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Las preocupaciones sobre las posibles represalias de Israel pesaron sobre los mercados, luego de los ataques con aviones no tripulados y misiles de Irán durante el fin de semana. Las expectativas por las tasas de interés más altas por un tiempo prolongado se vieron reforzadas por el buen dato de las ventas minoristas de marzo, que aumentaron nominalmente 0,7% m/m, superando ampliamente las previsiones que apuntaban a una mejora de 0,3% m/m.

En este contexto, los rendimientos de los bonos del Tesoro continuaron su trayectoria alcista con la UST10Y subiendo 11 pb hasta el 4,61%, mientras que la UST2Y avanzó 3 pb hasta el 4,91%. Así, la renta fija tuvo una jornada negativa con caídas promedio de 1,2%. En consecuencia, los futuros de fondos muestran que una ligera mayoría del mercado espera que la Fed no comience a reducir las tasas hasta septiembre, mientras que casi el 20% se ha posicionado a favor de no realizar ningún recorte de tasas este año.

Tampoco fue una buena jornada para las acciones, que tuvieron caídas generalizadas. El Dow Jones perdió 0,7%, el S&P 500, 1,3% y el Nasdaq cayó un 1,6%. Entre los descensos, se destacan los de Nvidia (-2,4%), Apple (-2,1%), Google (-1,8%), Meta (-2,2%) y Tesla (-5,6%). Esta última informó que despedirá a más del 10% de su fuerza laboral mundial ante la fuerte caída que están teniendo sus ventas.

En cuanto a los balances presentados del 1Q24, ayer fue el turno de Goldman Sachs, que saltó un 2,9% después de informar un aumento del 28% i.a. en sus beneficios del primer trimestre. Por su parte, Charles Schwab ganó un 1,7% después de que las ganancias y los ingresos superaran ligeramente las estimaciones.

El índice del dólar (DXY) subió 0,16% hasta 106,2, su nivel más alto en más de cinco meses tras la evidencia de resiliencia en la economía estadounidense. En línea con los riesgos geopolíticos, el oro aumentó 1,7% hasta los USD 2.382 la onza. En este contexto, el WTI retrocedió 0,3% hasta los USD 85,4 por barril, ya que la disminución temporal de la tensión geopolítica en Medio Oriente redujo la prima de riesgo de las materias primas energéticas.

En la jornada se destacó el precio del aluminio, que aumentó 3,5% hasta superar los USD 2.700 por tonelada, alcanzando el nivel más alto desde junio de 2022. Este aumento se produjo después de que EE. UU. y Reino Unido impusieran nuevas sanciones a los metales provenientes de Rusia con el fin de limitar los ingresos del país asiático que ayudan a financiar sus operaciones militares en Ucrania. Concretamente, prohibieron las entregas de cualquier suministro ruso producido después de la medianoche del viernes, impidiendo a las bolsas de comercio de metales aceptar nuevo aluminio, cobre y níquel proveniente de este destino. También se prohibió la importación de estos metales a Estados Unidos y Reino Unido.

Referido a la zona del euro, la producción industrial repuntó un 0,8% m/m en febrero, lo que marca una recuperación parcial desde una caída revisada del 3% en enero y se alinea con las expectativas del mercado. En términos interanuales, la producción industrial se contrajo un 6,4% en febrero.

El BCRA anunció una reducción en la Tasa de Política Monetaria (TPM) de TNA 80% hasta TNA 70%. El objetivo de la baja es mantener una tasa real negativa que le permita al BCRA seguir licuando el stock de pasivos remunerados, a pesar de las perspectivas de desaceleración en los precios. La inflación de marzo fue del 11%, lo que representa una ligera mejora contra el 13,2% de febrero. Se espera que en abril la inflación finalmente vuelva a ser de un solo dígito. 

El mercado se anticipó a esta baja de tasas y buscó cobertura a través de bonos del Tesoro en pesos, lo que llevó a que los índices de mercado sufran una importante compresión. A modo de referencia, en los quince días previos al anuncio del BCRA, las LECAP a tasa fija a enero del 2025 subieron un 10% y su Tasa Efectiva Mensual (TEM) cayó de 5,4% a 4,7% –actualmente es de TEM 4,6%–. En línea con esto, el bono TO26 a tasa fija a 2026 subió 15% y su TEM cayó de 4,1% a 3,5%, en tanto que postbaja de tasas se negocia en TEM 3,2%.

Así, las tasas proyectadas de la deuda en pesos continúan significativamente por debajo de la TPM de TEM 5,9%, por lo que el mercado anticipa que el BCRA continuará relajando su política monetaria. 

Esto abre una serie de interrogantes: ¿Qué tan agresiva es la disminución de la política monetaria que descuentan los precios? ¿Esta reducción estará en línea con la realidad o, por el contrario, subestima o sobrestima el sendero de política monetaria? ¿Existen bonos particulares que señalen escenarios menos laxos que el resto y, por lo tanto, presenten mejores oportunidades? 

Para analizar estas cuestiones, proyectamos tres escenarios de tasa de política monetaria hasta finales del 2025 apoyándonos en el Relevamiento de Expectativas del Mercado (REM). 

En el primer escenario la tasa se reduce en junio de TNA 70% a TNA 65% y luego ingresa en un sendero de reducción hasta alcanzar un nivel de TNA 60% a diciembre del 2024 y de TNA 40% a diciembre 2025. 

En el segundo escenario, el organismo monetario retoma los recortes de tasa en mayo y la TPM termina el 2024 en 55% y el 2025 en 35%. Finalmente, el BCRA frena el sendero de corrección de tasas hasta septiembre.

Con estos escenarios de TPM, es posible proyectar un rendimiento esperado para instrumentos Money Market (como Fondos Comunes de Inversión (FCI), Money Market o cauciones colocadoras). Estos instrumentos de inversión presentan horizontes diarios de muy corto plazo, lo que hace que sus rendimientos tienden a ser proporcionales al de los pases pasivos del BCRA. Para esta estimación, suponemos que los rendimientos a corto plazo serán equivalentes a 0,85 veces el rendimiento de un pase pasivo (en línea con lo observado el lunes 15 de abril).

Para cada uno de estos tres escenarios, tomando en cuenta nuestras proyecciones, comparamos el rendimiento esperado para las inversiones a corto plazo contra el rendimiento esperado a vencimiento para cada uno de los bonos del Tesoro. Este ejercicio nos permite detectar si existe valor en alargar posiciones o si, por el contrario, es preferible mantener un horizonte de inversión de corto plazo. Para los bonos con vencimiento posterior a 2025, descontamos su rendimiento a vencimiento a una tasa anual de 20% hasta diciembre del 2025 con el fin de poder compararlos contra nuestras proyecciones de TPM.

El resultado final puede verse en el siguiente cuadro, donde vemos la diferencia entre performance mensualizada esperada para cada instrumento contra el retorno esperado para la caución. Computamos este resultado para cada escenario y, luego, los ponderamos por una probabilidad ad-hoc.

Una primera conclusión de este análisis es que, bajo los supuestos del modelo, la mayoría de los instrumentos descuentan un sendero de reducción de tasas demasiado agresivo para los próximos dos años. 15 de 29 instrumentos perderían contra la caución por entre 0,1 y 1,6 puntos mensuales. 

Por otro lado, algunos instrumentos se perfilan a ofrecer una mejor cobertura ante plazos similares. 

A 2024, destacan el dual de junio TDJ24 y el bono CER a diciembre T5X4. A 2025, sugerimos al bono dual TDE25, el bono CER T2X5 y el bono dollar-linked TZV25. Por último, de 2026 en adelante, preferimos el bono CER DICP y el bono cero cupón TZX28.

En conclusión, la reciente decisión del BCRA de reducir la TPM consolidó un desafiante entorno de inversión de tasas reales negativas para el 2024. Con la inflación a la baja, el mercado ya anticipa nuevos recortes de tasa en el corto plazo. Aunque coincidimos con esta visión, notamos que las tasas de varios bonos incorporan escenarios de relajación monetaria excesivamente optimistas. Para construir una estrategia de cobertura adecuada, será necesario hacer una selección minuciosa de instrumentos. Nuestros favoritos son: T2X5, TDE25, TZV25, TZX28, DICP y TDJ24.

Los contratos futuros de Rofex continúan su tendencia bajista y en la semana marcaron una caída de 1,1% promedio que se dieron con mayor fuerza en el tramo medio de la curva: agosto (-2,3%), septiembre (-1,8%) y octubre (-1,6%).

El contrato de abril cotiza en $883 y marca una devaluación directa de 1,9% (mensualizada de 3,1%); un punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg se elevaría a niveles en torno al 4,2%: 4,2% en mayo ($921), 3,8% en junio ($956) y 4,7% en julio ($1.000). Finalmente, los precios señalan una devaluación de 4,5% promedio entre agosto del 2024 y enero del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) volvió a comprimirse y muestra una pendiente positiva que se aplanó por el abaratamiento relativo de los contratos medios y largos. Abril rinde TNA 38%; mayo, TNA 46%; junio, TNA 47% y julio, TNA 51%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan hasta alcanzar un máximo de TNA 62% en enero. 

El volumen operado cayó. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,4 millones de contratos. El viernes 12 de abril el interés abierto cerró en USD 2.175 M, lo que representa un aumento de 12% m/m y una caída de 32% i.a.

A pesar de que en el primer trimestre del año la actividad económica experimentó un declive más profundo y la inflación se mantuvo elevada, el gobierno se muestra optimista, asegurando que lo peor ya ha pasado. Con el comienzo de la cosecha gruesa, se anticipa que la actividad económica ha encontrado un piso, y la inflación ha mostrado una notable desaceleración, llevando al mercado a ajustar hacia abajo sus expectativas para este año. Confiado en esta tendencia y beneficiándose del control de cambios estricto, el Banco Central ha reducido nuevamente la tasa de interés para disminuir el coste de los intereses sobre los pasivos monetarios y fomentar la licuación. El Tesoro también aprovecha esta situación para emitir deuda en el mercado, que luego utiliza para comprar divisas y pagar deuda en moneda extranjera, cambiando así la denominación de la deuda pero no su cantidad. Por otro lado, gracias a la temporada alta de liquidaciones agrícolas y a una demanda debilitada por importaciones, el Banco Central continúa adquiriendo divisas, y las reservas internacionales netas se encuentran prácticamente en equilibrio, sin considerar los vencimientos a corto plazo de Bopreal. Aunque se espera que el gobierno mantenga su política cambiaria, la vemos como un riesgo potencial debido a que el retraso cambiario se intensifica y, basándonos en las cotizaciones implícitas en los bonos indexados, el TCRM alcanzaría su nivel más bajo en casi una década en 2025. En cuanto al mercado, el desfavorable contexto global ha interrumpido el rally de los bonos soberanos, mientras que la reducción de tasas por parte del BCRA ha mantenido el impulso de la deuda en pesos, la cual ofrece tasas cada vez menos atractivas. Por su parte, los bonos ajustados por inflación han visto un aumento especialmente significativo.

Desplome en la actividad y salarios hundidos. Durante febrero, tanto la industria como la construcción continuaron acentuando su descenso, mientras que los salarios reales de los trabajadores registrados siguieron disminuyendo, aproximándose a los mínimos históricos de 2003. En el ámbito industrial, se observó una reducción del 0,7% m/m, marcando el quinto mes consecutivo de caída, y un decrecimiento del 9,9% i.a. Así, en los dos primeros meses del año, la producción industrial quedó un 11% por debajo del mismo período del año anterior. Todas las categorías de la industria presentaron retrocesos, siendo particularmente notables las de minerales no metálicos y metálicas básicas (-21,2% i.a.) y productos de metal, maquinaria y equipo (-23%). La construcción mostró un panorama aún más crítico, con un descenso del 2,6% m/m, constituyendo la séptima reducción sucesiva, y un alarmante 24,6% i.a., alcanzando un mínimo histórico desde el comienzo de la nueva serie en 2012, excluyendo el período de pandemia. Por otro lado, los salarios de los trabajadores registrados (RIPTE) en febrero evidenciaron una disminución real del 1,6% m/m, lo que suma la cuarta caída consecutiva, acumulando una reducción del 24% desde octubre del año pasado y un total del 25% i.a., situando los ingresos apenas un 4% por encima del mínimo de mayo de 2003.

Inflación en baja. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) Nacional de marzo registró una desaceleración, aumentando un 11% m/m, ubicándose por debajo de la expectativa del 12,5% del REM y superando el 10% anticipado por el Ministro Caputo. Durante el primer trimestre de 2024, el IPC tuvo un incremento mensual promedio de 14,9%, ligeramente por debajo del 15,3% registrado en el último trimestre de 2023. Desde el inicio del año, la inflación acumula un 52%, alcanzando un 90% desde noviembre y un 288% en comparación con marzo del año anterior. La inflación núcleo mostró una desaceleración más pronunciada, con un aumento del 9,4% m/m (frente al 12,3% de febrero), aunque en términos anuales llegó al 300%. Como en febrero, los servicios fueron los principales contribuyentes al aumento de la inflación mensual con un incremento del 15,5%, mientras que los bienes subieron un 10%. Las categorías con mayores aumentos fueron Educación (52,7% m/m), Comunicación (15,9% m/m) y Vivienda (13,3% m/m), esta última impulsada principalmente por el aumento en el costo de la electricidad. Alimentos y bebidas, que constituyen el componente más significativo del IPC, registraron un aumento del 10,5% m/m y del 308% i.a. Para abril, se anticipa que el IPC podría aumentar alrededor del 9%, con una contribución considerable de los precios de los servicios debido a los ajustes en las tarifas de gas, que se espera aporten alrededor de 3 puntos porcentuales al índice. Se prevé que el IPC core continúe moderando su crecimiento, estimando un aumento del 6% m/m.

Nueva reducción de tasas del BCRA. La tasa de interés de política monetaria del BCRA se redujo del 80% al 70% TNA, correspondiente a una TEM de 5,8%. Paralelamente, la caución a 7 días opera actualmente a una TNA del 63% (5% TEM). Estas tasas contrastan con una inflación que supera el 10%, reflejando una tasa real significativamente negativa. El objetivo detrás de esta reducción es continuar disminuyendo los costos de los intereses sobre los pasivos monetarios, que han seguido una tendencia descendente desde noviembre del año anterior (nov-23: 0,9% PBI; mar-24: 0,4% PBI). A pesar de que esta medida podría incentivar la búsqueda de activos alternativos por parte de los tenedores de pesos, como dólares o bienes, este efecto está mitigado por el régimen de controles cambiarios vigente. Adicionalmente, se han implementado otras medidas, como la exención de las empresas MiPyME del calendario de acceso al MLC, permitiéndoles pagar sus importaciones de bienes en un plazo de 30 días, en lugar de los anteriores plazos de 30, 60, 90 y 120 días; anticipos para importaciones de bienes de capital, permitiendo a las MiPyMEs cancelar anticipadamente hasta el 20% del valor del bien; y un incremento en el encaje bancario para las cuentas a la vista de fondos Money Market, del 0% al 10%.

Entrando en temporada alta de liquidación del agro. La expectativa del mercado se centra en la temporada alta de liquidación del sector agrícola, crucial tanto para el mercado cambiario oficial como para los dólares financieros. Esto se debe al dólar blend, que permite que un 20% de la liquidación se realice en el mercado financiero, un aspecto clave para mantener controlada la brecha cambiaria. En marzo, el sector agrícola liquidó USD 1.700 M en el mercado oficial y cerca de USD 2.000 M en total, representando un aumento interanual del 20% en la oferta. Cabe destacar que el año pasado fue necesario importar soja, por lo que el balance neto del sector agrícola se habría duplicado, pasando de USD 600 M a USD 1.200 M. Esta dinámica se intensifica en abril, donde en las primeras dos semanas, la liquidación diaria promedio alcanzó los USD 134 M, comparado con los USD 80 M diarios de marzo.

