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Las medidas del gobierno son positivas en el sentido de otorgar incentivos en lugar de imponer restricciones, sin embargo, parecen haber llegado tarde y no ser suficientes para recuperar la confianza de los inversores y revertir el drenaje de reservas internacionales del banco central.

Dentro de las medidas anunciadas se destaca el abandono del sistema de devaluaciones constantes para pasar a uno de cambios erráticos. Los futuros de dólar constituyen una alternativa oportuna para cubrirse frente a la eventual corrección cambiaria que deberá efectuar el gobierno.

El viernes, día posterior a los anuncios de nuevas medidas por parte del gobierno, el dólar mayorista subió 0,91% hasta $ 76,95, marcando el alza más importante del año.

Actualmente los futuros cotizan con tasas implícitas que van desde 30% en los contratos a octubre hasta superiores al 50% a partir de febrero de 2021.

Es por esta razón que resulta conveniente comprar contratos cortos e ir roleando los mismos por el contrato siguiente a medida que vencen. Ahora bien, a fin de no perder el diferencial entre la cotización actual del dólar y el precio que se paga por el futuro, es necesario invertir la liquidez que pretende cubrirse en instrumentos que devenguen una tasa de interés.

La opción más segura consiste en comprar la Letra a descuento S29O0, con vencimiento el 29 de octubre y combinarla con futuros a igual mes. Un punto en contra es que esta Lede rinde en torno al 20% anual, 10 p.p. por debajo del 30% que tienen como tasa implícita los futuros a octubre. Como resultado se obtiene una tasa sintética dollar linked -10%.

Para obtener una tasa sintética positiva es necesario asumir mayor riesgo y posicionarse en instrumentos como el TX21, que ajusta por inflación y vence en agosto de 2021. De esta manera estamos constituyendo una tasa dollar linked positiva a cambio de resignar calce de plazos al vencimiento.

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Sigue la caída de las reservas internacionales

‍En la última semana las reservas internacionales tuvieron la peor performance del año al marcar una caída de USD716 M, cerrando el viernes 2 de octubre con un stock bruto de USD41.254 M. Más importante aún es la dinámica que marcan las reservas netas (sin encajes en moneda extranjera, swap con china y préstamos de otros bancos centrales) que cayeron hasta USD5,400 M. La pérdida de reservas del BCRA se aceleró debido al desequilibrio en el mercado de cambios ,en el que BCRA continuó vendiendo divisas para controlar el tipo de cambio a lo que se agregaron la caída de depósitos en dólares.

Cambios en la política cambiaria

Dentro los nuevos lineamientos de la política monetaria publicados el último jueves, el BCRA anunció que los movimientos del dólar serán menos predecibles. En este marco, el viernes el dólar oficial subió 70 centavos (lo venía subiendo a razón de 6 centavos por día), acumulando en los últimos 30 días un incremento de 3,5%). Con este resultado, la cotización del tipo de cambio oficial en la última semana marcó un alza de 1,5%, muy superior al 0,6% semanal que venía marcando en los últimos meses.

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El BCRA devaluó al dólar un 0,92% el viernes, siendo la suba más importante en lo que va del año. Las tasas implícitas de los contratos operaron con sesgo alcista impulsadas tanto por mayores probabilidades de devaluación a partir de octubre así como por la suba anunciada en tasas de pases.

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Los acontecimientos recientes invitan a reflexionar sobre las valuaciones aparentemente elevadas del mercado norteamericano. Ante la reciente corrección de 13%en el Nasdaq nos preguntamos ¿Está caro el S&P 500? ¿el sector tecnológico está en una burbuja?

Una medida adecuada de valuación es el price to earnings ratio. A fin de evitar la distorsión propia de un año en particular, suele calcularse con el promedio de ganancias de los últimos 10 años. De esta manera obtenemos el CAPE o Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio.

El valor de este ratio implica que las empresas del S&P 500 están cotizando, en promedio, a una valuación equivalente a casi 29 veces sus ganancias anuales.

Como se observa en el gráfico a continuación, no se trata de valores irrisorios para los últimos20 años. Tampoco se encuentra cerca del 45x al que llegaron a cotizar las empresas del S&P 500 en el pico de la burbuja puntocom a principios del año2000.

Una métrica adicional es el Earnings Yield. Las ganancias del S&P 500 equivalen actualmente al 3,5% de su valuación, por encima del 2,3% que promediaba este ratio en el primer trimestre del año 2000, durante el preludio de la explosión de la burbuja puntocom.

Lo interesante es que a principios del año 2000 los bonos del Tesoro norteamericano a 10 años llegaron a rendir 6,7% anual. Es decir, la diferencia de rendimientos entre ganancias del S&P 500 y Treasuries era negativa en -4,4%.

Actualmente el S&P 500 cuenta con ganancias de 3,5% sobre su valuación al tiempo que los Treasuries a 10 años rinden 0,7% anual. La diferencia es positiva en 2,8%.

Sin opciones de inversión que rindan tasas atractivas, el apetito por acciones aumenta y convalida valuaciones más altas. El diferencial entre la tasa de ganancias del S&P 500 y el rendimiento de los Treasuries continúa siendo elevado, lo cual otorga margen para mayores subas.

Finalmente, comparando la suba del Nasdaq en los 5 años previos a la crisis puntocom respecto de la suba en los últimos 5 años, vuelven a detectarse diferencias importantes.

Entre 1995 y el máximo de principios del año 2000 el índice Nasdaq subió 529%, muy por encima del 133% de suba que acumula en los últimos 5 años.

La diferencia es mayor si se considera que en aquel entonces las empresas líderes (Microsoft, Oracle, Intel y Cisco) subieron entre 1.000% y 4.000% en 5 años mientras que las empresas líderes actuales (Apple, Amazon, Netflix, Microsoft, Facebook y Alphabet) han crecido entre 125% y 500%.

En síntesis, considerando varias métricas, puede afirmarse que el mercado norteamericano cotiza a valores que se encuentran ligeramente por encima de sus promedios de largo plazo. No obstante ello, dista notablemente de las valuaciones alcanzadas en el punto máximo de la burbuja puntocom.

Un punto adicional que no debe minimizarse es la tasa de interés. El rendimiento de 0,7% de los Treasuries norteamericanos a 10 años junto con tasas negativas en Europa y Japón constituyen un contexto no experimentado en el pasado que tiene sesgo alcista y podría durar años.

Resulta importante mantener la cartera diversificada, ya que como vimos en marzo y nuevamente en septiembre las correcciones pueden ser pronunciadas. Sin embargo, mantenerse fuera de un mercado con tendencia alcista y buenos fundamentos también tiene sus costos de oportunidad.

Para el inversor local presentamos nuestra cartera “CEDEAR A” que busca replicar al S&P 500 y “CEDEAR T” que está conformada por empresas del Nasdaq.

A lo largo de la semana pasada el interés abierto aumentó 8,7% hasta los 5,2 millones de contratos. El evento más importante fue la suba de tasas implícitas a partir de octubre, impulsado tanto por mayores presiones devaluatorias como por intenciones de suba en la tasa de Leliq.

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Sigue la caída de las reservas internacionales: a dos semanas del refuerzo del control de cambios, las reservas internacionales no frenan la caída. En la última semana cayeron USD458 M, la peor performance semanal de lo que va del año, acumulando en el mes una caída de USD730 M. Con este resultado, al viernes 25 el stock de reservas internacionales brutas bajó a USD41.970 M, en nivel más bajo desde enero de 2017, en tanto que las reservas netas cerraron en USD5,782 M.

La pérdida de reservas del BCRA se aceleró porque a la venta de divisas que continuó realizando del BCRA en el mercado cambiario se agregaron la caída de depósito en dólares y la baja en la cotización del oro (recordemos que casi USD3,800 M de reservas están compuestas por oro).

Se mantiene la política cambiaria

Pese a la tensión manifiesta en el mercado de divisas, el BCRA no mueve su política cambiaria. El Tipo de Cambio oficial cerró la semana en $75,85 acumulando en lo que va de septiembre un alza de 2,3% (38% anualizada).

