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En 1996, el ex presidente de la Fed, Alan Greenspan, popularizó el término “exuberancia irracional” para describir el sentimiento de euforia que lleva a los inversores a hacer crecer el precio de los activos por encima de sus valores fundamentales. En aquel momento, Greenspan advertía sobre el riesgo de un mercado impulsado por un optimismo excesivo y especulación, lo que podría derivar en una burbuja financiera. En el contexto actual del rally argentino, estamos ante un fenómeno similar, donde los precios de los bonos y acciones locales suben sostenidamente, lo que plantea la duda de si este impulso está realmente respaldado por fundamentos económicos sólidos o si, como en el concepto de Greenspan, estamos ante una "exuberancia" carente de fundamentals.

CURVAS EN PESOS

Estrategia en pesos

Los instrumentos en pesos atraviesan un proceso de bajas generalizadas de tasas, producto de que el gobierno no está ofreciendo instrumentos a tasa fija en sus licitaciones. Sin Lecaps en el mercado primario, los bancos se ven forzados a buscarlas en el mercado secundario, lo que hace subir sus precios y caer sus tasas. Así, en lo que va de noviembre, los instrumentos a tasa fija pasaron de rendir TEM 3,2% a TEM 2,8%; los ajustables por inflación, de CER + 10,4% a CER + 7,6%; y los dollar-linked, de Devaluación + 6,4% a Devaluación + 4,1%.

Sostenemos nuestra estrategia de mantener proporciones similares para tasa fija y CER, aunque nos inclinamos ligeramente a favor de los ajustables por inflación. Los precios de mercado tienen implícito una inflación de 2,2% m/m para el último bimestre de 2024, algo por debajo de nuestras estimaciones de 2,6%. Esto indica que, bajo nuestras proyecciones, los instrumentos CER ofrecerían un rendimiento ligeramente superior al de las Lecaps. Algo similar ocurre a plazos más largos: la inflación breakeven es de 21% i.a. para 2025, en tanto que nosotros esperamos una variación más cercana al 30% i.a.

Por otro lado, seguimos sin ver gran valor en los dollar-linked, aunque sugerimos mantener una porción reducida como cobertura contra el riesgo cambiario. Los breakevens de tipo de cambio señalan un ritmo de devaluación mensual de 2,3% hasta finales de 2025, un punto por debajo de nuestra proyección de 1,5%. Según nuestro escenario, estos instrumentos tendrían un retorno cercano a TEM 1,9%, un punto mensual por debajo de lo que paga una Lecap. De todas formas, existen riesgos de corto plazo que justifican mantener algo de posición: un salto cambiario para compensar la baja del impuesto PAIS (algo que el Gobierno todavía no descartó) o una unificación cambiaria producto de un acuerdo prematuro con el FMI.

Recomendación: para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +3%) + 20% TZXY5 (CER +7%) + 20% TZX26 (CER +9%) + 20% S31E5 (TEA 42%) + 20% T17O5 (TEA 39%) + 10% TZV26 (Devaluación +8%).

CURVAS EN DÓLARES

Deuda del Tesoro

Los bonos del Tesoro siguen su rally, y por ahora no vemos motivos para tomar ganancias. El BCRA mantiene un elevado ritmo de compras en el MULC, el Tesoro ha hecho del superávit fiscal una sana costumbre, la inflación cayó por debajo del 3,0%, la actividad y los salarios se recuperan, y la imagen positiva del gobierno sigue alta.

Con datos tan positivos, es fácil pasar por alto el creciente riesgo cambiario que subyace en este programa económico. Desde la devaluación del 10 de diciembre, el tipo de cambio real multilateral se ha apreciado un 49%, y el dólar oficial regresó a su nivel de fines de noviembre de 2023. Además, esto se dio en un contexto de fuerte depreciación del real brasileño, lo que lleva a la divisa de nuestro socio comercial nuevamente a sus mínimos postconvertibilidad (en 2015 y 2023, en ambos casos precediendo un fuerte salto cambiario).

Esto ha llevado a que el Gobierno tenga un déficit de cuenta corriente cambiaria, aunque logra compensarlo con mayor financiamiento comercial y préstamos al sector privado. De este modo, apunta a que lo que se pierda por el canal comercial se recupere por el canal financiero, que podría mejorar aún más con un potencial nuevo acuerdo con el FMI y un canje de deuda en 2025.

Con una perspectiva positiva sobre la curva de deuda argentina, el próximo paso lógico es determinar el segmento óptimo para posicionarse. De manera general, los bonos pueden dividirse en dos tramos: el tramo corto, que incluye vencimientos en 2029 y 2030, y el tramo largo, que abarca los bonos con vencimientos en 2035, 2038, 2041 y 2046. La principal diferencia entre ambos radica en la concentración de los pagos: el tramo corto involucra desembolsos mayoritariamente bajo la gestión de Milei (entre 61% y 50%), mientras que, en el tramo largo, los pagos se extienden hacia años posteriores, alcanzando entre 7% y 17% hasta fines de 2027.

De este modo, la estrategia "conservadora" sugiere la compra de bonos en el tramo corto para limitar la exposición al riesgo asociado a futuras administraciones. En cambio, una estrategia de perfil más agresivo contempla una inversión en el tramo largo, apostando por una posible reelección de Milei. Desde nuestra perspectiva, consideramos más favorable la primera opción, privilegiando una estrategia de mayor certidumbre frente a la volatilidad potencial.

Por otro lado, vemos una oportunidad en comprar bonos emitidos bajo ley Argentina, que cotizan con un importante descuento de 4,0% frente a sus pares emitidos bajo ley Nueva York. Hoy, el GD30 cotiza en USD 70,8 (TIR 13,2%), un 4,1% por encima del AL30 en USD 68,1 (TIR 15,0%). De forma similar, el GD38 se vende a USD 68,6 (TIR 12,2%), lo que está un 3,9% por encima del AE38 en USD 66,0 (TIR 13,0%).

Recomendación: mantener la exposición en bonos del Tesoro, especialmente en el tramo corto. En particular, destacamos el AL30, que cotiza con un atractivo descuento frente al GD30. Para inversores más optimistas y con alta disposición al riesgo, sugerimos invertir en el tramo largo a través del AE38.

Deuda BCRA (BOPREAL)

Desde principios de septiembre, los bonos del Tesoro subieron un 34,0%, mientras que los del BCRA ganaron un 12,0%. De esta forma, el mercado está validando nuestra visión de que el valor de la curva del BCRA es limitado. Esto se refleja claramente en el rendimiento acumulado: desde su emisión, la Serie 1 ganó un 42% frente al 98% del AL30; la Serie 2 un 17% contra 65%; y la Serie 3 un 29% vs. un 55%.

Así, la curva de rendimiento del BCRA se aproxima cada vez más a la del Tesoro, aunque aún queda camino para una convergencia completa. Actualmente, el BOPREAL Serie 3 a 2026 cotiza en TIR 9,8%, y el BOPREAL Strip D a 2027, en TIR 11,0%; lo que representa un castigo de entre 5 y 4 puntos respecto a la TIR de 15,0% del AL30.

Sin embargo, vemos atractivo en el BOPREAL Strip A (BPOA7), con una TIR elevada de 14,0% a seis meses. Su alto rendimiento posiblemente se explique por su perfil exótico, que dificulta su valuación. A partir de fines de abril de 2025, este bono incluye una opción de venta (put) contra impuestos y tasas aduaneras en pesos de ARCA al valor técnico valuado al dólar MEP.

Para quienes pagan impuestos, a fines prácticos este bono es equivalente a un bono en dólares. Quienes no tengan impuestos a pagar en esa fecha deberán vendérselo a alguien que sí los tenga. En este sentido, el put coincide con la temporada alta de vencimientos del impuesto a las ganancias para personas jurídicas, por lo que el descuento debería ser bajo.

Recomendación: nos gusta el BOPREAL Strip A (BPOA7) por su corta duration y alto rendimiento, en especial para aquellos inversores con impuestos a pagar en abril de 2025. Para el resto, existe el riesgo de tener que vender el instrumento con un descuento elevado; aunque creemos que esto estará acotado por la fungibilidad del dinero.

Deuda Provincial

Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una interesante alternativa de inversión.

Esta semana, la provincia de Buenos Aires presentó el presupuesto 2025 en la Legislatura provincial, estimando un déficit primario del 0,2% y un déficit financiero del 0,5% del PBG –menores al 0,3% y 0,7% proyectados para 2024, respectivamente–. El ministro de Economía bonaerense, Pablo López, explicó que el nuevo pedido de financiamiento asciende a USD 1.100 M, aunque la necesidad total de recursos es mayor, alcanzando los 2,4 billones de pesos. Esta brecha se cubriría mediante organismos multilaterales de crédito ya autorizados y el programa vigente de Letras del Tesoro por USD 670 M.

De esta forma, la provincia cuenta con un margen realista para renovar o afrontar vencimientos por USD 1.100 millones. Sin embargo, elegimos evitar los bonos de PBA, que en el último tiempo han experimentado un rally significativo impulsado por el favorable contexto nacional. Desde mediados de agosto, los bonos provinciales han ganado un 40%, cifra prácticamente idéntica al 43% de incremento del GD38, su equivalente del Tesoro. Dada la similar volatilidad y paridad, los bonos del Tesoro se presentan como una alternativa superior debido a sus números fiscales más sólidos.

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Recomendación: evitar el bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, ya que se puede conseguir un potencial retorno similar con menor riesgo a través de los bonos del Tesoro. Nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27; TIR 10,0%), Córdoba 2027 (CO24; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 9,6%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,3%).

Deuda Corporativa

Dentro del universo corporativo distinguimos dos estrategias, según la legislación que se busque. 

Ley extranjera: para el inversor que no accede regularmente al MULC, las obligaciones negociables se presentan como la alternativa superadora, ya que ofrecen mayores rendimientos y mejor protección jurídica. Dentro de esta curva, sugerimos tomar posiciones en los tramos medios y largos. Estos créditos ofrecen TIRs en torno al 7%, lo cual representa un diferencial de entre 2 y 5 puntos sobre los bonos más cortos.

Ley Argentina: para quienes acceden regularmente al MULC, el universo de inversiones corporativas está limitado a aquellas emitidas bajo ley Argentina. En este segmento, adoptamos la postura opuesta: buscar vencimientos lo más cercanos en el tiempo posible. A medida que se levanten las restricciones financieras, los rendimientos de los instrumentos bajo ley local deberían converger con los de ley extranjera. Si esto ocurre, el castigo más grande estará en los plazos más largos. En ese caso, estimamos una pérdida del 1% para los bonos a un año, del 3% para los bonos a dos años, del 6% para los bonos a tres años y del 9% para los bonos a cuatro años.

Recomendación: en ley extranjera: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,5%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,2%), Mastellone 2026 (TIR 6,1%), Pampa Energía 2031 (MGC3O; TIR 7,2%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) e YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 7,7%). En ley Argentina: Loma Negra 2025 (TIR 5,4%), Pampa Energía 2025 (TIR 4,8%) y PAE 2026 (TIR 6,0%)

En octubre, la inflación fue del 2,7% mensual, ubicándose por debajo del 2,9% esperado por el mercado y marcando el nivel más bajo desde noviembre de 2021. Esto llevó el aumento interanual de precios al 193%, con un acumulado del 107% en lo que va de 2024. La desaceleración se debió a una menor presión de los precios regulados, que subieron un 2,7% mensual y contribuyeron 0,6 puntos porcentuales a la inflación del mes, representando su menor incidencia en lo que va de 2024. Por su parte, la inflación núcleo también mostró una desaceleración, ubicándose en 2,9% mensual (frente al 4,5% de septiembre), siendo su primer registro por debajo del 3% desde septiembre de 2020. Destaca, además, la notable moderación en Alimentos y Bebidas, cuya inflación fue de solo 1,2% mensual, el nivel más bajo desde junio de 2020. Para noviembre, proyectamos que la inflación se mantenga en torno al 2,7% mensual, dado que la menor presión en Alimentos y Bebidas podría ser compensada por un mayor impacto de los precios regulados, debido a aumentos en combustibles, tarifas energéticas, servicios de telefonía, entre otros.

Gracias a la menor inflación en Alimentos y Bebidas, la Canasta Básica Alimentaria (CBA) aumentó un 1,4% mensual en octubre, mientras que la Canasta Básica Total (CBT) registró un alza del 2,3% mensual, acumulando incrementos del 80,6% y 99,0%, respectivamente, en lo que va del año. Estas cifras se comparan favorablemente con el 107% de la inflación general acumulada en el mismo período. Esta moderación en los aumentos es positiva para el contexto social, ya que podría contribuir a reducir la pobreza, que alcanzó el 55% en el primer trimestre de 2024 y se proyecta que se ubique en torno al 47-48% para el último trimestre del año.

La moderación de la inflación ocurre en paralelo a un incremento en los salarios registrados, que en septiembre crecieron un 3,8% m/m (frente al 3,5% m/m de inflación en el mismo mes). Aunque esta recuperación del salario real se da desde niveles bajos, representa una señal positiva para la recuperación económica y el respaldo social del programa. En este contexto, los salarios privados registrados acumulan hasta septiembre una caída del 9,1% i.a., situándose apenas un 1,6% por debajo del nivel de noviembre de 2023. Por otro lado, los salarios públicos muestran una caída acumulada del 23,1% i.a., ubicándose un 16,1% por debajo del nivel de noviembre de 2023. Los salarios no registrados han sido los más perjudicados, con una caída acumulada del 27,4% i.a. hasta mayo (este dato se publica con un rezago considerable). 

Luego de registrar un saldo neutro en la rueda del lunes, el BCRA retomó las compras y adquirió USD 83 M en la jornada de ayer. Con esto, acumula un total de USD 582 M en las ocho ruedas hábiles de noviembre, en línea con los USD 668 M adquiridos en el mismo período de octubre pasado. Por otro lado, las reservas brutas continúan en aumento, creciendo USD 102 M para alcanzar un stock de USD 29.941 M.

El dólar oficial aumentó $1 diario alcanzando los $998,75. El ritmo de devaluación mensualizado se encuentra en 3,1%, por encima del 0,5% observado en la rueda del lunes. De esta manera, la devaluación durante la última semana corre a un nivel de TEM 1,7% mientras que en lo que va de noviembre lo hace al 2,0%.