El BCRA sigue de compras y las reservas netas casi neutrales. Durante la última semana, el BCRA continuó con un nivel alto de compras netas de divisas, sumando USD 959 M (vs USD 1.032 M semana –corta– previa) que fueron parcialmente compensadas por la reducción de encajes en moneda extranjera y otras operaciones lo que derivó en un alza semanal de las reservas internacionales de USD 551 M. Así, el stock bruto cerró en USD 29.316 M mientras que las netas quedaron con un saldo negativo de apenas USD 200 M –aunque quedan en USD 2.200 M negativos si se incluyen los vencimientos de BOPREAL de los próximos doce meses–.

El atraso. El BCRA continúa con su política de ajustar el tipo de cambio oficial en un 2% mensual. En el contexto de una inflación acelerada y con el dólar fortaleciéndose globalmente, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) sigue perdiendo competitividad y se aproxima a los niveles que tenía antes de la devaluación de agosto de 2023. Paralelamente, el índice de precios de las materias primas se mantuvo estable durante la semana, con una leve disminución en el segmento agrícola (-0,2%) y un incremento en los segmentos de metales y petróleo (+1,6% y +0,4%, respectivamente).

Brecha cambiaria baja y estable. Los dólares financieros se mantuvieron estables frente a la reducción de tasas y el reciente informe de inflación. Durante la semana, el CCL con GD30 registró un leve aumento del 0,3%, alcanzando los $1,054, mientras que el MEP ascendió un 0,6%, llegando a $1,004. Las brechas entre estos y el tipo de cambio oficial quedaron en 22% y 16%, respectivamente. Aunque ha disminuido respecto a la semana anterior, el diferencial entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– sigue siendo elevado, en un 4,2% históricamente alto. Con una inflación en dos dígitos, el tipo de cambio financiero ha aumentado un 33% en el año hasta ahora. Simultáneamente, los futuros continúan su tendencia descendente, cayendo en promedio un 2,4% esta semana, lo que proyecta una devaluación media del 4,2% hasta enero de 2025.

Buena licitación del Tesoro. La reciente licitación del Tesoro fue un éxito notable, fortalecida por el atractivo renovado de los instrumentos ofrecidos tras el reciente recorte de tasas. En esta ocasión, el Tesoro logró colocar $3.000 MM, superando ampliamente los vencimientos de $467 MM, lo que resultó en un impresionante rollover del 642%. Hasta la fecha, en 2024, el Tesoro ha logrado un financiamiento neto de $9,000 MM, con un rollover del 203% frente a los vencimientos y una extensión promedio de los plazos de 23 meses. Los instrumentos ajustados por CER constituyeron el 56% del total adjudicado en esta licitación, mientras que representan el 81% del acumulado anual. La tasa fija, por su parte, representó el 44% en esta oportunidad y solo el 17% en el transcurso del año. En cuanto a los BOPREALes, la demanda por la Serie 3 sigue ausente en el mercado primario, con solo USD 103 M adjudicados en la última licitación y solo el 34% del objetivo de USD 3.000 M alcanzado hasta ahora.

Una pausa para los bonos soberanos. Los bonos argentinos cayeron un 1,5% en la semana, arrastrados por el mal contexto financiero global que golpeó a los bonos emergentes. El GD30 cayó un 1,0% en la bolsa de Nueva York, mientras que sus comparables emergentes marcaron una pérdida del 0,5% y el índice EMB perdió un 1,3%. Así, las paridades de los bonos argentinos cayeron al 51%, mientras que el riesgo país terminó la semana en 1.326 pb, luego de alcanzar un mínimo de 1.200 pb el lunes. La mala semana no afectó a los BOPREAL, que ganaron un 3,0% y se consolidan como una alternativa menos volátil que sus pares del Tesoro. Por otro lado, los bonos provinciales se diferenciaron al anotar un alza del 1,1%, mientras que los corporativos no registraron variaciones.

Gran semana para los bonos CER. El recorte en la tasa de interés de política monetaria tuvo un efecto positivo sobre las curvas de deuda en pesos. Los rendimientos esperados en pesos se ajustaron al nuevo nivel de política monetaria. Los bonos CER lideraron con una subida del 9,9%, que se explica por las perspectivas de una desaceleración menos rápida en la inflación. También fue una buena semana para la tasa fija, con el TO26 marcando un aumento del 4,6% y la lecap S31E5, del 6,1%, por lo que sus respectivas Tasas Efectivas Mensuales (TEM) quedaron en 3,5% y 4,4%. A estos niveles, la inflación promedio implícita para 2024 es del 6,0%. Por su parte, los duales ganaron un 3,1% semanal y a estos precios operan como instrumentos puramente CER (es decir que su opcionalidad dollar-linked es gratuita). Nuevamente quedaron en último lugar los instrumentos dollar-linked que subieron un 0,8% en la semana. Así, los precios de mercado tienen implícito una devaluación nominal promedio del 4,4% mensual hasta marzo de 2025 y una apreciación en términos reales del 21% hasta junio de 2025 (lo que dejaría al tipo de cambio real en el nivel más bajo en casi una década).

Nuevos máximos del Merval. El S&P Merval registró una subida semanal del 2,5% en pesos y del 2,8% en dólares, cerrando en USD 1.189. El impulso del mercado provino principalmente del sector de materiales y de la construcción, con aumentos del 11,3% y 10%, respectivamente, destacándose como uno de los sectores más rezagados en el año. Así, Holcim y Ternium (11,1%) y Loma Negra (11,8%) se posicionaron como los más sobresalientes. Las acciones financieras observaron un alza del 5,6%, aunque con desempeños mixtos, destacándose BYMA (+12,2%) y Galicia (+7,8%), pero registrando bajas en BBVA (-3,6%) y Supervielle (-2,7%). Por otro lado, las empresas energéticas como TGS y TGN, que habían ascendido notablemente el último mes tras la liberalización de tarifas, sufrieron retrocesos del 8,5% y 6,3%, respectivamente. Los ADRs que cotizan en Wall Street vieron caídas promedio del 1,7%, lideradas por Edenor (-9,3%), TGS (-8,9%) y Telecom (-5,8%), mientras que Loma Negra (+6,5%), Galicia (+8,2%) y Despegar (+3,4%) mostraron desempeños positivos.

Lo que viene. Esta semana se esperan nuevos datos sobre la balanza comercial, los cuales son relevantes para seguir de cerca el desempeño tanto de las exportaciones (que han dependido en gran medida del sector agrícola hasta el momento) como de las importaciones (que hasta febrero no habían mostrado una fuerte caída en relación con los datos de recesión). Estos datos ayudarán a proyectar el flujo de entrada de divisas para lo que queda del año. El BCRA debería continuar comprando divisas dada la favorable estacionalidad en las liquidaciones del sector agrícola. En el ámbito político local, se esperan más novedades en cuanto a las negociaciones en la Ley de Bases, con expectativas sobre la reforma laboral propuesta por la UCR, así como también por el impacto del quiebre del bloque de diputados de LLA. Además, no es menos importante el impacto que podría tener la tensión en Medio Oriente, con un eventual flight to quality que afectaría a los bonos emergentes y, en particular, a Argentina.

A los buenos datos de empleo y de actividad se sumaron los datos de inflación que siguen marcando un camino ascendente que los aleja del objetivo de la Fed. En este contexto, los inversores siguen corrigiendo las expectativas de recorte de tasas y ahora esperan sólo dos para este año, que arrancarían recién en julio. Un lento soft landing y el higher for longer son las premisas con las que se mueve el mercado. Sumado a los riesgos geopolíticos y ruidos de los primeros balances presentados, los mercados tuvieron otra semana negativa, tanto en bonos como en acciones. Los rendimientos de los bonos del Tesoro Americano escalaron al nivel más alto desde noviembre de 2023 mientras que el S&P tuvo caídas generalizadas, especialmente en bancos. El dólar se mantuvo fuerte y el oro siguió subiendo, cerrando la semana en un nuevo máximo histórico. Las miradas de esta semana estarán en el conflicto de Medio Oriente, que podría generar un flight to quality y preferencia por los bonos del Tesoro y el oro, mientras que en el plano económico los inversores estarán atentos al dato de ventas minoristas de marzo y a la temporada de balances que recién comienza.

Reflación. Siguiendo la tendencia que viene mostrando desde noviembre del año pasado, el IPC volvió a superar las expectativas de los analistas y los obliga a recalcular cómo y cuándo la Fed decidirá recortar la tasa de interés de referencia. Concretamente, el IPC en EE. UU. aumentó un 0,4% m/m en marzo —el mercado esperaba 0,3% m/m— acumulando en los últimos doce meses un alza de 3,5% —vs 3,2% i.a. en febrero y el más alto desde septiembre de 2023—. Los precios de la vivienda (+0,4%) y de la gasolina (+1,7%) contribuyeron con más del 50% del aumento. En la misma línea, el IPC Core subió 0,4% m/m —tercer mes consecutivo con esta performance— quedando 3,8% por encima con respecto a un año atrás. La clave para entender la persistencia de la inflación es la dinámica de los precios de los servicios que, en el marco de un mercado laboral ajustado y consumo en alza, mantienen una suba de 0,5% m/m que más que compensa la baja de los precios de los bienes. Atenuando un poco estos datos, los precios al productor aumentaron un 0,2% m/m en marzo (menor aumento en tres meses), por debajo de las previsiones (0,3%), aunque llegando al 2,1% (vs 1,6% previo), el mayor aumento desde abril de 2023. Estos datos, sumados a los buenos datos económicos de las últimas semanas —especialmente de empleo que comentamos la semana pasada—, generaron que las expectativas de recortes de tasas tuvieran bajas relevantes y ahora el mercado espera que sólo se hagan dos recortes este año y que el primero recién sería en julio.

Sigue la mejora en el empleo, aunque la confianza se resiente. En el mercado laboral, en la primera semana de abril, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo en EE. UU. cayó 11,000 hasta los 211,000 —nivel más bajo en un mes y por debajo de las expectativas del mercado de 215,000—. La mala nota la aportó el dato de la confianza del consumidor de la Universidad de Michigan que cayó a 77.9 en abril —aunque desde el pico de 79,4 registrado en marzo—. Tanto las condiciones actuales como las expectativas disminuyeron, reflejando cierta frustración por el hecho de que la desaceleración de la inflación pueda haberse estancado.

Fuerte presión de las tasas, sufren los bonos. La resistencia en la inflación y una actividad económica que no desacelera en EE. UU. son motivos para que se consolide un escenario de higher for longer. Incluso las minutas de la última reunión de la Fed, reforzaron estos sentimientos dado que los funcionarios expresaron su incertidumbre sobre la persistencia de una inflación elevada señalando que los datos recientes no habían reforzado su confianza en que la inflación se encaminaba de manera sostenible hacia el objetivo del 2% i.a. Así, los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una semana alcista con subas de 16 pb para la UST2Y que finalizó en 4,89% y la UST10Y ganó 14 pb para ubicarse en 4,52%, los niveles más altos desde noviembre del año pasado. Esta situación impactó negativamente en la renta fija, que experimentó caídas promedio de 0,8%, siendo los bonos Investment Grade los más afectados con un descenso de 0,9%, mientras que los bonos del Tesoro retrocedieron 0,6% y los High Yield, 0,5%.

Expectativa por los balances del 1Q24. Comenzó la temporada de balance del 1Q24 con expectativas de que las ganancias del S&P marquen un alza de 3,2% i.a. Al desglosar los resultados, se observa que el top 10 de las mayores empresas del S&P 500 registraría un incremento del 32% i.a, mientras que las restantes 490 empresas verían una reducción del 4%. Para el sector bancario, que comenzó esta semana, se espera un crecimiento de ganancias de apenas 0,7% i.a, siendo las compañías de seguro las más beneficiadas con un aumento de ganancias de 37% i.a, mientras que los bancos tendrían una reducción de 18%. En este contexto, JPMorgan vio sus acciones caer un 6,3% tras no alcanzar las expectativas de ingresos netos por intereses, a pesar de que sus ganancias e ingresos superaron las proyecciones. Wells Fargo registró una baja del 2% después de que sus beneficios se redujeron un 7% y Citigroup observó una baja del 3% a pesar de reportar una mejora en sus ganancias.

Otra semana negativa para las acciones. El 2Q24 arrancó con el pie izquierdo para la renta variable americana, en la que los tres principales índices cayeron por segunda semana consecutiva y el índice de volatilidad VIX tuvo un fuerte repunte de 12% hasta los 18 puntos. El peor desempeño lo tuvo el Dow Jones, que anotó una pérdida de 2,4% en la semana, extendiendo a 4,5% la caída en lo que va de abril. Le siguió el S&P 500 con una caída de 1,5% en la semana y 2,3% en el mes, mientras que la buena performance del sector tecnológico le dio soporte al Nasdaq, que anotó una baja de sólo 0,3% en la semana y 1,5% en las últimas dos. Dentro de los sectores que componen el S&P, las caídas fueron generalizadas, aunque se destacaron las del sector financiero (-3,7%), salud (-3,0%) y bienes raíces (-3%). Las magníficas tuvieron resultados mixtos, aunque con mayoría de subas como las de Apple (+4,1%), Tesla (+3,7%) y Google (+3,4%), compensadas por la caída que marcaron Microsoft (-0,9%) y Meta (-2,9%).

Dólar fortalecido y oro en nuevos máximos. El dólar continuó fortaleciéndose con un aumento del 1,7% semanal, llegando a los 106 puntos y ganando terreno contra las principales monedas del G7 como el euro, que perdió 1,8% y cotiza en EUR 1,06; la libra, 1,5%; y el yen, 1,1%, alcanzando nuevos máximos de JPY 153,2. Respecto al real brasileño, continuó devaluándose 1,1% en la semana para cerrar en BRL 5,12. Pese a la fortaleza del dólar, el oro tuvo un avance de 0,6% en la semana, habiendo llegado a un máximo de USD 2.400 la onza durante la semana y acumula un alza de 5% en el mes y de 14% en el año. Las fuertes compras de bancos centrales, liderados por China, y las tensiones en Medio Oriente fueron los factores de crecimiento.

Leve suba de commodities. El índice Dow Jones de commodities subió 0,8% durante la semana, con un aumento de 2,3% en metales y de 0,8% en granos, mientras que el sector de la energía perdió 0,7%. En particular, el WTI sufrió una caída semanal del 1,4%, atribuida a las expectativas de menores recortes en las tasas de interés de EE. UU. para este año, así como a un incremento en los inventarios —de hecho, en la última semana los inventarios en EE. UU. aumentaron en 5,8 millones de barriles, excediendo las expectativas del mercado, que proyectaba un incremento de 2,3 millones de barriles— que contrarrestó las tensiones en Medio Oriente. El cobre registró un alza del 0,4% ante la revelación de que las importaciones de cobre en bruto por parte de China —el mayor consumidor mundial— aumentaron un 16% en marzo en un contexto de preocupación por la oferta tras el cierre de minas en Panamá y Chile debido a nuevas legislaciones más restrictivas. La soja retrocedió un 0,9% tras actualizaciones de la USDA que incrementaron la estimación de existencias finales en EE. UU., mientras que el trigo bajó un 2%.

Mejora Alemania y el BCE podría recortar la tasa de interés. La producción industrial alemana aumentó un 2,1% m/m en febrero, acelerándose desde el aumento del 1,3% en enero y superando las estimaciones del mercado del 0,3%. Fue el mejor dato desde enero de 2023, impulsado por la actividad de la construcción (7,9%), la producción automotriz (5,7%) y la química (4,6%). Así, llegó a una caída del 4,9% i.a., desacelerando respecto del mes previo (5,3%). Además, las importaciones aumentaron inesperadamente un 3,2% m/m hasta un máximo de tres meses, lo que superó fácilmente las previsiones del mercado de una caída del 1%. Si bien es prematuro, estos datos podrían ser signos de una recuperación gradual de la economía, donde además la inflación anual se va acercando a los niveles del BCE (junto con datos positivos de Francia) y podrían ser el puntapié inicial para una rebaja de tasas. En esta línea, aunque el Banco Central Europeo mantuvo las tasas de interés en niveles récord por quinta vez consecutiva durante su reunión de abril (4,5%), reveló que podría considerar reducir el nivel de restricción de políticas si tiene más confianza en que la inflación avanza constantemente hacia el objetivo del 2%, reconociendo que ha seguido en caída y que la mayoría de las medidas de inflación subyacente y crecimiento salarial se han atenuado.

