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Los contratos futuros de Rofex perdieron un 2,2% la semana pasada. Las principales bajas estuvieron en los contratos de abril 2025 (-2,8%), mayo 2025 (-2,8%) y junio 2025 (-2,8%). Esta semana seguirá siendo determinante la dinámica de las reservas y las expectativas de cambio de régimen cambiario.

El contrato de octubre cotiza en $998 y marca una devaluación directa de 2,4% y mensualizada de 2,6%; medio punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 3,3%: 2,9% en noviembre ($1.027), 3,2% en diciembre ($1.060) y 3,9% en enero ($1.102). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 3,1% promedio para los primeros ocho meses del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió por la caída generalizada en los contratos. Octubre rinde TNA 32%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan gradualmente hasta alcanzar un máximo de TNA 44% en agosto del 2025. 

El volumen operado se mantiene bajo. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,4 millones de contratos. El viernes 4 de octubre el interés abierto cerró en USD 2.678 M, una suba de 11% m/m y una caída de 1% i.a.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 04/10/2024

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Nuevamente, fue una semana volátil marcada por la escalada de tensiones en Medio Oriente y los muy buenos datos de empleo en EE. UU. Ante las dudas por el impacto en el mercado energético, el precio del petróleo registró un fuerte aumento, mientras que la solidez del mercado laboral estadounidense fue un golpe letal para las expectativas de un rápido recorte de tasas por parte de la Fed, reinstalando el escenario de "higher for longer". Los rendimientos de los bonos del Tesoro se vieron presionados al alza –la UST10Y volvió al 4%–, afectando a la renta fija, el dólar se apreció frente a todas las monedas y las acciones cerraron estables, apoyadas por las empresas energéticas. La volatilidad sigue siendo la protagonista en estos tiempos de riesgos geopolíticos, y continuará de cara a las elecciones de EE. UU. del próximo mes, con encuestas muy ajustadas. Esta semana las miradas estarán puestas en la inflación de septiembre y, aunque los analistas prevén que continúe el proceso de desinflación, un resultado superior a lo esperado podría ejercer más presión sobre la Fed para que retome la prudencia en los recortes de tasas. También se destaca el inicio de la temporada de balances corporativos del 3Q24.

¿Enfriamiento inconfundible? Una de las frases que más sorprendió en las últimas declaraciones de Jerome Powell fue: “notamos un enfriamiento inconfundible en el mercado laboral”, lo que indicaba que las preocupaciones de la Fed comenzaban a centrarse más en la dinámica del empleo y menos en la inflación, abriendo la puerta a un ciclo de flexibilización de la política monetaria tras dos años de tasas de interés elevadas. La sorpresa fue mayor cuando en la última reunión decidieron recortar la tasa de interés en 50 pb, una magnitud que parecía exagerada para el contexto económico que hemos observado en el último año, donde la actividad mantuvo un buen ritmo de crecimiento, la inflación descendía –aunque con resistencia en los servicios– y la tasa de desocupación seguía baja. El aumento que vimos de 3,6% a 4,3% se debió principalmente al incremento de la PEA y la caída del empleo agrícola, más que a una pérdida de empleos en general. En este marco, los datos del mercado laboral que se publicaron la semana pasada adquirieron mayor relevancia, poniendo en cuestión las palabras de Powell. La sorpresa no tardó en llegar: los datos de septiembre estuvieron muy por encima de las expectativas, mostrando una nueva aceleración en la creación de empleo no agrícola, suficiente para absorber el mayor ingreso de personas al mercado laboral. Esto permitió reducir la tasa de desocupación, mientras que los salarios volvieron a subir por encima de lo previsto. En concreto, en septiembre se crearon 254 mil empleos no agrícolas –110 mil más de lo esperado y casi 100 mil más que en agosto–, impulsados principalmente por el sector de servicios, que generó 200 mil nuevos puestos, el doble de lo registrado en los tres meses previos. Además, se sumaron 176 mil empleos agrícolas, lo que resultó en un aumento total de 430 mil empleos, compensando con creces el ingreso de 150 mil personas al mercado laboral. Esto provocó una caída de la tasa de desocupación a 4,1%, reduciéndose por segundo mes consecutivo y quedando apenas 0,3 pb por encima del nivel de un año atrás. A esto se sumó que los salarios aumentaron 0,4% m/m y 4,0% i.a., ligeramente por encima de las expectativas, superando la inflación. Más empleo y mejores salarios reales resultan en un incremento de la masa salarial, proporcionando un buen soporte al consumo de las familias.

Ahora esperan un recorte de 25 pb. Los buenos datos de empleo no fueron un hecho aislado, ya que en la semana también se confirmó el sólido desempeño del sector servicios. El PMI de servicios del ISM de septiembre subió a 54,9 desde 51,5 en agosto, superando ampliamente las expectativas del mercado, que esperaban 51,7, y alcanzando su mejor nivel desde febrero de 2023. Sin embargo, esto fue parcialmente opacado por el débil desempeño de la actividad manufacturera, que se mantuvo en 47,2 en septiembre de 2024, el mismo valor que en agosto, y ligeramente por debajo de las previsiones de 47,5. Con la actividad económica en buen momento, las expectativas de un recorte de tasas de 50 pb por parte de la Fed se vieron seriamente afectadas. Mientras que una semana atrás el mercado estaba dividido entre quienes preveían que la Fed repetiría el recorte de septiembre y quienes anticipaban uno de 25 pb, los últimos datos llevaron a que todos ajustaran sus proyecciones hacia una baja de 25 pb en cada una de las próximas dos reuniones. Esto también presionó al alza los rendimientos de los bonos del Tesoro, con aumentos en todos los tramos, y la UST10Y cerró cerca del 4,0%, su nivel más alto en dos meses.

Se fortalece el dólar. El escenario de "higher for longer" para las tasas en EE. UU. contrasta con el de Europa, donde la inflación sigue bajando, pero la debilidad de la actividad económica ofrece al BCE margen para continuar relajando la política monetaria. En este contexto, el dólar subió 2,1% en la semana, impulsado por un alza de 1,7% frente al euro y de 4,6% frente al yen, que volvió a ser noticia al alcanzar USDJPY 148. Así, el índice DXY se ubicó en 102,5, su nivel más alto desde mediados de agosto. El dólar también se fortaleció frente al real brasileño, que cerró la semana en USDBRL 5,46, un 0,4% por encima de la semana previa. Aunque el oro sigue en niveles históricamente elevados tras el fuerte rally de los últimos dos meses, la última semana registró una baja del 0,2%, alcanzando USD 2.652 la onza.

Disparada del petróleo. Una vez más, la tensión en Medio Oriente se reflejó directamente en el precio del petróleo, que subió un 10% durante la semana –la mayor ganancia semanal de los últimos dos años–, cerrando en USD 74 el barril de WTI. Las preocupaciones aumentaron tras el ataque de misiles lanzado por Irán contra ciudades israelíes y la inmediata respuesta del gobierno de Netanyahu, con el respaldo de Biden, quien amenazó con tomar represalias atacando los campos petroleros, intensificando además las operaciones en Beirut en medio del conflicto con Hezbollah. También contribuyeron al alza los buenos datos de actividad en EE. UU. y el plan de estímulo de China, aunque estos efectos se vieron parcialmente compensados por la capacidad de producción excedente de la OPEP y la estabilidad de los suministros mundiales. Los riesgos geopolíticos interrumpieron el rally que venían mostrando las materias primas, impulsadas por la expectativa de una mayor demanda de China, lo que resultó en una semana con pérdidas generalizadas: el cobre retrocedió 0,4% y la soja cayó 2,6%, cerrando la semana en USD 381 por tonelada. El trigo fue la excepción, con un alza del 4,3%, impulsado por problemas climáticos en Rusia y otras regiones productoras.

La volatilidad golpeó a los mercados. El aumento en el precio del petróleo y los buenos datos del mercado laboral de EE. UU. añadieron incertidumbre al mercado, lo que se reflejó en el incremento del índice VIX, que subió hasta 20 pb, su nivel más alto desde el "lunes negro" del 5 de agosto. La corrección de las expectativas hacia un escenario de tasas más altas por un periodo prolongado repercutió en los rendimientos de los bonos del Tesoro. Estos experimentaron subas generalizadas, especialmente en el tramo corto: la UST2Y aumentó 37 pb, alcanzando 3,93%, mientras que la UST10Y subió 23 pb, cerrando en 3,98%, su nivel más alto desde finales de julio. Esto afectó a la renta fija, que registró pérdidas generalizadas en la semana: el índice agregado cayó 1,5%, impulsado por la baja de 1,6% en los bonos del Tesoro y de 1,5% en los corporativos Investment Grade, mientras que los High Yield retrocedieron 0,9%. Por otro lado, las acciones cerraron la semana de manera estable, con una ligera alza impulsada por el buen desempeño de los papeles del sector energético y, en menor medida, de los bancos y el sector de comunicación. El S&P 500 subió 0,3%, el Dow Jones 0,1%, mientras que el Nasdaq terminó sin cambios. Con esta performance, los tres principales índices se mantuvieron en niveles récord, acumulando en el año alzas del 20,5% y 20,7% para el S&P y el Nasdaq, respectivamente, mientras que el Dow Jones quedó más rezagado, con una ganancia del 12,3%.

Con China no alcanza. La volatilidad fue un denominador común en el resto del mundo, con el índice de acciones global registrando una baja del 0,1% en la última semana, y del 0,9% si se excluyen las acciones estadounidenses. Europa fue la más afectada, con una caída del 3,1%, mientras que entre los mercados emergentes, India retrocedió un 3,4%. Al igual que la semana anterior, China fue la excepción, con un alza del 11,8% en la semana y un acumulado mensual del 38%. En cuanto a los bonos emergentes, siguieron la tendencia general de la renta fija y bajaron 1,0% durante la semana.

Lo que viene. Esta semana, las miradas estarán puestas en la publicación del IPC de EE. UU. de septiembre. No se esperan grandes variaciones–se proyecta un alza del 0,1% m/m y del 3,3% i.a. en el IPC general, y de 0,2% m/m en el core–, aunque se destacaría la resistencia del IPC core, lo que podría llevar a la Fed a actuar con más cautela en sus próximos movimientos. También se presentarán las actas de la última reunión del comité de política monetaria, que proporcionarán información sobre el tamaño potencial del próximo recorte de tasas. Las expectativas se han moderado después de que el sólido informe de empleo redujera la probabilidad de un recorte de 50 pb. En el frente corporativo, comenzará la temporada de resultados del tercer trimestre, con los grandes bancos JPMorgan, Wells Fargo y Bank of New York Mellon a la cabeza.

Fue una semana positiva para el mercado local, con subas en todos los activos. El riesgo país continuó bajando y la brecha entre el dólar oficial y los financieros se acerca a los niveles más bajos desde mayo. El mercado celebró los buenos resultados del blanqueo de capitales, que dio el aire necesario al mercado cambiario, ayudó a la recaudación y contribuyó a reducir la brecha cambiaria. En este contexto, el BCRA sorprendió comprando divisas en el mercado, mientras que, sobreactuando su compromiso con los bonistas, ya giró los dólares para el pago de intereses de enero. Las probabilidades de un ajuste cambiario a corto plazo con la salida del cepo –que era nuestro escenario base– se han reducido considerablemente, liberando el camino para que el gobierno se enfoque en hacer converger la inflación al ritmo de devaluación. Sin embargo, este "veranito" no despeja las dudas sobre el último trimestre y el comienzo de 2025, que seguirá siendo desafiante. Las reservas continúan siendo insuficientes, y el inicio de 2025 será especialmente complicado por el pago de capital de los bonos soberanos en enero. Además, pasada la inyección de capitales por el blanqueo, es probable que vuelva la tensión sobre la evolución del mercado, particularmente si se consolida un escenario de menor producción agrícola con precios más bajos. El frente político sigue tensionándose, con un gobierno que se radicaliza cada vez más –aunque la ley universitaria no pone en riesgo el equilibrio fiscal– y una oposición que va ganando fuerza en el ámbito legislativo. Esta semana se publicarán los datos de inflación de septiembre, que seguirán mostrando resistencia a la convergencia, y la evolución de la actividad industrial, que daría señales de moderación. El mercado seguirá con especial atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen, la evolución de las reservas internacionales netas y el posible bloqueo del Congreso al veto presidencial.

Bienes Personales y la moratoria amortiguaron la caída de la recaudación -y ayudaron a la brecha-. En septiembre de 2024, la recaudación tributaria mostró un descenso real del -3,4% i.a. (considerando una inflación mensual de 3,5% m/m en ese mes), amortiguado por el notable desempeño del impuesto sobre Bienes Personales, que aumentó 453% i.a. real. Además, el Régimen de Regularización Excepcional de Obligaciones Tributarias, Aduaneras y de Seguridad Social (moratoria) generó $278.404 M. Excluyendo ambos factores extraordinarios, la caída habría sido del -10,6% i.a. real. Es importante destacar que, además de apuntalar la recaudación, esto tuvo un impacto en los dólares financieros, ya que el total fue de casi USD 1.000 M, los cuales posiblemente se hayan vendido para hacer frente a estas facilidades impositivas (poder de fuego que ya no está disponible en octubre para contener el CCL). Por su parte, el Blanqueo (Régimen de Regularización de Activos) contribuyó con apenas $10.075 M, lo que implicaría un blanqueo de USD 200 M a través de esta vía (el mayor impacto se verá en octubre debido a que el vencimiento del saldo fue fijado para el último día de septiembre). Finalmente, los impuestos asociados a la actividad (IVA DGI y débitos y créditos) mostraron una caída del -13% real i.a., en línea con la contracción acumulada del -12% real i.a.

El desafío político del equilibrio fiscal. La tensión política volvió al centro de la escena con la nueva marcha de las universidades en reclamo de mayores recursos. Si bien el gobierno ratificó el veto a la Ley de Financiamiento Universitario, queda por ver la reacción del Congreso, que necesitará dos tercios de los votos en ambas cámaras para insistir con el proyecto de ley original. Es importante destacar que la ley fue aprobada originalmente con casi dos tercios de los votos y 36 ausentes, por lo que la posibilidad de que el Parlamento logre rechazar el veto no está descartada. En caso de que el Gobierno pierda esta pulseada, el equilibrio fiscal no se vería comprometido (ya que su costo representa solo el 0,14% del PBI, una cifra que podría compensarse fácilmente). Sin embargo, esto podría exponer la debilidad política del oficialismo y restarle fuerza al “vetaré todo aumento del gasto” que señaló el Presidente y que trajo tranquilidad a los tenedores de bonos. Esto es especialmente relevante si se considera que no es la única iniciativa parlamentaria ya presentada que presiona sobre el gasto (como la restitución del FONID y el fortalecimiento de los subsidios al transporte).

El FMI mantiene cautela sobre Argentina. Nuestro país habría cumplido la meta fiscal, pero no logró alcanzar la meta de acumulación de reservas netas pactada con el FMI. Aunque esto ya era esperado, hace menos probable que el Fondo acceda a liberar nuevos recursos para cancelar deuda privada o para sostener el actual cepo cambiario y el creciente atraso del tipo de cambio. En este contexto, la portavoz del FMI, Julie Kozack, señaló que en Argentina comienzan a observarse signos de una leve recuperación tanto en la actividad económica como en los salarios reales, pero subrayó claramente que aún persisten numerosos desafíos, destacando especialmente la frágil situación social del país.

¿Un techo para los depósitos en dólares? Tras el extraordinario repunte registrado entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre –un aumento de casi USD 13.000 M, o el 70%–, los depósitos privados en moneda extranjera comenzaron el mes de octubre con una leve caída, a pesar de la extensión del plazo hasta noviembre y la posibilidad de que quienes ya blanquearon puedan retirar sus activos. En las dos primeras ruedas del mes, se registraron caídas netas de USD 150 M y USD 68 M, respectivamente, lo que dejó el stock en USD 31.300 M, prácticamente igual al máximo alcanzado antes de las PASO de 2019. Todo el repunte de las colocaciones privadas sigue en la caja de los bancos, cuyo stock llegó a un récord de USD 14.000 M, mientras que USD 12.400 M están “encajados” en el BCRA y otros USD 7.600 M están prestados al sector privado. Desde el 12 de agosto al 2 de octubre, los préstamos al sector privado aumentaron USD 970 M, lo que representa un alza del 15%.