Los dólares financieros cerraron a la baja. El MEP (GD30) cayó un 0,7% hasta los $1.122,  mientras que el CCL cayó un 0,7% y quedó en un nivel de $1.154. De ésta manera, las brechas con el oficial se ubican en 12% y 16%, respectivamente.

El dato de inflación por debajo de lo esperado le dio impulso a las lecaps, que en la rueda de ayer ganaron 1,0% en promedio al igual que el TO26. Por otra parte, los bonos CER quedaron por detrás con una suba de 0,3%. Finalmente, los bonos dollar-linked cayeron en 0,3% luego de que el presidente anuncie que reducirá el crawling peg al 1,0% m/m si este nivel de inflación se mantiene por dos meses más.

Los bonos hard-dollar ganaron un 0,4% en la rueda de ayer. El dato de inflación alimentó una suba sobre el final de la rueda, luego de que los bonos operen casi toda la jornada a la baja. Con esto, el riesgo país cayó en 30 pb hasta los 820 pb. Por su parte, los BOPREAL ganaron un 0,7% en la rueda.

Los contratos de dólar futuro operaron a la baja y cayeron en promedio un 0,22%. Las mayores caídas fueron para abril (-0,61%), marzo (-0,58%) y mayo (-0,34%). Así, la devaluación implícita se ubica en un promedio mensual de 2,1% hasta octubre de 2025.

El Merval subió un 1,2% en pesos y  0,7% en CCL cerrando en USD 1.722. En la última semana acumula un alza de 4,2% en pesos y 4,9% en dólares. La mayor suba fue para Central Puerto (4,8%), seguido por Pampa Energía (3,5%) y Transportadora Gas del Sur (3,5%). Por el lado de las bajas, las empresas que más cayeron fueron Sociedad Comercial del Plata (-4,2%), Ternium  (-2,7%) y Telecom (-2,1%).

Los mercados globales tuvieron una rueda negativa el martes, marcada nuevamente por la fortaleza del dólar y el repunte de los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esto impactó en toda la renta fija, los commodities e incluso en las acciones, frenando el rally que venían acumulando desde el triunfo de Trump, cuando alcanzaron nuevos máximos históricos.

Tras el feriado del lunes, los bonos del Tesoro estadounidense volvieron a estar bajo presión por las preocupaciones sobre el incremento del déficit fiscal y el alza de la inflación. Las subas se observaron a lo largo de toda la curva, con mayor énfasis en el tramo largo. El UST2Y aumentó 9 pb hasta 4,34%, y el UST10Y escaló 13 pb hasta 4,43%. Esto afectó a todos los índices de renta fija, que registraron una caída promedio de 0,6%, impulsada principalmente por los bonos corporativos Investment Grade, que retrocedieron 0,9%, mientras que los bonos del Tesoro y los corporativos High Yield cayeron 0,5% y 0,4%, respectivamente.

En cuanto a las acciones, el S&P 500 cayó un 0,3%, el Nasdaq retrocedió un 0,2% y el Dow Jones perdió un 0,8%. Entre los movimientos destacados, Tesla bajó un 6,1% y Trump Media & Technology Group cedió  un 8,8%, en tanto que Nvidia subió un 2,1%, Microsoft avanzó un 1,3% y Alphabet ganó un 0,7%. Por sectores, materiales, real estate y servicios públicos fueron los más afectados, mientras que comunicaciones y la tecnología lideraron las ganancias. A nivel global, el índice general excluyendo EE. UU. perdió un 1,7%, impulsado por el retroceso del 2% en las acciones europeas y la caída del 3,3% en las acciones de China.

El dólar continuó su escalada impulsado por las expectativas de aranceles más altos bajo la administración de Donald Trump. El mercado anticipa que estos aranceles podrían elevar los precios y limitar la capacidad de la Fed para reducir las tasas de interés. El DXY subió otro 0,5%, alcanzando 106,1, su pico más alto desde 2022. El fortalecimiento fue generalizado contra todas las monedas, destacándose la presión contra el euro y el yuan, dado que serían los más afectados por las medidas arancelarias, al tener los mayores superávits comerciales con EE. UU. Así, el dólar ganó 0,3% contra el euro en la rueda y 2,9% en la última semana; en el mismo período, avanzó 0,3% y 1,8%, respectivamente, frente al yuan, cerrando en USDCNY 7,23. El yen cayó 0,7% a 154,8, su nivel más bajo en tres meses y medio, mientras que el dólar canadiense bajó por tercer día consecutivo, acercándose a un mínimo de cuatro años frente al dólar.

En cuanto a los datos económicos del día, se destacó el índice de optimismo económico RealClearMarkets/TIPP, una medida clave de la confianza del consumidor estadounidense, que en noviembre marcó un salto de 13,4% hasta 53,2, el nivel más alto en más de tres años. Esta es la primera vez que el índice se vuelve positivo desde septiembre de 2021, poniendo fin a una racha negativa de 38 meses, impulsado por el regreso al cargo del presidente Donald Trump. La perspectiva de los estadounidenses sobre sus finanzas personales mejoró notablemente: el indicador de perspectiva financiera personal pasó de 53,6 en octubre a 61,0 en noviembre. Las perspectivas económicas a seis meses también subieron, de 47,3 a 55,9, reflejando mayor confianza en las condiciones económicas futuras. Asimismo, la confianza en las políticas económicas federales aumentó de 39,7 a 42,7. Tanto los inversores (con 57,8) como los no inversores (con 50,5) reportaron un mayor optimismo en comparación con meses previos.

De acuerdo con la encuesta de la Fed de Nueva York, las expectativas de inflación al consumidor en EE. UU. para el próximo año cayeron al 2,9%, la cifra más baja desde octubre de 2020, luego de mantenerse en 3% en los cuatro meses anteriores. Las proyecciones de precios para el año próximo disminuyeron para el gas (-0,2 pp a 3,2%), alimentos (-0,2 pp a 4,3%), educación universitaria (-0,2 pp a 5,7%), alquiler (-0,4 pp a 5,9%) y atención médica (-0,8 pp hasta 5,8%, el registro más bajo desde enero de 2020). Además, las expectativas medianas de aumento en el precio de la vivienda se mantuvieron sin cambios en 3%. Por otro lado, las previsiones de inflación a tres años disminuyeron 0,2 pp a 2,5%, y las expectativas a cinco años cayeron 0,1 pp a 2,8%.

La semana comenzó con resultados mayormente positivos en los mercados de acciones, en una jornada en la que los bonos no operaron debido al feriado en EE. UU. Impulsado por expectativas de desregulación y recortes de impuestos bajo la presidencia de Trump, el índice Russell 2000 –que agrupa a empresas de menor capitalización– volvió a destacarse con un alza de 1,5%, acumulando en la última semana una ganancia de 10%. Le siguieron el Dow Jones, que subió un 0,7%, y el S&P 500, que aumentó un 0,2%, mientras que el Nasdaq tuvo un leve retroceso de 0,1%. A nivel sectorial, las empresas de consumo discrecional lideraron con una suba del 2,0%, impulsadas por el salto del 9% en Tesla, que acumuló un alza del 40% en apenas cinco ruedas y alcanzó su valor más alto en dos años. Las acciones del sector financiero también tuvieron una buena jornada, con un aumento del 1,5% motivado por la expectativa de un entorno regulatorio más favorable. Asimismo, fue un día positivo para las empresas relacionadas con criptomonedas –el bitcoin superó los USD 87.000–, destacándose Coinbase con un alza del 19,7% y Mara Holdings, que subió un 30%. Por otro lado, el sector tecnológico retrocedió un 0,6%, arrastrado por las bajas en Apple (-1,2%), Nvidia (-1,6%) y Meta (-1%).

Con la expectativa de que la Fed limite los recortes de tasas y que la mayor inflación y el déficit fiscal mantendrán la presión sobre las tasas de interés, el dólar continuó su camino alcista. El índice DXY subió un 0,5% hasta 105,6, el nivel más alto desde principios de julio, extendiendo una racha alcista de seis semanas tras un avance de casi el 0,6% la semana pasada. La apreciación del dólar fue generalizada contra todas las monedas, destacándose su avance frente al Euro, que cerró un 0,6% por debajo del viernes y acumuló una caída del 2,2% en la última semana. La fortaleza del dólar volvió a afectar al oro, que retrocedió un 2,5% hasta USD 2.620 la onza, el nivel más bajo del último mes.

Los precios del crudo WTI cayeron un 3,3% hasta USD 68 por barril luego de que las medidas de estímulo económico de China no cumplieran con las expectativas, mientras que los datos económicos débiles –que reavivaron los temores de deflación– incrementaron las preocupaciones sobre la demanda en el segundo mayor consumidor de petróleo del mundo. La confianza del mercado se vio aún más afectada por la postura de Trump a favor de la perforación. Además, la fortaleza del dólar estadounidense encareció el petróleo para los tenedores de otras divisas, presionando así los precios.

El gobernador de la provincia de Buenos Aires presentó el presupuesto 2025 en la Legislatura provincial, estimando un déficit primario del 0,2% y un déficit financiero del 0,5% del PBG –menores al 0,3% y 0,7% proyectados para 2024, respectivamente–. El ministro de Economía bonaerense, Pablo López, explicó que el nuevo pedido de financiamiento asciende a USD 1.100 M, aunque la necesidad total de recursos es mayor, alcanzando los 2,4 billones de pesos. Esta brecha se cubriría mediante organismos multilaterales de crédito ya autorizados y el programa vigente de Letras del Tesoro por USD 670 M. Desde la oposición, sin embargo, argumentan que el nuevo endeudamiento solicitado asciende a USD 2.000 M. Aún resta el debate parlamentario del presupuesto, que comenzará hoy con el ministro López presentando los cálculos de gastos y recursos en la Cámara de Diputados.

El BCRA registró un saldo neutro en el MULC debido a las escasas operaciones por el feriado en EE. UU. Con esto, ya son 30 ruedas consecutivas sin registrar ventas, y en noviembre mantiene un saldo de compras netas por USD 499 M. Por otro lado, las reservas brutas experimentaron una ligera recomposición y aumentaron en USD 20 M, impulsadas por las compras de USD 129 M realizadas el viernes pasado.

El dólar oficial aumentó 50 centavos diarios, alcanzando los $997,75, equivalente a un 0,5% mensualizado. Sin embargo, en lo que va de noviembre, el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial se mantiene en una TEM de 1,9%.

Por su parte, los dólares financieros operaron mixtos. El MEP (GD30) cayó un 0,3% hasta los $1.130,  mientras que el CCL subió un 0,4% y quedó en un nivel de $1.162. De esta manera, las brechas con el oficial se ubican en 13% y 16% respectivamente.

En cambio, los instrumentos en pesos tuvieron una rueda positiva, con los instrumentos indexados a la cabeza. Los bonos CER lideraron con un alza promedio de 1,0%, y a estos precios ya no es posible obtener tasas reales superiores a los dos dígitos. Los bonos dollar-linked ganaron 0,6%, ocupando nuevamente el segundo puesto. En cuanto a la tasa fija, las Lecaps subieron un 0,2%, mientras que el TO26 se mantuvo sin cambios. A la espera del dato de inflación de hoy, los breakevens anticipan una cifra de 2,9% para octubre, en línea con las proyecciones privadas.

El rally de los bonos hard-dollar no muestra señales de agotamiento; en la rueda de ayer, los bonos argentinos ganaron otro 1,0% en dólares. Así, acumulan un incremento del 8,2% en los 11 días transcurridos de noviembre, con ganancias más pronunciadas en el tramo largo (8,6% frente al 6,7% del corto). Destacan los spreads legislativos cercanos al 4,0% entre los bonos a 2030 y 2038. Con un riesgo país en mínimos, este spread debería aproximarse a cero, ya que el mercado no asigna altas probabilidades a una reestructuración. Por su parte, los BOPREAL ganaron un 0,2% en la rueda y acumulan una suba del 1,4% en noviembre.

Los contratos de dólar futuro operaron mayormente al alza, con un incremento promedio del 0,1%. Las mayores subas se observaron en los contratos de marzo, abril y mayo (0,2%), mientras que agosto (-0,2%), septiembre (-0,3%) y julio (-0,1%) registraron los principales retrocesos. De esta manera, la devaluación implícita se ubica en un promedio mensual de 2,1% hasta septiembre de 2025.

El Merval subió un 1,0% en pesos y cayó un 0,2% en CCL, cerrando el lunes en USD 1.700. En la última semana acumula un alza de 3,4% en pesos y 4,9% en dólares. Holcim (3,2%) tuvo la mayor suba, seguida por Transportadora Gas del Sur (3,0%) e YPF (2,8%). En cuanto a las bajas, Telecom (-1,7%) –que venía de un importante rally la semana pasada–, Sociedad Comercial del Plata (-1,7%) y Ternium (-1,5%) fueron las empresas que más cayeron.

Los fideicomisos financieros son un instrumento que, a diferencia de las obligaciones negociables, permite separar el patrimonio fideicomitido del fiduciante (la compañía que genera los flujos). Esto proporciona una seguridad adicional para el inversor, resultando en mejores calificaciones de riesgo.

Sin embargo, en los últimos años, los fideicomisos financieros han tenido un comportamiento desigual en el ranking de instrumentos elegidos por las empresas argentinas para financiarse. Durante el 2024 (datos hasta octubre), se emitieron 98 fideicomisos financieros de 25 fiduciantes –cuatro fiduciantes representaron el 46% de las emisiones–. 

Si miramos años anteriores, en 2017, por ejemplo, hubo 227 emisiones de fideicomisos financieros de 77 fiduciantes, lo que refleja una notable disminución en la cantidad de empresas que optaron por utilizar el fideicomiso financiero como mecanismo de financiamiento.

Para explicar esta tendencia, podemos considerar tres causas principales: niveles de actividad, tasas de interés y costos estructurales.

Cuando se decide emitir un fideicomiso financiero, en términos simples, el objetivo es “ceder” una cartera por cobrar de una empresa, y –a través del cobro de ese flujo– se realiza el repago de los instrumentos adquiridos por los inversores. Por este motivo es que los fideicomisos están estrechamente vinculados a la actividad de las compañías: a mayor cantidad de ventas, préstamos o originaciones, mayor será la cartera que se puede ceder. El hecho de que los últimos años han estado marcados por una fuerte recesión podría haber influido en la disminución de la cantidad de emisiones de fideicomisos financieros.

