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El miércoles los bonos en dólares se mantuvieron neutrales, mientras que el Merval borró las ganancias de la rueda del martes. El dólar oficial operó a la baja, en tanto que los financieros mostraron un desempeño mixto. En las curvas en pesos, la performance fue mayormente negativa: las Lecap se mantuvieron neutrales, al tiempo que los CER, dollar-linked y duales retrocedieron entre 0,4% y 0,5%.

La jornada fue mayormente negativa para la deuda en pesos. El Bonte 2030 volvió a caer 1,8%, segunda rueda consecutiva cotizando por debajo de los $100 y rinde casi 37% TEA al vencimiento. La curva a tasa fija mostró leves retrocesos, con rendimientos aún elevados en torno al 54% TNA en el tramo corto y 40% en el largo. A su vez, la caución a un día se mantuvo en 43% TNA y la TAMAR retrocedió por debajo de 60% TNA para ubicarse en 58,44% TNA. Por su parte, los bonos CER continuaron golpeados, con bajas de 0,5%, similar a los dollar-linked que cedieron 0,4%.

Los bonos soberanos en dólares se mantuvieron neutrales en promedio, aunque el tramo medio-largo se destacó con subas del 1% en una rueda también favorable para la deuda emergente. El riesgo país aumentó 69 pb hasta 898, mientras que los BOPREAL retrocedieron 0,5%.

En paralelo, el tipo de cambio oficial bajó 0,6% y cerró en $1.360,17, en tanto que los dólares financieros registraron una suba del 0,8% en el MEP y una caída del 0,3% en el CCL, cerrando en $1.376,1 y $1.365,33, respectivamente. El stock de reservas brutas aumentó en USD 82 M y finalizó en USD 40.843 M.

Los futuros de dólar se mantuvieron sin cambios, con una caída en el volumen operado de USD 472 M. La mayor baja se dio en el contrato de septiembre (USD -700 M), que cedió 0,43% hasta $1.400. Además, este contrato mostró un alza en el interés abierto de USD 18 M. De esta manera, la TNA de septiembre cerró en 40,0%, por debajo del 53,6% que ofrece la Lecap del mismo mes.

El Merval, que había comenzado la rueda con subas, retrocedió 2,1% en pesos y 2,4% en dólares CCL. Con esta caída cerró en USD 1.413, impulsado por los sectores de consumo básico, materiales y construcción. Aluar (-5,1%), BYMA (-3,4%) y Cresud (-3,3%) fueron las acciones que más cayeron, en tanto que se registraron leves ganancias en Ternium (1,1%), IRSA (0,8%) y Mirgor (0,4%). Por el lado de las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la pérdida promedio fue de 1,9%, liderada por IRSA (-3,9%), Supervielle (-3,6%) y TGS (-3,1%).

En el último mes, los activos locales operaron con bajas generalizadas. La estabilización cambiaria se dio a costa de un fuerte apretón monetario que disparó las tasas de interés y que probablemente impactará en una actividad que ya muestra signos de estancamiento. El gobierno mantiene el ancla fiscal y la inflación no sintió el efecto del salto del tipo de cambio, aunque en el margen tuvo cierto repunte. El frente externo sigue frágil, con reservas internacionales que no repuntan y se mantienen muy lejos de la meta con el FMI. En el plano político, el oficialismo no logra hacer pie en el Congreso, donde la oposición impuso la agenda y pone cada vez más en duda su capacidad para sostener los vetos ante proyectos fiscalmente expansivos. A esto se suma la caída en el nivel de aprobación –aunque todavía elevada– y posibles casos de corrupción que generan preocupación de cara a las elecciones. Así, el gobierno encara la carrera electoral más debilitado que un mes atrás, por lo que los activos locales enfrentan un doble riesgo: el político y el económico, ambos interrelacionados y que pueden potenciarse. Con este marco de fondo, se abren distintos escenarios para posicionarse según el resultado de las elecciones provinciales bonaerenses y de las nacionales. Nuestro escenario base sigue siendo constructivo y, si bien perdió algo de probabilidad, estimamos que el oficialismo tendrá una buena elección que dará soporte a las valuaciones locales, aunque esto no quita que, pasados los comicios, el programa económico deba buscar un nuevo equilibrio entre tasas de interés y tipo de cambio.

La actividad se estancó. Si bien el nivel de actividad está muy por encima del registrado un año atrás, desde febrero viene retrocediendo, tendencia que se acentuó en los últimos meses. En junio, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) subió 6,4% i.a. –con mejoras en casi todas las ramas, destacándose servicios financieros (+28,7%), minería (+11%), comercio (+11,5%) y construcción (+9,9%)– y en el primer semestre creció 6,2% i.a. Sin embargo, cayó 0,7% m/m, acumulando dos meses consecutivos de bajas, y se ubicó 1,3% por debajo del nivel de febrero y 0,6% inferior a diciembre de 2024 –retornando al nivel de noviembre del mismo año–, lo que deja un arrastre estadístico de apenas 0,5% (esto es, si la actividad no registrara cambios hasta fin de año). La volatilidad cambiaria de julio y la fuerte suba de las tasas de interés activas anticipan un mayor freno en los próximos meses, lo que podría derivar en una recesión técnica. En este contexto, corregimos a la baja nuestras perspectivas de crecimiento para 2025 de 5% i.a. a 4% i.a., explicado principalmente por el arrastre del primer semestre (+6,2% i.a.), mientras que en la segunda mitad del año el ritmo se moderaría a 1,8% i.a.

‍Se mantuvo el ancla fiscal. A pesar de la menor recaudación derivada de la baja de algunos impuestos –impuesto PAIS y retenciones–, el gobierno mantiene la disciplina fiscal, al menos para lograr superávit primario. Julio no fue la excepción y el Sector Público Nacional registró un superávit primario de 0,2% del PBI y un déficit financiero de 0,02% del PBI (el primero desde diciembre de 2024). El buen resultado del mes obedeció a que los ingresos crecieron 3% real i.a., impulsados por contribuciones a la seguridad social (+10%) y derechos de exportación (+51%). En simultáneo, el gasto primario cayó 1% real, principalmente por menores subsidios económicos (-27%), programas sociales sin AUH (-12%), salarios (-6%) y obra pública (-28%), compensado en parte por mayores transferencias a provincias (+100%), jubilaciones con bonos (+10%) y AUH (+20%). Los intereses se redujeron 7% real i.a. por el mayor peso de instrumentos con intereses capitalizables. Con este resultado, en lo que va del año acumula un superávit primario de 1,1%, 0,4 pp más bajo al registrado en el mismo período del año pasado, dado que los ingresos retrocedieron 1% real mientras que el gasto primario subió 4% i.a. real, traccionado por jubilaciones con bono (+15%), AUH (+33%) y transferencias a provincias (+127%). El resultado financiero –sin contar los intereses capitalizados por Lecaps– alcanzó un superávit de 0,4% del PBI, idéntico al del mismo período del año pasado gracias a la caída de 27% i.a. real de los intereses pagados.

‍Inflación estable. El IPC Nacional de julio marcó un alza de 1,9% m/m (25,4% anualizada), acumulando en lo que va del año un incremento de 17,3% y de 37% en los últimos doce meses. La suba del mes estuvo explicada por los precios estacionales, que anotaron un aumento de 4,1% m/m —impulsados por incrementos en verduras, frutas y turismo, aunque en el último año solo subieron 15%—, y por los regulados, que avanzaron 2,3% m/m a partir del alza de 2,8% m/m en transporte. En tanto, el IPC Core subió apenas 1,5% m/m, el menor incremento desde enero de 2018, acumulando en los últimos doce meses +39%. Por grandes grupos, los precios de los bienes aumentaron 1,4% m/m y 28% i.a., mientras que los de los servicios lo hicieron 3,1% m/m y 58% i.a. Los rubros que registraron mayores subas fueron recreación y cultura (+4,8%), transporte (+2,8%) y hoteles y restaurantes (+2,8%), al tiempo que los precios de los alimentos avanzaron 1,8% m/m y los de indumentaria cayeron -0,9% m/m. Con el resultado de julio, si bien los precios prácticamente no sintieron el alza del tipo de cambio nominal, marcaron el segundo mes consecutivo de aceleración tras el 1,5% m/m de mayo y el 1,6% m/m de junio. Estimamos que esta tendencia continuaría en agosto y septiembre, con un piso de inflación de 2,0% m/m.

Récord de ingresos y de salidas de dólares. El frente externo sigue siendo la mayor debilidad del programa, más allá de que en los últimos meses el mercado cambiario haya mostrado el mejor resultado del año, dado que el mayor ingreso por la cuenta corriente fue contrarrestado con una mayor salida por dolarización de cartera. En julio se registró un superávit de cuenta corriente de USD 2.623 M –USD 300 M más que en junio y el mejor resultado desde enero de 2024– gracias a un saldo positivo de casi USD 3.900 M en la cuenta de bienes, apoyado en un superávit de USD 4.500 M en el agro —que adelantó liquidaciones por la baja temporaria de retenciones—, compensado en parte por un déficit de USD 1.250 M en servicios y rentas. En la cuenta financiera, con flujos muy acotados por Inversión Extranjera Directa e Inversión de Cartera (apenas USD 90 M netos), se destacó un ingreso neto por préstamos de USD 1.631 M —el mayor desde febrero—, que fue más que compensado por el récord de formación de activos externos por USD 5.432 M. La demanda también estuvo presionada por compras del Tesoro por USD 1.240 M —que se suman a los USD 175 M de junio—. Estas operaciones, junto con pagos netos de deuda y movimientos en las PCG de los bancos por USD 1.100 M, fueron determinantes en la caída de las reservas internacionales en julio.

‍Más lejos de la meta de reservas internacionales. Durante agosto, con el ingreso de USD 2.000 M del FMI —compensado por pagos a otros organismos internacionales y ventas de divisas a provincias—, las reservas internacionales brutas tuvieron un leve respiro y cerraron el mes con una suba de casi USD 1.100 M, alcanzando un stock de USD 39.963 M. La mala noticia es que, dado que los flujos del FMI no computan para la meta de reservas, todos los pagos netos realizados golpearon de lleno a las reservas netas, que finalizaron el mes con un saldo negativo de USD 7.300 M. Para cumplir con lo estipulado en el acuerdo con el FMI, será necesario acumular más de USD 4.000 M de aquí a fin de año.

‍Restricción monetaria y suba de tasa de interés. Ante la mayor volatilidad y el salto del 13% en el tipo de cambio durante julio, el BCRA respondió con un fuerte apretón monetario que derivó en tasas de interés cada vez más altas y en niveles récord en términos reales. Con el objetivo de “secar” al mercado de pesos, modificó cuatro veces el esquema de encajes, elevándolos del 45% al 53,5% y cambiando el cómputo mensual por la integración diaria, además de recurrir a licitaciones extraordinarias para absorber liquidez. Con estas operaciones, la base monetaria subió $4,1 billones, explicado por la expansión generada por las operaciones del Tesoro y la compra de Lecaps por parte del BCRA (para sostener los precios), que se destinó íntegramente a sumar encajes, los cuales ya representan casi la mitad de la base monetaria. Asimismo, el BCRA operó activamente con pases pasivos y operaciones de mercado abierto para marcar un techo a las tasas. Con toda esta batería de medidas, la caución a un día cerró el mes en 48% TNA (vs. 30% TNA a fines de julio), la tasa Repo quedó en 59,8% TNA, casi 20 pp más alta respecto del mes anterior. En este contexto, las tasas de interés siguieron en alza y la TAMAR terminó en 66,5% TNA (vs. 40% a fines de julio), mientras que la tasa de adelantos pasó de 57% a 78% TNA.

‍Licitaciones y vencimientos. En agosto, el Tesoro enfrentó vencimientos por casi $22 billones y logró refinanciar $20,6 billones, lo que implica una tasa de refinanciación de 91%, generando expansión de la base monetaria —ver párrafo anterior—. Tras la primera licitación, en la que solo se renovó el 61%, el Gobierno reforzó la absorción de pesos mediante una licitación extraordinaria en la que retiró $3,8 billones, en tanto que con las modificaciones de encajes del BCRA —habilitando a los bancos a integrar parte de las exigencias con títulos a más de 60 días suscriptos en el mercado primario (en compensación redujo los encajes en efectivo de 40% a 35%)—, en la última licitación el Tesoro colocó $7,66 billones frente a vencimientos por $7,72 billones. De esta manera, en el balance del mes el Tesoro logró extender la duration promedio de sus obligaciones desde 1,6 meses en julio hasta 3,5 meses en agosto, al tiempo que la tasa promedio convalidada se elevó a 49% TNA desde 36,3% TNA en julio. Septiembre y octubre no lucen particularmente exigentes en términos de vencimientos, con compromisos por $16,3 billones y $3,9 billones, respectivamente, sin contemplar las tenencias en manos del BCRA. Aun así, es probable que tanto el Tesoro como el BCRA sostengan este endurecimiento monetario, posiblemente con mayores incrementos de encajes, con el fin de contener las presiones sobre el tipo de cambio.

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Forzada calma. De la mano del apretón monetario y probablemente con menores pagos de importaciones –por el menor nivel de actividad–, el tipo de cambio oficial mantuvo la volatilidad durante agosto y cerró el mes en $1.323, 2% por debajo del cierre de julio –aunque la variación promedio del mes fue del 5%–. Dado que el dólar a nivel global volvió a debilitarse, el TCRM prácticamente no mostró cambios respecto de julio, acumulando en lo que va del año una mejora de 23,6%, mientras que la ganancia frente al dólar es del 13,2%.

‍Marcado deterioro en el frente político. En la previa a las elecciones, el gobierno no mostró buenas noticias. En el plano legislativo, la oposición reunió los votos necesarios para bloquear el veto a la Emergencia en Discapacidad —con un costo fiscal de 0,2% del PBI este año y 0,5% en 2026; ahora, el proyecto pasa al Senado, donde el gobierno necesita 1/3 de los presentes para que no se convierta en ley—, aunque “zafó” de la suba en las jubilaciones, ya que por una ajustada votación logró mantener el veto —este proyecto implicaba un costo de 0,3% del PBI en 2025 y 0,8% en 2026—. Al mismo tiempo, el bloque de LLA se dividió, dejando a la bancada oficialista con menor peso y reducida a los aliados del PRO. En el plano interno, se conocieron posibles casos de corrupción que golpean al núcleo más duro. Como si todo esto fuera poco, el Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) elaborado por la Universidad di Tella cayó 13,6% en agosto —aún sin medir el impacto de la última crisis interna—, acumulando en lo que va de 2025 una baja de 20%. Cabe destacar que el gobierno ya atravesó episodios de fuerte caída en el ICG y logró recuperarse rápidamente, por lo que será clave la evolución de los problemas internos, los presuntos casos de corrupción y el desempeño de la actividad para determinar si lo ocurrido en el último mes fue el inicio de una tendencia o solo ruido de corto plazo. La buena noticia para el oficialismo es que, pese a este resultado, la imagen del gobierno quedaría en 42,4%, un nivel relativamente alto de cara a las elecciones. De hecho, la estadística muestra que cuando este indicador se ubicó por encima del 40%, el oficialismo tuvo un buen desempeño en las elecciones de ese año. 