Sorprenden las compras del BCRA, pero las reservas caen. El BCRA sigue mostrando una excelente performance en el mercado de cambios, con compras por USD 569 M en la semana, el mejor resultado desde mediados de mayo. Esta racha se explicaría por varios factores: i) el aumento de los préstamos en moneda extranjera (cuyos tomadores venden esos dólares en el MULC) y las emisiones de deuda privada; ii) el rebote del precio de la soja y la expectativa sobre el dólar blend aceleraron las liquidaciones a USD 120 M por día, un nivel superior al habitual para esta época del año; iii) las exportaciones de energía podrían ser mayores a lo estimado, dado el rezago de USD 1.000 M entre las exportaciones liquidadas y devengadas en los primeros ocho meses del año, y iv) las importaciones se mantienen en niveles bajos, y el nuevo cronograma de pagos empieza a generar presión. Este impacto comenzaría a notarse a partir de esta semana, ya que la reducción del Impuesto PAIS entró en vigencia el 3 de septiembre y el nuevo cronograma de pagos es a 30 y 60 días. Por lo tanto, se espera que el BCRA no pueda sostener estos niveles de compras en las próximas semanas. A pesar de esto, las reservas internacionales brutas cayeron en USD 860 M durante la semana, ya que las compras netas por USD 509 M y el alza de encajes en moneda extranjera por USD 400 M fueron más que compensados por el giro de USD 1.500 M al Banco de Nueva York para el pago de intereses de enero de 2025. De esta forma, las reservas cerraron la semana con un stock bruto de USD 28.313 M y un neto negativo de USD 4.900 M (que cae a USD 6.500 M si se consideran los vencimientos corrientes de BOPREAL).

Dólares financieros contenidos, con canje CCL/MEP al alza. Los dólares financieros tuvieron una semana a la baja y continúan acercándose a sus mínimos del año. El CCL con GD30 cayó 0,2%, cerrando en $1.224, con una brecha del 26% respecto al oficial, mientras que el MEP tuvo una caída más pronunciada del 1,9%, llegando a $1.188, con una brecha del 22%. De esta forma, el canje CCL/MEP se elevó a 3,2%, su nivel más alto desde junio de este año. Una posible explicación para este aumento en el costo de girar dólares al exterior es el exceso de demanda en instrumentos locales generado por el blanqueo.

Sigue el carry trade. Fue otra buena semana para los instrumentos en pesos, que continúan beneficiándose de las fuertes caídas en los dólares financieros. Esta semana, todas las curvas ofrecieron retornos similares. En la tasa fija, las Lecaps subieron 1,6%, mientras que el TO26 ganó 2,9%. Los bonos CER registraron una ganancia del 2,1%, con subas de hasta 7,2% en el tramo largo. Por su parte, los bonos dollar-linked estuvieron en línea con estos retornos, ganando un 2,4% semanal. Sin embargo, esta suba no se trasladó a los futuros de dólar, que cayeron un 2,2% en la semana, mostrando un comportamiento desasociado de los bonos ligados a la devaluación del Tesoro.

Rally en la renta fija hard-dollar. Los bonos soberanos ganaron un 4,0% en dólares durante la semana. Sin embargo, gran parte de esta suba se explica por el aumento del canje MEP/CCL, que encarece los activos negociados localmente en comparación con los negociados en el extranjero. Para ilustrar, en la Bolsa de Nueva York el GD30 subió un 1,0%, mientras que en BYMA lo hizo un 3,5%. Aun así, es una buena performance, considerando que los bonos de países emergentes comparables prácticamente no registraron ganancias en la semana. Como resultado, el riesgo país argentino se comprimió hasta los 1.260 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL también tuvieron una buena semana, con ganancias del 3,1% en MEP y del 1,6% en CCL. Los bonos provinciales también registraron buenos resultados, con subas del 1,6% en Nueva York, impulsados por los bonos de Córdoba a 2029 (+4,9%), Entre Ríos a 2028 (+3,7%) y Buenos Aires a 2037 (+2,9%). En contraste, los bonos corporativos fueron los únicos que no acompañaron el rally, con ganancias de apenas un 0,2% en Nueva York.

Las energéticas lideran la suba del Merval. La renta variable argentina ganó 1,7% en pesos y 1,3% al CCL en la última semana, cerrando el viernes en USD 1.426. La suba fue impulsada principalmente por las acciones del sector energético, beneficiadas por el impacto de la tensión geopolítica en el precio del petróleo. Las mayores ganancias en pesos fueron para Pampa Energía (+6,8%), Transener (+4,7%) y Transportadora Gas del Sur (+4,7%), mientras que las principales caídas correspondieron a Sociedad Comercial del Plata (-5,0%), Transportadora Gas del Norte (-2,6%) y Edenor (-2,1%).

Leve repunte de las expectativas de inflación y sin salto cambiario en lo que queda de 2024. Según el REM del BCRA, la inflación de septiembre se ubicaría en 3,5% m/m, y la de octubre en 3,4% m/m (+0,8 p.p. en relación con el REM previo). Así, se espera que la inflación cierre 2024 en 123,6% i.a. y en 35% i.a. para 2025, levemente por encima del sendero implícito en los precios de mercado, que anticipan 120% i.a. para 2024 y 40% i.a. para 2025, respectivamente. Cabe destacar que estas proyecciones de inflación no suponen una devaluación del tipo de cambio oficial, ya que el REM estima un cierre del año en 1.021,5, en línea con el tipo de cambio de fin de año de $1.060 según Rofex. Este escenario sin corrección cambiaria prevé una recuperación del PBI en 2025 del 3,5% i.a., tras la caída del 3,8% i.a. estimada para 2024, por debajo de la proyección de crecimiento del Presupuesto Nacional 2025, que anticipa un 5% i.a.

Lo que viene. Este jueves 10 de octubre se conocerá el dato de inflación de septiembre, que podría ser el primero por debajo del 4,0% m/m desde enero de 2022. Las mediciones privadas ubican la cifra entre 3,2% m/m y 3,9% m/m, con un promedio del 3,6% m/m, en línea con nuestra estimación mínima de 3,5% m/m. Como adelanto, hoy se publica el IPC de la Ciudad de Buenos Aires, que ofrecerá una señal más clara del resultado a nivel nacional. Por otro lado, hoy lunes se conocerán las condiciones para la licitación del miércoles, en la que el Tesoro enfrentará vencimientos por $5,0 billones. Tras haber logrado renovar los vencimientos de septiembre, el mercado observará con atención la capacidad del Tesoro para retener los pesos que vencen. Además, se vigilará la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario. Las variables clave a monitorear serán la liquidación del agro y la dinámica del crédito en dólares, que podrían compensar el aumento esperado en los pagos de importaciones a partir de hoy. Si bien la brecha cambiaria se mantendría estable, habría una presión alcista debido a la ausencia de la moratoria y la liquidación anticipada de Bienes Personales. Por último, se publicará el indicador de actividad industrial de agosto, que probablemente muestre una desaceleración (o una leve caída) frente al sólido desempeño de julio. En el ámbito político, las miradas estarán puestas en el Congreso, donde la oposición intentará sesionar y alcanzar los dos tercios necesarios para bloquear el veto presidencial a la Ley Universitaria. Si lo logran, aunque no comprometería el resultado fiscal, representaría un golpe para el gobierno, generando mayor incertidumbre.

Aunque los sistemas de ciberseguridad que empleaban reglas y firmas predefinidas eran efectivas para identificar amenazas conocidas, presentaban limitaciones cuando se trataba de ataques nuevos o sofisticados. Aquí es donde la IA marcó la diferencia. Los algoritmos analizan grandes volúmenes de datos en tiempo real, e identifican patrones y comportamientos inusuales que ayudan a detectar y prevenir ataques.

Imaginemos un banco que procesa millones de transacciones diarias. En medio de esta actividad, un atacante intenta una transferencia de una gran suma a una cuenta en el extranjero. Los sistemas de seguridad tradicionales podrían no detectar este ataque si la transacción parece legítima a primera vista. Sin embargo, una solución impulsada por inteligencia artificial –que analiza el comportamiento del usuario, el historial de actividad y otros factores en tiempo real– es capaz de detectar un comportamiento inusual, como una transferencia fuera del patrón habitual. De esta forma, puede marcarla como sospechosa y bloquearla antes de que ocurra el fraude.

Un caso concreto es el uso de esta tecnología en sistemas de detección de intrusos (IDS). Estos sistemas monitorean la actividad de la red en busca de comportamientos anómalos que indican un intento de intrusión. Al utilizar técnicas de aprendizaje automático, el algoritmo puede distinguir entre el tráfico normal y el malicioso, adaptándose continuamente a nuevos riesgos. Por ejemplo, Darktrace, una empresa líder en ciberseguridad, utiliza IA para analizar el tráfico de red y detectar amenazas en tiempo real. Su tecnología es capaz de identificar comportamientos sospechosos, como el movimiento lateral de un atacante dentro de una red, y responder automáticamente para neutralizar el peligro.

AI-driven security solutions: herramientas para proteger datos y sistemas

Además de la detección de amenazas, la IA también impulsa el desarrollo de soluciones de seguridad más avanzadas y eficaces. Estas van más allá de la simple identificación de riesgos; también toman medidas proactivas para proteger los sistemas y datos sensibles.

Por ejemplo, las herramientas de autenticación basados en IA utilizan múltiples factores de verificación, como el reconocimiento facial, de voz y huellas dactilares, para garantizar que solo las personas autorizadas tengan acceso a ciertos sistemas o datos. A diferencia de un programa de autenticación tradicional que depende solo de una contraseña –la cual puede ser vulnerable al robo–, estas herramientas analizan múltiples puntos de datos, como la forma en que uno escribe en el teclado, la ubicación habitual y el comportamiento de inicio de sesión, para autenticar la identidad de manera más segura.

Otra aplicación de esta tecnología en ciberseguridad es el uso de algoritmos de aprendizaje profundo para analizar grandes cantidades de datos en busca de patrones que indiquen amenazas potenciales. Por ejemplo, en la protección contra ataques de phishing, el sistema analiza los correos electrónicos entrantes en busca de señales de estafas, como enlaces sospechosos o patrones de lenguaje inusuales. Si se detecta un correo electrónico que coincide con los patrones conocidos, se puede marcar como potencialmente peligroso y moverlo a una carpeta de cuarentena antes de que el usuario lo abra.

Además, la inteligencia artificial se utiliza en la segmentación de redes, una estrategia que divide una red en segmentos más pequeños para minimizar el daño en caso de una violación de seguridad. Imaginemos una gran empresa con múltiples departamentos, cada uno con diferentes niveles de acceso a los datos. Un sistema de IA puede analizar las interacciones entre estos segmentos y detectar cualquier actividad anómala, como un intento de acceso no autorizado desde un departamento a otro. Si se encuentra una amenaza, puede aislar automáticamente el segmento afectado, evitando que el riesgo se propague por toda la red.

La contracara de la IA en ciberseguridad

A pesar de los avances que la IA ofrece en ciberseguridad, también presenta riesgos. Los mismos algoritmos y tecnologías que se utilizan para proteger los sistemas pueden ser explotados por ciberagresores para llevar a cabo ataques más sofisticados y difíciles de detectar.

Por ejemplo, utilizan algoritmos de aprendizaje automático para mejorar los ataques de phishing, analizando el comportamiento de sus objetivos y personalizando sus atentados para que parezcan más legítimos. Supongamos que un agresor desea obtener acceso a las credenciales de un alto ejecutivo de una empresa. Mediante el análisis de datos públicos, la IA aprende sobre los hábitos, intereses y relaciones de la persona, creando correos electrónicos falsos que parecen ser de un colega o amigo cercano, aumentando la probabilidad de que el objetivo caiga en la trampa.

Otro riesgo es el desarrollo de malware impulsado por IA, que puede evadir las soluciones de seguridad tradicionales. Este, por ejemplo, puede aprender a modificar su comportamiento para evitar ser detectado. Imaginemos un malware que se infiltra en una red y cambia su firma cada vez que identifica un intento de detección, haciendo que sea casi imposible de rastrear. Este tipo de ataques pueden ser especialmente peligrosos, ya que la inteligencia artificial es capaz de adaptarse rápidamente a las defensas implementadas, creando una carrera entre atacantes y defensores.

Oportunidades y riesgos que se aceleran

A medida que más empresas trasladan sus operaciones a la nube, la necesidad de proteger los datos y las aplicaciones en estos entornos se vuelve crítica. Las soluciones de seguridad impulsadas por IA ofrecen protección avanzada contra amenazas en la nube, como ataques de denegación de servicio (DDoS) y acceso no autorizado.

Ante esta demanda, están apareciendo empresas y startups tecnológicas enfocadas en el desarrollo de IA para la ciberseguridad, como sistemas de detección de amenazas, autenticación avanzada y análisis de datos.

Sin embargo, se debe ser consciente de los riesgos. A medida que la IA se vuelve más sofisticada, los ataques cibernéticos también lo harán. Las compañías e individuos deberán  estar al tanto de las tendencias en ciberseguridad y los avances en este campo para cuidar de la información sensible, tomar decisiones informadas y mitigar los riesgos asociados.

Luego de un año manteniendo las tasas en su nivel más alto desde fines de 2000, la Fed decidió recortar la tasa de interés de referencia en 50 pb, llevándola a 5,0%. La magnitud del recorte nos sorprendió –similar a la de otros momentos de crisis económica–, dado que en los últimos meses observamos cierta resistencia de la inflación, mientras que el mercado laboral se mantuvo sólido, con presión en los salarios y un nivel de actividad en crecimiento. Aunque esto no significa que la Fed vaya a replicar este recorte en futuras reuniones, los inversores descuentan que las tasas continuarán bajando, lo que impulsó las acciones y los bonos, debilitó al dólar y provocó un repunte en los commodities. Por su parte, durante la última semana de septiembre, un nuevo paquete de medidas del gobierno chino fue un estímulo adicional para el buen desempeño de los mercados. En este contexto, los mercados cerraron septiembre con ganancias generalizadas, manteniéndose en niveles récord. De cara al futuro, con las elecciones en EE. UU. ganando protagonismo, anticipamos mayor volatilidad e incertidumbre. Creemos que la Fed continuará recortando la tasa de referencia en 25 pb, en un entorno donde la actividad económica seguirá creciendo, disipando los temores –infundados– de un ciclo recesivo. En este escenario, preferimos los bonos de corta duración ante la expectativa de que las tasas largas estén más presionadas. En cuanto a renta variable, nos inclinamos por los sectores más Value y por empresas de menor capitalización, que podrán aprovechar mejor el ciclo de reducción de tasas, dado que las Mega Caps tienen valuaciones más "exigentes".

El crecimiento no se detiene. La estimación final del PBI del 2Q24 no solo mostró que el crecimiento económico se aceleró, sino que también revisó hacia atrás toda la serie de cuentas nacionales, corrigiendo al alza el crecimiento de los años anteriores. En concreto, en el 2Q24 el PBI subió 3,0% t/t anualizado (saar), muy por encima del 1,6% t/t saar registrado en el 1Q24, acumulando en el último año una expansión de 3,1%. Esta buena performance del nivel de actividad se sustentó en el consumo privado, que aumentó 2,9% saar y aportó 2 pp al crecimiento del trimestre, y en la acumulación de inventarios, que contribuyó con 0,8 pp al PBI del trimestre. El resto de los componentes del PBI también se expandieron, aunque muestran cierta desaceleración en el margen. Lo más destacado es que la inversión fija continúa creciendo, impulsada por el buen desempeño de maquinaria y equipo, que compensa el débil dinamismo de la inversión residencial. Para el 3Q24, se estima que el PBI mantenga un buen desempeño, con una expansión en torno al 3,1% saar, nuevamente impulsada por el consumo y la inversión.