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“Most investors should exit or avoid stocks only if they know something terrible others don’t—not because of known fears, which stocks always pre-price.” Ken Fisher
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La recuperación de cotizaciones en sectores cíclicos deja en evidencia el mejor clima para la actividad económica que comienza a imperar en el mundo desarrollado.
La segunda ola de contagios por Covid-19 en Estados Unidos presenta signos de debilitamiento. Los casos diarios, que alcanzaron un pico de 77.233 a fines de julio, se encuentran en franco retroceso y promedian 52.200 en la última semana. El porcentaje de testeos positivos y las hospitalizaciones también se encuentran
disminuyendo.
El gobierno norteamericano está debatiendo, con los habituales ruidos políticos, el próximo programa de estímulos que se sumará al paquete de 2,2 trillones de dólares aprobado en marzo. El mismo incorporaría aplazamiento de impuestos, moratorias, mejoras en los beneficios por desempleo y alivios de deuda.
En el reporte “Riesgos y Oportunidades” enviado el 22 de julio planteamos algunos argumentos en contra de un potencial rally de acciones y presentamos nuestros contra-argumentos. Destacamos que el impacto de la menor actividad económica ya estaba descontado en las valuaciones, que el primer programa de estímulos no
tiene precedentes en cuanto a dólares inyectados y, por último, que las mayores alzas suelen darse tras datos positivos durante momentos de incertidumbre.
Desde entonces el sector financiero (+6,8%) ha presentado rendimientos superiores respecto tanto del S&P 500 (+1,4%) como del Nasdaq 100 (-0,1%). Se trata de una señal positiva dado que los sectores cíclicos tienden a subir más que los índices accionarios durante las recuperaciones económicas. El sector bancario aún se encuentra 26% por debajo de sus máximos de febrero.

Presentamos a continuación una cartera de Cedears con cinco bancos norteamericanos y su participación sugerida para invertir en la recuperación económica.

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En primer lugar, el plan de estímulo del gobierno norteamericano fue diseñado bajo el supuesto de una pronta vuelta a la normalidad que se está demorando en aparecer. El dinero transferido a particulares no tiene un efecto permanente, con lo cual a menos que se registre una rápida recuperación del empleo será necesario un nuevo paquete de ayudas a fin de mantener el nivel de consumo.

En segundo lugar, las solicitudes de seguros por desempleo se estabilizaron en 1.300.000, signo de desaceleración en la recuperación económica. Si bien se experimentó una rápida reducción inicial desde las 6.8 millones de solicitudes en marzo, el número aún dista de los valores propios de la economía previa a la cuarentena.

Finalmente, el nivel de endeudamiento se mantiene elevado y los menores ingresos auguran una trama de quebrantos y refinanciaciones en el horizonte.
Si bien se trata de puntos válidos, no debemos minimizar el impacto que tendrá el programa global anunciado por Estados Unidos. En los últimos meses se inyectaron más de 4 trillones de dólares en la economía, un valor sin precedentes que supera holgadamente los números del año 2008.
Los bancos ya descontaron en sus reportes de resultados el impacto esperado por refinanciaciones y deudas incobrables. Sus cotizaciones también descuentan este efecto, el ETF XLF, que sigue sus precios, se encuentra 22% por debajo de sus máximos registrados a principios de año.
El desendeudamiento que surgirá de estas refinanciaciones y quitas será la semilla de la recuperación que tarde o temprano deberá llegar.
Por último, las mayores alzas de la bolsa norteamericana históricamente se dieron luego de una sorpresa positiva durante situaciones de incertidumbre similares a la actual. El costo de esperar un mejor panorama podría implicar perderse las mayores subas, que suelen darse en un reducido lapso de tiempo y explican la mayor parte del retorno anual.

Trade idea:

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Para quienes desean invertir en una recuperación, estos son los Cedears de bancos norteamericanos que se pueden adquirir desde Argentina:

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Recomendamos una canasta ponderada por capitalización bursátil.

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CAÍDA Y ESTABILIZACIÓN

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La corrección de los mercados se desarrolló en poco más de un mes -del 20/2 al 23/3-, un periodo relativamente breve de acuerdo a las experiencias anteriores
(2001, 2008 y 2011). En la Tabla 1 podemos observar cómo se comportaron las principales clase de activos:

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El temor a una pandemia generó un problema de liquidez en los mercados que forzó a la Fed a intervenir el día 9/3 cuando relajo ciertos requerimientos a los bancos para que estos pudieran asistir a sus clientes. Recién una semana más tarde, el 15/3, la Fed comprendió que estaba frente a una crisis sistémica y mediante el anuncio de varios programas mostró el compromiso de proveer toda la liquidez necesaria para superar la coyuntura. El 27 de marzo se aprueba el “Coronavirus Bill” por US$2 billones: una medida fiscal clave para evitar un colapso de la cadena de pagos. Fue la intervención conjunta de la Fed y del Tesoro en los últimos 15 días lo que logró estabilizar a los mercados. En la Tabla 2 vemos el comportamiento de los mercados en la última semana.

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OPORTUNIDADES

Cuando uno compara los spreads (Vs Treasuries) de cada una de las diferentes clases de activos respecto de su promedio histórico (periodo del 12/2003 al 3/2020), vemos que es la renta fija emergente quien presenta el mayor atractivo. ¿Qué justifica semejante disrupción? La sensibilidad de muchos de los créditos emergentes a una caída en el precio de la commodities (ver Angola y Ecuador por el petróleo) y las mayores dificultades que el mercado percibe tendrán, empresas y gobiernos en los próximos meses, para rollear sus vencimientos de corto plazo (ver Argentina y FAMSA).
Los siguientes gráficos permiten ver la magnitud de la corrección en los spreads del US Corporate HG, US Corporate HY y EM USD Aggregate durante febrero y marzo de este año.
El US High Grade está a -1,54 desvíos de su promedio histórico. El signo negativo implica que los spreads están por encima de la media (=más barato). El US High Yield está -1,60 mientras que EM USD Aggregate presenta el mayor desvió, y por ende el mayor atractivo, con -2,65.

Análisis en detalle

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Si analizamos estos desvió dentro de cada categoría, es decir, analizando los diferentes componentes, observamos que dentro del US High Grade, los bonos con rating AA sólo están -0,82 de su promedio histórico mientras que los de BBB, el último peldaño de la categoría, están -1,66.

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Dentro de Emerging Markets observamos las mayores diferencias entre sus partes: mientras que la deuda EM High Yield está en niveles similares a los vistos durante la crisis de 2008, el EM Corporate y el EM Investment Grade están dentro de parámetro más razonables.
Por último, analizando los spreads en términos absolutos, la renta fija dólar, en general, ofrece rentabilidades esperadas muy atractivos para un escenario de lenta recuperación económica. En este escenario, las políticas monetarias y fiscales de las economías avanzadas se mantendrán en modo expansivo, garantizado tasas cercanas a cero o negativas por mucho tiempo.

¿QUÉ NOS GUSTA?

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Nos parece oportuno desarmar posiciones en instrumentos cortos como T-Bills o Treasuries de 1-5 años de duración e invertir en el segmento US High Grade como un primer paso. Para una cartera con un perfil de riesgo moderado/audaz también deberían acompañarse estos movimientos con un posicionamiento en deuda US Corporate BBB y EM High Yield. Si bien

todavía falta para dar por superada la crisis, creemos que el mercado ya empezó a descontar la rápida e importante intervención de los gobiernos y bancos centrales para estabilizar la economía.

FALLEN ANGELS

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En el último mes, dentro del segmento US Corporate HG, hemos observado una tendencia por parte de las agencias calificadoras a revisar hacia la baja muchos créditos BBB. Esto implica que deuda Invesment Grade como Ford o Mark & Spencer se reclasifiquen a High Yield. Históricamente el mercado suele adelantarse a la rebaja crediticia por parte de las agencias, por lo tanto, nos parece oportuno buscar valor en esta categoría -fallen angels- antes que ir directamente al US High Yield por su atractiva yield.
En el Grafico 5 mostramos como están el segmento donde se encuentran todavía los fallen angel –US Corporate BBB (Baa)-, el segmento a donde irían–US High Yield- y, dentro del universo High Yield, los bonos de mejor calificación crediticia –BB (Ba)-. Como se puede observar, la dueda BB han tenido una mayor destrucción de valor (en términos relativos a su propia historia) que el resto de componentes del universo US High Yield (B y CCC).

