Se fue el 2021 y con él uno de los mejores años para los activos financieros, especialmente para el americano, que fue -por lejos- el gran ganador. Pese a que la pandemia no terminó, el avance y posterior éxito en las vacunas redujo la letalidad del virus, lo que permitió evitar mayores restricciones a la movilidad. Sumado a esto, la política fiscal y monetaria siguió con el sesgo expansivo, más allá de que la FED comenzó a moderar la expansión monetaria hacia fin de año. En este contexto, la economía creció cerca de 5,5% y recuperó el nivel pre pandemia, aumentó el empleo y la desocupación bajó hasta 3,9%. Sin dudas, la peor nota se la llevó la inflación, que tuvo una notable aceleración y superó el 7% i.a., el peor registro de lo los últimos 30 años. Si bien las tasas de interés quedaron muy negativas en términos reales, el mercado no sobrerreaccionó, y las tasas de referencia se mantuvieron en un rango relativamente estable y en niveles históricamente bajos.
Con las tasas de interés bajas y con un leve incremento (la USDT10Y arrancó el año en 0,9% y lo terminó en 1,5%, promediando 1,44% en todo el año), la inversión en bonos no trajo beneficios. El índice de bonos del Tesoro, que en 2020 había ganado 8% i.a., en 2021 cayó 2,3% nominal. Peor fue la performance de los bonos corporativos Investment grade, que cayeron 4%, mientras que los bonos emergentes perdieron entre 6% y 7%. Los de mejor performance fueron los corporativos de alto rendimiento, que cayeron sólo 0,3%.
Los tres principales índices alcanzaron nuevos récords en 2021: el S&P 500 ganó 28%, el Dow Jones 25% y el Nasdaq 22%. La bolsa americana fue -por lejos- la de mejor rendimiento, seguida por la bolsa europea, que ganó 11%, mientras que las bolsas emergentes tuvieron una caída del 5%, donde se destacó China -con una baja de 22%- Brasil -con una caída del 24%-. Diferenciando la performance por tamaño y el ciclo, las empresas Big Growth (grandes tecnológicas de alto crecimiento) fueron las ganadoras, al marcar un alza de 32% i.a., seguidas por las Value, que subieron un 23% -sin gran diferencia entre grandes y chicas-, mientras que las claras perdedoras fueron las Small Growth, que apenas ganaron 5%. A nivel sectorial, los 11 sectores que componen el S&P tuvieron resultados positivos en 2021: se destacaron las energéticas, que subieron 46%, seguidas por el sector de Real Estate (42%), tecnológicas (35%) y bancos (33%). Lo sectores defensivos, como consumo estable y utilities, no escaparon a la tendencia general y ganaron 14% en el año.
El 2021 dejó la vara alta, con la bolsa en nuevos máximos, valuaciones muy exigentes y las perspectivas de una política monetaria más dura para contener la inflación, lo que traerá un menor crecimiento. Si bien el escenario COVID-19 seguirá trayendo volatilidad, creemos que no será una amenaza para el nivel de actividad. Concretamente, tras un 2021 en el que el PBI se expandió 5,6%, para este año se espera que modere a 4,0%, mientras que el consenso aguarda que la inflación baje al 4,5%, un número mucho más alto al que estima la FED, y muy por encima del nivel previo a la pandemia. En este contexto, alejada la hipótesis de que la aceleración de la inflación durante el año pasado era transitoria, la FED adopta una postura más dura. De hecho, en la reciente minuta, Jerome Powell confirmó que existe consenso entre los integrantes para acelerar el Tapering (compra de bonos), que este finalice en marzo próximo y comenzar a subir la tasa de referencia.
Con este marco de fondo, y con las tasas de interés subiendo gradualmente, estimamos que los bonos seguirán rindiendo por debajo de la inflación. Para las acciones somos más selectivos, reorientando nuestra cartera hacia los sectores Value y con menor ponderación para las empresas Growth, en especial las small caps. Esto se debe a que estas últimas, que poseen valuaciones muy altas, sufrirán por demás la suba de tasas de interés. Escapan a esta tendencia las grandes tecnológicas, que muestran muy buenos balances y perspectivas.
Siempre buscando diversificar y ser selectivos entre las empresas, a nivel sectorial reforzamos el reflation trade, debido a las buenas perspectivas para los bancos -el sector que más se favorece de la suba de tasas-, el energético -dado que la tensión entre oferta y demanda seguirá sosteniendo el precio del petróleo- y el de materials -porque los commodities son una buena cobertura ante la inflación-. El reopening trade es una buena alternativa para un sector muy castigado en los últimos dos años, con mucho potencial de recuperación en un escenario de fin de la pandemia. Las principales tecnológicas (Meta, Google, Facebook, Microsoft, Apple), por la fortaleza que marcan sus balances, no pueden faltar en la cartera. Distinto es el caso de Tesla y Nvidia, empresas que cotizan con ratios muy elevados y están muy expuestas a una corrección en su valuación. En cuanto al Real Estate, uno de los grandes ganadores del año pasado -con precios de viviendas en récord-, se trata de un sector especialmente expuesto a la suba en las tasas de interés, por lo que recomendamos ir reduciendo gradualmente su exposición.
El riesgo a seguir en los próximos meses es que la inflación suba más de lo esperado, que la FED tenga que acelerar -y hasta sobreactuar- el endurecimiento de la política monetaria y que las tasas de interés suban mucho más rápido, lo que derivaría en un freno al nivel de actividad.
Noticias y mercado: lo que pasó y lo que viene en el plano local e internacional.
Mercados en baja. Afectados por la suba exponencial de los casos de COVID-19 y por el comunicado de la FED, los mercados comenzaron el año en baja.
Concretamente, en la última semana los contagios alcanzaron 2.500.00 casos diarios, casi triplicando los picos de las olas anteriores. Si bien las hospitalizaciones y los casos fatales continuaron muy por debajo de los registros observados en las primeras olas -reflejo del éxito de las vacunas-, el aumento exponencial de los casos genera incertidumbre entre los inversores, debido a la posibilidad latente de nuevas restricciones e impactos en la actividad económica -por el ausentismo laboral-.
En las minutas de la última reunión, la FED expresó su preocupación respecto a la inflación y confirmó su intención de reducir la tenencia de títulos durante 2022. Así, la entidad no sólo terminará con la inyección de estímulos monetarios, sino que también comenzará a subir la tasa de referencia en el corto plazo, en base al pleno empleo y al crecimiento que muestre la economía.
En cuanto a los datos económicos publicados, se dio a conocer la balanza comercial de EE.UU de noviembre, que resultó en un déficit de USD 80,2 MM, superando ampliamente tanto al déficit del mes anterior (USD 67,2 MM) como las expectativas del mercado (USD 77,1 MM). La gran diferencia fue el aumento de las importaciones (4,6% m/m, el mayor valor del 2021), por sobre la leve suba de las exportaciones (0,2% m/m).
También se publicó el dato de PMI, tanto de servicios como el manufacturero, que resultaron en 57,6 y 57,7 puntos respectivamente. Ambos se mantuvieron cercanos a las expectativas, pero resultaron menores al mes previo -58 y 58,3 puntos, respectivamente-. Sin embargo, la información destacada de este dato fue el aumento en los precios del PMI no manufacturero (82,5, vs 82,3 en el mes previo), lo que sigue confirmando la presión inflacionaria del sector.
Asimismo, el dato de mayor impacto fue el informe de empleo no agrícola de diciembre, que tuvo la peor performance del año, al marcar un alza de 199 mil nóminas en el mes, muy por debajo de los 400.000 que esperaba el mercado y 50 mil menos que los creados en el mes de noviembre. Nuevamente, fue el empleo agrícola el que tuvo mayor impulso, al registrar 452 mil nuevos puestos, por lo que el empleo total llegó a 651 mil, lo que permitió absorber el alza de 199 mil personas de la PEA. Con esto, la tasa de desempleo bajó hasta el 3,9%, la más baja desde febrero de 2020.
Los salarios, por su parte, mostraron una suba anual de 4,7% -vs la previsión de 4,2%-, lo que apunta a una mayor presión inflacionaria, a pesar de haber disminuido respecto al resultado de noviembre (5,1% i.a).
Con este marco de fondo, continuó la presión sobre el rendimiento de los bonos, y la USD10Y marcó una suba semanal de 25 pb, hasta 1,77%, alcanzando el máximo rendimiento desde enero de 2020. Esto golpeó a toda la renta fija, especialmente a los activos más largos: los bonos del Tesoro a 20 años cayeron 3,5% en la semana, y en el último mes acumularon una caída de casi 6%.
Con las tasas en alza, el mercado de renta variable arrancó el año en baja: -2,2% para el Dow Jones, -1,9% para el S&P y -4,5% el Nasdaq -la peor contracción semanal desde febrero de 2021-. La razón detrás de esta baja es la gran caída que tuvo el sector tecnológico (-4,6%), no sólo porque las tasas más altas le restan atractivo en cuestiones de riesgo, sino también porque que se encarece su toma de deuda.
Por el lado de los commodities, la semana pasada se realizó la reunión de la OPEP+, donde se confirmó que, a pesar del aumento en las restricciones y su posible impacto en la economía, se mantendría el plan de añadir 400.000 barriles diarios a partir de febrero. El mercado ya esperaba este resultado, pero las expectativas, que indican que esta suba podría no estar a la altura de la demanda, Condujeron a un alza semanal de 4,7% en el precio del petróleo. Este se vio afectado también por los disturbios en Kazajistán y las interrupciones en la producción en Libia, que generarían una caída en los suministros.