¿Se enfría el mercado laboral? Con la inflación convergiendo al objetivo, las preocupaciones de los analistas y de la propia Fed se centran ahora en la dinámica del mercado laboral –en su discurso en el simposio de Jackson Hole, Powell mencionó un enfriamiento inconfundible en la evolución del empleo–. Si bien es cierto que entre abril y agosto la creación de empleos estuvo por debajo de lo registrado entre agosto de 2023 y marzo pasado, la buena noticia es que en los últimos tres meses ha mostrado una aceleración. Concretamente, en agosto la creación de empleo no agrícola se aceleró de 89 mil en julio a 142 mil –el empleo privado pasó de 74 mil a 118 mil–. A esto se sumaron otros 26 mil empleos agrícolas –recordemos que este sector venía de una fuerte caída y, junto con el aumento de la población económicamente activa, fue uno de los factores detrás de la suba de la tasa de desocupación del último año, que pasó del 3,6% al 4,3% hasta julio–. Esto fue más que suficiente para cubrir el incremento de 120 mil personas en la PEA. Esta dinámica permitió que la cantidad de desocupados disminuyera en 48 mil personas, reduciendo la tasa de desocupación a 4,2% (frente al 4,3% de julio). En los últimos 12 meses, el empleo no agrícola creció 1,5% i.a., lo que indica una leve desaceleración desde el 2,0% i.a. registrado hace un año. Mientras tanto, los salarios subieron 0,4% m/m –superando nuevamente a la inflación–, acelerando respecto a julio y acumulando un incremento de 4,1% i.a. en los pasados 12 meses, lo que en términos reales representa una ganancia de 1,5% i.a. Así, con empleos y salarios creciendo al 1,5% i.a., la masa salarial real aumentó 3,1% i.a. –o un 5,1% anualizado en agosto–.

Desinflación con resistencia. Si bien en el último año la inflación ha disminuido, las dudas se centran en la velocidad con la que se alcanzará el objetivo del 2% i.a. que tiene la Fed. En este contexto, todos los índices de precios muestran una desaceleración significativa, pero, en el margen, vuelven a surgir diferencias entre el IPC y el PCE, que es el índice utilizado por la Fed para sus proyecciones. Recordemos que estos índices difieren en la composición de la canasta, con menor peso de los servicios de vivienda en el PCE, y además utilizan métodos distintos de desestacionalización, lo que genera diferencias en el corto plazo, aunque en el largo deberían converger. En agosto, el IPC registró un alza de 0,2% m/m, lo que llevó la medición interanual a bajar a 2,6% desde el 2,9% de julio –esta desaceleración más rápida se debió también a que en agosto de 2023 el IPC había subido 0,5% m/m–. Por su parte, el IPC Core subió 0,3% m/m y 3,3% i.a., marcando un leve repunte respecto a julio, cuando fue de 3,2% i.a. A excepción de energía y alimentos, todos los componentes del IPC aceleraron respecto a julio, destacándose los sectores de vivienda y transporte, con aumentos de 0,5% m/m y 0,9% m/m, respectivamente. Desagregando por grandes divisiones, los precios de los servicios –sin energía– mostraron mayor resistencia, con un alza de 0,4% m/m y 4,9% i.a., mientras que los precios de los bienes disminuyeron 0,2% m/m y 1,7% i.a. En contraste, el PCE en agosto registró una suba de solo 0,1% m/m –frente al 0,2% m/m de julio–, y el PCE Core mostró un resultado idéntico. En los últimos 12 meses, ambos acumularon incrementos de 2,4% y 2,7%, respectivamente, lo que los sitúa mucho más cerca del objetivo de la política monetaria.

Nuevo ciclo para la política monetaria, con mayor flexibilidad. Luego de ocho reuniones consecutivas manteniendo la tasa de referencia en los niveles más altos de los últimos 23 años, la Fed finalmente decidió reducir la tasa en 50 pb. Aunque nos sorprendió la magnitud del recorte –hay que remontarse a situaciones de crisis como la pandemia o la crisis subprime para ver un movimiento tan agresivo–, este ajuste ya estaba prácticamente descontado. En Jackson Hole, Powell había señalado que “The time has come for policy to adjust”, dando a entender que las preocupaciones de las autoridades habían pasado de la inflación al empleo, considerando el reciente repunte en la tasa de desocupación. El comunicado de la Fed destaca que la actividad económica sigue creciendo a un ritmo sólido, que el desempleo aumentó pero se mantiene bajo, y que la inflación disminuyó, aunque aún es algo elevada. A pesar de la agresividad del recorte, Powell advirtió que la Fed no tiene prisa en continuar bajando la tasa y que este recorte no debe considerarse como un "nuevo ritmo". Anticipó una posible reducción de 25 pb en las próximas dos reuniones, y señaló que, si la situación económica se desvía de las proyecciones, considerarán ajustes adicionales.

Desequilibrio fiscal y aumento de la deuda. El resultado fiscal de agosto del gobierno federal mostró un marcado deterioro debido al fuerte incremento en el gasto primario, lo que eliminó la mejora que habían mostrado las cuentas públicas durante el año. En concreto, en agosto el gasto primario subió 385% i.a. –venía creciendo al 2% i.a.–, alcanzando los USD 606,4 MM, mientras que los ingresos totales aumentaron 8,6% i.a. –frente al 10% i.a. previo–, sumando USD 306,5 MM. Esto resultó en un déficit primario de USD 300 MM, comparado con el superávit de USD 158,0 MM de agosto de 2023, siendo el peor resultado desde marzo del año pasado. Al sumar los pagos de intereses, que alcanzaron USD 80,0 MM –un incremento de 16,6% i.a.–, el déficit fiscal totalizó USD 380 MM, frente al superávit de USD 89 MM del mismo mes del año pasado. Esto superó las previsiones de un déficit de casi USD 350 MM, marcando el peor desempeño desde septiembre de 2022. Con este resultado, en los primeros 11 meses del año fiscal 2024, el déficit primario subió 17% i.a. –de USD 894 MM a USD 1.048 MM–, mientras que el déficit presupuestario total aumentó 24% i.a. respecto al mismo período del ejercicio anterior –de USD 1.525 MM a USD 1.897 MM–, impulsado principalmente por un incremento de 34% i.a. en los pagos de intereses. En tanto, el gasto primario y los ingresos totales crecieron 12% i.a. y 11% i.a., respectivamente. Si se consideran los últimos 12 meses, el déficit fiscal primario subió al 4,2% del PBI –frente al 3,8% en 2023–, mientras que los pagos por intereses alcanzaron el 3,1% del PBI –comparado con el 2,7% en 2023–, lo que resultó en un déficit total del 7,3% del PBI –vs. 6,5% del PBI en 2023–. Con este aumento en el déficit, la deuda pública continúa en alza y ya alcanza los USD 35,32 trillones (123% del PBI). Esto representa un factor de riesgo para el mercado, especialmente considerando el contexto electoral en EE. UU., donde ambos candidatos deberán ofrecer señales claras sobre cómo planean equilibrar las cuentas públicas. La situación se complica aún más debido a la posibilidad de que el Congreso quede dividido, lo que limitaría los márgenes de maniobra para implementar las medidas necesarias.

Más presión sobre el tramo corto de la curva. El inicio del ciclo de flexibilización monetaria de la Fed –con dudas únicamente sobre el ritmo de recorte de la tasa de referencia– presiona a la baja la parte corta de la curva. Por otro lado, si bien las tasas más largas también han acompañado la tendencia a la baja, lo hicieron de manera más moderada, dado que desde mediados de 2022 se ubicaban por debajo de las cortas. En concreto, en septiembre el rendimiento del UST2Y cayó 36 pb hasta 3,65% –lo que implica una baja de 107 pb en el último trimestre y 158 pb desde fines del año pasado–, mientras que la UST10Y se redujo 16 pb hasta 3,80% –en el 3Q24 bajó 54 pb y acumula una reducción de 88 pb en lo que va del año–. Con este resultado, la UST10Y quedó por encima de la UST2Y (por primera vez desde julio de 2022), consolidando un proceso de normalización de la curva de rendimientos. Con la inflación en descenso y la Fed recortando la tasa de referencia, el tramo corto de la curva continuará presionado a la baja, mientras que el tramo largo presentará mayor resistencia a raíz de las incertidumbres generadas por la situación fiscal de EE. UU.

Mercados cierran septiembre al alza. La baja de tasas de la Fed, sumada a los buenos datos económicos de EE. UU., le dio un nuevo impulso a las acciones, que cerraron el mes con subas generalizadas y alcanzando nuevos récords. Los tres principales índices de acciones terminaron el mes con alzas: el S&P 500 subió 1,8%, el Nasdaq 2,5% y el Dow Jones 1,7%, acumulando en el año ganancias de 20,7%, 20,9% y 13,5%, respectivamente. Entre los sectores, la mayoría operaron al alza; sin embargo, el energético retrocedió casi 4% ante la caída del precio del petróleo, y los sectores de salud y financieros perdieron 2,0% y 1,0%, respectivamente, en el mes. Destacaron el sector de consumo discrecional, que aumentó 7% –impulsado por Tesla, que subió más de 20%–, y el de utilities, que ganó 6% en el mes. Fue también una buena racha para la renta fija, que tuvo un alza promedio de 1,0% en septiembre, acumulando una ganancia de 2,0% en el año. Entre los índices de renta fija, sobresalieron los corporativos Investment Grade (IG), que subieron 1,6% en el mes y 2,1% en lo que va del año, seguidos por los corporativos de alto rendimiento (HY), que repuntaron 1,2% en septiembre y 3,8% desde principio de 2024.

Buenas perspectivas, pero con alta volatilidad. Con las elecciones en EE. UU. entrando en su recta final, anticipamos que la incertidumbre y la volatilidad de los mercados aumentarán, dado lo ajustadas que están las encuestas. Actualmente, Kamala Harris tiene una ligera ventaja, pero Trump lidera en los estados clave que podrían otorgarle los electores necesarios para inclinar la elección a su favor. El conflicto en Medio Oriente, con la escalada de tensiones entre Israel e Irán, será un factor constante de inestabilidad que afectará la cotización del precio del petróleo. A pesar de estas causas de volatilidad e imprevisibilidad, las perspectivas a corto plazo para los activos financieros son alentadoras, gracias a la combinación de un buen ritmo de crecimiento económico y la reducción de tasas de interés por parte de la Fed. En cuanto a la dinámica de recortes de tasas, creemos que será menos agresiva de lo que espera el mercado, debido a la resiliencia de la inflación ante el buen dinamismo del consumo y la presión salarial derivada del bajo nivel de desocupación. En este contexto, nos inclinamos por bonos de corta duración –también porque esperamos mayor presión en los bonos largos debido a las dificultades fiscales que enfrentará el próximo gobierno–. En cuanto a renta variable, notamos mejores perspectivas para los sectores Value y las empresas de menor capitalización, que podrían beneficiarse de la baja de tasas. Además, percibimos una buena oportunidad para diversificar las carteras, aumentando el peso de los mercados emergentes, que se beneficiarán no solo por la política de la Fed, sino también por el fuerte paquete de estímulo lanzado por el gobierno de China en la última semana de septiembre.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.

El panorama económico de Argentina continúa mostrando señales mixtas. Por un lado, el Gobierno mantiene su compromiso con la disciplina fiscal –es innegociable– y para el Presupuesto 2025 estableció una regla automática de equilibrio financiero. Sin embargo, las presiones en el Congreso y los intereses no devengados –cerca del 2% del PBI– representan riesgos latentes que podrían complicar las proyecciones a futuro. En términos de actividad económica, aunque ya tocó piso, la recuperación es muy lenta y heterogénea, mientras que la inflación muestra resistencia a converger con la dinámica del tipo de cambio oficial. En este contexto, y tal como se esperaba, los indicadores sociales marcaron un fuerte deterioro, con la pobreza alcanzando al 53,9% de la población en el primer semestre. Este factor parece empezar a erosionar el apoyo al gobierno, evidenciando una sensible caída en su imagen durante el último mes. Si bien el respaldo sigue siendo elevado, esta situación podría generar que prevalezca la necesidad política –mantener el statu quo y evitar cualquier salto devaluatorio– por sobre la necesidad económica –el cepo, la falta de inversiones y la dificultad para que la economía despegue–. En el mercado cambiario, aunque el BCRA cerró el mes con un resultado prácticamente neutro, las reservas netas continúan en terreno negativo. A pesar de especulaciones sobre un posible acuerdo con el FMI –poco probable debido a la visión económica del organismo, más inclinada a una corrección cambiaria– o un REPO que ayude a fortalecer las reservas, las expectativas para octubre son complicadas, con fuertes ventas previstas y una mayor caída de las reservas. En cuanto al cepo, la CNV ha implementado flexibilizaciones marginales, pero el Gobierno mantiene que no se harán cambios significativos hasta que la "inflación neta" (teniendo en cuenta el crawling peg y la inflación internacional) sea cero, lo que se estima en torno al 2,5% m/m. Todo esto ocurrió en un contexto muy positivo para los mercados durante el mes, con una disminución del riesgo país, reducción de la brecha cambiaria y aumento de los depósitos en dólares. Este "veranito financiero", impulsado por el blanqueo –extendido por un mes más–, ha brindado un respiro temporal. Sin embargo, dado que las reservas internacionales siguen siendo el principal foco de tensión, mantenemos una postura positiva en bonos provinciales y corporativos en dólares, priorizando los instrumentos ajustables por CER para las inversiones en pesos. Además, consideramos menos atractivo el carry trade debido a la reducción de la brecha cambiaria.

Inflación: la convergencia al 2% es más difícil que la desinflación. En agosto, la inflación fue del 4,2% m/m, acelerando respecto a julio, aunque la tasa interanual sigue desacelerándose, ubicándose en 237% i.a. En lo que va del año, la inflación acumulada alcanzó el 95%. La inflación núcleo también mostró resistencia, con un aumento del 4,1% m/m (+0,3 pp respecto a julio), registrando una variación mensual promedio de 3,8% m/m en los últimos cuatro meses. El aumento en los precios de alimentos y bebidas no alcohólicas fue del 3,6% m/m, acelerando respecto a julio, con los mayores incrementos en carnes y lácteos. Vivienda fue la principal división con subas (+7% m/m), impulsada por los aumentos en alquileres y tarifas energéticas, mientras que indumentaria y calzado mostró el menor incremento (+2,1% m/m) y se mantiene como el sector con el menor aumento acumulado en la gestión (89% vs. 144% general). Los precios regulados subieron un 5,9% m/m, destacándose los aumentos en tarifas energéticas, transporte (+18% m/m en GBA) y educación (+6,6% m/m). En lo que va de la gestión, los precios regulados se incrementaron un 221%, superando en 87 pp a la inflación núcleo. Los precios estacionales, por su parte, subieron un 1,5% m/m en agosto y acumulan un aumento del 84% en el año. Para septiembre, esperamos un incremento de los precios del 3,5% m/m como piso (los precios regulados aportaron 0,8 puntos porcentuales frente a 1,1 pp en los últimos cuatro meses) y en octubre una desaceleración algo mayor, con una inflación esperada del 3,3% m/m.