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Conclusión

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Para carteras conservadoras salir de Treasuries e ir a US Corporate High Grade, para moderadas/audaces buscar valor en el segmento US Corporate BBB -fallen angels- y en el universo EM High Yield que descuenta lo peor (=GCF 2008).

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Las probabilidades de que el gobierno llegue a un acuerdo con los acreedores han aumentado considerablemente. La diferencia entre la oferta del gobierno (NPV 53,5) y la propuesta de los principales fondos (NPV 56,5) es de solo USD 3,00.

El número en mente de todos son USD 55 de NPV, lo cual implicaría que las puntas se encuentran a mitad de camino. A partir de entonces, el riesgo país debería comenzar una trayectoria descendente desde los 2.200 puntos actuales hasta un nivel cercano a los 1.000 puntos.

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Por su beta histórica frente al mercado y su exposición a títulos públicos, los bancos se constituyen como el principal instrumento para captar el rally que acompañará esta compresión del riesgo país.
Entre los papeles más líquidos, y filtrando por calidad en los balances, se destaca el atractivo de Banco Macro (BMA) por su mayor rentabilidad y Banco BBVA (BBAR) por su menor valuación relativa.
Galicia (GGAL) completa el podio por su elevada liquidez, que la define como el instrumento que más demanda tendrá en el exterior para el trade “acuerdo por la deuda argentina”.

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Estas tres compañías cotizan a una razón promedio de 1,45 veces su valor en libros. Estimamos que con un riesgo país en los niveles proyectados sus valuaciones superarán las 2 veces el valor en libros.
El principal riesgo que amenaza este trade es la posibilidad de que Argentina se cierre en su última propuesta y que los fondos no la acepten. No obstante ello, las deprimidas valuaciones de las que partimos generan una relación riesgo/retorno atractiva.

A mediados de marzo la Reserva Federal de Estados Unidos inició un ambicioso programa de expansión monetaria para hacer frente al impacto económico del coronavirus. Como resultado, el rendimiento de los Treasuries a 10 años cedió hasta 0,5%.

El bajo rendimiento de estos bonos junto con la profundización de los déficit gemelos de EE.UU. está generando movimientos de capitales que debilitan al dólar internacionalmente. El índice DXY, que mide la fortaleza relativa del dólar, acumula una baja de 9% desde las primeras medidas implementadas por la FED.
La tendencia del dólar a debilitarse aún tiene recorrido por delante. La contención del virus en EE.UU. no está logrando los resultados que se obtuvieron en Japón y Europa, lo cual implica una recuperación más lenta para el país norteamericano y una presión bajista para su moneda respecto del Euro y el Yen.

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La contracara de este fenómeno son precios en ascenso para los commodities, entre los cuales el oro gana terreno por su condición adicional como activo de resguardo.
Tras alcanzar recientemente un valor ligeramente superior a los USD 2.000 por onza troy, el metal superó su máximo previo del año 2011.
Los instrumentos más apropiados para captar esta tendencia son el ETF GLD, que replica al precio del oro, y el ETF GDX, que replica un índice de compañías mineras. El precio de ambos activos presenta una correlación elevada.
Para los inversores locales proponemos una cartera de CEDEARs que busca replicar al índice de compañías mineras. La combinación se logra con cuatro CEDEARs ponderados por capitalización, participación en el índice GDX y volumen de operaciones en el mercado local.

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Considerando la reducida correlación entre el precio del oro y las acciones, este portfolio resulta especialmente atractivo para diversificar riesgo y reducir volatilidad en carteras que cuenten con equity local y/o internacional.

La principal economía de Sudamérica reaccionó a la pandemia con una cuarentena menos estricta, priorizando minimizar los daños económicos y reconociendo sus menores recursos respecto de las naciones más desarrolladas. Con más de 2,5 millones de casos y cerca de 90.000 muertes, Brasil es actualmente el segundo país
más afectado por el COVID-19.

Según estimaciones del Banco Central, la economía cerraría el año con una caída de 6,0% y un déficit fiscal récord de 16% del PBI. La deuda pública rondaría a fin de
año el 90% del PBI.

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No obstante lo anterior, el país no atraviesa un descontrol monetario y sus tasas de interés se encuentran en niveles reducidos. Durante abril y mayo se registró una leve deflación de precios al consumidor al tiempo que se proyecta una inflación de 1,7% anual al cierre de 2020. La tasa de interés Selic se encuentra en 2,25% anual.
Las reformas estructurales aprobadas por Michel Temer en 2017 y Jair Bolsonaro en 2019 junto con valuaciones deprimidas por el impacto de la pandemia otorgan a las acciones brasileñas una posición única para beneficiarse de la recuperación global. La misma tendrá mayor intensidad en economías emergentes producto del debilitamiento del dólar a nivel internacional y su impacto alcista en el precio de los commodities.

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El ETF EWZ busca replicar al mercado accionario de Brasil a través de compañías grandes y medianas. Hemos desarrollado una combinación de CEDEARS disponibles en el mercado local para replicar este índice y captar el potencial del país vecino. La inversión mínima para poder replicar las ponderaciones sugeridas es de $ 90.000.

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En el marco en que la venta neta de dólares y sus efectos sobre los activos externos de libre disponibilidad comenzaban a representar un peligro inminente de crisis cambiaria y fragilidad de la hoja de balance de la autoridad monetaria.  

En una nueva intensificación de las restricciones y en una fase de una excesiva expansión monetaria, se optó por implementar una política sobre la demanda de dólares que afectará el segmento minorista de ahorristas y que tiene alcance en el circuito productivo y de comercio exterior. Esto último es una innovación de las restricciones que se realiza a través de un recorte a la posibilidad de pago de deuda externa privada de empresas.

En concreto, en el segmento minorista, las compras con tarjeta de crédito en el exterior se descontarán del cupo de U$S200 mensuales del dólar ahorro y la AFIP establecerá una retención del 35% de impuesto a las Ganancias para la compra de dólar ahorro y las compras de tarjeta en el exterior. Mientras que el común funcionamiento de las empresas de mediana y gran escala  será restringido a través de un recorte al acceso de divisas para el pago de pasivos financieros. En este sentido, las empresas podrán obtener dólares para financiarse accediendo al mercado de cambios solo al equivalente del 40% de sus obligaciones de deuda, el 60% restante deberán refinanciar el 60% de sus deudas en divisas, por montos superiores al millón de dólares, a dos años de plazo.

Esa decisión se circunscribe en la caída de U$S 2.329 millones en lo transcurrido del año, en un contexto de presiones sobre el tipo de cambio y la necesidad de una corrección de la brecha cambiaria. Hay que notar que este escenario interno convive con un contexto internacional de exceso de liquidez internacional, dólares, dada la política monetaria expansiva de las principales economías con el objetivo de asistencia en la pandemia.

En la práctica, esto se observa como una nueva depreciación del peso respecto del dólar en un 35%. Por lo tanto, la cotización del tipo de cambio en el mercado oficial ahora se eleva un 65%. Por otro lado, para las personas que no estén obligadas al pago anual del Impuesto a las Ganancias posiblemente ese 35% de retención constituirá una pérdida directa de ingreso disponible y, en consecuencia, menor consumo.

Respecto a las empresas, la imposición de restricciones en relación al acceso del mercado de deuda privada representarán que potenciales decisiones de expansión en la producción, ciertamente asociadas con la inversión productiva, se vean reformuladas o postergadas generando una potencial caída de la actividad económica. Si bien desde la autoridad monetaria se argumenta que esta restricción afecta a una cantidad pequeña de empresas, notamos que no solo empresas de gran porte presentan necesidades de administrar sus pasivos externos para un normal acceso a nuevas líneas de financiamiento, sino también, empresas de menor amplitud vinculadas con el comercio exterior necesitan obtener insumos importados y, en consecuencia, un acceso fluido a los mercados de financiamiento. Esto deberá ser ajustado por la autoridad monetaria en aras de evitar un mayor sesgo contractivo sobre la necesaria reactivación de la economía.

