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Los principales índices de EE.UU. cerraron a la baja luego del feriado del lunes. Los inversores se mantuvieron expectantes sobre las minutas de la Fed, que se darán a conocer hoy, en las que se detallarán los comentarios de la reunión de diciembre. La mira estará puesta principalmente en los discursos de los distintos miembros y en sus posturas respecto a las próximas subas de tasas y sus respectivas magnitudes. 

El Nasdaq marcó la mayor caída de la jornada (-0,7%) seguido por el S&P (-0,4%) mientras que el Dow Jones se mantuvo sin variaciones. Dentro de los sectores, los resultados fueron dispares: el de comunicaciones marcó la mayor suba del día (1,3%) seguido por el sector financiero (0,4%). 

Entre los detractores se destacó el sector energético (-3,5%) que retrocedió afectado por la fuerte caída que registró el petróleo (-4,1%). El crudo se vio afectado por los datos de actividad de China que se dieron a conocer durante el fin de semana y registraron una nueva contracción tanto en el sector manufacturero como en el sector de servicios. Esto vuelve a poner en la mira al nivel de actividad global, con los PMI de Europa, EE.UU. y China registrando contracciones. 

Por su parte, el sector tecnológico (-0,9%) se ubicó segundo entre los sectores perdedores, afectado por la fuerte caída de Apple (-3,5%). La empresa creadora del iPhone fue la primera compañía del mundo en alcanzar una capitalización de USD 3 billones durante 2021. Sin embargo, los confinamientos en China sumados al contexto de suba de tasas llevaron a la empresa a caer un 31% desde sus niveles máximos. Esto la llevó a registrar el día de ayer una capitalización de USD 1,99 billones, principalmente luego de que la compañía Exane BNP cambiara su precio target desde USD 180 hasta USD 140. A pesar de que consideramos que este cambio es un poco drástico, la mira continúa en los contagios de China que podrían golpear especialmente a la demanda de la compañía en el continente asiático, uno de sus mayores mercados. 

Así mismo, Tesla también cerró una jornada negativa después de desplomarse un 12,3% llevando a la baja al sector de consumo discrecional (-0,6%). Con esta caída, la firma pasó a cotizar a USD 105 por acción, su menor valor desde agosto de 2021. Sólo durante la jornada de ayer, la empresa perdió una capitalización de casi USD 50MM, lo que representa el market cap total de Ford, una de sus mayores competidoras. La firma de autos eléctricos presentó sus resultados para 2022 que registraron ventas un 40% por encima del año 2021. Sin embargo, la compañía de Elon Musk no alcanzó las expectativas del mercado: vendió 405.278 automóviles, por debajo de los 431.117 esperados para todo el año. A esto se le sumó que se esperan mayores inconvenientes en la logística de suministros globales producto de los confinamientos que aún afectan a sus principales fábricas radicadas en China. Este resultado vuelve a golpear a esta firma que ya había perdido 44,5% durante de diciembre, en parte por haber anunciado recortes en su producción durante todo el mes de enero. 

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Históricamente, por lo general, el optimismo hace repuntar a los mercados durante la época de fiestas en lo que se suele llamar rally navideño. Este fin de año fue diferente pero, cabe destacar, la falta de este rally no necesariamente concluye en un enero negativo ni tampoco en un 2023 bajista. Datos como los resultados empresariales del 4Q22 estarán en la mira de los inversores y podrían definir la tendencia que tendrán los principales índices durante el primer mes del año. Así y todo, en un escenario que –se espera– será marcado por la volatilidad, vemos oportuno cubrirse contra el alza del dólar CCL y, en ese sentido encontramos oportunidad para determinadas carteras CEDEARs de nuestro portfolio de renta variable que consideramos pueden verse beneficiadas.

El S&P 500, principal índice de acciones norteamericano y que agrupa las 500 compañías de mayor capitalización, cerró el año con una caída de 20,2%. Desde el año 1928, el S&P 500 cerró en terreno negativo el 32% de los casos, mientras que el resto de las veces terminó al alza con un retorno promedio de 18,2%. A su vez, de los 95 años analizados, únicamente en siete –incluido el 2022– la caída anual fue superior al 20% y sólo en dos de estas oportunidades fue seguida por otro año en terreno negativo. 

A pesar del mal año, la mirada de los inversores durante la última semana se ubicó en lo que es llamado rally navideño. Se nombra así al período que acumula las últimas 5 ruedas del año más las primeras dos del año siguiente. Históricamente el optimismo inunda al mercado durante esas jornadas ya que, de los últimos 30 años, en el 70% de los casos ese período cerró con subas para el S&P 500. La menor volatilidad producto de la falta de datos económicos durante esa semana se suman al optimismo de comenzar un nuevo año calendario. Esto mejora el índice de confianza de los inversores llevando a la mayor parte de las principales empresas a cerrar estas fechas en terreno positivo. El rally navideño es considerado popularmente un indicador de performance de cara al año que comienza. A pesar de que no es indicador de retornos futuros, suele ser un medidor de optimismo dado que la ausencia de este rally positivo en la mejor época del año podría indicar que el año siguiente comenzaría a la baja. 

Pero como sabemos, las creencias populares no siempre tienen razón. La tabla de abajo demuestra que la falta de rally navideño no necesariamente coincide con años posteriores negativos ni con bajos retornos durante el próximo enero. De hecho, en el 80% de los casos donde no se dio el rally navideño, los mercados cerraron enero con un promedio de 1% mientras que el año lo hizo en 8,5%. 

Con o sin rally, creemos importante encontrar una posición de resguardo frente a la volatilidad que persiste en los mercados y que se espera los afecte durante los primeros meses de este nuevo año. La mira del mes estará puesta principalmente en la temporada de balances que iniciará el viernes 13 de enero con el 57% de las compañías habiendo preanunciado resultados por debajo de sus estimaciones. De esta manera, la tasa de ganancias del S&P para el 4Q22 se proyecta en una contracción de 1,6% i.a., registrando así el menor valor de los últimos tres años. 

Recomendaciones de inversión

A pesar de que la falta de rally no necesariamente concluirá en un mes negativo, la temporada de balances podría generar cierta volatilidad en los mercados durante el mes en curso. Por esta razón recomendamos posiciones como nuestra "Cartera D" –Dividendos– o nuestra "Cartera G" –Gold–. La "Cartera D" registra un dividend yield más atractivo que el S&P 500 – 3,8% vs 1,9% – al mismo tiempo que proporciona tenencias en sectores como el tecnológico o el de consumo defensivo. Esto genera diversificación, lo cual otorga cobertura especialmente ante contextos de alta movilidad de precios como el actual. Por su parte, nuestra "Cartera G" –Gold– recupera un 8,4% en el último mes superando así al ETF GDX de mineras de oro que avanza un 5,5%. Un escenario donde la suba de tasas podría comenzar a aminorar haría retroceder al dólar lo que podría revalorizar al oro como reserva de valor (para más información consultar Contexto inflacionario: ¿momento del oro?). Dada su volatilidad, consideramos que es importante diversificar riesgos por lo que ambas carteras conjuntas (que suman en total 9 Cedears) podrían también ser una opción viable de inversión de cara al próximo año. Cabe recordar a su vez que los CEDEARs dependen también del dólar CCL, por lo que su tenencia da cobertura ante alzas que pueda tener este dólar financiero.

• La restricción monetaria se sostendría en el primer trimestre del 2023 ante los escasos resultados sobre la inflación. Será determinante que la política monetaria converja con los objetivos de desinflación dado los efectos reales y financieros no deseados.   

• Las reservas internacionales netas al cierre de noviembre evidenciaron una disminución respecto al mes anterior. La estimación de los activos netos del mes se registraron en torno a los U$S 2.533 millones.       

Resumen

• La ineficacia expuesta en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios sostendrá la gestión monetaria restrictiva, independientemente de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, las cuales se evidencian desde el canal del crédito de la política monetaria.   

• En ese sentido, la deuda remunerada con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) asciende a $ 7,89 billones en la segunda semana de diciembre, por encima de la base monetaria, lo cual representó un ascenso de 292,5% respecto al promedio del año 2021, $ 2,01 billones.  

• Consecuentemente con el nivel actual de tasa de interés de política monetaria, durante octubre se devengaron nuevamente intereses futuros que deberán cancelarse con aumento base monetaria, pues la generación de intereses sería de $5,92 billones.  

• La Base Monetaria promedio del mes de noviembre registró un aumento mensual de 4%, a precios corrientes. En valores absolutos el aumento promedio fue $170.212 millones. Mientras que en términos reales, la base monetaria se contraería un 1,7% interanual y en los últimos doce meses acumularía una caída cercana al 27%.     

• El nivel de tasa de interés de política monetaria se sostiene durante noviembre en 75% y la tasa de referencia efectiva anual en 107,35%, constituyendo en el mayor registro desde octubre 2019.  

• La tasa de interés BADLAR (depósitos mayoristas) se sostiene en 96,3% lo cual genera una rentabilidad real positiva en términos de la dinámica del mercado de cambios formal y la inflación interanual registrada en el mes de noviembre (92,4%).  

• Promediando el mes de diciembre el nivel de Reservas Internacionales brutas presentaron un aumento de 4,4% respecto de noviembre de 2022 lo cual se traduce en una suba nominal de U$S 1.672 millones.  

• Las Reservas brutas se registraron en los U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre, representando una disminución acumulada de U$S 1.118 millones respecto desde diciembre de 2021.

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones en el cierre de noviembre, representando un incremento nominal de U$S 1.644,7 millones respecto al mes anterior y U$S 1.792 millones respecto del inicio del año.  

• La asistencia acumulada al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-noviembre 2022 permanece en $620.051 millones debido a que en el último mes se mantuvo la interrupción de canal de asistencia.  

• La gestión cambiaria aún persiste bajo el sistema de pequeñas depreciaciones diarias (crawling peg) en 0,3% promedio diario en el segmento formal lo cual generó una depreciación mensual acumulada de 6,5%, por encima de la variación mensual del índice de precios minorista que registró 4,9% durante noviembre.     

• Durante noviembre la cotización del mercado de cambios informal estuvo expuesta a el reinicio de volatilidad impulsándola al alza y registrándose en $/U$S 314 en el cierre del mes. Mientras que hacia la segunda semana de diciembre el valor asciende a $/U$S 321, conformando una brecha de 80% respecto a la cotización oficial.  

• El riesgo país medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre. Mientras que en la segunda semana de diciembre se registró en 2.175 p.b. Nivel descendente aunque se espera una mayor volatilidad dado el contexto interno y las condiciones macrofinancieras de nuestro país.       

• La ineficacia en el cumplimiento de los objetivos de estabilización del nivel de precios no solo sostiene la gestión monetaria restrictiva con independencia de las derivaciones financieras y sobre la actividad económica, sino que la acumulación de distorsiones plantean la necesidad de una mayor intensidad en la gestión monetaria.   

• En efecto, los pasivos remunerados con el sector bancario (LELIQ/NOTALIQ) continúan devengando intereses dada la estrategia de contraer la cantidad de dinero para digerir excesos monetarios. Estos pasivos, promediando el mes de diciembre, se establecen en $7,89 billones lo cual representa un nivel superior de 292,5% respecto del promedio del año 2021.  