El gas natural también benefició al sector energético, al cerrar con un alza semanal de 5,1%. Ambos commodities llevaron al sector energético a ser el ganador de la semana, con un alza de 10,5%. Le siguieron las acciones del sector bancario, que subieron 5,4% en la semana y 5,3% en el último mes, en tanto que las industriales subieron 0,6% y 1,2% -respectivamente- en sendos períodos.
Por el lado de los países emergentes, el ETF de Brasil cayó 2,6% en la semana, aunque con un comportamiento heterogéneo entre el sector bancario y las mineras -como Vale, por ejemplo-, que arrancaron la semana en alza, mientras que el resto de los sectores continuaron en baja.
Entre los datos publicados por Brasil, se destacó la balanza comercial, que marcó un superávit de $4 MM (vs expectativas de -$1,3 MM y -$1,2 MM del mes anterior), sumado a una caída en el indicador adelantado del IPC de diciembre (0,57%, vs 0,72% en noviembre). En tanto, la producción industrial continuó marcando malos resultados en noviembre, aunque mostrando cierta moderación en el ritmo de la caída.
En un contexto local de reservas netas en rojo, de atraso cambiario y de dificultad para pactar con el FMI, se sumó la noticia del aumento de tasas por parte de la FED. Esto terminó afectando negativamente tanto a la renta fija como a la renta variable, que mostraron gran vulnerabilidad.
En la primera semana del 2022 el BCRA compró USD 126 M, aunque no pudo evitar que las reservas internacionales arranquen el año con una caída de USD 451 M, debido a los pagos por USD 432 M de cupones de bonos reestructurados. Con esto, el stock bruto de reservas internacionales terminó la semana en USD 39.121 M, en tanto que las reservas netas cayeron a USD 1.681 M, sin dudas, una luz roja para la dinámica de la estabilidad cambiaria.
En este escenario, con los vencimientos con el FMI al acecho, el gobierno mostró muy pocos avances en las negociaciones. De hecho, la presentación del ministro con el presidente y 12 gobernadores, mostró muy pocos indicios, generando más dudas que certezas. El principal punto de conflicto es la dinámica fiscal en la que el gobierno propone lograr un equilibrio primario recién en 2027, mientras que insiste en que no va a realizar ningún ajuste del gasto.
Tras la reunión, los bonos soberanos -que habían mostrado un “veranito” en diciembre- se derrumbaron, y terminaron la semana con una caída superior al 6%. El riesgo país, por su parte, volvió a ubicarse por encima de los 1800 pb. Es que el diagnóstico que presentó el ministro no sólo hizo notar la falta de un plan consensuado con el propio oficialismo, sino que -aún con un eventual acuerdo con el FMI- también es un riesgo para una economía que ya se ubica en un nuevo régimen de alta inflación.
Por caso, las últimas proyecciones del REM marcan que en los próximos siete meses el IPC tendrá una suba promedio mensual en torno al 3,7%, mientras que para todo 2022 estima 53,4% i.a., y 44% i.a. para 2023, en un contexto en el que el PBI tendría un alza de apenas el 2,5% anual.
La novedad de la semana fue que el BCRA estableció un aumento de tasas tras más de un año sin variaciones, aunque muy por debajo de la inflación esperada. Concretamente, elevó la de las Leliq en un 2%, hasta 40% (48,3% de TEA), mientras que creó nuevas Leliq con plazo de 180 días y tasa fija de 44% anual (48,9% de TEA). Esto no muestra conveniencia en los activos a mayor plazo, por lo que no se espera una gran demanda sobre los mismos. Entre las medidas, también se estableció un aumento en las tasas de plazo fijo: para personas físicas, se estableció en 39% TNA a 30 días, en tanto que para el resto del sistema financiero la tasa mínima se impuso en 37% anual.
Con respecto a los datos económicos, esta semana se dio a conocer la recaudación fiscal de diciembre, que creció 65,9% respecto al año anterior se ubicó muy por encima de la inflación estimada anual, impulsada por el alza en los ingresos por retenciones del agro. Por otro lado, se presentó el índice de producción industrial de noviembre, que resultó en una suba de 4,8% m/m y 10,1% i.a., promediando en 2021 un alza de 16,3% i.a.
En cuanto al tipo de cambio, el dólar oficial mantuvo el ritmo de devaluación de las semanas anteriores -en torno al 25% anualizado-, mientras que el CCL avanzó un 5% y cerró la semana en $210, por lo que la brecha con el dólar oficial volvió a superar el 100%.
Lo mejor de la semana tuvo que ver con los bonos en pesos, que terminaron en su mayoría al alza: los ajustables por CER promediaron un alza de 2% para todos los tramos, mientras que los dollar linked sólo retrocedieron en el tramo corto (el TV22 resultó en -0,9%), ya que el largo promedió una suba de 1%.
Por el lado de la renta variable, el Merval retrocedió un 1,4% medido en USD CCL, mientras que en moneda local avanzó un 1,1%. Se destacaron el sector energético, que avanzó un 5,3% impulsado por el contexto internacional, y el sector de utilidades (1,9%). En contrapartida, los principales retractores fueron el sector de consumo defensivo (-2,4%) y el industrial (-2,8%).
Luego de las minutas de la FED, los inversores estarán expectantes ante la publicación del IPC de EE.UU de diciembre, que se publicará esta semana. El pronóstico ubica el dato en una variación de 0,4% m/m, logrando de esta forma una mejoría respecto al 0,8% de noviembre, aunque el 2021 cerraría con una inflación por encima del 7% i.a, la más alta desde 1990.
A su vez, se dará a conocer el índice de producción industrial y las ventas minoristas de diciembre, que se pronostican en valores similares al mes previo. Ambos datos serán clave a la hora de definir el crecimiento que está mostrando la economía norteamericana, por lo que, en conjunto al dato de inflación, serán números definitorios para establecer la política monetaria de la FED.
El contexto local se mantendrá incierto, a la espera de avances en las negociaciones con el FMI y las políticas que puedan marcar un sendero para los meses futuros. Sin embargo, aún no se muestran datos certeros respecto a un posible acuerdo.
Sumado a esto, el día 9 el BCRA realizará el primer desembolso por USD 693 M, en concepto de intereses de bonos globales y BONAR que salieron de la reestructuración del 2020, lo que complicará aún más el escenario de las reservas.
En el plano económico, el jueves se dará a conocer el IPC de diciembre, que los pronósticos privados ubican por encima del 3,4%, lo que llevaría a una inflación de 51,7% i.a.
Análisis de instrumentos de renta fija y variable.
A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.
Los contratos de dólar futuro ROFEX operaron dispares en la última semana...
Los contratos de dólar futuro ROFEX operaron dispares en la última semana. El tramo corto (enero a abril) operó con rojos de hasta -0,9% (febrero fue el contrato más golpeado), el tramo medio (mayo a septiembre) operó al alza -con subas promedio del 0,8%- y los contratos más largos (octubre en adelante) tuvieron leves caídas.
El tipo de cambio comenzó el mes devaluando a razón de 6,75 centavos por día en promedio (TEA: 27%), todavía muy por debajo de las tasas esperadas por ROFEX (las TNAs van del 40% al 53% y las TEAs del 48% al 54%).
Las tasas forwards de ROFEX (devaluación total de cada mes) quedaron en 3,2% para enero, 4% para febrero, 5,4% para marzo y 3,9% para abril.
El volumen de ROFEX se mantiene mucho más calmo que en los meses anterior. El promedio de enero está en USD 243 M por día (vs USD 342 M en diciembre, USD 577 M en noviembre y USD 471 M en octubre). Asimismo, el interés abierto, ahora en USD 5.531 M, se encuentra un -35% de sus máximos de fin de noviembre.
Noticias globales: el mundo hoy.
Las entidades bancarias y de inversiones se diferenciaron de la tendencia en la primera semana del año. Mientras el índice S&P 500 finalizó las últimas 5 ruedas cediendo 1,9% y el Nasdaq perdiendo 4,5%, el sector financiero (XLF) subió 5,4% y alcanzó nuevos máximos.
El impulso provino del contexto alcista en las tasas de interés, que mejora la rentabilidad bancaria. La tasa de Treasuries a 10 años subió más de 25 puntos básicos en la semana, cerrando en 1,77% anual.
Si bien Wells Fargo (+14,1%) y Bank of America (+10,5%) lideraron la tendencia semanal, el resto de los grandes bancos también registró alzas notables. Citigroup (+8,9%), Morgan Stanley (+6%) y JP Morgan (+5,6%) presentaron ganancias por encima de la obtenida por el ETF del sector.
La hoja de ruta de la FED, que ahora incluye una potencial reducción en los activos (liquidez) durante el año en curso, aporta a los fundamentos del sector. No obstante, si el accionar de la FED termina por impactar sobre la actividad económica, este sector -naturalmente cíclico- corre riesgo de corrección.
Financial Select Sector SPDR Fund (XLF) acumula un retorno total de 35,1% en los últimos 12 meses, superando al S&P 500 (+24,7%).
El mercado norteamericano cerró el día viernes a la baja...
El mercado norteamericano cerró el día viernes a la baja, afectado principalmente por los resultados dispares del informe de empleo no agrícola de Estados Unidos. El mismo resultó en un aumento de 199.000 nóminas m/m, superando tanto lo previsto (400.000) como el resultado de noviembre (210.000).