Amenaza deflacionaria en China. Los precios en China se mueven peligrosamente al borde de la deflación, lo cual no es bueno para la economía, por lo que se esperaría que el gobierno decida nuevas medidas de estímulo. Específicamente, el IPC de marzo marcó una caída de 1,0% m/m, la primera en cuatro meses y en reversión del aumento del 1% en febrero, siendo esta la caída mensual más pronunciada en tres años. Así, en términos interanuales, marcó un alza del 0,1%, en comparación con las previsiones del mercado del 0,4% y después de un aumento del 0,7% el mes anterior. La notable desaceleración se produjo cuando los efectos del Año Nuevo Lunar disminuyeron, con una disminución de la inflación no alimentaria (0,7% frente a 1,1% en febrero), una fuerte moderación del costo de la educación (1,8% frente a 3,9%) y una nueva caída de los precios del transporte (-1,3% frente a -0,4%).

Buenos datos en Brasil de inflación y actividad económica. El IPC en Brasil tuvo un modesto alza de 0,16% m/m en marzo (vs 0,83% previo), el menor incremento en ocho meses, y así cayó, por sexto mes consecutivo, al 3,93% i.a. (vs 4,5% previo), la más baja en nueve meses y por debajo de las estimaciones del mercado del 4,01%. En consecuencia, el crecimiento de los precios cayó dentro del límite superior de tolerancia del banco central brasileño del 4,5%, en línea con el contexto necesario para que el BCB extendiera su impulso de reducción de tasas. Asimismo, las ventas minoristas aumentaron un 1% m/m en febrero, ampliando el aumento del 2,8% del mes anterior y sorprendiendo las expectativas de los mercados de una caída del 1%, acumulando en los últimos 12 meses una expansión de 8,2%, la más alta desde mayo de 2021.

Caída para los mercados globales. En consonancia con el mercado de EE. UU., los mercados globales comenzaron el trimestre negativamente, tanto en acciones como en bonos. El índice de acciones globales retrocedió un 1,7% en la semana y 2,5% en lo que va de abril, mientras que, si se excluye a EE. UU., la pérdida se extiende al 2,1% y 2,7% respectivamente. La mala performance es generalizada, aunque se destaca la de Europa que vio un descenso semanal de 3,2% y de 4,1% en el mes. En el mismo período, Japón cedió 1,2% y 3,2% respectivamente. Los mercados emergentes también enfrentaron retrocesos, con una disminución general del 1,7% en la semana y 1,3% en el mes. Entre este grupo, China interrumpió la recuperación que venía marcando y perdió 1,7% en la semana, mientras que LATAM retrocedió un 2,2%, liderado por México que perdió 4,1% y Brasil, con un descenso de 1,7%. En cuanto a la renta fija, el índice de bonos globales, sin incluir a EE. UU., marcó una caída de 0,5%, entre los que se destacaron los High Yield con una baja de 2,2%, mientras que los bonos emergentes descendieron 1,4%.

Lo que viene. Esta semana arranca con la tensión en Medio Oriente tras los ataques de Irán a Israel durante el fin de semana. En el plano económico, la atención estará centrada en las ventas minoristas de EE. UU., donde se anticipa un crecimiento del 0,3% m/m en marzo, después del 0,6% registrado el mes anterior. Además, continuará la segunda semana de la temporada de balances con bancos importantes como Goldman Sachs, Bank of America, Morgan Stanley y Charles Schwab reportando resultados. Igualmente, empresas clave del sector de consumo defensivo, como P&G y J&J, y del sector tecnológico, como Taiwan Semiconductor Manufacturing Company, presentarán sus balances. En China, se divulgarán los datos del PBI del 1Q24, estimado en un 5% anualizado, junto con cifras de producción industrial y ventas minoristas. En el Reino Unido, los mercados estarán atentos a la tasa de inflación y a la tasa de desempleo.

A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 12/04/2024

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Impulsados por las acciones tecnológicas, los índices de renta variable recuperaron terreno el jueves después de caer casi un 1% el día anterior. El S&P 500 subió un 0,9%, el Nasdaq, 1,6%, mientras que el Dow Jones avanzó 0,2%. Las 7 Magníficas ayudaron a liderar el repunte: Apple y Nvidia subieron más del 3%, mientras que Amazon ganó más del 1,5% para alcanzar un nuevo máximo histórico.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una jornada sin cambios y la UST2Y cerró en 4,95%, y la UST10Y, en 4,57%. Igualmente, la renta fija tuvo caídas promedio de 0,1%.

El dólar (DXY) subió 0,1% hasta los 105,2 y el oro avanzó 1,2% hasta los USD 2.361 la onza, respaldado por una mayor demanda de refugio derivada de las tensiones geopolíticas en Medio Oriente. El petróleo cayó 0,3%, ampliando su caída desde el máximo de cinco meses de USD 87 alcanzado el 5 de abril, ya que el impacto de una mayor política restrictiva por parte de la Fed contrarrestó las preocupaciones sobre la oferta derivadas de los disturbios geopolíticos.

Referido a los datos económicos de la fecha, los precios al productor en EE. UU. aumentaron un 0,2% m/m en marzo (menor aumento en tres meses), tras un aumento del 0,6% en febrero y por debajo de las previsiones (0,3%). Interanualmente, el IPP subió un 2,1% (vs. 1,6% previo), el mayor aumento desde abril de 2023, tras el 1,6% de febrero.

En tanto, el número de personas que solicitaron prestaciones por desempleo en EE. UU. cayó 11.000 hasta los 211.000, nivel más bajo en un mes y por debajo de las expectativas del mercado (215.000). La caída contrarrestó el aumento provocado por el máximo de dos meses revisado al alza de la semana anterior para agregar más evidencia de un mercado laboral ajustado en la economía estadounidense.

Relacionado con China, los precios al consumidor disminuyeron un 1,0% m/m en marzo –se revisó el dato de febrero a 1% m/m– siendo la primera caída en cuatro meses, superando las expectativas del mercado. En términos interanuales, marcó un alza del 0,1%, después de un aumento del 0,7% el mes anterior. La notable desaceleración se produjo cuando los efectos del Año Nuevo Lunar disminuyeron, con una baja de la inflación no alimentaria (0,7% frente a 1,1% en febrero), una fuerte moderación del coste de la educación (1,8% frente a 3,9%) y una nueva caída de los precios del transporte (-1,3% frente a -0,4%).

Referido a datos de la región, las ventas minoristas en Brasil aumentaron un 1% m/m en febrero, ampliando el incremento del 2,8% del mes anterior y sorprendiendo por sobre las expectativas de mercado que esperaban una caída del 1%. El resultado subrayó la resiliencia de los consumidores brasileños, generando expectativas de cierta tracción en la economía a pesar de las tasas de interés reales persistentemente altas. Respecto al año anterior, las ventas minoristas se dispararon un 8,2%, el mayor aumento desde mayo de 2021.

La tasa de interés de política monetaria del BCRA se redujo del 80% TNA al 70% TNA (5,8% nominal mensual). En tanto, la caución a 7 días ya se encuentra operando en una TNA del 63% (5% nominal mensual). Además, se tomaron otras medidas: ahora las empresas del segmento MiPyME podrán pagar sus importaciones de bienes en un plazo de 30 días (previamente tenían plazos de 30, 60, 90 y 120 días); anticipos para importaciones de bienes de capital (MiPyMEs podrán cancelar anticipadamente hasta el 20% del valor del bien); en cuentas a la vista de fondos Money Market se incrementa el encaje de 0% a 10%.

El recorte de tasas impulsó la licitación de ayer, en la que el Tesoro colocó $3.000 MM contra vencimientos por $467 MM y logró un roll-over de 642%. Los $2.533 MM obtenidos en financiamiento neto se destinarán a comprarle dólares al BCRA para el repago de bonos en moneda extranjera (globales y bonares). Un 56% de colocación se adjudicó en el bono CER a diciembre de 2025 (TZXD5), que cortó en CER -13% y ofreció un ligero premio contra mercado secundario. En tanto que el 44% restante se destinó a las nuevas letras capitalizables: la de S14O4 con vencimiento en octubre del 2024 que cortó en TEM 4,8% y la S28F5 con vencimiento en febrero del 2025 que cortó en TEM 4,5%. Finalmente, la demanda por el bono dollar-linked a junio del 2025 fue casi nula y su licitación se declaró desierta.

Luego de dos semanas sin licitaciones, nuevamente hubo baja demanda en la licitación del bono para importadores BOPREAL Serie 3. Se adjudicaron únicamente USD 103 M y la tercera tira del BCRA lleva adjudicado tan solo el 34% del objetivo de USD 3.000 M. La baja demanda por este nuevo instrumento se explica porque los términos de suscripción se mantienen muy desfavorables: la Serie 3 se negocia en una paridad de USD 80, lo que equivale a comprar dólares a $1.270 para quienes ingresaron a la licitación (20% por encima del CCL).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario el BCRA registró compras netas por USD 134 M. En lo que va de abril, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 1.798 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 134 M hasta los USD 29.179 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $865,8. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,7%, que no registra cambios significativos contra el del miércoles. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2%, misma cifra que si tomamos lo que va de abril.

Los dólares financieros operaron a la baja. El MEP con AL30 cayó 0,2% hasta alcanzar los $997, en tanto que el CCL se mantuvo en $1.049. De esta manera, sus brechas se sitúan en 15% y 21%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar cayeron un 1,1%. Las mayores caídas se registraron en los contratos de enero (-2,6%), diciembre (-2,3%) y noviembre (-1,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,2% mensual promedio hasta enero del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva impulsadas por el nuevo nivel de tasas. Los bonos CER se incrementaron un 3,9%, mientras que las Lecer perdieron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró alcista en 0,3% y la Lecap S31E5 subió un 4,4%, así ofrecen una TEM de 3,5% y 4,4%, respectivamente, lo que señala que el mercado descuenta que el BCRA seguirá reduciendo la tasa en el futuro. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 1,6% y los DLK marcaron una suba de 0,5%.

Los bonos soberanos en hard-dollar ganaron 0,7%, por una suba de 0,5% en los ley Nueva York y una suba de 1% en los ley Argentina. Así, acumulan una ganancia de 4,0% en lo que va del mes y de 42,5% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 52,1% y el riesgo país aumentó 37 pb hasta los 1.292 pb.

El Merval tuvo una suba del 1,6% en moneda local y del 1,2% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 1.191. Se registraron aumentos generalizados, destacándose Agrometal 7,7%, Mirgor 6,4% y Sociedad Comercial del Plata 4,6%. En tanto los ADR registraron una suba promedio del 0,1%, destacándose Despegar 2,1%, Galicia 2,3% y Mercado Libre 2%.

El IPC en EE. UU. aumentó un 0,4% m/m en marzo, misma cifra que en febrero y por encima de las expectativas del mercado (0,3%). Los precios de la vivienda (+0,4%) y de la gasolina (+1,7%) contribuyeron con más del 50% del aumento. Así, la inflación se aceleró, por segundo mes consecutivo, hasta el 3,5% i.a. (vs. 3,2% previo), la más alta desde septiembre. En la misma línea, los precios subyacentes, que excluyen artículos volátiles como los alimentos y la energía, aumentaron un 0,4% m/m (igual que el mes previo), por encima de las expectativas del mercado que marcaban un 0,3%. Los precios al consumidor subieron marcadamente en los servicios de transporte y prendas de vestir, mientras que se mantuvieron altos en el caso de vivienda. En términos anuales, la inflación subyacente al consumo se mantuvo sin cambios en el 3,8%.

En este contexto, las acciones estadounidenses cayeron en la jornada del miércoles y el mercado espera con un 80% de probabilidades que se mantenga la tasa en la reunión de junio, en comparación con el 42% del día anterior.

El Dow Jones cayó más del 1%, el S&P 500 cedió 0,9% y el Nasdaq bajó alrededor de un 0,8%. Todos los sectores estuvieron en números rojos: Tecnología (1,1%) y Financiero (-1,4%), siendo el Real Estate (-4,2%) el que registró la mayor caída. En el frente corporativo, las mega capitalizaciones, incluidas Microsoft (-0,6%), Apple (-0,9%), Alphabet (-0,2%) y Tesla (-2,7%), cayeron, mientras que Nvidia ganó un 2%. Mientras tanto, Delta Air Lines recortó ganancias anteriores del 4% y terminó con una caída del 2,2% a pesar de superar las predicciones de ganancias.

Los mercados globales también tuvieron una jornada negativa, con el índice global (ACWI) perdiendo 1,1% y los emergentes 1,5%. Desglosado por regiones, LATAM cayó 2,1% –arrastrado por un descenso del 3% en Brasil– y Asia cayó 2%.

En tanto, los rendimientos de los bonos del Tesoro experimentaron una fuerte presión alcista con subas de 22 pb para la UST2Y y de 18 pb para la UST10Y, que terminaron en 4,97% y 4,55% respectivamente. Así llegaron a su nivel más alto en cinco meses. La renta fija se vio perjudicada con mermas promedio del 1,2%, siendo los bonos emergentes los más afectados con un 1,6%.

Por su parte, el dólar se fortaleció con una subida del 1,1%, ganando contra el Euro que perdió 1% y se ubicó en 1,07. También el real experimentó un salto de 1,4% hasta los BRL 5,08 en la jornada. El yen se depreció hasta los USD 152,7, alcanzando su nivel más bajo desde julio de 1990. En contraste, el oro perdió 0,9% hasta los USD 2.330 la onza.

Referido a los commodities, el WTI subió un 1,1% hasta los USD 86,2 por barril el miércoles, revirtiendo pérdidas anteriores y rompiendo con dos días de caídas, mientras el mercado reaccionaba a las noticias de Gaza donde tres hijos de un líder de Hamás murieron en un ataque aéreo israelí, lo que puede complicar las conversaciones de alto el fuego. Esto compensó los datos de la EIA que mostraban un aumento de 5,8 M de barriles en los inventarios, superando las expectativas del mercado de un aumento de 2,3 M de barriles.

También Fitch revisó la perspectiva crediticia soberana de China, que pasó de ser estable a negativa debido a los riesgos que aprecia para las finanzas públicas del gigante asiático, ya que la economía se enfrenta a una gran incertidumbre en su camino hacia nuevos modelos de crecimiento. De todas formas mantiene la nota de A+. Además, se destacaron los déficits fiscales y el aumento de la deuda pública en los últimos años, erosionando los colchones fiscales desde el punto de vista de las calificaciones.

Referido a datos de la región, la tasa de inflación en Brasil desaceleró hasta el 0,16% m/m en marzo (vs. 0,83% previo), el menor incremento en ocho meses, y así cayó, por sexto mes consecutivo, al 3,93% i.a. (vs. 4,5% previo), la más baja en nueve meses y por debajo de las estimaciones del mercado del 4,01%. En consecuencia, el crecimiento de los precios cayó dentro del límite superior de tolerancia del banco central brasileño del 4,5%, en línea con el contexto necesario para que el BCB extendiera su impulso de reducción de tasas.

Los salarios de los trabajadores registrados (RIPTE) registraron en febrero una nueva caída mensual real  de 1,6% (la cuarta consecutiva), acumulando desde octubre del año pasado una reducción del 24% y llegando a una contracción del 25% i.a. Así, el nivel se equipara a valores del año 2002/3 (solamente 4% por encima del mínimo de mayo de 2003).

