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Futuros de las bolsas norteamericanas siguen oscilando en torno a máximos. El S&P 500 cerró ayer 0,24% por debajo de máximos, y opera neutral esta mañana. El Nasdaq, que ayer cerró 0,6% por debajo de su récord reciente, sube 0,4% en el mercado de futuros de hoy.

La tasa de Treasuries a 10 años baja hasta 1,32% anual y las tasas europeas replican su presión bajista. Los bonos de Alemania a 10 años rinden -0,34% anual al tiempo que Italia, una de las economías más vulnerables de la Eurozona, comprime el rendimiento de su deuda a 10 años hasta 0,71%.

Las bolsas asiáticas cerraron mixtas, con China e India subiendo entre 0,5% y 1% mientras Japón perdía -1,1%. En Europa los mercados operan con bajas generalizadas que, sin embargo, se ubican por debajo del 1% en todos los casos. En lo que va del año, mientras los mercados asiáticos luchan por mantenerse en terreno positivo (MSCI Emerging Mkts Asia +2,2%), el índice Stoxx 600 de Europa acumula un alza de 14,2%.

El petróleo retrocedió -0,7% hasta USD 72,6 por barril luego de que la OPEP y sus aliados avancen en una solución para su acuerdo de bombeo en lo que resta del año, reconociendo una mayor cuota para Emiratos Árabes Unidos a partir de 2022.

6,94%

Tras el primer pago de cupones, el AL41 comienza a devengar ahora un interés corriente del 6,94%, el cual asciende al 9,72% a partir de julio de 2022. Igualmente, en términos de riesgo/retorno, vemos mayor valor en el GD38, que comienza a devengar un 4,96% ahora y un 9,63% en julio de 2022, pero al ser legislación Nueva York con indenture 2005 tiene una protección legal mucho más robusta.

S30L1 / SL1D / SL1C

Son los tickers (nomenclatura bursátil) que la letra del tesoro tiene a descuento, con vencimiento el 30 de julio para sus distintas especies (pesos, dólar y cable). Con las nuevas regulaciones, que limitan la operatoria de dólar CCL a 50.000 nominales para bonos ley local y globales, la operatoria de dólar CCL vía LEDE aumentó (se puede comprar esta letra en pesos y venderla en dólar cable, o viceversa). Al no tener esta restricción, tiene un precio de dólar más alto que el de los bonos, por lo que es el instrumento ideal para vender dólar CCL.

130 puntos básicos

Fue lo que expandió su rendimiento el TX22 en el último mes. Tras el dato de inflación de mayo (publicado el 16 de junio), los bonos CER perdieron momentum contra los de tasa fija, rindiendo peor (promedio de 2,6%, vs 3,9%). ¿Puede volver a ocurrir tras un nuevo dato de inflación menor al esperado? Como la inflación implícita esperada por el mercado para los próximos meses merodea el 2,7% promedio (apenas por debajo del REM), vemos más riesgos en que se quede corta a que vuelva a comprimir. Además, la relación riesgo/retorno de estar cubierto con CER vs tasa fija sigue siendo superadora, sobre todo siendo este un año electoral (y con el agravante de la pandemia).

En un día no muy propicio para los bonos emergentes (ETF de bonos emergentes EMB  y EMHY de emergentes high yield cayeron 0,4% y -0,3% respectivamente), los bonos argentinos performaron bien y tuvieron subas promedio del 1,4%. Dentro de los bonos, se mantiene esta mejor performance de los ley local, con el bono 2030 reduciendo su spread por legislación a 7,7%.

El Merval, al igual que el EWZ, había comenzado el día en rojo, golpeado por el sentimiento de risk-off que se generó tras el mal dato de inflación de EE. UU., aunque con el pasar de la jornada fue levantando hasta cerrar positivo en +0,5%.

El dólar informal, que había sido noticia el lunes por su suba de 174 a 177, tuvo un leve respiro y cerró en 176. En tanto que las cotizaciones del CCL operaron mixtas: las reguladas (AL30 y GD30) con leves bajas cercanas al -0,4%; mientras que las libres (CEDEARs y ADRs) operaron dispares, aunque con subas muy leves en promedio.

Efecto normativa: sube el TV22

Debido a la normativa del fin de semana que añadió nuevas restricciones a la operatoria del dólar contado con liquidación se vio un interés inusual por el TV22: su volumen fue más del triple del promedio de la semana pasada ($ 303 M vs $ 93 M). El precio subió 0,8% y ahora paga devaluación +1,1%, menor valor desde principios de junio. Si bien por el mencionado efecto puede subir un poco más, no vemos un reacomodamiento fuerte de precio por esta causa.

Nuevos cupones corrientes

Tras el primer pago de cupones, así queda el interés corriente de los bonos (interés corriente: interés del próximo año dividido paridad actual).

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Reunión con el equipo técnico del FMI

Tras la participación en la reunión de ministros de Finanzas y bancos centrales del G20, y donde mantuvo un encuentro con la directora gerenta del FMI, Kristalina Georgieva, y la titular del Tesoro de EEUU, Janet Yellen, el equipo de Guzmán tuvo una última reunión, esta vez con el staff técnico del FMI. 

Según un comunicado oficial, se lograron avances en cuanto a políticas para el desarrollo del mercado de capitales doméstico, la administración tributaria y el desarrollo de sectores generadores de divisas.

El gigante de USD 2,4 trillones de valuación anunció una nueva alianza con el banco Goldman Sachs para proveer un servicio llamado “Apple Pay Later”, mediante el cual los clientes podrán adquirir sus productos y servicios con financiamiento interno. Se trata de una modalidad que está ganando popularidad en Estados Unidos luego de iniciativas similares por parte de Paypal y Affirm Holdings.

El anuncio refuerza la alianza entre Goldman Sachs y Apple, que tuvo sus inicios en 2019 con la Apple Credit Card.

Por otro lado, la compañía anunció que apunta a entregar 90 millones de unidades de su nuevo iPhone durante el año en curso. Se trata de un aumento de 20% desde las 75 millones de unidades que solía ofrecer en sus lanzamientos de iPhones previos.