‍Mal desempeño de los activos locales. En un contexto de tasas reales elevadas, desaceleración económica y tensiones políticas, los activos locales tuvieron un mes con caídas generalizadas. Los bonos soberanos en dólares retrocedieron en promedio 3,2%, a contramano de los bonos de países comparables que subieron 1,6% y de los corporativos de calificación CCC que operaron al alza —el spread frente a estos se amplió 199 pb, hasta 287 pb—. El ajuste estuvo liderado por los Bonares, que cedieron 4,0%, lo que llevó al riesgo país a subir 121 pb, hasta 837 pb, el valor más alto desde abril. En lo que va del año, los soberanos acumulan una caída de 2,7%, con los bonos AL35 (-5,1%) y AE38 (-5,5%) entre los de peor desempeño. La mala performance dejó al tramo corto de Bonares en 14,7% TIR, en tanto que el tramo largo rinde 13,3% TIR. En la curva de Globales, la pendiente pasó de levemente positiva a negativa, con rendimientos entre 13,4% y 12,5% TIR. En contraposición, los BOPREAL destacaron con un avance mensual de 0,9% y un acumulado anual de 9,5%, consolidándose como el activo en dólares de mejor desempeño en 2025 —el BOPREAL Serie 3 (+2,7%) y el Serie 1-C (+1,8%) fueron los más dinámicos y la curva de rendimientos va desde -0,3% hasta 12,4%—. Un escalón por debajo se ubicaron los subsoberanos que, si bien en agosto retrocedieron 0,2%, acumulan en 2025 una ganancia de 7,8% —el bono Buenos Aires 2037 lideró las bajas del mes con una baja de 3,1%, aunque en el año aún sube 3,1%—. Los corporativos ganaron 0,3% en agosto, impulsados por el YPF 2033 (+0,7%), y estiraron la ganancia a 4,4% en 2025. El Merval se llevó la peor parte, con una caída en el mes de 14,1% en dólares, hasta USD 1.466, acumulando una baja de 31,5% en el año, arrastrado por las acciones del sector industrial, consumo masivo y bancos.

En el segmento en pesos, los duales se destacaron con un avance del 2,0% m/m (+9,0% en 2025), ofreciendo un rendimiento de 2,6% TEM / TAMAR +12%. Las Lecaps subieron apenas 0,1% m/m (+16,2% en el año), con rendimientos de 3,8% TEM en el tramo corto, 3,9% TEM en el medio y 3,5% TEM en el largo. Los dollar-linked retrocedieron 0,7%, aunque siguen siendo el activo en pesos de mejor performance en el año (+30,4%), con rendimientos de devaluación +8%. La curva CER cayó 1,1% en agosto (+14,1% en el año), con mayores bajas en el tramo largo. Las tasas reales se ubican en 20% para los tramos corto y medio, y 15% para el largo. Por su parte, el Bonte 2030 perdió 3,0%, ofreciendo 28,0% TNA. En el mercado de futuros, los contratos bajaron en promedio 0,29%, aunque al excluir el de agosto (-5,78%) subieron 0,26%. Este último cerró con una TNA negativa, es decir, por debajo del tipo de cambio A3500. El volumen operado se incrementó 67%, hasta USD 2.615 M, mientras que el interés abierto subió 43,8%, hasta USD 7.949 M, con fuerte concentración en mayo 2026, que representa el 15% del total. De esta manera, se estima una posición vendida del BCRA para fin de agosto de USD 6.300 M, con lo cual le restan unos USD 2.700 M para alcanzar el límite que impone A3.

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Estrategia

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• Bonos soberanos en moneda extranjera. A pocos días de las elecciones en la Provincia de Buenos Aires y a menos de dos meses de las legislativas nacionales, el riesgo político comienza a pesar más fuerte, haciendo que la espera se torne cada vez más tensa en los mercados. Si bien creemos que el principal riesgo argentino pasa por la falta de reservas internacionales, es claro que el resultado electoral podría ser un punto de inflexión para que el riesgo país ceda y le allane el camino al Tesoro para recuperar acceso a los mercados internacionales. De cara al trade electoral, nuestro escenario base contempla una victoria moderada de la LLA que contribuya a reducir la percepción de riesgo político y habilite una compresión en los spreads soberanos. En este escenario, el riesgo país podría comprimirse hasta la zona de 600 pb y generar retornos potenciales en dólares de entre 6% y 13%, según el instrumento, beneficiando en mayor medida al tramo medio-largo bajo ley extranjera, en particular el GD35 (12,2% TIR) y GD41 (12,6% TIR). En un escenario más adverso, el riesgo país podría elevarse hacia la zona de 1.000 pb y generar pérdidas más pronunciadas en los tramos más largos. De allí la relevancia de diversificar a través de otros instrumentos en dólares para evitar la plena exposición a los bonos soberanos y mantener oportunidades de retorno en un escenario desafiante.

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• Bonos subsoberanos. El desempeño de la deuda provincial estará igualmente atado a la evolución del riesgo país. No obstante, estos instrumentos han exhibido, en general, una menor volatilidad que la deuda soberana, respaldados por una posición fiscal relativamente sólida y un nivel de endeudamiento moderado en relación con sus ingresos, tal como reflejaron los resultados del 1Q25. En este marco, aún conservan margen de compresión en caso de que el resultado electoral sea favorable al oficialismo. Como parte de una estrategia diversificada, destacamos los créditos de Salta 2027 (10,6% TIR), Córdoba 2032 (9,7% TIR), Mendoza 2029 (8,5% TIR), Neuquén 2025 (8,6% TIR) y Santa Fe 2027 (7,3% TIR).

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• BCRA. En el actual escenario preelectoral, que se ha tornado más adverso e incierto de cara a octubre, consideramos prudente adoptar estrategias más conservadoras. En este contexto, la deuda del BCRA se presenta como una alternativa atractiva, dado que históricamente ha mostrado mayor resiliencia y estabilidad en períodos de alta volatilidad. Su principal fortaleza radica en la combinación de corta duration y rendimientos competitivos. Recomendamos el BOPREAL Serie 1-C, con duration de 1,8, TIR de 9,2% y vencimiento en noviembre de 2027, dentro de la actual gestión de LLA. Asimismo, identificamos valor en el BOPREAL Serie 4, con duration de 3 y TIR de 12,4%. Si bien su vencimiento ocurre con posterioridad a la gestión de LLA (octubre de 2028), el bajo monto de emisión —de USD 900 M— reduce la incertidumbre sobre la capacidad de pago del BCRA, configurando una relación riesgo-retorno atractiva.

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• Corporativos. Al igual que los BOPREAL, los bonos corporativos ofrecen una menor volatilidad y una exposición más acotada al riesgo político local. En este sentido, priorizamos los corporativos bajo ley extranjera. Estos instrumentos presentan combinaciones atractivas de rendimiento y convexidad, lo que mejora su perfil riesgo-retorno frente a los corporativos bajo ley local. Además, cumplen con mayores exigencias de la legislación extranjera a la hora de colocar deuda, lo que brinda mayor seguridad jurídica al acreedor. Recomendamos YPF 2029 (YMCIO; TIR 7,42%), Telecom 2031 (TLCMO; TIR 8,62%) y TGS 2031 (TSC3O; TIR 7,43%).

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• Deuda en pesos. La dinámica de la deuda en pesos estará condicionada por el sendero de las tasas de interés, que hoy permanecen en niveles elevados. Tras las elecciones legislativas de octubre, nuestro escenario base contempla un giro hacia una política monetaria más distendida, con tasas que tenderían a normalizarse en términos reales. En paralelo, el tipo de cambio podría desplazarse hacia el techo de la banda ante la necesidad de acumular reservas, lo que implicaría un reacomodamiento cambiario con cierta presión inflacionaria en el corto plazo, aunque sin interrumpir el proceso de desinflación en curso. En este escenario, el mayor atractivo estaría en los instrumentos dollar-linked y en los duales, en tanto que la tasa fija y los CER quedarían más rezagados. En el caso de los duales, la reducción en la tasa TAMAR no alcanzaría para que estos instrumentos paguen al vencimiento un rendimiento inferior al de su alternativa a tasa fija, razón por la cual priorizamos este tipo de instrumentos dentro de la estrategia en pesos. De cara a las elecciones, sugerimos una estrategia con mayor peso en activos en dólares, complementada por una proporción de bonos en pesos, privilegiando los duales —en particular el TTM26 (2,6% TEM / TAMAR +10,5%)— y, en segundo lugar, los instrumentos a tasa fija como el T15D5 (4,1% TEM) y el T30J6 (3,7% TEM), que podrían beneficiarse de una compresión en las tasas.

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• Futuros. El mercado de futuros finalizó agosto con una curva de TNA por debajo de la de las Lecaps en el tramo corto, lo que hace que la estrategia de sintético dollar-linked pierda atractivo, al menos mientras persista esta relación. Actualmente, los precios descuentan una devaluación mensual implícita promedio del 2,8% hasta diciembre de 2025, lo que equivale a un salto cambiario cercano al 11,8%. A partir de ese período, podrían incrementarse las presiones cambiarias poselectorales. De esta manera, para cobertura cambiaria recomendamos el contrato de noviembre, con una TNA de 50,8%.

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• ‍Acciones. Al momento de escribir estas líneas, el Índice Merval cotizaba en USD 1.466, tras una fuerte caída del 13,5% en solo un mes. Teníamos una visión optimista para agosto, creyendo que el mercado se anticiparía al resultado de las elecciones nacionales del 26 de octubre, tomando como referencia que el gobierno iba a contar con un escenario más constructivo para el riesgo local luego de las elecciones bonaerenses, considerando que el kirchnerismo perdió en las últimas cuatro intermedias en PBA. Entre los factores que afectaron esta percepción resaltamos dos: i) el estancamiento del nivel de actividad, condicionado por tasas de interés reales en máximos históricos —insostenibles en el largo plazo y que presionan sobre la renta variable—, y ii) la creciente percepción del mercado de que existe una alta probabilidad de un triunfo del kirchnerismo, cuando antes se descontaba lo contrario —con intendentes impulsando listas propias en territorios ajenos a la influencia libertaria y una baja participación que alimenta esa visión—. Claramente, un escenario en el que el kirchnerismo supere el 42% de los votos y/o logre una diferencia mayor al 7% frente al oficialismo complicaría el escenario hacia las elecciones del 26 de octubre. Sin embargo, de acuerdo con los análisis políticos que recibimos, pese a la fragilidad del oficialismo, el gobierno retendría el apoyo de los sectores que lo votaron en 2023, lo que permite proyectar un escenario más constructivo. En consecuencia, creemos que en el mercado de renta variable local está pesando más las consecuencias en el precio de los activos en caso de confirmarse el escenario adverso –recreando recuerdos de lo ocurrido tras las PASO de 2019– que la probabilidad real de que se concrete. Por ello, vemos la baja como una oportunidad, aunque para aumentar exposición sugerimos utilizar calls para minimizar el riesgo de pérdida. Nos siguen resultando atractivas PAMP (cotiza a 1x valor libro, EV/EBITDA ’25 de 4x, con expectativa de un buen 3Q25 por mayor producción de gas y petróleo) y TGNO4 (cuenta con un dividendo pendiente del 5% de su valor actual, con ratios trailing bajos de EV/EBITDA 3,4x, PER 6,8x y P/VL de 1,3x, con perspectivas de mayores ingresos por el aumento de transporte de gas desde Vaca Muerta). Asimismo, nos gustan BYMA (capitalización de USD 1 billón, activos financieros propios de USD 370 M y EBITDA trailing de USD 166 M, cotizando a EV/EBITDA 3,9x y PER 3,8x) y el CEDEAR de VISTA en cuanto a exposición exclusivamente local, además de los CEDEARs de Tenaris, Ternium y Nubank.

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^{*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 3 de septiembre de 2025.}

La rueda del martes estuvo marcada por una fuerte volatilidad y un contexto global que no favoreció a los activos locales. Los soberanos en dólares y la deuda en pesos cerraron a la baja, mientras que el Merval, tras comenzar con importantes retrocesos, logró terminar en alza. En cuanto a los tipos de cambio, luego del anuncio de Pablo Quirno sobre la participación activa del Tesoro en el Mercado de Cambios, los dólares financieros cedieron.

Particularmente sobre este punto, el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, informó que desde ayer el Tesoro participa activamente en el mercado libre de cambios, con el objetivo de aportar liquidez y contribuir al normal funcionamiento del mercado. Esta medida se suma a las herramientas ya utilizadas por el Gobierno para contener la presión cambiaria –intervención en futuros, suba de encajes y absorción de pesos–.

El tipo de cambio oficial retrocedió 0,2% y cerró en $1.368,25, mientras que el MEP (GD30) y el CCL bajaron 1%, hasta $1.365,5 y $1.369,2, respectivamente.

Las reservas brutas aumentaron en USD 731 M hasta USD 40.761 M, principalmente por la recomposición estacional de encajes a comienzos de mes, compensada en parte por ventas de divisas del Tesoro.

La deuda en pesos volvió a mostrar debilidad, con el Bonte 2030 liderando las caídas (-3%), perforando los $100 y rindiendo 35,8% TIR al 2030. Los bonos CER bajaron 0,8% –con mayor presión en el tramo largo–, mientras que los duales y dollar-linked cedieron 0,6%. La curva a tasa fija retrocedió 0,3%, con rendimientos de 53,2% TNA en el tramo corto. La tasa de caución se mantuvo estable en torno al 48% TNA. 

La deuda soberana en dólares continuó bajo presión en la previa de las elecciones en PBA y en un marco de debilidad para emergentes, con bajas cercanas al 1%. Los retrocesos se concentraron en el tramo largo bajo ley local (-1,4%). El riesgo país se mantuvo en torno a 829 pb, mientras que los BOPREAL se mantuvieron neutrales.

Los futuros de dólar cerraron con una baja promedio de 0,18%, con descensos en el tramo corto y subas en el largo. El volumen aumentó en USD 717 M, con los mayores incrementos en los contratos de septiembre y octubre, mientras que el interés abierto subió apenas USD 26 M. La curva de TNA finalizó en 45% para octubre y descendió a 33% para julio de 2026.