En el mercado cambiario, el sector agropecuario liquidó USD 160 M y el BCRA registró compras netas por USD 110 M. En lo que va de abril, la autoridad monetaria adiciona compras por USD 1.664 M. Por otro lado, el stock de reservas internacionales aumentó en USD 4 M hasta los USD 29.045 M.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $865,3. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,7%, que no registra cambios significativos contra la tasa del martes. En los últimos cinco días hábiles la devaluación corrió a una TEM de 2%, igual que en lo que va de abril . De esta forma, el tipo de cambio real ya se encuentra en los mismos niveles que agosto del 2023, previo al ajuste cambiario de las PASO.

Los dólares financieros operaron mixtos. El MEP con AL30 cayó 0,1% hasta alcanzar los $1.000, en tanto que el CCL trepó 0,6% hasta $1.049. De esta manera, sus brechas se sitúan en 16% y 21%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 1%. Las mayores subas se registraron en los contratos de diciembre (+2,8%), enero (+2,7%) y noviembre (+1,5%). De este modo, la devaluación implícita se ubica en el 4,4% mensual promedio hasta enero de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una rueda mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 1,3%, mientras que las Lecer ganaron un 0,3%. En la curva de tasa fija, el TO26 cerró bajista en 0,3% y la Lecap S31E5 subió 0,1%. Por su parte, los duales registraron una ganancia de 0,2% y los DLK marcaron una caída de 1%.

Hoy el Tesoro licita cuatro instrumentos para hacer frente a vencimientos por $467 MM del boncer T3X4. El menú de la licitación incluirá dos nuevas Letras Capitalizables a octubre del 2024 y a febrero del 2025, el bono CER cero cupón TZXD5 a diciembre 2025 y el bono Dollar-Linked TZD25 cero cupón a junio del 2025.

Los bonos soberanos en hard-dollar perdieron 3,9% y marcaron la mayor caída diaria en dos meses. La baja se explica en gran parte por el contexto global: la renta fija emergente tuvo una mala rueda trás la publicación del IPC estadounidense. Así, los bonos argentinos acumulan una ganancia de 3,3% en lo que va del mes y de 41,6% en lo que va del año. De esta manera, las paridades promedian el 51,7% y el riesgo país aumentó 34 pb hasta los 1.255 pb. Por su parte, los BOPREAL del BCRA marcaron una pérdida de 1,1%.

El Merval experimentó una disminución del 1,5% en moneda local y del 2% en CCL Galicia, alcanzando un valor de USD 1179. El mercado se vio afectado negativamente por la caída del S&P tras el anuncio de una inflación más alta de lo esperado. Por ende, se observaron descensos generalizados, destacándose Bolsas y Mercados Argentinos (-3,7%), Aluar (-3,4%) y Banco Supervielle (-3,1%). Los ADR evidenciaron un retroceso promedio del -1,8%, con Loma Negra (-3,5%), IRSA (-4,3%) y BBVA (-3,3%) liderando las contracciones.

El inicio del gobierno de Milei, a cuatro meses de su asunción, ha registrado significativos progresos en el ámbito económico. La implementación de una devaluación inicial junto con un riguroso ajuste en el gasto público han generado una mejora notable tanto en las cuentas públicas como externas, mejorando también la posición del Banco Central. Si bien el ajuste en los precios relativos propició un incremento en la tasa de inflación, ya se percibe una tendencia descendente. No obstante, esto ha repercutido en una reducción sustancial de los salarios reales, impactando negativamente en el consumo y en la actividad económica general, que se encuentra en su quinta  –y probablemente más profunda– recesión de la última década. A pesar de las adversidades inherentes al ajuste, el gobierno mantiene un alto índice de aprobación, lo cual compensa su desempeño en el Congreso, donde ha enfrentado derrotas en todas las disputas legislativas. Con el riesgo de un ajuste desordenado y la amenaza de crisis ya distantes, el plan de emergencia ha alcanzado su propósito inicial. Sin embargo, ahora el gobierno debe afrontar los desafíos de asegurar la sustentabilidad de dicho ajuste, enfocándose en su calidad para garantizar su perdurabilidad. ¿Por qué lo decimos? Porque parte de los logros obtenidos hasta el momento exhiben también sus vulnerabilidades. Por una parte, la mejora en el resultado fiscal se ha basado más en medidas temporales como el ajuste en jubilaciones y salarios, así como en la postergación de pagos a proveedores, en lugar de en recortes de gastos más permanentes. Además, la estabilidad de los ingresos se ha sostenido gracias al creciente aporte del impuesto PAIS. En el aspecto externo, el incremento en las reservas se ha beneficiado de un nuevo esquema para el pago de importaciones, lo que ha generado un aumento en la deuda comercial que deberá ser regularizada en los próximos meses. Respecto a la desaceleración de la inflación, aunque el gobierno ha mantenido una firme disciplina fiscal y monetaria, este proceso también se apoyó en el ancla cambiaria con un tipo de cambio oficial, que sube muy por debajo de la inflación. Esto erosiona la ganancia de competitividad inicial y lleva a un nivel de tipo de cambio real que podría considerarse peligrosamente bajo. Sin dudas, el gobierno deberá enfrentar estas fragilidades en el corto plazo para confirmar la buena recepción que tuvo en el mercado esta primera etapa de gestión, reflejado en un fuerte repunte de los bonos soberanos y de la acciones.

Por el camino correcto. El primer bimestre de 2024 se diferenció de los años previos con una notable reversión del resultado fiscal y de la balanza comercial. Concretamente, el resultado fiscal  primario fue de $3,2 billones (0,8% del PBI) y el financiero de $856 M (0,2 % PBI contra un déficit de 0,8% de PBI en el mismo período de 2023), en tanto que el saldo comercial marcó un superávit de USD 2.235 M frente a un déficit de USD 233 M en 2023 (y USD +1.115 M en 2022). A pesar de la contundencia de los resultados, conviene destacar bajo qué condiciones se lograron para determinar la sostenibilidad de los mismos.

La mejora fiscal. El enfoque del gobierno en el frente fiscal ha sido notorio, implementando un shock de ajuste en el gasto primario que ha compensado ampliamente la disminución en la recaudación. Para alcanzar el superávit fiscal, se observó en el primer bimestre una reducción real de casi el 3% i.a. en los ingresos fiscales, mientras que el gasto primario se contrajo en un 38% i.a. Esta disminución del gasto se atribuye a una mezcla de licuación, retrasos en pagos a proveedores y recortes de algunas partidas. En el ámbito de los ingresos, la caída fue impulsada principalmente por las contribuciones a la seguridad social (-24% i.a.) e impuestos a las ganancias (-37% i.a.), que en conjunto representaron una influencia negativa de más de 12 puntos. No obstante, esto fue parcialmente contrarrestado por el impuesto PAIS (+88% i.a.) y las retenciones (+62% i.a.), que sumaron casi 9 puntos. Por otro lado, la reducción del gasto se debió principalmente a las jubilaciones y pensiones (-38% i.a.), gasto de capital (-82% i.a.) y subsidios (-54%), los cuales contribuyeron con una incidencia negativa de alrededor de 27 puntos porcentuales, siendo las jubilaciones y pensiones el aspecto más destacado con 14 p.p. De este modo, la parte de ingresos se ha vuelto muy dependiente de un impuesto distorsivo como el PAIS, y en el lado de los gastos, la reducción aplicada a los jubilados, que para el segundo trimestre ya se habría disminuido considerablemente, constituye el componente principal.

El ajuste monetario. La notable mejora en la situación fiscal fue clave para que el Tesoro pasara de ejercer un efecto expansivo sobre la Base Monetaria a contribuir a su contracción. Específicamente, en el primer trimestre del año, las operaciones entre el BCRA y el Tesoro resultaron en una contracción del 1,5% del PBI, lo que equivale a aproximadamente $6,3 billones, contrastando con el efecto expansivo del 0,1% del PBI registrado en el mismo período del año anterior. Estas operaciones compensaron la expansión neta por adquisición de divisas del sector privado, que representó el 1,6% del PBI, frente a una contracción del 0,5% del PBI en el 1Q23. Además, las otras operaciones llevadas a cabo por el BCRA, que incluyen pagos de intereses por pasivos monetarios, la colocación neta de pases pasivos y la cancelación de Puts, provocaron una expansión del 0,5% del PBI, manteniéndose igual que en los primeros tres meses del año pasado. Así, con una inflación que alcanzó el 293% en los últimos doce meses, la base monetaria ajustada por inflación experimentó una contracción del 45% i.a., mientras que el agregado monetario M2 privado se redujo en un 35%. Medido en términos del PBI, la base monetaria en marzo se redujo al 7,4%, bajando desde el 9,7% en marzo de 2023, y el M2 privado se quedó en el 6,2% del PBI, en comparación con el 9,0% del año anterior.

Mejora el saldo comercial. En el frente externo, la recuperación de la cosecha, la mejora en el balance energético y la disminución de las importaciones por el menor nivel de actividad contribuyeron significativamente a lograr un importante superávit comercial. Durante el primer bimestre, las exportaciones aumentaron un 7,5% i.a., impulsadas principalmente por las ventas agrícolas (Productos Primarios: +35,7%; Manufacturas de Origen Agropecuario: +5,5%), las cuales compensaron la contracción en los envíos industriales (Manufacturas de Origen Industrial: -9,7%). Por otro lado, las importaciones reflejaron una caída del 16,4% i.a., con reducciones en todos los rubros, excepto en el automotor, destacándose especialmente las de combustibles y energía (-65,9% i.a.). Así, en los dos primeros meses se registró un superávit de USD 2.223 M, frente al déficit de USD 233 M del año anterior en el mismo periodo. Esta mejora de casi USD 2.500 M se debe a una contribución de aproximadamente USD 900 M del sector energético (superávit de USD 940 M vs. déficit de USD 50 M), otros USD 900 M por el sector agrícola (superávit de USD 6.400 M vs. USD 5.500 M) y el resto proviene de la menor contracción del déficit industrial por recesión (USD 5.300 M vs. USD 5.900 M). La mejora del saldo comercial tuvo una mayor importancia en el mercado cambiario debido al nuevo esquema de pagos de importaciones, que resultó en un superávit aún más pronunciado. De hecho, de los casi USD 13.000 M de bienes importados entre diciembre y febrero, solo se pagaron USD 3.500 M, dando un superávit de más de USD 10.000 M (vs. USD 3.200 M devengado).

Recuperación de reservas internacionales. El mayor saldo comercial liquidado, junto con la reducción de la demanda de divisas para el pago de servicios y rentas, posibilitaron alcanzar un significativo excedente en el mercado cambiario. El Banco Central aprovechó esta situación para adquirir divisas y fortalecer su frágil posición de reservas internacionales, que al comienzo de la gestión presentaba reservas netas negativas por más de USD 11.000 M. En el primer trimestre del año, el BCRA compró USD 8.500 M, de los cuales USD 2.000 M se destinaron a la cancelación de deuda del sector público y del propio BCRA. Esto permitió incrementar las reservas netas en USD 6.500 M, cerrando el trimestre con un saldo negativo aproximado de USD 2.200 M –y USD 4.000 M si neteamos los BOPREAL que vencen en los próximos doce meses–.

El ancla cambiaria y la tentación del atraso. El Banco Central sostiene un aumento del tipo de cambio oficial del 2% mensual, mientras que la inflación local se sitúa en torno al 20% mensual y el dólar se aprecia a nivel global. Como resultado, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) ha experimentado una pérdida de competitividad superior al 35%, situándose un 2% por debajo del nivel registrado en agosto de 2023. Esta situación enciende señales de alerta respecto a la competitividad de la economía y plantea desafíos para la planificación de una eventual liberación del control de cambios. Si se mantiene esta tendencia, con una inflación promedio del 10% mensual durante los próximos tres meses, para junio el TCRM alcanzaría un valor similar al observado al final del mandato del gobierno anterior. Esto genera incertidumbre sobre la futura evolución del tipo de cambio para el segundo semestre, ya que un ajuste puntual en el tipo de cambio oficial podría reactivar la inflación y agravar la contracción de la actividad económica.

Avanza la desinflación. El ajuste monetario en combinación con el ancla cambiaria y la fuerte caída en el nivel de actividad permitieron que la inflación continúe bajando. El Índice de Precios al Consumidor (IPC) Nacional de febrero registró un incremento mensual del 13,2%, sumando un aumento anualizado del 276%. Este resultado se situó por debajo de las proyecciones del mercado, que anticipaban un incremento cercano al 15%, y evidenció una significativa desaceleración respecto al 25,5% m/m de diciembre y al 20,6% de enero. La moderación en la inflación fue amplia, con la excepción del segmento de vivienda, que, debido al ajuste tarifario en electricidad de casi el 50% mensual, experimentó un aumento del 20,2% mensual. Particularmente notable fue el comportamiento del segmento de alimentos, que registró un aumento del 12% mensual, el más bajo desde octubre del año anterior y considerablemente menor al 30% registrado en diciembre. La desaceleración se observó aún más en el IPC core, que tras haber aumentado un 28% mensual en diciembre y un 20,2% en enero, en febrero ascendió a un 12,3% mensual, quedando por debajo del impacto del salto cambiario. Los precios regulados aumentaron un 21% m/m, 5 pp menos que en enero. Se anticipa que la desinflación será más gradual en los próximos meses. Aunque se espera que el IPC core continúe su tendencia a la baja, el ajuste en los precios regulados —especialmente en tarifas de electricidad, gas, agua y transporte público— impulsará los precios de los servicios, manteniendo la inflación alrededor del 12% m/m. Es importante recordar que, en el último año, los precios de los servicios acumularon un aumento del 226%, mientras que el IPC núcleo ascendió un 295% i.a., lo que indica que aún queda un extenso camino por recorrer en el ajuste de los precios relativos.

La recesión empezó en 2023, se profundizará en 2024. Aunque la inflación ha disminuido marginalmente, el notable aumento experimentado en el primer trimestre de este año ha impactado negativamente en los salarios reales, que ya habían sido afectados durante 2023. Los salarios, tanto de trabajadores registrados como no registrados, concluyeron diciembre con un descenso real del 20% i.a., y este retroceso se incrementó al 22% i.a. en enero. La erosión en el poder adquisitivo de los ingresos, combinada con el deterioro del mercado laboral, ha sido un factor crucial en la reducción del consumo privado. Esta situación quedó evidenciada en el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE), que registró una disminución del 1,2% m/m en enero —la tercera contracción consecutiva, acumulando una merma del 5,8%—, resultando en una caída del 4,3% i.a. Solamente 5 de los 15 sectores mostraron mejoras interanuales, destacándose la agricultura con un aumento del 11% i.a. y la minería con un 5,2% i.a. En contraste, la construcción experimentó la mayor disminución (-16,9% i.a.), seguida por la pesca (-13,5% i.a.), la intermediación financiera (-12,6% i.a.) y la industria (-11,3% i.a.). Se anticipa que esta tendencia negativa continuará en los próximos meses, con una reducción trimestral en el primer cuarto del año superior al 4% (más del 6% i.a.). Aunque la recuperación en la producción agrícola tras la sequía del año pasado —con una cosecha que duplicaría a la anterior y retornaría a niveles normales— establecerá un límite mínimo a la caída del PIB, la débil actuación de otros sectores como la industria y la construcción implicará que la recuperación de la actividad económica será progresiva, estimándose una disminución anual cercana al 4%.