Apple espera que su primer lanzamiento desde la llegada del Covid-19 experimente una demanda adicional, impulsada en parte por las mejoras en procesador, cámara, display y por ser los segundos con 5G. El lanzamiento será en septiembre, un mes antes de lo habitual.

Apple (AAPL) cuenta con Cedear y su cotización acumula un alza de 12,5% en lo que va del año.

Yellen y Powell alertas al mercado inmobiliario

La Secretaria del Tesoro norteamericano, Janet Yellen, y el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, se reunirán el viernes con otros reguladores para discutir sobre la pujante situación del mercado inmobiliario y los riesgos que podría suponer para el sistema financiero.

Los reguladores están atentos a los riesgos que supondría la continuidad de subas aceleradas en el valor de las propiedades, que responden no solo a las tasas bajas y liquidez abundante sino también a un reducido inventario de viviendas en venta.

En lo que va del año 2021, Vanguard Real Estate ETF (VNQ) rindió 29%, superando holgadamente al S&P 500, que acumula un retorno de 18,8% en igual lapso. La suba del Real Estate incluso supera al sector financiero (XLF +27,2%), uno de los mayores ganadores del año en curso.

Futuros norteamericanos operan alcistas luego de cerrar ayer con caídas promedio de -0,4%. La tasa de Treasuries a 10 años opera en 1,39%, impulsada por el dato de inflación publicado ayer (0,9% en junio, 5,4% interanual).

El cierre de bolsas en Asia fue bajista, destacándose una caída de -1,1% en China. En Europa los mercados operan con igual tendencia, siendo el índice FTSE MIB de Italia el único que lograba mantenerse positivo en 0,2%.

El petróleo cae -0,7% hasta USD 74,7 por barril mientras que el oro sube levemente, diferenciándose de bajas en plata y cobre. La soja sube por cuarta rueda consecutiva y se aproxima a USD 530 por tonelada.

Dentro de la temporada de resultados, hoy será el turno de Bank of America, Delta Airlines, Wells Fargo, Citi y Blackrock.

Las compañías tecnológicas de China se encuentran en corrección: el ETF Invesco China Technology (CQQQ) acumula una caída de -27% desde sus máximos de mediados de febrero, marcando un notable rezago contra el avance del Nasdaq norteamericano, que sufrió una corrección menor en febrero (-10,8%) y actualmente se encuentra en territorio de nuevos máximos.

Hay varios motivos que explican el peor desempeño relativo de China: las tensiones con Estados Unidos, menor liquidez por normalización de su política monetaria y el mayor escrutinio interno impuesto por China a las compañías del sector, que previamente gozaron de un entorno desregulado que les permitió crecer y consolidarse aceleradamente.

El reciente avance de China sobre el sector tecnológico desencadenó en importantes multas por comportamientos monopólicos (Alibaba debió pagar USD 2.750 M), suspensiones de IPO (Ant Group) y prohibición de descarga de Apps (DiDi) que habrían incumplido normas sobre el manejo de información de los usuarios.

Más allá de lo anterior, China mantiene entre sus principales intereses lograr un mayor grado de autonomía tecnológica respecto de Estados Unidos, y así avanzar en reformas que le permitan consolidar su rumbo a transformarse, en la próxima década, en la mayor economía del mundo.

Es por esto que la corrección en tecnológicas chinas implica la oportunidad de adquirir compañías líderes a ratios de valuación con descuentos importantes en comparación con sus pares internacionales.

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El sector de E-commerce presenta especial atractivo. La empresa líder de Estados Unidos y Europa, Amazon, está valuada en USD 1,9 trillones, cotizando a más de 70 veces sus ganancias de los últimos 12 meses y 4,5 veces las ventas.

En China, el mayor mercado de E-commerce del mundo, la empresa líder -con una participación de mercado del 53%, superando la de Amazon en Estados Unidos- está valuada en USD 0,56 trillones, cotizando a 5,2 veces las ventas y a solo 24,6 veces las ganancias.

Si bien existen diferencias, dado que se trata de holdings de gran tamaño que trascienden el comercio virtual, la diferencia en estos ratios se explica en gran medida por el desempeño reciente: en un contexto altamente favorable por las cuarentenas, mientras Amazon retornó 96% desde inicios de 2020, Alibaba se encuentra -6,3% en igual lapso (considerando dividendos).

Detrás de Alibaba, con una participación de mercado que supera el 25%, se encuentra JD.com, una empresa de menor tamaño (USD 117.000 M) que cuenta con un modelo de negocios diferente.

A diferencia de Amazon y Alibaba, que funcionan como intermediarios entre compradores y vendedores, JD.com vende mercadería que almacena en sus propios depósitos, obteniendo mayor control de calidad, evitando ventas fraudulentas y logrando una distinción dentro del mercado chino, al vender solamente productos originales. Producto de este sistema, que implica abonar la mercadería que se vendió y no facturar una comisión por intermediación, sus márgenes de rentabilidad sobre ventas son menores.

JD.com cotiza a 0,95x sus ventas de los últimos 12 meses, lo que se explica en gran medida por su modelo de negocios. Sin embargo, también cotiza con un amplio descuento sobre sus ganancias, a solo 14,4 veces las mismas.

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JD.com llegó a subir 180% entre inicios de 2020 y febrero de 2021. Sin embargo, no estuvo exenta de la corrección general en tecnológicas chinas, acumulando una baja de -31% desde máximos, que deja a la compañía con un retorno total de 95% desde inicios de 2020, en línea con la suba de Amazon en igual lapso.

Alibaba, por su parte, se encuentra en tendencia bajista desde fines de octubre/2020, acumulando una baja de -35,5% en prácticamente 9 meses.

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En síntesis, comparar empresas de estas características no es tarea sencilla, Amazon se encuentra expandiéndose en computación en la nube (AWS), y compitiendo con Netflix y Disney a través de Amazon Prime, entre otros servicios.

Alibaba y JD.com, además de su núcleo en E-commerce, cuentan con unidades de logística, computación en la nube, inteligencia artificial, servicios financieros, de pagos e incursionando, además, en otras economías de alto crecimiento del sudeste asiático, como Indonesia y Tailandia, donde ambas tienen presencia.