Esta contracción respecto al pronóstico del mercado muestra el efecto que la pandemia está generando nuevamente en la economía norteamericana. A pesar de esto, la tasa de desempleo alcanzó el 3,9% -vs 4,1% que esperaba el mercado y 4,2% del mes anterior-, valor que no alcanzaba desde febrero del 2020.
Gracias a esta caída, el mercado estimó como sólido al mercado laboral, lo que favorecería el aumento de tasas impulsado por la FED. Por dicho motivo, el que se terminó contrayendo fue el mercado de renta fija: el Dow Jones cayó un 0,05%, mientras que el S&P y el Nasdaq hicieron lo propio 0,4% y 1% respectivamente. Dentro de los sectores, se destacaron nuevamente el energético (1,4%) y el financiero (1,2%), mientras que consumo discrecional fue el mayor detractor de la rueda (-1,7%).
Bajo este escenario, la tasa de Treasuries cerró en un 1,77%, alcanzando de esta manera el máximo valor de los últimos dos años. A su vez, el dólar se debilitó, lo que llevó a que el DXY caiga hasta los 95,7 puntos.
En el marco local, se dio a conocer el REM de diciembre, donde se estableció una inflación minorista para el 2022 de 54,8% (2,7 pp por sobre la encuesta previa), mientras que para diciembre del 2021 las estimaciones se ubicaron en un piso de 3,4%. Este dato confirmó la transitoriedad del resultado de noviembre (2,5%), al tiempo que impulsó a los bonos CER durante la última rueda de la semana.
Con respecto a la renta variable, el Merval cerró con una suba de 0,5% en moneda extranjera y de 0,8% en moneda local. Central Puerto (2,6%) logró el mayor rendimiento del día, mientras que Edenor fue el mayor detractor, con una caída de 2,6%.
Primeros movimientos del día
Los futuros norteamericanos inician el día mixtos: el Dow Jones se mantiene neutral, mientras que el Nasdaq y el S&P retroceden un 0,3% y 0,1% respectivamente.
Las expectativas de suba de tasas, sumadas a la incertidumbre sobre el aumento de los contagios, siguen afectando al mercado de renta variable, lo que impulsa la demanda de activos menos riesgosos. De esta forma, la tasa de Treasuries se muestra al alza esta mañana, alcanzando un 1,78% y marcando un nuevo máximo desde el 2020.
Por el lado de los commodities, los futuros del petróleo retroceden un 0,2%, hasta ubicarse en USD 78,7, mientras que el oro se mantiene al alza, favorecido por el contexto actual.
A excepción de Japón, que se muestra neutral, las bolsas asiáticas promedian subas de 0,5% esta mañana. Las europeas, por su lado, retroceden en promedio un 0,2%, ante la espera de la publicación de los datos de desempleo en la zona del euro.
¿Qué empresas argentinas con proyección internacional deberías tener en cartera?
Invertir en empresas argentinas no siempre implica estar totalmente expuesto a la coyuntura local. En la bolsa podemos encontrar empresas que iniciaron sus negocios en la Argentina pero, dado el éxito que tuvieron, pudieron dar el salto internacional. Incluso varias de ellas lograron mayores rendimientos que el índice Merval, lo que las convierte en un interesante activo a la hora de buscar alternativas de inversión.
La mayoría de estas compañías operan como Cedears -por lo que no están bajo control de la CNV- y, al estar radicadas en el exterior, tienen mayores libertades en el reparto de dividendos, pagos de deuda y asignación de capital (entre otros). Los negocios, a su vez, son ejemplos a nivel internacional y lograron escalar lo suficiente, permitiendo sinergia entre los diferentes países en los que operan y una menor exposición al riesgo local.
Actualmente hay 8 empresas argentinas que cotizan con Cedears y tienen negocios globales: Bioceres, Corporación América Airports, Despegar, Globant, Mercado Libre, Tenaris, Ternium y Adecoagro.
Bioceres fue la de mejor desempeño en 2021, con una suba del 128,1%. La empresa se dedica al desarrollo y comercialización de productos biotecnológicos y tecnología de productividad de cultivos. Junto con el CONICET, desarrollaron las semillas HB4 de soja y trigo resistentes a la sequía, semillas que si bien se encuentran aprobadas en algunos países -incluido Argentina-, aún están en proceso de aprobación regulatoria. En caso que las aprueben, las ventas y las utilidades de la empresa tendrían un salto significativo. Consideramos atractiva la compañía al valor actual, que se ubica en USD 14,21, dadas sus perspectivas.
Corporación América Airports es la mayor operadora de concesiones aeroportuarias del sector privado en el mundo -en función del número de aeropuertos bajo gestión-, operando 52 aeropuertos, de los cuales 37 son de Argentina. CAAP cotiza un 3,8% por debajo de su valor al 31 de diciembre de 2019 -cuando la pandemia todavía no había golpeado a los mercados- y tuvo un rendimiento superior al índice de aerolíneas mundiales (JETS), logrando un suba del 44,6% en 2021. Creemos que es un activo interesante para apostar por el reopening trade.
Despegar -la agencia de viajes líder en América Latina- no tuvo la misma suerte y cayó un 23,6% en 2021, afectada principalmente por la caída del turismo en la región. A pesar de su desempeño en comparación con el sector, creemos que la empresa podría mejorar su performance durante 2022, dado el impulso que tendría el turismo en el continente sudamericano.
Globant es la empresa líder de Argentina en ingeniería de software y tecnología de la información, y que hoy sólo cuenta con el 22% de sus ventas en Latinoamérica. La empresa es de las líderes en su sector y tiene entre sus clientes, por ejemplo, a Google, Electronic Arts y NatGeo. Actualmente, posee más de 21.800 empleados en 18 países y planea, solamente en la Argentina, contratar 15.000 empleados más en los próximos 5 años.
La empresa acumuló una suba en dólares del 44,4% durante 2021, pero más impresionante es la suba del 3.042% que tuvo la empresa desde que salió en bolsa en 2014, un promedio anual del 59%. Su crecimiento continuo, su baja dependencia hacia el mercado local y su importancia en el sector tecnológico invitan a invertir en la compañía, aunque recomendamos ser cautos dados sus elevados múltiplos, especialmente en un contexto de subas de tasas.
Mercado Libre es la empresa líder de comercio electrónico en Latinoamérica. Si bien tuvo un crecimiento de sus ventas en dólares del 73% entre 2020 y 2019, y otro 73% en el acumulado de 9 meses del 2021 contra mismo periodo de 2020, las acciones de Mercado Libre en 2021 cayeron 19,5%. Sin embargo, si ampliamos el espectro, la empresa cuenta con números muy buenos, con una suba del 7.391% desde que comenzó a cotizar en bolsa en agosto del 2007 -un alza del 35% anual promedio-, lo que convierte a MELI en una empresa muy interesante para invertir. Igualmente, también recomendamos ser cautos dados sus elevados múltiplos, en especial en el actual contexto.
Tenaris es el fabricante líder a nivel mundial de tuberías y servicios relacionados para la industria energética mundial, con foco en tubos de acero sin costura, estando el precio de su acción muy correlacionado con el precio del petróleo. Actualmente, menos del 20% de sus ventas tienen lugar en Sudamérica, convirtiéndose en una empresa internacional.
Tenaris tuvo una suba del 32,4% en 2021. Esto estuvo acompañado de mejoras en sus fundamentos: incrementó un 11% sus ventas en los primeros 9 meses del 2021 con respecto al mismo periodo del año anterior, por aumentos en las cantidades vendidas y en el precio promedio por tonelada, que llegaron de la mano de un mayor precio del petróleo e inversiones petroleras.
Somos optimistas con el precio del crudo, y vemos necesarias mayores inversiones en upstream para poder cubrir la demanda de petróleo a nivel mundial, por lo que creemos que esta acción es una buena alternativa para jugar dicho trade.
Ternium es la empresa siderúrgica líder en América Latina, con foco en aceros planos y largos. Tanto Tenaris como Ternium comparten controlante, que es el grupo Techint, un grupo empresario creado por el ítalo-argentino Agostino Rocca.
La empresa vende actualmente el 20% de su producción de acero a la Argentina, a través de su controlada Ternium Argentina. La compañía subió en 2021 un 57,9%, de la mano de precios récords del acero a nivel mundial, que le permitieron incrementar sus ventas en los primeros 9 meses del 2021 un 91% contra el mismo periodo del año anterior. Los precios del acero todavía siguen a niveles elevados, y creemos que es una de las mejores empresas para tener en cartera.
Te invitamos a leer otros dos artículos sobre Ternium, donde encontrarás más información valiosa sobre la compañía y sus oportunidades de inversión:
Adecoagro es una empresa agroindustrial líder en Sudamérica, con campos en Brasil, Argentina y Uruguay. Produce azúcar, soja, maíz, arroz, trigo, algodón, girasol, maní, etanol, leche y energía. La compañía subió un 12,9% en 2021, de la mano de mejores precios del azúcar y del etanol, que le permitieron aumentar sus ventas en un 37% en los primeros 9 meses del 2021 vs el mismo periodo del año anterior. Somos optimistas con el valor de la empresa, dadas las ganancias del año pasado y las proyectadas para este año.
A la hora de considerar acciones locales en nuestro portafolio, es importante no solo tener en cuenta las compañías que cotizan en el panel líder o en el panel general, sino también analizar las que cotizan como Cedears. Estas últimas no sólo nos permiten diversificar aún más nuestro portafolio, lo que nos lleva a una disminución del riesgo intrínseco del mismo, sino además invertir en empresas con modelos de negocio líderes en la región y track record, en general, superior a las primeras.
