo, que marcarían una nueva aceleración frente al 2,4% de febrero. Mañana martes, se difundirá la recaudación del mes, un dato clave para analizar la fortaleza del ancla fiscal.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano internacional.
Trump no cede, redobla la apuesta por los aranceles y desoye las señales de una economía que aumenta los riesgos de estanflación. Los indicadores de la última semana fueron en esta dirección, con un consumo que no repunta, un ahorro que sube, mientras que la inflación no termina de converger al objetivo de la Fed, incluso con cierta suba en el margen. Las importaciones se siguen adelantando al aumento de aranceles y profundizan el déficit comercial. Se va confirmando que en el primer trimestre del año la actividad habría mostrado la primera caída desde la pandemia, quebrando el círculo virtuoso de crecimiento y desinflación de los últimos tres años. En este contexto, el mercado sigue en baja y ahora también golpea al resto del mundo. Los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron con leves caídas, mientras que el dólar quedó estable y los commodities repuntaron. Arranca una semana clave en la que los aranceles a las importaciones desde México y Canadá entrarán en vigencia, mientras se esperan los datos del mercado laboral de marzo, del cual se espera que comience a sentir el impacto del menor ritmo de actividad.
Extrañando a 2024. La tercera y última estimación del 4Q24 marcó que el PBI creció 2,4% t/t anualizado (saar), levemente por encima de las primeras dos, que habían marcado 2,3% t/t saar. El crecimiento estuvo liderado por el consumo privado, que marcó una expansión del 4,0% t/t saar –le aportó 2,7 pp al PBI–, por el alza de 3,1% t/t saar del consumo del sector público –le aportó otros 0,5 pp al crecimiento del trimestre– y, en menor medida, por las exportaciones netas, dado que mientras las exportaciones cedieron 0,2% t/t saar, las importaciones retrocedieron 2,3% t/t saar –esto resultó en un aporte positivo de 0,3 pp al PBI del 4Q24–. Esto fue compensado en parte por el retroceso de 1,1% t/t saar en la inversión y por la desacumulación de inventarios –entre ambas le quitaron 1,1 pp al PBI del trimestre–. Así las cosas, si bien la dinámica del último trimestre del año estuvo por debajo de la de los trimestres anteriores, en los que se había expandido por encima del 3% t/t saar, en todo 2024 el PBI creció 2,8% i.a., muy por encima de lo que se esperaba, promediando en los últimos 3 años una expansión de 2,7% i.a. en un contexto en el que la suba de los precios implícitos bajó del 7% i.a. en 2022 al 2,2% i.a. en 2024. Otra de las buenas noticias que trajo el 4Q24 fue que los beneficios de las empresas subieron 5,9% t/t –se recuperaron de la baja de 0,4% del 3Q24– y quedaron 6,8% por encima de los del 4Q23.
Se deteriora la confianza y se frena el consumo. Tras el muy buen cierre de 2024, la incertidumbre sobre las políticas de Trump golpeó la confianza de los consumidores –empeoraron las expectativas de la situación presente y futura, al tiempo que aumentaron las expectativas de inflación, no solo para los próximos doce meses, sino también para los próximos 5 años–, y esto ya se pudo sentir en la dinámica del consumo y en la propensión al ahorro de las familias, que comenzó a repuntar. Concretamente, mientras en diciembre de 2024 el consumo de las familias había crecido al 0,6% m/m, en enero retrocedió 0,6% m/m y en febrero logró un tibio repunte de 0,1% m/m, aunque con la particularidad de que el consumo de servicios cayó por primera vez en casi dos años. La mala performance del consumo se da en un contexto en el que el ingreso disponible de las familias creció 0,6% m/m en febrero, por lo que, dado que el gasto creció nominalmente 0,6% m/m, la tasa de ahorro de las familias subió al 4,6% de los ingresos, quedando muy por encima del 3,3% de diciembre pasado y siendo la más alta desde junio de 2024.
Inflación resistente. A pesar del menor dinamismo del consumo, el índice de precios PCE –el favorito de la Fed para seguir la inflación– marcó en febrero, por tercer mes consecutivo, un alza de 0,3% m/m, acumulando en el último año una suba de 2,5% –tal como lo esperaba el consenso de analistas–, levemente por debajo del IPC que marcó un alza de 2,8% i.a. La mala noticia la aportó el PCE Core, que superó las expectativas al marcar un alza de 0,4% m/m –la mayor desde enero del año pasado–, por lo que la interanual subió del 2,5% al 2,8%, aunque aún está por debajo del IPC Core, que en el mismo período subió 3,1%. El repunte del PCE Core lo explicaron los precios de los servicios, que subieron 0,4% m/m y 3,5% i.a., mientras que los de los bienes lo hicieron al 0,2% m/m y 0,4% i.a.