Se trata de dos empresas en rápida expansión que cotizan a un importante descuento respecto de sus pares norteamericanas y cuentan con la ventaja de operar en el continente de mayor densidad poblacional y crecimiento proyectado.

Tras el combo de nuevas restricciones sobre la operatoria en dólar CCL, en el primer día las cotizaciones tuvieron fuertes cambios, adaptándose al nuevo contexto:

• Cayó 4% el dólar CCL medido en GD30 e iguala la cotización en AL30, algo que es lógico debido a que ambos bonos ahora se ven afectados de igual manera ante la normativa.
• Cayó el costo del canje MEP/CCL medido en GD30 de 3,1% a 0,3%, igualando el costo del canje medido en AL30.
• Sorprendió que cayó el dólar CCL medido en CEDEARs y ADRs operó a la baja. Medido en GGAL cayó 1,2% a 172,9, mientras que medido en AAPL cayó 1,2% a 171,5.
• Aumentó la operatoria en la LEDE más cercana: la S30L1 (vence el 30 de julio) operó 2.100 M de nominales, más del doble que el jueves.
• Subió $3 el dólar informal y finalizó en 177.
• Bajó el spread por legislación del bono 2030 a 8,2%, aunque todavía se mantiene en niveles superiores al promedio histórico (5%). Lo vemos a la baja.

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Buen día para los bonos y acciones

Al gran viernes de las bolsas globales se le sumó un excelente lunes: en el día de ayer el EWZ de Brasil subió 3,3%, mientras que el ETF de mercados emergentes, EEM, tuvo un alza del 1,8%.

Por tal motivo, los bonos y acciones argentinos tuvieron fuertes alzas, debido a la actualización pendiente que tenían de las subas del viernes y el nuevo viento de cola del lunes. El Merval en USD CCL (medido con el ADR de GGAL) subió un 4,2% a 371 puntos (desde 356). Nuestro índice de bonos soberanos en USD subió 0,9%. 

Los DEGs llegarían en agosto

Tras la aprobación de los DEGs por parte del directorio ejecutivo del FMI, Kristalina Giorgieva mencionó que espera que la asignación ocurra a finales de agosto.

Argentina recibirá USD 4.350 M. Según los medios, adicionalmente a esta suma, el gobierno está negociando préstamos bilaterales vía DEGs para luego poder pagar los vencimientos con el FMI de 2022. Los países candidatos para dichas tratativas, según se menciona, serían Rusia, que recibirá USD 15.000 M, México y Portugal, aunque tampoco se descarta a China; buscando obtener entre todos ellos al menos USD 19.000 M.

El segmento de semiconductores experimentó, desde mediados de mayo, un rally que lo llevó hasta nuevos máximos. VanEck Vectors Semiconductor ETF (SMH) acumula un alza de 19% en lo que va del año.

No obstante, las compañías líderes del segmento tuvieron un comportamiento dispar. Mientras que Taiwan Semiconductor (TSM) e Intel (INTC) subieron 10% y 14,2% respectivamente en lo que va del año, Qualcomm (QCOM) se rezagó y acumula una baja de -4,1%.

La estrella es NVIDIA (NVDA), que se encuentra 56,4% arriba en 2021 y duplicó su valor en los últimos 12 meses. 

La multinacional norteamericana experimentó una suba acelerada desde fines de mayo conforme su adquisición de Arm Holdings fue avanzando favorablemente en el proceso de aprobación por parte de los reguladores británicos. Con esta adquisición, valuada en USD 40.000 M, NVIDIA lograría una posición dominante en varios segmentos de la industria. Los chips energéticamente eficientes diseñados por Arm son utilizados en el 95% de los teléfonos inteligentes que se producen en el mundo.

Más allá del avance en la transacción, la suba reciente deja a NVIDIA cotizando en prácticamente 100 veces sus ganancias de los últimos 12 meses, muy por encima del rango promedio de la industria, que oscila entre 13 (Intel) y 40 (AMD) veces las ganancias.

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Multan a Google en Francia

Alphabet deberá abonar USD 593 M por no cumplir una orden impuesta por los reguladores franceses. La misma exigía a la compañía llegar a un acuerdo con los editores para utilizar el contenido de sus noticias en la plataforma.

El importe de la multa no representa problemas mayores para el gigante tecnológico, que cuenta con una valuación de mercado de USD 1,7 trillones y mantiene USD 135.104 M en efectivo e inversiones de corto plazo, según su balance al primer trimestre del año en curso.

No obstante, la sanción implica un paso adicional en el mayor escrutinio y regulación sobre las grandes tecnológicas, una tendencia en proceso que avanza en Europa, Estados Unidos e incluso China.

Los mercados norteamericanos lograron revertir las bajas iniciales y cerraron ayer en nuevos máximos. El S&P 500 acumula un alza del 18,5% en el año, mientras que el Nasdaq se encuentra 16% arriba. Los futuros operan sin grandes cambios esta mañana.

La tasa de Treasuries a 10 años ronda el 1,36%, y el dólar DXY se aprecia hasta 92,4 puntos.

Los mercados asiáticos cerraron alcistas: el índice Hang Seng (Hong Kong) lideró las subas con un alza de 1,6%. En Europa la operatoria presenta leves bajas, sin embargo, el índice Stoxx 600 se mantiene neutral en territorio de nuevos máximos, acumulando una suba de 14,7% en lo que va del año.

Los commodities operan con predominancia alcista: el petróleo sube 0,5% hasta USD 74,5. El aceite de soja salta 3% y acumula un rebote de 8,8% en las últimas tres ruedas, encontrándose solo 10% por debajo de sus máximos recientes.

Goldman Sachs y JP Morgan presentan resultados hoy antes de la apertura de mercado.