Noticias locales: el país hoy.
El directorio del Banco Central decidió en la jornada de ayer, elevar en 2 puntos porcentuales la tasa de interés de las letras de liquidez (LELIQ) a 28 días de plazo, pasando de rendir 38% a 40% anual.
A su vez, la autoridad monetaria avanzó en la creación de una nueva LELIQ a 180 días de plazo, cuya tasa fue fijada en 44% anual. En términos de TEA (tasa efectiva anual), la LELIQ de 28 días rinde ahora 48,3% y la de 180 días 48,9% (por lo que el premio por estirar plazo no parece convincente). También se eliminarán progresivamente los pases pasivos a 7 días (continuando en vigencia los concertados a 1 día).
Adicionalmente, se elevaron los límites mínimos de tasas de interés sobre los plazos fijos: para personas físicas el nuevo piso será del 39% anual para las colocaciones a 30 días, en tanto que para el resto de los depositantes del sistema financiero la tasa mínima será del 37% anual.
Los bonos BADLAR se vieron beneficiados por esta modificación (la BADLAR quedará en 37%) y mostraron subas promedio del 0,5% tras conocerse el comunicado del BCRA. Los más alcistas fueron el BDC 28 (+1,7%), PBA25 (+1,1%) y el AA22 (+1,2%).
Los bonos CER reaccionaron dispares al comunicado, aunque en promedio cayeron muy levemente. Los más afectados fueron algunos de los de mayor duration (DICP -2,3% y PARP -1,2%). Recordamos que los bonos CER suelen reaccionar adversamente a las subas de tasas, debido a que dicha herramienta monetaria sirve para atacar la inflación.
Tras haber comenzado la rueda con caídas promedio de casi 4%, los bonos argentinos en Nueva York finalizaron con bajas de entre -1,9% y -2,7%. El riesgo país operó en sintonía, elevándose un 2,5% hasta los 1.789 puntos (mayor valor desde inicios de diciembre).
En el plano local las bajas fueron algo más agresivas (caídas de hasta 5,3%), pero ya habiendo cortado cupón por el pago de intereses del 9 de enero. Esta diferencia se explica porque en el mercado de Nueva York las cotizaciones se muestran “clean”, es decir, sin contemplar los intereses corridos que van acumulando los bonos; al revés del mercado local, en el cual cotizan “dirty” (en el precio del bono sí se contemplan los intereses corridos).
Sigue muy firme la tendencia alcista del dólar CCL en diciembre: ayer subió 2,1% para su medición en GD30 (hasta los $211,75). El MEP también marcó un alza, aunque algo menor (subió 1,5% hasta los $202,16). De esta manera, el costo del canje MEP/CCL, que había finalizado el año pasado en 3,2%, cerró ayer en 4,8%.
Creemos que el dato que se dio a conocer del último giro del BCRA al tesoro del jueves pasado ($ 203.000 M), encendió las alarmas sobre una emisión monetaria que acumuló en diciembre $768.513 M; sumado a que enero suele ser un mes estacionalmente adverso para dicha cotización.
En una rueda que parecía ser bastante negativa para el Merval, con una caída importante de los bonos luego de la exposición de Guzmán, el índice Merval logro cerrar con una caída del 0,1% en moneda local hasta los 83.761 puntos y del 0,1% en dólares CCL - medido por la relación de GGAL - hasta los USD 398. El sector financiero fue el único sector que dejó una rentabilidad importante al avanzar un 1% - por la suba de las tasas de intereses dispuestas por el BCRA – y término también con todos los ADRs bancarios en positivo.
En un contexto de suba de tasas, sectores con ratios de valuación bajo como el acerero y el petrolero, empiezan a ganar valor. El petrolero, a su vez, está siendo beneficiado por una suba del precio del petróleo, de la mano de mayor demanda y una OPEP, que está bombeando por debajo de lo acordado.
Dentro de las empresas petroleras, es importante destacar que YPF se encuentra centrada en la venta local de combustibles y no está influenciada de manera directa por el precio del barril, por lo que ante el congelamiento actual, preferimos no tenerla en cartera. Del resto de las empresas somos positivos con foco en Ternium y Vista Oil & Gas.
Los mercados globales siguieron reaccionando a la baja luego de los comentarios de la FED del martes
Los mercados globales siguieron reaccionando a la baja luego de los comentarios de la FED del martes: el S&P y el Nasdaq retrocedieron un 0,1%, mientras que el Dow Jones cayó un 0,5%. Por el lado de los sectores, el energético volvió a destacarse, con una suba de 1,3%, seguido por el sector financiero (0,6%). En contrapartida, el sector de materiales (-1,3%) y el de salud (-1,2%) operaron a la baja.
Entre los commodities, el petróleo volvió a destacarse, al subir un 2,2%, acumulando de esta forma una suba de 5,4% en lo que va del año. El oro, por su parte, se mantuvo casi neutral en USD 1.791. La tasa de Treasuries volvió a aumentar, hasta cerrar en 1,72%, mientras que el índice DXY se mantuvo en 96,16 puntos.
Datos macro: se dio a conocer la balanza comercial de EE.UU de noviembre, que resultó en un déficit de USD 80,2 MM, superando ampliamente tanto al déficit del mes anterior (USD 67,2 MM) como las expectativas del mercado (USD 77,1 MM). La gran diferencia fue el aumento de las importaciones -que marcaron el mayor valor del 2021-, en contraste con la leve suba que tuvieron las exportaciones.
Con respecto al mercado local, ayer se dio a conocer el índice de producción industrial de noviembre, que culminó en una suba desestacionalizada de 4,8% respecto al mes previo, marcando 10,1% i.a. y 16,3% en el acumulado interanual. De esta forma, el índice acumula 13 meses al alza.
Se destacaron también los sectores textiles, prendas de vestir, cuero y calzados, con un 48,8% i.a., logrando ser el sector de mayor incidencia en el índice, con un 2,3%. A este sector le sigue el de automotores y otros transportes (26,3% i.a.) y el de productos de metal, maquinaria y equipo (14,8%). Por el contrario, sectores como el de muebles -y otras industrias manufactureras- y otros equipos, aparatos e instrumentos muestran una contracción interanual de 4,4% y 1,1%, respectivamente.
Bajo este contexto, el Merval cerró a la baja en 0,1% medido tanto en moneda local como en USD, mientras que el riesgo país volvió a aumentar, hasta ubicarse en los 1.786 puntos.
Los futuros de los mercados norteamericanos inician la rueda de hoy al alza, con subas del 0,3% parar el S&P, 0,3% parar el Nasdaq y 0,2% para el Dow Jones, ante la espera de la publicación del informe de desempleo (será el día de hoy). Las expectativas se ubican en una creación de 400 mil nuevos puestos -vs 210 mil creados durante noviembre-, mientras se espera una tasa de desempleo de 4,1%, disminuyendo en relación al 4,2% del mes previo. Este dato confirmaría el acercamiento al pleno empleo, por lo que sería un dato fundamental para la FED a la hora de establecer el aumento de las tasas.
Los futuros del petróleo se ubican nuevamente al alza, con un 1%, mientras que los futuros del gas natural avanzan un 1,3%, cerrando así lo que fue una muy buena semana para el sector energético. El crudo, de esta forma, se encamina a su mayor ganancia semanal desde mediados de diciembre. Cabe destacar que tanto los disturbios en Kazajistán como las interrupciones de producción en Libia generaron incertidumbre sobre los suministros de estos países, lo que impulsó al alza el precio del crudo. Por su lado, el oro se muestra neutral, cerrando así la semana sin grandes variaciones. Las tasas de Treasuries, por su parte, se mantienen neutrales en 1,72%, al igual que el índice DXY.
Tanto las bolsas asiáticas como las europeas operan mixtas en lo que va del día. Por el lado de las asiáticas, se destacan China (-0,2%) y Hong Kong (1,8%), mientras que en las europeas lo hacen España (-0,6%) e Italia (0,5%).
Si bien en noviembre la inflación minorista bajó al 2,5%, vemos que esta caída es transitoria...
Si bien en noviembre la inflación minorista bajó al 2,5%, todo apunta a que dicha caída fue meramente transitoria, y que en los próximos meses volverá a ubicarse por encima del 3% mensual. Así, estimando que en diciembre marcará un alza que se acercará al 3,5%, en 2021 el IPC habrá acumulado una suba de 50,5%, muy por encima de lo previsto en el Presupuesto y más de 14 pp por encima de la marca del año 2020. Las perspectivas para este año no son alentadoras, dado que las proyecciones marcan que difícilmente se quebrará el 50% anual.
El dato de noviembre fue ayudado por una serie de factores, más transitorios que permanentes. En primer lugar, la categoría de productos estacionales (cerca del 10% del índice), cuyos precios tienen un comportamiento volátil, jugaron a favor, subiendo en promedio solo 0,5%. De esta manera, quedaron muy por debajo de la suba de 7,2% promedio de los dos meses anteriores y del 3,7% promedio que marcaron entre enero y octubre.
También favoreció que, por el congelamiento de tarifas y la caída en el precio de transporte, los precios regulados (representan el 20% del IPC) subieran 1%, muy por debajo del 3% que venían marcando en el año, siendo la menor suba desde agosto de 2020.