‍Mercados confiados. El mercado se muestra cada vez más confiado en el plan del gobierno para ordenar la economía, centrado en la política fiscal y en la recuperación de las reservas internacionales. Esta confianza se refleja en el excelente desempeño de los bonos y las acciones en lo que va del año, especialmente en marzo. No se apura a ponerle fecha de salida del cepo cambiario y no le teme a las dificultades ni a las fragilidades que trajeron los resultados de los primeros tres meses como la caída del nivel de actividad y de la recaudación. En las valuaciones de los activos se deduce que apuntan a que la estabilidad cambiaria se mantendrá por más tiempo, que la inflación tendrá una fuerte desaceleración, que la actividad se recuperará rápido y que la Ley de Bases será aprobada más pronto que tarde. Todo esto, en un escenario donde el gobierno mantiene altos niveles de aprobación.

Rally en los hard-dollar. Los bonos en dólares del Tesoro ganaron un 18,0% en el mercado local en marzo y acumulan un alza de 37,0% en lo que va del año. Con esto, las paridades de los bonos postrestructuración promedian el 50% y alcanzaron su máximo histórico. El riesgo país cayó 264 pbs en marzo hasta los 1.441 pbs, lo que representa un mínimo desde principios de 2021. Esta suba quedó muy por encima de la de los comparables: el GD30 en Nueva York subió un 12,9% en marzo contra un 6,1% promedio de los emergentes similares. Los BOPREALes también tuvieron un gran marzo y registraron ganancias por 10,4%. La suba estuvo liderada por la Serie 1, que se vio muy beneficiada por la división de sus strips y ganó un 17,3% en el mes. En tanto que la Serie 2 registró una ganancia mensual de 3,4% en marzo.

Los sub-soberanos se estabilizan. Los créditos provinciales se recompusieron en marzo, logrando un incremento del 1,7%. Sin embargo, este avance no ha sido suficiente para revertir las significativas pérdidas ocurridas en febrero, en medio de las tensiones entre el Gobierno Nacional y los gobernadores. Así, en lo que va del año, los créditos provinciales registran una caída del 0,3%. La suba de marzo estuvo liderada por los bonos de las provincias que protagonizaron el conflicto: Córdoba 2025 subió 5,0%, el bono de Buenos Aires a 2037 subió 4,0% y el bono de Chubut a 2030 subió 3,6%. Por otro lado, el bono de La Rioja, que se encuentra en default, sufrió una caída del 0,6% en marzo, acumulando una pérdida del 6,9% en lo que va del año.

Mes mixto para la deuda en pesos. La estrella del mes fue la tasa fija, con el TO26 que subiendo un 38,9% apuntalado por la baja de tasas y por las expectativas de una mayor desaceleración en la inflación. También tuvimos el regreso de las letras, con la emisión de la lecap a enero 2025 a una TEM de 5,5%. Esta tasa tiene implícito un sendero de rápida desaceleración de los precios y una marcada apreciación del tipo de cambio: su breakeven contra CER es de una inflación promedio de 6,3% en 2024 (vs. 7,6% de nuestras proyecciones) y contra DLK es una devaluación de 5,0% hasta marzo 2025 (en línea con nuestras proyecciones). Por otra parte, los bonos ajustables por CER también mostraron un desempeño destacado, con un aumento del 16,1% en el mes, superando la inflación estimada del 11,0%. La apreciación de estos bonos fue uniforme a lo largo de todos los tramos. En contraste, los instrumentos vinculados a la devaluación mantuvieron su tendencia negativa: tanto los bonos dollar-linked como los duales registraron aumentos de solo el 4,7% y el 2,2%, respectivamente, en marzo. Así, en el acumulado anual el TO26 lidera con una suba de 82%, seguido por los bonos CER que ganaron 33%. Los bonos duales y los dollar-linked quedaron rezagados, con aumentos del 18% y el 17%, respectivamente, en el acumulado anual.

Las acciones repuntan. En marzo el Merval anotó una suba del 19% en pesos y del 15% en dólares. Este aumento llevó al índice a alcanzar un nuevo máximo de USD 1.100, igualando los niveles observados durante las PASO de 2019. En el segmento de acciones locales, las entidades bancarias lideraron las ganancias, con incrementos de hasta el 40% -destacándose BYMA, BBVA con un aumento del 37%, y Macro, con un 31%-. Las compañías de servicios públicos y energía también registraron una sólida performance –TGN aumentó un 33%, TGS un 18% y Transener un 20%–. Los ADRs acompañaron esta tendencia alcista con un promedio de incremento del 16%, especialmente en el sector bancario, con aumentos promedio del 25% en dólares. Las energéticas tuvieron rendimientos dispares con YPF registrando un +14,5%, Pampa Energía +2,7% y Edenor +6,3%. Ante la perspectiva de una reducción en la tasa de inflación y el mantenimiento de una rigurosa disciplina fiscal, Banco Macro resalta por sus resultados financieros favorables. Loma Negra se distingue por su robusta generación de flujo de caja, un programa de recompra de acciones y bajos niveles de deuda. Por último, BYMA se perfila como una opción atractiva, beneficiándose del aumento en el volumen de negociación observado en el último trimestre del 2023.

Perspectivas

Brecha estable. Esperamos que la brecha siga estable de cara al comienzo de la temporada alta de las liquidaciones del agro. El fortalecimiento de las reservas, en conjunto con la venta del CCL producto del esquema 80/20 y la mayor absorción fiscal por retenciones deberían ser suficientes para mantener contenida la demanda de dólares en el corto plazo. Así, las perspectivas se mantienen prometedoras para el carry trade de cara a abril. Sin embargo, para inversores más conservadores la brecha tan baja puede representar una buena oportunidad para dolarizar ganancias y aprovechar que las restricciones financieras mantienen a la demanda de divisas artificialmente baja.

Sigue existiendo recorrido alcista para los hard-dollar. Mirando hacia el futuro, nuestra visión para los bonos hard-dollar sugiere que aún hay espacio para una mayor normalización en la curva de rendimientos. Si toda la curva regresará a una TIR de 15%, como a la salida de la reestructuración, los bonos deberían experimentar un aumento de entre el 11% y el 28%.En vista a esto, nuestra recomendación es una cartera que combine una posición agresiva en un bono del tramo corto con mayor potencial en las subas como el GD30 con una posición algo más defensiva en un bono del tramo largo como el GD35. En lo que refiere a los BOPREAL, la curva del Banco Central ofrece retornos significativamente menos atractivos que la del Tesoro. A estos precios, en términos generales, preferimos evitar el “riesgo BCRA” y seleccionar tasas más favorables bajo la ley de Nueva York. Sin embargo, para inversores conservadores que busquen un perfil de vencimientos cortos recomendamos el Strip A (BPOA7) con vencimiento en abril de 2025 que ofrece una TIR de 22% en dólares.

Selectivos con los sub-soberanos en dólares. Las provincias enfrentan 2024 con la pérdida de recursos fiscales coparticipables, generada por la baja del impuesto a las ganancias y del IVA de alimentos, así como por la revisión del esquema de transferencias discrecionales de la Nación y el impacto del desplazamiento del tipo de cambio nominal sobre el stock de su deuda en moneda extranjera. Sin embargo, algunas de ellas cuentan con las herramientas necesarias para afrontar este contexto y parten de una posición fiscal sólida. El bono de Capital Federal (TIR 10,1%) destaca por sus características conservadoras: CABA sobresale por sus excelentes números en fiscales (superávit financiero de 13,4% LTM sobre ingresos a septiembre del 2023), baja dependencia del Estado Nacional (78% de sus ingresos son de fuentes propias). Además, cuenta con depósitos en dólares por USD 382 M que quintuplican el pago de cupones por USD 67 M que enfrenta en 2024. También sugerimos incorporar los bonos de Córdoba a 2025 (TIR 21,6%) y 2029 (TIR 18,2%) dado el buen perfil crediticio de la provincia, que en 2024 enfrenta vencimientos por USD 382 M, a los que debería hacer frente sin dificultad. También sugerimos mantener el bono de Chubut a 2030 (TIR 14,7%) garantizado por regalías, por su elevada TIR y los buenos indicadores de la provincia patagónica. Finalmente, nuestra última recomendación es el bono de Mendoza a 2029 (TIR 15,2%), ya que la provincia cuenta con depósitos en dólares por USD 260 M, con los que puede hacer frente tranquilamente a sus vencimientos por USD 118 M en 2024. Otra alternativa a considerar, dada la caída que viene registrando, es el bono de Santa Fe 6,9% 2027 MD 2,1x, que cuenta con una TIR de 13,15% a un precio clean de USD 87. Recordemos que la provincia cuenta con cuentas fiscales equilibradas al 3Q23, deuda de tan solo USD 562 M y recursos financieros considerables producto de la cartera de bonos CER percibida por el arreglo judicial con el Tesoro por retenciones para Anses.

Selección de bonos corporativos. En el contexto actual y considerando los rendimientos disponibles, no recomendamos mantener posiciones a largo plazo. Sin embargo, dentro de estas opciones, existen alternativas que ofrecen rendimientos de dos dígitos de emisores confiables en mercados que, si bien pueden no ser tan líquidos, merecen ser considerados. Central Puerto 7% con vencimiento el 14/03/2026 –Ticker NPCAO– es una ON hard dollar ley argentina que paga dólar cable especie 7.000 MD 1,64x  y se encuentra operando en BYMA a TIR de 10.5%/12%. Telecom 2025 –ticker TCL5O– hard dollar ley extranjera muy corto MD 0.7x opera con TIR superior a 10% en las últimas ruedas. Nos siguen gustando riesgos como TGS 2025 –ticker TSC2O– (TIR 8.1%), Pampa 2027 –ticker MGC1O– (TIR 8.9%) e YPF garantizado 2031 (TIR 8,8%), que dada la fuerte caída en los rendimientos de dicho emisor nos resulta el bono de mejor ecuación riesgo retorno. Emisiones como  Mastellone 2026 (TIR 10%) y Aeropuertos Argentina 2000 2027 (TIR 10%) siguen siendo interesantes.

Deuda en pesos. Tras el recorte de tasas, las proyecciones para la deuda en pesos en 2024 se han ajustado a niveles cercanos al 5,8% mensual. Estos índices indican que la licuación de valores continuaría durante todo el año 2024 y, además, son marginalmente inferiores a la Tasa Efectiva Mensual (TEM) del 5,9% que brindan los Fondos Comunes de Inversión (FCIs) Money Market. Con perspectivas de futuras reducciones en la tasa, sugerimos extender la duración de los instrumentos de 2025 en adelante. En vista de que esperamos que la inflación se mantenga alta durante este año y sea del 185% i.a. en 2024, sugerimos tomar posiciones en CER. Con esto en vista, sugerimos incorporar al TX26 (TIR CER -8%) en cartera. El bono a noviembre 2026 ofrece una TIR forward de CER +7% para fines de 2024, un nivel sumamente atractivo de cara a principios del año que viene. Por otro lado, también vemos valor en el dual a enero del 2025 TDE25 (CER -25%; A3500 -12%) al cual le proyectamos una TEM de 6,0%.

Futuros de Rofex, caros los cortos, baratos los largos. Los contratos presentan un sendero de devaluación en torno al 4,7% promedio para 2024. Con perspectivas de que la devaluación del 2,0% se extienda en abril y mayo, esto representa una oportunidad de venta en los contratos de dichos meses. Sin embargo, en algún momento la devaluación tendrá que acelerarse, ya sea para evitar hacer un segundo salto discreto o porque el atraso cambiario empuja al gobierno a hacer un nuevo ajuste cerca de mitad de año (situación que podría aprovechar para unificar el mercado cambiario y eliminar la brecha). En todo caso, a estos precios vemos atractivo en tomar una posición compradora en los contratos de septiembre en adelante.

Acciones. El Merval quebró la resistencia de 1.000 puntos y actualmente se encuentra en niveles de 1.156 puntos registrando un alza del 20,6% en lo que va del año. La fuerte caída del riesgo país (actualmente en niveles de 1.302 puntos) genera momentum a los activos de renta variable donde sugerimos selectividad dado que los puntos actuales de ingreso presentan desafíos mayores para obtener retornos interesantes. 

Dentro del sector financiero veníamos destacando BYMA que ya alcanzó una valuación de USD 1b de market cap y dado un estimado de EV/EBITDA 24 de 5,5 / 5x creemos que es un buen momento para tomar ganancia. El balance de los bancos al 4Q23 ha sido espectacular, único e irrepetible pero ha permitido que parte de la fuerte suba registrada en sus acciones quede convalidada por el incremento de su Patrimonio Neto. Si bien presentan desafíos en este 2024 (en línea con los balances registrados a Ene-24), creemos que BMA puede tener un upside adicional teniendo en cuenta que se espera un ROE 2024 en la zona de 15% en términos reales, migró la cartera de DL a instrumentos CER y si bien actualmente cotiza a P/BV de 1,28x creemos que post 1Q24 su ADR podría llegar a los U$S 60.

LOMA es uno de los activos que viene lateralizando en los últimos años y a pesar de un contexto muy difícil por la caída que se viene registrando en los despachos de cementos, creemos que sigue siendo una buena opción en cuanto a riesgo retorno. Actualmente cuenta con un market cap de U$S 795 M y deuda neta de U$s 174 M, y cotiza con ratios trailing de EV/EBITDA 3,8x. Si eventualmente su controlante Intercement termina vendiendo el 51% de la compañía creemos que el precio de su ADR debería tener un piso de U$S 9.

Dentro del sector energético seguimos considerando a PAMP y CEPU como buenas alternativas, a pesar de las demoras de Cammesa en cancelar los pagos por generación, lo cual debería solucionarse en breve. Ambas cotizan a ratios de EV/EBITDA trailing 4x el cual debería expandirse si continúa descendiendo el riesgo país. PAMP estima incrementar su producción de gas en un 30% en este 2024, y contempla empezar a expandir su producción de petróleo en los próximos años. Actualmente tiene un market cap de U$S 2.500 M y un EBITDA de U$S 800 M, con una deuda neta de U$S 708 M. Su participación en TGS y TRAN actualmente asciende a un valor de mercado de U$S 907 M.

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*Los datos utilizados en el presente informe tienen fecha de cierre 8 de abril de 2024.

Las acciones en EE. UU. cerraron de manera mixta el martes, ante la cautela de los inversores previo a la publicación del dato de inflación de hoy. El S&P 500 avanzó un 0,1%, el Nasdaq se incrementó en un 0,3%, mientras que el Dow Jones retrocedió un 0,1%. Los sectores financiero (-0,6%) e industrial (-0,2%) registraron los peores desempeños, mientras que los sectores de bienes raíces (+1,3%) y tecnología (+0,5%) cerraron con ganancias.

En el ámbito corporativo, JPMorgan cayó un 1,1%, Mastercard disminuyó un 1,4% y Visa se contrajo un 0,4%. Empresas de semiconductores como Nvidia (-2%), Micron Technology (-0,3%) y Broadcom (-0,1%) registraron pérdidas. Por otro lado, Tesla avanzó un 2,2% y Alphabet gana un 1,1%, tras alcanzar un nuevo récord histórico cuando la empresa anunció nuevos chips personalizados.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro tuvieron una jornada a la baja con caídas de 4pb de la UST2Y hasta los 4,75% y los UST10Y en 4,37%. Así, la renta fija tuvo una buena performance con subas promedio del 0,4% siendo los bonos emergentes con un 0,6% los más beneficiados.

El oro mantuvo su tendencia al alza, registrando un incremento del 0,3% hasta alcanzar los USD 2.346 por onza. Esto marca la octava sesión consecutiva de ganancias, impulsadas por un sólido interés comercial y una robusta demanda como activo de refugio. Por otro lado, el precio del WTI experimentó una caída del 1,4%, ubicándose en USD 85 por barril el martes, después de disminuir un 0,4% en la sesión previa, en el contexto de las negociaciones en curso para un alto al fuego en Gaza.