Se agranda el déficit comercial. El déficit de la balanza comercial de bienes en febrero subió a USD 147,9 MM –el mercado esperaba un rojo de USD 134 MM–, mostrando un importante deterioro respecto al mismo mes del año pasado, cuando había sido de USD 92 MM. El fuerte retroceso obedeció a que las importaciones crecieron 22,5% i.a. –explicado por el salto de 56% i.a. en compras de insumos industriales, 24% i.a. en bienes de consumo y 18% i.a. en bienes de capital–, mientras que las exportaciones apenas crecieron 2,5% i.a. Con este resultado, en los primeros dos meses de 2025, el déficit comercial llegó a USD 303 MM contra USD 183 MM en los primeros dos meses de 2024, debido a que las importaciones habían subido 24% i.a. y las exportaciones apenas 2% i.a.
¿Hard landing? Con el freno en el consumo y la fuerte aceleración de las importaciones –no reflejada en el aumento de la inversión ni del consumo–, las perspectivas para el PBI del 1Q25 siguen siendo desalentadoras. Según el Nowcast de Atlanta, el PBI del 1Q25 tendría un retroceso de 1,8% t/t saar –aunque podría moderarse a 0,5% t/t saar si se corrige por las importaciones de oro–. Entre los componentes de la demanda, se destaca la inversión, que marcaría una expansión del 8% t/t saar –aportando 1,5 pp al PBI–, mientras que el consumo privado registraría un alza del 0,2% t/t saar, el consumo público 2,0% t/t saar, y las exportaciones netas restarían 4,7 pp al PBI del trimestre debido a que las importaciones crecerían un 41% t/t saar, mientras que las exportaciones apenas un 1,8% t/t saar. Por su parte, según la última encuesta de Bloomberg, los analistas redujeron la expectativa de crecimiento del PBI para el 1Q25 de 2,1% t/t saar a 1,2% t/t saar, mientras que para todo 2025 bajaron de 2,3% a 2,0% i.a.
Mala semana para Wall Street. En este contexto de preocupación por el freno del nivel de actividad y la resistencia de la inflación, los mercados volvieron a tener una semana con alta volatilidad y tensión. Las acciones continuaron retrocediendo, aunque los bonos se mantuvieron estables, con comportamientos dispares entre los del Tesoro y los corporativos, estos últimos impactados por la mayor incertidumbre. Concretamente, el S&P 500 cayó 1,5%, acumulando en marzo un retroceso del 6,5% y del 5,2% en lo que va del año. Como viene siendo la regla en 2025, las mayores bajas las sufrieron las empresas tecnológicas, con el Nasdaq liderando las pérdidas con una baja del 2,5% en la última semana, 7,7% en marzo y 8,3% en lo que va del año, mientras que en el mismo período el Dow Jones perdió 1,0%, 5,2% y 2,3%, respectivamente. En cuanto a la renta fija, los rendimientos de los bonos del Tesoro cerraron con leves bajas: la UST2Y terminó en 3,91% –vs. 3,95% la semana previa, acumulando en el mes una caída de 8 pb y de 34 pb en lo que va del año– y la UST10Y en 4,25%, igual que la semana anterior y 5 pb por encima del cierre de febrero, aunque en el año cae 32 pb. En este contexto, el índice agregado de bonos cerró sin cambios en la semana, dado que la leve suba de los bonos del Tesoro fue compensada por el retroceso del 0,3% en los bonos Investment Grade y 0,5% en los High Yield, mientras que los emergentes cayeron 0,5%.
Se estabiliza el dólar y repuntan los commodities. El dólar a nivel global se mantuvo estable por segunda semana consecutiva. El DXY cerró sin cambios, ya que el avance de 0,3% frente al yen fue compensado por la caída de 0,1% frente al euro. Con este resultado, en marzo acumuló una caída del 3,3% y del 4,1% en lo que va del año. Frente a monedas emergentes, subió 0,2% contra el yuan –cerrando en CNYUSD 7,26– y 0,5% frente al real brasileño –cerrando en BRLUSD 5,76–. Entre los commodities, todos operaron al alza destacándose el petróleo WTI, que avanzó 1,6% –hasta USD 69 el barril–, y el oro, que siguió beneficiándose del contexto de incertidumbre y ganó otro 2,0%, cerrando la semana en USD 3.084 la onza, una nueva marca histórica.