Otra modificación, quizás la que se establece en sentido correcto, se relaciona con las operaciones en el mercado denomina contado con liquidación. La autoridad monetaria dispuso la eliminación de la posibilidad de que los agentes financieros no residentes realicen operaciones de liquidación de títulos por moneda extranjera. Esto a fin de regular la salida de divisas por el canal del mercado de capitales local, es decir, que los no residentes no podrán operar el dólar liquidando títulos.   Tras esta intensificación de restricciones, el funcionamiento del mercado será similar al que regía hasta el último año de presidencia de Cristina Kirchner en el cual se aplicaba una retención a las compras de moneda extranjera y donde la brecha entre la cotización del mercado formal y el mercado informal, al cual se podía acceder libremente, se acentúa y afecta las expectativas en relación a las demás variables nominales como los precios de los bienes y servicios de la economía.

Sin dudas, hay una demanda en el funcionamiento productivo de nuestro país para que se realicen las correcciones en el tipo de cambio. En efecto, las distorsiones de precios de la moneda afectan con una mayor intensidad a los principales exportadores (oferentes de divisas) dado que no solo tienen una retención sobre la venta de sus productos sino el tipo de cambio al que acceden no tiene en consideración estas modificaciones. Esto puede motivar postergación de exportaciones o subfacturación de las mismas, maniobras muy comunes en un esquema de tipo de cambio múltiple. Debemos recordar que toda decisión económico-financiera, cualquiera sea el agente económico, responde al conjunto de incentivos y señales del contexto. La perspectiva de imposición de mayores restricciones es de corto plazo y poco sustentable. Ante mayores restricciones, en el mediano plazo se produce una mayor necesidad de restricciones. A su vez, nota cierta descoordinación con la política fiscal, pues el fuerte impulso monetario por necesidad de financiamiento fiscal es contrario a la estabilización del mercado cambiario, más aun en una economía de sesgo inflacionario.    

En lugar de anunciar una depreciación del peso acompañada por una gestión de estabilización del mercado monetario, esta depreciación encubierta del tipo de cambio mediante una retención impositiva y sin anunciar cómo se administrará el ordenamiento de la masa monetaria que se libera en el marco de la pandemia, tiene elementos potenciales de desestabilización derivados principalmente de las distorsiones de precios y descoordinación de la política económica. En efecto, de acuerdo a la experiencia histórica, este tipo de medidas constituyen un factor de fomento de mayor desalineamiento del mercado cambiario. Si el objetivo es minimizar la brecha, es posible que los efectos sean los contrarios, pues en los días siguientes al anuncio, las expectativas del mercado generan un alza del tipo de cambio informal lo cual es un mayor deterioro para la cotización formal.  

Es posible notar que los efectos de corto plazo serán la continuación de tensiones en el mercado de cambios con posibles saltos en la cotización lo cual es contrario al objetivo de la política monetaria. Por lo tanto, no solo que la dolarización de activos está lejos de ser interrumpida, cualquiera sea la escala de los agentes, sino que las regulaciones acentúan ese comportamiento. Otra de las derivaciones negativas que se están observando, es el desempeño de los títulos privados en el mercado bursátil. Con independencia del comportamiento de corto plazo del mercado de valores, la generación de un mayor espacio de volatilidad financiera es un elemento desalentador y restrictivo para ese canal de financiamiento. Ciertamente, las empresas que cotizan en bolsa se enfrentan a un recorte de ese canal de flujos financieros a lo que se suma el aumento del riesgo país (costo del crédito).

Todo esto se constituye en un canal de transmisión negativo para las empresas, sus hojas de balance y la posibilidad de decisiones de inversión.  En suma, el conjunto de restricciones cambiarias actuales constituyen un capítulo más para la historia de represión financiera de nuestro país. Si bien se presentan como instrumentos de emergencia económica que responden a la coyuntura actual, el componente de distorsiones e incentivos desalientan las decisiones de consumo e inversión y pueden generar una dinámica contraria al necesario objetivo de tranquilizar la economía.

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El objetivo de estas líneas hacer unas consideraciones generales y más teóricas sobre esta fragilidad estructural de la economía acrecentada desde mediados de los 70 con la excepción de la convertibilidad y el modelo Lavagna-Néstor Kirchner.

La inflación es el aumento sostenido de los precios de la economía de un país. El mismo distorsiona las decisiones de ahorro e inversión, acortando los niveles de predicción tanto de las firmas como de los individuos.

Los empresarios no pueden prever el nivel de precios del futuro, lo que impacta sobre las cantidades que eligen producir, los trabajadores, por otro lado, sufren una pérdida del poder adquisitivo de su salario, por lo que la inflación es un mal que afecta a todos. La falta de previsibilidad genera una puja a la hora de las negociaciones salariales que retroalimenta a los niveles de precios dándoles un nuevo piso cada nuevo año en el que se discuten las paritarias. El aumento de los salarios debería estar en concordancia con los aumentos de productividad y rentabilidad de cada sector.

La elevada inflación se relaciona con un deseo de los agentes de deshacerse de la moneda nacional, especialmente para ahorrar, generan una demanda en ascenso de divisas extranjeras, elección por excelencia del ahorrista común. Esta es una de las razones para la implementación, por parte del gobierno, de restricciones a la compra de divisa que generó una importante expansión del precio del dólar paralelo que actualmente se encuentra rondando los 140 pesos por dólar contra un tipo de cambio oficial de alrededor de 75 pesos por dólar.

El gobierno estima el dólar oficial a fines de 2021 en 101 pesos. Parece un número bajo. Las tasas elevadas de inflación generan un alto nivel de volatilidad macroeconómica. La inestabilidad macroeconómica puede tener efectos severos en la economía real.

El aumento en el nivel de precios genera una expansión de los ingresos que percibe el gobierno a partir del impuesto inflacionario. Un sistema de cambio fijo puede ser una solución para nivelar la inflación, en el corto plazo, el mismo actúa como un ancla nominal ya que los precios se “atan” a los de una economía que presenta niveles de inflación más bajos.  Muchos bancos centrales de varios países presentan una política de metas de inflación aunque para que la misma se cumpla debe generarse una confianza por parte de los agentes de la economía de que la inflación será la que la meta establece, junto con la necesidad de independencia del banco central por sobre el tesoro junto con una política monetaria para que se cumplan las metas. La independencia del BCRA ha disminuido ante la mayor dominancia fiscal. Los altos niveles de gasto estatal, que han crecido más que los ingresos generando un déficit primario, pueden encontrarse como una de las causas de la generación del aumento de precios sostenido en el tiempo.

Sumado a este punto, en los últimos  meses la emisión monetaria ha crecido mucho por los gastos de emergencia asociados a la pandemia. El déficit fiscal primario se encuentra en los niveles de finales de los 70’s estimado en un 9% del PIB liderado por el gasto en subsidios en la emergencia, IFE y ATP. Otras teorías atribuyen como causa del fenómeno a la pérdida de independencia del Banco Central. Por otro lado, también es necesario destacar que el aumento de precios puede deberse al aumento del precio de las commodities que impacta sobre el mercado doméstico. De esta forma puede observarse como las causas de inflación son atribuidas a distintos fenómenos: la devaluación, el exceso de demanda ante cuellos de botella; los incrementos salariales; la elevada concentración económica; el alza de los precios internacionales de los alimentos; la emisión monetaria o las expectativas de inflación.

Por su parte, el gobierno actual atribuye la suba a un clima político y social que afecta las expectativas de los agentes; en su opinión, estamos ante un “reacomodamiento de precios” que se disipará cuando se recuperen las expectativas favorables. Es de alta complejidad erradicar el fenómeno a partir de la implementación de “controles de precios” ya que la inflación es de índole macroeconómica.

Por otro lado, la idea de “enfriar” la economía para generar una disminución de los precios puede ser peligrosa y no generar los efectos esperados. Según el Foro Económico Mundial (WEF por sus siglas en inglés), la inflación es el mayor problema que posee la Argentina a la hora de hacer negocios.

El nivel de precios de Argentina se encuentra en los peldaños más elevados comparándolo con el resto del mundo, sólo países como Venezuela tienen niveles de inflación más altos. De esta forma puede observarse como en nuestro país continúan existiendo la tensiones características de un país exportador primario aún en proceso de industrialización, entre sectores con productividades distintas, lo que en su momento Diamand llamó “la estructura productiva desequilibrada”, esto se vio plasmado, en su punto máximo, con el “voto no positivo” a la 125 ante la implementación de  retenciones móviles.

Las causas de la inflación se asocian también a la imposibilidad del desacople de los precios domésticos de los internacionales, junto con la imposibilidad para contener las prácticas de los grupos concentrados.