La actividad encontró un piso, pero sin euforia. En julio, la economía creció un 1,7% m/m ajustado por estacionalidad –la mayor variación desde julio de 2023–, recuperando toda la caída acumulada desde febrero. Sin embargo, la actividad económica aún se sitúa un 2,4% por debajo de los niveles de noviembre de 2023, previo al cambio de gobierno. En términos interanuales, la economía retrocedió un 1,3%, en parte por lo que podría ser el último impacto significativo de la normalización de la cosecha. La economía urbana, excluyendo agro y minería, cayó un 3% i.a., la menor caída desde noviembre pasado. A nivel sectorial, 10 sectores registraron caídas interanuales, aunque menos pronunciadas que en junio. La construcción retrocedió un 15% i.a. (vs. 22% en junio), la industria un 6% i.a. (vs. 21%) y el comercio un 5% i.a. (vs. 19%). En contraste, el agro creció un 23,6% i.a., su menor incremento en cuatro meses, mientras que la minería avanzó un 6% i.a. La recuperación de julio sugiere que el segundo trimestre marcó el piso de la caída, pero el ritmo de mejoría es incierto. Además, es importante señalar el impacto social de esta situación. A pesar de que el PBI cayó un 3,2% i.a. en el primer semestre, el total de ocupados aumentó un 0,3% i.a. en el mismo período (el desempleo subió al 7,6%, pero debido al incremento en la PEA). Sin embargo, el empleo generado es de muy baja calidad, con ingresos reales fuertemente deteriorados. En agosto, los indicadores anticipados mostraron señales mixtas: mientras la recaudación vinculada a la actividad subió un 4% m/m y la producción de acero creció un 3,5% m/m, la demanda de electricidad industrial y la producción de autos retrocedieron un 2% y un 5% m/m, respectivamente, tras haber registrado un crecimiento del 39% m/m en julio. Los despachos de cemento también sufrieron una caída del 12% m/m. Según relevamientos privados, el índice de producción industrial de FIEL bajó un 0,7% m/m, el índice Construya cayó un 4,3% m/m, y el IGA-OJF estimó una contracción de la actividad económica del 0,6% m/m en agosto. Para septiembre, los datos disponibles son limitados, pero se observó una disminución del 22% m/m en el patentamiento de motos, en contraste con un aumento del 9,6% m/m en autos (ambos ajustados por estacionalidad).

Equilibrio fiscal innegociable. En agosto, el Sector Público alcanzó un superávit primario del 0,15% del PBI y logró un equilibrio fiscal, consolidando la tendencia de ajuste en las cuentas públicas. En lo que va del año, el superávit primario acumulado es del 1,5% y el financiero del 0,3% del PBI, en contraste con los déficits del mismo período en 2023 (-1,2% y -2,2%, respectivamente). A pesar de una caída real del 14% i.a. en los ingresos, impulsada principalmente por la baja en los ingresos tributarios (-11% i.a. real) y una reducción del 51% i.a. real en las rentas de la propiedad, el ajuste en el gasto primario fue clave, con un recorte del 24% i.a. real. Esta reducción en el gasto estuvo liderada por una caída del 9% en jubilaciones, un desplome del 72% en obras públicas, y recortes en salarios del 22%, subsidios 13%, transferencias corrientes a provincias 41% y planes sociales 41%. Cabe destacar que los subsidios al transporte crecieron un 22% i.a. real, aunque desde una baja base de comparación. En cuanto al acumulado anual, los gastos cayeron un 30% i.a., siendo las jubilaciones (-20%) y las obras públicas (-80%) las que explican el 52% del ajuste. El saldo restante se distribuye entre la baja en planes sociales (-29%) y las transferencias no automáticas a provincias (-70%). Además, estos números, junto con el mensaje contundente de prudencia fiscal dado en la presentación del Presupuesto Nacional 2025, fueron bien recibidos por los mercados, especialmente porque se mantiene el objetivo de equilibrio financiero para 2025, respaldado por una nueva regla automática: los gastos deberán ajustarse al ingreso disponible. Los eventuales excedentes de recursos transitorios se destinarán al pago de deuda y, si son permanentes, a la reducción de impuestos. Será clave observar la implementación de esta norma, en particular considerando que solo el 17% del gasto no se ajusta automáticamente o es semi-rígido. Por último, si bien el esfuerzo fiscal es inédito en la historia argentina, hay que señalar que el equilibrio fiscal también se logra gracias a "contabilidad creativa" que subestima los intereses dada la capitalización de instrumentos utilizados, ocultando así en torno al 2% del PBI en déficit financiero. 

La deuda pública sigue subiendo. En agosto de 2024, el stock de deuda bruta de Argentina ascendió a USD 458.407 M, de los cuales el 56% está en moneda extranjera. Esto representó un aumento de USD 6.336 M, impulsado principalmente por una suba de USD 4.992 M en deuda en pesos y USD 1.326 M en deuda en dólares. A lo largo del año, la deuda bruta ha crecido en USD 87.734 M, en especial debido al incremento del endeudamiento en moneda local, reflejando el impacto combinado del saneamiento del BCRA, la apreciación cambiaria y los intereses capitalizables.

Impacto del blanqueo. El Gobierno extendió hasta el 31 de octubre la Etapa 1 del blanqueo debido a que el ingreso de efectivo superó las expectativas: entre el 12 de agosto y el 30 de septiembre, los depósitos en dólares aumentaron en casi USD 13.000 M. Hasta ahora, el impacto en las reservas brutas ha sido limitado, ya que más del 80% de esos nuevos depósitos permanece en efectivo en los bancos. Se espera que, con el tiempo, una parte se integre como encajes, lo que podría incrementar las reservas brutas, aunque sin afectar las reservas netas. Además, será clave monitorear cuántos de esos depósitos serán retirados a partir de octubre. Por su parte, los préstamos en dólares solo aumentaron en USD 909 M durante este período; esta es la variable clave a seguir, ya que sí impacta en las reservas netas (los tomadores de créditos liquidan las divisas en el MULC mientras se financian en pesos a una tasa que combina el ritmo del crawl y el costo del préstamo en dólares). El margen para que crezca el crédito en dólares existe, pero la demanda dependerá de la confianza de los agentes económicos y de la estabilidad del esquema cambiario.

Se mantiene el superávit comercial. El saldo comercial de bienes volvió a crecer en agosto, totalizando USD 1.963 M, en contraste con un déficit de casi USD 1.000 M en el mismo mes de 2023. Esta mejora se debe al incremento de las exportaciones (+15% i.a., impulsado por un aumento del 20% i.a. en las cantidades, que compensó una caída del 5% i.a. en los precios) y al derrumbe de las importaciones (-30% i.a., con una baja del 32% i.a. en las cantidades, parcialmente contrarrestada por un aumento del 4% i.a. en los precios). En lo que va de 2024, todos los meses registraron superávit, con una mejora acumulada de USD 20.000 M respecto a los primeros ocho meses de 2023. Casi la mitad de esta mejora se explica por la recesión y la reducción de las importaciones, junto con aportes adicionales de USD 7.340 M del agro y USD 4.376 M del sector energético.

La acumulación de reservas sigue siendo un desafío. A pesar de la persistencia del superávit comercial, al BCRA le resulta cada vez más difícil acumular reservas internacionales y revertir el saldo negativo. Como hemos señalado, una de las principales barreras para consolidar la recuperación de los activos locales es la dinámica de las reservas y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin la "escalerita" de los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta presiones del dólar blend –el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el oficial–, el déficit en otras cuentas y la falta de ingresos financieros. Los datos de agosto confirman esta tendencia: por tercer mes consecutivo, hubo un saldo negativo en la cuenta corriente cambiaria, y el BCRA solo logró comprar más de USD 500 M gracias al ingreso de dólares de una energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutral, con compras netas por USD 18 M, esto fue favorecido por la aceleración de la liquidación del agro, que habría aportado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Consideramos que, en octubre, ante la mayor demanda de divisas para el pago de importaciones, las presiones sobre el mercado cambiario continuarán, llevando a que las reservas netas sigan en terreno negativo.

Rally en septiembre. Septiembre fue un mes de ganancias extraordinarias para casi todos los activos argentinos. Esto se debió a la combinación de un contexto global muy favorable para la renta fija de emergentes y el flujo excepcional de dólares al sistema financiero local generado por el blanqueo de capitales. Los bonos hard-dollar del Tesoro subieron un 9,2% m/m, acumulando una ganancia de 57% en lo que va del año, lo que provocó una caída del riesgo país de 143 pb, perforando el nivel de 1.300 pb. En comparación, los bonos de países emergentes similares ganaron un 2,8% m/m. Este rally también se extendió a otras curvas: los BOPREAL subieron 5,4% m/m, los provinciales ganaron 3,9% m/m (destacándose Buenos Aires, Mendoza y Córdoba), y los corporativos avanzaron 1,4% m/m, con YPF registrando alzas de hasta 6,3% m/m. Por otro lado, los dólares financieros experimentaron fuertes caídas de 5,3% m/m, llevando la brecha con el tipo de cambio oficial a ubicarse en torno al 25%, apenas por encima del mínimo del 20% observado durante la gestión de Milei. Con esto, los activos en pesos cerraron un mes récord. Los instrumentos de tasa fija lideraron con subas en pesos del 5,9% m/m en el TO26 y del 3,6% m/m en las Lecaps. Los bonos CER quedaron algo rezagados, acumulando una ganancia en pesos de apenas 0,1% m/m debido al mal desempeño del tramo largo: los bonos con vencimiento en 2024 y 2025 subieron un 3,1% m/m, mientras que los de 2026 en adelante cayeron un 1,3% m/m promedio. Finalmente, los bonos dollar-linked ocuparon el último lugar con una pérdida del 1,6% m/m. A pesar de esto, los retornos medidos en dólares financieros fueron muy positivos. En línea con esta tendencia, los futuros en Rofex cayeron un 1,3% m/m, lo que implica una devaluación promedio del 3,3% en el último trimestre de 2024, que se mantendría a lo largo de 2025.

Perspectivas

Expectativas de mercado optimistas. Los diferentes instrumentos que se negocian en el mercado brindan información valiosa sobre las proyecciones implícitas en los precios, lo que permite trazar un sendero para variables clave como la inflación, la devaluación y la tasa de interés. En líneas generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde es poco probable que ocurra una unificación cambiaria en los próximos doce meses. Según estas proyecciones, la inflación se ubicaría en torno al 3,2% m/m durante el resto del año, cerrando 2024 en 121% i.a. Para 2025, los precios prevén una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año con una tasa anual de 40% i.a. Por otro lado, el breakeven de devaluación proyecta una aceleración en el crawling peg sin un salto abrupto del tipo de cambio, con estimaciones de 3,9% m/m hasta marzo de 2025, 4,3% m/m entre abril y junio de 2025, y 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (frente al 2,7% m/m que refleja el Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026. Además, las tasas forwards de la curva de Lecaps anticipan un aumento desde el nivel actual de TNA 41% hasta TNA 50% para principios del próximo año, seguido de un ciclo de recortes que llevaría la tasa a 47% hacia el primer semestre de 2025.

Bonos soberanos en moneda extranjera. A pesar de la notable reducción en el riesgo país, la tesis de inversión en bonos argentinos sigue siendo atractiva. Con rendimientos actuales del 20% en el tramo corto y del 16% en el largo, estos instrumentos podrían ofrecer un retorno total del 4% en los próximos tres meses, siempre y cuando el riesgo país permanezca en los niveles actuales. En un escenario optimista, donde todas las TIR convergen al 12%, los bonos podrían generar retornos directos de entre 22% y 33%. Existen motivos para pensar que este escenario es posible: el Gobierno ha mostrado avances significativos en la política fiscal, control de la inflación y reducción de la brecha cambiaria. No obstante, el elevado riesgo que representa la situación de las reservas sigue siendo un desafío. El Gobierno deberá resolverlo mediante la liberación del tipo de cambio, la obtención de financiamiento externo (ya sea a través del FMI o un REPO), o recurriendo a un canje voluntario de deuda. Preferimos el tramo corto de la curva, ya que aprovecha mejor los esfuerzos del Gobierno por acelerar los pagos en 2025. Si se cumplen estos compromisos, el bono de 2030 recuperará el 28% de la inversión, frente al 8% que ofrecen los bonos de 2035 y 2038. En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA, debido a que muestran precios menos competitivos en comparación con los instrumentos de Hacienda. Actualmente, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anual. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Créditos subsoberanos. La buena performance de los bonos de alto riesgo a nivel mundial ha permitido que los bonos subsoberanos hayan tenido un rendimiento muy positivo, al igual que los bonos soberanos, durante el pasado 3Q24. Hay razones para que esta tendencia continúe, no solo por la sólida disciplina presupuestaria que han mostrado los créditos que mencionamos habitualmente, sino también por la significativa compresión que han registrado los bonos corporativos, impulsados en parte por los recursos del blanqueo, que buscan activos exentos de impuestos o mayores rendimientos. Córdoba, por ejemplo, registró en el 2Q24 un superávit financiero de USD 376 M, comparado con los USD 218 M del 2Q23, y acumula en los últimos 12 meses un resultado financiero de USD 725 M, con un stock de deuda de USD 2.123 M. Santa Fe presentó un resultado financiero de USD 83 M en el 2Q24, acumulando USD 140 M en los últimos 12 meses, con un stock de deuda de tan solo USD 507 M. Mantenemos una visión positiva sobre créditos de Córdoba (CO24D y CO27D), Santa Fe, Neuquén 2030 no garantizado por regalías (NDT25), Mendoza (PMM29) y Salta (SA24D), dada su favorable relación riesgo-beneficio. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos de bajo riesgo, como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%).

Créditos corporativos. En el último mes, las obligaciones negociables han registrado una marcada compresión en sus rendimientos. Nuestra selección de créditos ha pasado de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en pocas semanas. Los bonos de emisores de mayor calidad incluso se están operando cerca del 4%. Consideramos que esta compresión responde a una combinación de un buen contexto global para activos emergentes y a un flujo positivo derivado del blanqueo de capitales. No esperamos una fuerte reversión desde estos niveles, ya que el contexto global sigue apuntando hacia una tendencia de tasas a la baja. Además, quienes adquirieron ON para el blanqueo deberán mantenerlas en cartera hasta 2026, lo que reduce la probabilidad de una presión local vendedora. A estos precios, la curva corporativa parece costosa y la recomendamos solo para estrategias muy conservadoras. Nuestra selección incluye: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

Deuda en pesos. Para quienes deseen invertir en pesos, recomendamos los bonos CER, que actualmente ofrecen tasas reales entre TIR 6% y TIR 10%. Consideramos que los bonos vinculados a la inflación presentan la mejor relación riesgo-retorno, ya que la inflación tiende a subir cuando la brecha cambiaria se amplía y a caer cuando esta se reduce. Preferimos esta alternativa sobre la tasa fija (TEA 56%), que depende enteramente de un escenario optimista, en el cual la brecha debería descender sin un ajuste en el tipo de cambio oficial. En otras palabras, requiere que la brecha caiga gradualmente a 0% sin que el gobierno modifique su política cambiaria, algo que consideramos poco probable. Esto convierte a las Lecaps en instrumentos que, si bien generan ganancias significativas en escenarios favorables, también implican fuertes pérdidas en escenarios adversos. Por último, los bonos dollar-linked requieren de una unificación del tipo de cambio real en los próximos seis meses para poder ofrecer altos rendimientos en dólares.

Brecha. El carry trade ha perdido atractivo. La fuerte caída de los dólares financieros los ha llevado, en términos reales, a sus niveles previos a las PASO de 2019. Recomendamos a los inversores argentinos aprovechar la oportunidad de dolarizarse al precio más bajo de los últimos cinco años. Por lo tanto, solo sugerimos el carry trade a aquellos inversores con un alto apetito por el riesgo, apostando a que las intervenciones del BCRA en el mercado de dólares financieros sigan limitando la brecha.

Rofex. Octubre marca el inicio de una ventana de tiempo limitada en la que el Gobierno podría optar por levantar el cepo. Con las elecciones legislativas de 2025 en el horizonte, es probable que el Gobierno intente evitar un salto cambiario durante la primera mitad del próximo año. Por ello, consideramos que si busca unificar el tipo de cambio antes de las elecciones, lo haría en el último trimestre de 2024 o, a más tardar, a principios de enero. En este contexto, los futuros de Rofex podrían estar muy baratos (en caso de una unificación) o algo caros (actualmente reflejan una devaluación promedio de 3,3% hasta agosto de 2025). Para quienes necesiten cobertura, recomendamos tomar posiciones compradas en los contratos de diciembre de 2024 ($1.066) y enero ($1.115). Para inversores con mayor apetito al riesgo y que no anticipen una unificación en los próximos cuatro meses, sugerimos tomar posiciones en cualquier punto de la curva de Rofex, considerando que a mayor duración del contrato, mayor es el riesgo involucrado.