• Nuevamente, los intereses que se devengan de esos pasivos monetarios generan impulso a la creación de dinero, es decir, constituyen un instrumento endógeno de expansión monetaria en un contexto de restricción monetaria primaria. Concretamente, los intereses derivados de los $ 7,89 billones de NOTALIQ serían $ 5,92 billones.  

• Durante el mes de noviembre se evidenció una expansión monetaria al observar la evolución de base monetaria promedio del mes ya que ésta se situó en promedio $4.388,4 miles de millones, registrando un aumento mensual de 4% en la serie original a precios corrientes. Mientras que ajustada por estacionalidad y a precios constantes, habría registrado una contracción de 1,7% y en los últimos doce meses acumularía una caída de 27% 

• El nivel de tasa de política monetaria se sostiene en 75% lo que representa quince  puntos porcentuales por encima del 60% del cierre de julio, evidencia el sesgo restrictivo del canal del crédito de la política monetaria. Mientras que el nivel efectivo anual se sitúa en 107,35%, constituyéndose en el máximo desde octubre de 2019. Una política monetaria restrictiva sobre la dinámica de precios afecta naturalmente la recuperación del nivel de actividad.  

• En ese marco, la tasa de interés por depósitos mayoristas se presenta con  rentabilidad en relación al mercado de cambios y a la inflación interanual. Concretamente, la tasa BADLAR permanece en 96,3% en su valor efectivo anual, mientras que la inflación interanual de noviembre registró un nivel de 92,4%. 

• La asistencia al Tesoro Nacional en concepto de adelantos transitorios y utilidades correspondiente al período enero-octubre 2022 se mantuvo en $620.051 millones debido al sostenimiento de la interrupción de estos flujos desde septiembre pasado.  

• Las Reservas Internacionales brutas registran un saldo de U$S 38.009 millones en el cierre de noviembre lo cual se traduce en una retracción mensual de U$S 667 millones. A su vez, a pesar de que la medida de política que incentiva el adelanto de liquidaciones de exportaciones sigue impulsando el ingreso de divisas, la crisis cambiaria iniciada en julio generó una pérdida neta de activos por U$S 1.118 millones en el período enero-noviembre.   

• La estimación del nivel neto de reservas internacionales resultaría en U$S 2.533,4 millones al cierre de noviembre. Esta estimación se deriva del descuento de asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjera de entidades financieras. Incluyendo también las partidas por la recepción de los DEG del FMI de U$S 4.319, U$S 6.752 y U$S 4.005 millones, pues se contabilizaron como aumento bruto de reservas.

• La depreciación nominal en la cotización minorista de noviembre registró un promedio diario de 0,3%, nivel similar al promedio de los primeros nueve meses del año, configurando una variación mensual de 6,5%, variación por encima de la dinámica de precios minorista del mismo período que se situó en 4,9%. 

• La  cotización promedio de cierre de noviembre en el mercado formal fue $174,55 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resultó en $305,5. En efecto, en el mercado minorista en el cierre de noviembre se registró una depreciación de 50% respecto de principios de año, y la inflación minorista del mismo período acumuló 85,3%.  

• En el mes de noviembre la volatilidad sobre el mercado informal se reanudó, impulsó la cotización al alza. La cotización informal en el cierre del mes se registró en $/U$S 314, nivel similar al promedio del mes. Este mercado, si bien relativamente pequeño, tiene derivaciones en la conformación de expectativas y en el sentimiento del mercado, lo cual se torna importante ante un contexto inflacionario y de necesidad de estabilización. 

• El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg se registró en los 2.248 p.b. en el cierre de noviembre, aunque promediando diciembre se establece en 2.175 p.b., evidenciando un descenso a pesar de que se espera un nuevo ascenso derivado del panorama político nacional y las condiciones macrofinancieras de nuestro país lo cual, a su vez, establece un mayor nivel de incertidumbre de mercado.   

• El desempeño comercial argentino no solo se encuentra dependiente de factores externos como los precios de exportables, sino que sigue afectado por la dinámica de precios internos. Los costos que emergen de la inflación interna sobre el desempeño de la balanza comercial se relacionan con el deterioro del nivel de  competitividad-precio.     

• El tipo de cambio real (base 2010=1) registró una apreciación del orden de 16,7% en noviembre respecto al promedio del año 2021. Mientras que desde la dinámica intermensual se observó una apreciación marginal de 0,1%.   

Resumen

• La inflación mensual de noviembre en Estados Unidos registró un nivel menor al esperado ya que se estableció en 0,1%, mientras que en términos interanuales se registró en 7,1%. 

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos, sino sobre el sector externo a través del deterioro de la competitividad precio de la economía.  

• El intercambio comercial argentino de noviembre de 2022, conformado por exportaciones más importaciones, se incrementó 7,4% en relación con el mismo mes del año 2021, registrando un valor de U$S 12.839 millones. 

• El saldo de la balanza comercial de noviembre de 2022 registró un superávit de U$S 1.339 millones, registrando un aumento nominal de U$S 915 millones respecto del mismo mes de 2021. 

• El nivel de exportaciones durante enero-noviembre de 2022 presentó una suba interanual de 15,3% respecto al mismo período de 2021, alcanzando los U$S 82.293 millones; nuevamente debido al incremento interanual de los precios en 17%. 

• Las estimaciones de mercado proyectan un saldo comercial positivo para 2022 en torno a los U$S 6.297 millones. Asimismo, el nivel de exportaciones se estima en U$S 89.401 millones, mientras que las importaciones ascenderían a U$S 83.105 millones. 

• El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio durante noviembre 2022 registró una apreciación incipiente respecto de octubre 2022 de 0,1% (diciembre 2010=1). Mientras que en lo transcurrido de diciembre la apreciación intermensual real se ubicaría en 1,4%.  

• El tipo de cambio real (TCR) se ubica nuevamente en un 25% por debajo del promedio histórico enero 1959-noviembre 2022, es decir, en promedio histórico, el nivel actual también registra una apreciación real.

• La inflación interanual de Estados Unidos durante el mes de noviembre ascendió a 7,1%, por debajo del 7,7% de octubre y acumulando 6,8%. La dinámica inflacionaria evidencia un sendero descendente dado las estimaciones de noviembre del 7,3% y sosteniendo la disminución en relación al aumento de 8,5% de julio y el repunte de 9,1% de junio.

• Los costos derivados de una inflación sostenida son múltiples, es decir, no solo se presentan en términos internos sino sobre el sector externo de la economía a través del deterioro de la competitividad precio, es decir, atraso real del tipo de cambio. En efecto, debería esperarse que el orden de magnitud de una devaluación nominal sea mayor a la inflación interna del mismo período lo cual se presenta como una imposibilidad social por sus consecuencia naturales en términos redistributivos, entre otros aspectos. 

• El intercambio comercial (exportaciones más importaciones) correspondiente al período enero-noviembre año 2022 presentó un crecimiento interanual de 23,7% alcanzando un valor de U$S 158.787 millones, derivado principalmente por el crecimiento del nivel de precios de los exportables en 17%. 

• Durante noviembre de 2022 las exportaciones alcanzaron U$S 7.089 millones, mientras que las importaciones registraron U$S 5.750 millones. En comparación al mismo período del año 2021, las exportaciones aumentaron 14,5% (U$S 898 millones) debido al incremento de los precios en 10,5%. A su vez, las  importaciones registraron una retracción interanual de 0,3% (-U$S 17 millones) debido al descenso en cantidades de 1,1%.

• La balanza comercial del período enero-noviembre registró un superávit de U$S 5.800 millones lo cual representa una contracción de 59,7% (-U$S 8.578 millones) respecto del mismo período de 2021, principalmente por el efecto de la mayor dinámica de las importaciones, donde las cantidades aumentaron 15% en el mismo período. Asimismo, se observa que si hubiesen prevalecido el nivel de precios del mismo período de 2021 el saldo de comercio habría arrojado un menor superávit que se registraría en los U$S 596 millones.  

• Por lo tanto, ante el incremento del índice de precios de las exportaciones de 10,5% y el descenso de los precios de las importaciones (-1,1%), la economía registró una ganancia derivada de los términos del intercambio de U$S 758 millones, es decir, el efecto precio generó un déficit comercial en esa cuantía. 

• Las estimaciones de mercado suponen un balance de comercio externo positivo para 2022 que se situaría en los U$S 6.297 millones. Esto representaría una caída de 57,3% respecto al año 2021; lo cual se traduciría en una pérdida derivada de un menor ingreso de divisas comerciales por U$S 8.454 millones.   

• Mientras que se proyecta un nivel de exportaciones en U$S 89.401 millones, las importaciones serían de U$S 83.105 millones. En comparación con el año 2021 ese desempeño representaría un crecimiento interanual de exportaciones de 14,7% y una expansión de 31,5% en importaciones.

• La cotización oficial sigue situándose por debajo de los valores observados en el mercado informal, nuevamente notamos que será muy compleja la convergencia dados los altos costos sin un programa de estabilización. El valor de cierre del mes de noviembre en el mercado informal se registró en $/U$S 314, mientras que el tipo de cambio oficial promedio minorista fue $/U$S 174,55. Durante la tercera semana de noviembre la cotización informal se estableció en $/U$S 321.  

• Durante la tercera semana del mes de diciembre la brecha cambiaria del tipo formal e informal se estableció en 79%. Ante la descoordinación del espacio político de gobierno, el nivel de incertidumbre de mercado y las distorsiones generadas por la diversidad de  cotizaciones, el impulso a la divergencia es creciente y sostenido.  

• El nivel del TCR del mes de noviembre, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra en un nivel menor respecto del promedio del año 2021, notando una apreciación de 16,7%. Mientras que la apreciación parcial de diciembre se sitúa en  15,5%. Si bien se registró una mayor variación intermensual del tipo nominal mayorista (6,2%), la elevada variación mensual del nivel de precios de la economía sigue matizando la ganancia de competitividad de la depreciación de la moneda nacional. 

• A su vez, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-noviembre 2022 (base diciembre 2010), se vuelve a ubicar en 25% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR con una apreciación en perspectiva histórica. 

• El dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-noviembre 2022) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/USD 357,6 (incluyendo gravámenes). Por lo tanto, el tipo de cambio actual estaría 17,1% por debajo de ese valor y dependiente de la inflación futura, es decir, un mayor atraso cambiario. 

• La gestión fiscal sigue exponiendo un ajuste desde la dinámica del gasto y la inflación. El nivel de gasto corriente se deteriora en términos reales y acompaña una estructura distorsiva de controles y represión sobre el sistema de precios.     

• Los ingresos fiscales volvieron a recuperarse en términos reales derivado del desempeño de los tributos directos la actividad económica interna como externa. Este desempeño se complementa con el ajuste real en las erogaciones del sector, es decir, un ajuste fiscal con mayor intensidad sobre el sector privado. 

Resumen

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también se agregan diversos controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que se sostendrá en un año de elecciones presidenciales; pues será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.983.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación fue menor al aumento de la inflación del mismo período. 

• La recaudación nacional estuvo impulsada por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria evidencia una disminución registrándose en -3,6%, dado que la inflación interanual en ese mismo período se situó en 88%, lo cual vuelve a generar un aumento real de los ingresos fiscales. 

• Los desempeños operativos y financieros de las cuentas públicas se sostienen en una posición negativa. El déficit primario mensual de octubre 2022 se situó en $129.122,1 millones, mientras que el resultado financiero en -$211.324,4 millones luego de incluir los intereses netos de deuda pública de $82.202 millones. 