Sin embargo, el IPC núcleo (la categoría que no abarca estacionales ni regulados) aceleró su marcha al marcar un alza de 3,3%, la suba más alta desde junio. Por 15 meses consecutivos el IPC Core marcó subas superiores al 3% mensual.
Para diciembre, la media del REM (relevamiento de expectativas de mercado que elabora el BCRA) apunta a un alza del IPC de 3,4% m/m, aunque de acuerdo a nuestras estimaciones podría ser superior.
El ancla cambiaria (baja devaluación para contener la inflación) de 2021 no tiene mucho margen para mantenerse. Concretamente, mientras que en el año 2021 el tipo de cambio subió 22%, la inflación lo hizo al 50%. Esto, sumado al fortalecimiento del dólar a nivel global, generó una caída del 20% en el tipo de cambio real, que llegó al nivel más bajo de los últimos 5 años.
Si el BCRA quiere mantener el tipo de cambio real -como lo afirmó en su informe de objetivos 2022-, deberá acelerar el ritmo de devaluación. Al mismo tiempo, un eventual acuerdo con el FMI traería consigo un ajuste de tarifas.
Pero, sin dudas, el mayor desafío es el impacto que traerá en los próximos meses la fuerte monetización del déficit fiscal. Por caso, en diciembre la emisión para financiar al Tesoro llegó a $768.513 M, acumulando en todo el año $1.766.588 M (3,5% de PBI).
Debido al rezago natural entre la emisión y la inflación, las consecuencias del segundo semestre expansivo se verán en el verano/otoño de 2022.
Si bien esto es difícil de anticipar, dado que dependerá de muchas variables distintas (entre ellas si habrá un salto cambiario, cuándo y con qué intensidad), el REM estima que en el primer trimestre de 2022 el IPC acelerará su marcha, proyectando una suba mensual de 3,8% para enero, 3,9% para febrero y en marzo llegaría a 4,3%.
Los bonos CER auguran lo mismo: considerando que la LECER X23Y2 (vence en mayo del 2022) rinde mucho menos que la X18A2 (vence en abril del 2022), la expectativa del mercado es que el pico inflacionario será en marzo.
Puesto que por el desfasaje de devengamiento de los activos CER la letra X18A2 (vence en abril) no llega a beneficiarse de la inflación de marzo, tiene un mayor rendimiento para compensar eso.
Tras un 2021 de rendimientos formidables (+70% i.a en promedio), en el 2022 los bonos CER seguirán siendo protagonistas. Dentro de la curva, actualmente nos inclinamos por el tramo corto o corto/medio (bonos que vencen antes de 2023).
Vemos que la relación riesgo/retorno del tramo medio/largo no es la mejor: el TX23 (vence en marzo de 2023), con una TIR menor al 1%, nos confirma esto. Hasta ahora, siempre que dicho bono tuvo un rendimiento tan bajo, no pudo superar a la inflación en el próximo mes.
Con un 7,3% de devaluación real en 2022 ya en precios, no es evidente el ganador entre CER y dollar linked (dependerá de la cosecha, del acuerdo con el FMI y otros factores). Aun así, considerando que la depreciación real esperada a abril es menor al 4%, el TV22 (dollar linked con vencimiento a abril 2022) nos sigue pareciendo un poco más atractivo.
Noticias locales: el país hoy.
El miércoles fue otra jornada bastante adversa para la renta fija emergente. El vuelo a la calidad generado por inversores que se anticipan a tasas de Treasuries más elevadas sigue pasando factura a los bonos emergentes.
Ayer el ETF EMB (sigue a los bonos emergentes) cayó 0,8%, en tanto que el ETF EMHY (trackea a los bonos emergentes de alto rendimiento) bajó 0,9%. Los bonos argentinos no fueron la excepción y marcaron caídas del 0,8% en promedio. El riesgo país marcó un alza de 0,9% y llegó a los 1.745 puntos.
Ayer circularon rumores sobre que el BCRA, en la reunión de directorio de hoy, podría aumentar la tasa de las LELIQs 300 puntos básicos, lo que impactaría también en la tasa BADLAR. Los bonos BADLAR reaccionaron con subas del 0,6% en promedio.
Los contratos de ROFEX también reaccionaron a estas noticias, pasando de leves caídas a subas del 0,3% en promedio.
Todos los activos CER que vencen en 2022 presentan hoy una TIR negativa, es decir, un rendimiento por debajo de la inflación. Si bien no se puede descartar una toma de ganancias (la suba promedio de diciembre para dichos activos fue del 6%, sin contar el tramo largo, que subió 15%), vemos que estos rindes negativos llegaron para quedarse.
Con una inflación que muy probablemente será más alcista que la del año pasado (2021 cerrará cerca del 50%), estos rindes negativos son la manera en la que el mercado arbitra estos activos contra los de tasa fija (LEDES), cuyos rendimientos son más bajos (sus TIR están entre 42% y 48%).
Somos muy cautelosos con respecto a estirar duration, sobre todo por los próximos 3 meses. Si el acuerdo con el FMI se complica, los bonos CER con vencimientos más lejanos sufrirán mucho, en tanto que los del tramo corto o corto/medio serán más resilientes.
Por eso, aún a costa de invertir con rendimientos negativos, vemos el mayor valor en los bonos CER que vencen antes de 2023, al menos hasta que tengamos mayor visibilidad sobre el cierre del acuerdo.
En la jornada de ayer, junto a Alberto Fernández, el ministro de Economía brindó detalles de la negociación ante mandatarios oficialistas y “delegados” opositores. Algunos puntos para remarcar:
Se mencionó que hay 3 pilares en la negociación del programa: sendero fiscal, sendero de reservas internacionales y el sendero del financiamiento monetario. Sobre estos 3 puntos, por ahora solo hay acuerdo en el sendero de las reservas internacionales.
En un contexto internacional negativo, el índice Merval en dólares se desplomó ayer un 4,3%, hasta los USD 398,5, de la mano de una caída del 1,7% en moneda local, hasta los 83.836 puntos, y una suba del 2,7% en USD CCL, hasta los $210,4. La mayor caída en el mercado local fue en el sector de utilities, en medio de un clima de negociaciones por la remuneración que dichas empresas recibirán por sus servicios en la próxima audiencia pública, que se realizará el 19 de enero.
Mercado Libre y Globant se desploman en la bolsa y acumulan caídas del 16,2% y 16,6% en las primeras tres ruedas del año. Cabe destacar que durante la última rueda se vieron principalmente afectadas por la suba de la tasa de interés en Estados Unidos. Si bien las perspectivas para ambas empresas son muy buenas, tanto Globant como Mercado Libre cotizan a 60,3 y 147,2 veces ganancias estimadas en 2021 respectivamente, por lo que la exposición a dicho efecto es alta. Creemos que a largo plazo ambas alternativas son ganadoras, pero de corto plazo podrían tener caídas importantes en caso que dicho escenario se profundice – algo altamente probable -, por lo que sugerimos venderlas en caso de no tolerar dicha volatilidad.
Luego de la noticia respecto a la suba de tasas de la FED, las empresas que actualmente cotizan a altos ratios se volvieron más vulnerables dado su alto precio en relación a sus ganancias. Compañías como Tesla (PE 353), Disney (PE 140) o NVIDIA (PE 84) no sólo se ven afectadas por el encarecimiento de la deuda que puedan llegar a tomar sino también por la exposición a mediano plazo que tiene esta suba sobre sus resultados. Esta suba de tasas afecta al crecimiento futuro que puedan llegar a tener las compañías, lo que termina afectando en mayor medida a aquellas que se encuentran sobrevaluadas por el mercado.
Sin embargo, este escenario termina favoreciendo al sector bancario gracias a que este puede traspasar esta suba de tasas a su tasa activa, lo que permite aumentar su rentabilidad. De esta manera se vuelve más interesante posicionarse en empresas como JP Morgan o Goldman Sacks que muestran un P/E de 10 y 7 respectivamente, por lo que terminan menos expuestas al escenario actual.
La producción automotriz en 2021 finalizó en 434.753 unidades, un 69% más que en 2020 y un 38% más que en 2019. Esta mejora se debió a un aumento del 88% en las exportaciones y un aumento del 6,9% de la venta en concesionarios. Para 2022 la Asociación de Fábricas de Automotores (ADEFA) proyecto un aumento del 28,3% en la producción de automóviles y un 34,3% de las exportaciones.
Estas buenas proyecciones nos llevan a reforzar nuestro view positivo respecto a Mirgor y Ternium. Mirgor tiene el 10% de sus ventas en equipos de aire acondicionado y equipos infotainment para la industria automotriz, a lo que en 2022 le va a sumar la planta de ONTEC en donde se fabricaran piezas especiales de apariencia para la industria automotriz.
Noticias globales: el mundo hoy.
La Reserva Federal de Estados Unidos confirmó que existe consenso interno con respecto a reducir sus tenencias de títulos, probablemente durante el año 2022. Así lo confirmaron las minutas, publicadas ayer, que ampliaron detalles sobre la última reunión de la entidad.
De esta manera, la FED no solo terminará con la inyección de estímulos monetarios y comenzará a subir la tasa de interés de referencia, sino que reduciría su hoja de balance, absorbiendo liquidez. Ello es posible ahora que la hipótesis de transitoriedad sobre la inflación pierde fortaleza dentro de la institución, al tiempo que el crecimiento económico se afirma y el mercado laboral se acerca al pleno empleo.
Los activos de la Reserva Federal, que cerraron 2019 en USD 4,2 Trillones, se duplicaron en 2020 a medida que la entidad inyectaba dinero para bajar tasas y contrarrestar el impulso recesivo de la pandemia. La semana pasada finalizó con USD 8,8 Trillones en su hoja de balance.