Acciones. Luego de alcanzar los USD 1.515, el índice Merval se encuentra cotizando en USD 1.384, cerca de los USD 1.345 que habían presentado resistencia en mayo. Este fuerte rally fue liderado por el sector bancario, que ha llegado a registrar subas del 100% en sus ADR entre máximos y mínimos desde el 05-08-24, como fue el caso de GGAL. Dadas las actuales valuaciones, con ratios de Precio/Valor Libro que oscilan entre 1x y 1,3x (teniendo en cuenta que GGAL ya se ha consolidado con HSBC Argentina), y la alta exposición al sector público con un riesgo país tratando de cruzar a la baja los 1.300 pb, no nos resulta atractiva la ecuación riesgo-beneficio. Creemos conveniente tomar ganancias en LOMA y el CEDEAR de VIST, manteniendo en cartera PAMP, MIRG y los CEDEARs de TEN y TXR. En el caso de LOMA, veníamos mencionando un precio objetivo de USD 9 por ADR, que equivale a una capitalización de mercado de USD 1.000 M y un valor empresa de USD 1.217 M (sumando su deuda neta de USD 217 M). Si bien es una excelente empresa, con un fuerte poder monopólico en un mercado con altas barreras de entrada, suponiendo un buen 2025 con volúmenes de despachos similares a los registrados en 2022, la empresa estaría cotizando a un ratio de Valor Empresa / EBITDA de 4,3x, lo cual resulta desafiante dado el actual contexto económico. Estaremos atentos por si surgen mejores puntos de entrada en el futuro. VISTA, sin lugar a dudas, ha sido uno de los papeles que más satisfacciones nos ha generado en los últimos años. No obstante, la situación internacional del petróleo, con los países miembros de la OPEP queriendo recuperar el market share perdido en los últimos años, nos hace prever un escenario de precio del barril en USD 60 y un EBITDA de USD 1.480 M para 2025. Dicho esto, esperaríamos precios inferiores a USD 40 para retomar CEDEARs o ADR.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 2 de octubre de 2024.

Luego de que Biden sugiriera apoyar la posibilidad de que Israel ataque instalaciones petroleras en Irán, las preocupaciones sobre una escalada en el conflicto en Medio Oriente –y su impacto en la oferta de combustibles a corto plazo– volvieron al centro de la escena. Tel Aviv había prometido tomar represalias por el ataque iraní de esta semana, además de aumentar su actividad en Beirut en su lucha contra Hezbollah. Como resultado, el precio del petróleo saltó un 5% en la jornada de ayer, con el WTI cerrando en USD 74 por barril, acumulando un alza del 9% en la última semana.

En este contexto, los mercados registraron caídas generalizadas, con el índice VIX subiendo 8,4%, alcanzando 20,9, su nivel más alto desde principios de septiembre. Los tres principales índices estadounidenses cerraron en números rojos el jueves: el S&P 500 cayó 0,2%, el Dow Jones retrocedió 0,5% y el Nasdaq tuvo una leve baja de 0,1%. Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a operar al alza, con la UST10Y cerrando en 3,85% (6 pb por encima del día anterior) y la UST2Y en 3,72%. Esto provocó que todos los índices de renta fija terminaran la jornada en baja, destacándose los corporativos Investment Grade, con una caída de 0,6%. El dólar se fortaleció 0,3%, mientras que el oro tuvo un leve retroceso de 0,1%, cerrando en USD 2.656 la onza. El resto de los commodities, salvo el petróleo, también retrocedieron levemente. La jornada negativa se reflejó a nivel global, con todas las bolsas en baja, destacándose China, que tras un fuerte rally de los últimos días (superior al 20%), perdió 2,6%.

Entre los indicadores económicos del día, destacó el PMI de servicios del ISM en EE. UU., que en septiembre subió a 54,9 desde 51,5 en agosto, superando ampliamente las expectativas del mercado, que preveían 51,7. Este fue el mejor resultado desde febrero de 2023, impulsado por aumentos más rápidos en la actividad empresarial (59,9 frente a 53,3), los nuevos pedidos (59,4 frente a 53) y los inventarios (58,1 frente a 52,9), aunque el empleo mostró una disminución (48,1 frente a 50,2). Además, se incrementaron las presiones sobre los precios (59,4 frente a 57,3) y la cartera de pedidos se mantuvo baja (48,3 frente a 43,7). Las entregas de proveedores, por su parte, volvieron a expandirse (52,1 frente a 49,6).

Ayer, el Ministro de Economía dejó en claro un mensaje respecto al uso de los fondos provenientes del blanqueo: priorizar la inversión en el sector privado por sobre el endeudamiento público. Si bien existen voces que promueven la captación de estos dólares mediante deuda estatal, la apuesta oficial es permitir que los recursos se destinen a financiar proyectos privados, con el objetivo de desarrollar el mercado de capitales y la economía real. Esto es una señal positiva de confianza en el mercado interno y un indicio de que el blanqueo, más que buscar recaudar, apunta a dinamizar la economía y potenciar la inversión privada.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene un ritmo elevado de compras, superando los USD 100 M diarios. Ayer, en particular, registró compras netas por USD 110 M, acumulando un resultado positivo de USD 455 M en octubre. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 93 M, alcanzando los USD 29.138 M, posiblemente impulsado por el aumento de encajes bancarios en el contexto del blanqueo.

El dólar oficial subió un 0,1% diario, alcanzando $972,8. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 3,1%, acelerándose respecto al 1,6% registrado el miércoles. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se ubicó en una TEM de 1,8%, mientras que en lo que va del mes, la TEM fue de 1,9%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 1,7%, ubicándose en $1.192, mientras que el CCL disminuyó 0,9%, hasta $1.229. De esta forma, las brechas con el oficial se sitúan en 22% y 26%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar se mantuvieron estables. Así, la devaluación implícita se ubica en un 3,2% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER aumentaron un 0,5%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una suba de 1,1%, mientras que las Lecaps no presentaron variaciones. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,7% y los DLK mostraron una caída de 0,8%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron 1,2% en otra buena jornada para los soberanos, acumulando una ganancia de 2,1% en lo que va del mes. De esta manera, las paridades promedian el 55,8% y el riesgo país disminuyó 23 pb, ubicándose en 1.265 pb. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA tuvieron una gran rueda, con un alza de 1,8%.

El Merval registró una suba de 2,3% en pesos y de 2,0% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.414. Con este resultado, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula un alza de 2,3% en pesos y de 1,3% en dólares. Ayer, BBVA (+6,4%), Mirgor (+5,3%) y Central Puerto (+3,7%) experimentaron las principales subas. En contraste, Ternium (-1,5%), Aluar (-0,9%) e IRSA (-0,7%) tuvieron las mayores caídas.

Executive Summary

Javier Milei became president of Argentina in December, marking the world's first libertarian head of state. His Government has quickly delivered notable economic and political results, boosting Argentine assets, which are performing exceptionally well in 2024. Key financial indicators, including the sovereign country risk, Merval index, and foreign exchange gap, have returned to 2019 levels. Continued success depends on the Government's execution of its stabilization program, though significant risks remain due to external pressures and political instability. This report explores fixed-income investment opportunities in Argentina across four main areas: sovereign bonds (Treasury and Central Bank), local currency bonds, sub-sovereign bonds, and corporate bonds. 

Good risk-return ratio offered by Argentine sovereign bonds. With yields of 22% on the short end and 17% on the long end, the accrual itself provides a near 5.0% total return in 3 months. While positive fiscal measures, inflation control and a narrowing FX gap foster optimism, Central Bank’s negative reserves of USD 5 billion raise concerns. Bonds from the Central Bank (BOPREAL) offer less attractive pricing and weaker legal protections compared to Treasury NY Law bonds. Our top picks include the Argentina 2030 (NY Law) for its fast recovery schedule and the Argentina 2038 (Local Law) for its promising upside with limited downside.

Opportunities still exist in local currency under an exchange rate unification scenario. Inflation-linked CER bonds are favored, providing positive real yields between 6.0% and 10%, and attractive carry trade opportunities. Dollar-linked bonds are very attractive on an FX gap unification before 2025’s elections, while fixed-rate instruments present higher risks. We recommend inflation-linked bonds maturing in June 2025 and June 2026.

Provincial debt has become more appealing following impressive fiscal results in 1Q24, with provinces achieving a fiscal surplus of 13.6%, nearly twice last year’s figures. Neuquén and Santa Fe stood out, with Neuquén's fiscal improvement driven by a 20% increase in royalties and Santa Fe’s surplus resulting from a 30% cut in expenditures. Our top picks are Neuquén 2030 unsecured, Santa Fe 2027, and Córdoba 2029.

Corporate bonds have become expensive due to high demand from local investors. The recent Tax Amnesty may have further inflated these prices, leading to a reduction in yields and a narrower spread against other Latin American corporates despite ongoing economic risks. Top investment picks: YPF 2026 secured, Pampa 2027 and the new Transportadora Gas del Sur 2031.

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Sovereign Bonds (Treasury and Central Bank)

Treasury Yield Curve

General Overview: Great potential, but risks remains high

With the country risk still high at 1400 bps, Argentine bonds continue to offer significant return potential. Current yields on sovereign bonds are at 22% YTM for the front end and 17% YTM for the long end. The accrual on Argentine bonds is so high that, if rates remain at these levels, they would provide a total return between 4.0% and 5.0% in  the next three months. In an optimistic scenario, where the entire curve compresses to a YTM of 15% (above most CCC-rated countries), they could deliver a direct return between 10% and 20% without reinvesting coupons.

There are reasons to believe this is feasible: the government has achieved commendable results in fiscal policy, inflation control, and fx gap reduction without suffering a significant blow to its positive image. Moreover, the current international context of declining rates favors emerging economies like Argentina’s.

However, the Country's reserves present high risk. Central Bank’s net reserves are at a negative stock of USD 5 billion. Without a jump in the official fx, we estimate these may drop to negative USD 10 billion by year-end. Without reserves and access to external financing (due to high sovereign country risk and stringent financial restrictions), debt sustainability is at risk.

To alleviate concerns, the Treasury has advanced USD 1.528 billion to cover interest payments due in January 2025. For the remaining USD 3.2 billion in capital maturities, the government is seeking financing through a REPO agreement; however, this process is showing slow progress. Regardless of whether the REPO is secured or not, an adjustment in the exchange rate will be necessary sooner or later. For this reason, we see exchange rate unification as the key catalyst for a new rally in Argentine bonds.

Central Bank Yield Curve

General Overview: Too expensive

We prefer to avoid BOPREAL bonds issued by the Central Bank (BCRA), as they offer significantly less appealing prices compared to Treasury counterparts. Currently, the market pays 20 cents more for the BOPREAL strip D than for the Argentina 2030 bond with a similar life, while sacrificing 7 points in annualized yield.

Holding Central Bank bonds instead of Treasury bonds does not justify this differential. Given the historical lack of independence of the Argentine Central Bank, the value of this premium should be closer to 0.0%. Furthermore, the BOPREAL bonds were issued under Argentine law, providing weaker legal protection when compared to Treasury bonds issued under New York law. It would be unlikely for the Treasury to default, while the Central Bank keeps regular payments on its debt. There is no historical precedent to support this view.

‍Top Picks:

ARGENTINA 2030 NY Law (YTM 21.6%, Price $60.1, MD 2.3): We prefer the front end of the yield curve, as it better capitalizes on the government’s efforts to expedite payments in 2025. If the government successfully honors these payments, the 2030 bond will recover 28% of the investment, compared to 8.0% for the 2035 bond and 9.0% for the 2038 bond. Additionally, due to its high semiannual 8% amortization, 85% of the investment can be recovered under Milei’s Administration (versus 25% for the 2035 bond and 37% for the 2038 bond). This means that the January 2028 payment is the only one required outside of Milei’s current presidency to fully recover the investment. Its legislative spread against the 2030 Argentine Law bond is 1.9%.

ARGENTINA 2038 ARG Law (YTM 17.5%, Price $49.9, MD 4.8): The 2038 bond features a legislation spread of 4.3%, nearly twice the 2.3% average of other instruments. As a result, it stands out as our preferred option in the long-term segment. This segment has the advantage of being the best alternative for extreme scenarios: its long life provides significant upside potential in cases where the risk premium collapses, while its low potential limits downside risk in more pessimistic scenarios.

Local Currency

General Overview: Opportunities in view of an exchange rate unification

Local currency strategies have offered extraordinary returns in 2024. As an example, the 2026 fixed rate bond offered a total return in dollars of 104% YTD. Much of this return was explained by the stability in the blue-chip swap (BCS) that only rose 28% YTD. This means it appreciated by 50% YTD in real terms and the fx gap fell to 28% from 170% levels in mid-December 2023. With this, the financial fx returned in real terms to its 2019 level, prior to Macri’s electoral defeat in the 2019 elections which forced the reinstatement of financial restrictions (known as “cepo”).

Despite this big rally, there is still an argument in favor of the carry trade: the 30% gap could fall to 0.0% in the event of a unification and, in real terms, the dollar could continue to lose ground against inflation. The Argentine peso debt universe offers 3 main alternatives for carry trade strategies: fixed-rate, inflation-linked and dollar-linked.

In terms of risk-return ratio, our preferred option is to buy inflation-linked CER bonds. The inflation-linked curve offers positive real rates of around 6.0% to 2025 and around 10% from 2026 onwards. The success of the trade depends on the fx not outperforming inflation. Given that one-year CER rates (real YTM 7.0%) are higher than US Treasury rates (YTM 4.0%), the breakeven for the trade is a 2.9% rise in real terms one year from now.

Dollar-linked bonds are tied to the official fx and represent a more direct and simpler alternative. The yields of these bonds depend exclusively on variations in the fx gap and are independent of inflation levels. With their one-year rates currently at -2.0% levels, their breakeven against a U.S. Treasury is for the fx gap to fall to 21% by next year (from its current 28%). In our view, this appears to be an all-in on an exchange rate unification event so we prefer to remain inflation-linked.

Fixed rate investments will sustain under the scenario where the fx gap falls without a need for an adjustment in the official fx rate, which we see as highly unlikely. A one-year peso treasury bill trades at a YTM of 60%, which compares to a YTM of 4.0% for the U.S. Treasury. With a fixed devaluation scenario at 2.0%, the breakeven gap of the trade is 55%. If we add a 50% devaluation to lift financial restrictions, the breakeven gap is 3.0%. Both levels look extremely tight, and do not justify the high tail risk of the trade.

Top Picks:

Inflation-Linked June 2025 (Real Yield, YTM 7.5%, MD 0.7): As mentioned above, the CER curve is our favorite to capture the carry trade opportunity offered by the Argentine market. We prefer a short-life instrument, whose risk depends less on rate dynamics and more on macroeconomic dynamics.

Inflation-Linked June 2026 (Real Yield, YTM 9.7%, MD 1.6): With a real yield near double digits, this CER bond is a more aggressive alternative. Its long life allows it to capture a compression of the curve.

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Sub-Sovereign Bonds

General Overview: After a solid first-quarter fiscal performance in 2024, provincial debt regains its allure.

Despite cuts in transfers from the national government, provincial public accounts performed positively in 1Q24. In general terms, during the first 3 months of the year, the total revenues of the provinces experienced a 17% y.a. drop in real terms, while primary expenditure decreased by 25% y.a. in real terms. This greater reduction in spending compared to the fall in revenues allowed the primary result of the provincial public sector to reach a primary surplus of 16.5% and a fiscal surplus of 13.6% in revenues, almost doubling those recorded in the same period of the previous year.

With these solid fiscal numbers and double-digit yields, provincial debt is an extremely attractive option. Neuquén and Santa Fe stood out among the provinces with bonds due to their remarkable fiscal improvement. In the case of Neuquén, its financial surplus increased by 20 points over revenues, an improvement that can be attributed to a royalties’ growth of 20% in real terms. This increase allowed the province to move from a neutral fiscal result in the first quarter of 2023 to a financial surplus of 20% over revenues in 2024. For its part, Santa Fe achieved a similar increase in its financial surplus, thanks to a significant 30% cut in current expenditures in real terms.

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Top Picks:

Neuquén 2030 unsecured (YTM 11.4%, Price $89.6, MD 2.5): As mentioned above, Vaca Muerta is bolstering Neuquén’s fiscal income. We expect this trend to continue, which is great news for the Patagonian province’s debt. In particular, we prefer the 2030 unsecured bond, which offers a rate premium of 3.5 points over the secured alternative. With a 6.9% coupon and 7.7% semi-annual amortization, this bond breaks even in October 2028. 