El Merval repuntó 1,5% en pesos y 2,7% en dólares, cerrando en USD 1.445, aunque acumula una caída de 32,5% en el año. El rebote estuvo impulsado por bancos, construcción y energía, con Galicia, BBVA y Loma Negra subiendo entre 3,5% y 4,0%. En contraste, Aluar, Transener y Telecom retrocedieron entre 1,7% y 2,3%. En Nueva York, las acciones argentinas cayeron en promedio 1,6%, destacándose las bajas de Telecom, Globant y CEPU, que oscilaron entre 3,8% y 5,4%.

Los mercados globales cerraron en rojo en una jornada marcada por la toma de ganancias en tecnológicas y la creciente preocupación fiscal en EE. UU., lo que impulsó una fuerte suba en las tasas largas del Tesoro y fortaleció al dólar a nivel global. Mientras tanto, el oro alcanzó un nuevo máximo histórico como refugio, el petróleo extendió ganancias ante mayores riesgos geopolíticos y la soja retrocedió presionada por tensiones comerciales y perspectivas de una cosecha abundante. En lo macro, el ISM manufacturero mostró señales de debilidad, reforzando el impacto de los aranceles sobre la actividad.

Las acciones cerraron con una marcada baja el martes, siguiendo la caída de los mercados globales en medio de renovadas preocupaciones sobre una sobrevaloración del sector tecnológico y el contexto fiscal. El S&P 500 y el Nasdaq 100 cedieron en torno al 1%, en tanto que el Dow Jones perdió 0,7%. Nvidia y Qualcomm cayeron entre 2,5% y 3,0%. Por su parte, Kraft Heinz se desplomó 7,1% tras anunciar que se dividirá en dos compañías. Asimismo, Constellation Brands retrocedió 7,0% después de recortar su guía de resultados. En Europa y Japón las pérdidas fueron de 1,5% y 0,3%, respectivamente, al tiempo que los mercados emergentes retrocedieron 0,3%, con China subiendo 0,1% y Brasil bajando 1,3%.

A pesar de las altas probabilidades de un recorte de 25 pb en la tasa este mes por parte de la Fed, los bonos del Tesoro operaron con alzas generalizadas en las tasas de interés. La UST2Y subió 2 pb hasta 3,66%, mientras que la UST10Y y la UST30Y avanzaron 6 pb hasta 4,28% y 4,98%, respectivamente. El impacto fue mayor en el tramo largo, debido a la preocupación fiscal y el riesgo de una inflación persistente. Con esto, el índice de bonos del Tesoro retrocedió 0,6%, generando un efecto negativo aún más fuerte en los bonos de mercados emergentes (-1,0%), Investment Grade (-0,7%) y High Yield (-0,7%).

Con la marcada suba en los rendimientos de los bonos, el dólar se fortaleció a nivel global. El DXY avanzó 0,6% y cerró en 98,36, impulsado por la caída del euro y la libra en 0,6% y 1,2%, respectivamente, y una ganancia de 0,8% frente al yen. Así, acumula en el año una baja de 9,3%. En Brasil, la divisa estadounidense subió 0,4% hasta USDBRL 5,46, con una caída acumulada de 11,5% en 2025. Al igual que el dólar, el oro también registró un alza de 1,6%, alcanzando un nuevo máximo histórico de USD 3.531 la onza. La demanda de refugio del metal precioso se sostiene ante las persistentes dudas sobre la independencia de la Fed y la incertidumbre respecto de los aranceles de Trump. La legalidad del despido de la gobernadora de la Fed, Cook, por parte de Trump sigue en disputa, luego de una audiencia el viernes que concluyó sin fallo sobre si bloquear temporalmente la destitución. Al mismo tiempo, un tribunal de apelaciones de EE.UU. dictaminó que la mayoría de los aranceles de Trump son ilegales, aunque permitió que sigan en vigor hasta el 14 de octubre para dar lugar a nuevas apelaciones.

En commodities, el petróleo WTI aumentó 2,5% hasta USD 65,6 por barril a raíz del creciente conflicto entre Rusia y Ucrania, que podría seguir interrumpiendo la oferta de crudo ruso. En las últimas semanas, ambas naciones intensificaron ataques aéreos, en los que Ucrania habría inhabilitado instalaciones que representan al menos el 1% de la capacidad de refinación de Rusia. Además, el buen dato de actividad manufacturera de China generó expectativa de mayor demanda global, lo que también respaldó la suba del crudo. En tanto, la soja bajó 1,1% y cerró en USD 377 la tonelada, afectada por tensiones comerciales con China, mejores pronósticos de lluvias en el Medio Oeste y expectativas de cosecha récord. La falta de compras chinas y la ausencia de avances en el acuerdo comercial EE.UU.–China presionaron aún más los precios, mientras que la amplia oferta global y factores geopolíticos continúan debilitando al mercado.

En la noticia económica del día, el ISM Manufacturero de EE.UU. subió a 48,7 en agosto, aunque se mantiene en contracción por sexto mes consecutivo. La caída en producción y empleo fue parcialmente compensada por un repunte en nuevos pedidos, en tanto que los precios de insumos continúan elevados. Los encuestados señalaron que los aranceles afectan los costos, la competitividad y las cadenas de suministro.

El lunes continuó la suba del dólar y la caída en los activos locales. Nuevamente se observó una fuerte baja en los soberanos en dólares, dejando al riesgo país en 829 pb. Por su parte, el Merval alcanzó nuevos mínimos del año tras retroceder 4,4% en dólares. En pesos, se destacaron únicamente los dollar-linked, mientras que los duales, tasa fija y CER operaron a la baja.

La deuda en pesos comenzó la semana con un tono negativo, con los bonos CER liderando las caídas (-0,7%). La curva a tasa fija también retrocedió (-0,4%), con un tramo largo más castigado (-1,1%) y el Bonte 2030 cayendo 2,2%. En este contexto, el tramo corto de la curva rinde 48% TNA (4% TEM) y el largo 39,8% TNA (3,3% TEM), mientras que la caución a un día cedió 4 pp hasta 43% TNA. Los duales cerraron con pérdidas de 0,4%, mientras que los dollar-linked fueron los más destacados con subas de 2%.

La deuda soberana en dólares cayó 2,2%, siendo los Bonares los más perjudicados (-2,4%). Con esto, el riesgo país cerró en torno a 829 pb. El tramo corto de los Bonares se aproxima a un rendimiento de 16% TIR. Por su parte, los BOPREAL retrocedieron 2,4%.

En el mercado de cambios, el stock de reservas brutas subió en USD 64 M, cerrando en USD 40.030 M. El tipo de cambio oficial repuntó 3,6%, cerrando en $1.371,17. Por su parte, el MEP (GD30) avanzó 0,9% y cerró en $1.378,7, mientras que el CCL subió 2% y finalizó en $1.383,3.

Los futuros de dólar aumentaron 0,88% con subas parejas en todos los tramos. El volumen operado retrocedió 44,1% hasta USD 1.159 M, mientras que el interés abierto subió 15%, alcanzando USD 7.030 M. El mayor aumento del interés abierto se observó en el contrato de septiembre, que avanzó USD 453 M, cerró en $1.419 y marca una devaluación implícita de 3,5%. La curva de TNA cerró en 44% para septiembre, 49% para octubre y, a partir de allí, desciende a 32% para julio de 2026.

El Merval cayó 2,3% en pesos y 4,4% en dólares CCL, alcanzando USD 1.402, nuevo mínimo del año. Los sectores más afectados fueron comunicación, consumo básico y construcción, con IRSA, Telecom y Pampa retrocediendo entre 3,6% y 4,5%, mientras que Aluar se destacó con una suba de 3,6%.

La jornada del lunes se presentó con menor volumen debido al feriado en EE. UU. por el Día del Trabajador. En este contexto, el dólar se mantuvo estable frente a las principales monedas y el oro subió 0,8%. El WTI se sostuvo en USD 64 por barril en medio de tensiones geopolíticas por la guerra en Ucrania y la presión de EE. UU. sobre India por sus compras de crudo ruso. En el plano económico, el PMI manufacturero de China alcanzó 50,5 en agosto, su mayor nivel en cinco meses, con señales de recuperación en la producción y la demanda interna, aunque con debilidad en el sector externo y ajustes en el empleo.

En el mercado de monedas, el dólar se mantuvo estable, con un DXY en torno a 97,68. La libra y el euro avanzaron 0,2% y 0,3%, respectivamente, en tanto que el dólar ganó 0,1% frente al yen y 0,3% ante el real, cerrando en USDBRL 5,44. Por su parte, el oro anotó una suba de 0,8% hasta USD 3.476 la onza.

Asimismo, el petróleo WTI se mantuvo en USD 64 por barril en medio de preocupaciones por interrupciones de suministro derivadas del conflicto entre Rusia y Ucrania. El presidente ucraniano, Volodímir Zelenski, prometió el domingo ampliar los ataques más profundamente en territorio ruso tras los bombardeos con drones a instalaciones energéticas en Ucrania. Los operadores también evalúan si India cederá a la presión de EE. UU. para poner fin a las compras de petróleo ruso, luego de que Washington impusiera aranceles secundarios a Nueva Delhi la semana pasada.

En el dato económico del día, el PMI manufacturero de China subió a 50,5 en agosto de 2025, máximo en cinco meses y por encima de lo esperado. La producción volvió a crecer gracias a más pedidos y compras, aunque la demanda externa siguió débil. Las empresas acumularon trabajo pendiente, pero redujeron el empleo por quinto mes consecutivo. Los costos de insumos subieron al mayor ritmo desde noviembre de 2024, al tiempo que los precios de venta se mantuvieron estables. La confianza empresarial mejoró, impulsada por expectativas de mejores condiciones y mayores ventas.

Los contratos de dólar en A3 operaron levemente al alza en la semana y avanzaron en promedio un 0,22%. Las mayores subas fueron para los contratos de octubre (1,24%), septiembre (1,18%) y noviembre (0,54%). 

El próximo contrato en vencer es el de septiembre, que cotiza en $1.409,5 y marca una devaluación directa de 6,5% y mensualizada de 6,1%. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el aumento en el dólar correría en niveles en torno al 3,6%: 5,0% en octubre ($1.467), 4,2% en noviembre ($1.502) y 3,6% en noviembre ($1.532,5). A partir de ahí, señalan una devaluación que continúa al ritmo de 2,6% promedio hasta julio del 2026.

Por su parte, la curva de tasas (TNA) subió en el tramo corto. Toda la curva luce con pendiente negativa, ya que de septiembre a diciembre las tasas retroceden de 74% a 46%. A partir de enero, donde la TNA es de 42%, la caída es más gradual y llega hasta 36% en julio. De esta manera, solo desde diciembre las Lecap superan en TNA a los futuros.

El volumen operado subió fuertemente frente a la semana anterior. En las últimas cinco ruedas se comerciaron USD 10.008 M. El viernes 29 de agosto el interés abierto cerró en  USD 7.949M, mostrando un alza de 11% m/m y 261% a/a.

A pesar de la mejora en la curva de pesos y en la estabilidad del tipo de cambio, el riesgo país se disparó en la última semana de agosto y las acciones tuvieron un marcado retroceso. La pax cambiaria se apoya en una política monetaria más restrictiva con un nuevo incremento en los encajes. Asimismo, parece condición necesaria, pero no suficiente, para asegurar una victoria del oficialismo en las próximas elecciones. El éxito del ajuste fiscal y de la desinflación está amenazado por la suba de tasas de interés y una actividad económica que se estancó en los últimos meses. No menos importante es el clima político, con un gobierno que perdió imagen –aunque se mantiene elevada– y está golpeado por posibles casos de corrupción. El objetivo central es evitar que la inestabilidad cambiaria afecte las chances políticas del oficialismo. Pasada la incertidumbre electoral, el gobierno deberá buscar un nuevo equilibrio entre tasas de interés y tipo de cambio. La agenda de la semana arranca con todas las miradas puestas en los comicios de PBA, dado que el resultado será determinante para las elecciones nacionales. En el plano económico, la atención estará en el mercado cambiario, con inversores que buscarán cobertura.

Alerta por la situación política. El índice de Confianza en el Gobierno (ICG) que elabora la Universidad Di Tella cayó 13,6% en agosto, acumulando en lo que va de 2025 una baja de 20%. La caída mensual fue generalizada entre los cinco componentes: la Honestidad de los funcionarios bajó 9,9%; la Capacidad para resolver los problemas del país 14,6%; la Eficiencia en la administración del gasto público 13,2%; la evaluación general del gobierno 12,8% y la preocupación por el interés general 18,2%. Vale destacar que el gobierno ya tuvo episodios de fuerte caída en el ICG y se recuperó rápidamente, por lo que será muy importante la evolución de los problemas internos, los presuntos casos de corrupción y el desempeño del nivel de actividad para concluir si el resultado del último mes fue el inicio de una tendencia o ruido de corto plazo. La buena noticia para el oficialismo es que, pese a este resultado, la imagen del gobierno quedaría en 42,4%, por lo que sigue siendo relativamente alta de cara a las elecciones. De hecho, la estadística marca que cuando este indicador estuvo por encima del 40%, el oficialismo tuvo un muy buen desempeño en los comicios de ese año. 

Récord de ingresos y de salidas de dólares. El resultado del balance cambiario de julio reflejó la debilidad de las cuentas externas, que generó un salto de 13% en el tipo de cambio y la dificultad para acumular reservas internacionales, dado que toda la mejora que la cuenta corriente mostró en los últimos dos meses fue compensada por el mayor déficit de la cuenta financiera. Concretamente, mirando solo el mercado cambiario –la diferencia con el balance cambiario es que no incluye las operaciones del sector público y financiero–, en julio se registró un superávit de cuenta corriente por USD 2.623 M, USD 300 M más alto que en junio y siendo el mejor resultado desde enero de 2024. Estuvo determinado por el saldo positivo de casi USD 3.900 M en la cuenta de bienes, apoyado en un superávit de USD 4.500 M en el saldo del agro –que adelantó la liquidación por la baja temporaria de retenciones–, contrarrestado en parte por el mayor déficit en la cuenta de servicios y rentas por USD 1.250 M. Por el lado de la cuenta financiera, en un contexto en el que los flujos por Inversión Extranjera Directa e Inversión de Carteras fueron muy acotados (apenas USD 90 M netos), se destacó el ingreso neto por préstamos de USD 1.631 M –el mayor desde febrero–, que fue más que compensado por el récord de formación de activos externos de USD 5.432 M. Vale destacar que la demanda también estuvo presionada por las compras del Tesoro por USD 1.240 M –que se suman a los USD 175 M de junio–. Estas operaciones, junto a los pagos netos de deuda y el movimiento en las PCG de los bancos por USD 1.100 M, fueron los determinantes de la caída que registraron en julio las reservas internacionales.