Otro factor a considerar es la tasa en pesos. No parece casualidad que después de los picos en la Tasa Interna de Retorno (TIR) de corte de los fideicomisos (en 2019 y 2023), la cantidad de emisiones haya disminuido al año siguiente. Una tasa elevada provoca que el costo financiero total de un fideicomiso sea muy costoso para las empresas.

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El último factor relevante son los costos asociados a la estructura del fideicomiso. Este tipo de instrumento tiene numerosos costos que, debido también a la distorsión de precios en el país, habían quedado muy altos. De manera acertada, esta problemática está siendo abordada no solo mediante la estabilización de precios en la economía, sino también a nivel regulatorio. Hace dos semanas, la CNV publicó la resolución 1027/2024, reduciendo la exigencia de presentación de estados contables de los fideicomisos financieros y autorizando que el fiduciario financiero ejerza por sí mismo las funciones del Agente de Control y Revisión. Creemos que esto contribuirá a reducir los costos contables y de control de las estructuras.

La combinación de una actividad en proceso de normalización, tasas en tendencia descendente y costos más razonables nos lleva a pensar que el fideicomiso financiero podría recuperar protagonismo y posicionarse nuevamente como uno de los instrumentos preferidos para obtener financiamiento. Aunque la tasa aún es alta, su clara tendencia a la baja nos hace creer que el 2025 superará ampliamente las emisiones del 2024 y marcará el inicio de un período en el que este instrumento volverá a ser el elegido por muchas empresas que buscan fondos en el mercado de capitales.

Para recibir asesoramiento personalizado sobre este y otros instrumentos de financiamiento, recomendamos ponerse en contacto con los especialistas de Cohen Aliados Financieros.

Los contratos futuros de Rofex tuvieron una semana negativa en la que perdieron un 1,3%. Las principales bajas estuvieron en los contratos de finales del 2025: septiembre 25 (-3,0%), agosto 25 (-2,7%) y julio 25 (-2,5%). 

El próximo contrato en vencer es el de noviembre que cotiza en $1.017 y marca una devaluación directa de 2,0% y mensualizada de 2,7%; 0,7 puntos por encima del crawling peg de 2,0%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg correría en niveles en torno al 2,8%: 2,8% en diciembre ($1.046), 3,3% en enero ($1.080) y 2,3% en febrero ($1.104). A partir de ahí, los precios señalan una devaluación de 1,9% promedio hasta septiembre del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) comprimió mostrando cambios en su pendiente que se volvió más negativa. Noviembre rinde TNA 33%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan hasta alcanzar un máximo de TNA 36% en enero, donde comienzan a bajar gradualmente hasta alcanzar el 29% en agosto y septiembre de 2025. 

El volumen operado tuvo una marcada caída. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,0 millones de contratos. El viernes 8 de noviembre el interés abierto cerró en USD 2.971 M, una suba de 13% m/m y de 11% i.a.

Con promesas de reducción de impuestos, desregulación y mayor crecimiento, junto con la Fed reduciendo las tasas, el mercado estadounidense tuvo una semana inolvidable dentro de un año excepcional; aunque esto aplica solo a las acciones que alcanzaron nuevos récords. Las políticas expansivas propuestas por Trump representan una amenaza para la inflación y para la sostenibilidad de la deuda estadounidense. Este panorama presiona las expectativas de los inversores, quienes continúan anticipando tasas de interés elevadas por más tiempo, lo cual podría afectar el crecimiento de largo plazo –algo aún distante de las expectativas de los inversores que disfrutan del optimismo de corto plazo–. El contundente triunfo de Trump reafirmó el fortalecimiento del dólar y golpeó a los commodities, aunque el impacto inicial se fue moderando. Este movimiento arrastró a las bolsas del resto del mundo, especialmente en Europa y China. Mientras tanto, los datos económicos siguen mostrando que la economía estadounidense continúa en crecimiento, los balances de las empresas cumplen con las expectativas y la inflación se mantiene expectante. En este contexto, la Fed cumplió y redujo las tasas; aunque se mostró más prudente que en la reunión anterior, reafirmó que el camino de flexibilización monetaria será gradual y dependiente de la evolución de la inflación y el empleo. Se aproxima otra semana importante, ya que se conocerán los datos de inflación de octubre y el balance presupuestario, dos temas clave que marcarán la agenda del presidente electo.

Marea Roja. A pesar de que las encuestas indicaban una paridad extrema entre los candidatos y generaban cierta incertidumbre entre los inversores por el temor a una proclamación demorada del ganador, el resultado final fue contundente. Trump se impuso tanto en cantidad de votos –se esperaba que Harris obtuviera más votos, pero Trump ganó con casi 4 millones más– como en número de electores: de los 270 electores necesarios, el republicano obtuvo 301 y probablemente sume 11 más al finalizar el conteo en Arizona, frente a apenas 226 de Kamala Harris. Los republicanos también anotaron una importante victoria en la renovación del Congreso, asegurando la mayoría en el Senado con 53 bancas –arrebatándole 4 a los demócratas– y están muy cerca de alcanzar la mayoría absoluta en la Cámara Baja, con 211 bancas de las 218 necesarias. De este modo, tal como en su primera presidencia, Trump podrá gobernar con el Congreso a su favor, lo que le otorga un amplio margen para implementar su plataforma de gobierno –incluyendo la posibilidad de nombrar jueces sin obstáculos–. Entre sus principales planes económicos, destacan un aumento significativo de los aranceles a las importaciones –entre 10% y 20% de manera universal y hasta 60% para algunas provenientes de China–, una reducción de impuestos –además de renovar los recortes de 2017 que vencen en 2025, propone nuevas rebajas– y una política migratoria mucho más estricta. Estas medidas podrían impulsar el crecimiento en el corto plazo, aunque a costa de mayores presiones inflacionarias y un deterioro adicional de las cuentas públicas, lo que generaría presión al alza sobre las tasas de interés, afectando al crecimiento en el mediano plazo.

Powell cumple con el recorte. Como se anticipaba, por segunda reunión consecutiva, la Fed decidió recortar la tasa de referencia. A diferencia de la reunión anterior, donde sorprendió con una reducción de 50 pb, en esta ocasión la disminuyó en 25 pb, situándola en 4,75%, alineándose con las expectativas de los analistas. En el comunicado, destacó la fortaleza del nivel de actividad y la solidez del mercado laboral, que muestra cierta desaceleración en el margen. Sin embargo, a diferencia de comunicados anteriores, no resaltó la convergencia al objetivo de inflación del 2,0%, reflejando que los últimos datos del IPC encendieron algunas alarmas. El mercado espera que en la reunión de diciembre se repita el recorte de 25 pb. Para 2025, las expectativas se han ajustado al alza, previendo solo dos recortes más de 25 pb –en las reuniones de marzo y junio– hasta septiembre, finalizando el año en 3,75%. Esto representa un cambio significativo respecto al mes pasado, cuando se proyectaba una tasa del 3,0%.

La actividad sigue acompañando. La semana estuvo ligera en cuanto a indicadores económicos, aunque los que se publicaron resultaron alentadores para el nivel de actividad y empleo. El índice PMI de servicios de ISM subió inesperadamente a 56 en octubre, el nivel más alto desde agosto de 2022, desde 54,9 en septiembre, superando las previsiones de 53,8. Por otro lado, el índice de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan alcanzó los 73 puntos en noviembre –sin incluir el resultado electoral–, 3 pp por encima de octubre, superando las estimaciones y llegando al nivel más alto en siete meses. Este incremento estuvo impulsado por el optimismo en las finanzas personales, que aumentaron 6%, y en las condiciones empresariales a largo plazo, las cuales llegaron a su nivel más alto en casi cuatro años. Mientras tanto, las expectativas de inflación para el próximo año cayeron de 2,7% a 2,6%, el nivel más bajo desde diciembre de 2020, mientras que las expectativas para los próximos cinco años subieron de 3% a 3,1%. También fue positivo el resultado de las solicitudes iniciales de desempleo, que siguen reflejando la fortaleza del mercado laboral –a pesar de los datos negativos de octubre–. En este contexto, las primeras estimaciones de crecimiento del PBI para el 4Q24 del Nowcast de la Fed de Atlanta apuntan a un 2,5% t/t anualizado.

Volatilidad y récord. Los mercados reaccionaron con fuerza el miércoles tras el triunfo de Trump, con un notable salto en las acciones y en el dólar –el DXY superó los 105–, así como en los rendimientos de los bonos del Tesoro –la UST10Y rozó el 4,50%–, mientras que los commodities y el resto de los mercados globales operaron a la baja. Sin embargo, con el paso de las horas, el mercado regresó a la tendencia general, dado que el triunfo de Trump ya estaba en los precios. Los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron en el tramo corto –la UST2Y cerró en 4,25%, 5 pp más que la semana previa– y cayeron en el tramo largo –la UST10Y terminó en 4,30%, 6 pp por debajo del viernes anterior–. El balance semanal fue positivo para las acciones –especialmente las de menor capitalización–, con un leve repunte en los bonos y el dólar, mientras que los commodities mostraron un comportamiento errático y dispar. En la semana, el S&P 500 ganó 4,8%, alcanzando un nuevo récord histórico; aunque todos los sectores operaron al alza, los de mejor desempeño fueron los cíclicos y tecnológicos, mientras que los sectores defensivos mostraron un alza modesta –el sector inmobiliario sigue afectado por el aumento de las tasas hipotecarias– y las empresas de energía limpia fueron las más afectadas, debido a la oposición de Trump a las políticas relacionadas con el cambio climático. Por su parte, el Nasdaq ganó 5,8% con una performance destacada en las empresas de menor capitalización que saltaron 8,7% ante las expectativas de beneficios derivados de las políticas proteccionistas del nuevo gobierno. En renta fija, el índice agregado subió 0,8%, con un comportamiento diferenciado: los bonos del gobierno avanzaron 0,5%, mientras que los corporativos Investment Grade y High Yield ganaron 1,7% y 1,3%, respectivamente. El dólar se fortaleció 0,7%, impulsado por un alza de 1,1% contra el euro; frente al yuan avanzó 0,8%, mientras que contra el yen y el real brasileño perdió 0,3% y 2,3% respectivamente. El oro se alejó de su récord, retrocediendo 1,8%; el cobre, golpeado por noticias negativas de China, perdió 1,4%, mientras que el petróleo y la soja avanzaron 1,3% y 3,5% respectivamente. En el resto del mundo, el mercado accionario mostró un desempeño mixto. El índice global excluyendo EE. UU. cerró la semana con un alza de 0,2%, impulsado por subas del 2,1% en Japón y 0,6% en emergentes, excluyendo a China, lo cual compensó las bajas de 1,9% en Europa, 0,9% en India y el cierre sin cambios en China. Cabe destacar que, a pesar de la volatilidad e incertidumbre, el índice de Latam cerró la semana con un alza de 2,2%, con ganancias en todos los países, salvo en Chile y Perú, castigados por la caída del cobre y el oro.

Balances buenos, pero con disparidad sectorial. Con las publicaciones de la última semana, el 90,2% de las compañías del S&P 500 ya reportaron sus resultados. Las ventas subieron 5,04% i.a., y los beneficios lo hicieron en un 7,07% i.a., mostrando un comportamiento heterogéneo. Los sectores de comunicaciones y consumo discrecional presentaron un aumento del 21% y 20% i.a., respectivamente, mientras que los sectores de energía, industrial y materiales se contrajeron en un 24%, 9% y 6% i.a., respectivamente.

Lo que viene. Sin la incertidumbre política en el horizonte, esta semana la atención se concentrará nuevamente en los indicadores económicos. Lo más relevante será la publicación del IPC de EE. UU. de octubre, para el cual se espera un alza de 0,2% m/m –en línea con el mes anterior, aunque en términos interanuales se prevé una aceleración al 2,6% desde el 2,4% i.a. de septiembre–. En cuanto al IPC Core, se anticipa un incremento de 0,3% m/m y 3,3% i.a., nivel que, aunque igual al del mes previo, evidencia la resiliencia de la inflación para converger al objetivo de la Fed. Para el IPP, se estima un aumento del 0,2% m/m tras una lectura plana en septiembre, lo que llevaría la tasa anual al 2,3% desde el 1,8%; mientras que para el IPP Core se espera un alza de 0,3% m/m y 2,9% i.a. También destacará la publicación del resultado fiscal de octubre –prevista para el miércoles–, que dará indicios sobre la delicada situación de las finanzas públicas. Además, se espera la lectura de las ventas minoristas del mes pasado, con un alza nominal estimada de 0,3% m/m, y la producción industrial, para la cual se proyecta una caída de 0,4% m/m. Serán relevantes también los comentarios de varios funcionarios de la Reserva Federal, incluido el presidente Jerome Powell, quienes podrían ofrecer indicios adicionales sobre las perspectivas de política en diciembre. En cuanto a noticias corporativas, la temporada de resultados continúa con la publicación de balances de compañías clave, como Home Depot, Cisco Systems, Walt Disney y Applied Materials.

El triunfo de Trump le dio un nuevo impulso a los activos locales. Los temores de que sus políticas fortalezcan el dólar, presionen las tasas de interés y afecten los precios de las materias primas se ven compensados por su manifiesta cercanía con el presidente Milei, lo cual abre un potencial para flujos de inversión y respaldo en un nuevo acuerdo con el FMI –lo que se perdería por el canal comercial, se ganaría por el financiero–. En el plano estrictamente local, el fin del blanqueo dejó un sistema financiero más dolarizado, con alto potencial para el crecimiento de los préstamos en dólares, lo que asegura al mercado cambiario una sólida oferta de divisas para que el BCRA continúe comprando y mantenga la política cambiaria. Mientras tanto, la economía urbana comienza a mostrar signos de recuperación más sostenidos, alcanzando incluso al empleo privado, que registró un leve aumento tras 11 meses de caídas. En cuanto a la inflación, la desaceleración parece mantenerse, aunque probablemente a un ritmo más moderado que el implícito en los precios de los activos, dado que se estima en torno al 3% m/m. La semana comienza con atención en la publicación del IPC Nacional y el resultado fiscal de octubre, en el que se anticipa un superávit primario, aunque el financiero podría mostrar déficit, sin comprometer el equilibrio financiero de 2024. 