Santa Fe 2027 (YTM 10.9%, Price $92.6, MD 1.8): Santa Fe offers an interesting risk-return ratio given the good character, low debt percentage (43% of total income) and solid fiscal numbers (10% surplus over total income). 

Córdoba 2029 (YTM 13.9%, Price $80.6, MD 3.0): Córdoba has a strong credit profile: among the 14 bond-issuing provinces, in 2023 it presented the 3^rd best fiscal result (3.0% of total revenues). On top of that, the province reported a surplus of 19% of total income for 1Q24, against 10% in 1Q23. Within the curve, we suggest stretching life and buying the 2029 long bond.

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‍Corporate Yield Curve

General Overview: Too expensive due to Tax Amnesty

Argentine corporate bonds are a safe haven for local investors, as it’s the closest instrument they have to a risk-free treasury. As a consequence, demand for local credit is highly inflated resulting unattractive to global investors.

This phenomenon may have been recently reinforced with the implementation  of the Tax Amnesty, which has triggered an extraordinary inflow of dollars into the local system. Since August, private deposits have grown by $3.3 billion (+18%). An important portion of these newly declared assets were invested in corporate bonds, as this investment alternative prevents a 5.0% penalty under the Tax Amnesty. Since July, corporate rates have fallen by 207 bps to their current 6.5% level.

At these prices, the yield spread against other Latin American corporates reached a minimum of 0.3%, well below the 3.0% spread it had at the beginning of the year. Even though Argentine companies' numbers are solid, the idiosyncratic risk of the country remains high and does not justify such a low spread. Consequently, we expect an underperformance of Argentine credits going forward.

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‍Top Picks:

YPF Secured 2026 (YTM 7.2%, Price $101.3, MD 1.3): In August 2024, YPF oil production increased by 15% y/y to 350,000 barrels per day and its gas production increased by 6.7% y/y to 237,000 barrels per day. Debt looks sustainable both in the short and long term: the company has USD 1 billion in Cash and regular access to financial markets to face maturities for USD 1.9 billion in the next 12 months. However, given the low yields we prefer a defensive stance in the front end of the curve with the 2026 secured bond which pays a high coupon of 9.0%.

Pampa 2027 (YTM 7.1%, Price $100.1, MD 1.9): Pampa’s gas production in the first eight months of 2024 averaged 84,000 barrels per day. This is a 32% increase against the same period of 2023. On top of that, the company is acquiring the entire Rincón de Aranda block in Neuquén, which is expected to start producing oil in 2027. As with YPF, we preferred to reduce duration and selected the 2026 bond with a coupon of 9.5%.

Transportadora Gas del Sur 2031 (YTM 7.9%, Price $103, MD 5.1): TGS is an energy company engaged in the treatment, processing and transportation of oil and gas in the South and West of the country. The company's leverage ratio is very low: 0.2x Debt-to-Assets, 0.4x Debt-to-Equity and 2.0x Debt-to-EBITDA. Given the low sustainability risk of its debt, we recommend the new 2031 bond with a coupon of 8.5% for those willing to extend duration.

Tras la marcha en reclamo por el financiamiento universitario, el Gobierno confirmó que vetará la Ley de Financiamiento Educativo. Aunque el Parlamento tiene la posibilidad de insistir con la ley sancionada y rechazar el veto, necesitaría dos tercios de los votos en ambas cámaras, lo que representa un desafío considerable. La estrategia del Gobierno parece apuntar a un desenlace similar al del veto a la reforma jubilatoria, que no pudo ser revertido. No obstante, esta decisión conlleva un alto riesgo político, ya que el rechazo al veto por parte del Parlamento no es descartable. Esto no solo se debe a que la educación es un tema central para partidos tradicionales como la UCR, sino también al impacto que el veto presidencial a la ley de jubilaciones tuvo en la confianza pública hacia el Gobierno.

Los indicadores sociales siguen en una tendencia opuesta al mercado. En el 2Q24, la desigualdad aumentó de 0,417 a 0,436 en comparación con el mismo período de 2023. Aunque retrocedió respecto al primer trimestre, cuando alcanzó 0,467 –el nivel más alto en 16 años–, este descenso se debe en parte al impacto estacional de los aguinaldos, que tienden a acentuar la desigualdad entre quienes perciben ese ingreso y quienes no.

En el mercado cambiario, el BCRA mantuvo su buena dinámica: ayer registró compras netas por USD 106 M, acumulando un resultado positivo de USD 345 M en las primeras tres ruedas de octubre. El dato es sorprendentemente optimista, considerando que se esperaba que la mayor demanda de dólares para importaciones ejerciera una presión significativa en el mercado de cambios. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 680 M hasta los USD 29.138 M, impulsado por el movimiento estacional de encajes a principios de mes.

El dólar oficial subió diariamente un 0,1% hasta $971,8. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,6%, acelerándose frente al ritmo de 1% del martes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación avanzó a una TEM de 1,7%, mientras que en lo que va de octubre corre a una TEM de 1,3%.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 retrocedió un 0,7% hasta alcanzar los $1.212, mientras que el CCL cayó un 0,4% hasta $1.240. De esta manera, sus brechas con el oficial se sitúan en 25% y 28%, respectivamente.

Los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,8%, presionados por la buena dinámica del MULC. Los contratos de mayo (-1,3%), junio (-1,1%) y agosto (-1,1%) presentaron las mayores bajas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en un 3,2% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER subieron un 0,7%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 1,2%, mientras que las Lecaps experimentaron un alza de 0,1%. Por su parte, los duales ganaron un 0,2% y los DLK marcaron una suba de 0,6%.

A contramano de los bonos emergentes, que tuvieron una jornada negativa, los bonos soberanos en hard-dollar subieron un 0,8%. De esta manera, sus paridades promedian el 55,3% y el riesgo país se mantuvo en 1.288 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA avanzaron un 0,4%.

El Merval registró una baja de 0,7% en pesos y de 0,2% en dólares CCL, cerrando la jornada en USD 1.384. Con este resultado, en las últimas cinco ruedas el índice argentino acumula una pérdida de 1,6% en pesos y de 2,4% en dólares. En cuanto a la rueda de ayer, Aluar (+1,4%), Sociedad Comercial del Plata (+1,3%) y Banco de Valores (+0,3%) experimentaron las principales subas. Por otro lado, Transportadora Gas del Norte (-2,7%), Transportadora Gas del Sur (-2,4%) y Mirgor (-2,3%) tuvieron las mayores caídas.

A pesar de las tensiones en Medio Oriente, que opacan el optimismo generado por las expectativas de recorte de tasas de interés, los mercados tuvieron ayer una jornada más tranquila en comparación con la del martes. La sesión cerró con una leve suba en las acciones, apreciación del dólar, aumento en los commodities y retroceso en los bonos. Lo más destacado fue el buen dato de empleo privado de septiembre, publicado por el ADP, que superó las expectativas.

El S&P 500 y el Dow Jones subieron 0,1%, mientras que el Nasdaq anotó un alza de 0,3%. El impacto de las noticias corporativas en el mercado, con las acciones de Nike cayendo un 6,8% tras retirar su perspectiva para todo el año y Tesla cayendo un 3,5% debido a entregas más débiles de lo esperado, fue compensado por el alza de 1,6% en Nvidia, que ayudó a respaldar las acciones tecnológicas, junto con las ganancias en los sectores de energía y defensa.

En cuanto a la renta fija, los datos de empleo volvieron a presionar al alza los rendimientos de los bonos, con la UST10Y cerrando la jornada en 3,74%, 4 pb por encima del día anterior. Esto afectó a todos los índices de renta fija, que registraron una caída del 0,3%. En este contexto, el dólar volvió a fortalecerse frente a todas las monedas: el índice DXY subió 0,4%, impulsado principalmente por un alza del 2,0% frente al yen, que terminó cotizando en USDJPY 147. Por su parte, el euro subió 0,4% y el real brasileño 0,2%, alcanzando USDBRL 5,45.

Los riesgos geopolíticos, el plan de estímulo de China y los problemas climáticos volvieron a impulsar los precios de los commodities. Lo más destacado fue nuevamente el petróleo, que subió 1,6% y terminó la jornada con el WTI cotizando a USD 71 por barril. Sin embargo, los datos de la EIA, que mostraron un aumento de 3,89 millones de barriles en los inventarios de crudo, junto con una caída en la demanda de gasolina a su nivel más bajo en seis meses, ayudaron a contener la subida, aliviando las preocupaciones sobre la escasez de oferta. Además, la OPEP+ mantuvo su plan de aumentar gradualmente la producción, lo que indica que no hay una amenaza inmediata para la disponibilidad mundial de petróleo. El cobre subió 1,4% y el trigo 2,4%, mientras que la soja y el oro terminaron prácticamente sin cambios.

En cuanto a los datos económicos, las empresas privadas en EE. UU. agregaron 143.000 trabajadores a sus nóminas en septiembre de 2024, la mayor cantidad en tres meses, tras una cifra revisada al alza de 103.000 en agosto y superando ampliamente las previsiones de 120.000. La creación de empleo mostró un repunte generalizado tras cinco meses de desaceleración, con el sector manufacturero añadiendo empleos por primera vez desde abril. El sector de servicios sumó 101.000 puestos de trabajo, mientras que el sector productor de bienes añadió 42.000.

CURVAS EN PESOS 

¿Qué ve el mercado?

Los distintos instrumentos que se negocian en el mercado permiten extraer información sobre las proyecciones implícitas en los precios. Esto facilita obtener un sendero implícito para la inflación, la devaluación, el tipo de cambio real, la brecha y la tasa de interés. En términos generales, el mercado refleja un escenario optimista de estabilización gradual, donde resulta poco probable una unificación cambiaria en los próximos doce meses. En este contexto, la inflación continuaría cayendo de forma gradual, mientras que la tasa de interés se elevaría ligeramente –es posible que debido a un aumento en la demanda de pesos–. Con una economía más ordenada pero con cepo, la brecha cambiaria persistiría, aunque en niveles más bajos que los actuales.

Inflación. Al cierre del lunes 30 de septiembre, el mercado reflejaba una inflación proyectada del 3,3% para septiembre y octubre. Este nivel se ubica en el rango bajo de las estimaciones privadas del mes pasado, que varían entre 3,2% y 3,8%. Además, representa una previsión optimista para octubre, mes en el que los aumentos en electricidad, prepagas y transporte solo serían parcialmente compensados por las bajas en nafta, gasoil y gas (1%, 2% y 2%, respectivamente). Para el último bimestre de 2024, se estima que la inflación sería del 3,1%, cerrando el año en 121% i.a. En cuanto a 2025, los precios “proyectan” una inflación promedio del 2,7% m/m en el primer semestre y del 1,9% m/m en el segundo, finalizando el año en 40% i.a. Por último, en los primeros cinco meses de 2026, la inflación proyectada sería del 0,5% m/m.

Devaluación. Las expectativas de devaluación pueden obtenerse a través de dos enfoques: el breakeven entre los bonos dollar-linked y la tasa fija, o mediante los futuros de dólar. Ambos métodos señalan una aceleración en el crawling peg, aunque sin un salto cambiario. No obstante, el breakeven entre los bonos del Tesoro muestra un ritmo de devaluación más alto, estimando un 3,9% m/m hasta marzo de 2025 (frente al 3,6% m/m en Rofex), un 4,3% m/m entre abril y junio de 2025 (vs. 3,1% m/m en Rofex), y un 3,4% m/m entre julio y diciembre de 2025 (vs. 2,7% m/m en Rofex para julio y agosto de 2025). Finalmente, el tipo de cambio se mantendría estable a partir de 2026.

Tipo de cambio real. De esta manera, los precios reflejan que el tipo de cambio lograría una ganancia significativa en términos reales, cerrando 2024 con un valor 2,2% superior al registrado a fines de septiembre. Para 2025, acumularía una ganancia adicional del 18,6% en términos reales. Finalmente, en los primeros cinco meses de 2026, el peso comenzaría a apreciarse en términos reales, con una caída del 2,4% en el dólar.

Brecha. El mercado espera que el cepo se mantenga al menos hasta 2026. La diferencia entre los BOPREAL strips A y B frente a la curva dollar-linked indica una brecha con el oficial de 12,3% y 4,8%, respectivamente, para abril de 2025.

Tasas de interés. Las tasas forwards de la curva de Lecaps no reflejan una baja en las tasas a 30 días en el corto plazo, desde su nivel actual de TNA 41%. Por el contrario, se espera que suban hasta TNA 50% para principios del próximo año. A partir de ese momento, se iniciaría un ciclo de recorte de tasas que concluiría el primer semestre de 2025 en torno al 47%.

Estrategia en pesos

Recomendamos una posición con mayor ponderación en instrumentos CER, tanto para el corto como para el largo plazo. Como se mencionó anteriormente, los precios reflejan un escenario de inflación optimista pero dentro del rango de lo posible. En este contexto, nos inclinamos parcialmente por los bonos ajustables por inflación, que actualmente ofrecen tasas reales de TIR 7% para 2025 y de TIR 11% a partir de 2026.

A estas tasas de dos dígitos para el largo plazo, los bonos CER se presentan como una opción atractiva frente a los bonos largos en dólares, como el GD35. A modo comparativo, el DICP cotiza a una TIR del 12,0% con una duration de 3,6, mientras que el GD35 lo hace con una TIR del 16,6% y una duration de 4,8.

En lo que respecta al carry trade, recomendamos tomar una ponderación algo mayor en los dólares financieros para dolarizarse. En términos reales, estos activos han regresado a su nivel más bajo en cinco años, con precios similares a los registrados durante las PASO de 2019.

Recomendación: 30% TZX25 (CER +7%) + 30% TZX26 (CER +10%) +25% S31E5 (TIR 56%) + 15% TZV25 (Devaluación  -2%).

CURVAS EN DÓLARES 

Soberanos hard-dollar

El riesgo país perforó los 1.300 pb y acumula una caída récord de 1.000 pb en lo que va del año. Sin embargo, todavía queda recorrido a la baja, ya que el índice aún se mantiene en niveles muy elevados en comparación con países de la región en situación regular: Chile (118 pb), Paraguay (158 pb), Brasil (211 pb), Colombia (317 pb) o El Salvador (569 pb). Esto muestra que el potencial de los bonos argentinos sigue siendo muy alto en un escenario de normalización.

De todas formas, este alto potencial de retornos está en línea con los riesgos asociados al programa de gobierno. La principal amenaza actualmente se encuentra en el frente cambiario: a pesar del optimismo generado por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra acumular divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales netas siguen estancadas en un saldo negativo de USD 4.000 M. Esta situación podría empeorar en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se aproximan.

A pesar de la complicada dinámica cambiaria, el riesgo de sostenibilidad para 2025 se mantiene bajo por el momento. El gobierno tiene a su disposición una gran cantidad de alternativas para hacer frente a los vencimientos, aún sin contar con reservas netas positivas. Cabe recordar que ya se adelantaron USD 1.500 M para el pago de intereses de enero; sin embargo, queda por definir cómo se cubrirán los restantes USD 8.000 M que vencen a lo largo del año.

En primer lugar, el gobierno podría intentar acumular las reservas necesarias para afrontar los vencimientos mediante una unificación cambiaria, lo que podría devolver competitividad al peso. Si decide evitar este ajuste, otra opción sería buscar financiamiento neto a través del FMI, aunque es poco probable que el organismo ofrezca nuevos fondos sin exigir algún tipo de corrección cambiaria. Además, se están llevando a cabo negociaciones para un REPO con fondos privados, proceso que por ahora presenta dificultades debido a que el gobierno ofrece BOPREAL en vez de oro como garantía.

Por otro lado, el ingreso extraordinario de dólares por el blanqueo podría ser crucial. En primer lugar, porque esta entrada de divisas podría despertar un mayor interés local por la deuda en dólares del Tesoro, lo que permitiría que el financiamiento local compense la falta de financiamiento externo. En segundo lugar, un aumento en los encajes permitiría al gobierno operar con reservas netas aún más negativas.