Todos pierden. A diferencia de semanas anteriores, en la última, los mercados de acciones del resto del mundo acompañaron la tendencia del mercado estadounidense con bajas generalizadas. El índice de acciones global sin EE. UU. retrocedió 1,5% en la última semana, acumulando en marzo un alza de solo 0,9%, aunque lleva ganado un 7,0% en lo que va del año. El peor desempeño semanal lo registraron Japón y Brasil, con bajas de 3,0% y 2,3%, mientras que China y Europa interrumpieron el rally alcista de los últimos meses con caídas del 1,9% y 1,6%, respectivamente. A pesar de este mal desempeño, se destacó la bolsa de Brasil, que acumula una ganancia del 7,7% en marzo y del 15,3% en lo que va del año, ocupando el segundo lugar luego de China, que subió 16,5%, y por delante de Europa, que ganó 14,2%.
Los que viene. La atención de los inversores estará en la entrada en vigor de los aranceles recíprocos a las importaciones de EE. UU. desde el 2 de abril, incluyendo el impuesto del 25% a los autos. En la agenda económica, se destaca el informe de empleo de marzo –se espera que la creación de empleo no agrícola haya sumado menos de 130 mil empleos, por debajo de los 151 mil de febrero, y que la tasa de desocupación suba a 4,2%–. También sobresalen los PMI del ISM, que ofrecen una visión general del desempeño del sector privado. Por último, varios funcionarios de la Fed tienen previsto intervenir, incluyendo al presidente Jerome Powell.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Descargar informe al 28/03/2025
Noticias locales: el país hoy.
El jueves fue una jornada marcada por la volatilidad en los mercados locales, en medio de las declaraciones acerca del acuerdo con el FMI y de una licitación desafiante para el Tesoro. Sin embargo, al cierre de la rueda, la deuda soberana en pesos registró variaciones marginales, mientras que la deuda en dólares mostró un leve repunte. En tanto, se publicó el EMAE de enero y se dieron a conocer los saldos de la cuenta corriente de 2024.
En la licitación de ayer, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre los vencimientos del mes. Se identifican dos puntos clave a monitorear: primero, el 18% del total adjudicado corresponde a los dollar-linked de junio 2025 (TZV25) y enero 2026 (TZVD5), que se colocaron a tasas negativas (-1,98% TIR y 0% TIR, respectivamente), lo que evidencia una mayor demanda de cobertura. Segundo, el mercado continúa mostrando resistencia a extender duration, posicionándose en Lecaps cortas, lo cual responde a la presión al alza en las tasas de corto plazo que se viene observando y a la incertidumbre respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.
En enero, la economía creció 0,6% m/m desestacionalizado y encadenó su novena suba mensual consecutiva. Desde abril, el nivel de actividad acumula una mejora de 7,8% y se ubica 3,7% por encima del registrado en noviembre de 2023. En la comparación interanual, el avance fue del 6,5% i.a. Por otro lado, a nivel sectorial destacaron las subas en intermediación financiera (+25,7% i.a.), comercio (+11,3% i.a.) y construcción (+1,9% i.a.), que volvió a mostrar crecimiento tras más de un año de retrocesos. Por el contrario, cinco sectores registraron caídas interanuales, entre los cuales sobresale hoteles y restaurantes (-2,8% i.a.).
Asimismo, la cuenta corriente registró en 2024 un superávit de USD 6.285 M, revirtiendo el déficit de USD 20.956 M observado en 2023. La mejora, de más de USD 27.000 M, estuvo explicada por un superávit comercial de bienes de USD 18.870 M, que contrastó con el rojo de años anteriores. Pese a este saldo positivo, la cuenta de rentas continuó mostrando un fuerte déficit (USD 19.126 M), principalmente por intereses y utilidades giradas al exterior. También persistió el desequilibrio en la balanza de servicios, influido por el déficit turístico en un contexto de tipo de cambio real apreciado. En línea con esto, la cuenta financiera mostró una dinámica diferente respecto de años previos: cerró con un ingreso neto de USD 4.061 M, tras una salida de USD 26.737 M en 2023.