El fin de semana se modificaron las restricciones sobre el parking: 

•  Se reduce el parking para comprar dólar contado con liquidación de 3 a 2 días.
•  Se mantiene el parking para comprar dólar MEP en 1 día.
• Se agrega un parking de 2 días para “comprar canje”, es decir, comprar un bono en especie “D” y vender en especie “C”. Para “vender canje” no hay parking.
• Se fija un límite de 50.000 nominales de venta neta contra especie “C” de bonos ley local para los clientes bajo la modalidad “PPT” (paridad precio tiempo); misma restricción aplica para los ley internacional; no hay limitaciones bajo la modalidad “SENEBI”

A su vez, se impusieron nuevas regulaciones sobre el acceso al MULC

• Quien acceda al Mercado de Cambios no podrá efectuar canje de títulos valores por otros activos externos ni ese día ni durante los 90 días posteriores al acceso ni haber efectuado canje durante los 90 días anteriores al acceso.
• Para acceder al Mercado de Cambios no se podrá entregar en el país fondos en moneda local ni otros activos locales líquidos, a ninguna persona humana o jurídica que ejerza una relación de control directo sobre ella, salvo aquellos directamente asociados a operaciones habituales de adquisición de bienes y/o servicios.  Esta prohibición rige para el día de acceso, y para los 90 días anteriores y posteriores al acceso. En el caso de que el sujeto en cuestión sea una persona jurídica para que la operación no quede comprendida por el requisito de conformidad previa, la entidad deberá contar adicionalmente con una declaración jurada en la que conste el detalle de las personas humanas o jurídicas que ejercen una relación de control directo sobre el cliente.  
  

Contexto presiona activos argentinos

Con un sentimiento de risk-off que golpeó a los activos cíclicos y bolsas emergentes, el Merval en USD CCL cerró el jueves con una caída de 1,7%. Sin embargo, si analizamos del lunes al jueves (el viernes fue feriado) la caída se reduce al 0,4% y contrasta con los rojos más pronunciados que se mostraron en las bolsas comparables: el ETF EEM, de mercados emergentes, cayó 5,1% en tal lapso; el ILF de LATAM cayó 6%; mientras que el EWZ de Brasil cayó 5,3%. 

Dos puntos que aminoran dicho merito: 1) la semana previa el Merval había caído 4,5%, mientras que las bolsas LATAM habían finalizado casi neutras; 2) buena parte de las pérdidas se dieron por caídas de monedas, en el caso de Brasil, por ejemplo, al jueves el real se había depreciado un 3,6%, Argentina, al tener un crawling peg administrado, no sufrió esta pérdida, aunque su moneda perdió competitividad. 

Al margen de esto, la correlación entre el Merval en USD CCL y el EWZ sigue siendo muy fuerte, denostando que buena parte de la película lo sigue explicando el frente externo.

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Preocupa el riesgo país

Nueva suba del riesgo país, finalizando la semana en los 1612 puntos. Nuestro índice de bonos soberanos en USD cayó 0,8%. De esta manera, ya perdió el 80% de la buena suba que había tenido durante junio.  

Advertencia del FMI

En un informe sobre la recuperación de la economía global, el FMI alertó que, en los países en donde las presiones inflacionarias son altas, será necesaria una postura de política monetaria restrictiva y, en algunos casos, una postura general más estricta (refiriéndose a Argentina) para reconstruir la confianza. Mientras que en países desarrollados no deben anticiparse a subir las tasas de interés y frenar la recuperación.

El conflicto reciente entre las autoridades chinas y la compañía DiDi, que realizó su IPO en Nueva York dos semanas atrás y perdió un cuarto de su valor en lo que va de julio, marcó un paso adicional en el rezago que acumulan las tecnológicas chinas contra sus pares norteamericanas.

Mientras que el Nasdaq (QQQ) retornó 67% desde inicios de 2020, Invesco China Technology ETF (CQQQ), que llegó a superar por 40 puntos porcentuales al Nasdaq a mediados de febrero, cedió 26% desde máximos y hoy acumula un rendimiento de 42% desde inicios de 2020.

La corrección en tecnológicas chinas presenta la oportunidad de adquirir compañías líderes, en una economía que va rumbo a ser la más grande del mundo, a ratios de valuación con descuento importante sobre sus pares internacionales.

Para poner en contexto, el gigante del E-commerce Alibaba (BABA) cotiza a 24,6x las ganancias de los últimos 12 meses, mientras que Amazon (AMZN) cotiza por encima de 70x sus ganancias. La compañía JD.com (JD), el segundo mayor E-commerce de China con una valuación de mercado de USD 117.000 M, cotiza a solamente 14,4x sus ganancias.

Considerando que la corrección en tecnológicas chinas comenzó a mediados de febrero, a medida que avanzaba la normalización monetaria desde el Banco Central, que ahora parece revertirse parcialmente. Y dado que la discusión de normalización comienza a ganar momentum en Estados Unidos, podría estar gestándose una reversión a la media en el sector tecnológico de ambos países, lo cual implicaría un mejor desempeño en las cotizaciones de China.

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Microsoft compra RiskIQ

En una apuesta por expandir sus servicios y brindar mayor protección a sus clientes, Microsoft comprará la empresa de ciberseguridad RiskIQ, con sede en San Francisco, California.

Si bien el acuerdo formal se anunciará en los próximos días, el gigante del software pagaría algo más de USD 500 M en efectivo por la adquisición.

RiskIQ se especializa en software en la nube para detectar amenazas de seguridad, permitiendo que los clientes conozcan sus vulnerabilidades y sepan en qué parte de sus sistemas y de qué manera podrían ser víctimas de un ciberataque.

Los servicios de nube (intelligent cloud) de Microsoft crecieron hasta explicar 37,7% de su ingreso operativo al primer trimestre de 2021. La compañía, a través de su marca Azure, ocupa el segundo puesto en la facturación global por servicios de infraestructura en la nube, con una participación del 19%. El primer puesto lo detenta Amazon Web Services (32%) y el tercer puesto corresponde a Google Cloud (7%).

Futuros norteamericanos operan mixtos esta mañana. El Nasdaq sube levemente mientras el S&P 500 retrocede -0,2%. La tasa de Treasuries a 10 años se mantiene en 1,33% anual y el dólar DXY se apreciaba levemente hasta 92,3 puntos.

En Europa las bolsas operan con bajas menores (Stoxx 600 -0,1%), al tiempo que en Asia el cierre fue alcista, destacándose un salto de 2,2% en el Nikkei japonés.