El mercado, que se había beneficiado por la abundancia de liquidez y tasas bajas, operó a la baja luego de la publicación de las minutas, asimilando el nuevo escenario futuro. ARK Innovation ETF, que agrupa las tecnológicas incipientes y disruptivas –caracterizadas por altos ratios de valuación- perdió 7,1%. El índice Nasdaq 100, que engloba las 100 principales tecnológicas del país, cedió 3,1% y el índice S&P 500, más diverso en sectores, cayó 1,9%.
Desde el cierre de 2019, el ETF ARK Innovation, que se destacó en 2020, acumula un retorno de 76,3%, siendo superado por el índice Nasdaq 100, que subió 82,7%. El S&P 500 rindió 50,2% en igual lapso.
El mercado de vehículos eléctricos se lleva todas las miradas en la primera semana del año. A los fuertes movimientos en Tesla, General Motors y Ford de las primeras dos ruedas del año, se sumaron ayer novedades que impactaron sobre Rivian, Stellantis y Nikola.
Stellantis, el grupo automotriz antes llamado Fiat-Chrysler, anunció un acuerdo con Amazon para proveer a la empresa de E-commerce con su utilitario eléctrico Ram ProMaster, programado para entrar en producción en 2023. El acuerdo abarca también que el modelo sea provisto por servicios de computación en la nube de Amazon Web Services y utilice comandos de voz de Alexa, otro dispositivo desarrollado por la compañía.
Las acciones de Stellantis (STLA) llegaron a subir más de 3% luego del anuncio, aunque recortaron el avance –en línea con el mercado general- luego de las minutas de la FED, cerrando con un alza de 0,3%. En contraste, la automotriz eléctrica Rivian (RIVN), que cuenta con respaldo de Amazon y un acuerdo para abastecer de 100.000 coches a la firma de Jeff Bezos antes de 2030, cedieron 11,2%.
Separadamente, las acciones de Nikola llegaron a subir 11% luego de que la compañía de logística norteamericana USA Truck anuncie que acordó la compra de 10 camiones eléctricos. Nikola aún se encuentra en fase de investigación y desarrollo, no habiendo iniciado la producción. La acción corrigió luego del salto inicial y cerró la rueda con una baja de 4,3%.
La FED hizo alusión a la posibilidad de realizar una política monetaria más agresiva...
La principal noticia de ayer tiene que ver con las minutas de la FED: la entidad hizo alusión a la posibilidad de realizar una política monetaria más agresiva. Esto impactó directamente en los mercados, que marcaron retrocesos del 1,1% para el Dow Jones, 1,9% para el S&P y 3,1% para el Nasdaq.
A su vez, se dio a conocer el informe de empleo no agrícola ADP de EE.UU, que resultó en una variación de puestos de empleo de 807.000, ubicándose por encima tanto de las expectativas de 400.000 nuevos puestos como del dato del mes previo (505.000). Este dato suele ser analizado por la FED para medir la fortaleza del mercado laboral, por lo que un resultado mayor al estimado se acerca al pleno empleo y favorece a una política monetaria más restrictiva.
A pesar de que la noticia de la FED afectó principalmente al sector tecnológico (-3,1%) y al Real Estate (3,2%), todos marcaron retrocesos al cierre de la rueda, a excepción del energético y de materiales, que cerraron neutrales.
Ante este escenario, las tasas de bonos a 10 años de EE.UU ascendieron a 1,7%, alcanzando así una suba de 19 pb en lo que va de enero. Lo mismo ocurrió con la tasa de bonos a dos años, que escaló hasta 0,85%, marcando una suba de 10 pb a lo largo del mes. Este escenario recordó a los inversores el atractivo del dólar que hizo mover al índice DXY hasta los 96,1 puntos.
Los futuros norteamericanos inician el día mixtos: mientras que el Dow Jones escala un 0,2%, el S&P se mantiene neutral y el Nasdaq retrocede un 0,2%.
Las bolsas europeas operan a la baja, promediando 0,8%, mientras que las asiáticas muestran resultados mixtos. El futuro del petróleo mantiene su tendencia alcista y sube un 1,5% esta mañana.
Las tasas a 10 años de los principales países del mundo se ubican al alza esta mañana, luego de las minutas de la FED de ayer. La estadounidense avanza y marca una suba de 4 pb hasta 1,74%.
Durante el día de hoy se dará a conocer el índice ISM de empleo del sector no manufacturero. Una mejora en este dato confirmaría el resultado del ADP no agrícola, presentado el día de ayer, aunque el dato definitivo se dará mañana con la publicación final.
3 datos clave para invertir.
Es lo que subió Bioceres Crop Solutions (BIOX) en 2021, siendo la empresa argentina con mejor desempeño en el año. En 2021 la empresa comenzó a cotizar en el Nasdaq, tuvo las primeras aprobaciones en Brasil para el uso de su trigo e incrementó sus ventas de fertilizantes, bioinsecticidas y biofungicidas. Somos optimistas con el papel a estos valores.
Es el rinde (TIR) promedio de los activos CER que vencen en 2022 (ya no quedan activos CER que venzan este año y rindan positivo). Con una inflación que muy probablemente será más alcista que la del año pasado (2021 cerrará cerca del 50%), vemos que estos rendimientos negativos han llegado para quedarse (al menos para activos que vencen antes de 2023). Esto se debe a que es la manera en la que el mercado arbitra estos activos contra los de tasa fija (LEDES), cuyos rendimientos son más bajos (sus TIR están entre 42% y 48%).
Fue la suba promedio de los bonos CER en 2021, siendo el asset class que mejor rindió en el año. La contracara fueron los dollar linked, que se vieron perjudicados por el atraso cambiario (el tipo de cambio real se deterioró 20% en el año). De cara a los próximos meses, vemos que el dólar CCL debajo de $205 está barato, en tanto que somos constructivos con los CER y los dollar linked.
Rendimiento de las carteras Cedears: diciembre 2021.
Durante el mes de diciembre, el escenario global se vio afectado por un gran aumento en los casos de COVID-19, fundado principalmente por la contagiosidad de la variante Ómicron. Sin embargo, la lateralización de las muertes y descenso de las hospitalizaciones concluyó en un escenario optimista, que impactó en los mercados. A pesar de haber iniciado el mes con una alta volatilidad, los mercados de renta variable terminaron mostrando una excelente performance. Los principales índices bursátiles americanos se recuperaron de la caída de noviembre y principios de diciembre y anotaron nuevos máximos. El S&P, medido en el ETF SPY, cerró el mes retornando un 4,4%, acumulando en todo el año una ganancia de 27,7% i.a. El Nasdaq 100, que está más concentrado en empresas tecnológicas, siguió el mismo comportamiento, ganando 1% en diciembre y 27,9% en todo 2021.
Si bien en diciembre todos los sectores mostraron rendimientos positivos, en el marco de incertidumbre por el aumento de contagios, los que se vieron más favorecidos fueron los defensivos: mientras salud anotó un alza de 9%, utilidades y consumo discrecional subieron en torno al 8%. Un escalón más abajo se encontraron las acciones de los sectores de materiales e industriales, con una ganancia promedio del 5% en el mes. Comunicación y tecnológicas, por su parte, subieron en torno al 4%.
Con estos resultados, el 2021 fue uno de los mejores años para la renta variable. El gran impulso se lo dieron las empresas big growth, que ganaron un 32%, seguidas por las empresas value, que lograron un retorno del 23%. Las small growth, por su lado, tuvieron un alza de sólo 5%. A nivel sectorial, la suba fue generalizada, aunque se destacó el sector energético, con una suba del 46% -impulsada por el alza del precio del petróleo que superó el 55% i.a.-, el tecnológico -con un 35%- y el financiero -con una suba del 34% i.a-.
Dentro de las compañías, en 2021 algunas mostraron rendimientos sobresalientes. La empresa productora de chips y semiconductores NVIDIA rindió un 125%, encabezando la lista favorecida por la escasez de chips a lo largo del mundo, lo que revalorizó su producción. En segundo lugar se ubicó Pfizer, con un rendimiento del 59%, impulsada especialmente por la alta demanda de sus vacunas durante este año. Otras empresas, como Tesla y Microsoft, registraron alzas en torno al 55% gracias a sus excelentes resultados por sobre las expectativas del mercado. Por último, Apple igualó al sector con un rendimiento anual del 35%.
Con este marco de fondo, nuestras carteras Cedears obtuvieron rendimientos mixtos durante el último mes y a lo largo del 2021. La cartera que logró un mejor desempeño durante diciembre fue la A (replica al S&P 500), con un alza de 4,3%, y un 25,25% en el acumulado de 2021. Esta cartera se vio favorecida tanto por el crecimiento del sector tecnológico como el de salud, destacándose Pfizer como la principal ganadora de la cartera -con un rendimiento de 58,5% durante 2021-.