• Sin embargo, las erogaciones acumuladas durante el período enero-octubre 2022 evidenciaron desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.   

• Durante los primeros diez meses del año el déficit primario acumulado se situó en $1.225.174,3 millones, lo cual se tradujo en una expansión interanual de 54%. Mientras que el resultado financiero fue -$2.171.155,8 millones, lo cual constituye un aumento de 60% respecto al mismo período del año 2021.  

• La dinámica de la política fiscal se sostiene contractiva no solo en materia de gasto, sino también desde los efectos de la estructura de controles y represión en precios que determinarán un potencial ajuste abrupto o aún más distorsiones para la economía. 

• El ajuste fiscal, si bien evidente en términos reales (ajustado por inflación), no parece que sea viable en un año de elecciones presidenciales; naturalmente será a contramano de la necesidad de un resultado electoral no tan abrupto para el oficialismo. 

• La recaudación impositiva de noviembre de 2022 totalizó $1.953.860 millones lo cual se tradujo en un crecimiento de 88,8% respecto de noviembre de 2021. El aumento nominal interanual de la recaudación se situó por debajo del aumento de precios del mismo período, lo cual contrajo los ingresos reales del sector público.

• El poder adquisitivo interanual de la recaudación tributaria se retrajo dado que la inflación interanual anual del período se situó por encima de la variación de los ingresos fiscales. Concretamente, la inflación interanual de noviembre de 2022 se estableció en 92,4% generando una retracción del poder adquisitivo de los ingresos tributarios del Tesoro nacional en 3,6%.   

• La recaudación nacional estuvo determinada principalmente por el desempeño interanual de los tributos asociados al desempeño de la actividad económica como el IVA (96,4%), el impuesto a los Créditos y Débitos (92,2%) e Impuestos Internos (75,8%).

• Durante octubre el déficit primario se registró en $129.122,1 millones donde el nivel de gasto mensual compensó el menor aumento porcentual interanual respecto a los ingresos.  A su vez, el aumento interanual de los intereses netos de deuda (21%) contribuyeron al impulso del déficit financiero que se situó en los $211.324,4 millones. 

• El déficit operativo acumulado durante los primeros diez meses del año se registró en $1.225.174,3 millones, representando una expansión interanual de 54%. Mientras que el déficit financiero acumulado se estableció en los $2.171.155,8, evidenciando un crecimiento interanual de 60%, como consecuencia del aumento en 68,6% de los intereses pagados. 

• Las erogaciones acumuladas del Sector Público Nacional durante el período enero-octubre 2022 presentaron una desaceleración real en el gasto primario por quinto mes consecutivo. En concreto, muestran una variación interanual de 72,4%, mientras que la inflación del mismo período fue 75,5%.

• El estancamiento de la actividad es consecuencia del nivel de incertidumbre y descoordinación derivados, a su vez, del deterioro en la confianza sobre la política económica. La ausencia de un programa de estabilización y crecimiento  proyecta un escenario similar durante el año próximo.      

• Las proyecciones de crecimiento del Producto Interno Bruto (PIB) evidencian un nivel mayor de crecimiento para 2022 respecto del mes anterior, el cual sería de 5,3%. Proyecciones que están sujetas al alto nivel de incertidumbre, inflación y volatilidad cambiaria que persiste y se sostendrá en el año próximo.   

Resumen

• La necesidad de un programa integral que contenga medidas de estabilización y sobre el sector productivo se evidencia en el marco actual de estanflación económica. 

• Desde el relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central se proyecta un crecimiento de la actividad de 5,3% anual para 2022 y de 0,4% y 0,9% para los años 2023 y 2024, respectivamente.     

• El último dato sobre actividad derivado del estimador mensual de actividad económica (EMAE) correspondiente al mes de septiembre de 2022 registró una variación interanual positiva de 4,8%. Mientras que desde el desempeño desestacionalizado se registró una variación intermensual de 0,3%.

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que la variación del PIB desestacionalizado, respecto al segundo trimestre de 2022, evidencia una suba de 1,7%.

• El desempeño macroeconómico del tercer trimestre de 2022 determinó una variación en la oferta global, a precios del año 2004, de 9% con respecto al mismo período del año anterior. Mientras que en la demanda global, se observó una variación interanual de 14% de la inversión interna, 10,2% en el consumo, -4,6% en exportaciones y -0,1% en el gasto público.

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021.

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró un aumento de 3,5% respecto a igual mes de 2021. Mientras que durante el mes el índice de la serie desestacionalizada muestra una retracción de -1,1% respecto al mes anterior.

• Según la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, se retrajeron 3,1% interanualmente en noviembre de 2022, acumulando una expansión de 1,4% en los primeros once meses del año.

• La actividad económica sigue afectada por el nivel de incertidumbre y de las distorsiones generadas por la inflación y la crisis. En efecto, el programa económico futuro no solo deberá abordar la estabilización, sino deberá integrarse con medidas productivas a los fines de la sostenibilidad, pues la continuidad de medidas aisladas pueden agravar las dificultades.  

• Las estimaciones del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central registraron una proyección favorable sobre la actividad, pues el crecimiento correspondiente al año 2022 sería 5,3%. Mientras que el correspondiente al año 2023 se sostuvo en un desempeño menor situándose en 0,4% y, hacia el año 2024, el crecimiento se registraría en 0,9%. 

• La estimación del Producto Interno Bruto (PIB), en el tercer trimestre de 2022, muestra un crecimiento de 5,9% con relación al mismo período del año anterior. Mientras que el PIB desestacionalizado del tercer trimestre de 2022, comparado con el segundo trimestre de 2022, evidencia una variación de 1,7% y la tendencia-ciclo registró una variación positiva de 1,3%.

• La evolución macroeconómica del tercer trimestre de 2022 determinó, de acuerdo con las estimaciones preliminares, una variación interanual en la oferta global, medida a precios del año 2004, de 9%, debido a un crecimiento de 5,9% del PIB y a la variación de 21% en las importaciones de bienes y servicios reales.

• En la demanda global, se evidenció un incremento de 14% en la formación bruta de capital fijo, el consumo privado creció 10,2%, las exportaciones de bienes y servicios reales registraron un retroceso de 4,6% y el consumo público se retrajo 0,1%.

• Durante septiembre de 2022 el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró un crecimiento de 4,8% respecto al mismo mes de 2021. A su vez, el indicador desestacionalizado registró una variación intermensual de 0,3% y el indicador tendencia-ciclo una variación de 0,4%. 

• Los rubros de actividad con mayor dinámica en la variación anual del EMAE nuevamente fueron Hoteles y Restaurantes (30,3%), Explotación de minas y Canteras (14,2%),  y Comercio mayorista y minorista (7%). Por otro lado, las ramas de actividad con incidencia negativa y retracción anual fueron Electricidad, gas y agua (-3,5%), Intermediación Financiera (-2,3%) y Pesca (-3,1%). 

• El Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) de octubre de 2022 muestra una disminución interanual de 0,9%, acumulando un crecimiento en el año de 5,5% respecto a igual período de 2021. Contrariamente, en la comparación intermensual se evidencia una variación negativa de 3,5% y una dinámica negativa en la tendencia-ciclo de -1%. 

• El Índice de producción industrial manufacturero (IPI manufacturero) de octubre de 2022 registró una expansión de 3,5% respecto a igual mes de 2021, acumulando un incremento de 5,7% durante el período enero-octubre. Ciertamente, un menor nivel al que se había observado en el acumulado de los primeros nueve meses de 2021, cuando la recuperación se había registrado en el orden del 17%.  

• Se destaca que diez de las dieciséis divisiones de la industria manufacturera relevadas por el IPI registraron subas interanuales. En esa dinámica, los desempeños de Vehículos automotores (14,9%) e Industrias metálicas básicas (6,7%) evidenciaron mayor crecimiento. 

• De acuerdo a la CAME las ventas minoristas del sector PYME, medidas a precios constantes en 1.157 comercios de las principales ciudades del país, descendieron 3,1% en noviembre de 2022 frente al mismo mes del año anterior. En efecto, acumulan un crecimiento de 1,4% en los primeros once meses del año respecto al mismo período de 2021.

• La inflación mensual minorista correspondiente a noviembre registró 4,9%. En términos interanuales el crecimiento del índice de precios registró una variación de 92,4% y acumuló 85,3% en lo transcurrido del año. 

• Las proyecciones de inflación se sostienen en un régimen de alta inflación. Desde el relevamiento de expectativas de mercado (REM) del Banco Central se reitera una variación interanual del nivel de precios de 100% para 2022. 

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Resumen

• La dinámica inflacionaria mensual muestra una baja temporal luego de sostenerse por encima del 6% desde el mes de marzo, evidenciando los efectos temporales de corto plazo derivados de las regulaciones y controles de precios. 

• Las expectativas sobre el inicio del nuevo año convergen con una inflación que se sostendrá en niveles altos, aún con las regulaciones y acuerdos de precios, en un marco sin programa de estabilización integral.  

• Ante la ausencia de un programa macroeconómico integral de estabilización con metas concretas y que trascienda a las medias aisladas, el marco de inflación interanual en 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias entorno al 100% anual, se sostendrá en lo que resta del año.

• De acuerdo al relevamiento (REM) del Banco Central la inflación de 2022 se situaría en 100%, en el 2023 sería 97% y hacia el año 2024 se proyecta 78%. Las proyecciones del comportamiento de precios nuevamente presentan un ascenso derivado de la falta del alto nivel de incertidumbre y los impulsos recientes.   

• El nivel general del Índice de Precios al Consumidor (IPC) registrado en noviembre de 2022 registró una variación mensual de 4,9%. Mientras que en términos interanuales, el aumento se situó en 92,4%, mayor variación interanual desde noviembre de 1981. 

• Durante noviembre de 2022, la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones interanuales de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales y la línea de pobreza en $47.232,32, lo cual intensifica el peso relativo de los gastos de consumo en el gasto total de los hogares.   

• La dinámica inflacionaria mensual evidencia una baja luego de sostenerse por encima del 6% desde marzo, evidenciando los efectos temporales de la regulación y control de precios. En efecto, la temporalidad de los efectos se asume de corto alcance dados los desequilibrios del mercado monetario y cambiario.  

• Hacia el año próximo se espera una inflación similar, al menos en el primer trimestre del año y pese a la insistencia de controles y acuerdos de precios en una macroeconomía con desequilibrios sostenibles. En ausencia de un programa integral de estabilización y crecimiento la dinámica de precios persistirá en forma similar.

• Frente a una inflación interanual de 92,4%, inflación promedio mensual de 6% y expectativas inflacionarias que se sitúan cercanas a 100%, será determinante afectar el curso de las expectativas mediante un programa macroeconómico de integral de estabilización con metas mensuales alcanzables, de producción y reasignación de erogaciones fiscales.  

• La inflación del mes de noviembre de 2022 registra un aumento mensual de 4,9%, acumulando 85,3% en el año. Se destacan subas mensuales por encima del promedio en rubros como Viviendas y Servicios Públicos (8,7%), Comunicación (6,4%), y Bebidas Alcohólicas (6,3%).  

• En términos interanuales la inflación de noviembre se estableció en 92,4%, nivel similar al de noviembre de 1991. Mientras que el aumento acumulado se situó en 85,3% y registró el mayor aumento para los primeros once meses del año desde 1991.