Cada vez menos reservas internacionales. Sin el ingreso de préstamos internacionales ni emisiones de deuda del Gobierno Nacional, y mucho menos de compra de divisas del Tesoro, las reservas internacionales siguen “olvidadas”. Las reservas brutas cayeron USD 1.541 M en la última semana –principalmente por la baja típica de fin de mes en los encajes en moneda extranjera, aunque tampoco ayudaron las operaciones del Tesoro, que fueron levemente contractivas sobre las reservas, posiblemente por venta de divisas– y cerraron en USD 39.963 M. Cabe aclarar que en todo agosto subieron en USD 1.097 M gracias a los ingresos del FMI. Diferente fue el caso de las reservas netas que, si bien en la última semana no registraron cambios, en el mes cayeron USD 1.100 M y quedaron con un saldo negativo de USD 7.800 M. 

Encajes y endurecimiento monetario. Las tasas de interés mostraron en agosto un marcado sesgo alcista y una fuerte volatilidad, aunque en la última semana estuvieron más estables. La caución a un día pasó de 37% TNA a fines de julio a 47% TNA hacia fin de agosto; la tasa Repo subió de 40,3% TNA a 59,8% TNA, mientras que la TAMAR se disparó de 40,25% a 66,1% TNA. Este movimiento respondió a un endurecimiento monetario, con el BCRA modificando cuatro veces el esquema de encajes —del cómputo mensual a la integración diaria—, recurriendo a licitaciones extraordinarias para absorber liquidez y aplicando incrementos sucesivos en los encajes (de 45% a 53,5%), incluida la suba de 3,5 pp previa a la última licitación. Con esta batería de medidas, en la última semana las tasas tendieron a estabilizarse: la caución a un día promedió en torno al 50% TNA y cerró el viernes en 47% TNA, en tanto que la tasa Repo retrocedió 11 pp hasta 59,8% TNA. Este comportamiento se dio en un contexto de mayor intervención del BCRA, que operó activamente con pases pasivos y operaciones de mercado abierto, con el objetivo de marcar un techo a las tasas.

El Tesoro despeja vencimientos. En la última licitación, el Tesoro colocó $7,66 billones frente a vencimientos por $7,72 billones, logrando un rollover del 100%, al tiempo que refinanció el 95% en todo el mes (considerando los vencimientos del TG25 por $1 billón). El resultado estuvo apuntalado por el aumento de encajes del BCRA, que habilitó a los bancos a integrar parte de las exigencias con títulos de más de 60 días suscriptos en el primario (en compensación, redujo los encajes en efectivo de 40% a 35%). Esto impulsó la demanda por plazos más largos y permitió extender la duration promedio a más de cuatro meses, despejando vencimientos de 2025 a una tasa del 51,3% TNA, más alineada con las tasas del mercado secundario.

Tasas de interés para contener el tipo de cambio. El tipo de cambio oficial cerró agosto en $1.366, con un alza de 0,2% en la semana y una caída de 2,1% en el mes. La fuerte suba de tasas registrada durante agosto favoreció el posicionamiento en activos en pesos, lo que se tradujo en un mercado cambiario más estable en gran parte del mes —aunque, tomando el promedio, avanzó casi 5% m/m—. No obstante, la incertidumbre política generó mayor presión sobre los tipos de cambio en la última semana. En este contexto, los dólares financieros aumentaron 2,9% en el MEP y 1,7% en el CCL, cerrando en $1.366,6 y $1.355,6, respectivamente. En paralelo, los futuros de dólar registraron alzas promedio de 0,2%, con los mayores avances en los contratos de septiembre (+1,2%) –coincidiendo con el vencimiento de agosto– y octubre (+1,2%). Tanto el volumen operado como el interés abierto subieron de manera considerable: el interés abierto aumentó en USD 900 M en la última semana y alcanzó USD 7.580 M, mientras que el volumen superó los 2 M de contratos en las últimas ruedas frente a un promedio de 1,1 M en la semana previa, lo que sugiere intervención por parte del BCRA. En términos de tasas, cerraron con una TNA de 74% en septiembre, 63% en octubre y un sendero descendente hasta 36% en julio de 2026. La curva descuenta una devaluación mensual de 6,1% en septiembre, 5% en octubre y en torno al 3% promedio para el resto de los plazos –a partir de diciembre, la curva ya pone en precios un tipo de cambio superior al techo de la banda–.

Se recupera la curva de pesos. Con la mayor estabilidad observada en las tasas hacia el cierre del mes, la renta fija en pesos mostró signos de recuperación. El mejor desempeño lo tuvieron los bonos CER, que avanzaron 3,5% en la semana, aunque cerraron el mes con una baja de 1,1%. En este marco, las tasas reales comprimieron 5 pp en los tramos 2025 y 2026 hasta CER +25% y CER +20%, respectivamente, mientras que en los plazos más largos se mantuvieron en torno a CER +15%. Así, el mercado pasó a descontar una inflación implícita de 1,9% m/m entre agosto y octubre (vs. 1,6% m/m la semana previa) y una inflación acumulada de 30,2% para 2025 (vs. 27,7% la semana anterior). La curva a tasa fija revirtió las caídas de la semana previa y subió 1,2% en el período, aunque apenas 0,1% en el mes. Las tasas, por su parte, comprimieron 9,5 pp en promedio en el tramo corto hasta 45,7% TNA, en un panorama que sugiere intervención del BCRA en la curva en pesos, a juzgar por los elevados volúmenes operados. Con ello, la curva a tasa fija ya rinde por debajo de 4% TEM en todos los tramos. Los duales también se destacaron con un avance de 1,1% en la semana y una ganancia acumulada de 2% en el mes; actualmente rinden 2,6% en su versión a tasa fija y ofrecen un margen de 11,3% sobre la TAMAR. Por último, los dollar-linked acompañaron el movimiento del tipo de cambio y ganaron 1,5% en la semana, acumulando una baja marginal de 0,7% en el mes, con una devaluación implícita de 14% hacia diciembre –en promedio, rinden devaluación +8%–.

Se disparó el riesgo país. En una semana cargada de tensiones políticas, sumadas a los aumentos en encajes y a las altas tasas reales en pesos, los bonos soberanos en dólares sintieron el impacto y cayeron 2,3%, acumulando en todo el mes un retroceso de 3,2% y del 2,7% en el año. La performance local estuvo desacoplada del resto de los emergentes, que en la última semana subieron 0,13% y ampliaron el spread en 121 pb (hasta 287 pb) respecto de los corporativos CCC. Los bonos más perjudicados fueron el AL35 (-3,4%) y el GD41 (-2,8%). Tanto la curva de Globales como la de Bonares muestran una pendiente negativa de rendimientos que van desde 14,0% TIR en el tramo corto hasta 12,5% en el tramo largo. Así, el riesgo país cerró en 837 pb, 84 pb más que al cierre de la semana anterior y 121 pb más que a fines de julio, alcanzando el nivel más alto desde abril. Diferente fue el caso de los BOPREAL, que mostraron mayor solidez al subir un 1,2% promedio en la semana, cerrando agosto con un leve aumento de 0,9% y acumulando una ganancia de 9,5% en el año. El alza semanal fue impulsada por el BOPREAL Serie 3 (2,4%) y el Serie 1-A (1,1%). Los BOPREAL rinden entre 5,5% TIR y 12,4%. En cuanto a corporativos y subsoberanos, ambos cayeron en promedio 0,1% en la semana. Los corporativos en agosto subieron 0,3%, en tanto que en el año avanzan 4,4%. Por el lado de los subsoberanos, en agosto perdieron 0,2% y en el año ganan 7,8%.

Marcado retroceso del Merval. El Merval sufrió un duro golpe en la semana al retroceder 5,6% en pesos y 7,5% en dólares CCL, al tiempo que el EWZ avanzó 3,0% y el S&P 500 cedió apenas 0,1%. Esta fuerte baja lo deja en USD 1.466, muy cerca de los mínimos del año alcanzados en abril. El Merval cerró agosto con una pérdida de 14,1% en dólares, acumulando una caída de 31,5% en lo que va del año. Los sectores más perjudicados fueron bancos, industria y consumo básico. Entre las acciones, COME (-18,7%), Holcim (-15,5%) y Supervielle (-12,4%) fueron las de peor desempeño, mientras que Aluar (4,6%), Ternium (1,8%) y Telecom (0,8%) se destacaron. La semana también fue dura para los activos que cotizan en la Bolsa de Nueva York, con bajas promedio de 1,4%, lideradas por Supervielle (-12,3%), Galicia (-12,1%) y Macro (-9,1%). El mal desempeño de los bancos respondió a balances más débiles de lo esperado, con márgenes netos de interés bajos y ROEs por debajo del 10%, a excepción de Macro. Con esto, los bancos son el tercer sector que más cae en el año con una variación de -36,54%. Industria (-53,81%) y materiales (-36,55%) son los sectores más golpeados.

Lo que viene. La agenda de la semana arranca con el impacto de las elecciones en Corrientes, donde el oficialismo provincial (UCR) se impuso por amplia diferencia, dejando a la LLA en cuarto lugar con apenas 10%. Si bien no es un resultado determinante a nivel nacional, marca preocupaciones sobre las dificultades del gobierno nacional para lograr mayor territorialidad. Sin duda, el humor del mercado estará centrado en la previa de las elecciones en PBA. El mercado espera paridad –a la luz de la historia, sería un muy buen resultado para el oficialismo–, por lo que toda encuesta tendrá efecto en los activos, ya sea positivo o negativo. En el plano económico, se anticipa que continúe la tensión cambiaria y de tasas de interés. En cuanto a la agenda, se publicará la recaudación y las primeras estimaciones privadas de inflación de agosto, que se espera se ubiquen en un rango de entre 2,1% y 2,3%, impulsadas por el precio de la carne y otros alimentos.

Semana positiva para los mercados globales, que cerraron otro mes con ganancias generalizadas. Si bien los principales índices americanos prácticamente no registraron cambios en la última semana, agosto concluyó en niveles máximos históricos. Con la expectativa de que en la próxima reunión de septiembre la Fed recorte la tasa de referencia, los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a ceder, lo que impulsó a la renta fija y a los commodities, mientras el dólar volvió a debilitarse. Los datos económicos de la última semana mostraron que la actividad crece a buen ritmo, especialmente el consumo, aunque con una inflación más alta. De este modo, el escenario ya no es de estanflación sino de reflación. En este contexto, las miradas de esta semana estarán puestas en los datos del mercado laboral de agosto, que podrían disipar los temores de un enfriamiento del empleo, aunque también traer más dudas sobre la necesidad de que la Fed baje la tasa de referencia por primera vez en el año.

La economía creció más. La segunda estimación del PBI del 2Q25 de EE. UU. mostró que la economía se recuperó más rápido de la caída de -0,5% t/t anualizado del 1Q25, al marcar un alza de 3,3% t/t anualizado, 0,2 pp por encima de lo informado en la primera estimación y 2,1% por encima del 2Q24. La revisión al alza fue determinada por un mejor desempeño de la inversión fija (de 0,4% t/t a 3,3% t/t, gracias al mayor impulso de la inversión no residencial, que se expandió 5,7% t/t, 3,8 pp más de lo estimado previamente, principalmente por la corrección en la inversión en propiedad intelectual, que creció 12,8% t/t, el doble de lo previsto) y del consumo privado (de 1,4% t/t a 1,6% t/t, de la mano del mejor desempeño de los bienes durables). Esto fue compensado por la revisión a la baja del consumo del sector público (de 0,4% t/t a una caída de -0,2% t/t) y de las exportaciones netas (las importaciones cayeron -29,8% t/t frente al -30,3% de la primera estimación, mientras que las exportaciones retrocedieron -1,3% t/t, 0,5 pp menos de lo estimado en julio). La variación de inventarios, que en el 1Q25 había aportado 2,6 pp al PBI, en el 2Q25 le restó 3,3 pp. Excluyendo este último componente –conocido como demanda final–, el PBI marcó una expansión de 6,7% t/t frente a la caída de -3,0% en el 1Q25, promediando en la primera mitad del año un crecimiento de 1,7% anualizado, 1 pp por encima del ritmo observado hasta 2024.

El consumo privado toma más impulso. A medida que la confianza del consumidor se fue recuperando del shock del Liberation Day y de la suba de aranceles que dispararon las expectativas de inflación, el consumo de las familias recobró dinamismo. Tras el alza de apenas 0,5% t/t anualizado en el 1Q24, como comentamos más arriba, en el 2Q25 subió a 1,6% t/t anualizado y en julio consolidó esta tendencia con un incremento de 4,0% m/m anualizado, impulsado por el fuerte aumento en el consumo de bienes, que compensó la moderación en el consumo de servicios. Medido en términos nominales, el consumo creció 0,5% m/m (4,6% i.a.) y los ingresos lo hicieron 0,4% m/m (4,5% i.a.), por lo que la tasa de ahorro quedó prácticamente sin cambios en 4,4% de los ingresos, apenas por encima del nivel de julio de 2024.

Más inflación. Coincidiendo con lo señalado semanas atrás por el IPC, en julio el índice de precios PCE subió 0,2% m/m, levemente por debajo del 0,3% m/m de junio y en línea con las expectativas de los analistas. Los precios de los bienes bajaron -0,1% m/m, tras un aumento de 0,4% m/m en junio, mientras que los precios de los servicios subieron 0,3% m/m frente al 0,2% m/m del mes anterior. El índice PCE core, que excluye alimentos y energía, volvió a acelerar al marcar un alza de 0,3% m/m, igual que en junio, coincidiendo también con las previsiones. Respecto de un año atrás, el PCE subió 2,6% en julio y el PCE core 2,9%, su nivel más alto en cinco meses. De esta manera, la dinámica de precios se mantiene alejada del objetivo de política económica de alcanzar una inflación anual del 2%, aunque en línea con el escenario planteado por la Fed en su último tablero de proyecciones.