Impacto positivo de las elecciones de EE. UU. Tras la pausa registrada en los últimos días de octubre, el triunfo del candidato republicano impulsó nuevamente el rally de los bonos soberanos, que subieron 5,5% en la semana, en comparación con un alza de 1,2% en emergentes comparables, lo cual llevó el riesgo país a 844 pb. El mercado espera que la buena relación entre Trump y Milei se traduzca en un respaldo geopolítico de EE. UU., facilitando la llegada de inversiones y agilizando un nuevo acuerdo con el FMI. Con este resultado, el rendimiento promedio de los bonos globales se ubicó en 12,5% –frente al 26,6% de principios de año– y la pendiente de la curva dejó de estar invertida casi por completo: el spread de TIR entre el GD30 y el GD35 es de 111 pb, comparado con los 1.381 pb de principios de año, lo cual prácticamente descarta un escenario de reestructuración de deuda forzada en el corto o mediano plazo.

Provinciales contagiados. Los bonos provinciales aprovecharon el buen contexto de los soberanos y registraron un alza promedio de 2,5% en la semana, aunque casi toda la ganancia se explicó por el bono de la provincia de Buenos Aires a 2037, que subió un 7,5% –acumulando un incremento de 20,5% en el último mes– y cerró la semana cotizando con una TIR del 17% y una paridad del 61%, en comparación con una TIR del 30% y paridad del 38% a principios de año. Por su parte, el resto de los bonos provinciales tuvo una semana más estable, con variaciones entre -0,1% y +0,3%. Los BOPREAL del BCRA mostraron un comportamiento similar, con un incremento de sólo 0,7% en la semana.

El Merval no se quedó atrás. En la última semana, el Merval subió un 3,0% en pesos y un 4,9% en dólares, cerrando el viernes en USD 1.678. Durante este tiempo, el índice llegó a superar los USD 1.700, niveles no vistos desde octubre de 2017, acercándose a sus máximos históricos. El impulso fue dado por el contexto internacional favorable para las acciones tras las elecciones en EE. UU., sumado a la suba de bonos soberanos.  Comunicación (14,4%), Energía (8,4%) y Construcción (7,9%) fueron los sectores más beneficiados, mientras que Materiales (-3,0%) fue el único sector en baja. En cuanto a las empresas, destacaron las subas de Telecom (18,9%), YPF (11,0%) y Loma Negra (10,5%), mientras que Aluar (-7,9%), Sociedad Comercial del Plata (-5,0%) y Transener (-5,0%) registraron las mayores caídas. Entre las firmas que cotizan en Nueva York, Telecom (26,6%) e YPF (15,6%) replicaron su excelente performance local, seguidas por BBVA (14,4%). La caída más significativa fue para MELI (-13,7%), que presentó resultados por debajo de las expectativas, y Vista (-1,6%).

Gran semana para el carry trade. Otra excelente semana para la deuda en pesos. Sin Lecaps en la licitación del Tesoro, los bancos se vieron obligados a salir a comprarlas en el mercado secundario, lo que provocó una compresión generalizada de los rendimientos. Por otro lado, a pesar de que el BCRA no modificó el ritmo de crawling peg del 2% mensual, los dólares financieros siguieron a la baja: el MEP (GD30) cayó un 1,3%, cerrando en $1.133, mientras que el CCL bajó un 1,9% hasta $1.157, lo que mantuvo las brechas con el dólar oficial estables en 14% y 16%, respectivamente, y generó otra vez ganancias extraordinarias en dólares. En concreto, los bonos CER lideraron con ganancias promedio de 2,1%, llevando las tasas reales a comprimir sus niveles por encima del doble dígito a un rango actual entre CER +3% y CER +10%. Los bonos dollar-linked subieron 2,0%, posicionando sus tasas a 2025 entre devaluación +3% y devaluación +8%. Finalmente, los instrumentos a tasa fija también tuvieron una buena semana, con las Lecaps ganando 1,5% y el TO26 subiendo 4,2%. Así, las Tasas Efectivas Mensuales se encuentran entre 2,5% y 2,9%.

Sin Lecaps, menos rollover. En la primera licitación del mes, el Tesoro colocó $1,5 billones frente a vencimientos por $2,9 billones, alcanzando un rollover del 53% y dejando sin renovar $1,4 billones. Sin Lecaps entre las opciones, el Tesoro continúa sin conseguir la renovación total de los vencimientos. A diferencia de la licitación anterior (en la que  tampoco hubo un 100% de rollover), en esta ocasión no se ofreció premio respecto al mercado secundario. Se colocaron $0,1 billones en el Boncer a mayo 2025, $0,1 billones a octubre 2025, $0,8 billones a marzo 2026 y $0,5 billones a octubre 2026. Por otro lado, en el canje de T2X5 por TZX26 se adjudicaron $3,4 billones, lo que representa un 38% de los vencimientos del Boncer a febrero 2025.

La primera etapa del blanqueo llegó a su fin. La primera etapa del blanqueo finalmente se dio por concluida y no habrá nuevas extensiones. Según el Ministerio de Economía, el monto declarado en efectivo fue de USD 20.085 M y, adicionalmente, se declararon USD 2.432 M por otros conceptos (como cuentas en el exterior o inmuebles). El principal impacto del blanqueo se reflejó en los depósitos privados. A falta de los datos de los últimos tres días del blanqueo, el stock total de depósitos privados creció en USD 15.400 M (+82%); el efectivo en bancos en USD 10.100 M (+247%); los encajes bancarios en USD 3.700 M (+35%) y los préstamos en dólares en USD 1.900 M (+29%). Octubre cerró con depósitos alcanzando un máximo post-convertibilidad de USD 34.632 M, acumulando un crecimiento de USD 3.165 M en el mes. Como a principios de octubre, esta tendencia positiva se revirtió con fuerza en los primeros días de noviembre debido al desarme de quienes blanquearon: en las tres primeras ruedas del mes, se registraron caídas netas promedio de USD 185 M, dejando el stock en USD 34.076 M.

Continúa la desinflación. En octubre, el IPC de la Ciudad de Buenos Aires registró un incremento de 3,2% m/m, superando levemente las expectativas de mercado del 3% m/m para el IPC Nacional (reponderado con la canasta nacional, se estima una inflación en torno al 3,1% m/m) y el promedio de estimaciones privadas, que fue de 2,9% m/m. Aunque una inflación del 3% m/m sería favorable, la resistencia a la baja parece mayor a lo anticipado por el mercado financiero, que esperaba una desaceleración más rápida. Es probable que la inflación mensual se mantenga alrededor del 3% hasta fin de año, considerando que la inflación núcleo de CABA subió 3,6% m/m y que el 3,2% m/m del índice general tuvo una menor incidencia de precios regulados, los cuales tendrían un mayor impacto en noviembre. En este mes, las tarifas energéticas también se ajustarán nuevamente: el gas aumentará un 2,8% promedio, compensando la baja de octubre (-2,3%) y cubriendo el 70% de los costos de producción, mientras que la electricidad subirá un 3%, con incrementos focalizados en Transporte y Distribución en el AMBA (Edenor y Edesur). Además, también aumentarán la nafta (+2,75%), la medicina prepaga (entre 3,9% y 6,9%), el agua (+4%) y los taxis en CABA, con un incremento del 50%. 

Buen septiembre para la actividad urbana. La economía argentina se mueve a dos velocidades: mientras el sector urbano (construcción, comercio, industria) continúa muy golpeado, el sector no urbano (agro, minería, energía, pesca) muestra signos de recuperación. En este contexto, se destaca que, pese a mantenerse en niveles rezagados, los primeros datos oficiales de septiembre para las actividades urbanas reflejan una recuperación. La industria creció 2,6% m/m, acumulando tres meses consecutivos de expansión y un incremento del 8% en el tercer trimestre, aunque aún se encuentra 12,7% por debajo en términos interanuales. Alimentos y bebidas (+4,3%) y vehículos automotores (+5,1%) fueron los sectores con mejor desempeño. A nivel interanual, solo alimentos y bebidas (+7%), refinación de petróleo (+1%) y muebles y colchones (+1%) registraron crecimiento positivo. En construcción, el crecimiento fue del 2,4% m/m en septiembre, recuperándose de la caída de agosto (-3,3%) y registrando un incremento del 11% en el tercer trimestre en comparación con el segundo, aunque con una contracción acumulada del 29,5% i.a. Los insumos para obras privadas cayeron 22% i.a. y los destinados a obras públicas disminuyeron 27% i.a. En octubre, los primeros indicadores de actividad presentan un panorama mixto: el patentamiento de autos creció 0,7% m/m y el de motos, 5,8% m/m, mientras que la producción de autos aumentó 8,7% m/m. Sin embargo, algunos indicadores de construcción reflejan una desaceleración, con caídas en los despachos de cemento (-1,6% m/m) y en el índice Construya (-2,8% m/m).

El empleo registrado empieza a salir del pozo. Según datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA), el empleo asalariado registrado en el sector privado creció un 0,1% en agosto. Este incremento se traduce en la incorporación de aproximadamente 4.000 nuevos empleos formales en el sector privado, poniendo fin a la fase de contracción iniciada en septiembre de 2023, período en el cual cerca de 177 mil trabajadores fueron desvinculados en términos netos. En septiembre de 2024, la Encuesta de Indicadores Laborales (EIL) señaló un aumento del 0,2% m/m en el empleo asalariado formal, lo cual sugiere una aceleración en la creación de empleos en empresas de diez o más trabajadores. Aunque el crecimiento del empleo formal en septiembre fue generalizado en todos los aglomerados, resultó especialmente notable en el interior del país, donde aumentó un 0,5% m/m, mientras que en el Gran Buenos Aires el incremento fue del 0,1% m/m, reflejando las dos velocidades a las que se mueve la economía argentina, lo que podría tener impacto electoral.  

Expectativas por menos inflación y recuperación del nivel de actividad. El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) de octubre indicó que el promedio de analistas espera una desaceleración gradual de la nominalidad y una recuperación en la actividad económica. Concretamente, se proyecta una inflación del 3% en octubre, 2,9% en noviembre y 3,2% en diciembre, acumulando un alza anual del 120% para 2024. Para 2025, se anticipa una inflación promedio del 2,6% m/m en el primer semestre y del 2% m/m en el segundo semestre, acumulando un incremento anual del 31,4%. En cuanto al tipo de cambio, se espera una devaluación mensual estable en torno al 2%, y la tasa de interés Badlar, actualmente en 3,1% m/m, se reduciría progresivamente hasta ubicarse en 2,3% a finales de 2025. Bajo este escenario, el entorno positivo para el carry trade se mantendría al inicio de 2025. En este contexto, el tipo de cambio real seguiría apreciándose, lo cual podría frenar la baja de tasas. Esto cobra relevancia en un marco donde el BCRA estableció que las empresas que emitan ONs con pagos en cable solo podrán acceder al MULC para abonar capital después de 365 días de su emisión, limitando así el fondeo de bancos que emitían ONs bajo ley argentina a plazos cortos (3-6 meses) y a tasas bajas para atender un mercado de crédito en expansión. En cuanto al PBI, aunque se espera un crecimiento de la actividad del 2,0% en el 3Q24 y de 0,9% t/t en el 4Q24, 2024 cerraría con una contracción del 3,6% i.a. No obstante, con una recuperación prevista para los próximos trimestres, en 2025 el crecimiento sería del 3,6% i.a.

Se polariza la política. Aunque aún faltan meses para octubre 2025 y el Gobierno mantiene un elevado nivel de aceptación, el clima político comienza a ser un factor de incertidumbre a monitorear, especialmente en la provincia de Buenos Aires, donde CFK conserva una alta imagen. Las encuestas siguen marcando una mayor polarización entre Milei y el Kirchnerismo. Para el oficialismo, esta situación es favorable, ya que evita enfrentarse a un “PJ unido” o a candidatos moderados. Sin embargo, para el mercado, este escenario representa un riesgo creciente, trayendo reminiscencias de 2019. Según el cronograma oficial, en mayo se deberá definir el cierre de alianzas y candidaturas.

El BCRA siguió comprando, pero las reservas netas cayeron. El excelente ritmo de compras del BCRA se extiende en noviembre. En las primeras seis ruedas del mes, acumuló compras netas por USD 487 M, casi igualando lo comprado en el mismo período de octubre. Como se viene destacando, el excedente en el mercado cambiario se sostiene con la acelerada liquidación del sector agroexportador, que en lo que va del mes promedió USD 130 M diarios, superando los USD 100 M diarios del mismo período del mes anterior, junto al incremento en deuda comercial y financiera impulsada por las emisiones corporativas. Estas intervenciones, junto al aumento de encajes en moneda extranjera por más de USD 750 M, fueron parcialmente compensadas por el pago de USD 756 M en intereses al FMI –que se espera reembolsar tras la auditoría del FMI del programa vigente– y por la caída del precio del oro y la depreciación del yuan. En este contexto, las reservas internacionales cerraron con un stock bruto de USD 29.839 M, mientras que las reservas netas se sitúan en un saldo negativo de USD 4.600 M, que desciende a USD 6.100 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL y a USD 8.800 M al incluir el eventual pago de capital de USD 2.700 M en enero para los Globales/Bonares.

Cambio de condiciones para la emisión de ONs. Los bonos corporativos registraron una ganancia semanal del 0,3%, indicando que el pico de demanda generado por el blanqueo ha sido superado. En la bolsa local, los rendimientos de los bonos emitidos bajo ley de Nueva York oscilan entre una TIR del 4% y el 9%, mientras que los emitidos bajo ley argentina se sitúan entre una TIR del 3% y el 8%. En el mercado primario, se observan signos de agotamiento en la demanda: esta semana, el Banco Corporativo CMF declaró desierta su colocación de ONs en Nueva York. Las colocaciones se realizaron en el mercado local a tasas significativamente más altas que las observadas previamente: Red Surcos cortó en una TNA del 9,0%, Albanesi y GEMSA en TNA 11,0%, y Minera Exar en TNA 8,0%.