• En términos desagregados del aumento interanual, se destaca nuevamente el crecimiento en Vestimenta (118%) y Alimentos y Bebidas (86%), rubros con mayor peso relativo de la canasta de ingresos bajos y medios lo cual sostiene el deterioro de la capacidad de consumo agregado de la economía. 

• Las proyecciones informadas en el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), realizado por el Banco Central, estiman que la inflación minorista de diciembre será 6,2%, representando nuevamente un nivel mayor respecto del promedio de los once meses del año, 6%. 

• Las proyecciones correspondientes a los próximos dos años establecieron una nueva corrección al alza en la inflación. Concretamente, en la estimación para el año 2022 se informa un crecimiento promedio de precios de 100% la cual se mantiene constante, hacia el año 2023 la suba sería 97% y para el año 2024 se establecería en 78%. 

• Las proyecciones para el cuarto trimestre de 2022 reiteran el ascenso en la dinámica de precios. En concreto, en el período octubre-diciembre 2022, el aumento acumulado de precios minoristas se situaría en 19%, nivel superior al del mismo período de 2021 cuyo registro fue 9,8%.

• En el mes de noviembre de 2022 la variación mensual de la canasta básica alimentaria (CBA) fue de 3,1%, mientras que la variación de la canasta básica total (CBT) fue de 4,4%. Las variaciones de la CBA y de la CBT resultaron del 101,8% y 97,4%, en términos interanuales, acumulando subas del 94,2% y 91,7% desde diciembre de 2012, respectivamente.

• La línea de indigencia por adulto equivalente se estableció en noviembre de 2022 en $20. 715,9 mensuales. Mientras que la línea de pobreza está en $47.232,32. El efecto es naturalmente una mayor presión de  gastos de consumo en el gasto total de los hogares.

Desde el año 2011 el crecimiento económico de Argentina expone una dinámica de sesgo contractivo. Los vaivenes se presentan con menor o mayor intensidad pero en sentido negativo, es decir, con caídas netas de la actividad económica. Esa dinámica se asocia con los desequilibrios macroeconómicos que se intensificaron durante los últimos años del gobierno de Cristina Kirchner, el ajuste en un intento de estabilización de la gestión de Macri con las crisis cambiarias de 2018 y 2019, donde la dinámica inflacionaria se expuso abruptamente y, recientemente, la crisis derivada del shock COVID-19 e intensificada con la administración económica del gobierno de Alberto Fernández y Cristina Kirchner, convergieron hacia un nivel de actividad deprimido con serias distorsiones y desequilibrios. 

El diagnóstico común se compone de factores que parecen enraizarse en la forma de ver y pensar el funcionamiento de la macroeconomía: pensar que fenómenos temporales serán permanentes y que las restricciones de presupuesto no son tales. Ambos factores se identifican desde el inicio del nuevo siglo. En concreto, el aumento de los precios de los bienes primarios exportables como consecuencia de la primera fase del proceso de irrupción de China en la economía internacional lo cual, a su vez, generó un ascenso sostenido del ingreso de divisas comerciales, es decir, una combinación de shock de precios positivos y mejora de las cuentas externas durante la última parte de la década de 2000. Proceso que se sostuvo pero que se fue ralentizando desde el inicio de la crisis financiera internacional de 2008.  

La dirigencia política nacional, sabiendo que no era un fenómeno permanente y que la restricción de presupuesto siempre estaría presente, impulsó a la economía en una dinámica de corto plazo mediante el crecimiento del consumo y el gasto público, por encima de la inversión privada interna y sin ampliar la entrada de inversión extranjera directa. Así, la frontera de producción no acompañó al aumento del gasto agregado de la economía, entretanto los ajustes de stocks, capacidad ociosa y finalmente el paso hacia el inicio de una nueva fase de inflación crónica.  

Con este contexto, el manual de procedimiento económico dispone esencialmente de dos alternativas para abordar un proceso de estabilización. Por un lado, un programa de tratamiento de shock o big bang (aludidos principalmente por los economistas Sachs y Woo para economías en transición) con medidas profundas como reformas del sistema monetaria y sobre las cuentas fiscales, y ajustes en los precios relativos abordando el tipo de cambio, la tasa de interés y los precios de servicios públicos. El éxito de este tipo de programas depende del espacio de gestión con el que se disponga, el cual debe ser relativamente amplío dado el cambio abrupto de las regulaciones e institucionalidad de las políticas económicas.    

Por otro lado, se dispone de experiencias de programa con objetivos pautados en distintas fases de ajuste y reordenamiento del sistema económico. En esas fases se optan por distintas medidas de mayor o menor intensidad donde el orden de gestión dependerá de la magnitud de los desequilibrios. En efecto, ante una economía con régimen de alta inflación, las medidas de ordenamiento monetario y fiscal deberán ser las de mayor apremio. No obstante, este tipo de programas tienen mayor espacio para la aplicación en simultáneo de un programa productivo, es decir, medidas sobre la inversión física y en capital humano, y  generación de empleo, las cuales no solo sostendrían un inicio de estabilización, sino generarían condiciones dinámicas, pues en el corto plazo serían impulso sobre la actividad y, en el mediano y largo plazo, sostenibilidad de crecimiento con inclusión social al mercado laboral. Una agenda convergente con el proyecto Productividad Inclusiva del IAE y la Universidad Austral.  

Casos exitosos iniciados en condiciones de regímenes de alta inflación y deterioro productivo y social pueden mencionarse los de Corea del Sur y Vietnam. En concreto, economías con altos niveles de inflación, pobreza mayor al 50% y niveles de inversión menor al 15% del PIB que se establecieron en fases de crecimiento estable, principalmente con medidas de conjunto con las tradicionales de estabilización y con impulso al sector productivo.  

Si bien ambos programas deberán contar con apoyo y acuerdos políticos sobre el rumbo, desde las experiencias positivas se puede argumentar que las soluciones sustentables para los casos como el de nuestro país, deberían ser abordadas desde una gestión de política de distintas fases y objetivos, atendiendo a los factores productivos con inclusión. En definitiva, no alcanza con estabilizar. No obstante, ningún curso de acción será sencillo y libre de costos.

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El gasto público excesivo es la principal fuente de problemas económicos en nuestro país. Debe ser la prioridad de cualquier gobierno prudente el cortar el gasto todo lo posible para reducir desequilibrios en la economía, aumentar la inversión privada y el crecimiento y recoger los frutos de la eficiencia que otorgan los mercados al uso de los recursos. El problema habitual del gobernante que quiere recortar el gasto es la oposición de los intereses creados que se benefician con el gasto actual. Y dicha oposición generalmente está bien organizada y dispone de mecanismos de presión. Dicha presión, logra muchas veces desestabilizar políticamente a los gobiernos que recortan el gasto, por lo que, aún gobernantes prudentes, muchas veces temen lanzarse en una cruzada por la responsabilidad fiscal. 

Es natural que muchas veces sea inteligente el tener un manejo oportunista que busca recortar gastos en la medida de lo posible según aparecen oportunidades. Y ahora estamos frente a una. Es bien sabido que la desestabilización que proviene de protestas en la calle depende del humor social. Un momento de gran alegría popular permite bajar el gasto porque mucha gente estará menos enojada. Por otra parte, toda la conversación social pasa por temas futbolísticos y será mucho menos lo que se discuta de política económica. Además, la prensa se ve obligada a cubrir los temas del mundial y todo lo relacionado a sus protagonistas, reduciendo la exposición mediática de las medidas económicas. Por último, inclusive los funcionarios de gobierno están sin duda prestando más atención al tricampeonato más que a cualquier asunto de política. Este es un momento ideal para bajar el gasto. ¿Creen ustedes que el gobierno aprovechará la oportunidad como lo haría un goleador?

Por supuesto que no. Para eso se necesitan: i) una mente clara; ii) la resolución de un estratega; iii) el compromiso con el bien común y la responsabilidad fiscal propias de un estadista; y iv) la velocidad de Messi. Y nada de eso parece estar dotando al gobierno que nos supimos conseguir.

El programa con el Fondo Monetario Internacional establece una meta de déficit fiscal primario de 2,5% del PIB para 2022 y una reducción muy menor de sólo 0,6% para llevarlo a 1,9% en el año próximo. Existen muchas oportunidades para reducirlo más de lo acordado. El gasto salarial está previsto en el mismo nivel de 2,9% del PIB, y como bien sabemos existen muchas ineficiencias en el gasto salarial en donde existen gran cantidad de empleados que sirven una función política o prebendaria que fácilmente pueden racionalizarse. El gasto en bienes y servicios está previsto que se incremente en 0,1% del PIB. Este incremento no es grande, pero es obvio que las oportunidades de racionalizar el gasto de compras están presentes y el gobierno debería reducirlo más que aumentarlo. El gasto de capital también está previsto que aumente en el mismo monto de 0,1% del PIB. Recordemos que existen muchas causas de corrupción de funcionarios relacionadas con la obra pública. Es fácil recomendar una reducción en este tipo de gasto, más que un aumento. Y en el mismo monto se proyecta un aumento del 0.1% del PIB de otros gastos corrientes. En este caso, dado que es un componente de menor monto, el incremento representa un 20% de aumento en las erogaciones, cosa que hace ver que tenemos aquí otra oportunidad para la reducción del gasto.

Afortunadamente tenemos un 1,3% del PIB previsto en reducción del gasto para 2023. Eso es muy loable. Los componentes principales son una reducción de la asistencia social de 0,7% del PIB, una reducción de los subsidios de 0,5% del PIB y una reducción de las jubilaciones de 0,2% del PIB. Recordemos que la asistencia social es sumamente ineficiente en su asignación y está muy politizada, con duplicación de beneficios en muchísimos casos. También es importante notar que el gasto en jubilaciones constituye más del 35% del gasto del sector público nacional, y debe ser un objetivo de largo plazo el reducirlo. Esta reducción del gasto se traduce en un menor déficit, cosa que reduce el desequilibrio fiscal y las presiones inflacionarias, y libera más recursos para el sector privado, que es más eficiente en la asignación de recursos que el estado. Se proyecta una reducción de los ingresos públicos de 0,8% del PIB. Si bien se espera un aumento de 0,1% del PIB en las cargas de la seguridad social, se proyecta una reducción de la recaudación impositiva de 0,2% del PIB, cosa que permite un alivio al contribuyente. Es notable la reducción de los ingresos no tributarios del 0,7% del PIB. Es importante notar que esta reducción de los ingresos no tributarios es artificial porque los ingresos del año 2022 incluyen ingresos por la emisión de títulos públicos ligados a inflación, que a partir de 2023 se contabilizarán como financiamiento, como lo recomienda el Fondo Monetario.

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El contexto internacional continúa recesivo, los motores exteriores de la economía nacional están cerca de la recesión o en ella misma. La guerra sigue y salvo al maíz no se afecta a los precios de materias primas.

Estados Unidos tendrá un 2023 flojo por la suba de tasas y lo mismo Europa. China creció poco en 2022 por Covid, el 2023 y los sucesivos se esperan para este país tasas que no son las famosas “chinas” del ciclo expansivo iniciadas desde la reforma de 1978. Finalmente Brasil, con su importante déficit fiscal, estará cerca de 1% de crecimiento el año entrante.

En el plano local describiremos una serie de aspectos que influyen en una tasa de crecimiento de cero para 2023.