Subió el déficit comercial. En julio, la estimación provisoria de comercio exterior mostró que el déficit comercial de bienes superó las expectativas de los analistas –que lo ubicaban en USD 89,5 MM– y se amplió a USD 103,6 MM frente a los USD 84,8 MM de junio. Esto se debió al inesperado repunte de 7,1% m/m en las importaciones, que alcanzaron USD 281,5 MM, mientras que las exportaciones cayeron -0,1% m/m a USD 178,0 MM. Respecto de un año atrás, las ventas externas crecieron 3,4% y las importaciones lo hicieron 1,5%, por lo que el déficit comercial prácticamente no mostró cambios. Con este resultado, en los primeros siete meses del año el déficit de la balanza comercial alcanzó USD 835,6 MM, frente a USD 673,5 MM en el mismo período del año pasado.

Mejoran las perspectivas del 3Q25. Con este resultado, sumado a otros indicadores de actividad publicados en la última semana, la estimación del Nowcast de la Fed de Atlanta elevó la proyección de crecimiento para el 3Q25 a 3,5% t/t anualizado, muy por encima del 2,3% t/t que estimaba una semana atrás. Las previsiones del consumo privado y de la inversión privada subieron de 2,2% y 4,4% t/t a 2,3% y 6,1%, respectivamente, mientras que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PBI real pasó de restar -0,36 pp a sumar 0,59 pp.

La curva de bonos del Tesoro normaliza la pendiente. Pese a que los últimos datos marcaron mayores desafíos para la Fed al combinar más inflación con mejor actividad –incluso disipando dudas respecto de la debilidad que asomaba ante los malos datos de empleo–, los inversores siguen confiando en que en septiembre Powell comenzará a bajar la tasa de manera gradual, previendo dos recortes de 25 pb en lo que resta del año y cuatro adicionales en 2026, proyectando que terminaría ese año en un rango de 2,75%–3,00% (hoy en 4,25%–4,50%). Si bien este escenario favorece al tramo corto de la curva, las dudas sobre la dinámica de la inflación y la sostenibilidad fiscal presionan sobre los tramos medio y largo. En este contexto, la UST2Y cerró en 3,62%, marcando una caída de 6 pb en la semana, 33 pb en agosto y 63 pb en lo que va del año. Igual tendencia mostró la UST10Y, que terminó en 4,23% con una baja de 3 pb en la semana, 6 pb en el mes y 35 pb desde fines del año pasado. Diferente fue el caso de la UST30Y, que en la última semana subió 4 pb hasta 4,92%, acumulando en agosto un alza de 3 pb y de 14 pb en lo que va del año.

Bonos estables. En este marco de normalización de la pendiente de la curva del Tesoro, los bonos tuvieron una semana estable, con una ligera ganancia en los bonos del Tesoro (+0,2%) y un leve retroceso en los corporativos Investment Grade (-0,4%). Con esto, en agosto el índice agregado avanzó 0,9%, acumulando en el año una ganancia de 2,6%. Entre los bonos públicos, los ajustables por inflación –los TIPS– fueron los de mejor desempeño, con un alza de 1,4% en agosto y de 4,3% en el año, impulsados por las mayores expectativas de inflación (la expectativa implícita en los bonos a 5 y 10 años subió a 2,51% y 2,36%, respectivamente). Los bonos emergentes prácticamente no mostraron cambios respecto de la semana anterior, aunque cerraron agosto con una ganancia de 1,3%, acumulando en el año una suba de 5,7% y consolidándose como el mejor segmento de la renta fija.

Temporada positiva de ganancias. Durante la semana presentaron sus resultados solo 15 compañías que integran el índice S&P500 –entre ellas, Nvidia–. El 98% de las empresas ya publicó los balances del 2Q25. La sorpresa en los beneficios continuó en el 81% de los casos, uno de los porcentajes más altos de los últimos años. Las ventas crecieron 6,25% i.a. y los beneficios 12,4% i.a., aunque con un desempeño heterogéneo: excelente en los sectores de comunicación, tecnología y financiero, con alzas de 44% i.a., 23% i.a. y 15% i.a., respectivamente, mientras que el sector de energía registró una caída cercana al -20% i.a.

Acciones en récord. Las acciones transitaron la semana con subas e incluso tocaron nuevos máximos, aunque en la rueda del viernes se observó una toma de ganancias, por lo que todos los índices americanos cerraron prácticamente sin cambios –con leves bajas–. El Nasdaq retrocedió -0,2% semanal, cerrando agosto con una suba de 1,6% y acumulando 11,5% en el año. Por su parte, el Dow Jones cayó -0,1% en la semana, pero concluyó agosto con una ganancia de 3,3% y en el año avanza 7,2%. A su vez, el S&P500 exhibió una baja de -0,1% semanal, con lo cual en agosto subió 2,1% y en el año acumula 10,1%. En cuanto a las Small Cap, retrocedieron -0,1% en la semana, aunque se destacaron como la clase de activo con mejor performance en agosto al avanzar 7,0%, mientras que en el año suben 6,2%. Por sectores, los más perjudicados en la semana fueron consumo no cíclico (-2,2%), utilidades (-1,8%) y salud (-0,9%), mientras que el energético logró destacarse con una ganancia de 2,5%. El miércoles Nvidia presentó resultados, superando expectativas en el 2Q25 con ingresos de USD 46,7 MM y un EPS de USD 1,05. Sin embargo, los ingresos de centros de datos quedaron por debajo de lo esperado, lo que presionó la acción, que cerró la semana con una caída de -2,3%, aunque en el año mantiene un gran desempeño con un alza de 30%, consolidándose como la mejor de “las 7 magníficas”.

Latam lidera las ganancias. Excluyendo EE. UU., las acciones globales operaron mayormente a la baja en la semana, aunque Latam –y Brasil en particular– se diferenciaron del resto con un muy buen desempeño. Concretamente, el índice global sin EE. UU. retrocedió -1,5% en la última semana, aunque no impidió cerrar un buen agosto con un alza de 4,1% y acumular una ganancia de 20,3% en lo que va del año. A pesar del mal cierre semanal, en agosto todos los mercados operaron al alza: entre los desarrollados, Japón y Europa ganaron 6,3% y 3,0%, ampliando la suba de 2025 a 16,7% y 26,7%, respectivamente, mientras que los emergentes avanzaron 2,7% en el mes y 19,2% en el año. Entre estos últimos se destacaron China y Latam, que subieron 6,8% y 8,9% en agosto, estirando la ganancia acumulada en el año a 30%. Dentro de la región, Brasil volvió a mostrar un excelente desempeño con una suba de 3,0% en la semana, 11,1% en el mes y 31% en el año, impulsado por las acciones de bancos, que en agosto subieron más de 12% y en los ocho meses de 2025 acumulan un alza promedio de 50% –con Itaú liderando con un 63%–.

Dólar estable. La incertidumbre sobre la independencia de la Fed y la tensión con Trump continúan presionando sobre la cotización del dólar. En la última semana de agosto, el DXY operó prácticamente sin cambios, acumulando en el mes una baja de -2,2% y de -9,9% en el año. Si bien en la semana el euro y la libra cedieron -0,1% frente al dólar, la divisa estadounidense cayó -0,5% frente al yen. Contra el real brasileño ganó 0,2% en la semana, aunque en agosto se debilitó -3,1% y en lo que va del año acumula una baja de -12,1%. La debilidad del dólar continuó favoreciendo al oro, que cerró en USD 3.444 la onza, lo que implicó una suba semanal de 2,2%, de 4,8% en el mes y de 31,3% en el año.

Commodities al alza. El petróleo WTI cerró la semana en USD 64 por barril, con un alza semanal de 0,5%, sostenido principalmente por factores geopolíticos –el mercado reaccionó a los ataques ucranianos sobre infraestructura energética rusa y a la presión de EE. UU. con nuevos aranceles del 50% a India por sus compras de crudo ruso–. Sin embargo, concluyó agosto con una caída de 7,6% y acumula en el año una baja de 10,7%. La soja operó estable, aunque registró el mejor mes del año con un alza de 7,8%, ubicándose 3,9% por encima del nivel de un año atrás. Finalmente, el cobre ganó 1,6% en la última semana y, pese a la volatilidad generada recientemente por la suba de aranceles anunciada por Trump, en agosto avanzó 4,3%, acumulando en el año una suba de 13,4%.

Lo que viene. La atención estará puesta en el informe de empleo de agosto, que dará continuidad a las drásticas revisiones a la baja del mes pasado y constituirá la última tanda de datos laborales antes de la decisión de la Fed sobre las tasas de interés en septiembre. El consenso prevé la creación de 88 mil empleos no agrícolas y un repunte de la tasa de desempleo al 4,3%, mientras que los salarios volverían a mostrar un alza de 0,3% m/m. Entre los principales indicadores adelantados se incluyen los PMI del ISM, que se espera prolonguen la tendencia de contracción en las fábricas y de expansión en los proveedores de servicios. En cuanto a las ganancias, los resultados de Broadcom y Salesforce servirán para evaluar la confianza en el sector tecnológico, de gran relevancia para el mercado.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 29/08/2025

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El jueves los activos locales se tomaron un respiro, con una baja en el tipo de cambio y subas superiores al 1% en los bonos soberanos en dólares y de 1,9% para el Merval en dólares. Por el lado de los pesos, todas las curvas registraron alzas, lideradas por los CER, mientras que las tasas cedieron levemente.

La renta fija en pesos mostró una jornada favorable en prácticamente todos sus segmentos, con señales de intervención del BCRA en la curva a partir de los elevados volúmenes negociados, buscando ponerle un techo a las tasas. Los dollar-linked fueron la excepción, con un retroceso de 0,8%, acompañando la baja en los tipos de cambio. La curva a tasa fija repuntó 1,4% y, así, las tasas cedieron casi 7 pp en la parte corta y 2 pp en la parte larga, al tiempo que la caución a un día se mantuvo en el rango de 48% TNA promedio. Por su parte, los duales subieron 2% y los bonos CER se destacaron con un alza de 2,6%.

También fue una rueda positiva para los emergentes, la deuda soberana en dólares acompañó con ganancias de 1,1%, destacándose los Bonares. Aun así, el riesgo país se mantiene elevado en la zona de 853 pb, acentuado por la incertidumbre política de las últimas semanas. Por su parte, los BOPREAL avanzaron 0,9%.

En el mercado de cambios, el stock de reservas brutas cayó en USD 292 M y cerró en USD 40.961 M. El tipo de cambio oficial retrocedió 1,2% hasta $1.343,67, acumulando en agosto una baja de 0,6%. Por su parte, el MEP (GD30) cedió 1,7% hasta $1.339,6, mientras que el CCL bajó 1,1% y finalizó en $1.344,7.

Asimismo, los futuros de dólar cayeron 1,15% en la rueda del jueves, con una leve desaceleración en el volumen de USD 35 M y una suba en el interés abierto de USD 231 M. El mayor incremento en el interés abierto se registró nuevamente en el contrato de mayo 2026, que avanzó USD 100 M y cerró en USD 1.237 M. De esta manera, el interés abierto alcanzó un nivel de USD 7.912 M. La TNA de septiembre se ubica en 46%, la de octubre en 49% y, a partir de allí, desciende hasta 33% para julio de 2026.

El Merval, por su parte, había comenzado la rueda con una fuerte suba, pero luego se moderó a 1,2% en pesos y 1,9% en dólares CCL. Así, cerró en USD 1.480, acumulando una baja de 30,9% en lo que va del año. Los sectores de utilidades, comunicación y energía impulsaron el alza, con Telecom, CEPU y Edenor registrando ganancias superiores al 4%. Por el contrario, las mayores pérdidas se dieron en Aluar (-5,4%), Transener y Holcim, con retrocesos de entre 2,3% y 2,5%.

Tras los resultados de Nvidia, los mercados accionarios avanzaron nuevamente hacia máximos históricos, liderados por el Nasdaq. En renta fija, cayeron las tasas y se destacaron los bonos de los mercados emergentes. El dólar retrocedió globalmente, mientras el oro subió y el WTI avanzó reflejando demanda firme antes del feriado del Día del Trabajo. Entre datos macro de EE. UU., su economía creció 3,3% anual en el segundo trimestre, impulsado por el consumo y la caída de importaciones, compensando retrocesos en exportaciones y gasto público.

Posterior al balance de Nvidia, las acciones operaron al alza, nuevamente marcando máximos históricos. El Nasdaq lideró las subas con una ganancia de 0,7%, seguido del S&P500 que avanzó 0,3% y cerró cercano a máximos. Por último, el Dow Jones subió 0,1%. Las acciones de Nvidia cayeron levemente 0,17% tras superar las expectativas de ganancias e ingresos del segundo trimestre, aunque la compañía proyectó una desaceleración en la demanda de centros de datos, lo que consolidó la preocupación de que el rally de la IA no sea sostenible. A su vez, la firma señaló que no registró ventas de sus chips H20 a China durante el trimestre y que excluyó cualquier envío potencial de su guía de resultados. Broadcom subió con fuerza 3,42% en la jornada, Crowdstrike avanzó 3,87% y Snowflake saltó 22,66% gracias a sólidos resultados.

La UST10Y cayó 3 pb y cerró en 4,21%, en tanto que la UST2Y subió 1 pb y alcanzó 3,64%. Por lo tanto, el índice de bonos del Tesoro avanzó 0,2%. La gobernadora de la Fed, Lisa Cook, presentó una demanda contra el presidente Trump después de que este intentara removerla del banco central, mientras Trump siguió presionando por tasas más bajas. A esto se sumaron indicadores líderes que apuntan a una aceleración de la inflación en servicios, a la espera de los datos del PCE que se publicarán hoy. El impacto fue positivo en los bonos de mercados emergentes, que se destacaron con una suba de 0,6%, mientras que los Investment Grade avanzaron 0,2%.

El dólar fue nuevamente castigado a nivel global. El US Dollar Index cerró con una caída de 0,4% en 97,82. El euro y la libra avanzaron 0,4% y 0,1%, respectivamente, mientras que el dólar perdió 0,4% frente al yen. En Brasil, también retrocedió 0,3% frente al real y cerró en USDBRL 5,4. Además, el oro anotó una suba de 0,7%, cerrando en USD 3.419 y acumulando un alza de 30,3% en el año.

El petróleo WTI subió 0,3% y cerró en USD 64,3 por barril. Se mantuvo el impacto de la baja en los inventarios de crudo y la reducción de existencias en Cushing a 838.000 barriles, reflejando una demanda firme antes del Día del Trabajo. No obstante, analistas señalaron que este feriado suele marcar el fin del pico de conducción y un consumo más débil. El mercado también siguió la respuesta de India a la presión de EE. UU. para limitar las importaciones de petróleo ruso tras el aumento de aranceles, aunque se espera que India continúe comprando en el corto plazo, lo que limitaría el impacto global.