Finalmente, el gobierno dispone de la opción de convocar a un canje con los tenedores de bonos como último recurso. En un informe reciente, evaluamos esta posibilidad y concluimos que hay margen para llevar a cabo el canje, lo que permitiría reducir la carga de deuda en el corto plazo y, al mismo tiempo, ofrecer un beneficio en el valor presente neto a los bonistas.

Recomendación: en cuanto a recomendaciones específicas, nos seguimos inclinando ligeramente en favor de los bonos cortos, ya que permiten una recuperación más rápida de la inversión. Por ejemplo, el GD30 paga USD 16,7 en 2025, lo que, a su precio actual de USD 59,7, representa un 28% de la inversión inicial. Para el tramo largo, preferimos el GD38 o el GD46, que ofrecen esquemas de repago algo más elevados en comparación con otros bonos del mismo tramo.

BOPREAL

En términos generales, optamos por evitar los BOPREAL del BCRA. Los bonos emitidos por la autoridad monetaria ofrecen precios significativamente menos competitivos frente a los instrumentos de Hacienda. En la actualidad, el mercado paga 19 centavos más por el strip D del BOPREAL que por el AL30, con una duración similar, lo que implica sacrificar 5 puntos de rendimiento anualizado. Considerando la histórica falta de independencia del Banco Central argentino, no creemos que esta diferencia esté justificada.

Recomendación: por lo general, preferimos evitar los instrumentos hard-dollar del Banco Central, ya que ofrecen rendimientos relativamente bajos, con tasas entre TIR 5% y TIR 16%. Dentro de esta curva, vemos mayor atractivo en el strip A (BPOA7), que actualmente cotiza con una TIR de 22%.

Provinciales

Recomendación: con números fiscales sólidos y tasas superiores a los dos dígitos,  hoy consideramos que los bonos provinciales representan la mejor opción para dolarizarse sin asumir riesgos elevados. Mientras que los bonos corporativos ofrecen tasas en un rango de 4% a 7%, es posible acceder a rendimientos más atractivos con créditos como Santa Fe 2029 (SFA27, TIR MEP 10%), Neuquén 2030 no garantizado (NDT25, TIR MEP 11%), Córdoba 2027 (CO24D, TIR MEP 13%) y Mendoza 2029 (PMM29, TIR MEP 9%). 

Corporativos

En el último mes las obligaciones negociables han tenido una fuerte compresión de sus rendimientos. Nuestra selección de créditos pasó de niveles en torno a TIR 8% a TIR 6% en tan solo unas semanas. Incluso, los bonos de emisores de mayor calidad –como Pampa Energía– operan cerca del 4%, por debajo de un Treasury del Tesoro norteamericano. A estos precios, la curva corporativa luce costosa y solo la recomendamos para estrategias muy conservadoras. 

‍Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 7,3%), YPF Garantizado 2026 (YMCHO; TIR 4,6%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,8%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,3%).

En septiembre de 2024, la recaudación tributaria mostró un descenso real del 3,4% i.a., amortiguado por el notable desempeño del impuesto sobre Bienes Personales, que aumentó 453% i.a. en términos reales (considerando una inflación mensual de 3,5% m/m en septiembre). Excluyendo ese factor, la caída habría sido del -9,6% i.a. real. Este crecimiento extraordinario de Bienes Personales se debe a la reforma del paquete fiscal de la ley de Bases, que permitió una reducción gradual de la alícuota y la posibilidad de anticipar el pago por cinco períodos fiscales. Por otro lado, el impuesto PAIS registró una baja real del 41% i.a., afectado por la reducción de la alícuota sobre la importación de bienes, que pasó del 17,5% al 7,5%, marcando la segunda caída real en lo que va del año. Además, el Régimen de Regularización Excepcional de Obligaciones Tributarias, Aduaneras y de Seguridad Social (moratoria) generó $278.404 M, representando el 2,2% de la recaudación mensual. Finalmente, el Régimen de Regularización de Activos contribuyó con $10.075 M, lo que representa el 0,08% de la recaudación del mes, aunque es importante destacar que parte de estos ingresos se acreditarán en octubre debido a que el vencimiento del saldo fue fijado para el último día de septiembre.

La Cámara de Diputados convirtió en ley la Boleta Única de Papel con 143 votos a favor, 87 en contra y 5 abstenciones, lo que modificará la forma de votar en las elecciones del próximo año. La iniciativa impulsada por el Gobierno contó con el apoyo del PRO, la UCR, Encuentro Federal, Innovación Federal y la Coalición Cívica. El nuevo método no incluye el casillero para votar la lista completa.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene una buena dinámica. Ayer registró compras netas por USD 122 M, acumulando un resultado positivo de USD 239 M en las dos ruedas con liquidación en octubre. Por otro lado, el stock de reservas internacionales creció en USD 1.291 M, alcanzando los USD 28.458 M, debido al movimiento de encajes estacional de principios de mes. Así, el resultado neto entre la última rueda de septiembre y la primera de octubre fue una caída de reservas por USD 704 M.

El dólar oficial aumentó diariamente 33 centavos, alcanzando los $971,3. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 1,0%, acelerándose frente al 0,3% registrado el lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se movió a una TEM de 2,0%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,7%, alcanzando los $1.220, mientras que el CCL aumentó 0,6%, llegando a $1.245. De esta manera, sus brechas se sitúan en 26% y 28%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,5%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de junio (-0,7%), julio (-0,6%) y enero (-0,6%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en 3,3% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron 0,4%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró con una baja de 0,4%, mientras que las Lecaps mostraron un alza de 0,7%. Por su parte, los duales registraron una pérdida de 0,1% y los DLK marcaron una suba de 0,4%.

Los bonos soberanos en hard-dollar lateralizaron en una rueda sin grandes fluctuaciones, manteniendo sus paridades en 55%. Por otro lado, el riesgo país disminuyó 2 pb, ubicándose en 1.288 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA subieron 0,1%, sin mostrar grandes variaciones.

La jornada estuvo marcada por el aumento de la tensión en Medio Oriente debido a los ataques con misiles de Irán contra Israel, lo que incrementa las preocupaciones sobre la situación geopolítica global. En este contexto, los inversores reaccionaron con un flight to quality que afectó a las acciones que comenzaron el mes con pérdidas generalizadas. El S&P 500 cayó un 0,9% y el Nasdaq 100 un 1,5%, mientras que el Dow Jones perdió un 0,4%. Las acciones tecnológicas enfrentaron dificultades, con bajas en Apple (-2,9%) y Nvidia (-3,7%). Por el contrario, las empresas de energía subieron junto con los precios del petróleo, lideradas por la ganancia del 2,3% de Exxon Mobil. Las acciones de defensa, incluidas Northrop Grumman (+3%) y Lockheed Martin (+3,6%), también se beneficiaron de las tensiones geopolíticas.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro registraron una leve caída –la UST10Y cerró en 3,76%– y los índices de renta fija terminaron la jornada prácticamente sin cambios. El dólar interrumpió su tendencia a la baja y se apreció un 0,4%, impulsado por un aumento del 0,6% frente al euro.

Los grandes ganadores de la jornada fueron los commodities en general y el petróleo en particular, que escaló un 3% y cerró en USD 69,8 el WTI. También fue una buena rueda para el oro, que canalizó las preocupaciones de los inversores y subió un 1,1%, alcanzando los USD 2.662 la onza, marcando un nuevo récord histórico.

En materia económica, las ofertas de empleo en agosto aumentaron inesperadamente a 8,04 M, frente a los 7,71 M de julio y superando las expectativas del mercado de 7,655 M. Esto sugiere que, aunque el mercado laboral está mostrando señales de enfriamiento, el ritmo de desaceleración es más lento de lo anticipado.

El PMI manufacturero del ISM se situó en 47,2 en septiembre de 2024, igualando el valor de agosto y ligeramente por debajo de las previsiones de 47,5. Esta lectura continúa señalando una contracción en el sector, que ya se extiende por seis meses consecutivos. La demanda sigue siendo débil, la producción disminuyó y los insumos se mantuvieron acomodaticios. Se observó una reducción en los nuevos pedidos (46,1 vs. 44,6), los inventarios (43,9 vs. 50,3) y la acumulación de pedidos (44,1 vs. 43,6). La producción casi se estancó (49,8 vs. 44,8), los precios disminuyeron (48,3 vs. 54) y las entregas de los proveedores indicaron una desaceleración.

Continuamos optimistas respecto de la renta variable. Mientras, el crecimiento global se mantenga cercano a la tendencia de largo plazo la renta variable encuentra soporte en el crecimiento continuo de las ganancias, pero las valuaciones son un obstáculo incluso con el ciclo de flexibilización monetaria –recorte de tasas por parte de los bancos centrales– en marcha.

Favorecemos la exposición en instrumentos de renta fija. Creemos que el actual punto de inflexión en la política monetaria, mantiene atractivos los rendimientos, que respaldan el crédito a pesar de los ajustados niveles de spread.

Sin embargo, mantenemos cautela respecto a los vencimientos más largos, dado que el ciclo de recorte de tasas limita al alza los rendimientos, y el mercado puede estar incluso, descontando más recortes de lo estimado por los propios bancos centrales.

RENTA VARIABLE SEGÚN REGIÓN

EE. UU.: A pesar de las señales mixtas que viene mostrando la economía norteamericana, mientras la desaceleración de la actividad mantenga el crecimiento cercano a la tendencia continuamos encontrando soporte, pero las valuaciones son un obstáculo incluso con el ciclo de flexibilización monetaria. Se observan movimientos positivos de flujos hacia segmentos y sectores de la economía que se mostraban rezagados.

EUROPA: Si bien los bancos centrales europeos están trazando su propia senda de normalización monetaria, la debilidad persistente en el ciclo y la evidencia de un exceso de inventarios en industrias clave están frenando el interés sobre las acciones europeas. Pero las valuaciones más atractivas que en Estados Unidos, nos permiten buscar oportunidades de diversificación.

CHINA: La actividad en China sigue siendo débil y la tendencia representa un obstáculo para las ganancias; la intervención política limitada para abordar los riesgos de deflación es motivo de preocupación. Dado que el mercado inmobiliario y la confianza continúan siendo un desafío estructural, esperamos señales de mayor estabilización antes de mover nuestra perspectiva pese a las valuaciones.

ASIA: Continuamos esperando señales consistentes de estabilización para acompañar la confianza del inversor internacional en la actividad de la región. De todas maneras, destacamos que además de las valuaciones atractivas, Asia es un mercado con excelentes perspectivas, y un entorno de alta demanda mundial, sin tener exposición directa sobre un país/economía en particular.

EMERGENTES: La ausencia de un aterrizaje mayor en los mercados desarrollados y el alivio de las condiciones financieras son favorables para los emergentes en general. Persisten las preocupaciones estructurales en China, junto con la falta de catalizadores de políticas y una mejora sostenible en las ganancias, lo que nos mantiene al margen.

RENTA FIJA

BONOS DEL TESORO: El mercado de tasas de EE. UU. está anticipando un escenario económico mucho más grave que el mercado de crédito o de acciones. El ciclo de recortes de tasas limita el potencial de alza para los rendimientos, pero el mercado podría estar anticipando más recortes de tasas de los que son realistas, dado el sólido ritmo de crecimiento. Continuamos favoreciendo el tramo intermedio, para contener la volatilidad los vencimientos más largos.

ALTA CALIDAD: Observamos una situación corporativa robusta y demanda de carry de calidad, si bien los spreads están ajustados, la ventaja de carry sobre los soberanos persiste. Por lo que, continuamos recomendando un enfoque táctico para la gestión de la duración, donde favorecemos el tramo de 4-7 años.

ALTO RENDIMIENTO: Mantenemos la recomendación, dado que a pesar de que los riesgos de recesión aparecen contenidos y se observa una mejora en la calidad del índice de alto rendimiento como puntos favorables; los spreads están muy ajustados, pero los rendimientos totales son atractivos. Por lo que, continuamos siendo muy selectivos, encontrando oportunidades en el segmento de mejor calidad (BB) y corta duración, buscando predecir la capacidad de repago de la deuda.

EMERGENTES: Encontramos atractivo en el segmento corporativo, con compañías de buena calidad, balances saludables y niveles de rendimiento interesantes, aunque preferimos emisiones en dólares debido a su valor relativo y calidad de crédito, además de estar protegida del debilitamiento de las monedas locales a medida que los bancos centrales reducen las tasas de interés.

OTROS

COMMODITIES: El complejo de commodities se muestra divergente, en varios frentes ligado a la evolución del crecimiento global. Mientras, el crudo encuentra presión en los fundamentos que se moderan debido a la débil demanda china y las perspectivas de un mayor suministro; es probable que el oro se mantenga respaldado por cambios en la política monetaria, a pesar de fundamentos temporalmente más débiles y un posicionamiento y valoraciones elevadas.

CASH: A medida que nos adentramos en los procesos de corte de tasas, el costo de reinversión a menor tasa se hace presente. Sin embargo, en la discrepancia entre las expectativas del mercado y las proyecciones de la Fed, la experiencia nos muestra que, durante diferentes ciclos de aumento de tasas de interés, es clave la habilidad de cambiar a instrumentos de crédito o bonos de más largo plazo para no perder costo oportunidad.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, reiteró que el recorte de 50 pb realizado el 18 de septiembre no debe ser interpretado como una nueva norma, ya que en el organismo "no tienen ningún curso preestablecido" y "no sienten prisa" por reducir las tasas de interés "rápidamente". Remarcó que la economía se encuentra en buena forma y que tienen la intención de utilizar las herramientas disponibles para mantenerla así. En su discurso en la reunión anual de la Asociación Nacional de Economía Empresarial en Nashville, indicó que si la economía evoluciona como se espera, la política monetaria se moverá gradualmente hacia una postura más neutral, pero sin un plan fijo. Powell destacó que los riesgos son de doble filo y que continuarán tomando decisiones reunión a reunión: "A medida que consideremos ajustes adicionales de las políticas, evaluaremos cuidadosamente los datos entrantes, la evolución de las perspectivas y el equilibrio de riesgos". En la conferencia de prensa, enfatizó que, si la economía se comporta según lo previsto, esto implicaría más recortes de 50 pb en total este año.

Las declaraciones de Powell disminuyeron las probabilidades de un recorte de tipos de 50 pb en noviembre, reduciéndolas al 35%, significativamente por debajo del nivel superior al 50% que se registraba la semana anterior. Esto presionó los rendimientos de los bonos del Tesoro, llevando a la UST10Y a subir hasta 3,78%, el nivel más alto desde principios de septiembre. Como resultado, se produjo una caída generalizada en los índices de renta fija, que cerraron el mes con una baja promedio de 0,2%.

En este marco, las acciones operaron de menor a mayor durante la rueda y tuvieron un cierre positivo. El S&P 500 subió 0,4% y finalizó el mes en máximos históricos, sumando un 0,4%. El Nasdaq tuvo el mismo resultado, mientras que el Dow Jones cerró sin cambios. Además, los operadores se preparan para los datos económicos clave que se publicarán esta semana, incluido el informe de empleo, los PMI de manufactura y servicios, JOLTS e ISM. Los materiales y el consumo discrecional lideraron las pérdidas. Las megacaps fueron mixtas: Apple (2,2%), Microsoft (0,5%) y Alphabet (1,2%) subieron, mientras que Nvidia (-0,1%) y Amazon (-0,9%) cayeron. En septiembre, el Dow Jones subió un 3,4%, el S&P 500 sumó un 4,2% y el Nasdaq saltó un 6,1%.

A partir de hoy, los precios de los combustibles en las principales empresas del mercado disminuirán: la nafta bajará un 1% y el gasoil un 2%. Aunque el impacto en los surtidores es limitado por el aumento del impuesto al combustible y el tipo de cambio, esta reducción, junto con la caída del 2% m/m en el precio del gas minorista, ayudará a compensar parcialmente la inercia inflacionaria y los incrementos esperados en precios regulados como electricidad, prepagas y transporte durante octubre.