La gestión Massa sigue dando estímulos puntuales que no constituyen un esquema unificado y que tiene contraindicaciones en el plano de la estabilidad monetaria tan difícil de conseguir. El dólar soja de diciembre va en esta dirección. Entrarán más reservas pero se expandirá más la base monetaria. El campo ha liquidado muchos dólares durante 2022 y sufre una sequía que se prolongará en el 2023 y es un costo de relevancia.

En la actividad real es clave terminar con el gasoducto de Vaca Muerta para aligerar los problemas de abastecimiento que estamos teniendo en el frente energético intensivo en el  uso de dólares. En ese marco, continúan las tensiones por las restricciones de importación y suponen una fatiga excesiva para el sector privado por la incertidumbre asociada.

Siguen siendo problemas claves en la coyuntura la falta de reservas en el Banco Central y la falta de un ancla para la prometida estabilización a un ritmo de 3% mensual de inflación. La conducción económica no quiere devaluar ante un retraso del dólar oficial  hay temor a un salto mayor de la inflación.

Pareciera que se va a sortear una crisis de magnitud pero podría darse un evento macro muy severo dado que se juega en el límite. El ajuste fiscal se sigue haciendo vía licuación, usando la inflación. Este esquema  general de Massa y Rubinstein es apoyado por la vicepresidente que no alienta por ahora prácticas como las de la elección de medio término, de expansión fiscal y fuerte populismo. El Fondo convalida la gestión Massa donde están muy lejos reformas de tipo estructural. El ministro ha tranquilizado parcialmente la plaza financiera pero no alcanza, sabor a poco y un 2023 conflictivo por las elecciones y por  las internas en las dos principales fuerzas. La herencia que se va acumulando para el próximo gobierno es bien compleja y peor a la de Kicillof de fines de 2015.

Seguramente se querrá capitalizar la llegada de Lula sacando rédito político. No parece una buena decisión plantear una moneda común con Brasil. Tampoco es razonable dolarizar por múltiples motivos, ni adoptar el real como moneda.

Los políticos parecen estar armando sus programas de gobierno con sus equipos técnicos. Se sabe poco pero están avanzando, sobre todo en la oposición. ¿Explotará la bomba antes del 10 de diciembre de 2023 o después?, esto supone muchas conjeturas y estrategias. El país está muy estancado, por debajo del PIB per cápita de hace 10 años, con mucha más pobreza y con crecimiento del empleo público y del informal urbano, no así del empleo blanco registrado.

Ya sin el régimen cambiario del dólar soja II, la liquidación del agro fue menor a USD 40 M y en la primera rueda del año el BCRA terminó con saldo neutral. Las reservas internacionales brutas subieron USD 18 M y cerraron en USD 44.606 M.

La Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) informó que 2022 tuvo la primavera más seca de los últimos 35 años, con lluvias un 50% por debajo de la media en la región núcleo, y estima que en 2023 las exportaciones caerán casi USD 4.000 M en relación al año pasado. Gran parte de las exportaciones de principios de 2023 se adelantaron por los estímulos cambiarios dólar soja I y II, marcando un récord de más de USD 40.000 M de liquidación en 2022. Por esto, la BCR proyecta una caída de 24% i.a. en la liquidación de divisas (USD 7.000 M menos).

El dólar oficial varió $1,01 alcanzando los $178,14, lo que representa un ritmo de devaluación de casi un 6% mensual, en línea con la depreciación semanal mensualizada. Los dólares financieros operaron al alza, con el MEP (GD30) subiendo un 0,4% diario y el CCL un 0,7%. Las brechas con el dólar oficial se ubican en 85% para el MEP y 88% para el CCL. 

Los bonos soberanos en moneda extranjera subieron un 0,3%, acumulando una caída de 1,4% en la semana. En tanto que los bonos ley extranjera subieron un 0,8%, los ley local cayeron un -0,2%. El riesgo país se mantuvo en 2113 bps.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada positiva. En el contexto del canje de hoy, los instrumentos tasa fija lideraron la suba con las Ledes aumentando 0,6% y el TO26 un 1,5%. Por otro lado, la curva CER operó estable. Los bonos DLK subieron un 0,5% promedio, con la tasa del T2V3 entrando en terreno negativo debido a la suba de un 1,6% en el precio. Finalmente, todos los duales que se ofrecen en el canje cayeron entre -0,2% y -2,2%.

Con el objetivo de mejorar la participación privada en el canje de hoy, el Tesoro determinó ampliar el abanico de opciones ofrecidas e incorporar la opción de cambiar las Lecer de Enero y Febrero por la Lecer con vencimiento en Junio.

El Merval sigue abriéndose paso por sobre los mercados internacionales y marcó un alza del 2,5% en moneda local y 1,2% en moneda extranjera. Continuando con la tendencia de 2022, el sector energético y de utilities tuvieron las mejores performances: TGNO subió casi un 7%, Edenor un 5,5%, YPF un 4,8% y Pampa un 4%. Por otro lado, Supervielle recibió una actualización de su calificación crediticia por parte de Fitch, manteniendo la calificación de largo plazo en AA-, la de corto plazo en A1 y la perspectiva siendo “estable”. YPF anunció pago de dividendos por su unidad de negocio YPF Luz por la totalidad de las reservas para futuros dividendos de esta. Por último, Edenor anunció la regularización de la deuda contraída con Cammesa, el intermediario entre las distribuidoras de energía y el gobierno: la distribuidora pagará 96 cuotas a tasa fija libre de intereses punitorios.

Durante la jornada de ayer los principales mercados estuvieron cerrados por las festividades del nuevo año, incluyendo las bolsas de EE.UU., Reino Unido, China, Hong Kong y Japón. Esto llevó a que el resto de los mercados del mundo registren un bajo volumen de operaciones. La mira estuvo puesta en la región europea con los principales índices promediando subas de 1,2%. Italia y Alemania fueron los principales ganadores del día al avanzar ambos 1,9%, mientras que España marcó el menor avance (0,9%). Las subas fueron producto del PMI manufacturero de diciembre de la eurozona que resultó en 47,8 puntos, igualando a las expectativas pero superando al dato previo de 47,1. A pesar de que un resultado por debajo de 50 puntos implica una contracción en el nivel de actividad, el dato generó optimismo entre los mercados al registrar su cuarta suba mensual consecutiva. 

Entre otros datos económicos, se conoció la balanza comercial de Brasil de diciembre que resultó en un superávit de USD 4,8 MM, muy por encima de los USD 3MM esperados aunque por debajo de los USD 6,7 MM de noviembre. En el último mes del año, las exportaciones crecieron 9,1% i.a., acumulando en todo el año un alza de 19%, en tanto que las importaciones aumentaron 7% i.a. en diciembre y 24% en todo el año. De esta manera, este país registró un superávit comercial total de USD 62,3 MM durante 2022, 1,5% más alto al de 2021. 

Sin embargo, durante el fin de semana, Lula Da Silva asumió como nuevo presidente del país. En su primer discurso, prometió un drástico cambio de rumbo que contrasta con las medidas tomadas durante el mandato del ex-presidente Jair Bolsonaro. Con este marco político de fondo y dada la postura más intervencionista que marcó Lula durante sus dos primeros mandatos, el índice de acciones de Brasil cerró la jornada con una caída de 3,1%. La preocupación radica en los comentarios que realizó el presidente indicando que no medirá el gasto estatal con el objetivo de erradicar la pobreza que azota al país. Su postura preocupa a los inversores que defendían en mayor medida el rumbo tomado por el ex presidente.

La plaza de contratos de dólar futuro cerró el año operando un 115% más de lo operado en la semana anterior, aunque en términos mensuales se operó un 5,4% menos que en noviembre. A su vez, el jueves 29 de diciembre fue el día con mayor volumen de operaciones de la semana y del mes, con 1.820.800 contratos operados, representando un 82% del volumen de la última rueda de noviembre. El interés abierto promedio de la última semana del mes (3,8 M) es un 1,6% menor que el de la última semana y un 1,8% menor que el de finales del mes pasado.

Considerando que el tipo de cambio tuvo una variación nominal del 5,9% para ubicarse en $177,13, la curva de precios operó la última semana del año al alza, con una variación positiva promedio del 0,6%, destacando los tres contratos más largos al variar un 1,3% promedio. Sin embargo, mensualmente operó a la baja, con caídas más bruscas en los de largo plazo, y menores para los de vencimientos cercanos (caída promedio del 5,6%). En base a las expectativas de devaluación del mercado, las mayores se concentran en el primer trimestre del año, con una devaluación promedio del 7% m/m. Enero posee la mayor tasa esperada de devaluación (8%) contando con un precio del contrato de $191,3. Para el resto del año, la tasa mensual promedio de devaluación esperada es del 5,2%.

Con estos movimientos, las tasas nominales mostraron un avance en esta última semana del año del 2,3%, destacando el alza de los contratos más cortos, donde enero varió su tasa en un 4,6% y febrero un 6%. Mensualmente, la situación fue la opuesta, ya que las tasas cayeron bruscamente: el promedio de retroceso fue del 17,8%, con la de diciembre cayendo un 21% al pasar de 103,6% a fines de noviembre a vencer con una tasa del 82%. Julio tuvo una variación similar, cayendo del 110% en noviembre al 88,3% en diciembre, y junto con mayo son las tasas más bajas de la curva. Así, el rango de tasas de enero hasta mayo cerró el año entre 91,3% y 88,3%, mientras que el tramo restante hasta noviembre de 2023 lo hizo entre 89,5% y 91,7%.

¿Qué pasó?

‍Internacional

No hubo rally navideño. Tanto bonos como acciones cerraron la última semana en baja y así concluyeron un año para el olvido. Los temores de una caída en la actividad ante el alza en las tasas de interés se vieron reforzados por la escalada de contagios en China. El dólar se mantuvo estable y los commodities operaron mixtos, con el petróleo y el cobre a la baja mientras que los precios agrícolas repuntaron. La combinación de suba de tasas de interés, el riesgo geopolítico y los rebrotes de casos en China dieron como resultado uno de los peores años de la historia. Los balances de las empresas se vieron golpeados y los mercados financieros marcaron fuertes pérdidas tanto en renta fija como en renta variable. En la primera semana de 2023, la mira estará puesta en el informe de empleo, las minutas de la última reunión de la Fed y los datos de actividad de EE.UU. Por su parte, Europa dará a conocer la inflación de diciembre.

Sector inmobiliario en la mira. El índice de precios de viviendas Case-Shiller marcó su cuarta contracción mensual consecutiva al resultar en -0,5% m/m durante octubre. Así, acumula en los últimos doce meses un alza de 8,6%, muy por debajo del 21% i.a. que marcó en marzo. En línea con la fuerte suba de tasas de la Fed, las tasas de los créditos hipotecarios estuvieron al borde de duplicarse durante el 2022 –de 3,5% a 6,5%– golpeando fuerte a la venta de viviendas y como consecuencia a los precios de las mismas.