En cuanto a la deuda soberana en pesos, tuvo una jornada estable. La curva a tasa fija registró subas del 0,2%, impulsadas mayormente por el tramo largo, al tiempo que los duales repuntaron un 0,8%. La curva CER también se mantuvo casi invariable, aunque el tramo corto registró subas del 0,4%. En tanto, la demanda de cobertura dollar-linked se mantiene firme y avanzó un 0,8%, siendo el TZVD5 el más destacado, con ganancias del 2%.
Los futuros de dólar en Rofex habían comenzado la rueda a la baja y terminaron con subas promedio del 0,38%. El impulso provino del tramo largo, con alzas del 1,2% para febrero de 2026 y del 1,1% para noviembre de 2025. De esta forma, la devaluación mensual implícita promedio a diciembre de este año creció al 2,8%. Los volúmenes se mantienen por encima de 1.000 M de contratos y el interés abierto cercano a los USD 4 M.
Con respecto a la deuda soberana en dólares, tanto los Bonares como los Globales tuvieron una jornada volátil, comenzando con alzas de hasta el 1% para luego revertir parte de esas ganancias y cerrar con una suba del 0,4%. Los BOPREAL, por su parte, fueron los mayores ganadores, con un repunte del 1,3%. Mientras, el riesgo país cayó tan solo 10 pb, cerrando en 759 pb.
En paralelo, el BCRA anotó otra rueda consecutiva con saldo vendedor, esta vez por USD 84 M, acumulando ventas por USD 1.169 M en lo que va de marzo. Así, las reservas brutas disminuyeron en USD 24 M, cerrando en USD 26.222 M.
El dólar oficial subió 21 centavos diarios hasta los $1.072,29. De esta manera, el ritmo de devaluación en lo que va de marzo corre al 1,0% promedio mensual. Los dólares financieros, por su parte, operaron con bajas marginales: mientras el MEP (GD30) cayó un 0,3%, el CCL bajó un 0,2%, cerrando en $1.292,9 y $1.295,9, respectivamente. Con esto, las brechas con el dólar oficial se mantuvieron en 21% para ambos tipos de cambio.
El Merval retrocedió un 1,1% en pesos y un 1,0% en dólares, cerrando en un nivel de USD 1.861. El sector financiero, de construcción y utilidades fueron los principales en caer. En acciones, Supervielle, Edenor y Macro lideraron las bajas, con retrocesos superiores al 3,5%. Del otro lado, BYMA ganó un 2,7%, IRSA un 2,6% y Cresud un 1,4%. Entre las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, Bioceres rebotó un 10,5%, Adecoagro ganó un 2,2% y Cresud un 1,9%, en tanto que Supervielle, Macro y Galicia perdieron en torno al 3%.
Noticias globales: el mundo hoy.
Con datos positivos de crecimiento en EE. UU., las acciones retrocedieron en el margen y la tasa a diez años alcanzó el 4,37%. General Motors cayó alrededor de 7% debido a los potenciales aranceles del 25% sobre autos no fabricados en Estados Unidos. En commodities, el oro anotó un nuevo máximo histórico y el petróleo registró otra suba.
En la rueda del jueves, el S&P 500 retrocedió un 0,1%, mientras que el Nasdaq y el Dow Jones cayeron ambos un 0,2%. El sector de consumo discrecional tuvo el mejor desempeño, en tanto tecnología y energía registraron las mayores pérdidas. Entre las largecaps, Tesla (+1,7%) y Amazon (+0,8%) subieron, al tiempo que Nvidia cedió un 1,1%. Por otro lado, General Motors se desplomó más de un 7% luego de que la administración de Trump anunciara un arancel del 25% sobre "todos los automóviles no fabricados en EE. UU.", que entrará en vigor el 2 de abril.
Asimismo, el rendimiento de la UST10Y recortó las ganancias iniciales y se mantuvo en torno al 4,37% el jueves, cerca de su nivel más alto en casi un mes. En cambio, la UST2Y cayó 1 pb, cerrando en 4,00%. Con estos movimientos, el índice de bonos del Tesoro quedó neutral, en tanto que los segmentos Investment Grade, High Yield y Emergentes continuaron retrocediendo, cayendo un 0,2%.