En segundo lugar se ubicó la cartera Q (Quality), que combina 17 Cedears de empresas consideradas Value, tanto por su buena calidad de negocios como por sus balances, performó 3,5% en el último mes y 33,4% en el 2021, quedando así como la principal ganadora del año anterior -y destacándose NVIDIA con un rendimiento del 128%-. Esta cartera se destacó también por lograr rendimientos similares en ambos semestres -17% en el primero y 16,4% en el segundo-, a pesar de haberse dado distintos contextos, tanto internacionales como en el mercado norteamericano. Las carteras C (Cyclicals), T (Nasdaq) y G (Gold) ganaron entre 3,3% y 2,5% en el mes. Mientras que las primeras dos se vieron favorecidas por el crecimiento de las últimas semanas, la cartera Gold logró la mayor parte de su rendimiento a principios del mes, favorecida por el aumento en la demanda del oro ante contextos de incertidumbre. Sin embargo, mientras las primeras obtuvieron rendimientos anuales de 16,4% y 21,4% respectivamente, la cartera que replica a las mineras de oro cerró el año con un retroceso del 10%.
En los últimos lugares del mes se ubicaron las carteras B (Brasil) y F (Financials). La primera registró un suba de 2% mientras que la cartera F, que replica a distintos bancos, retrocedió 0,9%. Pese al mal desempeño de diciembre, la cartera F terminó en segundo lugar con respecto a los rendimientos anuales logrando una performance de 32,9%. Cabe destacar que este crecimiento se acumuló principalmente durante el primer semestre, donde se esperaba un contexto de expansión económica sumado a una posible suba de tasas de interés. Por su parte, la cartera B obtuvo el peor rendimiento del año retrocediendo un 18,4% respecto al 2020.
A pesar del contexto internacional que azotó a las economías durante el último año, la mayoría de nuestras carteras Cedears lograron interesantes rendimientos en dólares, que se sumaron a baja volatilidad, como fue el caso de la cartera Q (Quality) y la A (S&P 500).
De cara a los próximos meses, se espera que este contexto de incertidumbre continúe marcado no sólo por el aumento de contagios, sino también por la inflación -que está golpeando a la mayoría de las economías- y por el endurecimiento de la política monetaria por parte de la FED y otros bancos centrales. Por esta razón es que continuamos recomendando posicionarse, principalmente, en tres de nuestras carteras:
I. Cartera A (S&P 500). Al incluir una gran cantidad de sectores dentro de sus activos, con esta cartera se logra disminuir el riesgo intrínseco de cada mercado, por lo que termina destacándose por su relación riesgo/retorno, y se vuelve interesante para inversores que buscan disminuir la volatilidad de sus inversiones.
II. Cartera Q (Quality). Se sigue manteniendo dentro de nuestras recomendaciones, dada la estabilidad que muestran las compañías que la componen y su habilidad para diversificarse. Estas empresas, como Apple, Microsoft o Amazon, suelen ser refugio ante contextos de incertidumbre, por lo que se verán menos afectadas que otras, categorizadas más como empresas Growth.
III. Cartera F (Financials). Agrupa 5 de las mayores entidades financieras. Dado el contexto de inflación en aumento, el mercado especula con un aumento de tasas, que se estaría dando durante los primeros meses del 2022. Este escenario favorece notablemente a los bancos, ya que estos se endeudan con la tasa de la FED a corto plazo (hoy ronda en 0,025%), mientras prestan a la tasa de Treasuries a largo plazo (sumado a una prima de riesgo). De esta forma, un contexto de suba de tasas lleva a un empinamiento de la curva, que aumenta la rentabilidad de las entidades gracias al spread de ambas tasas. Por esta razón, consideramos que en los primeros meses del año el sector financiero logrará un repunte, tal como lo hizo en 2021.
La cotización de Ford saltó 11,7% ayer...
La primera rueda del año 2022 cerró con la cotización de Tesla subiendo 13,5%, impulsada por datos de producción trimestral. Ayer fue el turno de Ford, cuya cotización saltó 11,7% luego de que la compañía acelere sus planes de producción de vehículos eléctricos.
En concreto, Ford anunció que la demanda para su pickup eléctrica F-150 resulta lo suficientemente elevada como para duplicar los esfuerzos productivos, ampliando la capacidad de su planta en Michigan para producir 150.000 unidades al año a partir de 2023.
Adicionalmente al modelo F-150, la compañía ha presentado otros vehículos eléctricos, entre los cuales se destaca el Mustang Mach-E. En suma, Ford planea producir más de 600.000 vehículos eléctricos al año para 2023, constituyéndose potencialmente en el segundo mayor productor de este segmento dentro de Estados Unidos. Tesla mantiene el liderazgo indiscutido con prácticamente 1 M de vehículos producidos en 2021 y una proyección de crecimiento al 50% anual en el mediano plazo.
Tras los anuncios, la valuación de Ford subió hasta USD 97,2 Bn, acumulando un alza de 178% desde inicios de 2021 y volviendo a valores por acción no vistos desde 2001. La suba de Ford opaca el retorno de Tesla en igual lapso (+62,9%) que, a su vez, supera holgadamente al S&P 500 (+29,4%).
La tasa de Treasuries a 10 años se incrementó hasta 1,65% en la rueda de ayer, disparando bajas en compañías con elevados ratios de valuación (ARK Innovation -4,4%) y subas en el sector financiero, que se beneficia de un mayor spread entre las tasas de política monetaria y el costo financiero de largo plazo.
El ETF Financial Select Sector SPDR Fund (XLF) cerró la rueda con un alza de 2,6%, en zona de máximos. Los bancos de mayor tamaño lideraron las subas: Morgan Stanley (+4,1%), Wells Fargo (+4%), Bank of America (+3,9%), JP Morgan (+3,8%) y Goldman Sachs (+3,1%).
El día de ayer se destacó por el segundo máximo consecutivo que marcó el Dow Jones...
El día de ayer se destacó por el segundo máximo consecutivo que marcó el Dow Jones (0,6%), impulsado principalmente por el alza en el sector financiero (2,6%) -mayormente JP Morgan (3,8%) y American Express (3,2%)- y el industrial (2,1%). Sin embargo, el S&P y el Nasdaq cerraron a la baja, con caídas del 0,1% y 1,3% respectivamente, afectados por retrocesos como el de Tesla (-4%), luego de la gran suba que había mostrado el día anterior tras la presentación de resultados.
El principal ganador de la jornada fue Ford, que avanzó un 11,6%, mientras que, por el lado de los sectores, sobresalió el energético, con una suba de 3,5%, impulsada tanto por el avance del Brent (1,3%) como del crudo WTI (1,2%). En el lado opuesto, el principal retroceso se vio en el sector salud, que cayó un 1,3%.
Ayer se realizó la reunión de la OPEP+, donde se confirmó que, a pesar del aumento en los contagios, se seguirá incrementando el bombeo y se añadirán 400.000 barriles diarios de crudo a la oferta, desde febrero. El mercado ya estimaba este resultado, que indica que los países petroleros no esperan que esta nueva ola tenga un efecto tan duradero como la primera, especialmente en sectores como el industrial o el de movilidad.
En cuanto a los datos económicos: se dio a conocer el PMI Manufacturero de ISM de diciembre, que mostró un retroceso en comparación a lo que se esperaba (58,7 vs 60). A pesar de haber sido el resultado más bajo desde enero de 2021, el dato del mercado laboral mostró un alza, desde 53,3 a 54,2, lo que da un respiro de cara al dato de empleos no agrícolas que se dará a conocer el viernes. A su vez, los precios cayeron a 68,2 -desde 82,4-, lo que estaría mostrando un alivio, considerando los altos precios que venían mostrando las cadenas de suministros.
En el marco local, el Merval retrocedió un 0,3% en moneda local y avanzó un 0,9% en USD, mientras que el riesgo país avanzó levemente, hasta alcanzar los 1.730 puntos.
Los futuros norteamericanos inician la rueda mixtos: el Dow Jones y el S&P avanzan un 0,1% y 0,05% respectivamente, mientras que el índice Nasdaq retrocede un 0,1%. Las bolsas europeas se muestran al alza, promediando subas de 0,3%. Las bolsas asiáticas, por su parte, operan mixtas: Hong Kong marca la mayor caída (-1,7%), en tanto que China avanza un 0,6%.
Los commodities también operan mixtos esta mañana: el petróleo retrocede levemente, un 0,1%, hasta ubicarse casi en los USD 77, y el oro avanza un 0,3%.
Hoy se realizará la nueva reunión de la FED y sus actas sobre la política monetaria (FOMC). La misma podría ser determinante a la hora de definir el aumento de tasas de interés, por lo que los inversores estarán expectantes. Bajo este escenario, la tasa de Treasuries se mantiene neutral en 1,64%, mientras que el índice DXY retrocede levemente hasta los 96,1 puntos.
Dentro de los datos macroeconómicos: se dará a conocer el ADP de diciembre. Mientras que durante noviembre se crearon 534.000 puestos, la previsión para diciembre se establece en 400.000. Un resultado de estas características mostraría una desaceleración en el empleo, ya que desde septiembre que esta variable no se ubica por debajo de los 500.000 puestos.
A su vez, se darán a conocer los PMI de Markit de EE.UU, tanto el de servicios como el compuesto, correspondientes a diciembre. Ambos se pronostican por debajo del mes previo: 57,5 puntos -vs 58 en noviembre- para el de servicios y 56,9 -vs 57,2- para el compuesto. Esto demostraría una leve contracción en la actividad económica en general, exhibiendo los valores más bajos desde septiembre.
El año arrancó en rojo para los bonos argentinos en New York, con caídas promedio del 0,4%...
Tras un diciembre muy positivo, en el que los bonos en USD habían subido más del 10%, 2022 arrancó en rojo para los bonos argentinos en New York. Las caídas promedio fueron del 0,4%, en tanto que el riesgo país subió 0,7%, hasta los 1.709 puntos.