Lo que viene. Este martes 12 se publicará la inflación de octubre, dato clave para evaluar si se logró perforar el 3% mensual. Además, se darán a conocer los salarios de septiembre, indicador relevante del bienestar económico. Por otro lado, el viernes 15 se espera el resultado fiscal de octubre, que no debería traer sorpresas. Será importante monitorear la evolución de los depósitos en dólares, ya que los fondos en cuentas CERA podrían comenzar a retirarse. Aunque se estima que la mayoría de los depósitos permanecerán en los bancos, cualquier cambio en esta tendencia podría impactar en el círculo virtuoso de los últimos meses.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 08/11/2024

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Tal como estaba previsto, la Fed recortó la tasa de interés de referencia en otros 25 pb, ubicándola en un rango de 4,50% a 4,75%, en su segunda rebaja de este ciclo. El banco central mantiene su hoja de ruta con un recorte moderado que evita reactivar la inflación, sin reaccionar de manera anticipada antes de conocer las medidas que implementará Donald Trump en su regreso a la Casa Blanca –recordemos que la política de Trump de aumentar aranceles y reducir impuestos podría presionar tanto sobre la inflación como sobre la deuda pública, lo cual obligaría a mantener las tasas de interés elevadas por más tiempo–. En el comunicado, la Fed destacó la fortaleza de la actividad económica y un leve enfriamiento en el mercado laboral, aunque no se mostró tan confiada como en la reunión previa sobre alcanzar el objetivo de inflación del 2%, señalando que el reciente aumento de precios no pasó desapercibido. Este contexto sugiere que los futuros recortes de tasas podrían ser más pausados –¿se frenará la baja en diciembre?–, dado que el mercado anticipa tres recortes de 25 pb en los próximos 11 meses. En cuanto al impacto de la victoria de Donald Trump, Powell aseguró que las elecciones no afectarán las decisiones de política monetaria en el corto plazo y que la Fed continuará basándose en los datos económicos para cumplir su mandato de estabilidad de precios y pleno empleo.

En este contexto, el mercado estadounidense amplió las ganancias obtenidas el miércoles tras el contundente triunfo de Trump, registrando buenos resultados en acciones, bonos y commodities, mientras el dólar retrocedió. El S&P 500 y el Nasdaq 100 subieron 0,8% y 1,6%, respectivamente, mientras que el Dow Jones cerró sin cambios. Las acciones tecnológicas lideraron el repunte: TSMC y Meta se dispararon un 4%, mientras que Nvidia, Apple y Alphabet avanzaron más del 1,5%. Sin embargo, los bancos y proveedores de servicios financieros registraron fuertes pérdidas, llevando al Dow a un desempeño inferior, con JPMorgan, American Express y Goldman Sachs cayendo entre 5% y 2,3%.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro retrocedieron levemente, lo cual dio impulso a la renta fija tras la mala rueda del miércoles. En concreto, la UST2Y bajó 7 pb hasta 4,20%, mientras que la UST10Y retrocedió 10 pb hasta 4,33%. Este retroceso permitió a los índices de renta fija cerrar con un alza promedio de 0,7%, impulsado por los corporativos Investment Grade (IG), que avanzaron 1,2%, mientras que los High Yield (HY) ganaron sólo 0,4%.

El dólar hizo una pausa en su rally alcista y perdió valor frente a la mayoría de las monedas. El DXY retrocedió 0,6% hasta 104,4, gracias a la recuperación del Yen y del Euro, mientras que frente al real brasileño mostró una leve alza –recordemos que ayer había caído casi 2% debido al aumento de la tasa Selic–. El oro acompañó la tendencia general al subir 1,7%, cerrando nuevamente por encima de USD 2.700 la onza.

En cuanto a los precios de los commodities, estos también se recuperaron. El petróleo WTI subió 0,9% y cerró en USD 72 por barril; la soja acompañó con un alza de 2,3%, finalizando la rueda en USD 363 por tonelada; mientras que el cobre y otros metales revirtieron la fuerte caída de la jornada anterior y subieron más de 4%.

En agosto, el empleo registrado mostró un leve incremento mensual del 0,2% (+20 mil), aunque sigue en terreno negativo en la comparación interanual (-0,6%; -29 mil). Desde el inicio de la gestión, el empleo registrado acumuló una baja del 0,6% (-113 mil). Sobresalió la suba en los asalariados privados, que tras once meses de caídas consecutivas, experimentaron en agosto una recuperación marginal del 0,1% (+4 mil), destacándose el sector de la construcción con un aumento del 0,3% tras 13 meses de descensos. Entre los no asalariados, los monotributistas impulsaron un crecimiento mensual del 0,6%, compensando la caída en autónomos (-1%) y consolidándose como el único segmento con crecimiento interanual (+6,5%; +167 mil). En contraste, los asalariados públicos mantuvieron una leve baja mensual (-0,07%) y acumulan una caída del 1,3% (-44 mil) desde el inicio de la gestión.

Los primeros datos oficiales de actividad de septiembre indican una recuperación en el margen de las principales actividades urbanas, con la industria creciendo un 2,6% m/m y la construcción un 2,4% m/m, ambas en términos desestacionalizados. Este es el tercer mes consecutivo de crecimiento para la industria, que registró una expansión trimestral del 8% en el tercer trimestre, aunque aún acumula una caída del 12,7% i.a. Por su parte, la construcción aumentó un 2,4% m/m en septiembre, revirtiendo la caída de agosto (-3,3% m/m) y mostrando un crecimiento del 11% en el tercer trimestre en comparación con el segundo. No obstante, la actividad en este sector acumula una contracción del 29,5% i.a.

El IPC de la Ciudad de Buenos Aires registró un aumento del 3,2% m/m, con un total de 122,1% en el año y alcanzando una variación del 200,9% i.a. Esto representa una leve desaceleración respecto del mes anterior, principalmente debido a la menor incidencia de subas en los precios regulados. En alimentos y bebidas no alcohólicas, la inflación subió un 1,7% m/m, mostrando una significativa desaceleración en el rubro de mayor peso en la canasta de consumo. Sin embargo, la inflación núcleo registró un incremento del 3,6% m/m, lo que indica cierta resistencia a la baja. Al ajustar las variaciones de CABA, reponderándolas con la canasta nacional, la inflación se ubicaría en torno al 3,1% m/m, levemente por encima de lo esperado por el mercado.

El BCRA publicó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) correspondiente a agosto, el cual refleja menores expectativas inflacionarias, con una revisión a la baja en las proyecciones de inflación mensual: ahora se estima un 3,0% para octubre (-0,4 pp respecto al relevamiento anterior) y un 2,9% para noviembre, y una inflación anual proyectada de 120% (-3,6 pp respecto a la encuesta previa). En cuanto al PBI, el REM prevé para 2024 una caída de 3,6% respecto a 2023, aunque con signos de recuperación en el tercer trimestre (2,0% t/t s.e.). Para 2025, los analistas proyectan un crecimiento promedio del 3,6% interanual. Cabe destacar que el principal cambio se dio en las expectativas de devaluación, ya que no se espera un salto cambiario en el corto plazo. La expectativa del mercado es una depreciación del 1,8% promedio mensual en los próximos 12 meses.

En el mercado cambiario, el BCRA mantuvo una racha positiva al comprar USD 198 M en la jornada de ayer, marcando la mayor compra desde mediados de mayo. Con esto, la autoridad monetaria acumula compras por USD 370 M en lo que va de noviembre. Sin embargo, las reservas brutas registraron una importante caída de USD 754 M debido al pago de USD 756 M en intereses al FMI, cerrando con un saldo bruto de USD 29.677 M.

El dólar oficial subió 58 centavos diarios, alcanzando los $995,3. El ritmo de devaluación se sitúa en 1,8%, por debajo del 4,4% registrado el martes. Así, tanto en las últimas cinco ruedas como en lo que va de noviembre, el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial se mantiene en una TEM de 2,0%.

Los dólares financieros siguieron en descenso. El MEP (GD30) retrocedió un 0,6% hasta los $1.134, mientras que el CCL bajó un 0,5%, ubicándose en $1.163. De esta manera, las brechas con el oficial se sitúan en 14% y 17%, respectivamente.

Los contratos de dólar futuro mostraron bajas generalizadas, con una caída promedio del 0,6%. Los mayores descensos correspondieron a los contratos de mayo, junio, agosto y septiembre, que retrocedieron un 1,1%. Así, la devaluación implícita se sitúa en un promedio mensual de 2,3% hasta septiembre de 2025.

Los instrumentos en pesos continúan ofreciendo buenos retornos en un contexto de baja en los dólares financieros. En el segmento de tasa fija, las Lecaps registraron una suba del 0,3%, en tanto que el TO26 se mantuvo sin cambios. Por otro lado, los bonos CER lideraron las ganancias con un alza del 0,2%, y los bonos dollar-linked mostraron un desempeño positivo del 0,3%.

En la licitación de ayer, el Tesoro Nacional colocó $1,5 billones frente a vencimientos por $2,9 billones, alcanzando un rollover del 53% y dejando sin renovar $1,4 billones. Al no incluir Lecaps entre las opciones, el Tesoro continúa sin lograr renovar la totalidad de los vencimientos. A diferencia de la licitación anterior, en esta ocasión no se ofreció un premio respecto al mercado secundario. Se colocaron $0,1 billones en el Boncer con vencimiento en mayo de 2025, $0,1 billones a octubre de 2025, $0,8 billones a marzo de 2026 y $0,5 billones en el Boncer a octubre de 2026. Por otro lado, en el canje del T2X5 por el TZX26 se adjudicaron $3,4 billones, lo que representa un 38% de los vencimientos del Boncer a febrero de 2025.

Sigue el impulso en los bonos soberanos hard-dollar, que en la rueda de ayer subieron un 1,1%, acumulando una ganancia del 5,8% en la última semana. El riesgo país cayó 33 pb hasta los 853 pb, situándose por debajo de su nivel previo a las PASO 2019. Por su parte, los BOPREAL del BCRA avanzaron un 0,7%, con un alza total del 1,7% en la última semana.

El Merval subió 2,3% en pesos y 0,5% en dólares CCL, cerrando en USD 1.711. El mayor impulso lo aportó la acción de Telecom, que saltó 18% en el día, seguida por la de Holcim, que lo hizo 6,2%, y por la de BBVA, que avanzó 5,5%. Del lado negativo, estuvieron las acciones de Aluar y Cresud, que retrocedieron 2,2% y 1,3%, respectivamente. En cuanto a los ADRs, si bien en promedio tuvieron un avance de 0,5%, en la jornada se destacó el derrumbe de Mercado Libre, tras la presentación del balance con beneficios por acción 20% por debajo de lo esperado, pese a haber superado las expectativas en cuanto a ingresos. 

Debido al feriado bancario, el BCRA no tuvo intervenciones en el MULC ni hubieron movimientos en el tipo de cambio oficial, que continúa en un valor de $994,75. Tampoco se realizaron operaciones de contratos de futuros de dólar en Rofex ni en el mercado de cauciones. 

Los dólares financieros operaron a la baja a contramano del resto de las monedas emergentes. El MEP (GD30) cayó un 0,1% hasta los $1.140,  mientras que el CCL cayó un 0,2% y quedó en un nivel de $1.166. De ésta manera, hoy las brechas con el oficial se ubican en 15% y 17% respectivamente.

Los instrumentos en pesos tuvieron una rueda destacada, especialmente considerando la caída en los dólares financieros. Los bonos CER lideraron con una ganancia del 0,9%, impulsados por subas de hasta el 5,6% en el tramo largo. En el segmento de tasa fija, las lecaps avanzaron un 0,5% y el TO26 un 0,8%. Por su parte, los bonos dollar-linked también registraron incrementos, subiendo un 0,5%.

La victoria de Donald Trump impulsó los bonos soberanos hard-dollar, que subieron un 1,4%, muy por encima de los bonos de países comparables, que ganaron solo un 0,2%. El mercado considera que la relación cercana entre el líder republicano y el presidente argentino podría traducirse en un contexto más favorable para Argentina. Este apoyo directo de la mayor economía mundial ayudaría a compensar el posible impacto de un entorno más desafiante para las economías emergentes bajo la administración de Trump. Con esta suba, el riesgo país cayó a 886 pb, su nivel más bajo desde las PASO de 2019. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA tuvieron una suba mucho más moderada, ganando un 0,1%.

Favorecido por el contexto internacional positivo para las acciones, el Merval subió un 2,3% en pesos y un 4,2% en CCL, alcanzando los USD 1.711. En las últimas cinco ruedas, acumuló un alza del 7,6% tanto en pesos como en dólares. Las principales subas fueron impulsadas por el sector financiero, destacándose Banco Macro (8,4%), BBVA (7,0%) y Supervielle (6,0%). Por otro lado, Transportadora de Gas del Norte (-2,3%), Aluar (-2,0%) y Transener (-1,9%) registraron las mayores bajas.

Tras la rápida confirmación de la amplia victoria de Donald Trump sobre Kamala Harris, los principales índices de Wall Street cerraron en máximos históricos. La victoria republicana también se reflejó en el Congreso, por lo que el presidente tendrá nuevamente el apoyo legislativo, otorgándole mayor respaldo a su plan económico. El S&P 500 subió un 2,5%, el Nasdaq un 2,7% y el Dow Jones, con el mejor desempeño, registró un salto de 3,6%, marcando su sesión más fuerte desde 2022. Además, las empresas de menor capitalización experimentaron un incremento superior al 5%. El optimismo de los inversores se nutre de las expectativas de que una segunda administración Trump traerá políticas promercado –como recortes de impuestos, desregulación y aranceles–, que se espera impulsen el crecimiento económico y las ganancias corporativas. Lideraron el repunte los sectores que es probable se beneficien más de estas medidas, como el financiero, el energético y el industrial. Las acciones de los principales bancos como JPMorgan y Wells Fargo subieron un 11,5% y un 13,5%, respectivamente, alcanzando nuevos récords, mientras que Nvidia ganó un 4% y Tesla se disparó un 14,7%. En cambio, los sectores de bienes raíces, consumo básico y servicios públicos quedaron rezagados. Asimismo, las acciones de energías renovables y empresas chinas como Alibaba cayeron debido a las preocupaciones sobre un posible aumento en las tensiones entre EE. UU. y China.