Diciembre rojo para bonos. La incertidumbre de cara al nuevo año golpeó a los bonos del Tesoro de EE.UU. que cerraron diciembre con los máximos retornos del último mes. La USD10YR terminó en 3,89% mientras que la USD2YR lo hizo en 4,43%, marcando un spread de 55pb. Sin embargo, la diferencia entre ambas se alejó de niveles máximos gracias a la mayor suba de la tasa a 10 años. Esto muestra la preocupación que mantiene el mercado con respecto a la desaceleración que podría sufrir la economía en el largo plazo. Respecto a los bonos corporativos, los de mayor calidad fueron los más golpeados de la semana (-1,7%) seguidos por los más riesgosos (-1,2%). Los bonos emergentes lograron moderar su caída (-0,8%) producto del resultado alcista que registró China. Sin embargo, los tres cerraron el mes en negativo, promediando caídas de 2,5%. El promedio del año fue de -19,6%.

Sin rally navideño. En el pasado, en el 70% de los casos el S&P lograba cerrar la última semana del año en alza, dando como resultado lo que se conoce como rally navideño. Sin embargo, el 2022 marcó una nueva excepción con el índice cerrando la semana un 0,6% a la baja. Lo mismo sucedió con el Dow Jones mientras que el Nasdaq lo hizo en 1,1%. De esta manera, los tres índices cerraron un año para el olvido con caídas: 33,6% para Nasdaq, 19,8% para S&P (marcando su peor año desde el 2008) y 9,1% para Dow Jones. Por el lado de los sectores, el financiero (0,6%) y el energético (0,1%) fueron los únicos que cerraron la semana al alza. Materiales, por su parte,  registró la mayor caída (-1,3%). En este 2022, sólo el sector energético logró un rendimiento positivo (57%), los restantes promediaron un desplome de 17,7%, con comunicaciones a la cabeza en pérdidas (-38,8%).

Tesla y Meta, las grandes perdedoras del 2022. Durante el 2022, Tesla se desplomó un 69,6%, convirtiéndose en la gran perdedora dentro de las compañías de mayor capitalización. Durante el primer semestre del año, la firma de Elon Musk se vio golpeada como consecuencia de los confinamientos en China,lo que generó  cierres en sus fábricas y, por ende, inconvenientes en las cadenas de suministros a nivel global. A esto se le sumó el conflicto entre su CEO, Elon Musk, y Twitter, lo que terminó por generar un efecto contagio negativo sobre la compañía de autos. En segundo lugar, se ubicó Meta Platforms que,  afectada por el encarecimiento de sus costos y la baja en los ingresos por publicidad, se desplomó un 64,8%. Esto la llevó a registrar ganancias negativas por primera vez en su historia.

Commodities agrarios superan al crudo. A pesar del despegue que marcó el petróleo producto de la invasión rusa, la incertidumbre respecto a la recesión global y los confinamientos en china terminaron por licuarla: avanzó un 0,8% durante la última semana del mes y un 5,1% en el año. Por su parte, la soja y el maíz fueron los grandes ganadores entre los commodities al avanzar un promedio de 14,5% durante el 2022. Tanto la menor producción ucraniana como las sequías que afectaron durante el segundo semestre terminaron por favorecer a los commodities agrarios, especialmente durante el último trimestre del año. El oro, por su parte, terminó la semana con un alza de 0,2% que se sumó a la suba de casi 10% que marcó durante el 4Q22. Favorecido por la caída del dólar, el metal terminó el año con un magro 0,5% a la baja, mientras que las mineras lo hicieron en un 12%.

Semana del yen, año del dólar. El yen volvió a ser el ganador de la semana al retroceder un 1,6% frente al dólar, y acumula así una apreciación de 5% en el último mes favorecido por una postura levemente más intervencionista del Bank of Japan. Sin embargo, el gran ganador del año fue el dólar, con un avance del DXY 7,8% ante la postura más agresiva tomada por la Fed. A pesar de la caída que registró en los últimos meses, el índice que compara al dólar con una canasta de monedas cerró el 2022 en 104,3 puntos. En los últimos 40 años, solo alcanzó este valor en dos momentos: 1986 y 2002.

China en alerta por los contagios. A pesar de la postura más laxa que está tomando el gobierno chino, los mercados continúan preocupados por el nivel de contagios que afecta al gigante asiático. Según estimaciones no oficiales (ya que el gobierno no está dando a conocer datos oficiales), enero podría traer un nuevo pico de contagios en las principales ciudades. Esto golpeó al mercado chino durante las últimas jornadas de la semana aunque terminó un 1,6% al alza (pero -24,3% YTD).  

Pérdidas globales. El 2022 fue un año para el olvido a nivel global, con el MSCI All World cayendo un 20,2%. Respecto a las regiones, tanto Europa (-18,6%) como Asia (-23,2%) terminaron el año en rojo ante un contexto global que golpeó tanto a países desarrollados como a mercados emergentes (-22,6%), este último índice afectado principalmente por la caída de China. Sin embargo, el upside que registraron los commodities moderó las caídas en Latinoamérica, que cerró la semana con una caída de 0,7% (en el año retrocedió un 2,3%). Destacamos las performances de países como Chile (16,2%) o Argentina (8,2%) que fueron los mayores ganadores dentro del ETF ILS, que agrupa a las principales compañías de la región. 

Brasil cierra el año en rojo. La deuda pública bruta de noviembre retrocedió un 0,5% hasta representar un 74,5% del PBI. De esta manera, el dato mantiene su tendencia bajista en lo que va del año (inició en un 80%) y cierra ell 2022 por debajo de los resultados tanto del 2020 (86,9%) como del 2021 (78,3%). La deuda neta, por su lado, alcanzó una relación de 57,1% respecto al PBI del país. A pesar de los datos alentadores, la contracción del petróleo terminó golpeando a las compañías energéticas que componen al EWZ (ETF que representa a Brasil), llevándolo a cerrar la semana con una caída de 3,3%. Así, producto de la baja en los commodities y la incertidumbre electoral, Brasil terminó licuando toda la ganancia que acumuló durante el primer semestre, cerrando el año un 0,8% a la baja.

Local

De la mano de la liquidación del agro, impulsada por el beneficio cambiario del programa dólar Soja II, el Banco Central de la República Argentina logró terminar el año recomponiendo sus reservas internacionales. Esto le permitió cumplir las metas con el FMI y ganar poder de fuego para afrontar un 2023 en el que se espera una importante caída en las exportaciones como consecuencia de la menor cosecha esperada. En el último mes del año, la devaluación del tipo de cambio oficial volvió a superar a la inflación, en un contexto global en el que el dólar se depreció contra las principales monedas, permitiendo que el tipo de cambio real mejore y recorte al 10% la pérdida de competitividad del año. En el mercado de pesos, con una importante participación de organismos del sector público, el Tesoro logró refinanciar los vencimientos de deuda de diciembre, aunque sigue cargando los vencimientos para este año. Las intervenciones oficiales en el mercado de bonos contuvieron la caída de bonos soberanos en moneda extranjera y la brecha cambiaria, que cerró prácticamente en el mismo nivel que en 2022. Pese a la moderación que estaría marcando la inflación, los bonos CER fueron los de mejor performance en diciembre, y también en todo el año. El gran ganador fue el Merval que, a pesar del mal clima global para la renta variable, cerró el último mes del año con un alza de 14% en moneda extranjera, acumulando en el año una ganancia de 36%. La primera semana del año arranca con las miradas puestas en las primeras estimaciones privadas de inflación de diciembre y el comportamiento del mercado cambiario luego de finalizado el dólar soja II.

Agro y “hechizo”. Uno de los aspectos más importantes de la gestión del equipo económico actual es la devaluación selectiva y temporal para el complejo sojero como herramienta para frenar la pérdida de reservas internacionales. En el programa dólar soja I que se aplicó durante septiembre en el que se le permitió al sector liquidar a un tipo de cambio de $200 (vs $145 del TC oficial), se liquidaron USD7.677 M, muy por encima de a los USD5.000 M que esperaba el gobierno.  Con el programa dólar soja II el tipo de cambio subió a $230 (vs $173 del TC oficial) y se recaudaron USD3.140 M (podría subir en estos dos días dado que quedaron operaciones por ejecutarse). Ambos programas fueron determinantes para apuntalar las reservas internacionales y reducir las expectativas de devaluación del tipo de cambio oficial en el corto plazo. Como contrapartida, el programa trae expansión monetaria y deterioro del balance del BCRA: compra caro y vende a un tipo de cambio inferior. Sin embargo, en todo 2022, la liquidación del agro marcó un récord histórico y alcanzó USD44.100 M, 16% más que en 2021 y 73% por encima del promedio 2015-2020.

Repunte de las reservas internacionales. En la última semana del año, las reservas internacionales subieron en USD1.118 M y cerraron el año con un stock bruto de USD44.588 M mientras que las netas superaron los USD7.200 M. El buen resultado de la semana –el mejor desde fines de septiembre– se explicó por el resultado de operaciones en el mercado cambiario: hubo compras netas por USD1.082 M de la mano del agro que liquidó USD1.077 M e ingresaron fondos de China para obras de infraestructura por más de USD500 M. Con esto, gracias a que entre el programa dólar soja II y resto de cereales el agro liquidó USD3.707 M, en todo diciembre el BCRA compró casi USD2.000 M.

Devaluación a paso firme. ‍El dólar oficial cerró el año en $177,13, 5,9% (+$10) por encima del cierre de noviembre. Con este resultado, en 2022 el tipo de cambio oficial subió 72%. Los dólares financieros también cerraron la semana en alza y mantuvieron la brecha con el tipo de cambio oficial: el MEP (GD30) subió 0,7% en la semana y 4,9% en el mes (dejando la brecha con el oficial en 85%); el CCL (GD30) tuvo un alza de 0,6% en la semana, 1,4% en el mes y 64% en el año; mientras que el CCL (medido con ADR de Galicia) subió 2,5% en la semana, 4,7% en el mes y 69% en el año.

Mejora la competitividad. En diciembre, el tipo de cambio oficial promedio subió 6,7% respecto a noviembre y habría superado nuevamente a la inflación. Esto, sumado a la depreciación del dólar a nivel global, permitió que el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) mejore 2,3% en el último mes del año. Con esto, redujo la pérdida de competitividad en todo el año a 10% aunque con un comportamiento muy dispar entre los socios comerciales: el Tipo de Cambio Real bilateral contra Brasil quedó 1% debajo de diciembre de 2021, mientras que acumuló una pérdida de 20% en el año contra China.

Con la ayuda del sector público.  La pesada carga de vencimientos de deuda en moneda local es uno de los mayores riesgos que se presenta en el corto plazo y estará latente durante todo el 2023. Un traspié del Tesoro en refinanciar los vencimientos implicará una mayor inyección de pesos. Ante este contexto, el gobierno viene “exprimiendo” al máximo otras dependencias del sector público para lograr mayor fondeo. De hecho, en otra exitosa licitación, el Tesoro colocó $343.000 M y recibió financiamiento neto por $280.000 M, acumulando $700.000 M en diciembre, lo que implica un roll-over de 250%. El 16% de la participación se destinó a la Lelite con vencimiento el 20 de enero, el 57% a la Ledes de abril y el 27% restante a la Ledes de mayo. Ambas Ledes se colocaron a una TEA de 110%, una importante reducción en comparación a las últimas licitaciones donde cortaron entre 115% y 118%. Aunque no se conoce con exactitud, se estima que hubo una elevada participación del sector público en esta licitación. 