En el dato macro del día, la economía de EE. UU. creció 3,3% anual en el segundo trimestre de 2025, rebotando tras la contracción de -0,5% del primer trimestre, según estimaciones revisadas. El crecimiento fue impulsado principalmente por un aumento del gasto del consumidor (1,6%) y la fuerte caída de las importaciones (-29,8%), mientras que la inversión aumentó 5,7%. En contraste, las exportaciones retrocedieron 1,3% y el gasto gubernamental mostró una leve caída de 0,2%.

✅D A T O   P O S I T I V O   D E   L A   S E M A N A

En la última licitación, el Tesoro colocó $7,66 billones frente a vencimientos por $7,72 billones, logrando un rollover del 100% y del 95% en todo el mes. El resultado estuvo apuntalado por la suba de encajes del BCRA, que habilitó a los bancos a integrar parte de las exigencias con títulos de más de 60 días suscriptos en primario. Esto impulsó la demanda por plazos más largos y permitió extender la promedio a más de cuatro meses, despejando vencimientos de 2025 a una tasa promedio del 51,3% TNA, más alineada con las tasas en el mercado secundario. 

⚠️A   M O N I T O R E A R

El Índice de Confianza en el Gobierno (ICG) de la UTDT cayó 13,6% en agosto respecto al mes anterior, acumulando en lo que va del año una pérdida del 20%. Con este resultado, la aprobación presidencial llega al 42% y, si bien es la más baja de la actual gestión, lo mantiene bien posicionado de cara a las próximas elecciones legislativas. La tensión por posibles casos de corrupción, sumado a una economía que perdió impulso, podrían seguir deteriorando la confianza y reducir las chances electorales.

🚨R I E S G O

El riesgo país se disparó 150 pb en la última semana, hasta 850 pb, mientras que el Merval cayó 5,6% y cerró en USD 1.450, su nivel más bajo de 2025, acumulando una pérdida de 30% en el año. La volatilidad en las tasas de interés, la mala posición de reservas internacionales y la incertidumbre política llevaron a que la cotización de bonos soberanos y acciones se ubiquen entre los niveles más bajos del año. Bajar el riesgo país es importante para que Argentina regrese a los mercados internacionales de crédito y refinanciar los vencimientos de deuda.

Con la presentación de resultados de Nvidia esta semana concluye la temporada de balances de las Siete Magníficas, el selecto grupo de compañías que en conjunto explican un tercio del S&P 500.

Los números confirmaron la tesis dominante en el mercado: cuanto mayor es la exposición a la inteligencia artificial, mejores son los resultados y, en consecuencia, el desempeño bursátil en lo que va del año.

Nvidia es la principal beneficiaria del auge de la inteligencia artificial, ya que quien quiera competir en este campo se ve obligado a utilizar los chips que la empresa diseña. Impulsada por esta posición, la compañía registró un crecimiento del 56% interanual en los ingresos, un resultado notable considerando que no hubo ventas de chips H20 a China durante el trimestre. En línea con los fuertes planes de inversión en centros de datos por parte de sus clientes, se proyecta que sus ganancias alcancen USD 137 mil millones en los próximos 12 meses, lo que la convertiría por primera vez en la empresa más rentable del mundo.

Meta está aplicando inteligencia artificial para optimizar los anuncios que muestran sus plataformas. Gracias a ello, la publicidad en sus redes sociales se vuelve más valiosa y rentable, tanto para los anunciantes como para la compañía. En el segundo trimestre del año incrementó sus ingresos por publicidad un 21% interanual, apoyado por mayores impresiones publicitarias (+11% anual) y un incremento de precios (+9% anual).

Microsoft sorprendió con un avance del 39% interanual en su unidad de computación en la nube, que provee servicios de inteligencia artificial a través de productos como Copilot, los cuales superaron los 100 millones de usuarios en la primera mitad del año. Para apoyar este crecimiento, la empresa planea destinar USD 30 mil millones a inversiones de capital durante el trimestre en curso, representando un salto superior al 50% interanual.

La unidad de computación en la nube de Alphabet, que ocupa el tercer puesto a escala global luego de Amazon y Microsoft, registró un aumento de los ingresos del 32% anual con un margen de rentabilidad operativa récord del 20,7%. De manera similar a lo observado con Microsoft, Alphabet planea incrementar fuertemente sus inversiones de capital, apuntando a USD 85 mil millones durante todo 2025. A pesar de lo anterior, aún persisten los temores sobre la posibilidad de que los chats de inteligencia artificial puedan disrumpir su negocio de búsqueda web, donde la empresa obtiene el 55% de sus ingresos totales.

Amazon, que dispone de la plataforma de computación en la nube más grande del mundo, desencantó a los inversores con un crecimiento de ingresos del 18% anual en este segmento, considerablemente por debajo de sus competidores más cercanos –Microsoft (39%) y Alphabet (32%)–. Más allá de esto, lo cierto es que, gracias a una larga reestructuración de su negocio de e-commerce, la empresa está logrando márgenes de rentabilidad récord que ascienden a 10,6% en los últimos 12 meses. No obstante, se trata de un margen relativamente bajo cuando se compara con los niveles de sus pares tecnológicos, quienes obtienen entre 27% y 52%. Ello responde a que prácticamente un 70% de los ingresos de la compañía provienen del segmento e-commerce, que se caracteriza por sus bajos márgenes.

Apple acumula un desempeño negativo en el año, en buena parte por su rezago en inteligencia artificial. De hecho, trascendió que evalúa integrar los servicios de IA de Alphabet para potenciar a su asistente digital Siri. Pese a esto, sorprendió positivamente en dos métricas clave: las ventas de iPhone se aceleraron 13% interanual y los ingresos en China retomaron el crecimiento, avanzando 4%.

Tesla es la más castigada del grupo, con una caída del 13% en 2025. Esta corrección, sin embargo, no obedece a su posición en inteligencia artificial, sino a factores específicos de su industria, que se ve amenazada en Estados Unidos por la eliminación de estímulos a la demanda de vehículos eléctricos y en el plano internacional por la creciente competencia de fabricantes chinos.

En conjunto, las Siete Magníficas alcanzan una valuación de USD 19,6 billones, lo que equivale a 35,6 veces sus ganancias del último año y 29,4 veces las proyectadas para los próximos 12 meses. Estos múltiplos, algo elevados en términos históricos, reflejan las expectativas del mercado sobre los avances en inteligencia artificial, una tendencia en la que todas participan, aunque con distintos grados de exposición.

Es poco probable que surjan competidores capaces de disputar su liderazgo en cada segmento. Solo en los últimos 12 meses, este grupo destinó USD 284 mil millones a investigación y desarrollo y USD 320 mil millones a inversiones de capital, montos que se suman a décadas de inversión previa y hacen extremadamente costoso alcanzar sus capacidades.

En conclusión, aunque los múltiplos actuales limitan la expectativa de retornos extraordinarios en el futuro cercano, estas compañías cuentan con los recursos necesarios para sostener su liderazgo y seguir expandiendo su dominio en áreas de alto crecimiento, haciendo poco probable que sus accionistas enfrenten pérdidas significativas.

En la licitación del día, el Tesoro logró estirar duration y despejar vencimientos inmediatos, ayudado por la política de mayores encajes. En el mercado secundario, la deuda en pesos mostró movimientos mixtos y los bonos soberanos en dólares operaron con leves subas, dejando el riesgo país en 850 pb. El Merval retrocedió a su nivel más bajo del año, arrastrado por construcción, bancos e industria, mientras que el tipo de cambio avanzó levemente. Los futuros de dólar cayeron con subas en el volumen y en el interés abierto. 

El Tesoro adjudicó $7,667 billones, con ofertas totales por $8,306 billones, lo que implicó un rollover de 114,7%. La colocación se concentró en la Lecap corta y en los instrumentos TAMAR: la Lecap S30S5 (30/09/25) se adjudicó por $1,599 billones a 4,81% TEM (75,7% TIREA), mientras que las Lecaps a enero y febrero de 2026 sumaron $1,450 billones con tasas entre 3,53% y 3,95% TEM. En TAMAR, se adjudicaron $4,618 billones con márgenes de 1,50%-1,64% TNA. La licitación para los dollar-linked fue desierta.

La deuda en pesos mostró un comportamiento mixto, con una suba de 1,8% en los bonos CER, empujados mayormente por el tramo largo, y subas de 0,7% en los bonos duales. Los dollar-linked se mantuvieron neutrales, en tanto que las Lecap cayeron en promedio 0,15%, con subas en el tramo corto y caídas en el tramo largo. La caución a un día cerró en 26% y operó en un promedio de 48,25%.

La deuda soberana en dólares operó mixta, marcando una leve suba de 0,2%, con alzas en los Globales y bajas en los Bonares. De esta manera, el riesgo país cerró en 850 pb. Por su parte, los BOPREAL retrocedieron 0,82%.

En el mercado de cambios, el stock de reservas brutas subió en USD 70 M, cerrando en USD 41.183 M. El tipo de cambio oficial subió 0,5%, cerrando en $1.359,42, por lo que en agosto acumula un alza de 0,6%. Por su parte, el MEP (GD30) subió 0,6% y cerró en $1.362,27, mientras que el CCL avanzó 0,1% y cerró en $1.360,00. 

Los futuros de dólar operaron a la baja y cayeron en promedio 0,29%. El volumen subió USD 495 M y cerró en USD 2.043 M, mientras que el interés abierto subió USD 188 M y cerró en USD 7.681 M. Tanto en volumen como en interés abierto, la mayor suba se explicó por el contrato de noviembre 2025. La curva de TNA comprimió en el margen a niveles de 44% para septiembre y 47% para octubre, a partir de donde cae hasta 32% en julio de 2026. 

El Merval alcanzó su nivel mínimo en lo que va del año tras una caída de 2,9% en pesos y 3,7% en dólares CCL. Concretamente, cerró en USD 1.447 y extendió la caída a 32,4% en lo que va del año. Las principales bajas se dieron en los sectores de construcción, bancos e industria, lideradas por Transener (-5,5%), LOMA (-5,2%) y Macro (-4,9%). En cuanto a las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la caída fue de 2,6%, con Supervielle, Bioceres y LOMA retrocediendo por encima de 5,0%.

Las acciones en EE. UU. marcaron nuevos máximos históricos a la espera del balance de Nvidia, con apoyo de sorpresas positivas en empresas ligadas a la IA. No obstante, tras la presentación de su balance al cierre del mercado, las acciones de Nvidia cayeron al no cumplir con las expectativas en ingresos de centros de datos. En renta fija, las tasas del Tesoro retrocedieron ante expectativas de mayor influencia de Trump sobre la Fed. El petróleo repuntó luego de los datos de inventarios en EE. UU., mientras que el dólar y el oro mostraron variaciones mínimas.

Nvidia reportó ganancias del 2Q25 por encima de las expectativas en ingresos y EPS ajustado, aunque sus ingresos de centros de datos quedaron levemente por debajo de lo previsto, presionando la acción en el after-market (-3%). Los ingresos totales fueron de USD 46,7 MM con un EPS de USD 1,05, y la compañía proyecta ingresos de USD 54 MM para el 3Q25, además de aprobar recompras de acciones por USD 60 MM. A pesar de la desaceleración del crecimiento respecto a los picos iniciales de la era IA, el CEO Jensen Huang destacó la fuerte demanda por los chips Blackwell. Las ventas a China continúan bajo supervisión del gobierno estadounidense, que exige un pago del 15% por estas transacciones.

Mientras el mercado aguardaba el balance de Nvidia, las acciones operaron al alza con el S&P 500 y el Dow Jones alcanzando nuevos máximos históricos. El S&P 500 subió 0,2%, acumulando una ganancia del 10,3% en el año, al tiempo que el Dow Jones avanzó 0,3% y suma 7,2% en 2025. El Nasdaq cerró con un alza de 0,2%, acumulando 12,2% en lo que va del año. Nvidia se mantuvo estable, ya que se esperaba un reporte positivo, aunque los inversores también estaban atentos al discurso del CEO Huang sobre las perspectivas de ingresos por IA y el impacto de las restricciones comerciales entre EE. UU. y China. En paralelo, MongoDB se disparó 36% y Okta ganó 3% tras superar las expectativas de Wall Street, impulsadas por la fuerte demanda de empresas que desarrollan plataformas de IA. Cracker Barrel también saltó 8% luego de anunciar que eliminará su nuevo logo tras las críticas de clientes y del presidente Donald Trump. En el resto del mundo, las acciones europeas perdieron 0,3% y las de mercados emergentes 0,6%, arrastradas por la Bolsa de China que cayó 2,7%, mientras que el EWZ avanzó 1,0%.

En renta fija, las tasas de la UST10Y y la UST2Y retrocedieron 2 pb y cerraron en 4,24% y 3,62%, respectivamente, lo que provocó una suba de 0,1% en el índice que agrupa a los bonos del Tesoro. El abogado de Lisa Cook, gobernadora de la Fed destituida por Trump, afirmó que presentará una demanda para bloquear la medida. La posible salida de Cook podría aumentar la probabilidad de recortes de tasas más tempranos, con Trump ejerciendo mayor influencia sobre el banco central. A pesar de la baja en las tasas, los bonos de mercados emergentes cayeron 0,2%, los Investment Grade se mantuvieron neutrales y los High Yield lograron una ganancia de 0,1%.

En paralelo, el dólar se mantuvo neutral a nivel global, con un DXY en 98,22, acumulando en el año una caída de 9,5%. En tanto, el oro avanzó levemente un 0,1% hasta USD 1.395 la onza.

Por su parte, el petróleo WTI repuntó con una suba de 1,4% hasta USD 64,2 por barril, tras datos de EE. UU. que mostraron una baja en los inventarios de crudo mayor a la esperada, lo que también refleja que la demanda de combustible se mantiene firme pese a los temores por el efecto de los aranceles. Washington elevó los aranceles a India al 50% por sus compras de petróleo ruso, aunque las refinerías indias anticipan que mantendrán sus niveles de compra.

Tras un inicio de semana con fuertes caídas en los activos locales, las curvas en pesos mostraron una recuperación y el Merval registró un leve rebote. En contraste, los soberanos en dólares retrocedieron nuevamente pese a haber comenzado la rueda en terreno positivo, llevando al riesgo país hasta los 800 pb, y los tipos de cambio se mantuvieron estables. Además, el INDEC publicó los datos de turismo internacional de julio, que volvieron a mostrar un balance negativo. La agenda del día estará marcada por la licitación en la que el Tesoro deberá afrontar vencimientos por $7,7 billones.