La contrapartida de las políticas de Trump es que se orientan hacia una agresiva suba de aranceles, principalmente sobre las importaciones chinas, así como hacia medidas más restrictivas en inmigración. Esto generaría mayores presiones inflacionarias y limitaría la baja de tasas de la Fed. Al mismo tiempo, el recorte de impuestos impactaría en las cuentas públicas, reflejándose en un mayor déficit fiscal y un aumento sostenido de la deuda, que ya supera el 100% del PBI. En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron al alza, especialmente en el tramo largo, con el UST10Y subiendo 14 pb hasta 4,46%. Así, los índices de renta fija tuvieron una jornada mayormente negativa, con una caída promedio de 0,8%, impulsada por el retroceso del 1,0% en los corporativos Investment Grade y de 0,8% en los bonos del Tesoro, mientras que los corporativos High Yield volvieron a diferenciarse con una suba de 0,2%.

Con los rendimientos en alza, el dólar a nivel global consolidó su tendencia ascendente y el DXY subió 1,6%, cerrando por encima de los 105 puntos, su nivel más alto en cuatro meses, con un fuerte avance frente a las monedas de países que podrían verse afectados por aranceles más elevados. El euro y el yen cayeron un 2%, mientras que el yuan perdió un 1,0% hasta USDCNY7,16. En cuanto a las monedas emergentes, si bien el real brasileño comenzó la jornada con una fuerte suba, la decisión del Banco Central de Brasil (BCB) de elevar la tasa de interés le permitió revertir la tendencia, cerrando la jornada con una baja de 1,6% hasta USDBRL5,65. El oro retrocedió un 3,1%, cerrando en USD 2.670 por onza, alejándose de su máximo histórico del 30 de octubre, cuando había alcanzado los USD 2.758.

Los commodities tuvieron una jornada mayormente negativa, en particular en el sector de metales. El petróleo se mantuvo estable y cerró con el WTI en USD 71,7 por barril. Los inversores anticipan que las políticas de Trump podrían estimular el crecimiento económico de EE. UU. e impulsar el consumo a través de un aumento del gasto fiscal y recortes de impuestos. Por otro lado, la EIA informó un incremento mayor al esperado en los inventarios de crudo en EE. UU., con un alza de 2,149 M de barriles frente a la previsión de 1,8 M. Además, los productores de petróleo en el Golfo de México comenzaron a suspender operaciones y evacuar personal en previsión de la tormenta tropical Rafael, que podría intensificarse hasta convertirse en un huracán de categoría 1, aumentando el riesgo de interrupciones. En cuanto a los metales, las preocupaciones sobre el impacto económico de los aranceles comerciales y la menor demanda de China –principal consumidor global– golpearon con fuerza al precio del cobre, que retrocedió un 5,1%, y del aluminio, que cayó un 2,6%.

Tal como comentamos, el BCB elevó la tasa Selic en 50 pb, situándola en 11,25%, con el objetivo de alinear la inflación con su meta y respaldar la estabilidad económica. El Comité de Política Monetaria (Copom) destacó los riesgos de una mayor inflación, impulsada por la resiliencia en la dinámica de precios de los servicios. Entre las principales preocupaciones se encuentran una posible desaceleración económica global más pronunciada y una desinflación mayor de lo esperado. A nivel interno, aunque la actividad económica y el mercado laboral se mantienen sólidos, la inflación ha superado recientemente las metas establecidas. Las expectativas de inflación para 2024 y 2025 son de 4,6% y 4,0%, respectivamente, con una proyección del Copom para el segundo trimestre de 2026 en 3,6%. Las autoridades indicaron que futuros ajustes en las tasas dependerán de las tendencias inflacionarias y la evolución de los factores de riesgo. 

De manera simplificada, todo programa económico se basa en dos fundamentals: el resultado fiscal –por su dependencia o no de la emisión y la deuda– y su capacidad de generar divisas. Estos fundamentals impactan en dos resultados de bienestar económico: inflación y actividad (y la capacidad de generar empleo), y se sostienen en dos factores de confianza: “la calle” y los mercados. Estos seis componentes se retroalimentan. La confianza de la calle se fortalece si mejora el bienestar, y la de los mercados, si los fundamentals son sólidos. En este esquema, el programa económico actual busca reducir la inflación atacando su raíz fiscal, apoyándose en la confianza de la calle para implementar reformas, mientras deja como secundarios el tipo de cambio real y su impacto en divisas y actividad. En este sentido, el programa tiene elementos en común con los de estabilización implementados en Israel (1985) y Colombia (1990), que lograron estabilidad con un ancla fiscal y control cambiario. Sin embargo, entre mayo y agosto, el programa enfrentó un callejón sin salida al agotarse su capacidad de generar divisas, hasta que el blanqueo –que inyectó dólares al sistema– permitió contener estas variables y mejorar las perspectivas para 2025 con un tipo de cambio estable. Además de riesgos exógenos, como la cosecha o los precios de commodities, el programa enfrenta desafíos internos, en especial por la apreciación del tipo de cambio, que puede presionar la cuenta corriente y frenar la recuperación. Actualmente, gracias al ancla fiscal, al ingreso de dólares por el blanqueo, al tipo de cambio fijo y al carry trade, la confianza de los mercados se mantiene alta, al igual que la de la calle, favorecida por la desaceleración gradual de la inflación. La gran duda es si la apreciación cambiaria erosionará la generación de divisas y afectará la actividad más de lo soportable, generando tensiones sobre el tipo de cambio.

Hasta ahora, la economía de Milei ha pasado por tres etapas: 1) diciembre-mayo: mejora de fundamentals y apoyo de la calle y el mercado, aunque con alta inflación y recesión inicial; 2) mayo-agosto: confirmación fiscal con freno en reservas, primeras negociaciones políticas con un mercado desconfiado, aumento de brecha y desaceleración de inflación; 3) septiembre-octubre: consolidación fiscal, cuenta corriente deficitaria y –aquí comienzan las sorpresas– financiamiento privado dinamizado gracias al blanqueo. El BCRA sorprendió en septiembre y octubre comprando divisas en niveles récord. La clave estuvo en el blanqueo, con casi USD 21.000 M regularizados, de los cuales USD 19.000 M fueron en efectivo, inyectando dólares al sistema financiero, lo que aumentó los préstamos en dólares y permitió un auge de ONs. El agro incrementó las liquidaciones, los importadores volvieron a endeudarse y las empresas repatriaron activos externos, aumentando la oferta neta de divisas. La contundencia del resultado en el mercado de cambios permitió dejar de lado –al menos por ahora– la posibilidad de un ajuste abrupto del tipo de cambio y una aceleración de la inflación. La confianza de los mercados regresó, y los activos argentinos mostraron una excelente performance, con una brecha en mínimos y el riesgo país perforando los 1.000 puntos, mientras las reservas netas, aunque siguen negativas en torno a USD 3.800 M, se recuperan de a poco (o al menos no caen más). La calle también sigue acompañando, con una imagen del Gobierno en 48,6% y un Congreso que se va alineando, sosteniendo los vetos presidenciales. Así, las variables de bienestar económico comienzan a mejorar. La inflación perforó el 4% mensual en septiembre, y la actividad económica (aunque en dos velocidades y con sectores urbanos aún golpeados) parece haber dejado atrás la crisis. Un verdadero círculo virtuoso.

Para 2025, el escenario de continuidad gana probabilidad, especialmente si la cosecha se mantiene en niveles de 2024 y la energía se consolida como un factor clave. El punto más débil del programa es la falta de recuperación rápida en la actividad y el estancamiento del empleo. Esto plantea riesgos para la estabilidad social, dado que cerca del 50% de la población está bajo la línea de pobreza, lo que podría erosionar la imagen del Gobierno y complicar la calle de cara a las elecciones legislativas de 2025. Con menor tensión cambiaria, la inflación debería seguir desacelerándose y la actividad podría rebotar solo por arrastre estadístico. La duda es si este rebote bastará para dar al oficialismo el apoyo legislativo necesario para reformas estructurales que impulsen la productividad a largo plazo, evitando depender de espasmos de productividad puramente cambiaria.

En términos de fundamentals, el pilar del programa es la solidez fiscal, proyectada hasta 2025. En los primeros nueve meses de 2024, se alcanzó un superávit primario de 1,6% del PBI y financiero de 0,4%, asegurando el equilibrio fiscal para 2024 y 2025 (aunque es importante recordar intereses adicionales de 1,8% del PBI). Mantener el nivel actual de gasto en términos reales aseguraría un superávit primario de aproximadamente 1% del PBI en 2025. Incluso con la eliminación del impuesto PAIS, el superávit estaría asegurado, ya que una posible devaluación tendría un impacto neutro en las cuentas fiscales, dado que los gastos relacionados, como subsidios, se compensarían con ingresos equivalentes. La reducción en salarios y programas sociales continuaría moderando el gasto, mientras que el crecimiento económico, aunque leve, incrementaría los ingresos. Además, ajustes en el impuesto a los combustibles y en los subsidios sumarían 0,8% del PBI, elevando el superávit al 1,9%. Aunque estas últimas medidas impactarían en los hogares y podrían postergarse en un año electoral, el gobierno ha demostrado habilidad para manejar las cuentas públicas, asegurando un superávit primario y equilibrio financiero en 2025 sin necesidad de una política fiscal estrictamente contractiva.

La generación de divisas necesarias en 2025 para pagar la deuda (unos USD 20.000 M) no es fácil de asegurar, pero también se puede ser optimista. En 2024, Argentina cerraría con un superávit comercial cercano a USD 17.000 M y en 2025 a USD 12.000 M. Aunque casi la mitad del dinamismo comercial en 2024 se explica por la recesión –con una caída en importaciones netas de agro y energía de más de USD 10.000 respecto a 2023– también incide el buen desempeño del agro y del sector energético (tras casi 15 años de déficit comercial, alcanzó un superávit de USD 5.500 M en 2024 y USD 7.600 M en 2025). Aunque el superávit comercial es importante, no cuenta toda la historia: la cuenta corriente muestra un déficit, presionado por la apreciación del tipo de cambio real. Sin embargo, esto no es un riesgo inminente gracias a dos factores clave: el financiamiento de importadores y la atracción de financiamiento externo por el sector privado, en parte por la repatriación de activos.

Como siempre, es cuestión de magnitudes: un déficit de 2 puntos del PBI es tolerable; de 5, no. Por lo tanto, habrá que analizar la tendencia de la cuenta corriente, con un tipo de cambio real multilateral que acumula una apreciación del 49% respecto a la post devaluación de diciembre de 2023, y que podría apreciarse aún más por la presión devaluatoria de las monedas de los socios comerciales de Argentina tras el triunfo de Trump en EE. UU. Si bien no hay certezas sobre el tipo de cambio de “equilibrio,” hay factores que sugieren la apreciación. Por ejemplo, cuando ir a Brasil resulta más barato que a Mar del Plata. Más allá de la anécdota, los números de la cuenta turismo empiezan a tener efectos macroeconómicos, y el saldo de servicios podría alcanzar un déficit cercano a USD 6.000 M en 2025.

De lo anterior dependerá la confianza del mercado. Sin dudas, gran parte de esta confianza se basa en la solvencia fiscal, donde incluso la política dejó de ser un riesgo significativo, dada la demostrada capacidad del Gobierno para controlar el gasto mediante vetos. En cuanto al tipo de cambio, la estabilidad depende del financiamiento, impulsado hasta ahora por el blanqueo y el carry trade. Ya se ha visto que los desequilibrios pueden sostenerse más tiempo del esperado cuando existe crédito para financiarlos, aunque siempre bajo el riesgo de una reversión en el ánimo del mercado, que se ha mostrado volátil. Esto es aún más relevante dado el protagonismo del tridente inflación, tipo de cambio nominal y tasa de interés, que sostiene el carry trade en estos niveles. Si la tasa baja demasiado rápido para apuntalar la economía, podría desincentivar tanto el carry importador (postergando pagos) como el exportador (adelantando pagos), tensando el mercado cambiario. Una reducción en el ritmo del crawling peg podría reavivar el carry, aunque a costa de una mayor apreciación. En definitiva, un equilibrio precario y finito que sostiene el esquema actual.

En términos de resultados, la inflación de septiembre rompió la resistencia del 4% mensual vigente desde mayo, cerrando en 3,5% m/m. Aunque la convergencia al 2% mensual aún es difícil, octubre volvería a mostrar una desaceleración, ubicándose en torno al 2,9% m/m. De no mediar un salto cambiario, esta desaceleración paulatina continuaría, con una expectativa de un ritmo promedio de 2,2% m/m en 2025 (apenas por encima de lo proyectado por el Gobierno), dado que aún queda aproximadamente un 18% de corrección en los precios regulados.

Sin embargo, la piedra en el zapato podría ser la apreciación del tipo de cambio y su efecto limitante en la actividad económica. Hasta agosto, los sectores vinculados al agro, minería y energía han mostrado buen desempeño, con un aumento anual de 28,4%, impulsado en gran medida por el impacto de la sequía de 2023. No obstante, la economía urbana (industria, construcción, comercio, etc.) acumula una caída del 6,3% i.a. Esta performance dispar entre sectores explica la dificultad de recuperación del empleo, ya que los más afectados son los sectores empleo-intensivos. El comercio podría beneficiarse de la apertura comercial y de menores precios importados, pero el consumo dependerá del dinamismo laboral. Lo positivo es que el aumento del crédito privado podría contribuir a la recuperación; la reciente baja de tasas de política económica ayuda en este sentido, especialmente porque la demanda de crédito sigue firme, impulsando una recuperación clave para el crecimiento económico a corto plazo. Sin embargo, la apreciación gradual del tipo de cambio real podría frenar la inversión y el repunte de los sectores urbanos. En particular, el cepo y la apreciación sostienen los costos en dólares de la construcción, que podría recuperarse, pero sin dinamismo, mientras que la apreciación limita el crecimiento industrial porque muchos sectores no son competitivos. En este punto, algunos sostienen que “se puede crecer con cepo”, tomando como ejemplo a Chile entre 1984 y 1991 y a Corea del Sur entre 1980 y 1998, obviando que ambos países aplicaron controles cambiarios junto con políticas para preservar la competitividad del tipo de cambio real. Chile implementó una banda de flotación para evitar fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio, mientras Corea mantuvo su moneda en niveles que favorecían las exportaciones. Por eso, para 2025 esperamos un crecimiento de 3% anual, es decir, un rebote tras la caída de 2024.