Condiciones del Canje del Tesoro para Enero, Febrero y Marzo: El martes, el Ministerio de Economía lanzará un canje por los vencimientos de los próximos tres meses. Lo aplicará  a ocho títulos elegibles con un valor técnico agregado de $4,3 billones (3 Ledes: S31E3, S28F3 y S31M3; 2 Lecer X20E3 y X17F3; 2 Boncer TC23 y TX23; bono Badlar TB23,). El 50% de los vencimientos están en manos públicas, y ese es el piso de aceptación. El canje se podrá hacer por una canasta de ledes (25% abril, 35% mayo, 40% junio) o por una canasta de duales (35% TDL23, 35% TDS23, 30% TDF24). Los precios de corte de la canasta se definen en la subasta y hay un precio de corte por cada título elegible.

Mala semana para los bonos soberanos en moneda extranjera. En la última semana los bonos soberanos cayeron 0,6%. La suba de 2,6% en los bonos legislación local (explicado por la aparición de volúmenes récord de operaciones de ventas contra pesos durante el final de cada jornada, asociadas a organismos públicos buscando calmar los dólares financieros) fue compensada ampliamente por los de legislación extranjera que cayeron 2,9%. Con este resultado, los bonos soberanos tuvieron un promedio alza de 10% en diciembre y redujeron la pérdida del año a 18%. El riesgo país subió 1,4% en la semana y en todo 2022 acumuló un alza de 30%.

Los bonos en pesos cierran el año con subas. En la última semana del año la mejor performance fue para los bonos ajustables por Tipo de Cambio (DLK) con un alza de 3,2%. Le siguieron los Duales (2,3%), los Boncer (2,2%), las Lecer (1,3%) y las Ledes (0,8%). Por su parte, los bonos a tasa fija ajustaron 3,9%. En todo diciembre, los Boncer subieron 14%, casi lo mismo que los bonos a tasa fija. Los bonos ajustables por tipo de cambio anotaron un alza promedio de 8%. Con este resultado, los bonos ajustables por CER fueron los grandes ganadores de 2022 con un alza de 65%, seguido por los DLK que lo hicieron 44%. Los bonos a tasa fija, pese al repunte de los últimos dos meses, acumularon una baja de 10% en el año.

Rally navideño del Merval. En la última semana del año, el Merval anotó un alza de 7,6% medido en moneda local y 5,3% medido en moneda extranjera (CCL-GAL). Con esta performance, en todo diciembre el índice de renta variable local anotó un alza de 20% en moneda local y 14% en moneda extranjera, y cierra 2022 con una ganancia de 142% en moneda local y 36% en moneda extranjera. La mejor performance del año la tuvo el sector energético con subas para todos: TGSU (350%), YPF (300%), TGNO (284%) y Pampa (165%). 

¿La favorita? Vista. Con el contexto internacional adverso para la renta variable en general, las empresas argentinas que cotizan como CEDEARs tuvieron un alza promedio de 0,9%en la semana. Se destacaron las subas de Corporación América (CAAP) (6%) y Bioceres (4%). Mercado Libre y Vista anotaron bajas en torno al 1,5%, y tuvieron una caída promedio de 3,6% en el mes (anotaron un alza de 17% en el año). Vista fue la gran ganadora de 2022 al acumular una ganancia de 200% (es parte del proyecto de Vaca Muerta junto con YPF y de otros proyectos como el gasoducto Kirchner). La siguió CAAP con una suba de 52% a la par de la performance del índice sectorial de aerolíneas. Por último, las tecnológicas no escaparon de la tendencia general de sus sectores: Globant retrocedió 47% anual, MELI lo hizo 38% anual y Despegar perdió 48%.

‍Lo que viene

‍Internacional

Producto del feriado de hoy en China y en EE.UU., el mes (y el año) empieza con una semana corta. Pasado esto, la mira estará puesta en el informe de empleo de EE.UU. donde la tasa de desocupación se pronostica sin variaciones en 3,7%, mientras que las nóminas no agrícolas se proyectan en 200.000 nuevos puestos (vs. 263.000 en noviembre). Por su parte, se publicarán los datos de actividad, en donde los PMI tanto de servicios como manufacturero se proyectan levemente por debajo del resultado de noviembre. A nivel global, la mira estará puesta en el IPC de la Eurozona que se pronostica en un 9,7% i.a., lo que llevaría a que la región acumule su segundo mes consecutivo a la baja.

Local

El conflicto entre el Poder Ejecutivo con la Corte Suprema de Justicia vuelve a marcar el comienzo de la semana, y pone de manifiesto la conflictividad política que tendrá este 2023. Si bien en las próximas dos jornadas habrá un remanente de dólar soja, se espera una fuerte caída en la liquidación del agro y el año comenzará con presión en el mercado cambiario. En materia de datos económicos, la atención estará puesta en las primeras estimaciones de inflación de las  consultoras privadas, en la recaudación tributaria de diciembre y en el saldo de comercio bilateral con Brasil. A su vez, el viernes se publicará el Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA en el que será importante analizar la evolución de las proyecciones para inflación y devaluación de los próximos meses.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 30/12/2022

‍

Pasado el optimismo por el control de la pandemia COVID-19, que todavía muestra signos de vida, sobrevino nuevamente el pesimismo por la invasión de Rusia a Ucrania. Los mercados están volátiles, pero seguimos pensando que la inflación se irá acotando gradualmente, y lo más probable es que tendremos una desaceleración moderada de la economía global, cómo se ve en la gran cantidad de rojos en el Cuadro 1, basado en proyecciones del FMI de octubre pasado que, curiosamente, muestra mejoras sólo para el Cono Sur, debido a los mejores precios de sus commodities. La moderación en la inflación y un crecimiento más rápido que el previsto seguirán dependiendo de que la guerra Rusia-Ucrania no se agudice. Una gran pregunta es ¿cuál será el motor que nos llevaría nuevamente al crecimiento? Por ahora no se avizora.

La Fed ralentizó la suba de las tasas de interés, pero, al mismo tiempo, advirtió que la economía de EEUU está a punto de estancarse. La suba instaló las tasas de la Fed en el rango de 4,25 a 4,50% (+50 puntos). Coincidió así con lo proyectado por los analistas que esperaban que la Reserva Federal comience una desaceleración paulatina en el aumento de las tasas de interés. 

La Fed también recortó fuertemente su previsión de crecimiento para 2023 a 0,5% contra el 1,2% vigente y aumentó su pronóstico de inflación para 2023 por lo que puede llevar a sus tasas por encima de 5%. La inflación en EEUU sigue moderándose y da esperanzas de que el récord de inflación reciente, vaya amainando, dando margen a la Reserva Federal para desacelerar o incluso finalizar el aumento de tasas. El IPC anual de noviembre fue 7,7%, la quinta caída consecutiva. La inflación núcleo –excluyendo alimentos y Energía- fue sólo 0,3% en octubre y cayó al 6,3% anual. 

Bajar la inflación y consumir más energías verdes podrían ser el módico precio de la amenazante crisis global, pero estarán sujetos a la intensidad de la guerra en curso. Se espera con ansiedad la variación anual del PIB del tercer trimestre en EEUU, probablemente la tercera negativa consecutiva. Mientras tanto, Brasil sorprendió creciendo 1,2% en T2, no lo suficiente para una victoria de Bolsonaro. 

En octubre pasado, el FMI recortó el crecimiento global del PIB de 2022, estimándolo en 3,2% (dramáticamente menor que el 4,9% estimado hace un año), y en sólo 2,7% para 2023.

El dólar sigue en pausa en su apreciación, pese a la baja de la inflación en EEUU. Es probable que esté pesando la gigantesca deuda global, pública y privada, que está cerca a los 350 billones de USD y de los 400% del PIB mundial. Esta deuda está, en su mayoría, en dólares En ese marco, será muy dificultoso tomar deuda “barata”. Sin embargo, el contexto global está ayudando a la Argentina, con los precios de los granos. Lo propio ocurriría con los combustibles si Vaca Muerta cumple sus promesas de funcionar a full.

Con Sergio Massa como primer ministro de hecho, podría ocurrir (1) que se evite una profundización de la crisis; (2) que, eventualmente, se logre converger a menores tasas de inflación mediante un plan de estabilización, que está en marcha, pero todavía no a full.

El índice de salarios tuvo una variación mensual del 5,1% en octubre, por debajo de la inflación de ese mes que fue del 6,3%. El sector registrado aumentó un 5,5% m/m, compensando así la variación de 3,1% m/m del sector no registrado. El sector público fue el más beneficiado, variando un 6% en el mes, y junto al sector privado registrado lograron acumular un alza salarial del 72,7% en el año. Aunque cabe destacar que lo hicieron nuevamente por debajo del IPC que presentó un acumulado del 76,65%. Así, en los diez meses del año computados, la pérdida del salario real fue del 2,2% promedio. 

El BCRA anunció sus objetivos y planes de política monetaria, financiera, crediticia y cambiaria para 2023. Sin grandes sorpresas, todos los anuncios estuvieron en línea con las recomendaciones de política publicadas en la reciente revisión del FMI. En materia monetaria, el Central procurará mantener un sendero de tasas reales positivas, buscando evitar desequilibrios de liquidez que atenten contra el actual proceso de desinflación. En materia cambiaria, se buscará preservar el nivel de competitividad externa (léase tipo de cambio real), reacomodando la tasa de crawling al ritmo de inflación. Asimismo, acorde a lo requerido por el FMI, las regulaciones cambiarias se irían flexibilizando solo en tanto las condiciones macroeconómicas lo permitan. En materia financiera, se buscará impulsar el crecimiento del crédito al sector privado en términos del PBI.

El martes el Ministerio de Economía lanzará un canje por los vencimientos de enero, febrero y marzo. Hay ocho títulos elegibles con un valor técnico agregado de $4,3 billones (tres Ledes: S31E3, S28F3 y S31M3; dos Lecer X20E3 y X17F3; dos Boncer TC23 y TX23; bono Badlar TB23,). El 50% de los vencimientos están en manos públicas, así que ese es el piso de aceptación. El canje se puede hacer por una canasta de ledes (25% abril, 35% mayo, 40% junio) o por una canasta de duales (35% TDL23, 35% TDS23, 30% TDF24). Los precios de corte de la canasta se definen en la subasta y hay un precio de corte por cada título elegible.

En la segunda ronda para creadores de mercado, el Tesoro consiguió otros $17.800 M cerrando diciembre con financiamiento neto de $700.000 M.

El Central sorprendió en el mercado de cambios comprando divisas por USD 570 M, una performance que no se veía desde los últimos dos días de junio. En lo que va de diciembre, acumula compras netas por USD 1.880 M. Se estima que aproximadamente el 30% de las compras hechas por el BCRA fueron gracias a la liquidación sojera de USD 178, mientras que la gran diferencia restante se debió a un ingreso de flujos desde China para inversiones en infraestructura. Las reservas internacionales subieron USD 368 M hasta USD 44.166 M. Así, se cumple la meta propuesta por el FMI de un incremento de las reservas de USD 5.000 M, gracias a un diciembre con una variación de más de USD 6.000, tanto por las políticas cambiarias y de control de importaciones como por los desembolsos de organismos internacionales. Por otro lado, el régimen cambiario ya cumplió con lo prometido, con una liquidación acumulada por encima de los USD 3.000 M. 