En cuanto a la licitación del Tesoro, la oferta cuenta con una única alternativa de corto plazo con la Lecap S30S5, mientras que el resto de los instrumentos se concentran en plazos más largos: nuevas emisiones y reaperturas de Lecaps a enero y febrero de 2026 (S16E6 y S27F6), un dollar-linked de corto plazo (D30S5) complementado por la reapertura del D16E6, y dos TAMAR con vencimientos en enero y febrero de 2026 (M16E6 y M27F6). Con la última suba de encajes de 3,5 pp –que pueden ser integrados con títulos públicos con vencimiento mayor a 60 días en suscripción primaria–, todo sugiere que la estrategia del Gobierno apuntaría a estirar duration y despejar los vencimientos más inmediatos.

Tras la fuerte caída del lunes, la renta fija en pesos tuvo una rueda positiva, siendo los bonos CER los más destacados con subas del 1,3%. En tanto, la curva a tasa fija avanzó 0,9% y los rendimientos comprimieron 3,7 pp hasta 51% TNA promedio, al tiempo que la tasa de caución a 1 día cerró en 50,5% TNA promedio, aunque mostró volatilidad hacia el final de la rueda. Los duales repuntaron 0,4%, mientras que los dollar-linked fueron los más perjudicados con caídas de 0,4%.

La deuda soberana en dólares perdió por quinta rueda consecutiva y cerró con caídas de 0,3%, mayormente impulsada por el tramo largo bajo ambas legislaciones, que cayó 0,6%. Esto llevó al riesgo país a la zona de 829 pb, marcando una suba de 63 pb respecto al cierre del lunes. En tanto, los BOPREAL se mantuvieron resilientes con una suba de 0,1%.

En el mercado de cambios, el stock de reservas brutas cayó en USD 261 M, cerrando en USD 41.183 M. El tipo de cambio oficial subió 0,6%, cerrando en $1.352,33, ubicándose en los mismos niveles que al cierre de julio. Por su parte, el MEP (GD30) cayó 0,2% y cerró en $1.354,64, mientras que el CCL subió 0,1% y cerró en $1.358,28.

Los futuros de dólar operaron estables, con caídas en el volumen y subas en el interés abierto. El volumen operado cayó 13,8% diario y cerró en USD 1.548 M, en tanto que el interés abierto subió 9,0% y cerró en USD 7.494 M. De esta manera, la TNA de septiembre cerró en 54% y cae a 33% para julio de 2026. Para diciembre de este año, la devaluación mensual implícita promedio cerró en 3,3%.

El Merval registró una leve suba tras la fuerte caída del lunes. Concretamente, avanzó 0,6% en pesos, en tanto que en dólares CCL subió 0,9% y cerró en USD 1.501. Con esto, en 2025 acumula una caída de 29,9%. Las mayores subas se dieron en los sectores de utilidades, energía y consumo básico, de la mano de TGN (4,0%), CEPU (3,6%) y Transener (2,6%). En tanto, las acciones que más perdieron fueron Galicia, COME y Macro, con caídas por encima de 1,5%. Entre las acciones que cotizan en la Bolsa de Nueva York, la suba promedio fue de 0,6%, con TGS (3,5%), CEPU (2,5%) y Pampa (2,3%) a la cabeza. 

En cuanto al dato económico del día, en julio el saldo de turismo internacional volvió a deteriorarse. La cantidad de turistas que ingresaron al país se redujo 16% i.a. hasta 427 mil, mientras que la salida de residentes al exterior subió 26,5% i.a. hasta 843 mil, lo que resultó en un déficit de 416 mil, casi tres veces superior al de julio del año pasado. Con este resultado, en los primeros siete meses del año ingresaron al país 3.126.000 turistas y salieron 8.200.000, lo que implicó un déficit de 5.100.000 turistas, más de tres veces superior al del mismo período de 2024 y el más alto desde que se tenga registro.

Las acciones cerraron al alza el martes, mientras que los bonos del Tesoro retrocedieron levemente y el dólar mostró un debilitamiento moderado frente al resto de las monedas. La destitución de la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, por parte de Trump aumentó la volatilidad y reforzó expectativas de recortes de tasas en septiembre. En commodities, el petróleo cayó tras el rally de la sesión anterior –cuando había subido por riesgos geopolíticos–, al tiempo que el oro se mantuvo estable. En el plano económico, los pedidos de bienes durables en EE. UU. disminuyeron en julio, reflejando la influencia de aranceles y compras adelantadas.

Los índices bursátiles tuvieron una buena jornada, con el Nasdaq avanzando un 0,2%, seguido por el S&P500 y el Dow Jones, que subieron 0,1% cada uno. Las acciones de Nvidia escalaron 1,1% antes de la publicación de resultados del miércoles, considerados una prueba clave para las grandes tecnológicas en medio de valuaciones elevadas impulsadas por la IA. En paralelo, Eli Lilly ganó 4,7% luego de que datos de pruebas clínicas mostraran que su píldora experimental contra la obesidad ayudó a pacientes a perder cerca del 10% de su peso corporal.

Por otro lado, las tasas de los bonos del Tesoro cedieron 4 pb en la UST2Y y 1 pb en la UST10Y, alcanzando niveles de 3,69% y 4,26%, respectivamente. De esta manera, el índice de bonos del Tesoro avanzó un 0,1%. Los acontecimientos políticos sumaron volatilidad al mercado, luego de que el presidente Donald Trump anunciara la destitución de la gobernadora de la Fed, Lisa Cook, por un supuesto fraude hipotecario. La medida intensificó las preocupaciones sobre la independencia de la Fed y su capacidad de establecer la política monetaria sin interferencia política. Analistas señalaron que la salida de Cook podría aumentar las probabilidades de recortes de tasas más tempranos, dado que Trump mantiene una presión constante para abaratar el costo de la deuda. Actualmente, los mercados de futuros descuentan una probabilidad del 87% de un recorte de 25 pb en la reunión de septiembre. Los High Yield se vieron beneficiados por esta caída en las tasas y subieron un 0,2%, mientras que los bonos de mercados emergentes cayeron un 0,1%.

Con esta nueva baja de tasas, el dólar también perdió algo de valor a nivel global, con un DXY que retrocedió 0,2% y cerró en 98,27, acumulando una caída de 9,4% en el año. Este movimiento se explicó por una apreciación del euro y la libra de 0,2% y 0,1%, respectivamente, en tanto que el dólar cayó 0,2% frente al yen japonés. Distinta fue la historia en Brasil, donde el la moneda estadounidense avanzó 0,5% frente al real y cerró en USDBRL 5,44. Como resultado, el dólar pierde 12,0% frente al real en el año. En contraposición al DXY, el oro anotó una nueva suba de 0,5% y se mantiene lateralizando en la zona de USD 3.384.

Por su parte, el petróleo WTI cayó 2,3% hasta USD 63,3 por barril ante las preocupaciones por la demanda global y un mayor apetito por activos de menor riesgo, aunque el conflicto en Ucrania y su impacto sobre los suministros de combustible ruso siguen siendo factores centrales para la evolución del mercado. El rally del lunes había estado impulsado por temores de nuevas interrupciones en el suministro tras ataques ucranianos a infraestructura energética rusa, lo que aumentó la posibilidad de sanciones estadounidenses más estrictas y profundizó la escasez de combustible dentro de Rusia. Al mismo tiempo, las amenazas de EE. UU. de imponer aranceles elevados sobre las exportaciones de India, por sus continuas compras de crudo ruso, añadieron incertidumbre adicional a los flujos comerciales globales.

En el dato económico del día, en julio de 2025 los pedidos de bienes durables en EE. UU. cayeron 2,8% m/m –algo menos de lo esperado–, con fuertes bajas en manufacturas y aeronaves no militares. En cambio, aumentaron los pedidos de maquinaria, metales primarios y computadoras, reflejando un mercado aún afectado por aranceles y compras adelantadas de mayo.

Finalizada la tregua comercial, el mundo se acomoda a la nueva realidad arancelaria y ahora resta ver las consecuencias de esta política sobre la actividad y la inflación. En el último mes hubo malas noticias tanto en la dinámica del mercado laboral, con un freno más abrupto de lo previsto, como en la de los precios, que se recalentaron presionados por la suba de aranceles. Esto trae incertidumbre sobre el rumbo que debería tomar la política monetaria, mientras Trump presiona cada vez más por recortes rápidos y agresivos de tasas de interés. Con este marco de fondo, en Jackson Hole Powell abrió la puerta a un recorte de tasas en la reunión de septiembre –tal como estaba previsto desde principios de año–, destacando su preocupación por los últimos datos del mercado laboral y confiando en poder contener la presión de precios derivada de los aranceles. El mapa de riesgos es más exigente que el año pasado y la Fed quedó acorralada entre defender la estabilidad de precios o el pleno empleo. En tanto se define el rumbo de la política monetaria, la economía crece, pero a menor ritmo que el año pasado, por lo que seguimos en un escenario de soft-landing, aunque los riesgos de estanflación aumentaron en el último mes. A pesar de la volatilidad y la incertidumbre, los mercados financieros mantuvieron una buena performance, con subas generalizadas y acciones alcanzando récords históricos. Para este mes y lo que resta del año, esperamos un mercado volátil, pendiente de los datos de empleo e inflación que disipen los riesgos de estanflación o confirmen un escenario de soft-landing.

Fin de la tregua y nuevos aranceles. Finalizada la tregua el 1° de agosto, Trump anunció un nuevo plan arancelario que entró en vigor el 7 de agosto, con un gravamen del 30% para varios países que no sellaron un acuerdo comercial a tiempo, aunque introduce alivios para quienes sí lo lograron. La nueva tasa mínima para las naciones con las que EE. UU. mantiene una balanza comercial negativa quedó fijada en 15%, mientras que, en el caso de aquellos con saldo positivo, el arancel será de 10%. La mayoría de los países vieron reducidos sus aranceles respecto del listado publicado en el Liberation Day del 2 de abril. Los que lograron acuerdo comercial –como la UE, Japón, Reino Unido y Corea del Sur– tendrán un arancel fijo de 15%, en tanto que a Vietnam le corresponderá uno de 20%. Sorprendió que a Canadá se lo gravara con un 35%, dado que, según el gobierno estadounidense, no cooperó para frenar el flujo de fentanilo y otras drogas ilícitas y tomó represalias contra EE. UU. por las acciones del presidente frente a esta amenaza. A Brasil, además del arancel “universal” del 10%, se le impuso un adicional del 40% en represalia por el juicio al que está sometido el expresidente Jair Bolsonaro. En el caso de México, Trump acordó una nueva prórroga de 90 días en la aplicación de la mayoría de los aranceles. En cuanto a China, se alcanzó un acuerdo temporal por el cual EE. UU. redujo del 145% al 30% sus aranceles, al tiempo que China bajó del 125% al 10% los impuestos sobre bienes estadounidenses. También se eliminaron restricciones al intercambio de bienes clave como tierras raras y semiconductores. Ambos países acordaron otra tregua de 90 días para intentar un acuerdo definitivo. Además de estos aranceles globales, se mantienen vigentes los aplicados al aluminio y al acero (50%), y se ratificó que varios productos fabricados con cobre recibirán idéntico gravamen a partir de la entrada en vigor de las nuevas medidas, con excepciones como los cátodos exportados por países como Chile. Con todo esto, la tasa de aranceles promedio quedaría en torno al 19% –por encima de nuestras expectativas del 15%– y, aunque menos exigente que la de principios de abril, resulta nueve veces más alta que la que prevalecía hasta el año pasado, siendo la más elevada desde los años 30. Sin duda, esto representa un foco de incertidumbre para el mercado por el modo y el momento en que impactará en los precios minoristas y en los costos de las empresas.

‍Se recuperó la actividad. En el 2Q25, el PBI de EE. UU. se recuperó de la caída sufrida en los primeros tres meses del año, aunque también confirmó que la actividad económica perdió impulso luego de dos años de fuerte crecimiento. Concretamente, la primera estimación del PBI del 2Q25 marcó un crecimiento de 3,0% t/t, revirtiendo la contracción de 0,5% t/t del trimestre anterior y superando las expectativas de un aumento de 2,4% t/t. Los vaivenes del PBI en la primera mitad del año se explicaron principalmente por la dinámica de las importaciones: en el 1Q25, ante la incipiente suba de aranceles, las empresas adelantaron compras externas, lo que derivó en un alza de 38% t/t –restó 4,7 pp al PBI–, mientras que en el 2Q25 se observó el efecto opuesto, con una caída de 30% t/t en las importaciones –aportó 5,2 pp al PBI–. Este comportamiento también se reflejó en la variación de inventarios: en el 1Q25 sumó 2,6 pp al PBI, a diferencia del 2Q25 que restó 3,2 pp. Excluyendo la variación de inventarios, se observa con mayor claridad el proceso de desaceleración de la actividad en EE. UU.: tras un crecimiento de 2,8% i.a. en 2024, en el 1Q25 retrocedió 3,0% t/t y en el 2Q25 avanzó 6,0% t/t, por lo que en la primera mitad del año la actividad creció a un ritmo anualizado de 1,5%.

‍Mejora el saldo comercial. Los datos de comercio exterior comienzan a normalizarse. En junio, las importaciones retrocedieron 3,7% m/m y las exportaciones 0,7% m/m, por lo que el resultado comercial arrojó un déficit de USD 60,1 MM, explicado por un déficit de USD 85,9 MM en la balanza de bienes –el más bajo desde septiembre de 2023– y un superávit de USD 25,7 MM en la de servicios. Con este resultado, en el 2Q25 EE. UU. acumuló un déficit comercial total de USD 192,1 MM, casi la mitad del registrado en el 1Q25 –recordemos que en los primeros tres meses del año las importaciones subieron 16% t/t y 26% i.a. porque las empresas adelantaron compras para evitar la suba de aranceles–. Asimismo, quedó 15% por debajo del mismo período del año pasado, gracias a que las exportaciones crecieron 7% i.a., mientras que las importaciones lo hicieron 2,2% i.a. –las de bienes apenas subieron 0,2% i.a.–. Pese a la mejora de los últimos tres meses, en el acumulado del año el déficit comercial ascendió a USD 583 MM, 35% más alto que en la primera mitad del año pasado.