De lo anterior dependerá la confianza de la calle. Esta dinámica plantea riesgos para la estabilidad social, considerando que cerca del 50% de la población se encuentra bajo la línea de pobreza, lo cual puede erosionar la buena imagen del Gobierno y complicar la calle, algo vital de cara a las elecciones legislativas de 2025. Queda la duda de si el kirchnerismo –única fuerza 100% opositora al Gobierno– logrará o no polarizar la elección en PBA y plantear un desafío real para el oficialismo.

En síntesis, el programa económico de Milei ha logrado en los últimos meses un verdadero círculo virtuoso, con una solidez fiscal que alimenta la confianza del mercado, permitiendo reducir la inflación y mantener la estabilidad cambiaria, apalancándose en el carry trade. Es probable que esta dinámica continúe; sin embargo, la apreciación del tipo de cambio, la generación de divisas y el estancamiento de la actividad urbana y el empleo son factores que podrían poner a prueba la estabilidad del plan en el futuro cercano. Con las elecciones de 2025 en el horizonte, la sostenibilidad de estas políticas será crucial, ya que cualquier desajuste podría afectar la estabilidad social y la confianza, esenciales para mantener el rumbo económico sin ajustes abruptos.

CURVAS EN PESOS 

Los riesgos del carry trade

El carry trade es una estrategia que consiste en vender dólares para realizar una inversión en pesos. La idea detrás de esto es que la tasa de interés que se recibe por los pesos supere al retorno que se podría haber obtenido en una inversión en dólares. En tanto esto ocurra, el carry trade permite obtener ganancias extraordinarias en dólares.

En lo que va de 2024, invertir en pesos ha sido una estrategia acertada. Desde abril, las Lecaps a tasa fija ofrecieron retornos positivos en dólares en todos los meses, excepto en mayo y junio, cuando la brecha se disparó al 60%. En este período, acumulan un retorno extraordinario del 44% en dólares, luego de un gran octubre en el que ofrecieron un retorno del 16% en dólares.

Sin embargo, la contracara de esta destacada performance fue un marcado abaratamiento del dólar financiero –que cayó de $1.400 a $1.100– y una fuerte compresión en las tasas de las Lecaps –que pasaron de una TEM de 4,2% a una TEM de 3,0%–. Así, tanto los dólares como las tasas en pesos tienen mucho menos recorrido a la baja que hace unos meses. Como resultado, el potencial del carry trade también es mucho menor.

A modo de ejemplo, hoy una Lecap a 30 días paga una tasa mensual de 2,9%; si la brecha MEP se mantiene en 15% y el dólar oficial sigue corriendo al 2,0%, entonces la Lecap pagará una tasa mensual en dólares de 0,9%. Esto representa un retorno anualizado de TNA 11%. Este retorno, aunque elevado, está en línea con otros instrumentos en dólares relativamente conservadores, como la ON de Telecom a 2026 (TLC1O, TNA 6%), el bono subsoberano de Mendoza a 2029 (PMM29, TNA 9%) o el BOPREAL Strip A a 2025 (BPOA7, TNA 14%).

La novedad es que, para seguir ofreciendo retornos extraordinarios en dólares, el carry trade necesita que la brecha caiga y/o que el Gobierno reduzca el ritmo de crawling peg. Esto es muy distinto a lo que ocurría en otros momentos, cuando solo bastaba con que el status quo se mantuviera.

El carry trade es lo que se conoce en teoría de juegos como una estrategia de equilibrios múltiples, donde el resultado depende de la decisión colectiva de los inversores. Si la mayoría de los inversores cree que el tipo de cambio permanecerá estable, mantienen su posición en pesos para capitalizar las altas tasas de interés. Esto genera un equilibrio “bueno” de beneficios elevados y constantes. Sin embargo, si el mercado comienza a anticipar un posible rebote en el dólar financiero, buscará anticiparse y desarmar sus posiciones en pesos. Esta anticipación genera presión de venta en el peso, causando una depreciación que incentiva a otros a liquidar sus posiciones rápidamente, creando un “efecto estampida”. Así, el equilibrio se rompe y se genera una corrida hacia el dólar, donde los primeros en salir logran beneficios y los últimos sufren importantes pérdidas. En el carry trade, la estructura de riesgo es inherentemente asimétrica: las ganancias se acumulan de manera gradual, mientras que las pérdidas pueden materializarse de forma abrupta y significativa.

Considerando este riesgo, creemos que, a corto plazo, el carry trade debería seguir ofreciendo ganancias en dólares. La clave radica en la intervención del BCRA sobre los dólares financieros, que sirve para ponerles un techo y hacer que el retorno en dólares de las Lecaps sea estable. Esto ha demostrado ser sumamente efectivo: la propia expectativa de intervención es suficiente para disuadir a los inversores de realizar compras especulativas, lo que mantiene a raya la demanda de dólares. A esto se suma la sólida dinámica cambiaria de octubre, que reforzó el monto de dólares que dispone el BCRA para intervenir en el MEP, que actualmente se encontraría alrededor de los USD 2.800 M.

Sin embargo, a mediano/largo plazo, es más difícil descartar un repunte en los dólares libres. Primero, porque las intervenciones del BCRA no pueden sostenerse indefinidamente a menos que los fundamentals lo permitan. En este sentido, será clave que la dinámica cambiaria se mantenga positiva y que los factores que impulsaron las compras de octubre no hayan sido transitorios. Además, el Gobierno deberá gestionar las tasas de interés con gran cautela: deben ser lo suficientemente altas para incentivar las inversiones en pesos, pero sin excederse, ya que un incremento excesivo podría amenazar la sostenibilidad fiscal. Del mismo modo, el ritmo de flexibilización del cepo presenta desafíos: una apertura excesivamente gradual podría generar preocupación en el mercado, mientras que una liberación acelerada podría despertar una demanda inactiva.

Recomendación: recomendamos dolarizar la mayor parte de las carteras y limitar el tamaño de las posiciones destinadas al carry trade. En un escenario de estabilidad en los dólares, el carry trade ofrecería retornos similares a los que pueden obtenerse con instrumentos hard-dollar. Sin embargo, su riesgo es mucho mayor al de los bonos del Banco Central, ya que las pérdidas pueden ser abruptas y de magnitudes muy importantes. A corto plazo, las intervenciones del BCRA en el MEP nos llevan a pensar que el carry trade seguirá ofreciendo ganancias en dólares. No obstante, sin buenos fundamentals, la intervención no es sostenible indefinidamente; por lo tanto, vemos una elevada matriz de riesgos de mediano/largo plazo.

Para inversiones en pesos sugerimos la siguiente cartera: 10% T2X5 (CER +5%) + 20% TZX25 (CER +8%) + 20% TZX26 (CER +10%) + 20% S31E5 (TEM 3,0%) + 20% T17O5 (TEM 3,0%) + 10% TZV25 (Devaluación +4%).

CURVAS EN DÓLARES 

Deuda del Tesoro

Un nuevo mandato de Donald Trump como presidente de Estados Unidos introduce un nuevo escenario en los mercados internacionales, con posibles efectos directos e indirectos sobre los bonos soberanos de países emergentes como Argentina. En este contexto, reflexionamos sobre las posibles implicancias de una segunda administración Trump.

La relación cercana entre Javier Milei y Donald Trump ha sido evidente, con múltiples encuentros y muestras de apoyo mutuo entre ambos líderes. Asimismo, el respaldo de figuras clave, como Elon Musk –estratégico aliado de Trump en el contexto electoral–, quien ha expresado un interés significativo en Argentina y en el plan económico del presidente argentino, podría fortalecer la percepción positiva hacia el país en el ámbito internacional. El apoyo de la mayor economía mundial a las políticas económicas de Milei puede ser un catalizador relevante para consolidar el sentimiento positivo hacia los activos argentinos.

En cuanto a un nuevo acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, la victoria de Trump podría tener un efecto positivo, aunque limitado. Una administración republicana podría facilitar un nuevo acuerdo con el FMI bajo condiciones relativamente más favorables. Sin embargo, la agenda de Trump se centra en su mayoría en intereses domésticos, por lo que es poco probable que ejerza presión significativa sobre el FMI, un organismo que responde a una estructura de gobernanza multilateral con dinámicas propias.

Sin embargo, prevemos que el regreso de Trump al poder representaría un entorno desafiante para las economías emergentes, en particular porque derivaría en la persistencia de la inflación en EE. UU. por: i) un aumento en el déficit fiscal, ii) una política económica proteccionista y iii) una posible suba de los precios del petróleo debido a riesgos geopolíticos. Este escenario implicaría una extensión en el período de tasas de interés elevadas a nivel global, lo cual afecta de manera adversa el rendimiento de los bonos en dólares de mercados emergentes como Argentina. Adicionalmente, una política de tasas altas presiona a la depreciación de monedas emergentes, como el real brasileño, lo cual impacta negativamente en la competitividad comercial de Argentina.

Considerando lo anterior, estimamos que el efecto neto inicial terminará siendo positivo. El mercado parece coincidir con nosotros: en la rueda posterior a la noche de las elecciones, los bonos argentinos abrieron con subas del 1,8%, en contraste con el comportamiento neutro de sus pares emergentes.

No obstante, la clave para Argentina sigue siendo la situación doméstica. Los factores externos pueden actuar como vientos de cola o en contra, pero no son condición suficiente para determinar la evolución del riesgo país. La continuidad en la estabilidad económica y política alcanzada dependerá de la capacidad de gestión del actual Gobierno para mantener sus logros en materia de corrección de desequilibrios.

Recomendación: consideramos que la victoria de Trump resultará en un impulso positivo para los bonos argentinos, pese a la posible presión sobre las tasas globales y las monedas emergentes. Sin embargo, el contexto local sigue siendo el principal determinante del riesgo país. En este sentido, nuestras perspectivas se mantienen positivas, dado el proceso de corrección de desequilibrios macroeconómicos que atraviesa el país. En la selección de créditos, preferimos los instrumentos cortos a 2029 o 2030 por sobre los del tramo largo.

Deuda BCRA (BOPREAL)

Vemos atractivo en el BOPREAL Strip A (BPOA7), que ofrece una TIR del 12% en seis meses, gracias a su opción de venta (put) contra impuestos, ejecutable a partir del 30 de abril de 2025. Esta opción permite cancelar impuestos y tasas aduaneras ante  ARCA (ex AFIP) al valor técnico del BPOA7, valuado en pesos al dólar MEP. A fines prácticos, para quienes deben pagar impuestos, este bono es equivalente a un bono en dólares. 

Quienes no tengan impuestos a pagar en esa fecha deberán vender el bono a alguien que sí los tenga. El riesgo de esta estrategia es que probablemente deban hacerlo “a descuento”, en otras palabras, por debajo de la par. Esto puede afectar significativamente el rendimiento del bono, ya que pierde cerca de dos puntos de TIR por cada punto de descuento sobre el capital. Es decir, para un descuento del 1% sobre el capital, la TIR cae al 10%; para un descuento del 2%, al 8%; y para un descuento del 3%, al 6%, y así sucesivamente. Sin embargo, la fungibilidad del dinero nos hace pensar que la tasa de descuento será relativamente pequeña (entre el 1% y el 3%).

Recomendación: nos gusta el BOPREAL Strip A (BPOA7) por su corta duration y alto rendimiento, especialmente para aquellos inversores con impuestos a pagar en abril de 2025. Para el resto, existe el riesgo de tener que vender el instrumento con un descuento elevado; aunque creemos que este riesgo estará acotado por la fungibilidad del dinero.

Deuda Provincial

Los créditos provinciales se presentan como un punto intermedio entre el bajo riesgo de las ONs y los altos rendimientos de los bonos del Tesoro. Sus rendimientos se acercan a los dos dígitos, mientras que su volatilidad es considerablemente menor que la del riesgo soberano. Gracias a sus sólidos números fiscales en lo que va de 2024, la deuda provincial se muestra como una interesante alternativa de inversión. 

Recomendación: nos gustan los créditos de Santa Fe 2027 (SF27D; TIR 9,8%), Córdoba 2027 (CO24D; TIR 11,1%), Neuquén no garantizado 2030 (NDT25; TIR 11,1%) y Mendoza 2029 (PMM29; TIR 10,1%).

Deuda Corporativa

En el universo corporativo, recomendamos extender la duración y buscar mayores rendimientos en instrumentos con vencimiento a partir de 2027. Estos créditos ofrecen TIRs en torno al 7%, lo cual representa un diferencial de entre 2 y 5 puntos sobre los bonos más cortos.

Vemos cuatro factores que respaldan esta estrategia de exponerse a duraciones más largas:

1. Un contexto internacional de reducción gradual de tasas, incluso luego de la victoria de Trump.
2. Los inversores que compraron ONs para evitar las multas del blanqueo las retendrán hasta principios de 2026, por lo que no prevemos presión vendedora en el mediano plazo.
3. El proceso de ordenamiento macroeconómico ofrece perspectivas optimistas para los negocios en Argentina.
4. La gran cantidad de emisiones de ONs de este año ha permitido reducir los vencimientos corporativos de los próximos tres años, por lo que el riesgo crediticio debería mantenerse bajo.

Recomendación: YPF 2027 (YCAMO; TIR 6,8%), Galicia 2028 (BYCHO; TIR 6,3%), Pampa Energía 2029 (MGC3O; TIR 7,4%), Telecom 2031 (TLCMO; TIR 8,1%), TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,2%) y YPF Luz 2032 (YFCJO; TIR 7,8%).

A pesar de la paridad marcada por las encuestas entre los dos candidatos, Donald Trump está a punto de asegurar la victoria en las elecciones de EE.UU. tras ganar en los estados clave de Pensilvania, Carolina del Norte y Georgia, tres de los siete estados determinantes en estos comicios. Con esta victoria, Trump sería el segundo expresidente en regresar a la Casa Blanca después de perder una reelección, siguiendo los pasos de Grover Cleveland en 1893. Hasta el momento, el exmandatario ha asegurado 267 votos electorales y, con una ventaja en el conteo en Michigan, Wisconsin, Arizona y Nevada, se proyecta que superará los 270 necesarios con amplitud. Además, su victoria no se limitaría a los votos electorales, ya que se estima que obtendría más del 51% del voto popular frente al 47% de Kamala Harris, ganando en 31 estados contra los 21 de la candidata demócrata. Un detalle relevante es el notable desempeño republicano en el Congreso, que le daría control en ambas cámaras. En el Senado, se prevé una mayoría de 51 senadores frente a 47 demócratas, mientras que en la Cámara de Representantes consolidarían su ventaja.