Los commodities operan a la baja, el petróleo retrocede más de 1% hasta USD 73,6 por barril mientras que oro, plata y cobre ceden entre 0,5% y 0,9%.

En un giro de timón hacia la expansión monetaria, el Banco Central de China (PBOC) redujo los encajes bancarios en 50 puntos básicos y lanzó programas de financiamiento a menores tasas para pequeñas y medianas empresas. Semanas atrás sus autoridades habían mencionado la intención de seguir una estrategia monetaria flexible acorde a la marcha de la economía.

El mercado espera que el crecimiento económico chino del segundo trimestre, a publicarse este jueves, presente una reducción desde un récord de 18,3% interanual en el primer trimestre hasta 8% en el segundo. El jueves también se publicarán datos de producción industrial y ventas minoristas en el país asiático.

Esta semana comienza la temporada de resultados al cierre del segundo trimestre. Será una semana marcada por resultados bancarios: mañana reportan JP Morgan y Goldman Sachs, el miércoles será el turno de Wells Fargo, Bank of America y Citi, el jueves Morgan Stanley y US Bancorp. También presentan resultados esta semana Pepsi, Taiwan Semiconductor y Alcoa.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, te mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe

Internacional

¿Qué pasó?

Si bien las bolsas cerraron en nuevos récords, la semana transcurrió con alta volatilidad e incertidumbre. Temores sobre una nueva ola de contagios y datos inquietantes sobre la salud de la economía global fueron una combinación nociva, aunque las minutas de la última reunión de la FED trajeron algo más de tranquilidad sobre el cierre. El aumento de contagios por la variante Delta en Europa genera preocupación pues en tiempos de Covid, aprendimos a no subestimar ningún evento relacionado con el virus. Es una luz amarilla a seguir de cerca.

El alza de contagios se da sin que suban las hospitalizaciones ni las muertes, que siguen en baja gracias al gran avance de la vacunación con dos dosis de gran parte de la población. Por el momento, los gobiernos no limitan el re-opening del turismo ni de otros servicios. En cuanto a los datos económicos, el combo de malas noticias arrancó por China: el índice PMI Caixin de servicios de junio marcó 50,3, 5 pp menor al de mayo y el nivel más bajo de los últimos 14 meses, lo que refleja que el sector está perdiendo impulso. Solo perforó los 50 puntos en el peor momento de la pandemia.

Por el lado de EE.UU, el buen dato de empleo de junio publicado la semana anterior pasó a un segundo plano con la publicación del ISM no manufacturero, que retrocedió de 64 en mayo a 60 en junio, lo que apunta a una moderación en el crecimiento del PBI. En cuanto esto último, si bien el consenso espera que el PBI del 2Q 21 acelere su marcha respecto al 6,4% que marcó en el 1Q21, las expectativas se fueron corrigiendo a la baja: por caso, el nowcast de la Fed de Atlanta, que a principios de mayo marcaba un alza de casi el 14% anualizado, cerró el trimestre en 7,8%. Este contexto de menores expectativas de crecimiento sirvió para que la tasa de los UST10Y profundizara la baja hasta 1,26%, el nivel más bajo desde febrero, aunque al cierre de la semana repuntó y finalizó en 1,36%.

Las minutas de la FED de la reunión del 16 de junio trajeron tranquilidad dado que, si bien mantuvo un tono más duro (hawkish), remarcó que el mercado de trabajo tiene mucho por recuperar, y no es momento de cambiar la política monetaria en el corto plazo. En otros términos, si bien se habló del Tapering, no tiene prisa en aplicarlo. Del otro lado del Atlántico, si bien los datos de Alemania generaron inquietud, en términos generales la economía sigue recobrando dinamismo. Por segunda vez consecutiva el BCE elevó las perspectivas de crecimiento para este año hasta 4,8%, desde el 4,1% que tenía previamente -el mayor ajuste al alza en 10 años-, por lo que recuperaría el nivel prepandemia el 4Q21, un trimestre antes de lo previsto.

En la semana, el dólar siguió fortaleciéndose contra todas las monedas, aunque nuevamente se destacó la dinámica que marcó el Real brasileño, que subió 6% a BRL 5,25 y retrocedió a los niveles de fines de mayo. En tiempos de volatilidad y apreciación del dólar a nivel global, Brasil lo sufre y el panorama se enturbia, por un contexto político que de a poco va tomando temperatura con nuevas encuestas -y denuncias- que complican a Bolsonaro. Siguiendo en Brasil, en línea con las expectativas del mercado, la inflación de junio desaceleró levemente, aunque muy por encima del objetivo del BCB: marcó un alza de 0,53% m/m y 8,35% i.a.

Lo que viene

Se viene una semana cargada de información. Con la presentación de los balances de los bancos, arranca la temporada de ganancias del 2Q21, en la que se espera que las del S&P500 suban 66% i.a. En EE.UU lo más importante pasará el martes con la publicación del IPC de junio, en la que se espera que marque un alza del 0,7% m/n (similar al de mayo), y el viernes cuando se publiquen las ventas minoristas. Del lado de China, se publican gran cantidad de datos que podrán reafirmar o diluir las preocupaciones de la última semana en cuanto a la moderación del crecimiento: PBI, desempleo, producción industrial y comercio exterior. En Europa se publican los datos de inflación y de producción industrial.

Local

¿Qué pasó?

El contexto global, el gran aliado de la estabilidad cambiaria del primer semestre, es cada vez menos favorable. El fortalecimiento del dólar a nivel global perjudica por doble vía: se deprecian las monedas latinoamericanas -el USDBRL en particular- y caen los precios de las materias primas, en especial la soja, que no se recuperó de la caída de mediados de junio y continúa por debajo de los USD 500 la tonelada. No es un shock, pero si una luz amarilla a seguir de cerca.