En cuanto a los datos económicos recientes, el índice de optimismo económico RealClearMarkets/TIPP en EE. UU. descendió a un mínimo de cuatro meses de 43,2 en abril (desde 43,5 en el periodo anterior), quedando por debajo de las expectativas que apuntaban a 44,2. Las proyecciones para los próximos seis meses se redujeron ligeramente a 38,8, y la percepción sobre la situación financiera personal experimentó una marcada caída hasta 50,6 (desde 53,8). Sin embargo, la confianza en las políticas económicas federales mostró una mejora, alcanzando 40,3. En contraste, el optimismo entre los no inversores disminuyó un 8,7% hasta situarse en 36,6, mientras que entre los inversores se registró un incremento del 8,3%, alcanzando 54,9.

El índice de precios de la Ciudad de Buenos Aires evidenció un ascenso del 13,2% m/m en marzo, marcando una desaceleración en comparación con el mes anterior, que fue del 14,1%, y elevando la tasa interanual a 285,3%. Hasta ahora, el acumulado anual es del 57,3%. La inflación subyacente (núcleo) registró un aumento levemente inferior, del 12,2%, mientras que los precios estacionales experimentaron un incremento considerable, del 22,4%, impulsados principalmente por la educación. Además, los servicios tuvieron un crecimiento superior al de los bienes (16,3% frente a 9,7%), reduciendo la disparidad entre ambos. Los sectores con mayores incrementos incluyeron educación (37%), información y comunicación (25%), y vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles (18%), mientras que los que experimentaron las menores subas fueron recreación y cultura (6%), restaurantes y hoteles (8%), y transporte (9%). Como ejercicio, aplicando las variaciones de todas las divisiones de este índice en la estructura del IPC Nacional, que se publicará el viernes, la variación mensual estimada sería del 12,2%.

La industria registró una disminución del 0,7% m/m, marcando su quinto descenso consecutivo y una moderación en comparación con la caída del 1,3% del mes anterior. Esta tendencia resultó en un retroceso del 9,9% i.a., constituyendo la novena disminución consecutiva en este ámbito. Hasta la fecha, comparando con el mismo periodo de 2023, la industria acumula una contracción del 11,1%. Todas las categorías industriales experimentaron descensos, siendo particularmente significativas por su impacto negativo las caídas en minerales no metálicos y metálicas básicas (-21,2% i.a.), así como en productos de metal, maquinaria y equipo (-23%).

Por otro lado, la construcción presentó una contracción aún más pronunciada y preocupante, con bajas del 2,6% m/m, sumando siete meses consecutivos de descenso, y un 24,6% i.a., alcanzando su punto más bajo, excluyendo el período de la pandemia, desde el comienzo de la nueva serie en 2012. A excepción de las pinturas, todos los insumos relevantes para el sector mostraron retrocesos interanuales.

En el mercado cambiario, el BCRA registró compras netas por USD 242 M. Hasta la fecha, durante abril, la entidad suma compras por un total de USD 1.554 M. Paralelamente, el stock de reservas internacionales experimentó un incremento de USD 138 M, alcanzando los USD 29.041 millones. De este modo, en lo que va del mes, se acumula un aumento de USD 1.895 M en las reservas internacionales.

El dólar oficial aumentó diariamente un 0,1% hasta $864,8. Esto significa un ritmo de devaluación mensualizado de 1,8%, que no registra cambios significativos contra el del lunes. En los últimos cinco días hábiles, la devaluación se mantuvo a una TEM de 2,0%, al igual que en lo que va de abril. Los dólares financieros operaron al alza. El MEP con AL30 subió 1,5% hasta alcanzar los $1.001, mientras que el CCL aumentó 1,2% hasta $1.043. De esta manera, sus brechas con el tipo de cambio oficial se ubican en 16% y 21%, respectivamente.

Durante la jornada de ayer, los contratos de futuro de dólar subieron un 0,7%. Las mayores subas se registraron en los contratos de enero (+2,0%), julio (+1,1%) y octubre (+0,9%). Así, la devaluación implícita se sitúa en el 4,2% mensual promedio hasta enero del 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayoritariamente positiva. Los bonos CER aumentaron un 1,8%, impulsados por el IPC de CABA, mientras que las Lecer avanzaron un 0,1%. En lo que respecta a la tasa fija, el TO26 finalizó en alza con un 0,1%, y la lecap experimentó una disminución del 0,4%. Por otro lado, los duales lograron una mejora del 0,1%, y los DLK registraron un incremento del 0,5%.

Los bonos soberanos en hard-dollar retrocedieron un 1,2%, tras las notables alzas del lunes. De este modo, mantienen un rendimiento acumulado del 7,5% en el transcurso del mes y del 47,3% en lo que va del año. Con ello, las paridades alcanzan en promedio el 53,7%, mientras que el riesgo país se incrementó en 15 pb, ubicándose en 1.220 pb.

El Merval avanzó un 1,4% en pesos y, medido en dólares CCL, ganó un 0,9%, alcanzando los USD 1.191, después de aproximarse a los USD 1.200 al inicio de la jornada. La adquisición del HSBC Argentina por parte del Grupo Financiero Galicia impulsó sus acciones en un 2,9%. Las alzas más destacadas del día correspondieron a Aluar (+5,9%), Comercial del Plata (+5,2%) y Ternium (+4,4%). Por otro lado, las mayores bajas fueron para Transportadora de Gas del Norte (-4,4%), Transportadora de Gas del Sur (-4%) y Mirgor (-2,6%). En la plaza neoyorquina, las acciones de empresas argentinas mostraron un comportamiento mixto. Los papeles de Galicia (+2,4%) y Despegar (+2,1%) encabezaron las subas, mientras que Edenor (-3,4%) y Transportadora de Gas del Sur (-4,1%) registraron las principales bajas.

El mercado global de vehículos eléctricos (VE) es un sector que promete transformar el concepto de movilidad, reduciendo la dependencia a los combustibles fósiles. Este ha registrado un crecimiento significativo desde 2020, superando las expectativas incluso durante la pandemia. Durante ese año, las ventas de VE aumentaron un 43% con respecto al año anterior, alcanzando una cuota de mercado global de automóviles del 4,6%. Esta tendencia ascendente continuó en 2021 y 2022, con las ventas duplicándose a 6,75 millones de unidades en 2021 y superando los 10 millones en 2022, lo que representa el 14% de todos los autos nuevos vendidos ese año. Sin embargo, en 2023, a pesar del aumento a 14 millones de unidades vendidas, la participación retrocedió al 12%.

Dentro del mercado, la participación se distribuye entre actores como Tesla, de origen estadounidense, con una participación de mercado del 20%, seguido por empresas chinas como BYD y Aion, con participaciones del 17% y 6%, respectivamente. También se observa la presencia de empresas alemanas como Volkswagen (5%) y BMW (4%), junto a Corea del Sur, con Hyundai (3%) y Kia (2%). En cuanto a los países, China domina el mercado con un 28%, seguido por Europa con un 22% y EE. UU. con un 13%. Esta posición de liderazgo de China fue posible gracias a políticas de financiación gubernamentales, que incluyeron desde subsidios para los compradores de vehículos eléctricos hasta exenciones fiscales para la inversión en tecnología de baterías y vehículos eléctricos.

Las proyecciones para 2024 sugieren que el mercado de vehículos eléctricos seguirá expandiéndose, alcanzando los 17,5 millones de unidades vendidas, lo que representaría un crecimiento del 25% respecto a 2023. Aunque es un mercado en desarrollo, el descenso en la participación durante el último año se debió a que fue un mercado que experimentó un fuerte auge en los primeros años, impulsado por consumidores de alto poder adquisitivo e innovadores que optaron por vehículos de esta gama. Esto estableció un límite en 2023, con cierta caída en la cuota de mercado, al ser necesario expandir la participación en el mercado general hacia un público más amplio. Por esta razón, empresas como Tesla implementaron una fuerte reducción en el precio de sus autos.

Tal es así que las acciones de las principales empresas de vehículos eléctricos tuvieron un mal desempeño en los mercados. Desde fines de 2018 hasta diciembre de 2021, la industria experimentó un fuerte crecimiento, con el ETF KARS (vehículos eléctricos y autónomos) avanzando un 200%, y empresas líderes como Tesla (+1600%) y NIO y BYD (+500%). No obstante, debido a esta disminución en los precios de los vehículos, como consecuencia de una mayor competencia en el mercado y la incursión de fabricantes de autos convencionales, las corporaciones han venido acumulando una caída del 52% desde 2022. En lo que va del año, las principales compañías como Tesla (-32%), NIO (-49%) y BYD (-7%) han sufrido descensos significativos en sus precios.

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De cara al futuro, si bien el 2024 va a ser un año de crecimiento en el volumen de ventas, los factores a considerar que podrían generar ciertas trabas son: las preocupaciones sobre la autonomía de los vehículos eléctricos, las redes de carga limitadas y la reducción en el rendimiento de los vehículos en temperaturas más frías. Por otro lado, cuestiones como los altos precios de algunos modelos y las altas tasas de interés tampoco fomentaron un panorama alentador.

Por esta razón, creemos que las acciones de estas empresas tienen margen para seguir cayendo y que la industria de vehículos eléctricos se focalizaría recién en el segundo semestre. Para esto es necesario aumentar la cifra de ventas a nivel mundial y que se lleven a cabo algunas reformas más estructurales, como un posible recorte de tasas en EE. UU. y Europa, lo que favorecería la capacidad crediticia, avances tecnoógicos en las baterias de litio, un aumento en la confianza del consumidor en China, y más subsidios y políticas para fomentar la compra de este tipo de vehículos –especialmente en la Unión Europea–.

La empresa que, a pesar del contexto, se destaca es Tata Motors, focalizada en el mercado indio de vehículos eléctricos. No solo ostenta más del 80% de dicho mercado, sino que también proyecta un ambicioso crecimiento futuro, ya que planea expandir su oferta a diez modelos eléctricos en los próximos tres a cuatro años, con la meta de que estos vehículos constituyan el 25% de sus ventas totales para 2025 –un notable aumento desde el 9,3% actual–. Con cuatro modelos ya en el mercado, Tata Motors se posiciona no solo como líder en su país, sino también como un potencial jugador clave en la transición global hacia una movilidad más sostenible.

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Desde una perspectiva financiera, los ratios de valuación de Tata Motors sugieren que la empresa está subvaluada en comparación con el promedio de la industria, ofreciendo a los inversores una entrada potencialmente menos costosa con un margen de crecimiento significativo. Un forward P/E de 17,8 frente al promedio de la industria de 33 y un Price/Sales de 0,85 contra 2,75 de la industria resaltan esta subvaluación. Además, un margen operativo del 6% y un impresionante EPS proyectado para el próximo año del 107% no solo subrayan la rentabilidad actual de la empresa, sino también su potencial para aumentar las ganancias en el futuro.

Otra alternativa de inversión interesante podría ser la compañía Ford, que en 2023 se posicionó como la segunda marca con más ventas de vehículos eléctricos en EE. UU., después de Tesla, alcanzando más de 72.000 unidades vendidas. Este dinamismo continuó en el 1Q24 con más de 20.000 unidades, lo que supone un aumento del 86% respecto al año anterior. Además, estas ventas constituyen el 6% del total de las transacciones de la empresa, mientras que hace dos años representaban el 1,3%. A pesar de que el mercado de vehículos eléctricos aún no está totalmente consolidado a nivel mundial y de que dicha empresa no es líder en el segmento mundial, representa una opción inteligente ya que permite diversificar el riesgo. En lo que va del año, la acción registró un incremento del 12% en dólares. Se puede acceder a las acciones en el mercado local a través del ticker F.BA.

En conclusión, creemos que todavía no es el momento adecuado para invertir en las principales empresas como Tesla, BDY y NIO, donde se espera una mejor perspectiva en el segundo semestre del año. Por el momento, destacamos a Tata Motors como una inversión prometedora debido a su sólida posición de mercado en India, su enfoque estratégico hacia la expansión y diversificación de su cartera de vehículos eléctricos, y sus sólidos fundamentos financieros. También consideramos a Ford como una opción interesante, dado que es una empresa más consolidada y tradicional en el sector que está creciendo en el mercado de vehículos eléctricos.

El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del BCRA del mes de marzo revisó a la baja las estimaciones de inflación. Desde marzo hasta junio, se proyectan valores de 12,5%, 10,8%, y 9%, respectivamente (antes eran de 14,3%, 12%, y 10%). Por lo tanto, se espera un cierre para 2024 de casi 190%, lo que representa más de 20 puntos menos que la estimación anterior. Para 2025, la inflación esperada es del 55%. De igual manera, se ajustaron a la baja las proyecciones del tipo de cambio, anticipando una devaluación para abril, mayo, y junio de 3%, 6%, y 8%, respectivamente, con un cierre de año en 1438 $/USD, más de $170 por debajo de la previsión anterior. En la misma línea, la tasa de interés se proyecta por debajo del mes anterior para todo el año, finalizando en diciembre en 60%, más de 11 puntos por debajo del valor previo. En cuanto a la actividad económica, se mantiene la expectativa de una caída anual de 3,5%, con un inicio de recuperación en el tercer trimestre del año.

En el mercado cambiario, el Banco Central registró compras netas por USD 280 M, sumando así adquisiciones por USD 1.341 M en las últimas cinco jornadas hábiles, el total semanal más alto desde el inicio de la administración Milei. Este notable ingreso de divisas se debe, aunque solo en parte, al sector agrícola, que en la última sesión liquidó USD 165 M y, en el conjunto de las cinco últimas, USD 635 M. A pesar de que estas acciones fueron neutralizadas parcialmente por otras operaciones, el stock de reservas internacionales creció USD 140 M, alcanzando los USD 28.903 M y registrando un incremento de USD 1.258 M en el último período de cinco días. De esta manera, las reservas internacionales netas se posicionan cerca de un saldo negativo de USD 900 M, y de USD 2.300 M si tenemos en cuenta los vencimientos de BOPREAL en los próximos doce meses.

El dólar oficial se incrementó un 0,2% hasta alcanzar los $864,3. Esto representa una tasa de devaluación mensualizada del 1,8%, mostrando una desaceleración en comparación con el ritmo del 3,5% observado el viernes. Durante los últimos cinco días hábiles, la TEM de devaluación ha sido del 2%. En contraste, los dólares financieros experimentaron otra caída: el MEP con AL30 descendió un 1,2% para situarse en $986, mientras que el CCL retrocedió un 1,5% hasta los $1.031. Así, las brechas cambiarias se ubican en el 14% y 19%, respectivamente.

Durante la sesión de ayer, los contratos de futuro de dólar descendieron un 1,7%. Las bajas más significativas se observaron en los contratos de noviembre (-2,4%), enero (-2,3%) y agosto (-2,2%). Así, la tasa de devaluación implícita se sitúa en un promedio mensual del 4% hasta enero de 2025.

Las curvas soberanas en pesos tuvieron una jornada mayormente positiva. Los bonos CER se incrementaron un 1,6%, mientras que las Lecer perdieron un 0,3%. La tasa fija, nuevamente, lideró el desempeño, con el TO26 cerrando al alza en 3,3% y la Lecap S31E5, en 3,7%. Por otro lado, los duales anotaron una ganancia del 0,6% y los DLK experimentaron una baja del 0,3%. Así, los precios sugieren una expectativa de inflación promedio de 5,8% mensual para el resto del 2024 y una devaluación promedio del 4,2% mensual hasta marzo de 2025.

Por otro lado, se aceleró el rally de los bonos soberanos en hard-dollar que ganaron 5,0%, reflejado por un incremento del 4,6% en los bonos ley Nueva York y del 5,7% en los bonos ley Argentina. De este modo, registran una ganancia del 8,8% en el transcurso del mes y del 49% en lo que va del año. Consecuentemente, las paridades promedian el 54,3% y el riesgo país experimentó una disminución de 94 pb, ubicándose en 1.205 pb, nivel similar al observado tras la reestructuración de deuda en 2020.