Estamos frente aun fenómeno bien complejo que la sociedad no ha podido resolver. Llevamos 10 años en un nivel promedio de 30%mensual.

La dolarización plena no es viable políticamente, la sociedad la rechaza como una profundización de larigidez de la convertibilidad que ha quedado muy desprestigiada a pesar de muchos de sus logros. La solución defondo de un ajuste fiscal no tiene hasta el momento consenso social. Es probable que debamos convivir coninflación como si fuese una enfermedad crónica en la analogía médica. La dirigencia política que consiga estabilizarval país obtendrá un fuerte respaldo en las urnas.

El desacople entre las finanzas y el mundo real que se evidenció en la crisis del 2008, todavía no tiene un cauce definitivo. El FMI pronostica crecimiento para el año que viene que en realidad es reactivación y en muchos países no será en V, sino una recuperación más tenue.

La relajación monetaria puede generar burbujas en Estados Unidos como ocurrió a principios de los 2000 antes de la crisis subprime. La elección americana está abierta y su desenlace influirá en la región naturalmente. Europa bajó la tasa de interés y las potencias económicas de la Unión Monetaria están en recesión por la pandemia. Alemania lidera Europa pero crecerá poco.

El comercio internacional se expande menos en un contexto mundial donde  además las manufacturas son cada vez más difíciles de colocar desde los países emergentes. Estamos en un mundo donde sobra producción y una dosis mayor de proteccionismo es la respuesta reactiva de las naciones. Japón en particular procura recuperar competitividad respecto al resto del mundo y en especial con el sudeste asiático. Concretamente la rivalidad es con Corea que ha desarrollado poderosos chaebols que amenazan a los keiretsu. América latina, por su parte, crecerá al 4-6% el año que viene.

Para 2022 se estima 2,5%, por lo que podría decirse que estamos perdiendo el tren de la expansión del resto los emergentes. Mala década para Latinoamérica.

Brasil es clave para entender la dinámica del crecimiento argentino, en especial es relevante la conexión con la industria automotriz. Por su parte, nuestro vecino ha bajado impuestos para reducir inflación y ganar competitividad.

La devaluación del real no ha tenido efectos inflacionarios en Brasil, no hay bimonetarismo. A pesar de las políticas implementadas, Brasil ha recuperado poco en el tercer trimestre y se estima que finalizará el año con una tasa de negativa importante para recuperar actividad recién en 2021.

Su cuenta corriente es deficitaria y la política fiscal expansiva alimenta la deuda interna brasileña que no es un dato menor.  Por otro lado, Brasil sigue siendo una plaza atractiva para la inversión extranjera directa que es muy superior a los niveles de nuestro país. Argentina enfrenta una situación delicada. Sin pandemia la economía hubiese caído 2 %, con ella caerá 14 %. Viendo lo positivo siempre pensamos en el campo como aporte de divisas. Se espera una cosecha importante para el maíz  con un buen desempeño de la producción de soja aunque las protestas y reclamos del gremialismo empresario del campo plantean las distorsiones al sector muy asociadas a un esquema cambiario perjudicial. Lo positivo para Argentina de 2020 en adelante es que no parece que los commodities agrícolas vayan a caer de precio, se mantienen estables. Es clave por otra parte que los precios de petróleo impulsen los negocios de Vaca Muerta.

En Argentina estamos ante un mundo complejo  que ofrece niveles de liquidez destacables que no podemos aprovechar por nuestra dinámica del canje de deuda. Esto explica porque Bolivia tomó un crédito largo a muy baja tasa de interés, Uruguay por su parte cerró otro crédito a varios años bien conveniente y Brasil otro tanto.

Siguiendo con el panorama nacional, el déficit primario primario de 4, 5% del PIB no se concretará en 2021 por las presiones de gasto de las elecciones de medio término. El déficit que propone el presupuesto es complejo de concretar ante la demanda social en un año además eleccionario. El gasto público será fomentado por la línea más populista de la administración con más obra pública y transferencias. La razón: el año electoral. Los ingresos tributarios crecen en términos nominales pero no en términos reales por la recesión de 2020.

En definitiva, la brecha externa y el déficit fiscal moldean el crecimiento del país que converge a cero a mediano plazo. Hacia fin de mandato es poco lo que puede dar esta economía salvo que haya un fuerte cambio de timón hacia institucionalidad, reformas estructurales y ortodoxia. Un quiebre hacia mayor confianza en la clase política y consensos de la misma hacia un norte común.

Las Reservas, por otro lado, caen sistemáticamente en términos de PIB. En cuanto a la política monetaria su modificación ha sido estacional y se ha vuelto a una fuerte expansión. Aunque hay una cierta orientación monetaria contractiva que puede apreciarse en el movimiento reciente de las Leliqs. La inflación no ha crecido demasiado. Los aumentos salariales en promedio moderados en las paritarias facilitan este proceso. La política de congelamiento de precios incluye un gran universo de  productos seleccionados.

En relación a la actividad, el uso de capacidad instalada industrial se encuentra muy bajo  Uno de los sectores más golpeados por la crisis el de la construcción tendrá un crecimiento moderado este año. La CAC estima expansión de 5% en 2021 del sector construcción  destacándose los préstamos para vivienda. Se vislumbra una devaluación importante del dólar comercial  en nuestro país antes de fin de año ya que el frente cambiario está muy inestable.

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La globalización ha alterado y continuará alterando, la geografía de la pobreza. El número de pobres en relación a la población  ha disminuido, es cierto que la distribución del ingreso se ha vuelto más regresiva.

El crecimiento experimentado por las economías asiáticas ha influido en este proceso, se basó en la apertura comercial para favorecer las exportaciones, en elevadas tasas de ahorro interno, en  inversiones externas para impulsar la producción y en aumentos de la productividad a partir de una mayor calidad educativa. Esta experiencia  debe ser tenida en cuenta por nuestro país si se pretende alcanzar el estilo de crecimiento de estas economías avanzadas.

Es decir, se debe tener presente que sus grandes avances se lograron a partir de una mayor inserción global. Para sacar provecho de esta mayor inserción  es necesario orientar la producción a las necesidades que se esperan para el futuro.

Actualmente la producción debería orientarse a satisfacer la demanda por bienes de calidad que surgirá de la nueva clase media en ascenso de China e India, entre otros países emergentes. Será esencial a tal fin acumular capital humano para producir con más valor agregado. En este sentido, los commodities deberían ser una plataforma de lanzamiento y no una mera meta de llegada.

La globalización también ha dado lugar a una creciente competencia que ha generado fuertes presiones sobre el mercado laboral.

En este contexto los trabajadores menos capacitados sufren la amenaza de quedar excluidos del crecimiento. El diferencial de salarios entre estos y  quienes poseen mayor calificación se ha ensanchado.

Para combatir esta inequidad, resulta fundamental que los gobiernos fortalezcan sus inversiones en materia de  educación. El fuerte crecimiento de las exportaciones de algunos países en desarrollo y la creciente contratación internacional de servicios ha generado temores en los demás países de ser desplazados del mercado internacional eliminando así una importante fuente de trabajo.

Una visión más optimista, sin embargo, reconocería que el crecimiento de India y China (entre otros países) genera por un lado la oportunidad para otros países de aumentar sus exportaciones y por el otro, al aumentar el nivel de salarios en estos países, permite a las economías de bajos ingresos dedicarse a actividades que requieren poca capacitación. Que el impacto de la globalización sea positivo o negativo dependerá de las medidas tomadas por cada país. América Latina es la región con mayores niveles de desigualdad en la distribución del ingreso.

La experiencia ha demostrado que el crecimiento no es suficiente para combatir la pobreza. Para ello es de vital importancia que mejore  la distribución de capital humano para que los pobres puedan obtener ingresos más elevados y más estables en el tiempo. Por otra parte, no debe dejar de tenerse en cuenta la perpetuación de la pobreza. La educación tiene la capacidad de reducir parcialmente la vulnerabilidad de estos grupos.

Surge también la necesidad de reformar el sistema educativo. Éste se encuentra organizado de forma verticalista y centralizada a través de un modelo burocrático.

El gasto en educación, al tener que sostener  una estructura excesiva, pierde efectividad y sobre todo calidad.

Dado que las familias con mayores ingresos pueden enviar a sus hijos a escuelas privadas, se acentúan las desigualdades.