A esto se suma que en el plano local empieza a tomar temperatura la campaña electoral y con ella las expectativas se empiezan a mover. Mientras tanto, el BCRA sigue aprovechando de la fuerte liquidación del agro para comprar divisas e interviene cada vez más en el mercado de bonos para contener la brecha cambiaria. Concretamente, en la última semana el agro liquidó USD 571 M y el BCRA compró sólo USD 90 M. Estas intervenciones, además del alza de los encajes en moneda extranjera, permitieron que las reservas internacionales aumenten USD 114 M en la semana, llegando a un stock bruto de USD 42.755 M. Como viene ocurriendo desde mayo, el BCRA realiza movimientos mínimos del tipo de cambio oficial manteniendo una devaluación en torno al 12% anualizado.

Pese a este contexto de compra de divisas, las expectativas no mejoran y esto se refleja en un riesgo país que supera los 1600 puntos básicos. Además, pese a las intervenciones cada vez más fuertes del BCRA, la brecha cambiaria sube. Concretamente, si bien el MEP y el CCL -medido en AL30- permanecieron estables, con la brecha en torno al 74% con el oficial, cuando se mide con otros activos supera el 80%. Ante este contexto, el BCRA volvió a reformar el control de cambios con la comunicación “A 7327”, en la que limita la operatoria de las empresas en el mercado cambiario oficial.

Lo que viene

La semana arranca con las expectativas puestas en la reacción del mercado ante el refuerzo del control de cambios. Por otra parte, el jueves se conocerá la inflación de junio. Si bien mantenemos nuestra proyección de 3,1%, de acuerdo al promedio de estimaciones de consultoras privadas que miden el IPC, habría sido de 3,3%.

Realizamos un paneo por los distintos instrumentos de mercado. El objetivo: definir cuáles son las alternativas con mejores rendimientos para administrar la liquidez según cada horizonte de inversión.

Horizonte de inversión: hasta 1 semana

• FCI Delta Pesos: es un fondo de inversión money market (de rescate instantáneo o T+0) que se caracteriza por ser “puro”. Esto significa que no contiene especies que tengan exposición al mercado y, por lo tanto, el inversor se asegura que la cuotaparte no pueda caer. Al permitir rescates instantáneos de fondos, es una alternativa ideal para el cash management.
• Caución Bursátil: es una inversión similar al Plazo Fijo: se trata de un préstamo de corto plazo, con la diferencia de que el “tomador” de dicho dinero no es un banco, sino otro inversor, quien deja títulos en garantía para respaldar la operación. Al igual que en un plazo fijo, quien presta el dinero -colocador de la caución- recibe una rentabilidad en concepto de interés (calculado como TNA -tasa nominal anual-). Su practicidad permite al inversor calzar su inversión al plazo que busque (aunque las plazas con más liquidez son las de 1 a 7 días, la de 14 y la de 30).

Horizonte de inversión: hasta 1 mes

• TC21: con el dato de inflación de mayo ya conocido (3,3%), el BONCER 21 pasa a comportarse como un bono a tasa fija. Vence el 22 de julio y su rendimiento es de una TNA de 37,2%, mostrándose como una opción atractiva. 
• TX21: el bono TX21 se encuentra en una situación similar al TC21, aunque el dato de inflación de junio lo afectará en el cómputo de solamente 5 días de devengamiento (por lo cual es poco sensible al dato). Vence el 5 de agosto y tiene una TNA aún mejor: 38,5% si proyectamos una inflación de 3,1% (es lo esperado por el REM).

Horizonte de inversión: mayor a un mes

• Sintético (T2V1 + Short Rofex noviembre): este “sintético” involucra la compra del bono dollar linked T2V1 (que vence el 30/11/2021) y la venta de dólar futuro a través de ROFEX a la misma fecha. Se trata de un instrumento más sofisticado, aunque obtiene un rendimiento superlativo (TNA: 47,2%) que compensa con creces los riesgos que asume. Para profundizar sobre este instrumento, recomendamos nuestra nota: Buena tasa en el sintético dollar linked – Rofex noviembre. 
• TX22:  si bien el TX22 vence el 18 de marzo de 2022, este bono también se puede usar para inversiones a 2/3 meses vista. Vemos que una vez que venza el TX21, una parte del flujo de dicho bono pasará al siguiente bono ajustable con CER con buena liquidez, que es el TX22, por lo cual este bono se beneficiará. Adicionalmente, el TX22 rinde inflación +2,6%, un rendimiento mayor al de un plazo fijo UVA. Consideramos muy atractivo este bono.

Vemos que el resto de la parte corta de la curva pesos (vencimientos hasta fin de año) no compiten con la relación riesgo/retorno del TC21 y el TX21. 

El día de ayer asomaba complicado para las bolsas de Argentina y Brasil: el Merval en USD llegó a operar casi -2% abajo, mientras que el EWZ estuvo cerca del -1%. No obstante, la publicación de las minutas de la FED trajo alivio a ambos índices, finalizando el Merval con pérdidas muy leves y el EWZ 1% arriba. La razón fue que las minutas reflejaron una postura de la FED menos hawkish de lo que se estaba priceando, lo cual trajo alivio a estas bolsas. El resto de LATAM también sintió el alivió y operó con mayoría de verdes, con México, Perú y Chile subiendo 0,4%, mientras que Colombia cayó -0,5%.

El índice de bonos soberanos en USD tuvo una suerte similar, pasando de pérdidas intradiarias a finalizar la jornada neutro.

CCL: el eterno dolor de cabeza

La cotización del dólar CCL sigue siendo un dilema difícil de resolver para el gobierno. Medido en AL30 (la cual es la cotización simbólica y a través de la cual se interviene) en las últimas dos semanas subió solamente 3$ (de 164 a 167); aunque medido en GD30 esta suba se amplía a 5,5$ (de 167,7 a 173,2) y medido con CEDEARs se acerca a los 10$ (por ejemplo, medido con YPF subió de 168 a 177). 

Si comparamos al CCL medido con YPF con el dólar mayorista obtenemos una brecha de 85%, cifra que durante este gobierno solo había sido alcanzada durante la corrida financiera de octubre del año pasado. 

Buen día de los CER

El caballito de batalla de los activos en pesos gana momentum con los CER subiendo +0,9% en promedio. En la última semana dichas subas superan el 2%. 