Con respecto al dólar, recortó parte de las ganancias que tuvo en la rueda del miércoles, al retroceder un 0,4% frente al euro y un 0,5% frente a la libra, movimientos que se vieron compensados por una apreciación del 0,3% ante el yen japonés. Como resultado, el DXY cayó un 0,25%. En Brasil, volvió a ganar terreno con una suba del 0,3%, cerrando en USDBRL 5,75.
En commodities, el oro marcó nuevos máximos al aumentar un 1,2% hasta USD 3.056 la onza. En lo que va de 2025, el metal que sirve como resguardo de valor acumula una suba del 16,5%. El precio del petróleo WTI subió un 0,4% y cerró en USD 69,9 por barril, dado que el mercado sigue observando los riesgos de suministro desde productores clave como Irán y Venezuela. Por su parte, la soja avanzó un 1,6% y finalizó en USD 374 la tonelada.
Por último, la economía de EE. UU. creció a una tasa anualizada del 2,4% en el cuarto trimestre de 2024, apenas por encima del 2,3% estimado previamente. Esto se dio a raíz de una mayor caída en las importaciones y un menor descenso en las exportaciones, lo que dejó un aporte positivo del comercio neto. El gasto del Gobierno y la inversión residencial también superaron las previsiones, mientras que la inversión fija cayó menos de lo esperado. El consumo personal continuó siendo el principal motor del crecimiento, con un aumento del 4% i.a., aunque levemente menor al estimado. Sin embargo, los inventarios privados restaron 0,84 pp al crecimiento, más de lo previsto.
¿Qué variables macro avanzan de manera positiva y cuáles se encuentran bajo tensión?
✅D A T O P O S I T I V O D E L A S E M A N A
La actividad económica creció 0,6% m/m desestacionalizado en enero y acumuló su noveno avance consecutivo. Desde el piso de abril de 2024, la mejora alcanza el 7,8%. En la comparación interanual, el crecimiento fue de 6,5% i.a., y el dato eleva el arrastre estadístico para 2025 a un nivel cercano al 4%.
⚠️A M O N I T O R E A R
En la licitación de ayer, el Tesoro adjudicó $6,2 billones, logrando un rollover del 100,2% sobre los vencimientos del mes. Se identifican dos puntos clave a monitorear: primero, el 18% del total adjudicado corresponde a los dollar-linked de junio 2025 (TZV25) y enero 2026 (TZVD5), que se colocaron a tasas negativas (-1,98% TIR y 0% TIR, respectivamente), lo que evidencia una mayor demanda de cobertura. Segundo, el mercado continúa mostrando resistencia a extender posicionándose en Lecaps cortas, lo cual responde a la presión al alza en las tasas de corto plazo que se viene observando y a la incertidumbre respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.
🚨R I E S G O
En febrero, el turismo emisivo creció 74,2% i.a., mientras que el receptivo se redujo 30,7% i.a., profundizando el déficit de turismo internacional, que alcanzó los 1,6 M de turistas. Con este resultado, en los primeros dos meses del año el déficit llegó a 3,1 M de turistas, comparado con tan sólo 0,2 M en el primer bimestre de 2024. Esto implica un déficit creciente en la cuenta de viajes del balance de pagos.
Análisis de posiciones de cobertura en renta fija.
CORPORATIVOS EN DÓLARES
Para carteras de inversión más conservadoras, sugerimos mantener cierta proporción en bonos corporativos. Estos instrumentos presentan una menor exposición al riesgo político-económico argentino y ofrecen rendimientos de entre 7% y 8% de TIR.
Favorecemos las ONs que cotizan bajo ley NY, dado que con mayor frecuencia se licitan a tasas más atractivas que las ONs bajo ley local. Sumado a esto, son instrumentos que operan con mayor liquidez y volúmenes que los que se encuentran en el mercado local, dando como resultado una menor volatilidad para el inversor.
Por otro lado, las exigencias que requiere la legislación extranjera en cuanto a transparencia, solvencia y gobernanza para licitar un instrumento de este tipo son mayores que las que exige la ley local. Por lo tanto, una empresa argentina cuya ON cotiza bajo ley NY brinda mayor seguridad jurídica y confianza en los inversores. No obstante, cabe aclarar que el hecho de que el instrumento se negocie bajo ley extranjera no garantiza el pago de la deuda ni elimina la necesidad de hacer una evaluación detallada de los estados financieros de las compañías.