Nuevas alternativas apuntan a una mayor descentralización del sistema educativo a través de una fuerte presencia del director y de una mayor presencia de las familias. Es importante que se siga valorando la relevancia de bajar barreras para favorecer el intercambio comercial de bienes y de servicios. Nuestra región que está en la fase final para aspirar a ´pasar de renta media a países desarrollados quizás en 20 años debe impulsar estos procesos y reafirmarlos desde los bloques de integración regional.

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No alcanzó con la declaración de la Reserva Federal de los EEUU en agosto pasado para mantener de por sí el quizás exagerado entusiasmo de los mercados y del nivel de actividad. Ello se debió a los retrocesos y rebrotes de la pandemia y a vacunas que se hacen desear más de lo esperado y, ya esta semana, a denuncias sobre lavado de dinero de muchos grandes bancos. Es un combate bravo para las políticas de estímulo y para las tasas de interés salvo, tal vez, que estas fueran nominalmente negativas, como lo intentaron en su momento Alemania, Japón y otros países, con suerte variada.    

Consecuencia de estos retrocesos en la lucha contra la COVID-19, los datos económicos de agosto fueron más variados que los de julio. En los EEUU, la construcción residencial, tanto en permisos como en inicio de obras, mostraron señales contradictorias, las ventas mayoristas tendieron a declinar, pero las minoristas aumentaron y lo propio ocurrió con el comercio exterior en julio. En Europa predominaron señales positivas en el sentimiento económico y en las expectativas de empleo, mientras la confianza de los consumidores se mantuvo. En China, la producción industrial creció un saludable 5,6% en agosto y las encuestas a los gerentes de compras lograron un promedio de 54,5; bien por encima del valor neutro de 50.  En consonancia con estos datos, el índice accionario global MSCI se mantuvo en valores altos –sólo un 5,3% por debajo del máximo histórico- aunque menores que los registrados el 23 de enero, al inicio de la cuarentena en Wuhan.  

Aun en este contexto de optimismo moderado es bueno recordar que, en su informe de junio, el FMI castigó el crecimiento proyectado para el 2020 (tercera columna del Cuadro 1), parcialmente compensado con aumentos para el 2021 (última columna). Mientras se aguardan las nuevas proyecciones del FMI -para la primera quincena de octubre próximo- la CEPAL, un mes después del FMI, pronosticó una mayor caída para la Argentina en 2020 (de -9,9 a -10,5), también, levemente, la de Brasil (de -9,1 a -9,2) y, en cambio, mejoró la proyección de México (de -10,5 a -9,0%).  Mientras el mundo y los emergentes crecerían en 2021 contra 2019 (2,9%), LATAM perdería 4,3 puntos porcentuales, una preocupante tendencia que se observa a lo largo de este siglo.

En el Cuadro 2 podemos ver lo ocurrido con otras variables relevantes para evaluar la coyuntura de la economía global desde el inicio de la COVID. La depreciación del dólar se moderó significativamente en los últimos treinta días, luego de su fuerte depreciación en junio y julio, no sólo respecto del euro y del oro, sino también de muchas otras monedas y de las commodities, estas última aun en pie en lo concerniente al cobre y muchos de los granos. Como venimos diciendo, por el imprevisible camino de la pandemia, ha venido a realizarse nuestro pronóstico de 4 años atrás, que otorgaba alta probabilidad a la desvalorización del dólar estadounidense.  También decíamos, y lo mantenemos, que la flojedad del dólar se mantendría sólo si se agravaba la pandemia COVID-19 o si fallaban los pronósticos sobre la vacuna. Sin embargo, y pese la abundancia de esta moneda, el dólar de los EEUU sigue siendo el penúltimo refugio (el último es, todavía, el oro). El hecho es que las últimas señales de la pandemia no han sido tan buenas como se esperaba, con más rebrotes en Europa, y también en la Argentina y otros países de nuestra región y, por otro lado, las vacunas parecen demorar más de lo esperado.  

Estas dudosas señales de la COVID-19 atemperaron la marcha triunfal de los mercados. El dólar dejó de desvalorizarse, el petróleo cayó, lo mismo que las bolsas latinoamericanas. Esta flojedad sorprende un poco por las antedichas, y fuertes, alzas en los granos, en especial la soja, y también en el cobre.

Junto a la suba del nuevo índice del riesgo país de la Argentina, son signos para seguir de cerca, más aún por haber ocurrido tan poco después del anuncio del acuerdo de la Argentina con el grupo más significativo de acreedores. Estas claras señales de desconfianza en el país, deben ser tenida muy en cuenta por las autoridades nacionales en su toma de decisiones, so pena de arriesgarse a perder buena parte de los efectos positivos la recuperación de las materias primas y de los mercados emergentes, y así se evidenció también en la mala recepción a las últimas medidas cambiarias del BCRA.

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El Banco Central instrumentó nuevas regulaciones en el mercado de cambios con el objetivo de minimizar la demanda de divisas. Dado el sostenimiento de la venta neta de Reservas Internacionales se aplican mayores restricciones a la compra de dólares minorista y mayorista.

El objetivo de estabilización de la demanda de dólares debe gestionarse en un espacio de coordinación entre la política fiscal y monetaria.  El principal riesgo se vincula con que el aumento de las restricciones no redunde en una disminución sustancial de la demanda de activos extranjeros lo cual puede darse dadas las necesidad fiscales.

Resumen

• El escenario monetario nacional nuevamente se sitúa en un marco de inestabilidad derivado del sostenimiento de la demanda de dólares como consecuencia de expectativas negativas respecto a las demás variables nominales de la economía.   • Las limitaciones que presenta el financiamiento de la expansión fiscal vía emisión monetaria se activa con intensidad en el panorama negativo de los precios y su consecuente efecto en el valor de la moneda.  

• En ese marco, a partir de septiembre el Banco Central instrumentó mayores regulaciones en el funcionamiento del mercado de cambios con el objetivo de minimizar la variación negativa de Reservas Internacionales

• Las regulaciones se materializan principalmente en la imposición de una retención adicional al impuesto País del 35%, el recorte del límite mensual de compra minorista al computar gastos con tarjeta en el exterior y en el acceso al financiamiento de empresas.

• Esa decisión se circunscribe en la caída de U$S 2.329 millones en lo transcurrido del año, en un contexto de presiones sobre el tipo de cambio y la necesidad de una corrección de la brecha cambiaria

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Desarrollo

• La política fiscal y monetaria deberán converger en un marco de coordinación y mayor certidumbre a pesar de la dinámica de la actividad económica, pues los desalineamientos por presiones cambiarias pueden ser de mayor escala debido a las indefiniciones que se evidencian desde la política económica.  

• El Banco Central sostiene el nivel de tasa de interés de política en 38%. Mientras que la tasa de referencia efectiva anual es de 45,44%. Siendo el nivel más bajo desde mayo de 2018.  

•Durante el mes de septiembre el tipo de cambio minorista continúa con variaciones leves en el segmento formal registrándose una depreciación del 1,6% respecto de agosto.  

•Mientras que las tensiones observadas en el mercado cambiario informal conforman un nivel más alto de cotización durante lo transcurrido del mes de septiembre la cual se establece en los $/U$S 140.  

•El riesgo país medido por el EMBI+Arg se establece en los 1260 p.b. durante la tercera semana de septiembre lo que representa una disminución desde los 2147 del último día de agosto.  

•El escenario monetario nacional presenta inestabilidad derivada del sostenimiento de la demanda de dólares como consecuencia de expectativas negativas respecto a las demás variables nominales de la economía. La ausencia de medidas de política efectivas respecto a la dinámica de precios y la postergación de la recuperación de la actividad fundamentan el sesgo de dolarización de activos.  

•En forma evidente la persistencia de los desequilibrios monetarios y financieros históricos de la economía argentina acentúa las tensiones que se presentan en una coyuntura de gran contracción. Una de las derivaciones fundamentales de ese contexto se vincula con el proceso sostenido de dolarización de la economía. La disminución de la demanda de dinero nacional puede generar dinámicas inflacionarias de mayor escala.  

• Es esperable que la política económica presente un programa de estabilización consistente distinto a los históricamente gestionados. En ese sentido, el acuerdo político y social es un factor sustancial.    