Según las minutas de la última reunión de la FED, publicadas ayer, algunos miembros de la institución mencionan la posibilidad de iniciar la normalización monetaria antes de lo esperado, producto de los favorables datos económicos conocidos al momento. Ello implicaría reducir el monto actual de inyección de liquidez, que asciende a USD 120.000 M mensuales.

No obstante, la reunión tuvo lugar a mediados de junio, cuando aún no se disponía de dos datos contrapuestos publicados posteriormente. Por un lado, el dato de creación de empleo de junio fue mayor al esperado (850.000 Vs estimación de 700.000), mientras que el indicador de actividad en servicios (ISM Services 60,1 pts) registró una desaceleración respecto a mayo (64 pts), ubicándose por debajo de lo esperado (63,5 pts).

Adicionalmente, el aplanamiento en la curva de rendimientos de Treasuries deja en claro que el mercado descuenta menor expansión económica en el mediano plazo, restando presiones inflacionarias. Sin embargo, ello no significa problemas económicos, razón por la cual los bonos más sensibles (high yield) comprimieron tasas junto con el resto de la renta fija.

El índice ICE BofA para bonos High Yield norteamericanos marcó ayer una tasa del 3,9% anual, perforando el 4% por primera vez en la historia. La medición para corporativos de mayor calidad crediticia comprimió su rendimiento hasta 2% y los Treasuries a 10 años operaban esta mañana levemente por debajo del 1,3% anual. 

El mercado está descontando menor crecimiento, menores presiones inflacionarias y persistencia de estímulos monetarios.

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El S&P 500 duplicó su valor en 15 meses

Desde el cierre del 23 de marzo de 2020 hasta el cierre en nuevos máximos de ayer, el S&P 500 acumula un retorno total (incluyendo dividendos) de 98,7%. Se trata de la suba más pronunciada posterior a una crisis desde 1930 y generó que el mercado norteamericano se encuentre hoy un 31,7% por encima de sus máximos previos a la pandemia.

Entre los sectores que mayores subas presentaron, desde los mínimos de marzo/2020, se encuentran las energéticas (XLE +135%), compañías de materiales (XLB +120%), Industrias (XLI +115,8%) e incluso las tecnológicas (QQQ +113%).

Luego de cerrar ayer una vez más en nuevos máximos (S&P 500 +17,8% en 2021), los futuros norteamericanos operan con caídas del 1% esta mañana, ante un renovado temor a que las nuevas variantes del coronavirus afecten la recuperación económica. La tasa de Treasuries comprime hasta 1,26% y el dólar se deprecia levemente, principalmente frente al euro.

Los contagios globales de Covid-19, que habían llegado a promediar 370.000 diarios a mediados de junio, frenaron su caída y repuntaron hasta 386.000 en la última semana.

Europa, caracterizada por la predominancia de sectores cíclicos, opera con caídas mayores al 1%, que llegan a superar el 2% en el caso del Ibex 35 español y el FTSE MIB italiano. En Asia los mercados cerraron con caídas de entre -0,8% y -2,9%, siendo Hong Kong el mercado más afectado.

Las empresas tecnológicas chinas extienden bajas luego de que el país intensifique su enfrentamiento con Didi Global Inc, empresa de alquiler de vehículos al estilo Uber que comenzó a cotizar en Nueva York hace una semana.

Los reguladores chinos ordenaron que la aplicación de Didi sea dada de baja de las tiendas de descarga en celulares, alegando una investigación sobre el manejo y seguridad en la información obtenida de sus clientes. También se anunciaron investigaciones de ciberseguridad en proceso para otras compañías chinas cotizantes en Nueva York. DIDI caía -6% en el pre market de hoy, acumulando una baja superior al -30% desde el jueves pasado. 

Full Truck Alliance (YMM), empresa que aplica una tecnología similar en transporte de cargas, también caía -6% esta mañana, acumulando una baja de -21% desde que comenzó a cotizar en Nueva York a finales del mes pasado.

-4%

Fue la máxima caída de la obligación negociable de Arcor 2023 (RCC9D) en lo que va del año. Esta caída fue más de tres veces menor a la que mostró, por ejemplo, el bono soberano AL30 en el último mes. Con una TIR cercana al 6,5% (rendimiento anual en USD), vemos una buena relación de riesgo/retorno en esta ON. Además, al ser Arcor exportadora, tiene la posibilidad de en el futuro ofrecer dichas ventas como colaterales para conseguir nuevo financiamiento.

Inflación +2,1%

Es el rendimiento del bono TX22, bono CER con vencimiento en marzo de 2022. Tras haber llegado a rendir negativo en 3,5% con respecto a la inflación, el TX22 amplió su rendimiento y actualmente muestra un punto de entrada atractivo. Además, vemos que una vez que venza el TX21 (bono CER que vence el 5 de agosto), una parte del flujo de dicho bono pasará al siguiente bono ajustable por CER con buena liquidez, que es el TX22, por lo cual este bono se beneficiará.

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1 billón

Fue la capitalización de mercado que alcanzó Facebook (FB es su ticker para el CEDEAR) a fin de junio (lo que equivale a 1 trillion en inglés). El líder mundial en redes sociales cuenta actualmente con 4 de las 5 plataformas con mayor cantidad de usuarios, lo que le da una ventaja competitiva sustentable en el largo plazo debido al efecto red que se genera entre todas sus plataformas. Además de ser el líder mundial en publicidad digital, sin dudas uno de los mercados con mejores perspectivas, también tiene liderazgo en realidad virtual con Oculus y consolida su segmento de e-commerce con la expansión de su función “tiendas” a Whatsapp. 

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Si bien es lógico esperar en el futuro menores precios que los actuales para el mineral de hierro (hoy cotiza a USD 215 x TN conforme nivel de calidad del 62% CFR puerto de Qingdao, China), muy cerca de los máximos de USD 238,6 x TN alcanzados a comienzos de Mayo-21, creemos que a los precios actuales VALE sigue siendo una muy buena opción para conservar en cartera, dadas las siguientes razones:

Ratios bajos de cotización

Conforme a la agencia Bloomberg, VALE cotiza a ratios financieros inferiores a sus pares, principalmente aquellos comparables de market cap similar. Creemos que esta diferencia tenderá a disminuir a medida que la empresa ejecute su programa para remunerar a los accionistas. A su vez, esto le permitiría mantener una posición más defensiva al precio de la acción en caso que se produzcan caídas en el precio de los commodities.