‍Deterioro fiscal y aumento de deuda. La mayor recaudación por la suba de aranceles a las importaciones, por ahora, tiene un efecto muy limitado. En julio, los ingresos crecieron 2,5% i.a. –sin la recaudación por aranceles de USD 27,7 billones habrían caído 3,9% i.a.–, al tiempo que el gasto primario aumentó 9,0% i.a., lo que resultó en un déficit primario de casi USD 200 billones, 22% mayor al de julio del año pasado. Dado que los pagos por intereses subieron 13% i.a., el déficit total del mes llegó a USD 291 billones, 20% superior al de un año atrás. Con este resultado, en lo que va del año los ingresos crecieron 10% i.a. –sin aranceles, que totalizaron USD 114,9 billones, lo hubieran hecho 7% i.a.–. En cambio, el gasto avanzó 5% i.a., derivando en un déficit primario de USD 316 billones (vs. USD 441,7 billones en igual período de 2024). En tanto, el déficit total alcanzó USD 917,6 billones (vs. USD 1.007,7 billones en los primeros siete meses de 2024). En los últimos doce meses, el déficit primario llegó a 3,3% del PBI (unos USD 985 MM), levemente inferior al 3,9% del PBI en 2024, mientras que el déficit global alcanzó 6,5% del PBI, 0,5 pp menos que el año pasado. Con estos resultados, la deuda pública siguió creciendo y, en términos brutos, superó los USD 37.000 billones (122% del PBI); con privados ya supera el 100% del PBI.

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‍Volvió a subir la inflación. Los datos de inflación de julio volvieron a encender luces amarillas respecto de la dinámica de precios tras la suba de aranceles, que interrumpió el proceso de desinflación iniciado el año pasado y aleja cada vez más al objetivo de la Fed. Si bien el IPC general subió 0,2% m/m –por debajo del 0,3% m/m de junio y de las expectativas del mercado–, en los últimos doce meses acumuló un alza de 2,7%, acelerando frente al 2,3% i.a. registrado en marzo. La mayor preocupación vino por el lado del IPC Core, que aumentó 0,3% m/m –el mayor incremento desde enero– y acumuló en el último año un incremento de 3,0%, la más alta desde febrero. En los últimos tres meses, el IPC Core creció a un ritmo anualizado de 2,8%, mientras que, para que la Fed logre su objetivo de que el PCE Core avance al 2% i.a., el IPC Core debería ubicarse en torno al 2,3% i.a. La presión de precios también se reflejó en el índice de precios mayoristas o al productor, que en el mes subió 0,9% m/m –la mayor alza desde junio de 2022 y muy por encima de las expectativas de 0,2% m/m–, quedando 3,3% por encima del nivel de julio del año pasado. Igual tendencia mostró el PPI Core, que aumentó 0,9% m/m y 3,7% i.a.

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‍El mercado laboral perdió impulso. Por primera vez en muchos meses, los datos de empleo estuvieron muy por debajo de las expectativas y generó preocupación sobre el verdadero estado de la economía estadounidense. No solo la creación de empleo no agrícola en julio quedó lejos de lo previsto por el consenso de mercado, sino que además se corrigieron a la baja los datos de mayo y junio, reflejando una importante moderación en la generación de empleo y un leve repunte del desempleo. En concreto, en julio la creación de empleo no agrícola fue de apenas 73 mil, muy por debajo de los 110 mil que esperaba el consenso. Peor aún, los datos de mayo y junio tuvieron una fuerte revisión a la baja: de 125 mil y 147 mil se corrigieron a solo 19 mil y 14 mil, lo que implica que se crearon 240 mil empleos menos de lo estimado inicialmente –lo que desató la furia de Trump, quien pidió remover a la encargada de las estadísticas laborales–. En el empleo privado la tendencia fue la misma: la cifra de junio se corrigió de 78 mil nuevos empleos a solo 3 mil y, aunque en julio rebotó a 83 mil, evidencia que el mercado laboral está sintiendo el impacto de la incertidumbre. Con este resultado, en los últimos tres meses la creación de empleo no agrícola promedió 35 mil por mes, muy por debajo del ritmo de 128 mil mensuales de los primeros cuatro meses del año y mucho peor en comparación con 2024, cuando se creaban casi 170 mil nuevos puestos por mes. El menor dinamismo en la creación de empleos no tuvo un impacto significativo en la tasa de desocupación porque en julio la población económicamente activa retrocedió en 39 mil personas y el empleo agrícola cayó 330 mil, por lo que la cantidad de desocupados aumentó en 220 mil. Con esto, la tasa de desocupación subió a 4,2% desde 4,1% en junio, quedando en el mismo nivel que en julio del año pasado. En paralelo, los salarios volvieron a ganarle a la inflación, con un avance de 0,3% m/m y 3,9% i.a. en julio.

‍Recorte de tasas a la vista. En la reunión del 30 de julio –cuando aún no se habían publicado los malos datos de empleo ni la inflación de julio–, la Fed decidió mantener la tasa de referencia sin cambios por quinta vez consecutiva, en un rango de 4,25%-4,50%. La novedad fue que dos gobernadores (Waller y Bowman) de los 18 que componen el FOMC discreparon a favor de un recorte, la primera disidencia dual de este tipo desde 1993, lo que abre el debate interno dentro del organismo, exacerbado por la presión de Trump sobre Powell. Los responsables de la política monetaria señalaron que, si bien las fluctuaciones en las exportaciones netas siguen influyendo en los datos, los indicadores recientes apuntan a una moderación en la actividad económica en el primer semestre, en contraste con evaluaciones anteriores que afirmaban que el crecimiento avanzaba “a un ritmo sólido”. La Fed también destacó que la tasa de desempleo sigue siendo baja, en tanto que la inflación se mantiene algo elevada y persiste la incertidumbre sobre las perspectivas económicas. Las minutas de esta reunión remarcaron la preocupación de las autoridades por la dinámica de precios, lo que justificaba mantener la tasa de referencia, y subrayaron que los ajustes adicionales dependerán de los datos entrantes, la evolución de las perspectivas y el balance de riesgos. Sin embargo, tras conocerse los malos datos de empleo y de inflación de julio, en el simposio de Jackson Hole Powell abrió la puerta a un recorte de tasas en la próxima reunión de septiembre, al remarcar que el escenario base y el cambio en el balance de riesgos “podrían justificar un ajuste en la política monetaria”, reconociendo la desaceleración del mercado laboral –con menor creación de empleos y riesgo de despidos– y la aceleración de la inflación, aunque confía en poder contenerla.

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‍Temporada exitosa de balances. La temporada de balances del 2Q25 llega a su fin con resultados mucho mejores a los esperados. Hasta el momento, presentaron sus resultados 474 compañías del S&P 500 y el 80% superaron las proyecciones de los analistas, frente a un promedio histórico de 67%. Las ventas crecieron 6,2% i.a. y los beneficios 12,4%. Con esto, la proyección de beneficios para todo el S&P 500 apunta a un alza de 12,9% i.a., muy por encima del 5% que se esperaba antes del inicio de la temporada y prácticamente repitiendo el mismo resultado del trimestre anterior. Si bien la mayoría de los sectores mejoraron sus resultados, el mejor desempeño correspondió a las empresas de los sectores tecnológico y de comunicación, con subas de 23% i.a. y 49% i.a., respectivamente. En contraste, las compañías del sector energético registraron el peor desempeño, cuyas ganancias cayeron 18% i.a. –sin este sector, las ganancias hubieran crecido 15,9% i.a.–, seguidas por utilities y materiales, con resultados 2% inferiores a los del mismo trimestre del año pasado.

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Balance positivo para el mercado. Habiendo pasado los principales focos de conflicto del año, como la guerra comercial y el paquete fiscal de Trump, el mercado aprovechó la buena temporada de balances y la expectativa de una política monetaria menos restrictiva por parte de la Fed. De hecho, aunque con alta volatilidad, en agosto la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se empinó, dado que si bien los tramos más cortos operaron a la baja, los más largos mostraron una compresión mucho más moderada. Al 22 de agosto, la UST2Y cerró en 3,70%, 25 pb por debajo de fines de julio y 56 pb inferior al nivel de principios de año. La UST10Y se ubicó en 4,25%, acumulando en el mes y en el año una baja de 11 pb y 32 pb, respectivamente, mientras que la UST30Y terminó en 4,88%, prácticamente en el mismo nivel de fines de julio y 9 pb por encima de fines de 2024. En este contexto, el índice de bonos agregado logró una ganancia de 0,8% en el mes y de 2,6% total en 2025, impulsada por los bonos corporativos Investment Grade y los High Yield, que superaron con creces la performance de los bonos públicos al registrar un avance de 3,0%, reduciendo los spreads con los bonos del Tesoro a mínimos históricos. Vale destacar que, con expectativas de inflación más altas, los TIPS (bonos del Tesoro ajustables por inflación) ganaron 1,1% en el mes y 4,1% en el año. Asimismo, los bonos emergentes se consolidaron como los de mejor desempeño dentro de la renta fija con un alza de 1,4% en el mes y 5,8% en el año. En cuanto a las acciones, los tres principales índices alcanzaron nuevos máximos históricos: el S&P 500 subió 2,1% en el mes y extendió la ganancia del año al 10%, el Nasdaq avanzó 1,8% y 11,3%, respectivamente, mientras que el Dow Jones fue el de mejor desempeño en el último mes con un alza de 3,5%, reduciendo la brecha con los otros dos índices al acumular en el año un avance de 7,3%. En el mercado de monedas, la incertidumbre institucional y las perspectivas de bajas de tasas volvieron a golpear al dólar, que perdió todo lo recuperado en julio y acumula en el año una caída récord de 10% –nunca la moneda estadounidense había retrocedido tanto en tan poco tiempo–. Finalmente, en el mercado de commodities se destacó la baja de 8% en el precio del petróleo, al tiempo que el resto de las materias primas operó al alza, lideradas por la soja, que se recuperó con un incremento de 7,8%.

Perspectivas. Si bien hay consenso en que la Fed recortará 25 pb la tasa de referencia, el panorama no está exento de riesgos, por lo que encaramos la última parte del año con cierta incertidumbre sobre el rumbo económico. Por el lado de los precios, el aumento de aranceles viene presionando a la inflación, que se recalienta y se aleja aún más de la meta de política monetaria. En cuanto a la actividad, las expectativas de crecimiento siguen siendo positivas, aunque en un marco de moderación gradual. Sin embargo, los últimos datos de empleo abren el interrogante de si la desaceleración es transitoria o permanente, lo que podría derivar en una suba de la tasa de desocupación. Powell parece haberse inclinado por correr el riesgo de mayor inflación antes que enfrentar un freno más fuerte de la actividad –además de contribuir a “distender” la relación con Trump–. La amenaza de estanflación aumenta, pero por el momento nos mantenemos en un escenario de soft-landing, con la economía creciendo, la tasa de desocupación en línea con la meta y una inflación más inestable, aunque no muy alejada de los niveles actuales. Prevemos que la Fed actúe con prudencia, con solo dos recortes de 25 pb este año y otros tres en 2026. Todo esto daría impulso a la renta fija, especialmente en el tramo corto y medio de la curva, mientras que el tramo largo seguirá presionado por las expectativas de inflación y el aumento de la deuda pública. En cuanto a las acciones, si bien las valuaciones siguen siendo exigentes, los balances avalan el optimismo sobre su evolución. Para el resto del mundo, tras el fuerte avance en lo que va del año –en particular en Europa, China y Latam–, esperamos que continúen beneficiándose, en parte, de la incertidumbre estadounidense. A nivel sectorial, seguimos priorizando los segmentos tecnológico, industrial, utilities y bancos.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 25 de agosto de 2025.

La semana comenzó con los mercados tratando de digerir la inédita participación del gobierno de EE. UU. en Intel, que abrió la puerta a futuras intervenciones en empresas estratégicas. Las acciones operaron mixtas, con tendencia a la baja, y leves caídas en el S&P500 y el Dow, mientras los bonos retrocedieron. El dólar recuperó terreno y el oro cedió ligeramente. En el frente de commodities, el petróleo WTI trepó a su nivel más alto en tres semanas, impulsado por temores geopolíticos.

Trump abrió la puerta a nuevas operaciones tras la compra del 9,9% de Intel por parte del gobierno, transformando subsidios del CHIPS Act en participación accionaria por USD 2.200 M, con planes de inversión de hasta USD 11.100 M. Aunque la Casa Blanca aclaró que se tratará de un rol pasivo, surgieron dudas sobre una mayor injerencia estatal. El asesor Kevin Hassett sugirió que el acuerdo podría ser el inicio de un fondo soberano, mientras que la administración ya avanzó con un 15% de las ventas de chips de Nvidia y AMD a China y con una “acción dorada” en la compra de US Steel por Nippon Steel.

Específicamente en el mercado norteamericano, las acciones operaron mixtas el lunes. El Nasdaq se mantuvo neutral, en tanto que el S&P500 cayó 0,2% y el Dow Jones perdió 0,6%. Nvidia avanzó 1,8% antes de su presentación de resultados del miércoles, aunque la inquietud por las valuaciones elevadas del sector tecnológico sigue presente.

El índice de bonos del Tesoro cayó 0,1%, ya que las tasas de interés subieron 4 pb en la UST2Y y 2 pb en la UST10Y, que cerraron en 3,73% y 4,28%, respectivamente. El mercado descuenta dos recortes de 25 pb cada uno para lo que resta del año: uno en la reunión de septiembre, con una probabilidad de 84,3%, y otro en diciembre, con una probabilidad de 48,7%. La suba de tasas afectó principalmente a la deuda de mercados emergentes, que retrocedió 0,3%.

Tras la fuerte caída del viernes luego del discurso de Powell, el dólar subió a nivel global y recuperó parte de lo perdido. El US Dollar Index avanzó 0,7% y cerró en 98,44, impulsado por una baja de 0,9% en el euro y de 0,5% en la libra, mientras que se apreció 0,6% frente al yen. Por su parte, el oro mostró una leve caída de 0,1% y cerró la rueda en USD 3.369.

El petróleo WTI subió 1,6% hasta USD 64,7 por barril, su nivel más alto en casi tres semanas, extendiendo una racha de cuatro ruedas, mientras el mercado evalúa riesgos geopolíticos y señales de política monetaria. Los precios se vieron respaldados por temores a interrupciones en el suministro ruso tras nuevos ataques con drones ucranianos contra infraestructura energética, que incluyeron un incendio en la terminal de exportación de Ust-Luga y otro en la refinería de Novoshakhtinsk. La incertidumbre por el estancamiento de las negociaciones de paz, junto con la amenaza del presidente estadounidense Donald Trump de imponer nuevas sanciones a Rusia y mayores aranceles a las importaciones de India, añadió presión sobre la oferta. Al mismo tiempo, los posibles recortes de tasas desde septiembre impulsaron las expectativas de que un mayor crecimiento en EE. UU. podría sostener la demanda de petróleo. Sin embargo, los vientos en contra de la economía global siguen limitando las perspectivas, con un mercado cauteloso ante la posibilidad de que un crecimiento más débil restrinja el consumo a largo plazo. En cuanto a la oferta, el plan de la OPEP+ de restaurar parte de la producción reavivó los temores de sobreoferta.