• El Banco Central instrumentó mayores regulaciones en el funcionamiento del mercado de cambios con el objetivo de minimizar la variación negativa de Reservas Internacionales, es decir, la venta neta de dólares y sus efectos sobre los activos externos de libre disponibilidad.

• Esa decisión se circunscribe en la caída de U$S 2.329 millones en lo transcurrido del año, en un contexto de presiones sobre el tipo de cambio y la necesidad de una corrección de la brecha cambiaria.  

• Las restricciones sobre el segmento minorista se establecen en las compras con tarjeta de crédito en el exterior que se descontarán del cupo de U$S200 mensuales del dólar ahorro y, a su vez, la AFIP establecerá una retención del 35% de impuesto a las Ganancias para la compra de dólar ahorro y las compras de tarjeta en el exterior.  

• Se establecen restricciones sobre empresas de mediana y gran escala a través de un recorte al acceso de divisas para el pago de esos pasivos. En este sentido, las empresas podrán obtener dólares para financiarse accediendo al mercado de cambios solo al equivalente del 40% de sus obligaciones de deuda, el 60% restante deberán refinanciar el 60% de sus deudas en divisas, por montos superiores al millón de dólares, a dos años de plazo.

• La imposición de mayores restricciones sobre la demanda se observa como una política de corto plazo y poco sustentable. Ante mayores restricciones, en el mediano plazo se produce una mayor necesidad de restricciones.  Esto fue evidente en la administración de Cristina Kirchner luego del fuerte salto cambiario del año 2011 hasta el final de mandato.

• El mercado monetario nacional se encuentra restringido a las necesidades financieras del sector público con una economía principalmente en confinamiento. Esto expone la inestabilidad de recursos de la economía y los potenciales efectos negativos en la meta de tranquilizar a los mercados.  

• La expansión monetaria registrada desde el comienzo de la cuarentena social se expande significativamente. Esto generó que el financiamiento desde el Banco Central a través de adelantos transitorios y transferencias de utilidades ascienda al total de $ 1.282.900 millones, lo cual representó un 270% del monto total de todo el año anterior.

• La depreciación nominal en el mercado minorista hacia la tercera semana del mes de septiembre fue 1,6% con una cotización promedio de $ 79,6 aunque luego del impuesto País y la nueva retención, la cotización efectiva resulta en $ 131,3 achicando parcialmente la brecha respecto de las otras cotizaciones.  

• Sin embargo, en el mercado informal continúan registrándose tensiones por el contexto de incertidumbre de política económica. La cotización informal se sitúa en niveles máximos luego del anuncio de mayores restricciones en el mercado informal. Hacia la tercera semana del mes la cotización se establece en los $/U$S 140.  

• El saldo de reservas internacionales promediando el mes de septiembre es US$ 42.495 millones lo que implica una nueva disminución mensual en U$S 347 millones respecto al cierre de agosto.  

• Por otro lado, las reservas internacionales netas totalizan los U$S 9.947 millones promediando el mes de septiembre. Esto es, descontados las asignaciones por derechos especiales de giro del FMI, las obligaciones monetarias con otras entidades (swaps) y los depósitos por encajes en moneda extranjeras de entidades financieras.

• El nivel de tasa de política monetaria de septiembre se mantiene sin cambios respecto del mes anterior. En el cierre del mes de septiembre se situó en 38% anual desde el 63% que había dejado la gestión previa, es decir, una acumulación de 25 puntos de recorte en el rendimiento de las LELIQ. A su vez, el nivel de tasa efectiva se estableció en 45,44% anual.

• El riesgo soberano medido por el EMBI+Arg, hacia la tercera semana de septiembre registra 1260 p.b. Esto nota una disminución de 41,2% respecto de fines de agosto.

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Las derivaciones de la crisis sanitaria y la recesión previa afectan al dinamismo del comercio exterior argentino, particularmente en su potencial exportador. La contracción del intercambio comercial argentino que se sostiene desde el último trimestre de 2018 es evidencia de esto.  

El tipo de cambio real evidenció una disminución promedio mensual en la tercera semana de septiembre de 2020 (base 2010=1). Si bien se observa tendencia a la apreciación, ese nivel se sostiene por encima del promedio de toda la serie del año 2019.

Resumen

• Las derivaciones de la crisis sanitaria y sus efectos sobre las economías tienen consecuencias notorias sobre el nivel de intercambio comercial lo cual plantea desafíos dinámicos por la capacidad de importar futura de los países.  

• Se debe observar que en períodos de contracción de actividad, las necesidades de importaciones disminuyen y se materializan en saldos mensuales favorables de comercio en términos relativos.  

• Las nuevas restricciones impuestas en el mercado cambiario se argumentan como una insuficiencia de exportaciones para generar la oferta adecuada de divisas. El desafío es complejo si el nivel objetivo anunciado es realmente de U$S 90.000 millones anuales el cual es muy superior al promedio de los últimos años.  

• El nivel del tipo de cambio real (TCR) promedio hacia la tercera semana de septiembre acusó una leve apreciación respecto de agosto de 2020 de 1,2% (diciembre 2010=1). Esto lo ubica un 6% por debajo del promedio histórico enero 1959-septiembre 2020, es decir, en promedio histórico, el nivel actual registra una apreciación real.

Desarrollo

• Las derivaciones de la crisis sanitaria y sus efectos sobre las economías del mundo tienen consecuencias negativas notorias sobre el nivel de intercambio comercial. Esto plantea desafíos dinámicos por la capacidad de importaciones futuras de los países. Ante una fase de recuperación económica sostenida se deberá presentar un proceso de aumento de saldos exportables para hacer frente al aumento de las necesidades de importaciones.    

• Se debe observar que en períodos de contracción de actividad, las necesidades de importaciones disminuyen y se materializan en saldos mensuales favorables de comercio en términos relativos. En consecuencia, notamos que los saldos positivos de comercio no son consistentes frente al inicio de recuperación de la economía interna.    Durante el período enero-julio las exportaciones registraron U$S 32.291 millones representando una contracción interanual del orden de -11,9%. Tras del anuncio del Presidente de la autoridad monetaria sobre la eliminación de las fuertes restricciones cambiarias, se sugirió que las exportaciones deberían alcanzar un nivel de U$S 90.000 millones anules. Ese objetivo se presenta con dificultades dado que el promedio anual de los dos últimos años fue U$S 63.500 a pesar de que se produjeron fuertes depreciaciones nominales de la moneda nacional.  

• El desempeño comercial argentino tiene efectos negativos derivados de la caída de exportaciones y, previamente, la caída sostenida de las importaciones. Por un lado el sesgo contractivo vinculado con la retracción de la actividad económica nacional resulta en una fuerte disminución de las importaciones y, por otro, se evidencia una desaceleración importante de las exportaciones a partir de abril de este año con una media de -15%.

•  La balanza comercial registró un superávit comercial acumulado durante los primeros siete meses del año de U$S 9.573 millones el cual representa un aumento notorio respecto al mismo período de 2019 donde el monto acumulado registró los U$S 6.590. Si bien ese saldo comercial positivo constituye una mayor oferta de divisas, al observar el monto acumulado de importaciones de ese mismo período, la contracción del año 2020 es de 24%. Por lo tanto, el desempeño del saldo comercial debe matizarse con la fuerte caída de la actividad económica interna.  

• El tipo de cambio promedio mensual mayorista del Banco Central durante septiembre continúa una tendencia de leve depreciación. Mientras que el promedio de cierre del mes de agosto fue $ 73,30, el promedio mensual en lo transcurrido de septiembre se situa en $ 74,81, es decir, un nivel de depreciación de 2,1%. Sin embargo, la comparación interanual respecto de septiembre de 2019 registra una depreciación nominal de 32,4%.  

• Se generan expectativas inciertas en el mercado cambiario tras las nuevas regulaciones en el acceso del público y empresas. La gestión de política intenta minimizar las tensiones de depreciación en el mercado formal aunque con una perspectiva de corto plazo que puede demandar correcciones frente a lo que suceda en el mercado informal. Por lo tanto, es esperable que esas tensiones no redunden un traslado a precios y un consecuente atraso el tipo de cambio real. Éste último es una variable fundamental de la competitividad de la economía nacional.