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Posición financiera muy sólida

Hoy Vale cotiza a una capitalización bursátil de USD 115,6b (línea azul eje derecho) por debajo de los máximos alcanzados en 2008 / 2011, cuando el mineral de hierro promedió los USD 145 / 168 x TN.

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Actualmente, la deuda neta al 1Q21 es de USD -509 mill (línea naranja eje derecho), desde un máximo de USD 27.500 mill alcanzados en 2016 en plena crisis del precio de los commodities. De hecho, el management está evaluando aumentar el apalancamiento a USD 10b, para así tener más recursos para distribuir a los accionistas y, a su vez, aprovechar el tax shield que genera el pago de intereses. Por su parte, el EBITDA trailing U12M es de USD 18,8b, aunque los precios actuales de mineral de hierro permiten estimar un EBITDA potencial anual de USD 61b. 

Fuerte pago de dividendos

Distintos factores llevaron a que en los últimos años los dividendos otorgados a los accionistas hayan sido bajos (hasta el pasado 2020). Esto se explica por diversos factores: la catástrofe de represas Fundao y Santarem, ocurrida el 05-10-15 en el estado de Minas Gerais -paralizando las operaciones de Samarco Mineracao SA (joint venture entre VALE y BHP)-, la caída en el precio de los commodities de fines 2015, las catástrofes de Brumadinho ocurrida el 25-01-19 y la cancelación de la deuda.

Viviendo circunstancias distintas y habiendo llegado a arreglos económicos respecto a los eventos mencionados, es importante señalar que VALE posee una política de remuneración a los accionistas que consiste en pagos semestrales en los meses de Marzo y Septiembre (en base a los resultados de cada semestre previo), asegurando un dividendo mínimo de 30% del EBITDA ajustado menos CAPEX. A su vez, el directorio puede decidir dividendos extraordinarios y declarar intereses para equity en diciembre de cada año.

En lo que va del año ya lleva distribuidos USD 1,172 por ADR, faltando el dividendo de Sept-21, que estimamos será de USD 0,8 / USD 1 por ADR. Estimaciones propias de un EBITDA´21 de USD 46b (USD 40,5b consenso de Bloomberg), Capex´21 programado de USD 5,8 b, pagos por Brumadinho´21 por USD 2,1b y otros extras que puedan sumarse por USD 3b, determinan dividendos mínimo teórico por un total de USD 10,5b (o prácticamente USD 2 por ADR) por el presente ejercicio. 

Recompra de acciones propias

Siendo otra manera de remunerar a los accionistas, el 1ro de Abril-21 VALE anunció un programa de recompra de acciones ordinarias por un máximo de 270 mill, equivalentes al 5,3% de capital social que será aplicado por los 12 meses siguientes. Es importante destacar que en los nueve meses restantes VALE deberá acelerar este proceso ya que hasta el 23-06-21 solo había recomprado el 0,575% conforme nota de dicha fecha, en donde se recalculaban los dividendos extra anunciados el 17-06-2017 (de USD 2,177096 a USD 2,18967 por ADR) por las acciones propias en cartera hasta dicha fecha.

Fuerte aumento de capacidad de producción de mineral de hierro

Este es un factor clave que permitirá compensar en el futuro caídas en los precios del mineral de hierro. Se lograría sin altos desembolsos de CAPEX, ya que se espera recuperar capacidad instalada de proyectos como Brumadinho. Contemplando el objetivo de 400M TN anual de capacidad de producción para fines de 2022, el incremento de capacidad instalada de producción de mineral de hierro sería de 2,92% trimestral en forma compuesta. De las cuatro grandes productoras, solo Rio Tinto planea aumentar su producción de 333k /TN a 350k /TN en los próximos 3 años. 

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Contexto de precios altos garantiza para las empresas de capital intensivo márgenes muy altos

La minería es una sector con costos fijos altos, por lo que las subas en el precio de los minerales se traducen en una fuerte expansión de márgenes, que es lo que viene sucediendo en este 2021 y comenzará a vislumbrarse en los próximos resultados (28-07 presentará 2Q21). Adjuntamos escenarios con objetivos de EBITDA 2022 dados distintos precios de mineral de hierro y cotización del real:

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El consenso de analistas suele actuar con un lag importante a los eventos actuales. Para alcanzar el objetivo de EBITDA´22 de USD 33,2b, el precio del mineral de hierro debería ser de USD 130 x TN como promedio anual y con un margen de EBITDA / Ventas de 57,4%.  Dicho precio implicaría una caída del 39,25% vs los precios actuales de USD 214 x TN. De mantenerse los precios actuales en 2022, el EBITDA estimado sería de USD 68,5b, con un margen de EBITDA / Ventas de 85%, que determinaría un ratio de EV/EBITDA´22 de tan solo 1,68x vs el 3,5x esperado por el consenso de analistas. Es importante señalar que el mercado de futuros de mineral de hierro en China opera registrando un precio por TN de USD 161 y USD 149, para 1Q22 y 2Q22 respectivamente. 

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Si bien el precio del mineral de hierro va a depender de como siga la demanda fundamentalmente de China, en donde el gobierno ha comenzado a retraer el impulso crediticio otorgado para combatir la pandemia, no vemos un exceso de stock de inventarios que nos lleve a pensar en una caída acelerada en el precio del mineral. Como escenario probable vemos un precio promedio de USD 140 / 150 x TN para el próximo 2022, que determina un EBITDA de USD 37 / 40b. 

En conclusión, considerando un múltiplo de 4x Valor Empresa / EBITDA ´22 el precio de la acción de VALE debería alcanzar los USD 28,2 / USD 30,4 como valor objetivo desde los USD 21,96 que cerró el 06-07-21. A su vez, los accionistas deberían percibir dividendos por USD 0,8/1 en Sept-21 y USD 1,8 en 2022, por lo cual esperamos una rentabilidad para el accionista del 46% hasta fin del 2022.