En el mercado cambiario, el BCRA mantiene una buena dinámica: en la primera rueda con liquidación en octubre, registró compras netas por USD 117 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales se redujo en USD 1.995 M hasta los USD 27.167 M, producto del movimiento estacional de encajes de fin de mes. Este movimiento fue significativamente mayor que en agosto, cuando las reservas del BCRA habían caído en USD 1.049 M. Así, en septiembre, las reservas brutas aumentaron en USD 450 M.

El dólar oficial aumentó diariamente en 33 centavos hasta $970,9. Esto implica un ritmo de devaluación mensualizado de 0,3%, que se desaceleró frente al ritmo de 5,8% del viernes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación corrió a una TEM de 2,0%, mientras que en lo que va de septiembre avanzó a una TEM de 1,8%.

Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 0,1% hasta alcanzar los $1.211, mientras que el CCL trepó 0,7% hasta $1.237. De esta manera, sus brechas con el oficial se sitúan en 25% y 27%, respectivamente, y acumularon en septiembre una caída de 5,5%.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 0,5% y presentaron una pérdida total del 1,3% en el mes. Los contratos de noviembre (-0,9%), diciembre (-0,8%) y octubre (-0,5%) registraron las mayores caídas. De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 3,3% mensual promedio hasta agosto de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada positiva. Los bonos CER aumentaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 subió 2,8%, mientras que las Lecaps registraron un alza de 0,4%. Por su parte, los duales ganaron 0,3% y los DLK subieron 1,4%. De esta manera, septiembre fue liderado por la tasa fija (+3,6%), seguida por los bonos CER (+0,1%), mientras que los bonos dollar-linked cerraron con una baja de -1,6%.

Los bonos soberanos en hard-dollar subieron un 1,4%, acumulando una ganancia de 9,2% en septiembre. Así, el riesgo país perforó el umbral de los 1.300 pb, cerrando en 1.290 pb. Por su parte, los BOPREAL registraron una ganancia de 0,4%, con un alza total del 5,4% en el mes.

El Merval retrocedió un 1,8% en moneda local y un 3,0% medido en dólares, finalizando el mes en USD 1.364. Banco BBVA, Comercial del Plata y Cresud fueron las acciones con peor desempeño, con retrocesos del 4%. En contraste, Pampa y Transener tuvieron la mejor performance de la jornada, con subas del 2,5%.

Cierre semanal del mercado local: renta fija y variable

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/09/2024

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A pesar del repunte de la actividad en julio, los indicadores adelantados de agosto revelan signos de desaceleración, sumados a una realidad social preocupante. El aumento de la pobreza en el primer semestre y el deterioro del mercado laboral empiezan a afectar la confianza en el gobierno, que sufrió una importante caída en el último mes. Estos factores podrían generar que las prioridades políticas se impongan sobre las económicas, postergando las reformas pendientes, como la normalización del mercado cambiario. El foco sigue siendo la reducción de la inflación, que permanece estancada en torno al 4% mensual desde mayo. En este contexto, si bien el entorno global para los mercados emergentes es favorable, el mercado local comienza a mostrar señales de impaciencia. Aunque la brecha cambiaria se redujo en septiembre, el Tesoro enfrentó dificultades en la última licitación de deuda, los bonos en dólares registraron una leve caída y el Merval retrocedió. El problema subyacente es que, a pesar de las expectativas positivas generadas por el blanqueo de capitales, el BCRA no logra adquirir divisas en el mercado cambiario y las reservas internacionales continúan estancadas. Esta tendencia podría agravarse en los próximos meses, especialmente en octubre, debido a los mayores pagos de importaciones que se avecinan. Esta semana, la atención estará puesta en las intervenciones en el mercado cambiario, la recaudación de septiembre y las primeras estimaciones de inflación del mes anterior.

Evolución del índice de pobreza. La pobreza en Argentina alcanzó el 52,9% en el primer semestre de 2024, un aumento de 11,2 puntos porcentuales con respecto al segundo semestre de 2023. El mayor impacto se registró en el primer trimestre (55%), moderándose al 50,8% en el segundo. Por grupo etario, la pobreza en menores de 14 años disminuyó del 69,8% al 62,4% debido al incremento real de la AUH, mientras que en mayores de 65 años se mantuvo en torno al 29,8%, influenciada por el ajuste real de las jubilaciones. Aunque la estabilización económica y la recuperación salarial podrían mejorar la situación de niños y adultos no jubilados, es poco probable que la pobreza entre los mayores de 65 años disminuya significativamente, ya que las jubilaciones seguirían sin mejoras reales.

Los salarios registrados se recuperan. En julio de 2024, los salarios en el sector privado registrado y en el sector público mostraron aumentos del 6,3% y 6,7% m/m, respectivamente. Por otro lado, los salarios del sector privado no registrado se incrementaron un 15,1% m/m, lo que llevó a que el índice general de salarios subiera un 7,5%, superando la inflación mensual del 4% m/m. No obstante, en términos reales, los salarios del sector privado registrado se encuentran un 8% por debajo de los niveles de un año atrás, mientras que los del sector público y los del sector privado no registrado muestran una caída del 26% y 23%, respectivamente, lo que evidencia que aún queda camino por recorrer para recuperar el poder adquisitivo frente a la inflación acumulada de los últimos meses.

Indicadores mixtos en agosto tras la recuperación económica de julio. Aunque en julio la actividad económica creció 1,7% m/m desestacionalizado, recuperando toda la caída acumulada desde febrero, los indicadores adelantados de agosto presentan señales mixtas con una tendencia a la baja. La recaudación ligada a la actividad aumentó 4,0% m/m, la producción de acero subió 3,5% m/m, y la de hierro 4,2% m/m. Además, los patentamientos de autos y motos mostraron mejoras del 2% m/m y 21% m/m respectivamente. Sin embargo, la demanda de electricidad en la industria cayó un 2% m/m, en tanto la producción de automóviles disminuyó un 5% m/m (tras un fuerte crecimiento del 39% m/m en julio) y los despachos de cemento retrocedieron 12% m/m. Los relevamientos privados también mostraron una tendencia negativa: el índice de producción industrial de FIEL bajó 0,7% m/m, el índice Construya retrocedió 4,3% m/m, y el IGA-OJF, que estima la actividad económica, registró una caída del 0,6% m/m en agosto.

El gobierno va perdiendo apoyo. La semana pasada se publicaron datos que evidencian el riesgo que enfrenta el principal activo político del oficialismo: el respaldo popular. El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT registró una caída del 14,8% m/m en septiembre. Si bien en términos absolutos el nivel ajustado por situación personal —considerando la realidad económica— sigue solo por debajo del registrado al noveno mes de gestión de Mauricio Macri y por encima del de otros gobiernos desde 2004, esta caída es la segunda mayor en ese período (-25% en nueve meses, comparado con -27% durante el segundo mandato de Cristina Kirchner). La economía empieza a afectar la percepción pública sobre la capacidad del gobierno, lo que subraya la importancia de mantener altos niveles de confianza, dado que estos ayudan a compensar la falta de poder político en el Congreso para avanzar en las reformas económicas pendientes.

El blanqueo impulsa los depósitos en moneda extranjera. En el marco del blanqueo de capitales, los depósitos en moneda extranjera muestran un crecimiento exponencial. La semana pasada –con datos al 25– promediaban un alza de USD 1.400 M por día, acelerando al margen con una suba de USD 1.700 M el miércoles pasado, tendencia que habría continuado durante el jueves y viernes. Desde el inicio del blanqueo, los depósitos acumulan un incremento de USD 10.252 M (+55%), totalizando casi USD 29.000 M, y es probable que al cierre del mes se acerquen al nivel registrado en agosto de 2019, antes de las PASO que marcaron el rumbo hacia la presidencia de Alberto Fernández. Este repunte de los depósitos, hasta ahora, permanece en las cajas de los bancos, cuyo stock aumentó USD 7.700 M, mientras que los encajes en el BCRA subieron apenas USD 1.450 M y los préstamos en USD 850 M. El Gobierno decidió prorrogar la primera etapa del blanqueo hasta fines de octubre, aunque aquellos que ya depositaron podrán retirarlos a partir del martes 1, lo que podría alterar esta dinámica en las próximas semanas.

De la mano del agro y los encajes, suben las reservas internacionales. Durante la última semana, las reservas internacionales brutas aumentaron casi USD 1.900 M, cerrando con un stock de USD 29.162 M. Esta mejora se debió a que el BCRA tuvo una excelente semana en el mercado de cambios, logrando compras netas por USD 226 M —el mejor resultado desde la tercera semana de agosto—, gracias a que el sector agropecuario continuó liquidando a buen ritmo, con ingresos de USD 657 M. Este flujo compensó con creces la demanda neta de USD 431 M. Los restantes USD 1.680 M se explican principalmente por el crecimiento de los encajes, además de una contribución menor de la apreciación del yuan y la revalorización del oro, que sumaron USD 170 M. Sin embargo, pese a esta mejora, las reservas netas siguen con un saldo negativo de alrededor de USD 3.600 M.

¿Por qué no suben las reservas netas? Como hemos señalado anteriormente, uno de los obstáculos para consolidar la recuperación de los activos locales es la evolución de las reservas internacionales y la falta de avances en la flexibilización del control de cambios. Sin el beneficio de la "escalerita" en los pagos de importaciones, el mercado cambiario enfrenta el impacto del dólar blend —el 20% de las exportaciones de bienes y servicios que no se liquidan en el mercado oficial—, el déficit en el resto de las cuentas y la ausencia de ingresos financieros significativos. Los datos de agosto confirmaron esta tendencia: por tercer mes consecutivo, la cuenta corriente cambiaria mostró un déficit, y el BCRA solo compró más de USD 500 M debido al ingreso de dólares de una empresa energética. En septiembre, aunque el BCRA terminó prácticamente neutro –con compras netas por USD 18 M–, esto fue gracias a la aceleración en la liquidación del agro, que habría ingresado USD 500 M. Así, en los últimos cuatro meses, el superávit del mercado cambiario fue de apenas USD 350 M. Creemos que en octubre, ante la creciente demanda de divisas para el pago de importaciones, el mercado cambiario continuará bajo presión, lo que podría llevar a una mayor profundización del saldo negativo de las reservas netas. 

Brecha contenida, aunque levemente al alza. Los dólares financieros mostraron baja volatilidad y acumularon leves subas a lo largo de la semana. El CCL aumentó 0,6% hasta los $1.227, con una brecha del 26% con el oficial, mientras que el MEP subió 0,3% hasta los $1.202, con una brecha del 24%. De esta manera, ambos registraron importantes caídas en septiembre, del 6,2% y 5,8% respectivamente.

Buen mes para el carry trade. La deuda en pesos tuvo una semana con retornos mixtos entre las distintas curvas. En cuanto a tasa fija, las Lecaps subieron 1,0%, mientras que el TO26 cayó 1,0%. Los bonos CER registraron una pérdida del 0,6%, en tanto que el dual de enero avanzó 0,5%. Dentro de los instrumentos ligados al tipo de cambio, los bonos dollar-linked ganaron 0,5%; por su parte, los futuros presentaron una caída de 0,1%. A falta de una rueda, la tasa fija lideró en septiembre, con las Lecaps acumulando un alza del 3,2% y el TO26 subiendo 3,0%. En segundo lugar quedaron los bonos ajustables por inflación, que perdieron un 0,2% en el mes. Finalmente, los dollar-linked se ubicaron últimos con una baja del 3,0%. De esta manera, todas las curvas superaron a los dólares financieros y ofrecieron retornos positivos en dólares.

¿Crowding in o falta de confianza? Por primera vez en la gestión de Milei, el gobierno no logró renovar la totalidad de los vencimientos en una licitación. Esta semana, el Tesoro colocó $4,8 billones frente a vencimientos por $7,1 billones, resultando en un rollover del 67%. Los $2,2 billones restantes serán cubiertos con los depósitos del gobierno en el BCRA, lo que generará una expansión de la Base Monetaria por ese monto. Ninguno de los instrumentos ofrecidos brindó un premio significativo frente al mercado secundario. La mayor parte de la colocación se concentró en letras de corto plazo a tasa fija: el 34% en Lecaps al 4Q24, el 39% al 1Q25 y un 10% al 2Q25. El otro 17% se destinó a bonos CER, que cortaron en TIR 10%, con excepción del TDG25 –integrable en encajes– que cortó en TIR 0%. Como resultado, el financiamiento de septiembre cerró con un rollover del 84%, una extensión de plazos promedio de 6,1 meses y un 10% de la colocación en instrumentos indexados. Esta mayor emisión podría utilizarse para impulsar el crédito al sector privado, en un contexto donde los depósitos en moneda local se han estancado, lo que podría llevar a los bancos a reducir su tenencia de títulos públicos. Resta observar si esta hipótesis se confirma o si dicha emisión aumentará la demanda de dólares financieros, considerando que estos aún se mantienen en niveles históricamente bajos en términos reales.

Leve retroceso de los bonos en moneda extranjera. El fuerte impulso que habían mostrado los bonos soberanos durante el mes se interrumpió la última semana, registrando una caída del 0,5%. No obstante, esta baja parece irrelevante frente a la ganancia del 7,7% acumulada desde fines de agosto. Como resultado, el riesgo país argentino se mantiene en torno a los 1.300 pb, su nivel más bajo en cuatro años. Por su parte, los BOPREAL quedaron algo rezagados, con una pérdida semanal del 0,7%, pero con una ganancia total del 4,9% en septiembre. En cuanto a los bonos provinciales, estos mostraron una caída semanal del 0,2%, mientras que los créditos corporativos mantuvieron una performance estable, ofreciendo retornos en torno al 0,4%.

¿Prepara un canje? El gobierno sorprendió al publicar un decreto que flexibiliza las condiciones para un eventual canje de deuda en dólares. Es importante aclarar que un canje, por sí solo, no es ni positivo ni negativo, ya que todo depende de los términos que se acuerden. El DNU emitido permite al gobierno evitar la obligación de mejorar dos de las tres condiciones –montos, plazos e intereses– en un potencial canje, lo que le otorga mayor flexibilidad en la negociación con tenedores privados. Por ejemplo, se podrían extender los vencimientos a cambio de aumentar los cupones, sin necesidad de reducir el capital a pagar. Este decreto no implica necesariamente que el canje de deuda en dólares se vaya a materializar; es posible que la medida solo busque facilitar la renovación de los vencimientos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS). 

Retroceso del Merval. Tras el fuerte rally de las semanas anteriores y pese al buen contexto global para las acciones, el Merval bajó 5,2% en moneda local y 5,4% en dólares CCL, cerrando la semana en USD 1.407. La caída fue impulsada principalmente por el marcado retroceso de las acciones energéticas –con YPF bajando 7,8%– y bancarias, donde Banco Supervielle y Banco Macro cayeron un 10%. Sin embargo, las pérdidas fueron parcialmente compensadas por el avance de TGS (+6,7%), Ternium (+5,8%) y Transener (+2,7%). Con este resultado, a solo una rueda para finalizar el mes, el Merval registró un alza de 0,6% en moneda local y 6% en dólares CCL.

Lo que viene. Cerrado septiembre, la atención de la semana estará en la evolución de las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario, donde se espera un saldo vendedor y una caída en las reservas internacionales netas. Sin embargo, las reservas brutas seguirían en alza gracias al aumento de los encajes en moneda extranjera, impulsados por el blanqueo de capitales. La brecha cambiaria se mantendrá expectante y bajo presión alcista, dado que ya no contará con el apoyo de la moratoria de bienes personales. Además, se publicará la recaudación de este mes, para la que se espera un buen desempeño, potenciado por el blanqueo de capitales y la moratoria, que compensarían los menores ingresos por el impuesto PAIS. También serán clave los impuestos relacionados con el comercio exterior, junto con el saldo comercial con Brasil. Finalmente, será importante el seguimiento de las estimaciones privadas de inflación para septiembre, mientras se espera el dato oficial del INDEC, que se conocerá el jueves 10 de octubre. Nuestra estimación apunta a un alza mínima del 3,5% m/m. A nivel político, la marcha universitaria del próximo miércoles podrá sumar mayor tensión y desgaste para el gobierno.