El dólar oficial varió $0,36, llegando a los $176,74 y representando un ritmo de devaluación del 6,5% m/m, superior al  5,5% promedio que venía presentando en las últimas jornadas. Los dólares MEP y CCL tuvieron una mala jornada: el primero cayó un 1,1% y el segundo un 2,3%. Estas caídas pueden deberse a la búsqueda de liquidez no solo aprovechando el alza de estos dólares financieros en la semana, sino también por la época del año. De esta manera, la brecha con el oficial se comprimió por debajo del 90%, ubicándose en 85,6% para el MEP y en 88,6% para el CCL.

Los bonos soberanos argentinos en moneda extranjera tuvieron otra mala jornada y cayeron en promedio 1,1%. Los globales cayeron 1,7%, con el GD29 y el GD46 anotando caídas de 3,9% y 2,7%, respectivamente. Por su parte, los bonares cayeron un 0,3%, con el AL29 anotando la mayor caída de 5,6% y el AE35 y el AE38 anotando las mayores subas en +2,5% y +2,0%, respectivamente. La paridad promedio cayó en 0,3 puntos a 28,5%. El riesgo país subió 6 bps a 2160 bps.

Todas las curvas soberanas en pesos tuvieron subas, salvo por los Botes que cayeron -1,1%. En tanto que las Ledes subieron 0,9%, el TO26 cayó un -2,2%, acumulando pérdidas de -9% en la semana y cerrando en TEA de 103%. Los bonos DLK subieron 0,5%, en tanto que los duales subieron un 0,7%, principalmente empujados por el retorno de 3,1% que marcó el TDF24. Los Boncer subieron 0,6% promedio, con la suba del CUAP en 1,9% a la cabeza, y las Lecer subieron 0,2%.

El índice Merval retrocedió luego de dos semanas de subas, cayendo un 1,6% en moneda local, aunque gracias a la baja de los dólares financieros, pudo mantener una leve alza del 0,7% en moneda extranjera. La caída fue impulsada por el sector de real estate y construcción, con Cresud cayendo un 4,7%, seguida de LOMA en un 3,6% y CEPU en un 3%. Sobre esta última, parece no haber generado impacto en el mercado la adquisición de las filiales locales de la empresa chilena Masisa, compañía del sector forestal. Tampoco LOMA tuvo buena jornada, a pesar de haber informado la renovación del contrato de concesión de Ferrosur Roca (Ferrocarril Roca) hasta septiembre de 2024. Dentro de las pocas positivas del panel líder, se destacó CVH con un 2% de suba, seguida de TGSU en 1,9% y Transener en 1%.

En el mercado internacional, las argentinas que se destacaron fueron las tecnológicas con Globant a la cabeza en 5,1% de variación. Acompañando a este sector y junto con el de consumo discrecional, MELI subió un 3,2% al igual que Despegar, que no fue la excepción del sector “Jets” del S&P.

Nuevos datos de empleo dieron un respiro al mercado americano que cerró la anteúltima jornada del año al alza. Las nuevas peticiones de subsidios por desempleo resultaron en 225.000 durante la última semana, superando así al dato previo de 216.000 y aumentando por tercera semana consecutiva. A pesar de que el mercado laboral continúa mostrando señales de solidez, este dato dio un respiro a los inversores llevando a que los tres principales índices cierren al alza por primera vez en la semana. Nasdaq registró el mayor avance (2,6%) seguido por el S&P (1,8%) y el Dow Jones (1,4%). Esta suba los llevó a revertir el resultado de la última semana, ubicándolos en terreno positivo para las últimas cinco ruedas.

Todos los sectores que componen el S&P cerraron al alza, con el de comunicaciones (2,9%) y el tecnológico (2,5%) como los mayores impulsores del día. Un mercado laboral menos sólido daría menor margen a la Fed para continuar con su política de suba de tasas, lo que favorecería principalmente a estos sectores de alto crecimiento. Por esta razón, la mira del próximo mes estará puesta no sólo en el dato de inflación sino también en el informe de empleo que se dará a conocer la primera semana de enero. De cara a la reunión de la Reserva Federal de febrero, los pronósticos proyectan una suba de 25 pb con un 75% de probabilidades mientras que el porcentaje restante espera un alza de 50 pb. Este escenario favoreció principalmente al ETF de innovación disruptiva que ayer avanzó un 5,1%, aunque aún acumula una baja semanal de 1,4%, afectado principalmente por el desplome de Tesla. 

Ante este contexto, el dólar se debilitó y el índice DXY retrocedió un 0,6%, especialmente ante el yen japonés que avanzó un 1,1% frente a la moneda norteamericana. Esto favoreció al oro, que registró una suba de 0,6% y ya acumula una suba semanal de 1,3%. Por su parte, los rendimientos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos también retrocedieron, especialmente los tramos largos de la curva con la US10YR cerrando en 3,84%.

El petróleo no se benefició por el optimismo y terminó la jornada con una caída de 0,7%. El aumento en los contagios en China golpeó a este commodity. A pesar de que el gigante asiático ya anunció mayores flexibilizaciones que iniciarían durante enero, los contagios récord en ciudades como Pekín o Shanghái continúan preocupando a los mercados internacionales. Esto sigue golpeando a la demanda energética, llevando al crudo a volver a alcanzar los USD 78.  

En Brasil se dio a conocer el dato de deuda pública bruta que retrocedió un 0,5% hasta representar un 74,5% del PBI. De esta manera, el dato mantiene su tendencia bajista en lo que va del año, que inició en un 80%, al mismo tiempo que cerraría 2022 por debajo de los resultados de 2020 (86,9%) y de 2021 (78,3%). Por su parte, la deuda neta alcanzó una relación de 57,1% respecto al PBI. A pesar de los datos alentadores, la contracción del petróleo terminó golpeando a las compañías energéticas que componen al EWZ, ETF que representa a Brasil, llevándolo a cerrar el día con una caída de 0,8%, que se suma a la baja de casi 8% durante diciembre.

El ruido institucional que vive el país en los últimos días, producto del conflicto entre la Nación y la Ciudad de Buenos Aires por los fondos de coparticipación, aún no se vió reflejado en el diferencial de precios entre los bonos que se rigen por la ley de Nueva York y los que se rigen por ley argentina. Los spreads legislativos se encuentran en la mayoría de los casos por debajo de su promedio histórico, generando una oportunidad de hacer el pasaje a una mejor protección de capital. 

En particular, recomendamos comprar GD38 y vender AE38, con su spread en un nivel históricamente bajo de 5,9%, más de un desvío estándar por debajo de su promedio histórico de 12,5%. Oportunidades similares pero menores existen para los bonos soberanos 2029 y 2041, cuyo spread entre legislación NY y argentina se encuentran por debajo del promedio histórico, pero no por más de un desvío estándar.

En el sentido opuesto, también recomendamos comprar AL30 y vender GD30, ya que su spread actual de 15,5% se encuentra desacoplado de su promedio histórico (más de un desvío estándar por encima de este) y del resto de los instrumentos.

Si los spreads por legislación revirtieran a su promedio, el upside relativo sería de 6,6% para GD38D contra el AE38D, de 2,5% para el GD41D contra el AL41D y de 1,4% para el GD29D contra el AL29D. En tanto que el downside para el GD30D contra el AL30D sería de -5,3% (o un upside de 5,6% para el AL30).

Los bonos 2035 merecen una mención aparte: tanto su spread por legislación actual en 4,9% como su promedio histórico de 4,4% son los más bajos de los cinco bonos soberanos hard-dollar. El costo de resguardarse en la ley neoyorkina se puede obtener consistentemente más barato comprando GD35 que con el resto de los instrumentos.

En otra exitosa licitación, el Tesoro colocó $327.000 M y recibió financiamiento neto por $264.000 M,  acumulando $684.000 M en diciembre, lo que implica un roll-over de 245%. El 16% de la participación se destinó a la Lelite con vencimiento el 20 de enero, el 57% a la Ledes de abril y el 27% restante a la Ledes de mayo. Ambas Ledes se colocaron a una TEA de 110%, una importante reducción en comparación a las últimas licitaciones donde cortaron entre 115% y 118%. Mañana se realizará la segunda ronda para market makers, donde el financiamiento neto recibido podrá ampliarse hasta $82.000 M. Resta ver cuál fue la participación del sector público en esta licitación.

Los bonos soberanos en moneda extranjera cayeron en promedio 1,6%, y todos registraron pérdidas, excepto el AL29 (+1,1%). Los globales cayeron 1,7%, con el GD41 y el GD35 anotando caídas de 3,7% y 2,5%, respectivamente. Por su parte, los bonares cayeron un 1,4%, con el AL30 y el AL35 encabezando la caída con 3,3% y 2,2%, respectivamente. La paridad promedio cayó a 28,8%. El riesgo país se encuentra en 2154 bp.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada con resultados mixtos. Los bonos DLK no registraron variaciones, en tanto que los duales cayeron un -0,2%. Los Boncer lideraron la suba con un 0,7% promedio, con la suba del TX26 en 1,7% a la cabeza. En tanto que las Lecer cayeron -0,2% y las Ledes subieron un 0,2%. Los bonos tasa fija volvieron a tener el peor rendimiento, con el TO26 cayendo -1,8%, acumulando pérdidas por 7% en la semana y rinde TEA de 100%.

En el mercado de cambios, el BCRA tuvo la mejor performance de los últimos tres meses con compras netas por USD 239 M. La liquidación sojera  aportó USD 203 M y encara las últimas dos jornadas del año a USD 140 M para completar los USD 3.000 M de liquidación previstos para el régimen de dólar soja II. De esta manera, las reservas internacionales se mantuvieron al alza variando USD 147 M hasta los USD 43.798 M brutos.

El dólar oficial subió $0,31, llegando a los $176,38 y marcando un ritmo de devaluación del 5,5% m/m, más bajo que el martes pero en línea con el promedio de las últimas semanas. Los dólares financieros aminoraron la marcha: el MEP cayó en 1,1% hacia los $335, lo que representa una brecha con el oficial del 88%, y el CCL varió tan solo $0,56, significando una brecha de poco más del 93%.

El Merval medido en moneda local ayer subió 3,6%, acumulando en las últimas once ruedas un alza de 23,3%. De todos modos, dado el alza del CCL de GGAL la suba diaria se redujo al 1% y 17,7% en las últimas once ruedas. Más allá de esta buena performance, el Merval medido en moneda extranjera aún se ubica poco menos de un 70% por debajo del máximo histórico conseguido a inicios del 2018. Por el lado de los activos del panel líder, en la jornada se destacaron las financieras, con Banco Macro a la cabeza en un 6,1%, seguido de Galicia en 5,7% y VALO en 5,4%. YPF logró sobresalir en un 5% y así acumula un retorno superior al 300% en el año. Por otro lado, CEPU, con un alza del 3,1% diario, anunció la adquisición de Forestal Argentina y Masisa Forestal. La inversión fue superior a los USD 69 M para así operar el sector forestal, aumentando las posibilidades de diversificación y potenciales intentos de toma de deuda a través de programas de sustentabilidad. Por otro lado, Agrometal retrocedió un 3% luego de anunciar que la directora suplente de la sociedad renunció a su cargo y que el director titular se ausentará por tres meses por licencia.

La mayoría de las empresas argentinas que cotizan en los mercados internacionales acompañó la caída de los índices internacionales, con retrocesos destacados para Tenaris (-2,3%), Despegar (-2,2%) y Vista (2%). Sin embargo, BIOX y CAAP lograron subir más de un 2%, incluso a contramano de la performance de sus sectores.