El S&P Merval avanzó, liderado por las empresas energéticas y financieras, marcando un aumento del 1,3% hasta las 1.229.654 unidades. En términos de dólares, el índice subió un 2,9%, llegando a los USD 1.191. Los incrementos más significativos se dieron en Loma Negra (+12,1%) y Holcim (+8,7%), seguidos de cerca por IRSA (+4,2%) y Transener (+4,1%). Por otro lado, las acciones con descensos fueron Pampa Energía (-2,2%), Transportadora de Gas del Sur (-2,2%) y Mirgor (-1,7%). En el mercado de Nueva York, las acciones argentinas mostraron una fuerte tendencia al alza, con Loma Negra (+11,4%), IRSA (+5,6%) y Ternium (+3,4%) a la cabeza, mientras que las caídas se observaron en Transportadora de Gas del Sur (-2,4%), Pampa Energía (-1,4%) y Mercado Libre (-0,8%).

Los rendimientos de los bonos del Tesoro volvieron a tener una jornada al alza ante la combinación de datos positivos de actividad y empleo, junto a la persistente inflación. Esto viene reduciendo las probabilidades de un recorte de tasas en junio, que cayeron al 50% desde el 60% de principios de mes. En este contexto, la UST2Y subió 6 pb hasta 4,79%, mientras que la UST10Y subió 5 pb hasta 4,42%, y en lo que va de abril llevan un aumento promedio de 20 pb, llegando a los mismos niveles de noviembre de 2023. Pese a esta suba, los índices de renta fija tuvieron una jornada estable, aunque en lo que va de abril acumulan caídas del 1%.

Los tres principales índices estadounidenses registraron pocos cambios el lunes, con subas promedio de 0,1% ante la cautela por los datos de inflación y las actas del FOMC. Al mismo tiempo, la temporada de resultados comienza el viernes con los informes de JP Morgan, Wells Fargo, Citigroup y BlackRock.

Los sectores de consumo discrecional (+1%), bienes raíces (+0,7%) y utilidades (+0,5%) fueron los de mayor rendimiento, mientras que el sector de la salud experimentó una caída del 0,3%. Entre las acciones, Tesla ganó 3% después de que Elon Musk anunciara que la compañía presentará su nuevo robotaxi en agosto. En contraste, Apple (-0,7%), Nvidia (-1%), Meta (-1,6%) y Eli Lilly (-0,9%) registraron pérdidas.

El oro alcanzó un nuevo récord de USD 2.340 la onza, impulsado por la sólida demanda de los principales bancos asiáticos. El repunte del oro se produjo a pesar de la disminución en la demanda de refugio seguro a medida que los riesgos geopolíticos en el Medio Oriente se redujeron después de que las Fuerzas de Defensa de Israel retiraran a la mayoría de sus brigadas del sur de Gaza. En contraste, el dólar se depreció un 0,15%.

Por otra parte, el WTI perdió un 0,1%, alcanzando menos de USD 86 por barril, dado que el alivio de las tensiones en Oriente Medio superó las expectativas de una oferta mundial más ajustada. Finalmente, el cobre aumentó un 1%, alcanzando el nivel más alto en 14 meses, ya que los datos que mostraban un repunte en la actividad manufacturera mundial respaldaron las expectativas de una demanda robusta de metales básicos.

La producción industrial alemana aumentó un 2,1% m/m en febrero, acelerándose desde el aumento del 1,3% en enero y superando las estimaciones del mercado del 0,3%. Fue el segundo mes consecutivo de aumento, marcando la expansión más rápida desde enero de 2023, impulsada por la actividad de la construcción (7,9%), mientras que la producción de la industria automotriz (5,7%) y química (4,6%) también se dispararon. Así, llegó a una caída del 4,9% i.a., desacelerando respecto al mes previo (5,3%).

El superávit comercial de Alemania disminuyó a € 21.400 M en febrero (desde un máximo récord de € 27.500 M previo), quedando por debajo de las previsiones del mercado de € 25.500 M y marcando el valor más bajo desde octubre pasado. Las exportaciones experimentaron una caída del 2% m/m, superando las expectativas negativas de una disminución del 0,5%. Por otro lado, las importaciones registraron un aumento inesperado del 3,2% m/m, alcanzando el nivel más alto en tres meses, lo cual superó con creces las proyecciones del mercado que anticipaban una caída del 1%.

Los contratos futuros de Rofex continúan su tendencia bajista y en la semana marcaron una contracción del 2,9% promedio. Las caídas se dieron de forma homogénea a lo largo de toda la curva, especialmente en julio (-4,1%), enero 2025 (-4,4%) y diciembre (-3,5%).

El contrato de abril cotiza en $887 y marca una devaluación directa de 2,8% (mensualizada de 3,3%); medio punto por encima del crawling peg de 2,0% que mantiene el Tesoro desde diciembre. Para los tres meses siguientes, los precios reflejan que el crawling peg se elevaría a niveles en torno al 4,5%: 4,3% en mayo ($925), 4,2% en junio ($963) y 5,0% en julio ($1.011). Finalmente, los valores señalan una devaluación de 4,4% promedio hasta enero del 2025.

Así, la curva de tasas (TNA) tuvo una importante compresión semanal y muestra una pendiente positiva que se aplanó por el abaratamiento relativo de los contratos medios y largos. Abril rinde TNA 40%, mayo TNA 47%, junio TNA 49% y julio TNA 54%. A partir de ahí, los rendimientos aumentan hasta alcanzar un máximo de TNA 63% en noviembre. 

El volumen operado se mantuvo estable. En los últimos cinco días hábiles se comerciaron 2,4 millones de contratos. El viernes 5 de abril el interés abierto cerró en USD 1.985 M. Un aumento de 12% m/m y una caída de 33% i.a.

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A continuación podrás descargar el informe semanal del mercado local, en el que analizamos los distintos instrumentos de renta fija con posibles escenarios de sensibilidad. Además, mostramos los índices de mercados accionarios locales e internacionales, y finalmente el mercado de renta variable local.

Descargar informe al 05/04/2024

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Abril comenzó de manera desfavorable para los mercados, con descensos en bonos y acciones. La combinación de datos positivos de actividad y empleo, junto a la persistente inflación, disminuye las posibilidades de una reducción en las tasas de interés por parte de la Fed. Esta situación lleva a los inversores a ajustar sus expectativas hacia un escenario donde las tasas permanecerán altas por más tiempo. Como consecuencia, los rendimientos de los bonos del Tesoro alcanzaron los niveles más altos del año, impactando negativamente tanto en los índices de renta fija como variable. A pesar de la fortaleza del dólar, el oro continuó su ascenso, alcanzando nuevos máximos históricos. La situación geopolítica se tensa aún más por los conflictos en Medio Oriente, lo que ejerce presión sobre los precios del petróleo. Esta semana, la atención estará centrada en los datos de inflación de EE.UU. y en las actas de la última reunión de la Fed, que podrían ser determinantes para establecer si la reducción de tasas iniciará en junio o se pospondrá.

Aún lejos del objetivo de precios de la Fed. El índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE) en EE. UU. registró un incremento del 0,3% mensual en febrero, situándose por debajo tanto de la cifra anterior del 0,4% como de las expectativas, que también eran del 0,4%, aunque es importante mencionar que los datos de enero fueron revisados al alza. Los servicios experimentaron un aumento del 0,3% mensual, mientras que los bienes subieron un 0,5% mensual. Consecuentemente, la tasa anual se aceleró hasta el 2,5% (frente al 2,4% anterior). Por otro lado, la inflación PCE subyacente mensual, que excluye alimentos y energía y representa la medida de inflación preferida por la Fed, coincidió con las expectativas de los analistas al aumentar un 0,3% mensual (en comparación con el 0,5% previo, revisado al alza), acumulando un incremento del 2,8% en los últimos doce meses, el menor en tres años, aunque todavía distante del objetivo de la Fed. La noticia más alentadora para el mercado fue que el PCE Core sin vivienda ascendió un 0,2% mensual y un 2,1% interanual, lo que genera expectativas de que, con la reducción de las tasas hipotecarias, el componente de vivienda deje de impactar en el índice general y permita acercar el PCE al objetivo de política monetaria.

Actividad a paso firme. Los datos de actividad de las últimas dos semanas continuaron mostrando buenos resultados, proporcionando argumentos a la Fed para no apresurarse a tomar medidas respecto a la tasa de interés de referencia y asegurarse de tener números certeros de que la inflación está controlada. La tercera y última revisión del PBI del 4Q23 marcó una expansión de 3,4% anualizado (vs 3,2% previo), respaldada por el gasto de los consumidores y las inversiones de empresas no residenciales. Ya entrados en los datos de los primeros meses de 2024, el gasto personal aumentó un 0,8% m/m en febrero (vs 0,2% previo), la mejor performance desde enero de 2023 y por encima de las previsiones del mercado (0,5%), lo que, ajustado a la inflación, exhibió un avance de 0,4% m/m, dando cuentas de un buen dato de consumo privado. Por otro lado, los ingresos personales aumentaron un 0,3% m/m en febrero, desacelerándose con respecto al aumento máximo en un año del 1% en el mes anterior y ligeramente por debajo de las expectativas del mercado de empate con la inflación. Asimismo, los nuevos pedidos de bienes durables manufacturados aumentaron un 1,4% m/m en febrero (revirtiendo la caída previa) por encima de las expectativas del mercado (1,1% m/m). Finalmente, datos de marzo mostraron que el PMI manufacturero de ISM aumentó a 50,3, superando las expectativas del mercado de 48,4 y marcando la primera expansión en el sector manufacturero después de 16 meses de contracción, mientras que el PMI de servicios ISM, si bien cayó respecto al mes anterior, sigue expansivo, ubicándose en 51,4. 

Desempeño sólido del empleo. El mercado laboral se sigue mostrando robusto, con buenos datos que respaldan la buena marcha del producto. Concretamente, en marzo se crearon 303 mil nuevos puestos de trabajo no agrícola –vs 270 mil previo y muy por encima de los 200 mil estimados por el consenso–, siendo el mejor registro en 10 meses. Además, el empleo agrícola sumó otros 195 nuevos empleos luego de tres meses de fuertes caídas, todo lo cual implicó una creación de empleo total de 498 mil, que fue más que suficiente para absorber el aumento de 469 mil personas al mercado laboral, por lo que la cantidad de desocupados se redujo en 29 mil personas y la tasa de desempleo bajó al 3,8% en marzo –desde el 3,9% de febrero–. Con este marco de fondo, los salarios –medidos con el promedio por hora– aceleraron su marcha al registrar un alza de 0,35% m/m y 4,25% i.a., que los deja nuevamente por encima de la inflación. Así las cosas, con empleo y salarios reales en alza, la masa salarial real siguió mejorando, lo que mantiene las buenas perspectivas para el consumo privado.

Tasas en máximos del año. Con datos de empleo y actividad económica robustos en EE. UU., los rendimientos de los bonos del Tesoro registraron un aumento esta semana, ejerciendo mayor presión sobre el tramo largo. La tasa del UST10Y avanzó 21 pb, situándose en el 4,40%, mientras que la UST 2Y incrementó 13 pb, finalizando en el 4,75%. Esta situación impactó negativamente en la renta fija, que experimentó caídas promedio de 1,2%, siendo los bonos Investment Grade los más afectados con un descenso de 1,7%, mientras que los bonos del Tesoro retrocedieron 1,4% y los High Yield, 1,2%. La renta fija global –excluyendo a EE. UU.– también enfrentó una caída de 0,2%, al igual que los bonos emergentes, que descendieron 0,5%. Sólo se destacaron los bonos High Yield –excluyendo a EE. UU.– que registraron un alza de 0,4%.

Tropiezo de las acciones. Después de un primer trimestre muy favorable con incrementos superiores al 10%, las acciones experimentaron un inicio de mes adverso, con una disminución del 0,9% para el S&P, 0,8% para el Nasdaq y 2,1% para el Dow Jones. La caída fue generalizada entre los sectores, excepto para el energético, que ascendió un 3,9% -impulsado por el aumento del precio del petróleo- y el de comunicaciones, que avanzó un 1,1% –destacándose nuevamente Meta con un incremento del 8,6% en la semana–. Los sectores más afectados fueron el de la salud, con una pérdida del 3,1%, y el de consumo discrecional, que descendió un 2,7% -con Tesla bajando otro 6%-.

Dólar estable y fuerte impulso en el precio del oro. El dólar se mantuvo estable con una leve caída del 0,2% para cerrar en 104,3 puntos, manteniéndose en niveles históricamente elevados, impulsado por el debilitamiento del 0,4% frente al euro, mientras que contra el yen se apreció un 0,2%. A su vez, el real se devaluó un 1% para cerrar en BRL 5,06. Pese a la fortaleza del dólar, el oro avanzó un 4,1% en la semana y cerró en un nuevo récord de USD 2.322 la onza.

Commodities en alza, salvo la soja. El WTI experimentó un aumento del 4,5% en la semana para cerrar en USD 86 el barril, fomentado por las crecientes tensiones geopolíticas en las regiones productoras de petróleo. Puntualmente, Irán prometió venganza contra Israel por un ataque al complejo de la embajada iraní en Siria que resultó en la muerte de personal iraní de alto rango. Además, los ataques con drones ucranianos contra refinerías rusas han comprometido más del 15% de la capacidad rusa, afectando la producción de combustible del país. A esto se suma los esfuerzos de la OPEP+ por frenar la oferta y una fuerte perspectiva de demanda de energía tras los sólidos datos económicos de EE. UU. El cobre tuvo un alza del 5,9%, alcanzando el nivel más alto en 14 meses, impulsado por los mejores datos de manufactura de China, sumado a que interrupciones en las principales minas, los problemas logísticos en el Congo y las sequías en Zambia afectaron el suministro. Por su parte, la soja perdió un 0,5%, dado que un informe trimestral del Departamento de Agricultura de los Estados Unidos mostró que las existencias alcanzaron un máximo de dos años y los envíos brasileños continuaron aumentando.

Acelera la inflación en Europa. Por tercer mes consecutivo, los precios minoristas en la Eurozona aceleraron, añadiendo incertidumbre sobre los futuros movimientos del BCE, el cual enfrenta cierta presión para reducir las tasas dada la debilidad en los indicadores económicos, a pesar de contar con datos laborales positivos. Específicamente, la estimación preliminar del IPC de marzo evidenció un incremento de 0,8% m/m, superior al 0,6% del mes anterior y marcando el peor registro en un año, aunque mitigado por la base de comparación –en términos interanuales, bajó a 2,4%–. Paralelamente, la tasa subyacente, que excluye los volátiles precios de alimentos y energía, avanzó 0,9% m/m y 2,9% i.a. Respecto a la actividad, las ventas minoristas disminuyeron un 0,5% m/m en febrero, ligeramente por debajo de las expectativas del mercado de una baja del 0,4%, con lo cual en términos anuales se contrajeron un 0,7%, prolongando la tendencia negativa por decimoséptimo mes consecutivo. Sin embargo, la tasa de desempleo se mantuvo estable en 6,5% en febrero.

Buenos datos de actividad en China. El PMI manufacturero oficial de China ascendió a 50,8 en marzo, superando el registro previo de 49,1 y las expectativas del mercado, que anticipaban un 49,9. Este incremento representa el primer crecimiento de la actividad manufacturera en seis meses y el avance más significativo en un año, en el contexto de las continuas medidas de estímulo económico implementadas por Beijing. Asimismo, el sector de servicios experimentó un aumento, alcanzando un índice de 53,0, superior al 51,4 anterior, marcando el decimoquinto mes consecutivo de expansión de la actividad en este sector y el crecimiento más rápido desde junio del año pasado. De manera similar, el PMI manufacturero general de Caixin se elevó a 51,1 en marzo, desde un 50,9 previo, excediendo las proyecciones del mercado de 51 y registrando el quinto mes consecutivo de crecimiento en la actividad manufacturera, así como el ritmo de expansión más acelerado desde febrero de 2023.