• El aumento de la demanda de dólares en el mercado informal continúa generando una brecha cambiaria respecto a la cotización formal efectiva aunque con la imposición de una nueva retención a la compra, se intenta minimizar esa brecha. Mientras que si se observan la cotización en el mercado informal hacia la tercera semana de septiembre de  $/U$S 140 y del tipo de cambio oficial promedio minorista efectivo de 131,33 $/U$S, se establece una brecha en torno a 6,6% la cual es sustancialmente menor del promedio del año.  

• El nivel del TCR de cierre en la tercera semana del mes de septiembre, estimación para el comercio y la competitividad, se encuentra 6,17% por encima (depreciación neta) del promedio del año 2019. Esto como consecuencia de la variación del tipo de cambio nominal y el espacio otorgado por las fuertes depreciaciones del año anterior. No obstante, si se observa el promedio histórico de la cotización oficial del período enero 1959-septiembre 2020 (base diciembre 2010), se ubica un 6% por debajo de ese promedio, es decir, un nivel de TCR apreciado en perspectiva histórica.  

• Si en lugar de utilizar el valor promedio mensual del tipo de cambio del mercado mayorista, consideramos el valor de cierre del 18 de septiembre 2020 de $ 75,4 por dólar a los efectos de captar las tensiones cambiarias, el TCR bilateral evidenciaría una mayor depreciación respecto al promedio de 2019 en 7% y se seguiría ubicando por debajo del promedio de la serie histórica enero 1959-septiembre 2020. Es decir, se registraría una apreciación real respecto a la serie histórica de 5%.  

• Sin embargo, el dólar de “equilibrio” estimado por el IAE-Austral (valor del dólar según el TCR promedio del período diciembre 2010-agosto 2020) en la cotización formal efectiva del mercado minorista sería de $/US$ 121,5. Esto representa que el TCR actual, tras el nuevo marco de imposición a la compra, estaría en valores competitivos.  

• Por lo tanto, se sostendría espacio de depreciación real del peso en el mercado formal aludiendo a cierto nivel de competitividad de la economía aún dentro del contexto de inflación parcialmente contenida. Esto debería ser un potencial espacio para sostener el resultado comercial externo y un canal sustentable de generación de divisas, siempre que estemos en ausencia de una reversión hacia niveles altos de crecimiento de la inflación mensual.

La caída de la actividad económica aún demanda el accionar expansivo de la política fiscal pero comienzan a presentarse mayores limitaciones en lo monetario. Las tensiones en el mercado monetario debe ser observada como una necesidad de ajuste y estabilización del desempeño fiscal.  

El poder ejecutivo presentó el Presupuesto 2021 con previsiones de estabilización inciertas. Las proyecciones del gobierno prevén reducción del déficit primario a la mitad del resultado fiscal de este año.

Resumen

• La continuidad de la expansión de contagios, la extensión del confinamiento y la consecuente caída de la actividad económica representan un fuerte condicionamiento  para el Tesoro Nacional que demanda el sostenimiento de la asistencia del Banco Central.  

• La fragilidad fiscal tiende a intensificarse debido a la disminución de los recursos fiscales y a la necesidad de mantener un alto nivel de erogaciones de gastos sociales permanentes.  

• El Gobierno proyecta, a través del Presupuesto Nacional 2021, un conjunto de metas macroeconómicas para el año próximo con una inflación alrededor del 29%, crecimiento económico de 5,5% y un déficit fiscal de 4,5% del PIB.  

• El poder Ejecutivo ya inició un proceso de diálogo con el FMI en relación a los trabajos técnicos por la deuda de U$S 44.000 millones. Este proceso demandará establecer un programa económico de estabilización y crecimiento.  

• La recaudación impositiva de agosto de 2020 totalizó $612.146 millones aumentando 33,5% respecto de agosto de 2019. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue sustancialmente menor al aumento de precios del mismo período.

• La caída de poder adquisitivo de la recaudación tributaria fue del orden del 7% interanual. El deterioro del poder adquisitivo es un factor potencialmente de profundización del déficit fiscal por esto la necesidad de estabilizar la dinámica de los precios.  

• Una medida sobre la oferta agregada es el programa anunciado por el Ministerio de Producción para el financiamiento del sector industrial por $455.000 millones con tasa de interés subsidiada.  

• Las provincias continúan siendo asistidas parcialmente por el fisco nacional lo cual generó un crecimiento interanual acumulado inédito de las transferencias corrientes a provincias de 222% en el período enero-julio 2020.    

Desarrollo

• El impacto de la pandemia sigue presionando el desempeño de las cuentas públicas nacionales y provinciales. Si bien la necesidad humanitaria argumenta el confinamiento, es determinante el inicio de un proceso de mayor administración y dinámico. Los costos fiscales derivados evidencian un peso relativo importante para las cuentas fiscales y la estabilidad de la economía.  

•  El sector público nacional se enfrenta a desafíos derivados de la cuarentena como principal instrumento de gestión. La continuidad de la expansión de contagios, la extensión del confinamiento y la consecuente caída de la actividad económica representan un fuerte condicionamiento para el Tesoro Nacional que sostiene la demanda de la asistencia financiera del Banco Central.  

•  La fragilidad fiscal tiende a intensificarse debido a la disminución de los recursos fiscales y al establecimiento como un factor permanente del alto nivel de erogaciones de gastos sociales. Sin una recuperación económica real no se generará el crecimiento esperado de los recursos fiscales lo cual debe observarse como un factor negativo para la estabilización de las expectativas de precios de la economía.  

•  Si bien se intenta gestionar acciones monetarias para absorber el excedente monetario y que no se canalice en una mayor dolarización de activos, la continuidad de las restricciones sobre la actividad es un elemento desfavorable ante el objetivo de tranquilizar la economía.    

•  La dominancia fiscal se debería observar como una gestión de carácter temporal que responde al contexto sanitario. El camino a la pospandemia, el impulso del gasto y los recortes impositivos deberán desactivarse para evitar eventos de iliquidez y dinámicas de precios que establezcan a la economía en una nueva crisis.

• El Poder Ejecutivo proyecta, a través del Presupuesto 2021, metas macroeconómicas que aluden a una recuperación del crecimiento económico y a una fuerte disminución del déficit fiscal primario. Durante el año próximo la inflación se situará en torno al 29%, el  crecimiento económico se establece en 5,5% y el déficit fiscal será 4,5% del PIB.

• El Gobierno informó un plan de financiamiento para el sector industrial mediante  distintas líneas financieras pero con el objetivo común de dinamizar ese sector de la economía. Los créditos para las empresas se relacionan con el financiamiento comercial e inversiones por $455.000 millones con tasa subsidiada y a un plazo de 10 años. Se destacan el financiamiento de $2.500 millones a tasas bonificadas e incentivos fiscales para proyectos de adopción de tecnologías 4.0 y también los Aportes no Reembolsables (ANR) del Ministerio de Desarrollo Productivo por hasta un 70% del proyecto de inversión o bonificación de hasta 10 puntos de tasa a empresas que inviertan en bienes de capitals o desarrollos de productos.

• El poder Ejecutivo anunció gestiones con el FMI para dar comienzo a los trabajos técnicos en aras de renegociar los pasivos por U$S 44.000 millones lo cual, a diferencia del acuerdo con acreedores privados, demandará establecer un programa económico de crecimiento y sostenible a los efectos de generar liquidez para los pagos futuros.  

• La recaudación impositiva totalizó $612.146 millones durante el mes de agosto, aumentando 33,5% de forma interanual. Nuevamente y luego de dos años consecutivos, el aumento nominal fue menor al aumento de precios del mismo período.

• Se registra una nueva caída del poder adquisitivo de los ingresos del sector público nacional en 7%. Esto vuelve a plantear un elemento de mayor deterioro para la política fiscal la cual necesita ampliar su espacio de gestión anticíclica.  

• Otro factor negativo en el desempeño de las cuentas fiscales nacionales es la necesidad de financiamiento que presentan las provincias. Si bien en gran parte de las provincias hay una mayor apertura económica, el sesgo contractivo de la pandemia y su administración, estableció un fuerte deterioro de la recaudación de ingresos y alto nivel de erogaciones con el objetivo de matizar la retracción de la actividad privada. Esa dinámica determinó que durante el período enero-julio 2020 se registre un crecimiento interanual acumulado inédito de las transferencias corrientes a provincias del orden de  222%.

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