Tal como se esperaba, las primeras reacciones del mercado muestran un fuerte repunte de las acciones, con el S&P 500 subiendo más del 2% en el pre-market, y un dólar fortalecido a nivel global, con el DXY avanzando 1,44%. Al mismo tiempo, los bonos del Tesoro retroceden, llevando el rendimiento del UST10Y a superar el 4,43%, su nivel más alto desde fines de junio.

El día de las elecciones, los tres principales índices de acciones cerraron al alza: el S&P 500 subió un 1,2%, el Nasdaq un 1,3% y el Dow Jones un 1,0%. Todos los sectores avanzaron, destacándose el consumo discrecional, industrial, servicios públicos y tecnología. Los fabricantes de chips registraron fuertes ganancias impulsados por la sólida demanda de centros de datos de IA, con Nvidia subiendo un 2,8%, Intel un 3,6% y Broadcom un 3,2%, respaldados por los buenos resultados de Astera Labs en el 3Q24. Principales tecnológicas como Meta (+2,1%), Amazon (+1,9%) y Tesla (+3,5%) también obtuvieron buenos desempeños. La nota negativa fue Boeing, que cayó un 2,5% tras el acuerdo laboral que puso fin a la huelga de sus trabajadores. De cara a los próximos días, los mercados se centran en la decisión de política monetaria de la Fed este jueves, con expectativas de un recorte de 25 puntos básicos.

El PMI de servicios de ISM dio una sorpresa positiva al saltar a 56 en octubre de 2024, su nivel más alto desde agosto de 2022, en comparación con los 54,9 de septiembre y superando las previsiones de 53,8. Este incremento se atribuye principalmente a un repunte en el empleo (53 frente a 48,1) y a una desaceleración en las entregas de los proveedores (56,4 frente a 52,1), que hasta hace dos meses estaban en territorio de contracción o "más rápido". Además, las presiones sobre los precios mostraron una leve disminución, pasando de 59,4 a 58,1.

Por otro lado, se observaron aumentos más moderados en la actividad empresarial / producción (57,2 frente a 59,9), nuevos pedidos (57,4 frente a 59,4) e inventarios (57,2 frente a 58,1), mientras que la cartera de pedidos pendientes (47,7 frente a 48,3) continuó disminuyendo. "Las preocupaciones sobre la incertidumbre política volvieron a ser más comunes en comparación con el mes anterior. Los impactos de los huracanes y las turbulencias laborales en los puertos también fueron mencionados con frecuencia, aunque varios panelistas destacaron que la huelga de los estibadores tuvo menos impacto del esperado debido a su breve duración", comentó Steve Miller, presidente del Comité de Encuesta de Empresas de Servicios de ISM. Además, el saldo comercial de septiembre reflejó un déficit de USD 84.100 M, el mayor desde abril de 2022, superando significativamente el déficit de USD 70.800 M del mes anterior. Las exportaciones cayeron un 1,2% m/m hasta USD 267.900 M, mientras que las importaciones aumentaron un 3% m/m, alcanzando un récord de USD 352.300 M.

La producción de autos en octubre mostró un incremento del 5,7% respecto de septiembre y un aumento del 0,9% i.a. Al comparar los primeros 10 meses del 2024 con el mismo período del 2023, se registró una disminución del 19,8% i.a. Las ventas a concesionarios en octubre evidenciaron una baja del 1,9% m/m (sin ajuste estacional) y una suba del 7,0% i.a. En el acumulado de lo que va del 2024, respecto al mismo período de 2023, las ventas reflejaron una caída del 8,6% i.a.

En la licitación del próximo jueves, el Tesoro volverá a excluir las Lecaps del menú y ofrecerá cuatro bonos CER para cubrir vencimientos por $2,9 billones. Al no ofrecer Lecaps en el mercado primario, es probable que los bancos (sus principales demandantes) opten por buscarlas en el mercado secundario. Como resultado, en la última licitación el Tesoro no logró refinanciar la totalidad de los vencimientos mientras que, en paralelo, las tasas en el mercado secundario experimentaron una fuerte compresión. Además, el Tesoro realizó un llamado a canjear el bono CER a febrero de 2025 (T2X5) por el bono CER a junio de 2026 (TZX26).

El BCRA compró USD 71 M en la rueda de ayer, extendiendo su racha compradora en noviembre a 28 ruedas consecutivas sin ventas. De esta forma, en lo que va de mes acumula compras por USD 172 M. Por otro lado, las reservas brutas mantienen un fuerte crecimiento, aumentando ayer en USD 304 M hasta alcanzar los USD 30.431 M. Esta suba probablemente esté relacionado con el crecimiento de los encajes en el contexto del incremento de depósitos en dólares impulsado por el blanqueo.

El dólar oficial aumentó en 1,42 pesos diarios, alcanzando un valor de $994,75. Así, el ritmo de devaluación se incrementó a una TEM de 4,4% respecto del 0,6% observado el lunes. Durante las últimas cinco ruedas, la TEM se mantiene en 2,0%, al igual que en el acumulado de noviembre.

Por su parte, los dólares financieros operaron al alza. El MEP (GD30) subió un 0,6% hasta los $1.148, mientras que el CCL aumentó un 1,0%, cerrando en $1.181. Así, las brechas con el oficial se ubican en 15% y 19%, respectivamente.

Otra jornada tranquila en las curvas de deuda en pesos. Por un lado, dentro de los instrumentos a tasa fija no se observaron movimientos significativos en las Lecaps, mientras que el TO26 cayó 0,7%. Los bonos CER también mantuvieron precios similares a los del cierre del lunes, sin cambios relevantes. Finalmente, fue una buena jornada para los bonos dollar-linked, que ganaron 0,6%.

Los bonos soberanos hard-dollar registraron fuertes subas en torno al 1,7%. Con esto, las tasas se sitúan entre TIR 15% en el tramo corto y TIR 12% en el tramo largo; significativamente por debajo de los niveles de entre TIR 42% y TIR 22% en los que cotizaban a principios de 2024. En consecuencia, el riesgo país se ubica en 955 pb, mientras que las paridades promedian el 64%. Por otro lado, los BOPREAL del BCRA avanzaron un 0,4%.

Los contratos de dólar futuro operaron en su mayoría al alza, con un incremento promedio de 0,13%. Las mayores subas se observaron en los contratos de mayo (0,46%), abril (0,34%) y marzo (0,31%). Así, la devaluación implícita se ubica en un promedio mensual de 2,4% hasta septiembre de 2025.

El Merval retrocedió un 0,5% en pesos y registró una leve suba de 0,1% en CCL, ubicándose en USD 1.623. Durante la última semana acumula un alza de 3,5% en pesos y 1,6% en dólares. La baja en pesos estuvo impulsada principalmente por el sector financiero, que cayó un 2,58%, con Banco Supervielle (-4,0%), Banco Macro (-3,3%) y Banco Galicia (-3,2%) liderando las caídas. En cuanto a las subas, Telecom (6,1%), Cresud (3,2%) y BYMA (3,1%) fueron las empresas que más se destacaron.

El primer indicador de actividad de octubre revela que la economía urbana continúa enfrentando dificultades para recuperarse. Los despachos de cemento cayeron 1,6% m/m en términos desestacionalizados (-20% i.a.) y acumulan una baja del 26,2% i.a. en los primeros 10 meses, situándose en el peor nivel acumulado de los últimos 15 años.

Las reservas brutas aumentaron USD 327 M, alcanzando los USD 30.127 M y regresando a sus máximos en la gestión de Milei. Esto representa también una leve recuperación de las reservas netas, que ahora se sitúan en un stock negativo de USD 3.700 M, el cual podría descender hasta USD 7.900 M al considerar los vencimientos corrientes de BOPREAL y el giro de fondos para cubrir la amortización de enero. El alza se debe a las compras por USD 52 M realizadas el viernes pasado y a la recomposición estacional de encajes a comienzos de mes. Además, el BCRA continúa su racha compradora con una adquisición de USD 30 M en la jornada de ayer, sumando 26 ruedas sin ventas y acumulando compras por un total de USD 1.804 M.

La base monetaria se expandió en $0,3 billones en octubre, lo que representa un crecimiento nominal de 1,4% respecto de septiembre y una contracción en términos reales de aproximadamente 1,3%. Las compras del BCRA en el MULC generaron una emisión de $1,6 billones, siendo el principal factor expansivo. Sin embargo, gran parte de estos pesos fue esterilizada a través de la recomposición de $1,2 billones en LEFIs por parte de los bancos, alcanzando un stock de $12,7 billones (VNO 11,3 billones de los VNO 20,0 totales). En cuanto a las licitaciones del Tesoro y el resto de las operaciones, el impacto fue prácticamente neutro.

El dólar oficial subió 58 centavos diarios, alcanzando un valor de $993,3. Así, el ritmo de devaluación cayó a una TEM de 0,6% respecto del 6,2% registrado el viernes. Durante las últimas cinco ruedas, la TEM se mantiene en 2,0%, ritmo que también se observa para lo que va de noviembre.

Asimismo, los dólares financieros operaron al alza. El MEP (GD30) subió un 0,7% hasta los $1.148, al igual que el CCL que se ubicó en $1.179. De esta manera, las brechas con el oficial se sitúan en 16% y 19%, respectivamente.

En lo que respecta a las curvas de deuda en pesos, tuvieron una rueda sin grandes movimientos. Por un lado, los instrumentos a tasa fija tuvieron subas de 0,1% en las Lecaps –lo que sitúa sus TEM entre 2,9% y 3,0%–, mientras que el TO26 subió un 2,3% hasta una TEM de 2,5%. Por otro lado, los bonos CER no mostraron variaciones y sus tasas reales se ubican en CER +5% para el primer semestre de 2025, CER +9% para el segundo semestre de 2025 y CER +10% de 2026 en adelante. Finalmente, los bonos dollar-linked retrocedieron 0,3%, dejando sus tasas en devaluación +7% a 2025 y +9% a 2026.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron un 0,1% en una jornada tranquila. De este modo, el riesgo país se mantiene en 955 pb, y los bonos acumulan una caída de 1,5% en la última semana. Por su parte, los BOPREAL del BCRA ganaron un 0,2% diario y registraron una suba semanal de 0,5%.

Los contratos de dólar futuro cerraron con una leve baja del 0,1%. Las mayores caídas se observaron en los contratos de mayo (-0,5%), junio (-0,3%) y septiembre (-0,2%). Así, la devaluación implícita se ubica en un 2,4% mensual promedio hasta septiembre de 2025.

El Merval subió un 2,1% en pesos y un 1,6% en CCL, ubicándose nuevamente en torno a los USD 1.625. En las últimas cinco ruedas, acumula una suba del 2,1% en pesos y del 1,6% en dólares. Durante la jornada de ayer, se destacaron las fuertes alzas en el sector energético, con Transener aumentando un 7,6% e YPF un 5,8%. Loma Negra (3,5%) fue la tercera empresa con mayor incremento. Por el lado de las bajas, las principales caídas correspondieron a IRSA (-4,6%), Mirgor (-1,8%) y BBVA (-0,9%).

En la víspera de las elecciones presidenciales de EE. UU., los mercados mostraron una jornada mixta, con las acciones retrocediendo y los bonos en alza, después de que las últimas encuestas indicaran un avance de Kamala Harris, que aumentó sus chances de suceder a Biden en la Casa Blanca. A pesar de esto, los resultados aún son muy parejos y persisten dudas sobre el control del futuro Congreso. Este comportamiento refleja la expectativa de los inversores de que un eventual triunfo de Trump traería mayores presiones inflacionarias ante una política arancelaria y migratoria mucho más restrictiva, junto con una política fiscal más expansiva que incrementaría las presiones sobre la deuda pública. Los inversores también se preparan para la decisión de política monetaria que tome la Fed el próximo jueves, en la cual se espera un recorte en la tasa de referencia de 25 pb hasta 4,75%, luego de haberla reducido sorpresivamente en 50 pb en la reunión anterior.

Por otro lado, los tres principales índices de acciones de EE. UU. cerraron a la baja, siendo el Dow Jones el más castigado con un retroceso de 0,8%, seguido por el Nasdaq que perdió 0,3%, mientras que el S&P 500 disminuyó 0,2%. Los sectores de servicios públicos, bancos y salud fueron los de peor desempeño en la rueda, con caídas de 1,2%, 0,8% y 0,7%, respectivamente, en tanto que las acciones petroleras obtuvieron ganancias de 1,3% ante el aumento del 3% en los precios del petróleo crudo. Entre las megacapitalizaciones, Apple (-0,4%), Microsoft (-0,5%), Amazon (-1,1%), Alphabet (-1,2%) y Meta (-1,1%) registraron pérdidas. Por su parte, las acciones de Nvidia subieron un 0,5% tras la noticia de que reemplazará a Intel (-2,9%) en el Dow Jones, reflejando el dominio de Nvidia en IA. 

Los rendimientos de los bonos del Tesoro operaron con bajas modestas pero generalizadas, lo que le dio aire a los índices de renta fija, que mostraron ganancias amplias en la rueda. En concreto, el rendimiento del UST2Y bajó 2 pb hasta 4,18%, mientras que el UST10Y retrocedió 3 pb desde el máximo de cuatro meses alcanzado en la sesión anterior, rondando la marca del 4,3%. Esto impulsó a los índices de renta fija americanos, que tuvieron una jornada con una suba promedio de 0,6%, destacándose los Investment Grade con un avance de 0,7%, al tiempo que los High Yield subieron 0,3%.

Las mayores chances de Harris también impactaron en el dólar, que tras el fuerte rally alcista del último mes, comenzó la semana con el DXY cayendo un 0,4%, alcanzando su nivel más bajo en dos semanas, mientras que frente al real brasileño retrocedió un 1,2% y cerró en USDBRL 5,79.

En el segmento de commodities, el precio del petróleo WTI subió un 3%, alcanzando USD 71,5 por barril, luego de que la OPEP+ decidiera posponer un mes los incrementos de producción previstos. El grupo anunció la extensión del recorte de producción actual de 2,2 millones de barriles por día (bpd) hasta diciembre, aplazando un aumento previamente planificado de 180.000 bpd debido a la baja en los precios y la débil demanda. Además, persisten preocupaciones sobre un posible ataque de represalia de Irán contra Israel en los próximos días.