Malos datos en Brasil. La desaceleración del nivel de actividad en la segunda mitad del año pasado se hizo sentir en el mercado laboral, dado que la tasa de desocupación en febrero ascendió al 7,8% desde el 7,5% de noviembre. Por otro lado, la producción industrial disminuyó un 0,3% m/m en febrero, después de un descenso del 1,5% m/m el mes anterior y en contraste con las expectativas del mercado de un incremento del 0,3% m/m. Los datos de comercio exterior de marzo tampoco fueron alentadores, evidenciando un superávit comercial menor –alcanzó los USD 7.480 M y quedó un 30% por debajo del año anterior– debido a que las exportaciones se contrajeron un 14,8% i.a., con una disminución del 21% en las exportaciones agrícolas y del 24% en las ventas de la industria extractiva, mientras que las importaciones decrecieron un 7,1% i.a.

Mercados globales golpeados, salvo China. En sintonía con el mercado de EE. UU., el índice de acciones globales, excluyendo a EE. UU., registró una pérdida del 0,5%. En el análisis por regiones, los mercados desarrollados fueron los más afectados, con Japón experimentando una caída del 2,1% y Europa del 0,9%. Sin embargo, los mercados emergentes mostraron un comportamiento diferente, impulsados por un aumento del 0,6% en China, lo que contribuyó a un avance del 0,4% en este grupo. Dentro de los emergentes, LATAM retrocedió un 0,6%, liderado por Brasil, que cayó un 1,8%, afectado principalmente por el sector bancario, el consumo y la acción de Vale, que descendió un 3%.

Lo que viene. La atención se centrará en EE. UU., con especial enfoque en las actas de la reunión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), donde se buscarán señales sobre el posible momento de los recortes de tasas de interés este año, especialmente tras los recientes datos sólidos de empleo. Además, se espera el informe de precios de marzo, anticipándose un aumento mensual tanto en las tasas generales como en las subyacentes de un 0,3% m/m, frente al 0,4% de febrero. La tasa interanual general podría acelerarse por segundo mes consecutivo hasta el 3,4%. También se dará a conocer la confianza del consumidor de Michigan de abril. En Europa, se prevé que el Banco Central Europeo mantenga sin cambios las tasas de interés. En China, el foco estará en los precios al consumidor y al productor, además de los datos comerciales y los nuevos préstamos en yuanes.

En las últimas dos semanas, los activos locales han experimentado un excelente desempeño, destacándose especialmente los bonos soberanos que continuaron su tendencia alcista, llevando el riesgo país al nivel más bajo en los últimos cuatro años. Aunque con menor ímpetu, el Merval también avanzó, impulsado por las empresas reguladas tras el anuncio de aumentos tarifarios. El mercado confía en el plan del gobierno para ordenar la economía, enfocado en la política fiscal y en la recuperación de reservas internacionales. El gobierno no tiene prisa por definir una fecha para la salida del cepo cambiario y se muestra resiliente ante las dificultades y fragilidades observadas en los primeros tres meses, como la caída del nivel de actividad y de la recaudación. Por su parte, los inversores apuestan a que la estabilidad cambiaria se mantendrá por más tiempo, que la inflación tendrá una fuerte desaceleración, que la actividad se recuperará rápido y que la Ley de Bases se aprobará más temprano que tarde. A pesar del optimismo generalizado, nuestras proyecciones son más moderadas, anticipando una desaceleración de la inflación más lenta, una recesión más profunda, un proceso de acumulación de reservas comprometido por la pérdida de competitividad y la acumulación de deuda comercial, y un plan fiscal que debe mejorar su calidad para ser sostenible. Esta semana, las miradas estarán puestas en la inflación de marzo, respecto a la cual el gobierno se muestra confiado en que será el último registro de dos dígitos.

Se profundiza la recesión. Los salarios reales registraron una disminución del 3,5% m/m en enero, marcando el tercer mes consecutivo de caídas y acelerando hasta una contracción del 20,7% i.a. (que excede el 35% para los trabajadores no registrados), impactando significativamente en la masa salarial y el consumo privado en un pronóstico de reducción del empleo. En este contexto, el PBI experimentó una disminución del 1,2% m/m en enero (desacelerando respecto al -2,8% de diciembre), constituyendo el tercer descenso consecutivo y sumando un total de 5,8% de caída entre noviembre y enero. Esto resultó en una contracción del 4,3% i.a. (frente al 4,5% i.a. anterior). Solo cinco de los 15 sectores mostraron mejoras, destacándose la agricultura (+11,1% i.a.) y la minería (+5,2% i.a.), mientras que la construcción experimentó la mayor caída (-16,9% i.a.), seguida por la pesca (-13,5% i.a.), la intermediación financiera (-12,6% i.a.) y la industria (-11,3% i.a.). Se anticipa que febrero y marzo mantendrán esta tendencia de desaceleración en la caída, lo que llevaría a cerrar el trimestre con una disminución en torno al 4,5% t/t, equivalente a una contracción de casi 6,5% i.a.

Acelera la caída de la recaudación y aumenta la dependencia del impuesto PAIS. En marzo, la recaudación descendió un 16% i.a. real (frente al -9% i.a. anterior), con los impuestos al comercio exterior compensando cada vez menos la disminución observada en el impuesto a las Ganancias y en los impuestos vinculados a la actividad económica y al empleo. Aunque es cierto que el mes contó con tres días hábiles menos, este resultado representa una señal de alerta para la sostenibilidad del plan económico. Entre los impuestos que más contribuyeron a la caída se encuentran: el impuesto a las Ganancias, con un retroceso del 40% i.a. (extendiéndose a 15 meses consecutivos de descensos); los impuestos relacionados con la actividad económica, que se redujeron un 18% i.a. (IVA DGI -19% y Cheques -13%); y los asociados al empleo, que se contrajeron un 21% i.a. También disminuyeron los impuestos relacionados con las importaciones –IVA DGA 9% i.a. y derechos de importación 26% i.a.– reflejando una disminución en la demanda externa. Por otro lado, las retenciones, que se incrementaron un 63% i.a., y en particular el impuesto PAIS, que escaló un 320% i.a., mitigaron en parte la caída total. En este contexto, la recaudación se vuelve más dependiente del impuesto PAIS, que representó el 9% del total –sin este, la caída habría alcanzado aproximadamente el 22% i.a.– planteando así un desafío para la liberalización del mercado de cambios, ya que sin este impuesto, el resultado fiscal se vería seriamente afectado. Es relevante señalar que la recaudación nacional ha decrecido en menor medida que la distribuida automáticamente a las provincias (239% i.a. versus 214% i.a., respectivamente), gracias a una mejor dinámica de los impuestos no coparticipables como el PAIS y las retenciones. Aunque se estima que marzo concluyó con superávit primario y financiero, el ritmo de ajuste del gasto se moderó, por lo que la evolución de la recaudación será crucial en los meses venideros. Mirando hacia adelante, se espera que un eventual acuerdo sobre el impuesto a las ganancias brinde un respiro a la recaudación, suavizando su caída y contribuyendo a mejorar las cuentas fiscales.

Gran semana para las reservas del BCRA. Durante una semana abreviada de solo tres días de operaciones, las adquisiciones de divisas por parte del BCRA en el mercado cambiario alcanzaron los USD 1.032 M, lo que representa un promedio de USD 344 M por jornada. Este significativo flujo neto de divisas no se debió a las actividades del sector agrícola –aunque este aumentó su ritmo de liquidación de USD 80 M diarios en marzo a USD 140 M diarios en las tres sesiones de abril–, sugiriendo que el notable incremento provino de ingresos extraordinarios, posiblemente del sector energético. Además de la intensa actividad de compra, también se registró un aumento de casi USD 400 M en los encajes en moneda extranjera, y la revalorización del oro añadió otros USD 250 M a las reservas internacionales. Como resultado, en la semana, las reservas internacionales experimentaron un incremento de USD 1.617 M, cerrando con un total bruto de USD 28.763 M y un saldo neto negativo de USD 1.800 M, sin incluir los vencimientos de este año de BOPREAL.

Ancla cambiaria. El tipo de cambio continúa siguiendo el objetivo de un incremento del 2% mensual, y con una inflación que persiste por encima del 10% mensual, junto a la solidez del dólar a nivel global, sigue perdiendo competitividad. En la última semana, el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) registró una disminución del 1%, sumando una pérdida total de más del 6% en el último mes y del 36% desde el ajuste de diciembre. En contraste, el índice de materias primas evidenció una recuperación del 1% en la última semana, impulsada por un incremento del 5% en los precios de los metales y del 7% en el petróleo, mientras que el índice agropecuario se mantuvo estable sin variaciones significativas. Es importante mencionar que, en lo que va del año, el índice de precio de materias primas ha descendido un 5%, y un 15% en comparación con abril de 2023.

La brecha continuó cayendo. En los últimos seis días hábiles, los dólares financieros continuaron su tendencia a la baja: el CCL con GD30 disminuyó un 4,6% hasta alcanzar los $1.051 y el MEP descendió un 3,2% hasta $998, situando sus brechas respectivamente en 22% y 16%. El canje entre el CCL y el MEP –que indica el costo de transferir dólares al exterior– alcanzó niveles de 7,0% y finalizó la semana en 4,9%, notablemente superior al promedio histórico, que fue del 3,0% durante 2023. Este fenómeno responde a varios factores: 1) importadores que transfieren dólares desde cuentas locales al exterior para saldar deudas; 2) inversores locales forzados a vender dólares debido a la recesión y 3) exportadores PYMES que liquidan el 20% de sus exportaciones en dólar MEP en lugar de en dólar cable. Se espera que hacia adelante esta brecha disminuya, estabilizada por las liquidaciones del sector agropecuario mediante el esquema 80/20. Paralelamente, la tendencia decreciente también se mantuvo en los dólares futuros, que registraron una caída promedio del 5,5% desde nuestro último informe. Esto refleja una tasa de devaluación mensual promedio del 4,3% hasta enero de 2025, significativamente inferior a la inflación anticipada. Suponiendo un escenario optimista donde la inflación se sitúa en el 5,9%, tal como lo indica el punto de equilibrio Lecap/Boncer, el tipo de cambio experimentaría una apreciación del 10%, ubicándose por debajo del nivel de tipo de cambio real previo al ajuste de agosto de 2023.

La base monetaria vuelve a subir. Ya sin el impacto de las colocaciones de BOPREAL y con una emisión neta de deuda del Tesoro reducida, la base monetaria dejó de disminuir en marzo. Esto se debió a que la expansión generada por la compra de divisas ($2,4 billones) y por los pagos de intereses de pasivos monetarios ($2 billones) no fue completamente neutralizada por la colocación de pases pasivos ($2,7 billones) ni por las operaciones del Tesoro, que dejaron de tener un efecto contractivo. Aunque las operaciones directas del Tesoro produjeron una contracción de $600 MM, muy inferior a las registradas en enero y febrero, fueron sobrepasadas por otras operaciones. Por consiguiente, durante el mes, la base monetaria aumentó en $1,9 billones o 18% m/m. Aunque en términos del promedio mensual la base se incrementó solo un 6% mensual y continuó descendiendo en proporción al PBI —alcanzando el 4%—, esto supone un arrastre significativo para abril, implicando un incremento del 12% m/m, lo cual indica una interrupción en el proceso de desmonetización.

Se sostiene el rally soberano y el riesgo país cae al mínimo de cuatro años. Desde nuestro último informe semanal, los globales y bonares subieron en promedio 3,9% en dólares, elevando las paridades a un nuevo máximo del 52%, mientras que el riesgo país finalizó en 1.299 pb, el nivel más bajo en casi cuatro años. En este período, los bonos del Tesoro superaron a los del BCRA, que registraron un aumento del 1,2%. Sin embargo, seguimos favoreciendo a los bonos del Tesoro bajo ley de Nueva York, debido a sus menores paridades, mayores tasas y mejor protección legal. Por lo tanto, recomendamos una cartera que combine una posición agresiva en un bono del tramo corto con mayor potencial en las subas como el GD30 con una posición algo más defensiva en un bono del tramo largo como el GD35. En línea con esto, los bonos soberanos también superaron a las curvas provinciales y corporativas, que obtuvieron ganancias del 2,3% y 0,3%, respectivamente. Así, los bonos soberanos superan ampliamente al resto de las curvas en una perspectiva de largo plazo: considerando la reinversión de cupones, desde 2022 hasta la fecha, los bonos del Tesoro han ganado un 72% en dólares, en contraste con el 36% de los corporativos y el 26% de los provinciales.

Tasa fija a la cabeza. La tasa fija fue la gran estrella de las últimas dos semanas. El TO26 a octubre del 2026 subió un 12,1% y cotiza en una TEM de 3,6% en tanto que la nueva Lecap subió un 7,0% desde que se licitó y ofrece una TEM de 5,0%. Así, los instrumentos del Tesoro a tasa fija ofrecen un rendimiento significativamente por debajo de la TEM de 6,0% que paga un FCI Money Market, lo que refleja expectativas de que el BCRA siga reduciendo la tasa de política monetaria. La suba también parece explicarse por una caída en las expectativas de inflación, ya que la performance de los ajustables por inflación quedó algo por detrás: en estos seis días hábiles los bonos CER ganaron 0,8% y los duales perdieron 0,1%. Así, la inflación implícita para 2024 cayó a un promedio mensual de 5,9%, significativamente menor a nuestras expectativas de un 7,3%. A estos precios, el mercado descuenta un panorama muy optimista para la inflación, lo cual nos inclina a preferir el boncer T2X5, con vencimiento en febrero de 2025, sobre la lecap S31E5. Por su parte, los dollar-linked tuvieron una ligera recuperación y en el mismo periodo ganaron un 2,0%. Así, los precios de los bonos marcan una devaluación promedio de 4,6% mensual (en línea con los futuros de ROFEX) hasta principios del 2025; estos niveles se encuentran algo por debajo de nuestras proyecciones por lo que también preferimos el bono dollar-linked TV25 con vencimiento en marzo del 2025 a las alternativas con tasa fija.

El Merval acompaña. Aunque el contexto resultó favorable para los activos locales, las acciones mostraron un desempeño más moderado. Durante las últimas dos semanas, el Merval registró una baja del 1,1% en moneda local, pero debido a la caída de los dólares financieros, medido en moneda extranjera, acumuló un incremento del 2,8%. Esto extendió la ganancia del último mes al 22% y al 20% en lo que va del año. Los principales aumentos se concentraron en acciones de energéticas y utilidades, destacándose TGN (+14,8%), TGS (+13,6%) y Central Puerto (+8,8%), mientras que las mayores pérdidas se observaron en compañías del sector de materiales, como Ternium (-13,4%), Loma (-5%) y Holcim (-3,5%). En Wall Street, los ADRs experimentaron una semana positiva, con aumentos promedio de 6,1% en dólares; TGS (+22,3%), Central Puerto (+14%) y Edenor (+9,1%) lideraron los avances. Los bancos también experimentaron un alza, con un incremento del 6,6%, mientras que en el lado negativo, solo Despegar (-1,4%) y Meli (-1,1%) cerraron a la baja.

Lo que viene. La semana comienza con la difusión del Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA correspondiente a marzo, donde se destacará la evolución de las expectativas de los analistas, especialmente en cuanto a inflación, tipo de cambio y actividad económica. Adicionalmente, se revelarán los datos de inflación de marzo, iniciando con la cifra de la CABA que podría indicar alguna tendencia preliminar. Al finalizar la semana, se espera la publicación del IPC Nacional del INDEC, que proyectamos registre un incremento del 11% m/m. Asimismo, se publicarán nuevos datos de febrero sobre la actividad en los sectores industriales y de construcción, brindando pistas sobre el desempeño del PBI. En el ámbito financiero, se anticipa una licitación del Tesoro el jueves, con el objetivo de cubrir los vencimientos por $467 MM del boncer T3X4. Se espera que los detalles de esta licitación sean anunciados a inicios de semana.