Dentro del universo de instrumentos bajo legislación NY, optamos por posicionarnos en el tramo corto. Si bien, como muestra el gráfico, el spread de rendimientos actual de 101 pb entre el tramo largo y el corto se encuentra apenas por encima del promedio de 88 pb, no es lo suficientemente atractivo como para estirar plazos. Dado el contexto global de incertidumbre que estamos atravesando, con una inflación que se resiste a la baja, una actividad que no da señales claras de desaceleración que permita proyectar una compresión en las tasas de los bonos del Tesoro americano, sumado a la guerra comercial y conflictos geopolíticos, el premio por estirar duration debería ser mayor.
Recomendación: dentro del universo Ley Nueva York, destacamos los créditos de Mastellone 2026 (MTCGO TIR 7,14%), Arcor 2027 (RCCJO TIR 6,68%), YPF 2027 (YCAMO TIR 6,95%), YPF garantizado 2031 (YMCUO TIR 7,96%), TGS 2031 (TSC30 TIR 7,72%) y Aeropuertos 2000 2031 (ARC1O TIR 7,6%). Dentro de Ley Local resaltamos los créditos de Cresud 2026 (CS38O TIR 8,24%), Minera Exar 2027 (XMC1O TIR 9,29%) y Vista Energy 2030 (VSCUO TIR 7,74%).
ESTRATEGIAS DE COBERTURA
A la espera del desenlace del acuerdo con el FMI, las inquietudes acerca de la continuidad del actual esquema cambiario se hicieron evidentes en el mercado: los contratos de dólar futuro repuntaron la semana pasada, sobre todo en los más cortos, y las tasas implícitas de devaluación mensual alcanzaron el 5,6% para el contrato de marzo y 4,8% para el de abril. La demanda también estuvo evidenciada en los títulos dollar-linked más cortos, como el TV25 y el TZV25, que subieron hasta un 3,6%.
La demanda de cobertura se fue disipando en las ruedas posteriores, lo que llevó a una caída de los futuros a corto plazo y de los instrumentos dollar-linked. No obstante, las tasas implícitas de los contratos más cortos se sitúan en 2,6% mensual para abril y 2,9% para mayo, cifras aún muy superiores al crawling-peg del 1% establecido por el Gobierno. En paralelo, los papeles dollar-linked operan a spreads negativos: el TZV25 cotiza a -1,30%, el TZVD5 a -0,50%, lo que evidencia una desconfianza respecto a la continuidad del esquema cambiario actual.
En este sentido, aunque nuestro escenario base no contemple una aceleración del crawling-peg en los próximos meses, no podemos pasar por alto lo que se está manifestando en el mercado. Por ello, incorporar posiciones defensivas resulta una estrategia prudente para aquellos inversores que requieran cobertura de dólar oficial. Sin embargo, tampoco podemos desestimar que los dollar-linked se encuentran rindiendo a spreads nulos o incluso negativos. Si las expectativas de una devaluación en el corto plazo comienzan a disiparse, sobre todo cuando tengamos más definiciones sobre el acuerdo con el FMI, los spreads de estos instrumentos podrían retornar a los niveles promedio que tenían semanas atrás y derivar en una pérdida de capital si no se mantienen hasta el vencimiento. Por lo tanto, resulta relevante estimar el downside que tendrían estos papeles de mantenerse nuestro escenario base y, de esta manera, dimensionar el riesgo en caso de que los spreads vuelvan a los niveles anteriores en un horizonte de un mes.
Los resultados reflejan un downside potencial entre -0,5% y -2,2%, según el instrumento. Esto señala que el riesgo de asumir cobertura a estos precios no resulta significativo frente al retorno esperable ante un eventual cambio en el esquema cambiario en el corto plazo. Cabe aclarar que esto no implica que anticipemos dicho escenario. No obstante, se recomienda evaluar la incorporación de instrumentos que permitan protegerse frente a movimientos del tipo de cambio oficial para aquellos inversores que necesiten mitigar dicha exposición.
Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera sumando títulos dollar-linked de corto plazo: 15% S28A5 (TEM 2,7%) + 10% S30Y5 (TEM 2,8%) + 10% TZXD5 (CER + 10,2%) + 20% TZXM6 (CER +10,2%) + 15% TZXD6 (CER + 10,9%) +15% TZV25 (devaluación +0,0%) +15% TZVD5 (devaluación -0,3%).
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