El contexto para la renta fija emergente fue adverso ayer, con la tasa a 10 años de los treasuries americanos subiendo 11 puntos básicos hasta 1,63 y repercutiendo negativamente en los ETFs del segmento (el EMB, que sigue a la renta fija emergente, cayó 0.9%, mientras que el EMHY, que trackea los bonos de alto rendimiento de países emergentes, bajó -0,7%).
Dentro del ámbito local, este miércoles el ministro Guzmán mantendrá una reunión con los gobernadores. Según los medios, en dicha reunión se darán detalles sobre los planteos que el país le está realizando al FMI en materia fiscal, monetaria y cambiaria.
El primer día hábil del año comenzó con una devaluación de 29 centavos, que representa casi un 30% anualizado (7,25 centavos por día), cifra que todavía se mantiene unos escalones por debajo de la inflación. Recordamos que la semana previa el BCRA había publicado el informe de objetivos y planes 2022, donde mencionó que la entidad tiene el objetivo de preservar el tipo de cambio real en los niveles actuales. También estableció en dicha publicación que buscará calibrar las tasas de interés para que tengan un rendimiento acorde a la inflación y la devaluación (este jueves se reúne el directorio del BCRA).
Los contratos de dólar futuro operaron a la baja, con caídas que promediaron el 0,4% (se debe considerar que el contrato de enero contemplaba una devaluación de 12,5 centavos por día).
El interés abierto de los mercados de futuros se volvió a reducir tras el vencimiento del contrato de diciembre y llegó a USD 5.429 M entre ROFEX y MAE. Para encontrar una cifra tan baja debemos remontarnos a un período previo a las elecciones legislativas. Si bien es natural que al principio de mes caiga el interés abierto, creemos que una parte de los contratos cerrados de diciembre no serán renovados, por lo que el BCRA mantendría este mayor poder de fuego.
En el día de ayer se publicó el aviso de pago correspondiente a los servicios de interés de los bonos en USD reestructurados. Dichos pagos totalizarán USD 693 M, y se componen por USD 243 M de los Bonares (legislación local), USD 426 M de los Globales en USD y USD 24 M de los Globales en EUR.
La erogación se hará frente el 9 de enero. Cabe recordar que las reservas netas del BCRA se encuentran ahora en USD 2.300 M y, si consideramos el pago, pasarían a USD 1.600 M.
Tras un destacado diciembre para el Merval, con una suba del 5,3% en moneda local y de 14,5% en dólar CCL, y un buen 2021 en general (rindió 63% en moneda local y 16,9% en USD), dicho índice arrancó el año con una jornada positiva. La rueda cerró al alza, marcando un 2,5% en moneda local -hasta los 85.579-, pero con una contracción de 0,9% en dólar CCL, hasta los 412,5. Los ADR en USA cerraron positivos, pero sólo fue una recuperación de la jornada del viernes, cuando no abrió la bolsa local.
El Merval arranca el año más equilibrado entre los precios de los bonos y de las acciones, y creemos que se mostrarán parejos a lo largo de un año en el que el acuerdo con el fondo dominará la escena, un acuerdo que cada vez parece más lejano. Sin embargo, y como siempre recalcamos, creemos que hay empresas muy convenientes dado su precio y el contexto actual, por lo que recomendamos la selectividad en los papeles.
Globant sigue ampliándose, al inaugurar en Córdoba nuevas oficinas, por lo que contratará a 700 empleados. Esta búsqueda se inscribe en un plan de 5 años, en los que la empresa planea contratar a más de 15.000 colaboradores en el país. Este crecimiento en las nóminas se debe a una gran performance de las ventas, ya que en los primeros 9 meses del 2021 aumentaron en un 58% contra el mismo periodo de 2020.
Creemos que la empresa se encuentra a un precio atractivo, sustentado por un sólido crecimiento en varios de los principales negocios del futuro. Sin embargo, recomendamos ser cautos dados sus elevados múltiplos.
Con la misma inflación en octubre que en septiembre, los bancos privados se diferenciaron de los bancos públicos y mejoraron sus utilidades en octubre respecto del mes previo. De esta manera lograron pasar de un ROE acumulado y anualizado del 7% al 7,2% aunque con rentabilidades igualmente bajas. El incremento se debió fundamentalmente a mayores resultados por títulos valores y menores resultados negativos por exposición monetaria, compensado parcialmente por mayores gastos de administración producto del aumento salarial de octubre.
Dicha mejora financiera en términos reales– dentro de los bancos privados – se dio con una expansión del 9,9% en el fondeo por cuentas corrientes, que se usaron para aumentar en un 2,8% los activos públicos y un 4,8% los préstamos al sector privado, una mejora en general de los balances de los bancos. Sin embargo, y a pesar de estos resultados, seguimos considerando necesario un aumento de 8 pp en la tasa de política monetaria - sin grandes cambios de otros factores - para empezar a apostar en el sector, algo que no vemos en el corto plazo.
Tras una suba de 13,5%, Tesla cerró la rueda de ayer con una valuación de USD 1,2 trillones...
La automotriz líder en vehículos eléctricos registró un fuerte salto en su cotización, luego de reportar su producción al último trimestre del año.
Tesla produjo 305.840 vehículos en los últimos tres meses, acumulando una producción total de 930.422 coches en el año 2021. Las entregas a lo largo del año totalizaron 936.172 unidades, un 87,4% más que en 2020. Lograr dicho incremento, en un contexto de escasez de semiconductores -que afectaron la producción la industria automotriz en su conjunto-, se destacan aún más los números de la compañía.
Adicionalmente, la cotización se vio impulsada por rumores sobre el potencial lanzamiento de un teléfono inteligente marca Tesla. El mismo utilizaría tecnología desarrollada por Qualcomm y contaría con la ventaja de conectividad a Starlink, la red de satélites desarrollada por SpaceX (otra compañía de Elon Musk) que ofrece internet de alta velocidad en cualquier rincón del planeta. No obstante, no hubo anuncios oficiales al respecto por parte de la compañía.
Tras una suba de 13,5%, Tesla cerró la rueda de ayer con una valuación de USD 1,2 trillones, consolidándose como la quinta compañía más valiosa de Estados Unidos y la sexta a nivel global. En los últimos 12 meses, Tesla acumula un alza de 64,4%, duplicando al S&P 500 (+31,3%).
Junto con el alza de Tesla, la rueda de ayer estuvo marcada por una suba de 2,5% en Apple, que se convirtió en la primera compañía del mundo en alcanzar una valuación de USD 3 trillones.
Otras compañías de elevado peso en el S&P 500 y el Nasdaq, como NVIDIA (+2,4%) y Amazon (+2,2%), también traccionaron al mercado norteamericano. El sector financiero subió 1,2%, destacándose Wells Fargo (+5,8%).
Impulsado por estas variaciones, el índice S&P 500 comenzó el año 2022 marcando nuevos máximos.
Los mercados norteamericanos cerraron el día de ayer alcistas...
Los mercados norteamericanos cerraron el día de ayer alcistas, con subas de 0,6% para el S&P y de 1,2% para el Nasdaq. El gran ganador de la rueda y principal impulsor de ambos índices fue Tesla, que performó al alza en un 13,5% luego de presentar sus resultados del cuarto trimestre del año 2021. Esta presentación de resultados no sólo superó ampliamente las expectativas del mercado, sino que fue la sexta publicación consecutiva de la compañía donde sus datos sobrepasaron lo esperado por los inversores. Dentro de los resultados, se destacó la producción de chips en China, ante un contexto de escasez mundial de este producto.
Dentro del sector tecnológico (1%) también se destacó la compañía Apple (2,5%), que durante el día alcanzó una capitalización de mercado de USD 3 Bn aunque luego resultó levemente por debajo de este valor.
Otros sectores ganadores de la rueda fueron el energético (3,1%) -impulsado por la suba que viene acumulando el petróleo (0,6%)- y el financiero (1,3%), que se está viendo beneficiado por las expectativas de suba de tasas que está mostrando el mercado.
A pesar de estos drivers del mercado, los inversores volvieron a temer por la expansión de la variante Ómicron, lo que concluyó en una suba de las tasas de Treasuries de 10 pb, hasta alcanzar 1,63%. Siguiendo el desempeño de los bonos, el dólar se fortaleció frente a las otras monedas, lo que llevó al alza al índice DXY hasta los 96,16 puntos.
A pesar de un contexto de extremo aumento de casos de COVID-19, los futuros norteamericanos inician el día de hoy al alza, con subas de 0,4% tanto para el S&P como para el Nasdaq y el Dow Jones.
El mismo sendero muestran las bolsas europeas y asiáticas, al mostrar todas rendimientos positivos -a excepción de China, que retrocede un 0,2%-. Entre estas bolsas, se destacan Japón, que avanza un 1,8%, y Reino Unido, que lo hace en un 1,3%.
La tasa de Treasuries se mantiene neutral en 1,6%, mientras que el índice DXY lo hace en 96,2 puntos, en un contexto en el que el mercado considera inminente la suba de tasas por parte de la FED.
Durante el día de hoy se dará una nueva reunión de la OPEP+, aunque los inversores no consideran que se realizará un aumento en la producción, sino que mantendrá su plan ya establecido. A pesar del aumento de casos, la baja gravedad de los mismos lleva a evitar los confinamientos generalizados en los países, por lo que no sería necesario en este contexto una modificación en la oferta del petróleo para adaptarse a esas condiciones. Ante este escenario, el futuro del crudo cotiza al alza en un 0,8%.
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